第五章利率理論

第五章利率理論第一節(jié)利率決定理論第二節(jié)利率的期限結(jié)構(gòu)第三節(jié)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)第一節(jié)利率決定理論一、利率的定義和作用：利率是貨幣的時(shí)間價(jià)值，也可以是資本供求的價(jià)格。利率不僅關(guān)系到資本使用和配給的效率，而且是宏觀(guān)調(diào)控的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。令人不可小覷的利率功能：362年前，白人移民用24美元的物品，從印第安人手中買(mǎi)下了相當(dāng)于現(xiàn)在曼哈頓的那塊土地，現(xiàn)在這塊地皮值281億美元，與本金差額整整有11億倍之巨。如果把這24美元存進(jìn)銀行，以年息8厘計(jì)算，今天的本息就是30萬(wàn)億美元，可以買(mǎi)下1067個(gè)曼哈頓；6厘計(jì)算，現(xiàn)值為347億美元，可以買(mǎi)下1.23個(gè)曼哈頓。

摘自《上海金融報(bào)》93,2,8（1）把將來(lái)的收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值：沒(méi)有利率甚至無(wú)法進(jìn)行最基本的投資決策。（2）證券現(xiàn)值的計(jì)算：按照上述公式的原理，把證券最后的拋售價(jià)也貼成現(xiàn)值。

二、古典利率理論（1）龐巴維克的時(shí)差論與迂回生產(chǎn)理論：從需求角度講，“現(xiàn)在物品通常比未來(lái)物品更有價(jià)值”，此兩者的差額就是利息的來(lái)源。從供給角度講，“迂回生產(chǎn)”比直接生產(chǎn)時(shí)間長(zhǎng)，效率高，兩者的差額也是利息的來(lái)源。龐巴維克的利率理論沒(méi)有深入到再生產(chǎn)的循環(huán)中去，也沒(méi)有討論對(duì)貨幣供求，消費(fèi)和投資的影響。但是，就1889年以前比較簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的機(jī)制和方式而言，龐巴維克的研究與當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際還是比較適應(yīng)的。（2）馬歇爾的等待說(shuō)與資本收益說(shuō)：馬歇爾將其經(jīng)濟(jì)學(xué)上的均衡價(jià)格論的方法運(yùn)用于利率理論，他認(rèn)為，利率為資本的供給和需求所決定。資本的需求為資本的邊際生產(chǎn)力決定；資本的供給則為人們抑制現(xiàn)在的消費(fèi)、“等待”未來(lái)的報(bào)酬所決定,兩種力量的均衡決定利率水平。利息是人們等待的報(bào)酬，“等待”包含財(cái)富和資本的積累，資本的供給是利率的遞增函數(shù)。企業(yè)家為了利潤(rùn)最大化，其對(duì)資本的需求要實(shí)現(xiàn)資本的邊際收益與利率相等為止，資本的需求因此是利率的遞減函數(shù)。（3）魏克塞爾的自然利率學(xué)說(shuō)：魏克塞爾認(rèn)為資本供給和需求相等，儲(chǔ)蓄和投資相等時(shí)的利率是自然利率?！白匀焕适菍?duì)物價(jià)完全保持中立，即既不使物價(jià)上漲，也不使物價(jià)下落的利率；它與不用貨幣交易而以自然形態(tài)的實(shí)物資本進(jìn)行借貸時(shí)的均衡利率恰恰相等?！币簿褪钦f(shuō)，自然利率相當(dāng)于資本（或投資）的預(yù)期收益率，即保持適度投資規(guī)模的利率。

