造紙行業(yè)轉(zhuǎn)債縱覽

寫在前面：222年造行業(yè)歷低的年在成上和求景的疊加響下盈與值雙下已進(jìn)了期部是站當(dāng)時點(diǎn)，地產(chǎn)好策防控施材能落在行整不利因素在們正站一新周起債造企發(fā)數(shù)量較多且分有顯性比因我看造紙業(yè)債。1、造紙行業(yè)概述、行業(yè)基本情況近十年間紙及紙板體費(fèi)量與生產(chǎn)量均緩爬。01全紙紙量1215噸量168萬212201我國及板產(chǎn)年增長為16％消量均增率23。218年后于成供側(cè)革，產(chǎn)量過轉(zhuǎn)為給口人紙費(fèi)也速增趨從02均742克升至201年的8955千。據(jù)國造協(xié)理長測預(yù)計到025年和035年內(nèi)人紙紙年費(fèi)達(dá)到00克和20千。我國是全球最大的及板的生產(chǎn)國中紙會220年據(jù)算中國紙紙產(chǎn)占的2825全最的產(chǎn)國美和本別居第二三占分為705574C3占比過0。圖：220年全球造紙量占比 圖：212021年紙產(chǎn)銷量及人均消費(fèi)量資料來源：中國造紙協(xié)會， 資料來源：Wind，我國造紙業(yè)的集中持提高，生產(chǎn)趨于規(guī)化。014年后我的以上造企數(shù)持減從204的262家降至01的226家與此時10從212的287上至00的466要因紙行業(yè)是耗高染業(yè)關(guān)不格低能是趨與同來的是，國模上紙業(yè)的均量步升從214的33噸升至221的49噸集中的升助提龍頭業(yè)議能，效攤薄業(yè)生成。圖：我國造紙企業(yè)數(shù)減少，規(guī)模上升 圖：造紙行業(yè)R0逐年提高資料來源：Wind， 資料來源前瞻產(chǎn)業(yè)研究院中國造紙協(xié)會我國國產(chǎn)紙漿消耗成再生漿為主目國紙依以生為于國家對廢口制來嚴(yán)生主依廢從用例再漿的占比體下趨從2015年近0至221年的71竹漿漿草等木占比逐下木占總212年的103提升至201的222，要原是產(chǎn)質(zhì)的求提，及內(nèi)生廠家為解止口廢來的本力提了漿的用比。圖：我國不同紙漿的費(fèi)量占比資料來源：中國造紙協(xié)會，、造紙產(chǎn)業(yè)鏈造紙業(yè)從游下依次制造和制造行作型的中游制造業(yè)，行業(yè)特征呈現(xiàn)：長鏈條，重資產(chǎn)，需求多樣化，從植物纖維到終端消費(fèi)品，其最大特是可循環(huán)發(fā)展。圖：造紙產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：上游制漿原材料：造紙行業(yè)的原材料主要可以分為原漿和廢紙。其中原漿以包括木漿、草漿、竹漿中木為主要賴紙以廢作原曾相當(dāng)一部依進(jìn)廢，自221年，于限制固廢，此21年進(jìn)廢幾停，紙漿部賴廢。中游制造：中游環(huán)節(jié)即為紙的產(chǎn)造原紙照品文化紙生用包用紙?zhí)丶堊訕I(yè)中生用需偏與經(jīng)社發(fā)水相文化用集度較高進(jìn)壁新能較且局對但整體需增較乏種紙模用針強(qiáng)附值紙能力較于而的卡消屬強(qiáng)用廣廢漿產(chǎn)生紙主要產(chǎn)于裝瓦紙和板。下游消費(fèi)終端：下游制行涉包活用途行領(lǐng)眾需求多樣用廣泛其箱紙和楞多于品日用貨包以裝快服務(wù)零需求響銅版和紙主用報雜和材印刷無化閱習(xí)無紙宣方的響求波卡紙業(yè)穩(wěn)定且集度高游市場步大業(yè)利用和頭司盈能力也有望進(jìn)一步提升。但從造紙產(chǎn)業(yè)鏈角度宏觀來看，原料的短缺和資源化將成為趨勢，向上游一體化的布局將有利于龍頭進(jìn)一步奠定成本優(yōu)勢并有效擴(kuò)張市場份額。2、主要紙種介紹關(guān)注瓦楞紙、白卡紙、特種紙的需求彈性。紙的種類眾多，根據(jù)中國造紙協(xié)會201統(tǒng)數(shù)楞紙和板都用生瓦楞箱消占接一半聞紙印紙占其次合計約20卡用途泛需占比12；生活用紙需求偏剛性，占比約87?？