中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展回顧及各能級(jí)城市投資前景展望

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展回顧及各能級(jí)城市投資前景展望

（一）行業(yè)基本面：政策引導(dǎo)下沖高回落

1、銷(xiāo)售：先揚(yáng)后抑，三四線城市成主要博弈點(diǎn)

按照過(guò)往的規(guī)律，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的小周期一般為3年，因此去年此時(shí)市場(chǎng)普遍對(duì)2018年的銷(xiāo)售預(yù)期較為悲觀。然而，2018年商品房銷(xiāo)售卻呈現(xiàn)出明顯的先揚(yáng)后抑態(tài)勢(shì)：上半年，商品房銷(xiāo)售面積在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，出乎市場(chǎng)意料的仍然繼續(xù)保持了正增速，而增速在年初回落之后一度沖高到7月的4.2%才再次回落?；仡櫰渲性颍覀儼l(fā)現(xiàn)政策的引導(dǎo)可認(rèn)為是其中最大的推手。自2016年10月開(kāi)始的一二線城市房地產(chǎn)全面調(diào)控，導(dǎo)致2017年銷(xiāo)售面積同比增速?gòu)母呶徊粩嘞禄６?018年伊始，一方面部分二線城市變相放松了限購(gòu)，放寬落戶門(mén)檻限制，開(kāi)始“搶人大戰(zhàn)”，推升了購(gòu)房需求；另一方面新增PSL投放大幅放量，棚改貨幣化安置轟轟烈烈，三四線城市房?jī)r(jià)大幅上漲，也引領(lǐng)了三四線商品房的火爆銷(xiāo)售。這兩個(gè)因素共同導(dǎo)致了2018年上半年銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額增速同步上升的量?jī)r(jià)齊升的火熱局面。實(shí)際上，縱觀2018全年，一線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)極為平淡，而三四線城市則成為主要博弈點(diǎn)，2016年以來(lái)，4個(gè)一線城市商品房成交面積比重從5%以上降至2017年底的2.5%，規(guī)模減半；32個(gè)二線城市商品房成交面積比重則從36%降至30.1%；其余600余個(gè)三四線城市成交面積比重則從60%上升至67.4%的歷史高位。然而，行業(yè)的火熱也再次帶來(lái)了調(diào)控政策的收緊。年中之后政策轉(zhuǎn)向，先是6月底國(guó)開(kāi)行傳出棚改貨幣化收緊的消息，而后住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等七部門(mén)聯(lián)合開(kāi)展治理房地產(chǎn)市場(chǎng)亂象專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，之后深圳開(kāi)始出臺(tái)限售政策，最后，7月31日召開(kāi)的政治局會(huì)議表態(tài)“下決心解決好房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題”、“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”。一系列政策的打壓效果立竿見(jiàn)影，7月之后，商品房銷(xiāo)售面積增速開(kāi)始連續(xù)回落，且9、10兩個(gè)月已連續(xù)兩月單月同比負(fù)增速，而商品房銷(xiāo)售均價(jià)也開(kāi)始連續(xù)環(huán)比回落，調(diào)控成效初步顯現(xiàn)。

2018年1-11月份，商品房銷(xiāo)售面積148604萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)1.4%，增速比1-10月份回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)2.1%，辦公樓銷(xiāo)售面積下降11.1%，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房銷(xiāo)售面積下降5.1%。商品房銷(xiāo)售額129508億元，增長(zhǎng)12.1%，增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅銷(xiāo)售額增長(zhǎng)14.8%，辦公樓銷(xiāo)售額下降6.4%，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房銷(xiāo)售額下降0.2%。全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積及銷(xiāo)售額增速銷(xiāo)售均價(jià)已經(jīng)連續(xù)兩月環(huán)比回落分區(qū)域銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增速分區(qū)域銷(xiāo)售金額累計(jì)同比增速分都市圈銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增速年初PSL新增投放大幅放量

2、投資：房企拿地補(bǔ)庫(kù)存帶動(dòng)投資高位趨穩(wěn)

2018年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增速持續(xù)保持較高水平。2018年1-10月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額99,325億元，同比增長(zhǎng)9.7%，增速比1-9小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持高位。我們認(rèn)為，2018年以來(lái)房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)增速持續(xù)保持較高水平的原因主要在于：（1）土地購(gòu)置費(fèi)一般滯后于土地成交金額2-3個(gè)季度（購(gòu)置費(fèi)是分期付款分期計(jì)入），2017年下半年以來(lái)由于房企開(kāi)始發(fā)力在三四線與中西部地區(qū)拿地，土地成交金額的持續(xù)高增速推動(dòng)土地購(gòu)置費(fèi)對(duì)于投資拉動(dòng)的貢獻(xiàn)提升；（2）2018年1-11月PSL累計(jì)投放6491億元，同比增長(zhǎng)14.1%，同比保持了較高增速，而棚改目標(biāo)在1-10月已完成全年580萬(wàn)套目標(biāo)的99%，大概率超額完成，其中投入棚改的實(shí)物安置部分直接貢獻(xiàn)投資；（3）前期庫(kù)存持續(xù)下行疊加銷(xiāo)售不弱，房企補(bǔ)庫(kù)存意愿強(qiáng)烈，土地成交價(jià)款增速仍有韌性，同時(shí)房企為了快速回款存在“搶開(kāi)工”的現(xiàn)象，新開(kāi)工面積增速提升也帶動(dòng)了投資增速的上升。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與新開(kāi)工面積同比增速土地成交價(jià)款增速仍然較高庫(kù)存面積仍然同比負(fù)增速新開(kāi)工增速與竣工增速加速背離