若貨幣利率與自然利率一致，投資就既不會(huì)使物價(jià)上升，也不會(huì)使物價(jià)下跌，貨幣就是中性的。貨幣利率經(jīng)常與自然利率背離，比如生產(chǎn)技術(shù)的改善，實(shí)物資本需求的增加等，使得自然利率上升，超過(guò)貨幣利率；反之，決定自然利率的因素不變，而資金需求的減少使得貨幣利率低于自然利率，企業(yè)家就會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)，生產(chǎn)要素價(jià)格上升。生產(chǎn)要素提供者的收入增加，拉動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格上漲，進(jìn)一步帶動(dòng)生產(chǎn)消費(fèi)品的資本品需求增加，形成累積性經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。此過(guò)程一直到貸款需求增加，拉動(dòng)利率上升至與自然利率相等為止。反之，在貨幣利率高于自然利率的情況下，投資品和消費(fèi)品的價(jià)格都下跌，這又形成累積性經(jīng)濟(jì)收縮，直至貸款利率下降，貨幣利率與自然利率相等為止。顯然，要保持經(jīng)濟(jì)均衡，就必須實(shí)現(xiàn)貨幣利率與自然利率的一致。（4）費(fèi)雪的時(shí)間偏好與投資機(jī)會(huì)說(shuō)：費(fèi)雪認(rèn)為，利息產(chǎn)生于現(xiàn)在物品與將來(lái)物品交換的貼水，也就是由社會(huì)公眾對(duì)現(xiàn)在物品的時(shí)間偏好和投資機(jī)會(huì)共同決定。有人偏好現(xiàn)在的物品，所以要向別人告貸；也有人偏好未來(lái)物品，愿意讓渡現(xiàn)在物品，這就需要利息的補(bǔ)貼來(lái)平衡，因?yàn)楝F(xiàn)在物品的未來(lái)收入高于將來(lái)的物品。同時(shí)，也有人愿意支付利息，以較多的未來(lái)收入換取較少的現(xiàn)在收入?，F(xiàn)在物品與未來(lái)物品的交換要通過(guò)貨幣市場(chǎng)的借貸和證券市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)來(lái)實(shí)現(xiàn)，公眾的時(shí)間偏好影響著利率的高低。如果人們對(duì)現(xiàn)在物品的偏好較強(qiáng)，只愿以較少的現(xiàn)在收入來(lái)?yè)Q取較多的未來(lái)收入，這就需要較多的利息補(bǔ)償，才能實(shí)現(xiàn)這樣的交易，利率水平相應(yīng)較高；反之，人們對(duì)現(xiàn)在物品的偏好不如未來(lái)的物品，那么無(wú)需很高的利息回報(bào)，利率水平相應(yīng)較低。

費(fèi)雪進(jìn)一步說(shuō)明，投資者按照不同的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)行收入流量最大、時(shí)間形態(tài)最好的投資安排，以實(shí)現(xiàn)收益最高的投資。首先，利率低，企業(yè)家選擇生產(chǎn)周期較長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)；否則，就選擇生產(chǎn)周期較短的投資機(jī)會(huì)；其次，只有利潤(rùn)率大于利率，企業(yè)家才繼續(xù)投資。所以，資本的需求和投資的持續(xù)將進(jìn)行到利潤(rùn)率與利率相等為止，資本供給與資本需求的相等，決定社會(huì)的利率水平。

這就是說(shuō)，利率決定于社會(huì)公眾的時(shí)間偏好和企業(yè)家對(duì)投資機(jī)會(huì)選擇的一致。費(fèi)雪最先開(kāi)展對(duì)實(shí)際利率和名義利率的研究，他認(rèn)為，物價(jià)變動(dòng)引起名義利率與實(shí)際利率背離，因?yàn)楣婎A(yù)期物價(jià)上漲，就要求提高利息，以彌補(bǔ)物價(jià)上漲的損失，但不會(huì)高到全部抵消物價(jià)上漲的程度。這一見(jiàn)解，弗里德曼所大力推崇。實(shí)物利率理論支配理論界達(dá)二百余年之久，直到它不能解釋30年代大危機(jī)后的貨幣形勢(shì)，可貸資金利率理論和“流動(dòng)性偏好”利率理論才應(yīng)運(yùn)而生。三、現(xiàn)代利率理論1、可貸資金供給與需求的構(gòu)成：該理論認(rèn)為，利率不為儲(chǔ)蓄與投資決定，而由借貸資金供給與需求的均衡點(diǎn)所決定。利率是使用借貸資金的代價(jià)，影響借貸資金供求因素就是影響利率變動(dòng)的因素?？少J資金供給主要來(lái)自于儲(chǔ)蓄，銀行信用創(chuàng)造和中央銀行貨幣發(fā)行；可貸資金需求則包括投資、窖藏貨幣。