紤]到轉(zhuǎn)債構(gòu)成，推薦關(guān)注瓦楞紙、白卡紙?zhí)丶堃吆笮枨髲?fù)。圖：221年主要紙種費(fèi)占比資料來源：中國造紙協(xié)會，、白卡紙：限塑令促進(jìn)需求向好白卡紙201年產(chǎn)銷量幅下滑主要供給不影響卡是完漂白化學(xué)漿造充施的單或?qū)雍霞堖m于刷產(chǎn)的裝分為藍(lán)白雙銅卡底銅卡灰銅紙據(jù)研詢021年中國卡產(chǎn)為61噸表需量為835噸產(chǎn)量比有下，主要因下年電產(chǎn)影了量開率。圖：217021年白紙產(chǎn)銷量 圖：221年白卡紙開頻繁大幅下降資料來源智研咨詢， 資料來源：蘿卜投資，白卡紙行業(yè)集中度高，龍頭企業(yè)具有較強(qiáng)的議價權(quán)。白卡紙具有相對較高的技術(shù)壁，此業(yè)中高，華產(chǎn)研院據(jù)，00年P(guān)有3的市，次博紙、晨紙東R4到8因龍企業(yè)具較的價力。白卡紙應(yīng)用領(lǐng)域廣泛費(fèi)屬性強(qiáng)根智咨從用域來紙主要用包，括品香煙食飲、飲裝、物等201年占比過0此紙的求與游會費(fèi)緊相未來“代塑”需，打白紙的求間。圖1：020年白卡紙占格局 圖：021年白卡紙游需求資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究， 資料來源：智研咨詢，、特種紙“小而美”的賽道特種紙種類繁多是特定能用是于殊用的張一針某一特性用附價高且生設(shè)要產(chǎn)術(shù)度投入多，要用向食包裝、飾紙熱紙。體，00之，國內(nèi)種產(chǎn)量本持較速的長201年由需下，銷均有下。圖1：我國特種紙產(chǎn)銷量 圖1：特種紙的主要分類資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究， 資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，特種紙多為以銷定產(chǎn)，具有小批量、定制化生產(chǎn)的屬性，且國外需求占比高。由于種具特功性此比大紙銷模種紙為直接向客進(jìn)產(chǎn)銷提供續(xù)，備服”特客性強(qiáng)，具更的價力。外特紙出量占高201年口占國內(nèi)產(chǎn)約25，此國需對業(yè)利重要影。圖1：特種紙與大宗紙銷售方式區(qū)別 圖1：我國特種紙進(jìn)出數(shù)量資料來源： 資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，特種紙受消費(fèi)習(xí)慣升級影響預(yù)計需求平穩(wěn)上升。近年來伴隨著我國國民經(jīng)濟(jì)增長城化程快費(fèi)升尤是著網(wǎng)電商的速網(wǎng)絡(luò)購物在餐外的及包簽等種紙需量斷進(jìn)一步驅(qū)國特紙業(yè)快速來著費(fèi)構(gòu)的級中城化的不斷提高，特種紙的潛在需求將會逐漸地被發(fā)掘，從而為特種紙打開新的增長空間。特種紙的盈利韌性更強(qiáng)，有望最先從行業(yè)底部修復(fù)。如果以太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)博紙作大的代以鶴份洲特華科作種紙的代比他的度凈率以出紙企的利波率大宗紙更且均利平更而小利晨鳴業(yè)博紙都度為負(fù)而種企始持正利總特的盈韌比宗更在行業(yè)底向時也特種企先來潤復(fù)。圖1：特種紙企業(yè)的凈率韌性強(qiáng)于大宗紙 圖1218年以來各紙的單季度凈利率統(tǒng)特征資料來源：Wind， 資料來源：Wind，、瓦楞紙：等待需求恢復(fù)，成本壓力較小瓦楞紙的產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長，主要用于中低端包裝市場。瓦楞原紙和箱板紙都是用于產(chǎn)楞原紙求維合度面較的度和挺求一的保制的箱防震耐能廣于偏中低的費(fèi)裝域根據(jù)瞻業(yè)究，01食飲包使用占比超過0，電子日化等領(lǐng)也有泛運(yùn)，整體產(chǎn)量保較快增長的勢。