城投隨筆系列：摸底融資平臺公司的背后

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1?從政府換屆周期說起自2010?從政府換屆周期說起自2010年以來，一共經(jīng)歷過三次地方政府性債務審計工作(分別在2011年、2013年和2014年)；經(jīng)歷過一次地方政府隱性債務統(tǒng)計認定工作(在2017-2018年)；經(jīng)歷過一次隱性債務化解工作的再審視和新框架界定(在2021年，銀保監(jiān)15號文出臺)。歷史上的債務審計摸底工作客觀呈現(xiàn)上卻多與政府換屆周期不謀而合，我們從這里說起：2011年的地方政府性債務審計工作發(fā)生在黨的十八大之前，2017-2018年的隱性債務統(tǒng)計認定工作在黨的十九大前后，而2021年銀保監(jiān)15號文對隱性債務化解工作的再審視則發(fā)生在黨的二十大之前，或許值得我們思考。2013和2014年的兩次地方政府性債務審計工作有其特殊背景，對應的是2015年是我國諸多領域的改革元年，財政領域有43號文和預算法出臺。?債務審計工作之后政策做了什么？ (1)2011年：彼時正處于城投政策邊際收緊的大背景當中，而后在2012年國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力的情況下，政策又開始有所放松，此次審計并未指向框架性緩釋債務的動作，但整體全面審計工作為后續(xù)債務管控提供了重要的基本情況支撐，也是在新舊交替的過程中對歷史問題作一個全面的把握和分析。 (2)2013-2014年：這兩次地方政府性債務的全面審計工作所面臨的背景是2015年開啟的諸多領域的改革元年，而43號文和新預算法出臺后，需要對地方政府性債務存量部分的問題作更高屋建瓴和細致準確的分析研判，尤其是彼時開啟的地方政府債務置換工作這一重大布局，需要更完整和更新的審計數(shù)據(jù)。 (3)2017-2018年，嚴監(jiān)管+去杠桿后，在2017.7.14全國金融工作會議作出相關(guān)界定之下，黨的十九大之后，2018年出臺《財政部地方全口徑債務清查統(tǒng)計填報說明》，開始明確地方政府隱性債務統(tǒng)計認定工作，而后對應開啟的便是2019-2020年金融機構(gòu)積極參與到城投平臺的隱性債務置換工作當中，成為了財政部六大化債方式當中十分關(guān)鍵的一環(huán)。 (4)2021年銀保監(jiān)15號文出臺，對過去一段時間中隱性債務化解工作做一個系統(tǒng)性評估，而對應的背景便是彼時要迎接的二十大，然而這次全面重新審視和規(guī)范引致的結(jié)果則是平臺公司階段性失去了金融機構(gòu)加大隱性債務置換這一助力點，政策有保有壓予以替代的則是再融資債試點置換隱性債務這一窗口。?當下關(guān)注什么？二十大過后，馬上迎接2023年全國兩會，此時在政策端可以重點期待什么？從《貴州省2022年預算執(zhí)行情況和2023年預算草案的報告》的相關(guān)表述來看，是否是新的一輪地方債試點置換隱性債務，值得我們關(guān)注。并且今年結(jié)構(gòu)上會有所變化，優(yōu)質(zhì)區(qū)域多已完成隱債清零工作，故而若開啟新一輪試點置換，則更多聚焦于市場會比較擔心債務風險或挖掘投資機會的區(qū)域，意義更加重大。聯(lián)系到此前財政部答政協(xié)委員函以及郭主席答記者問，是否能再給與新的空間和口徑進行市場化、合理化的債務重組、展期降息，有序緩釋債務風險工作，值得我們期待，從某種意義上來說，這是市場2023年觀察城投能得到的為數(shù)不多的邊際利好點。?風險提示：城投口徑偏差；部分數(shù)據(jù)缺失所導致的偏差；宏觀經(jīng)濟、地方政府債務壓力、區(qū)域及平臺評價的主觀性。師相關(guān)研究-2023/02/01行，短端信用利差收窄-2023/01/291/29思考-2023/01/29鳴S0300012023年02月02日城投隨筆系列摸底融資平臺公司的背后固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21從政府換屆周期說起 32債務審計工作之后政策做了什么？ 5當下關(guān)注什么？ 94風險提示 11插圖目錄 12表格目錄 12本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3近期市場對于2023年城投的或有政策空間關(guān)注較高，尤其是債務端的騰挪空間：一方面是金融機構(gòu)再度進行隱性債務置換從而以時間換空間，另一方面在于開啟新一輪的地方債試點置換隱性債務。但宏觀圖景很清晰，政策訴求和意義都有，那么從框架設定的角度來著眼當下，凡事預則立，政策端可能會做什么，我們從研究的角度出發(fā)，又該關(guān)注什么？本文聚焦于此。1從政府換屆周期說起自2010年以來，一共經(jīng)歷過三次地方政府性債務審計工作，分別在2011年、2013年和2014年；經(jīng)歷過一次地方政府隱性債務統(tǒng)計認定工作，在2017-2018年；經(jīng)歷過一次隱性債務化解工作的再審視和新框架界定，在2021年，銀保監(jiān)15號文出臺。