中央銀行貨幣發(fā)行為外生變量，不受利率影響，儲(chǔ)蓄和商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造都與利率同方向變動(dòng)。

在局部意義上，儲(chǔ)蓄并不一定等于投資，因?yàn)閮?chǔ)蓄者可能窖藏一部分貨幣而不出借，借款者也可能窖藏一部分資金而不投資。但是，窖藏貨幣放棄利息收入，故利率越高，窖藏貨幣就愈少；利率愈低，窖藏貨幣就愈多。同時(shí)，商業(yè)銀行信用創(chuàng)造，也與利率同方向變動(dòng)。投資則與利率反方向變動(dòng)，這就決定了借貸資金供給與利率同方向變動(dòng)，借貸資金的需求則與利率成反方向變動(dòng)，兩者均衡決定利率水平。即Fd=I+Md=Fs=S+MsMd=MsI=SAB=CDMd>MsI>SMd為現(xiàn)金新增積累或窖藏凈量,Ms為銀行體系新創(chuàng)造的貨幣，F(xiàn)d為可貸資金供給，F(xiàn)s為可貸資金需求。如果資金市場(chǎng)利率與商品市場(chǎng)自然利率不等，投資和儲(chǔ)蓄都要發(fā)生變化，然后將資金利率和自然利率調(diào)節(jié)的一致起來(lái)。

F>E，自然利率低于市場(chǎng)利率，投資回報(bào)小于投資收益，儲(chǔ)蓄大于投資，多出的儲(chǔ)蓄進(jìn)入窖藏，窖藏需求大于窖藏供給，這就形成窖藏缺口A(yíng)B和偏少投資CD。投資偏少造成國(guó)民收入下降，儲(chǔ)蓄和窖藏貨幣需求都減少，直至窖藏利率與自然利率與市場(chǎng)利率接近或一致。

F<E，自然利率高于市場(chǎng)利率，投資回報(bào)大于借款成本，投資大于儲(chǔ)蓄，偏多投資減少窖藏，使得窖藏貨幣需求小于窖藏貨幣供給，這就形成窖藏剩余AB和偏多投資CD。投資偏大造成國(guó)民收入增加，儲(chǔ)蓄和窖藏貨幣需求都增加，直至自然利率與市場(chǎng)利率接近或一致。

在現(xiàn)代社會(huì)中，可貸資金需求表現(xiàn)為債券發(fā)行，而可貸資金供給則表現(xiàn)為債券購(gòu)買(mǎi)；利率又與債券價(jià)格負(fù)向相關(guān)，所以解釋了債券價(jià)格變動(dòng)的原因，也就解釋了利率波動(dòng)的原因。（1）債券的需求與供給曲線(xiàn)：在其他經(jīng)濟(jì)變量不變的情況下，債券預(yù)期回報(bào)率越高，債券需求量就越大；反之，其需求量就越少，債券的需求曲線(xiàn)因此是一條向右下方傾斜的曲線(xiàn)。同樣，隨著債券價(jià)格上升，債券發(fā)行可以籌集更多資金，債券供給相應(yīng)增加，債券供給曲線(xiàn)是一條向右上方傾斜的曲線(xiàn)。利率與債券價(jià)格反方向變動(dòng)。兩條線(xiàn)的交點(diǎn)實(shí)現(xiàn)均衡的利率。（2）影響均衡利率變化的因素：

導(dǎo)致債券需求曲線(xiàn)移動(dòng)的因素有：

財(cái)富和債務(wù)相對(duì)其它資產(chǎn)的流動(dòng)性增加，債券需求增加，也就是資金供給增加。預(yù)期利率、預(yù)期通脹和債務(wù)相對(duì)其它資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，債券需求減少，也就是資金供給減少。投資收益、預(yù)期通貨膨脹和政府赤字