圖1：我國瓦原紙產(chǎn)量 圖1：021年瓦楞紙游需求結(jié)構(gòu)資料來源：智研咨， 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，瓦楞紙市場集中度低根據(jù)經(jīng)業(yè)究，00年內(nèi)大楞企是玖龍紙業(yè)市占為，其次依為金凰榮成紙業(yè)山鷹業(yè)C4為23市集度此價力弱價格可看202之后開率行以價格生持用兩共同跌。圖2：020年瓦楞紙爭格局 圖2：瓦楞紙開工率和格雙雙走低資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究， 資料來源：中國造紙協(xié)會，廢紙價格跌回限廢之水平瓦楞成本壓力小217年7務(wù)辦公廳印發(fā)禁止垃圾境推進(jìn)固廢物口管制度改革施方案，要面禁洋圾進(jìn)口體物理切實(shí)善境國家生態(tài)境全民身健220年1月24態(tài)境務(wù)國家發(fā)和革員會關(guān)總發(fā)《關(guān)全止進(jìn)固廢有事的公告自021年1月1起，止任方進(jìn)固體物。2018年后我廢口量始幅少而21幾停進(jìn)，直接推了紙價維持高在情制企提了和化學(xué)漿占加內(nèi)求不，022年后，廢價格大幅下滑，目已跌至限廢令施行之前平因此廢紙漿的成本力大。圖2：廢紙成本已經(jīng)跌了限廢令之前水平 圖2：廢紙進(jìn)口量持續(xù)少資料來源：蘿卜投， 資料來源：Wind，3、影響周期的因素、造紙周期復(fù)盤為了究紙業(yè)數(shù)影響們盤歷上幾造行拐發(fā)時的漿、際求毛率及紙業(yè)數(shù)運(yùn)情況。圖2：造紙周期復(fù)盤資料來源：Wind，（）208年底09年底拐點(diǎn)漿價008年1月葉價維在80美元的位1之由于經(jīng)危爆，價崖式跌次年2底至400美元噸水，后于5月始底升09底回到60美元噸的常平。需求：國PI在008年8月維持榮線下震的平而國I在2008上年始保持高平2008年9月，曼弟行產(chǎn)徹底將貸機(jī)爆全性的融1月美PI不足后在4萬刺計濟(jì)速復(fù)而國到209年8月PI才到枯以上。行業(yè)毛利率2008年于漿持上，業(yè)利率年的136至年底的15隨后于價下，利在年初開回，在2009回到532的位。造紙行業(yè)指數(shù)：08年1的點(diǎn)相年高點(diǎn)了76而著毛利回行指拐點(diǎn)在209年5到209年1時比一年低上了358。（）214年中05年中拐點(diǎn)漿價204烏圭eselPaa廠江王子廠后出20萬噸產(chǎn)且拉漿數(shù)運(yùn)中總紙給充但內(nèi)場增速有投產(chǎn)中用木的卡生紙和化紙量因此紙漿求足204年漿為20美元6月時至60美元15年后隨我造行穩(wěn)步展紙進(jìn)需大幅加刺漿至60美元需求這時內(nèi)球求總保穩(wěn)向的平個月之外要經(jīng)濟(jì)的PI均持榮線之。國內(nèi)業(yè)構(gòu)升調(diào)，國濟(jì)續(xù)擴(kuò)張而元為出債危實(shí)了化松刺激求長。行業(yè)毛利率造行利率體范動，除2014年1月統(tǒng)旺季，體繞25的中水震。造紙行業(yè)指數(shù)：上漲1834，要跟隨盤牛上。（）215年底06年底拐點(diǎn)漿價205底于內(nèi)開供側(cè)革紙需求降漿從70噸的價啟續(xù)下，到206年9時至470美元的位隨價格重上區(qū)。需求016年全融市動中經(jīng)低PI跌破5英國脫等天事加國歐區(qū)遭境隨市場境國內(nèi)需回，格漲，016年9時新到榮線上美和元區(qū)也漸出濟(jì)行桎梏到底，部國家PI于枯之。行業(yè)毛利率紙利自215年起壓要受需振影響了價205年1毛利為139在價下的況，016年5月毛率回281，后216年隨需轉(zhuǎn)，利企回。造紙行業(yè)指數(shù)0161出現(xiàn)大幅1末跌達(dá)7隨維低位震，伴隨著2016年9月毛率升行指數(shù)重上，016較1末上了24。