細想之下，上述均屬于地方政府債務相關(guān)政策框架設定當中要全面推開工作的第一步：審計和統(tǒng)計認定，弄清楚各類型的債務如何界定，有多少。之后才能有條理、有規(guī)矩的開展下一步工作，即化解和緩釋債務風險。而歷史上的債務審計摸底工作客觀呈現(xiàn)上卻多與政府換屆周期不謀而合，我們從這里說起：通常來說，中央至地方各級黨委、政府的換屆周期是5年，涉及中央換屆和地方換屆兩個層面，而在每次全國黨代會召開之前的1-2年時間里，各地方省、市、縣、鄉(xiāng)四級黨委、政府將提前進行自下而上的換屆。對應可以看到：2011年的地方政府性債務審計工作發(fā)生在黨的十八大之前，2017-2018年的隱性債務統(tǒng)計認定工作在黨的十九大前后，而2021年銀保監(jiān)15號文對隱性債務化解工作的再審視則發(fā)生在黨的二十大之前，或許值得我們思考。而2013和2014年的兩次地方政府性債務審計工作有其特殊背景，對應的是2015年是我國諸多領域的改革元年，而在財政這一領域當中：在43號文和預算法出臺后，需要對于這一重大存量問題作更加細致準確的分析與研判，特別是涉及到地方債務置換這一重大政策部署，需要口徑更為完整、截至時間更新的政府性債務審計數(shù)據(jù)。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4表1：2010年以來政府換屆周期及地方政府債務審計與隱性債務相關(guān)工作八大前11-02-13地方政府換屆2011年地方政府性債務審計工作開啟十八大十八大2012-11-08中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會召開九大前2013年地方政府性債務審計工作開啟2014年地方政府性債務審計工作地方政府換屆2017-2018年的隱性債務統(tǒng)計認定工作(在十九大前后)十九大十九大2017-10-18中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會召開大前地方政府換屆二十大二十大2022-10-16中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會召開本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告52008-08-282021-08-282020-08-282019-08-282018-08-2822008-08-282021-08-282020-08-282019-08-282018-08-282017-08-282016-08-282015-08-282014-08-282013-08-282012-08-282011-08-282010-08-282009-08-282022-08-282債務審計工作之后政策做了什么？進一步具體展開來闡述分析上述4次地方政府性債務/隱性債務審計及統(tǒng)計認定工作，以及2021年對于隱性債務化解工作的再審視，對應可以結(jié)合政府換屆周期來觀察：圖1：2008年以來城投利差走勢及換屆周期與地方政府性債務審計或統(tǒng)計工作周期(BP)城投利差3YAAA城投利差3YAA+城投利差3YAA 城投利差3YAA(2)城投利差3YAA-6000400002000 (1)2011年：黨的十八大之前第一次全國地方政府性債務審計，彼時正處于城投政策邊際收緊的大背景當中，而后在2012年國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力的情況下，政策又開始有所放松，此次審計并未指向框架性緩釋債務的動作，但整體全面審計工作為后續(xù)債務管控提供了重要的基本情況支撐，也是在新舊交替的過程中對歷史問題作一個全面的把握和分析。注：2011.6.27，審計署《2011年35號：全國地方政府性債務審計結(jié)果》：根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議和十一屆全國人大四次會議部署，國務院決定審計署于2011年3月至5月組織全國審計機關(guān)4.13萬名審計人員，按照“見賬、見人、見物，逐筆、逐項審核”的原則，對31個省(自治區(qū)、直轄市)和5個計劃單列市本級及所屬市(地、州、盟、區(qū))、縣(市、區(qū)、旗)三級地方政府(以下簡稱省級、市級、縣級)的債務情況進行了全面審計(云南省盈江縣因地震未進行審計)。截至2010年底，全國地方政府性債務余額10.7萬億。此外，文件也提到了舉債當中的諸多問題：(1)地方政府舉債融資缺乏規(guī)范、政府性債務收支未納入預算管理，債務監(jiān)管不到位；(2)部分地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)逾期債務，有4個市級政府和23個縣級政府逾期債務率超過10%；(3)部分政府性債固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6務資金并未發(fā)揮效益；(4)部分單位違規(guī)取得和使用政府性債務資金，涉嫌經(jīng)濟違法違紀案件12件，正在依法查處。 (2)2013-2014年：這兩次地方政府性債務的全面審計工作所面臨的背景是2015年開啟的諸多領域的改革元年，而在財政領域，43號文和新預算法出臺后，需要對地方政府性債務存量部分的問題作更高屋建瓴和細致準確的分析研判，尤其是彼時開啟的地方政府債務置換工作這一重大布局，需要更為完整和更新的審計數(shù)據(jù)。此外，這次審計也是對2011年以來，盤查地方政府負有償還責任、擔保責任、救助責任三類債務同口徑增長變化情況，尤其是新增的情況。注：2013.12.30，據(jù)《2013年第32號：全國政府性債務審計結(jié)果》，按照《中華人民共和國審計法》規(guī)定和《國務院辦公廳關(guān)于做好全國政府性債務審計工作的通知》(國辦發(fā)明電[2013]20號)要求，在國務院各部門、地方各級黨委政府及有關(guān)單位的大力支持和積極配合下，審計署于2013年8月至9月組織全國審計機關(guān)5.44萬名審計人員，按照“見人、見賬、見物，逐筆、逐項審核”的原則，對中央、31個省(自治區(qū)、直轄市)和5個計劃單列市、391個市(地、州、盟、區(qū))、2778個縣(市、區(qū)、旗)、33091個鄉(xiāng)(鎮(zhèn)、蘇木)(以下分別簡稱中央、省級、市級、縣級、鄉(xiāng)鎮(zhèn))的政府性債務情況進行了全面審計。截至2013.6.20，地方政府負有償還責任的債務10.89萬億，負有擔保責任的債務2.67萬億，可能承擔一定救助責任的債務4.34萬億。而后在2014年，新預算法和43號文落地后，針對化解存量債務的最后一次審計：截至2014.12.31，地方政府性債務是24萬億，其中包含地方政府負有償還責任的債務15.4萬億，或有債務8.6萬億，而地方債置換的對象僅限于15.4萬億當中非政府債券形式的政府債務。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7圖2：2015-2019年置換債及2020-2022年再融資債置換隱債(億元)省份省份20152016置換債2017201820192019再融資債償還存量債務202120202022北京1006644545---192110701070廣東125528689051109--112116166上海100617002156---6655遼寧177327082087891167-500-重慶6621164781186--500-天津4721268342227-153331-貴州2264244520291673383131266-四川146723072001663--339-山東189835781547649-94233-江蘇288336381646659150-322-福建11501678957266--302-浙江229435721188507--272-陜西10401568717392--248-河北11851784793449-180-42安徽1122122911311023--221-江西754705704265--15465河南11201361121625--209-內(nèi)蒙古12782216916466227-188-青海150274273123--7186湖南127834321342928366-147-山西386525446164-133--云南135817011423515226-97-新疆515751757278--95-寧夏207266185120-55--廣西54911131225526-30--甘肅2714312621226024--西藏---2--22-吉林583623775214----湖北12231990482260----黑龍江600857587551----海南160367342260----合計31910487632781713529157979975602083 (3)2017-2018年，嚴監(jiān)管+去杠桿后，在2017.7.14全國金融工作會議作出相關(guān)界定之下，黨的十九大之后，2018年出臺《財政部地方全口徑債務清查統(tǒng)計填報說明》，開始明確地方政府隱性債務統(tǒng)計認定工作，而后對應開啟的便是2019-2020年金融機構(gòu)積極參與到城投平臺的隱性債務置換工作當中，以時間換空間，給與了平臺公司較大的騰挪空間，成為了財政部六大化債方式當中十分關(guān)鍵圖3：2015年-2022H1全國城投有息債務規(guī)模及增速 (億元)700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-城投有息債務增速(右)20152016201720182019202020212022H130%25%20%%%%0%圖4：2016年-2022H1全國城投籌資活動凈現(xiàn)金流及長期負債占比同比增加情況(億元)60%50%40%30%20%%籌資活動凈現(xiàn)金流同比增加的平臺比例 長期負債占比同比增加的平臺比例20172018201920212016201720182019202120162020固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8 (4)2021年銀保監(jiān)15號文出臺，對過去一段時間當中隱性債務化解工作做一個系統(tǒng)性評估，畢竟在2019-2020年的微觀實操當中，確實存在一些化債不實的現(xiàn)象，而對應的背景便是彼時要迎接的二十大，然而這次全面重新審視和規(guī)范引致的結(jié)果則是使得平臺公司階段性失去了金融機構(gòu)加大隱性債務置換這一助力點，政策有保有壓予以替代的則是再融資債試點置換隱性債務這一窗口。