增加致使債券供給增加，也就是資金需求增加。資金供求變動(dòng)對(duì)利率的影響家庭儲(chǔ)蓄增加：公眾增加對(duì)債券購(gòu)買(mǎi)，資金的供給增加，利率下降。銀行提高貸款條件：公眾債券購(gòu)買(mǎi)減少，資金供給減少，利率上升。

消費(fèi)者信心提高：增加貸款和投資，對(duì)資金需求增加。國(guó)會(huì)消除預(yù)算赤字：政府支出減少，對(duì)資金需求減少。股市暴跌：損害公眾的信心，公眾減少貸款購(gòu)買(mǎi)股票，資金需求減少。

（3）通貨膨脹預(yù)期的變動(dòng)：－－費(fèi)雪效應(yīng)

通貨膨脹預(yù)期致使債券的價(jià)格下降，利率上升，因?yàn)榻鑲梢陨龠€，所以，債券供給增加，而債券需求減少。

2、凱恩斯的利率決定理論：三十年代世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)證明，利率自動(dòng)調(diào)節(jié)并不能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的均衡，從而使得利息理論由節(jié)欲或期待的報(bào)酬演變成放棄流動(dòng)性偏好的報(bào)酬，這就奠定了凱恩斯利息理論的基礎(chǔ)。凱恩斯認(rèn)為利率是純粹的貨幣現(xiàn)象，因?yàn)樨泿抛罡挥辛鲃?dòng)性，它可以在任何時(shí)候轉(zhuǎn)化為任何資產(chǎn)，利息就是在一定時(shí)期內(nèi)放棄流動(dòng)性的報(bào)酬，利率因此為貨幣供給和貨幣需求所決定。

凱恩斯假定人們可貯藏財(cái)富的資產(chǎn)主要有貨幣和債券兩種。因此，經(jīng)濟(jì)中的財(cái)富總量等于債券總量與貨幣總量之和，即等于債券供給量BS與貨幣供給總量MS之和。因?yàn)槿藗冑?gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的數(shù)量要受所擁有財(cái)富總量的影響，所以人們意愿持有債券Bd和貨幣Md的數(shù)量也必須等于財(cái)富總量。這就是說(shuō)，債券和貨幣的供給量必須等于債券和貨幣需求總量，即

BS+MS=Bd+Md(1)

如果將債券和貨幣分別移至等式的一邊，方程式即可調(diào)整為BS-Bd=Md-MS(2)調(diào)整過(guò)的等式表明，如果貨幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡狀態(tài)（MS=Md），則等式(2)的右邊等于零，即BS=Bd，債券市場(chǎng)也實(shí)現(xiàn)了均衡。凱恩斯的貨幣定義包括通貨和支票帳戶(hù)存款，所以貨幣的回報(bào)率為零。債券是唯一替代貨幣的資產(chǎn)，它的預(yù)期回報(bào)率等于利率i。在其他條件不變的情況下，利率上升，持有貨幣機(jī)會(huì)成本增加，貨幣需求必定減少，反之，貨幣需求必定增加。貨幣供給由中央銀行決定，它不受利率波動(dòng)影響。所以貨幣供求曲線(xiàn)如圖2—7所示：Md=Ms

(3)實(shí)現(xiàn)貨幣供求的均衡。在C點(diǎn)以下，利率低而貨幣需求大，人們將賣(mài)出債券換成貨幣，債券價(jià)格下跌，利率回升；在C點(diǎn)以上，利率高而貨幣需求少，人們將買(mǎi)進(jìn)債券減少貨幣的持有，債券價(jià)格上升，利率下降。這就是說(shuō)，偏離C點(diǎn)的貨幣需求要向C點(diǎn)靠攏。（1）貨幣需求曲線(xiàn)的移動(dòng)：在凱恩斯流動(dòng)性偏好理論中，導(dǎo)致貨幣需求曲線(xiàn)移動(dòng)的因素主要有收入變動(dòng)引起價(jià)值儲(chǔ)藏，商品購(gòu)買(mǎi)的變動(dòng)；物價(jià)的高低通過(guò)實(shí)際收入的變化影響人們的貨幣需求。（2）貨幣供給曲線(xiàn)的移動(dòng)：凱恩斯假定貨幣供給完全為貨幣當(dāng)局所控制，貨幣供給曲線(xiàn)表現(xiàn)為一條垂線(xiàn)，貨幣供給增加，貨幣供給曲線(xiàn)就向右移動(dòng)，反之，貨幣供給曲線(xiàn)向左移動(dòng)。貨幣供給增加：供給曲線(xiàn)向右平行移動(dòng)。收入和價(jià)格水平上升：貨幣需求增加。