（）019年中201年初拐點(diǎn)漿價08中始美貿(mào)摩逐導(dǎo)球經(jīng)回紙需滑，疊加期產(chǎn)逐落漿存續(xù)在2019年時達(dá)漿價格此有70元噸到209末跌至70元噸隨在球爆發(fā)的冠情致在200全保在位直到201年初價上行。需求：擦重了全經(jīng)運(yùn)，、、歐主經(jīng)的I均自219年后現(xiàn)性的中美跌破枯新疫面臨著一沖，國I均有幅跌為經(jīng)濟(jì)滑歐區(qū)美均采取大模松刺激求幅到221年3國PI647歐區(qū)為532。行業(yè)毛利率于球求下價跌漿價處較位致毛利率續(xù)縮209中時至274。漿價行毛率始升，期間然新疫的動但著出一疫沖求升加漿，毛利到00底升至624。造紙行業(yè)指數(shù)：指到219年4時到低，要伴毛率跌，相比08年8下跌343%隨直到200年9月行指維低蕩水著021年半時毛率到史紙業(yè)啟一行情。綜上來看，造紙行業(yè)毛利率與行業(yè)指數(shù)的走勢密切相關(guān)，且毛利率由漿價和需求共同決定，而每一輪行業(yè)由下跌到上行的拐點(diǎn)出現(xiàn)，其起點(diǎn)都是漿價跌至充分水平，疊加需求回升，造紙行業(yè)毛利率出現(xiàn)底部反彈的拐點(diǎn)。當(dāng)前的行情類似于209年開啟的周期即漿價處于高位水求受到外部環(huán)境影較低迷。那223年，能復(fù)刻上一輪周，造紙業(yè)的供需兩端改，行啟新周期？、造紙行業(yè)毛利率是行業(yè)走勢的核心指標(biāo)造紙行業(yè)毛利率是決定行業(yè)走勢的核心指標(biāo)，行業(yè)的周期性源于利潤的周期波動如我以紙毛利作衡指究其造行股指和市盈率關(guān)以現(xiàn)者呈顯正關(guān)207年210年017年21年造行毛率升伴隨是值行指的共業(yè)往會戴維斯雙的會。圖2：造紙行毛利率市盈率成正相關(guān) 圖2：造紙行業(yè)毛利率行業(yè)指數(shù)成正相關(guān)資料來源：Wind， 資料來源：Wind，需求旺季時，紙企先價，帶動毛利率提。果我以紙PI為品價格標(biāo)以材紙購進(jìn)格數(shù)PPRM和學(xué)料PI為材本指標(biāo)對成和材價差在算成指標(biāo)以2以配紙PPI的數(shù)值大，可發(fā)現(xiàn)價差與造行業(yè)塊毛率具有正關(guān)性這一象可理為紙?jiān)谇蠹緛砬跋葍r紙上漲動利提。圖2：造紙PI與原材的價差和毛利率具相性資料來源：Wind，當(dāng)前毛利率仍處于歷史低位，有充分的修復(fù)空間，行業(yè)的不利因素正在逐漸消除，因此，我們或許站在新一輪周期的起點(diǎn)。對于造紙行業(yè)來說，當(dāng)前的成本高求同縮了業(yè)利成本紙價上侵蝕了行利對需游求振提法落高本法游轉(zhuǎn)嫁。是目這個度的利素在步除，業(yè)潤望轉(zhuǎn)。4、行業(yè)供需矛盾有望緩解4.、成本端：漿價下行在即漿價與造紙行業(yè)毛率現(xiàn)了背離上漿漲的紙業(yè)利率也上的是紙屬生必品游客端紙漲是敏感的正情下紙以率提漿可好的下傳而220年新冠疫情后，一相性出現(xiàn)了顯背，在價上漲時毛利出現(xiàn)滑出現(xiàn)一況主原是輪漿價的的邏發(fā)了變像之前的期樣需旺抬高漿是于給問022年6月前，歐美經(jīng)濟(jì)的“復(fù)蘇，帶來需求上升。2）俄烏沖突及其他政治原因?qū)е轮茲{成本上升。）國際航運(yùn)緊，影響了紙漿運(yùn)輸。圖2：022年后漿價毛利率出現(xiàn)了背離資料來源：Wind，歐美I下行，難以對漿價產(chǎn)生支撐木漿屬于全球大宗品市場價格由全球供決且與全球主要經(jīng)濟(jì)的I具有較強(qiáng)正相關(guān)而目二者出現(xiàn)了裂口史看木價和界經(jīng)體的PI正關(guān)，即I上行時表濟(jì)達(dá)需求盛漿隨上，PI行時漿在存持下在后于P23月后始行但當(dāng)，主要體PI下，是歐國由前大釋放動，時開情管控導(dǎo)經(jīng)出了復(fù)蘇，來暫性提升。圖2：木漿價格與I呈正相關(guān)資料來源：Wind，從我國產(chǎn)品的出口及存變化可以看出這趨。