表2：部分公布拿到再融資債置換隱債的區(qū)域2021-01-19江蘇-鎮(zhèn)江《關(guān)于鎮(zhèn)江市2020年預算執(zhí)行情況和河北-唐山-河北-唐山-《關(guān)于唐山市曹妃甸區(qū)2020年預算執(zhí)行情成功獲批財政部建制縣隱性債化解試點，已下達我區(qū)再融資債券80億2021-02-20曹妃甸區(qū)況和2021年預算(草案)的報告》元，確保不發(fā)生隱性債務風險。浙江-寧波-元象山縣2021年財政預算(草案)的報告》用于置換隱性債務，切實防范債務風險。重慶-綦重慶-綦江2021-03-26區(qū)《關(guān)于重慶市綦江區(qū)2020年財政預算執(zhí)行草案》山東-煙臺-2021-08-26山區(qū)《關(guān)于煙臺市福山區(qū)2020年財政決算草案安徽-馬鞍安徽-馬鞍2021-09-10《關(guān)于當涂縣2021年上半年財政預算執(zhí)行情況的報告》重慶-九龍2021-10-15區(qū)《重慶市九龍坡區(qū)人民政府關(guān)于2021年上半年財政預算收支執(zhí)行情況(草案)的報告》置換存性債務得到有效削減。天津-靜海天津-靜海2021-12-12區(qū)《關(guān)于天津市靜海區(qū)2021年預算執(zhí)行情況報告》發(fā)行化債試點再融資債券，累計置換成本高、期限短、非標類債務4021%降至3.42%。四川-資陽-2022-01-18岳縣《安岳縣2022年政府工作報告》68.15億元、用于償還到期政府債務的再融資債券19.88億元，。重慶-沙重慶-沙坪2022-01-27區(qū)《重慶市沙坪壩區(qū)2021年預算執(zhí)行情況和全年我區(qū)通過政府再融資債券置換存量債務128億元，實際化解存量22-02-14山區(qū)貴州-遵義《遵義市人民政府關(guān)于2021年全市和市本級財政決算的報告》換地方政府存量債務等。貴州-六盤2022-07-13水-鐘山區(qū)《六盤水市2021年市級財政決算草案的報》2021年省財政廳代六盤水市發(fā)行政府債券147.58億元，其中：再融而站在當下展望，二十大過后，馬上迎接2023年全國兩會，此時在政策端可以重點期待什么，可能會做什么？固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告93當下關(guān)注什么？首先我們來看《貴州省2022年預算執(zhí)行情況和2023年預算草案的報告》：在2023年財政主要任務部分，“更加穩(wěn)妥化解風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”章節(jié)提到： (1)爭取高風險建制市縣降低債務風險試點等政策支持，通過發(fā)行政府債券方債務結(jié)構(gòu)，降低債務成本； (2)協(xié)調(diào)金融機構(gòu)支持債務重組、展期降息，積極有序緩釋債務風險。壓實壓緊責任，依法依規(guī)穩(wěn)妥有序推進化債。指向很明確，關(guān)于前者，地方債試點置換隱性債務，從底線思維上緩釋風險，2020年底以來開啟過一輪試點置換工作，2022年則主要針對隱性債務清零區(qū)域 是新的一輪地方債試點置換隱性債務，值得我們關(guān)注。并且今年結(jié)構(gòu)上會有所變化，優(yōu)質(zhì)區(qū)域多已完成隱性債務清零工作，故而若開啟新一輪試點置換，則更多聚焦于市場會比較擔心債務風險或挖掘投資機會的區(qū)域，意義更加重大。關(guān)于后者，聯(lián)系到此前財政部答政協(xié)委員函以及郭主席答記者問，是否能再給與新的空間和口徑進行市場化、合理化的債務重組、展期降息，有序緩釋債務風險工作，值得我們期待，從某種意義上來說，這是市場2023年觀察城投能得到的為數(shù)不多的邊際利好點。2023.1.5，財政部公布了對政協(xié)委員提出《關(guān)于進一步防范化解地方政府隱性債務風險的提案》的答復，其中提到：“穩(wěn)妥化解隱性債務存量，依法實現(xiàn)債務人、債權(quán)人合理分擔風險?！?023.1.8，人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清接受新華社記者采訪提及：“積極配合化解地方政府隱性債務風險。督促金融機構(gòu)增強風險管理能力。有序開展地方政府債務置換，推動優(yōu)化債務期限結(jié)構(gòu)，降低利率負擔?！