（3）影響均衡利率變動(dòng)的因素：所有上述這些因素的變動(dòng)都將引起貨幣供給和需求曲線(xiàn)的移動(dòng)，進(jìn)而引起均衡利率的波動(dòng)。利率的升降最終取決于貨幣供給和貨幣需求兩種力量的強(qiáng)弱。3、流動(dòng)性偏好理論與可貸資金理論的論斷相同:按照流動(dòng)偏好理論，中央銀行增加貨幣供給，買(mǎi)進(jìn)國(guó)債的效果與按照可貸資金理論，債券供給減少的效果相同。

4、流動(dòng)性陷阱對(duì)利率的影響：凱恩斯指出，在貨幣投機(jī)需求是利率的遞減函數(shù)的情況下，利率下降到一定程度，貨幣投機(jī)需求將趨于無(wú)窮大。因?yàn)榇藭r(shí)的債券價(jià)格幾乎達(dá)到了最高點(diǎn)，只要利率小有回升，債券價(jià)格就會(huì)下跌，購(gòu)買(mǎi)債券就會(huì)虧損。于是，不管中央銀行貨幣供給有多大，人們都將持有貨幣，而不買(mǎi)進(jìn)債券，債券價(jià)格不會(huì)上升，利率也不會(huì)下降，這就是凱恩斯的"流動(dòng)性陷阱"。在這種情況下，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)投資、就業(yè)和產(chǎn)出都沒(méi)有影響。問(wèn)題：我國(guó)貨幣政策效果差也因?yàn)榱鲃?dòng)性陷阱嗎，為什么？

流動(dòng)性陷阱有兩個(gè)基本條件，一是國(guó)債買(mǎi)賣(mài)決定貨幣供給和利率水平，二是貨幣供給增加，利率不會(huì)再下降了。此兩個(gè)條件缺一不可。在我國(guó)改革開(kāi)放之前和以后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，基本不決定貨幣供給和利率，我國(guó)沒(méi)有流動(dòng)性陷阱；同時(shí)貨幣供給增加，利率不會(huì)下降，我國(guó)的流動(dòng)性陷阱從來(lái)就有，很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)變。所以，我們不能用流動(dòng)性陷阱來(lái)附會(huì)我國(guó)貨幣政策效果的不佳。

5、弗里德曼“三效應(yīng)”學(xué)說(shuō)：弗里德曼承認(rèn)，流動(dòng)性偏好和可貸資金理論關(guān)于貨幣供給增加、利率下降結(jié)論是合理的，但是，考慮到收入效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)，下降的利率還有回升的可能。

如下圖所示，貨幣供給增加，利率由i1下降至i2，隨著收入由Y1上升至Y2，貨幣需求由L（Y1）上升至L（Y2），利率有可能回升到i3，但隨著物價(jià)上漲，實(shí)際貨幣供給M/P減少，使得M2下降至M1,利率進(jìn)一步上升至i5，這就表明貨幣供給增加，到底使利率上升還是下降，取決于流動(dòng)性效應(yīng)、收入效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的力度對(duì)比。6、信貸配給理論：經(jīng)驗(yàn)證明實(shí)際利率往往低于貨幣供求和資金供求的均衡點(diǎn)。這是因?yàn)榻栀J市場(chǎng)上普遍存在信息不對(duì)稱(chēng)和道德風(fēng)險(xiǎn)所致。和分別為企業(yè)和銀行的期望利潤(rùn)；S（r）和D（R）分別為資金供給和資金需求，因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)比銀行更了解每個(gè)項(xiàng)目的利潤(rùn)回報(bào)，所以它們總是在比銀行利潤(rùn)更大的位置上做出選擇。