從201年0開我國紙出量之的位開逐攀俄沖突洲源導(dǎo)致造紙能停一導(dǎo)紙品加賴中進(jìn)我國紙出量升近年來最峰庫上022年國庫處位，是口旺導(dǎo)庫存量出現(xiàn)大幅下行，對完成去庫也提供了幫助。但是，出口旺盛的趨勢，從8月開始出現(xiàn)了拐點(diǎn)。圖3：022后我國出紙制品大幅增長 圖3222年上半年出旺盛帶動了國內(nèi)庫下降資料來源：Wind， 資料來源：Wind，歐美PI承壓未來漿難以有支撐基歐美PI據(jù)看整趨趨于下1歐022年7月歐經(jīng)的折制業(yè)PI跌榮線，8月務(wù)業(yè)I也破枯線隨保在枯下，明歐經(jīng)嚴(yán)承壓。）國美制業(yè)PI從02年5持續(xù)行于1跌榮枯線而業(yè)PI在7便跌，濟(jì)下的勢較確當(dāng)前歐美的通脹均處于高據(jù)美聯(lián)儲公布的點(diǎn)圖對203年利率的預(yù)測值是51，224年為41。在加息不止的背景，濟(jì)將開啟一輪持續(xù)個的下行，PI的走勢不樂觀，因此紙漿的格撐力度不強(qiáng)。圖3：歐元區(qū)PI情況 圖3：美國PI情況資料來源：Wind， 資料來源：Wind，木漿產(chǎn)能放，緩供給壓力全球紙漿產(chǎn)能集中度較高，漿企對下游的議價能力強(qiáng)。據(jù)中國造紙協(xié)會統(tǒng)計，2020年國全最紙漿產(chǎn)，漿能比達(dá)到24，次巴、加拿大、國、典等，前五大家的能超過60%，中度較，且球前0貿(mào)廠221產(chǎn)能達(dá)395萬噸此紙漿企業(yè)對下游較的議價能力。圖3：020年全球紙產(chǎn)能按國家分布 圖3：021年全球前漿廠產(chǎn)能資料來源：中國造紙協(xié)， 資料來源相關(guān)公司公告相關(guān)公司官網(wǎng)格隆匯國海證券研究所我國是全球最大的紙漿進(jìn)口國，對國外進(jìn)口依賴度高，漿價一定程度上受國外制約盡中是球大紙生國但時全球大紙凈口。僅就漿言017年內(nèi)近0木依進(jìn)隨國企布局紙一體口漿比所下但201進(jìn)比仍到7其從西和印尼亞口接一國價程度受于外頭企。圖3：020年全球前紙漿凈出口國 圖3：020年全球前紙漿凈進(jìn)口國資料來源：中國造紙協(xié)， 資料來源：中國造紙協(xié)會，圖3：022年7月我國主要紙漿進(jìn)口國 圖3：我國木漿進(jìn)口量比高資料來源：中紙， 資料來源：Wind，2022年來，眾多宏因干擾了國外木漿的常給。闊葉漿：1自烏以來全能及食格飆洲巴大等需求量時劇增擠集裝運(yùn)港運(yùn)缺導(dǎo)巴對闊漿口減少；）外由歐口闊漿格高巴紙漿龍頭Szano宣華闊葉價將漲00元噸同減向國口量。針葉漿：1）因持續(xù)性大規(guī)模罷工以及來自俄羅斯的針葉木材供應(yīng)減少，芬蘭UM半木產(chǎn)和BT同下加大estFraser于4月5日宣布公于2024前關(guān)一分于inn工廠針漿能另部分的葉生線轉(zhuǎn)生產(chǎn)色，前部產(chǎn)為2噸3俄斯Llm于202初布由于備障暫向國供針漿。表：影響木漿正常供的主要宏觀原因國家 公司國家公司廠 木漿類 影響事件述芬蘭 UM 針葉漿巴西 Suano 闊葉漿 100美元智利 CPC 闊葉漿 73俄羅斯 lm 針葉漿

UM自222年1月起始工最集工作協(xié)議于4月21生，開工正逐恢復(fù)對中出短漿闊漿）格漲10元噸；歐洲葉價于國部分漿向洲； 巴西口力張部分廠工暫公具體新行期Laa紙漿廠（產(chǎn)3噸葉；Pacfio漿（產(chǎn)50萬噸葉）加大WstFraer4月5日宣202底永久削減加大WstFraer4月5日宣202底永久削減位于Hnon廠的豚葉產(chǎn)，條生產(chǎn)線中一將閉其生產(chǎn)將產(chǎn)色漿42針葉漿WestFraser加拿大資料來源：中華紙業(yè)，中國紙業(yè)網(wǎng)，中新經(jīng)緯，中國黃金投資網(wǎng)，中國包裝網(wǎng)，全球主要紙漿新增能望從2224開始投放地，帶來供給的緩。