在投資增速高位趨穩(wěn)的同時(shí)，也要特別注意2018年新開(kāi)工面積增速的一路攀升。2018年1-10月，房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比+16.3%，增速較1-9月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持高位。我們認(rèn)為，這是房企普遍在現(xiàn)金流壓力下通過(guò)“搶開(kāi)工”來(lái)盡快達(dá)到預(yù)售條件以回籠現(xiàn)金，而在完成預(yù)售后又盡量延緩施工和竣工節(jié)奏，以減緩現(xiàn)金流出的表現(xiàn)。

3、資金：前緊后松，融資與回款均有改善

2018年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金增速呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，上半年由于行業(yè)的火熱，針對(duì)房地產(chǎn)公司融資的調(diào)控不斷收緊，再加上“去杠桿”的不斷推進(jìn)，到位資金增速在一季度一度連續(xù)下降；然而進(jìn)入三季度后，房企到位資金增速開(kāi)始逐步回暖。細(xì)分資金來(lái)源來(lái)看，到位資金中各項(xiàng)來(lái)源的增速在6月份后均有所回暖，特別是定金及預(yù)收款和自籌資金兩項(xiàng)表現(xiàn)搶眼，一方面顯示購(gòu)房需求仍然強(qiáng)勁，房企銷(xiāo)售回款情況良好；另一方面反映出房企非標(biāo)融資渠道仍較為通暢。值得注意的是，在統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)中，有一項(xiàng)在到位資金口徑之外的數(shù)據(jù)“各項(xiàng)應(yīng)付款”，指拖欠施工單位、生產(chǎn)單位、稅務(wù)部門(mén)、職工個(gè)人等的投資款。按照統(tǒng)計(jì)局的指標(biāo)解釋?zhuān)@一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)口徑包括當(dāng)年應(yīng)付工程款、應(yīng)付器材款、應(yīng)付工資、應(yīng)付有償調(diào)入器材及工程款、其他應(yīng)付款、應(yīng)交稅金、應(yīng)交基建收入、應(yīng)交能源交通建設(shè)基金、應(yīng)交預(yù)算調(diào)節(jié)基金及其他應(yīng)交款。2018年1-9月，房企各項(xiàng)應(yīng)付款達(dá)3.2萬(wàn)億元，同比增速11.5%，創(chuàng)近三年來(lái)新高。這一項(xiàng)數(shù)據(jù)并不計(jì)入統(tǒng)計(jì)局的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金當(dāng)中，但其規(guī)模在2018年前9個(gè)月累計(jì)已經(jīng)達(dá)到3.2萬(wàn)億，約占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金總規(guī)模的四分之一，不容忽視。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，自2018年2月以來(lái)，各項(xiàng)應(yīng)付款的累計(jì)同比增速是一直高于到位資金增速的，因此也對(duì)房企實(shí)際可用資金情況起到了良性的助推作用。如果考慮到這項(xiàng)資金反映了房企對(duì)上游建材、施工、設(shè)計(jì)等行業(yè)的議價(jià)能力，且可以作為房企的無(wú)息負(fù)債顯著提高房企的經(jīng)營(yíng)杠桿和ROE水平，則這一指標(biāo)的意義更加重大。

此外，房企通過(guò)信托這一典型非標(biāo)渠道進(jìn)行融資的情況也在逐漸改善。2018年2季度，信托資金配置到房地產(chǎn)領(lǐng)域的規(guī)模為25072.49億元，比1季度的23710.76億元增長(zhǎng)了1361.73億元，其占信托資產(chǎn)的比重由10.99%提升到12.32%。2季度房地產(chǎn)信托新增規(guī)模當(dāng)年累計(jì)為4280.73億元，占全部新增信托規(guī)模的12.18%，比1季度占比提升了1.91個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)在2018年新增信托資金配置領(lǐng)域中的地位不斷提升。從信托自身的角度考慮，這是可以理解的：一方面房地產(chǎn)企業(yè)通常以土地資產(chǎn)作為抵押物，而土地這一資產(chǎn)具有較好的保值增值能力和流動(dòng)性，另一方面隨著信托資金成本的不斷提升，除房地產(chǎn)公司外，其它制造業(yè)企業(yè)也較難承受高企的資金成本。