在每個(gè)可能的利率位置上，企業(yè)選擇的項(xiàng)目可以使其得到比銀行更多的利潤(rùn)在企業(yè)利潤(rùn)期望與銀行利潤(rùn)期望一致時(shí)，信貸資金需求大于信貸資金供給；而在信貸資金供給與信貸資金需求一致時(shí)，銀行利潤(rùn)期望將大于企業(yè)利潤(rùn)期望。

——中國(guó)的利率理論及實(shí)踐歷史上我們?cè)?jīng)將利率說(shuō)成是剩余價(jià)值的轉(zhuǎn)換形態(tài)，所以排斥、否定乃至取消利率，現(xiàn)在我們的利率仍主要為國(guó)家決定，各種利率波動(dòng)的幅度拉開(kāi)了，但是，理論確定的各種因素還不能充分影響利率水平。一旦我們放開(kāi)利率，這些理論分析影響的將充分顯示出來(lái)，但是，我們必須在理順決定貨幣供求的各種變量的基礎(chǔ)上，才能放開(kāi)利率，否則，利率的無(wú)序變動(dòng)將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響。然而，不放開(kāi)利率則不足以理順決定貨幣供求的各種變量。問(wèn)題：格林斯潘的利率調(diào)控與我國(guó)的利率調(diào)控有什么主要不同？格林斯潘的利率調(diào)控主要通過(guò)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，我國(guó)利率調(diào)控主要通過(guò)行政命令。行政命令的利率調(diào)控不反映貨幣市場(chǎng)的供求，缺乏必要的彈性，不能有效地調(diào)節(jié)貨幣的供求。第二節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)是指相同期限債券的不同利率之間的關(guān)系，反映債券承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小對(duì)其收益率的影響。決定風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的因素有：一、違約風(fēng)險(xiǎn)：債券發(fā)行人有可能不能支付利息或在到期時(shí)不能清償面值的風(fēng)險(xiǎn)，就是違約風(fēng)險(xiǎn)，它會(huì)影響債券的利率。?公司債券：其違約風(fēng)險(xiǎn)取決于公司經(jīng)營(yíng)狀況好壞；?國(guó)庫(kù)券：被認(rèn)為沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，政府總是可以通過(guò)提高稅收或者印刷鈔票來(lái)清償其債務(wù)。?非違約債券（default-freebond）：不存在違約風(fēng)險(xiǎn)的債券。

第二節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論?風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（riskpremium）：有違約風(fēng)險(xiǎn)債券與非違約債券之間的利率差額。?風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的內(nèi)涵：人們能夠賺取多少額外利息才愿意持有風(fēng)險(xiǎn)性債券。?有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券總是有正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平與違約風(fēng)險(xiǎn)的高低成正比。?違約風(fēng)險(xiǎn)水平與債券的信用級(jí)別。

——穆迪投資公司：Aaa—Aa—A—Baa—Ba—B—Caa—Ca—C——標(biāo)準(zhǔn)普爾公司：AAA—AA—A—BBB—BB—B—CCC-CC—C—D——投資等級(jí)債券（investmentgradebond）：Baa或者BBB以上級(jí)別；——垃圾債券（junkbond）：信用級(jí)別低于Baa或者BBB。?經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的解釋?zhuān)?公司債券利率總是高于國(guó)庫(kù)券利率；?BBB級(jí)債券利率總是高于A(yíng)AA級(jí)債券；第二節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論二、流動(dòng)性：就是可以迅速轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金而不使持有人發(fā)生損失的能力，資產(chǎn)的流動(dòng)性越大，價(jià)格越高，利率越低。債券的流動(dòng)性→債券需求→債券利率——問(wèn)題：1.國(guó)庫(kù)券與公司債券流動(dòng)性差異?2.債券流動(dòng)性變化與利率變化之間的關(guān)系?三、稅收因素：債券持有人真正關(guān)心的是稅后的實(shí)際利率，稅率越高的債券，其稅前利率也就應(yīng)該越高。?違約風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性無(wú)法解釋市政債券的特征：市政債券并非非違約債券，具有違約風(fēng)險(xiǎn)，而且市政債券的流動(dòng)性顯然低于國(guó)庫(kù)券；然而其利率水平除了在20世紀(jì)30年代末高于國(guó)庫(kù)券之外，此后一直低于任何一種債券的利率。(美國(guó)案例）?關(guān)鍵：市政債券的利息收入免繳聯(lián)邦所得稅，這導(dǎo)致市政債券的預(yù)期收益率上升，從而對(duì)市政債券的需求產(chǎn)生了同樣的影響。?——案例：假定某人適用28%的所得稅率，他擁有面值為1000美元的國(guó)庫(kù)券，息票率為10%，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為1000美元。盡管債券利率高達(dá)10%，實(shí)際稅后收益率大約只有7.2%；?如果他持有面值為1000美元的市政債券，息票率為8%，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為1000美元。實(shí)際稅后收益率為8%。?結(jié)論：即使市政債券的利率低于國(guó)庫(kù)券，該投資者也愿意持有風(fēng)險(xiǎn)稍高、流動(dòng)性稍低的市政債券。