主要紙新產(chǎn)從20224始放其中Aauo16噸葉能計劃于202年12月投產(chǎn)P20噸葉產(chǎn)能劃于2031預(yù)計203年年有100萬紙產(chǎn)投闊葉產(chǎn)過00萬，當(dāng)前產(chǎn)缺有被效彌若Auco以及UM目如落，慮到產(chǎn)爬及輸問，2023Q1末全球漿價迎來拐點(diǎn)性下跌的確定性較強(qiáng)。表：木漿產(chǎn)能投放情匯總年份國家公司產(chǎn)能（噸）種類預(yù)計投時間2022智利Arauco156闊葉漿2022Q4巴西LDCelulse50溶解漿2022Q2烏拉圭UPM210闊葉漿2023Q1巴西Suzano220闊葉漿2023Q1芬蘭Metsa150針葉漿2023Q3瑞典StoraEno40闊葉漿葉漿2023Q42023巴西EucaEnegy210闊葉漿2023Q4巴西Eldorado230闊葉漿待定中國玖龍紙業(yè)120闊葉漿2023Q3-Q4中國仙鶴股份20闊葉漿2023Q4中國五洲特紙30化機(jī)漿2023Q3資料來源中國紙業(yè)網(wǎng)Pulpapernes中國木漿行業(yè)發(fā)趨勢研究與未來投資預(yù)測報（2022209年，木漿的原材料木片的價格受俄羅斯斷供影響，成本中樞抬升，因此木漿價格下跌有底羅擁全最大森資是球最要木原料木片出口之020年了100萬方原占全貿(mào)的12。俄烏突羅的好國相對羅繼了貿(mào)限222年3俄羅發(fā)聲木列入止俄斯口某“友國和區(qū)的貨物單該口令效至222年12月1日此原料短導(dǎo)致了漿本體移如蘭7份停止羅所“突”進(jìn)口后，木材進(jìn)口量大幅度縮減，成本線迅速上漲，根據(jù)芬蘭自然資源研究所（Lue202年8月，原價打此頂，松原售同增了5其余杉樺等木價也較程上。因此，由于木漿生產(chǎn)成本受原材料供應(yīng)影響，漿價下跌有底，成本線的抬升或使得漿價不會跌至09年的谷底。圖4：020年全球森資源分布資料來源：Wind，海運(yùn)運(yùn)費(fèi)力緩解2021年海運(yùn)運(yùn)費(fèi)上也高了漿價。漿運(yùn)要依海，此運(yùn)的成本升漿上有要影00之，境外求長船周率下口堵物暢等素際箱海費(fèi)度出現(xiàn)“失衡”態(tài)，之而的是貨物本的升。前，由于美經(jīng)開始行內(nèi)需始口始下此豆產(chǎn)品格進(jìn)下通農(nóng)產(chǎn)品對漿力擠也有減退未來海運(yùn)上漲缺少支撐力紙漿輸成本好轉(zhuǎn)。圖4：歐元區(qū)進(jìn)口額當(dāng)同比 圖4：美國進(jìn)口額當(dāng)月比資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖4：相比漿價，海運(yùn)費(fèi)已經(jīng)下行 圖4：巴西大豆價格處始下跌資料來源：Wind， 資料來源：Wind，4.、需求端：國內(nèi)需求有望觸底反彈國內(nèi)需求不振，紙制品庫存同比增速處在相對較高水平。從歷史上看，紙制品庫存紙成比的上往出在庫中后紙價跌從庫存高時始201年半年始由國消不振紙品存比始攀高與08美貿(mào)摩時庫同平隨出需緩一部分存國求依低因此202之價庫出共同下的象。圖4：紙制品存貨與紙的關(guān)系 圖4：消費(fèi)不振導(dǎo)致了制品庫存較高資料來源：Wind， 資料來源：Wind，需求不振導(dǎo)致提價無法落地，影響了紙企向下游轉(zhuǎn)嫁成本。理論上，紙企可以通過品價方向游轉(zhuǎn)成壓力而于紙低產(chǎn)品下戶對紙的漲價不敏的，此正常情下漿上漲會對紙企利產(chǎn)太大響在222年價續(xù)的背年之多數(shù)業(yè)次布價希望能此解本但是02的求導(dǎo)致企價為遲法落地白紙出價至相年下。這一況致結(jié)是022年企收同本持或幅長但營業(yè)利卻幅滑紙?jiān)鍪赵龅俏覀冋J(rèn)為改善需求的三動力已經(jīng)出現(xiàn)防疫措施化地產(chǎn)支持政策持出臺未來政策重點(diǎn)為“擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長。