惫淌諏ｎ}研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告102821190437122601855020698上海江蘇131510582282541193173443322635537394150684565041414949971330454015244868845276817787611508263232460115105105661575110531231212821190437122601855020698上海江蘇131510582282541193173443322635537394150684565041414949971330454015244868845276817787611508263232460115105105661575110531231211972210848177011389512097116531247562853437廣東河南北京河北遼寧山東安徽浙江江西四川陜西新疆內(nèi)蒙古湖北云南福建貴州廣西吉林山西海南寧夏青海天津重慶湖南甘肅黑龍江西藏31329341172113155267336198190215287102541212712002259766169521133131293395117302935682169341372815681908712434681610528521239002755854163458113588350533512330217415067216651689181853673252317717221677160714631154113810809779648538326676496441826110040887897604241163029628130157237109135435412728628732693579676057519636343444188757382568776956813835212538-4322218075018943302981167923251475188276411072231606111562044175265867634884784712681388693400-73005749235064106803744042047288403271734573398565865354575235396592466036542984169614862323199331787218241247723913871241618992113359305516022140156821289001068229167610441507483881707647333487711134614841060422227639929451044640517539396542468609441541453-480303240241193130189139147189158102-35634314547890134144341295379276278268395-781462872032531079016554110318175339-80636742329474547443795747437684457576415183442671275807-4020689549003895317718261674246220063325740725694874-9596856624195146215415814213852232271071915910174143122142145661042276500-418427091795252527831281715229518342464109812594441963114615616031152907872429702577621459179811897617246782523895237242031151823266617702261104013854912001-1640587103986192945598212901137817061168739-16782172172146842425914371206991181118554106188553998914539-129284804773833633362752552432392121891581171295210096662137122247199230443287888310281155456390864410069154036085568- 2022年限額-余額空間(估)2022年地方債限額(估)2022年地方債余額(估)2022年新增限額2022年新增地方債省份限額-余額空間一般債空間專項債空間地方債一般債專項債地方債一般債專項債地方債一般債專項債地方債一般債專項債年新增債務限額估算；22年新增限額。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告114風險提示1、城投口徑偏差。本文所采用的城投口徑系非傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類的廣義城投口徑，較傳統(tǒng)意義上的城投，口徑更為廣泛。行業(yè)競爭加劇的風險。2、部分數(shù)據(jù)缺失所導致的偏差。由于部分城投公司歷年年報數(shù)據(jù)缺失，或會導致相關(guān)指標計算有偏差。3、宏觀經(jīng)濟、地方政府債務壓力、區(qū)域及平臺評價的主觀性。債務風險與經(jīng)濟發(fā)展緊密相關(guān)，宏觀經(jīng)濟下行或?qū)е赂鞯貎攤鶋毫ΤA期抬升。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12插圖目錄圖1：2008年以來城投利差走勢及換屆周期與地方政府性債務審計或統(tǒng)計工作周期(BP) 5圖2：2015-2019年置換債及2020-2022年再融資債置換隱債(億元) 7圖3：2015年-2022H1全國城投有息債務規(guī)模及增速(億元)