利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)——小結(jié)?利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)取決于違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、所得稅三個(gè)因素。?一種債券的利率水平與債券的違約風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，與債券的流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，一種債券在稅收安排上越有利，其利率水平越低。問(wèn)題：根據(jù)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論，說(shuō)明為什么美國(guó)的國(guó)債利率低于存款利率，而我國(guó)的情況恰好倒過(guò)來(lái)？美國(guó)國(guó)債沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，所以利率最低；商業(yè)銀行有倒閉風(fēng)險(xiǎn)，所以存款利率較高。中國(guó)的國(guó)債和存款都沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，但是，國(guó)債的流動(dòng)性較差，所以國(guó)債利率高于存款利率。第三節(jié)利率期限結(jié)構(gòu)一、利率期限結(jié)構(gòu)的定義：指具有相同風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性的債券，其利率隨到期日時(shí)間長(zhǎng)短而不同。相對(duì)于利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，利率期限結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，更為重要。因?yàn)?，利率期限結(jié)構(gòu)具有多變性，而風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、稅收因素等則有較好的穩(wěn)定性。利率的期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率與期限之間的關(guān)系，它被認(rèn)為是基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)，是利率結(jié)構(gòu)理論中最主要的組成部分。二、收益率與利率的變動(dòng)趨勢(shì)：收益率是指?jìng)€(gè)別項(xiàng)目投資的到期回報(bào)率，利率則是所有投資收益率的一般水平。在大多數(shù)情況下，收益率等于利率，但也往往發(fā)生收益率與利率的背離，這就導(dǎo)致資本流入或流出某個(gè)領(lǐng)域或某個(gè)時(shí)段，從而使收益率向利率靠攏。債券收益率在時(shí)期中的走勢(shì)并不均勻，這就使得將來(lái)的收益率有可能高于、等于或低于現(xiàn)在的收益率；短期利率和長(zhǎng)期利率也會(huì)背離，這就會(huì)形成向上傾斜、水平以及向下傾斜三種收益曲線(xiàn)。三、期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說(shuō)：認(rèn)為長(zhǎng)期債券利率等于短期債券利率的預(yù)期平均值。例如，在當(dāng)前市場(chǎng)上1年期債券的收益率是7%，預(yù)期明年的1年期債券的收益率是8%，后年的1年期債券的收益率是8.5%，那么當(dāng)前市場(chǎng)上3年期債券的收益率就為：（7%+8%+8.5%）/3=7.83%

一張兩年期債券的利率=（1+i2t）（1+i2t）-1=1+2i2t+i2t2-1=2i2t二張1年加1年的債券利率=（1+it）（1+iet+1）-1=it+iet+1+ie2t+1≈it+iet+1結(jié)論：2i2t=it+it+1i2t=（it+iet+1）/2i3t=（it+iet+1+iet+2）/3int=[(it+iet+1…+iet+n）/n]+ξnRn=0