圖4：部分紙種的出廠價 圖4：022年之后紙?jiān)鍪詹辉隼Y料來源：Wind， 資料來源：Wind，防疫措施續(xù)優(yōu)化防疫政策持續(xù)優(yōu)化“封“靜默防疫措施消有望促進(jìn)經(jīng)社會穩(wěn)步發(fā)展在冠情發(fā)前三業(yè)P增于第產(chǎn)業(yè)但是020年之第業(yè)P速出大下202開始是“密”在全的發(fā)第產(chǎn)業(yè)DP增長重速然，2022年1月1日務(wù)院頒“疫十條志著疫入階后防措施以應(yīng)變步走、停的調(diào)續(xù)化，12月7日布十條，本志疫控對經(jīng)社的面響除。圖4：我國第一、二、產(chǎn)業(yè)的P增速資料來源：Wind，表：222年12月7防疫“新十條”條款 具體內(nèi)容條款具體內(nèi)容科學(xué)精劃分險區(qū)域進(jìn)一步化核檢測

按樓棟單元樓層戶劃定風(fēng)險不意擴(kuò)大小區(qū)社道（鄉(xiāng)）等域。采取各形式臨時。不安行區(qū)域展全酸檢測進(jìn)一縮小檢測范減頻據(jù)防疫作需，可抗原檢。1、感染要科分類治，具居家離條無癥狀輕癥例一般取居家離。優(yōu)化調(diào)隔離式2具備居隔離件密接者取5居家也自愿擇集隔第5天酸檢陰性除隔離。保障群基本藥需求1、各地店要策運(yùn)，不得意關(guān)。2不得制群線上保障群基本藥需求1、各地店要策運(yùn)，不得意關(guān)。2不得制群線上下購買熱止咳抗毒治感的非方藥加快推老年新冠疫苗接種加強(qiáng)重人群康情底及分管

各地要持應(yīng)盡接聚焦高60-9歲人群接率快提歲及以人群種率出專項(xiàng)排。發(fā)揮基醫(yī)療生機(jī)網(wǎng)底家庭生健守門人的作摸區(qū)內(nèi)患慢性礎(chǔ)疾老年人其接疫苗，推進(jìn)施分分理。保障社正常作和醫(yī)療服務(wù) 非高風(fēng)區(qū)不限制流動，得停、停停業(yè)。1、嚴(yán)禁各種式封消防通、單門、門，確群眾病就醫(yī)緊急避等外渠道。強(qiáng)化涉安全障

2、推動歷社與專醫(yī)療機(jī)的對機(jī)制。3、強(qiáng)化封控員、者和一工作員等心關(guān)愛心理導(dǎo)。1、各地校要決落科學(xué)精防控求，疫情的校要展正常線下教活動。進(jìn)一步化學(xué)疫情工作2、有疫的學(xué)要精劃定風(fēng)區(qū)域風(fēng)險外仍要證正教學(xué)生秩序。資料來源：中國政府網(wǎng)（發(fā)布日期為202/1207，根據(jù)國海策略組《惟勵新——223年度策略告中的觀點(diǎn)參考日韓國防疫政策優(yōu)化的現(xiàn)我國在防疫政策優(yōu)后在023年3月前新冠新增確診人數(shù)可能會迎來反彈，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)短期內(nèi)可能會面臨下行壓力，但是在此之后，社零有望趨向回穩(wěn)，消費(fèi)有望迎來復(fù)蘇。同時，由于此前中國并未采取激進(jìn)的刺激濟(jì)策，我國不用擔(dān)心美那樣出現(xiàn)通脹抬頭風(fēng)。地產(chǎn)支持策持續(xù)臺地產(chǎn)的不景氣也影了的需求包盒相部分于電建等，而裝原宣海也是的要用場基屬地產(chǎn)周期此價增長滯于品銷售累同此當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行景時往代著“錢應(yīng)顯，費(fèi)意較。此201年9月，產(chǎn)氣下，也來紙消的滑。圖5：紙價的漲跌與地行業(yè)有密切的關(guān)系資料來源：Wid，近期地產(chǎn)政策密集臺我們認(rèn)為短期內(nèi)地策已經(jīng)迎來拐點(diǎn)《地產(chǎn)債點(diǎn)至》，對2022年來地政行了細(xì)梳10月之后頒的大策成房企資二支延并容是央行和保會合布關(guān)于好前融持地產(chǎn)場穩(wěn)康展作的通三房“支箭。竣工端數(shù)據(jù)優(yōu)于開工端，主要原因是“保交樓”發(fā)力，有利于直接促進(jìn)紙的需求7“供之后包央開農(nóng)行銀監(jiān)等部門在內(nèi)多頒政和信貸以持導(dǎo)房從據(jù)看8之，房屋工積計比高說保交取定成由紙費(fèi)跟隨后產(chǎn)期即工，因“交”策利于接振的求。