需要強(qiáng)調(diào)的是，一方面，房企資金情況的改善存在較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性分化，在行業(yè)集中度繼續(xù)提高的大背景下，資金普遍向大型房企靠攏，而中小型房企融資情況仍然較差；另一方面，大型房企雖然資金情況有改善，但融資成本也出現(xiàn)了普遍的提升。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金累計(jì)同比房企各項(xiàng)應(yīng)付款增速持續(xù)處于高位房地產(chǎn)信托余額與新增

（二）2019年看好一線及強(qiáng)二線

展望2019年，我們對(duì)各能級(jí)城市的判斷如下：

一線城市：2016年10月一線率先開(kāi)始調(diào)控，隨后不斷加碼，商品房市場(chǎng)迅速下行。本年在調(diào)控未見(jiàn)放松的情況下，銷(xiāo)售增速筑底回升，背后的原因是投資投機(jī)需求大量擠出后剛需和改需等消費(fèi)性需求的自發(fā)釋放。受益于較好的城市基本面和調(diào)控影響邊際減弱，我們預(yù)計(jì)2019年一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)將延續(xù)緩慢上行趨勢(shì)，全年銷(xiāo)售面積增速為5%，房?jī)r(jià)漲幅為5%，銷(xiāo)售額增速為10%。

二線城市：由于二線城市基本面懸殊，調(diào)控收緊時(shí)點(diǎn)亦有先后，我們預(yù)計(jì)二線城市2019年將呈現(xiàn)更多的冷熱不均，強(qiáng)二線城市（杭州、廈門(mén)、武漢等）由于政策收緊較早，基本面也由于二線平均水平，其銷(xiāo)售量表現(xiàn)值得期待，但價(jià)格繼續(xù)上漲的空間不大。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2019年全年二線城市銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額和房?jī)r(jià)均與本年持平。

三線及以下：近兩年三線及以下城市表現(xiàn)明顯優(yōu)于全國(guó)整體，背后的原因包括棚改貨幣化帶來(lái)的剛需和對(duì)投資投機(jī)需求的“點(diǎn)燃”，龍頭房企在三四線的下沉，較低的房?jī)r(jià)收入比等。由于這些城市整體調(diào)控力度很弱，短期需求不是被壓制而是略有透支，加之兩年以來(lái)購(gòu)買(mǎi)力的部分透支，自發(fā)的下行趨勢(shì)預(yù)計(jì)仍將延續(xù)。我們預(yù)計(jì)2019年三線及以下城市銷(xiāo)售面積增速為-6%，房?jī)r(jià)持平，銷(xiāo)售額增速為-6%。以上述判斷為基礎(chǔ)，我們預(yù)計(jì)2019年全國(guó)銷(xiāo)售面積為165389萬(wàn)平方米，同比增速為-4%，商品房銷(xiāo)售額為145488億元，同比增速為-2%，整體房?jī)r(jià)漲幅為2%。2019年銷(xiāo)售面積預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)平方米注：2018年數(shù)據(jù)按照一線、二線、三線及以下同比增速-9%、0、3%估算，反算出全年全國(guó)增速為1.85%，與截至10月份的趨勢(shì)相符。2019年銷(xiāo)售額預(yù)測(cè)單位：億元注：2018年數(shù)據(jù)按照一線、二線、三線及以下同比增速6%、8.5%、14.5%估算，反算出全年全國(guó)增速為11.6%，與截至10月份的趨勢(shì)相符。一二線城市調(diào)控收緊時(shí)點(diǎn)與同期房?jī)r(jià)表現(xiàn)

展望2019年，我們認(rèn)為過(guò)去兩年“土地購(gòu)置拉動(dòng)投資，建安投資拉后腿”的趨勢(shì)不會(huì)持續(xù)，土地購(gòu)置的拉動(dòng)作用將逐漸下行，建安投資將接棒土地購(gòu)置，支撐房地產(chǎn)投資。我們預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速為2.1%，依據(jù)如下：銷(xiāo)售下行已成開(kāi)發(fā)商一致預(yù)期，供需扭轉(zhuǎn)之下房?jī)r(jià)上漲動(dòng)力不足，加之地價(jià)尚未開(kāi)始明顯下降，毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)提升。在此背景下，開(kāi)發(fā)商拿地越發(fā)謹(jǐn)慎，6月以來(lái)土地購(gòu)置費(fèi)增速降低的趨勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)?？紤]到今年土地購(gòu)置的高基數(shù)，我們預(yù)計(jì)2019年土地購(gòu)置費(fèi)同比增速為-10%。由于施工面積同時(shí)受到新開(kāi)工、竣工、凈復(fù)工面積三者