該理論表明，收益率曲線(xiàn)的變動(dòng)主要受預(yù)期未來(lái)短期利率變動(dòng)的影響，如果預(yù)期未來(lái)利率上升，高于當(dāng)前市場(chǎng)短期利率，收益率曲線(xiàn)向上傾斜，反之，有可能下降，或者走平。預(yù)期未來(lái)利率上升，原本利率中性的投資者要求更多的補(bǔ)償，因?yàn)?，他們的中性是相?duì)于2%或者3%的具體值，超過(guò)這個(gè)值，他們要求補(bǔ)償，所以收益率曲線(xiàn)上升。帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好者和風(fēng)險(xiǎn)回避者收益曲線(xiàn)相應(yīng)變化。同理，如果預(yù)期利率下降，風(fēng)險(xiǎn)中性者的收益曲線(xiàn)向下傾斜，帶動(dòng)另外兩種風(fēng)險(xiǎn)屬性收益曲線(xiàn)相應(yīng)下降。預(yù)期假說(shuō)可以說(shuō)明短期利率與長(zhǎng)期利率同方向變動(dòng)，也可以說(shuō)明，收益率曲線(xiàn)向上或者向下傾斜。因?yàn)楝F(xiàn)在的短期收益率低或高，人們會(huì)預(yù)期它將來(lái)上升或下降，從而帶動(dòng)收益率上升或下降。但是，它卻無(wú)法解釋?zhuān)趯?shí)際短期利率上升或下降時(shí)，收益率曲線(xiàn)往往向上傾斜的。四、市場(chǎng)分割理論：認(rèn)為市場(chǎng)由具有不同投資要求的投資者組成，每種投資者都偏好或只投資于某個(gè)特定品種的債券，從而使得各種期限債券的利率由該種債券的供求決定，而不受其它期限債券預(yù)期回報(bào)率的影響，這就造成了一部分市場(chǎng)資金供大于求，回報(bào)率偏低；另一部分市場(chǎng)的情況反過(guò)來(lái)。1、造成市場(chǎng)分割的原因主要有：（1）法律限制；（2）缺乏能夠進(jìn)行未來(lái)債券交易的市場(chǎng)，未來(lái)價(jià)格未能與現(xiàn)期價(jià)格連接起來(lái)；（3）缺乏在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上銷(xiāo)售的統(tǒng)一的債務(wù)工具；（4）債券風(fēng)險(xiǎn)不確定；（5）不同期限的債券完全不能替代。2、分割市場(chǎng)理論的作用和局限：該理論可以解釋典型的收益率曲線(xiàn)的向上傾斜，因?yàn)槿藗儗?duì)長(zhǎng)期債券的需求比對(duì)短期債券少，所以長(zhǎng)期債券價(jià)格較低，利率較高，長(zhǎng)期債券的收益率高于短期利率，收益率曲線(xiàn)因此向上傾斜。該理論無(wú)法解釋不同期限債券利率的一起波動(dòng)，也不能解釋為何短期利率較低時(shí)，收益率曲線(xiàn)向上傾斜、短期利率較高時(shí)，收益率曲線(xiàn)向下傾斜。3、期限選擇和流動(dòng)性升水理論：?？怂购涂柌┨厣瓕L(fēng)險(xiǎn)因素結(jié)合進(jìn)預(yù)期理論。短期債券的流動(dòng)性比長(zhǎng)期債券要高，這是因?yàn)椋海?）短期債券到期并獲得清償?shù)钠谙掭^短；（2）市場(chǎng)變化導(dǎo)致短期債券價(jià)格波動(dòng)比長(zhǎng)期債券要小的多，定價(jià)方便。投資者的偏好使得短期債券利率低于長(zhǎng)期債券?！L(zhǎng)期利率除了包括預(yù)期信息外，還包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的補(bǔ)償。五、期限選擇理論：認(rèn)為長(zhǎng)期債券利率等于該種債券到期之前，短期利率預(yù)期平均值加供求條件變化造成的期限（流動(dòng)性）升水。只有非偏好債券的預(yù)期回報(bào)率超過(guò)人們偏好債券一定