圖5：022年7月之后竣工端數(shù)據(jù)優(yōu)于開端資料來源：Wid，由于瓦楞紙等包裝紙多偏向地產(chǎn)后周期用因此在竣工端改善背下相關(guān)包裝紙的需求望現(xiàn)直接的提升。未來的政重點(diǎn)為擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長”中央經(jīng)濟(jì)工作會議開明確203年要大力提市場信心工作重明為擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長。02年2月5至6召央經(jīng)工會，據(jù)海證券略《出長全提心中點(diǎn)本會承目需疲軟成主矛消在情反居消能及愿不的動低波。2023年以大需要任將復(fù)擴(kuò)費(fèi)擺優(yōu)位203國經(jīng)有持恢需觸反則的有望隨需復(fù)紙企的盈也望續(xù)復(fù)?？偨Y(jié)202年造紙行不景氣的原因是成高的壓力由于國內(nèi)求足，紙企無法通過漲價的方式向下游傳導(dǎo)，難以享受到在正常情況下，需求旺季帶來的超額利潤。但是從成本端看，外需下行、紙漿產(chǎn)能投放在即和海運(yùn)運(yùn)費(fèi)回歸常態(tài)，這三個原因共同促進(jìn)了成本壓力緩解；而國內(nèi)疫情封控的取消、地產(chǎn)政策發(fā)力和促進(jìn)內(nèi)的策重心也有望改善需求多種利好因素共同力我們認(rèn)為造紙行業(yè)望刻201年的大周期。分紙種看我們在當(dāng)點(diǎn)看好特種紙白卡瓦楞紙?zhí)胤N紙盈能力更強(qiáng)紙企議價權(quán)在漿價下行時最先利潤修復(fù)白卡紙紙代塑的長邏輯打開需求空間，需求端好轉(zhuǎn)促進(jìn)提價落地，漿價下行帶來成本壓力緩解瓦楞當(dāng)成本壓力較需求端益于消費(fèi)復(fù)蘇與地竣數(shù)據(jù)改善的共振。5、造紙行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理目前涉及造紙及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)債整體轉(zhuǎn)債價格偏低，部分個券規(guī)模大。目前上市造相轉(zhuǎn)共有10只總看級高除翔轉(zhuǎn)評為A、勝達(dá)和吉債為A其余的在AA及。規(guī)上鶴1山鷹19景、美特債余規(guī)較。由于紙?jiān)?22整體低目轉(zhuǎn)格整不除紙吉轉(zhuǎn)債外其轉(zhuǎn)在10元以。股價上翔港永、風(fēng)合轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)溢率永吉債典雙風(fēng)險議注鷹19特、鶴21勝景興債。圖5：造紙業(yè)可轉(zhuǎn)債梳理資料來源：Wind（022年2月23日數(shù)據(jù)，代碼名稱收盤價（元）轉(zhuǎn)股溢價代碼名稱收盤價（元）轉(zhuǎn)股溢價（）余（億元）評級主營業(yè)務(wù)1004.H 山鷹轉(zhuǎn)債 1.72 1.2 2.46 + 原紙、紙板及紙箱1006.H 鷹9轉(zhuǎn)債 1.74 1.4 1.44 + 原紙、紙板及紙箱1100.H 特紙轉(zhuǎn)債 14.97 5 7 A 食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙等1303.H 東風(fēng)轉(zhuǎn)債 1.15 3.13 5 A 煙標(biāo)、包裝材料、電池隔膜1356.H 翔港轉(zhuǎn)債 1.99 6.88 1 + 彩盒包裝、標(biāo)簽包裝等1359.H 勝達(dá)轉(zhuǎn)債 1.15 1.47 4 - 瓦楞紙箱、紙板、機(jī)器人煙草用紙、裝飾原紙、商務(wù)用紙、醫(yī)療用1363.H 鶴1轉(zhuǎn)債 14.80 1.3 2.50

紙、