我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市合理定價(jià)分析的論文

我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板上市合理定價(jià)分析的論文內(nèi)容摘要:我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票的發(fā)行定價(jià)需要參照國(guó)際主要成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定價(jià)模型，并結(jié)合我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板的功能定位和特點(diǎn)這兩個(gè)關(guān)鍵因素，“市盈率增強(qiáng)定價(jià)模型〞充分考慮高科技企業(yè)的高增長(zhǎng)特性及其獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)特征;發(fā)行方式采用適合我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板功能與特征的“網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和壁板投資者同等公開(kāi)發(fā)行〞。本文關(guān)鍵詞語(yǔ)：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票定價(jià)上世紀(jì)九十年代末期，nasdaq的成功吸引了眾多的國(guó)家〔地區(qū)〕借鑒美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)發(fā)展本國(guó)〔地區(qū)〕的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這在當(dāng)時(shí)形成了一股潮流。雖然人們對(duì)于本世紀(jì)之初的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅都還心存余悸，但是截止2007年的情況來(lái)看，大部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)受住了股市大幅波動(dòng)的考驗(yàn)，并取得新的發(fā)展。而今，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)覆蓋了全球主要經(jīng)濟(jì)實(shí)體和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)，美國(guó)nasdaq、英國(guó)aim、日本jas—daq、韓國(guó)kosdaq、加拿大tsx—x等五家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭良好，成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的案例。自1997年我們國(guó)家科技部在研究建立我們國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資體系時(shí)提出“建立二板市場(chǎng)〞的構(gòu)想后，國(guó)家就開(kāi)始為創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立積極創(chuàng)造各種條件，現(xiàn)在，通過(guò)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)拓寬廣大中小企業(yè)融資渠道的條件已經(jīng)較為成熟。因而，研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)問(wèn)題就具有現(xiàn)實(shí)的意義。從我們國(guó)家資本市場(chǎng)的現(xiàn)在狀況和發(fā)展趨勢(shì)出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價(jià)與定價(jià)方式應(yīng)該采用市場(chǎng)化機(jī)制。股票發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)制即券商和發(fā)行人在符合公司法和證券法等法規(guī)的前提下，根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系，協(xié)商確定合理公開(kāi)的程序、合適的發(fā)行方式以及較為公平的價(jià)格，向投資者發(fā)行股票的過(guò)程，其中核心即是發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格的確定。11665來(lái)自世界各地的專家學(xué)者從不同的角度、不同的考慮因素和不同的假設(shè)前提出發(fā)，提出了不少股票發(fā)行定價(jià)的模型，但在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，這仍然是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題，到當(dāng)前為止沒(méi)有形成一個(gè)完整的理論框架；除此之外，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的功能、特征研究新股發(fā)行定價(jià)問(wèn)題是一個(gè)較新的細(xì)化領(lǐng)域。從理論角度，即股票發(fā)行定價(jià)的模型，根據(jù)解釋股票發(fā)行溢價(jià)的不同原因，可將國(guó)外學(xué)者的ipo定價(jià)模型分為兩類：一類是以beattyritter,1986、rock,1986、baron,1982為代表提出的模型，主要強(qiáng)調(diào)定價(jià)過(guò)程中不同決策主體之間因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生對(duì)于股票發(fā)行定價(jià)的影響，通過(guò)大量的研究表明信息不對(duì)稱是影響股票發(fā)行價(jià)格的一個(gè)重要因素。另一類由allenfaulhaber,1989、grinblatthwang,1989提出的模型較為特殊，認(rèn)為發(fā)行公司有意使新股定價(jià)偏低以造成對(duì)新股的超額需求，從而使公司有大量的小股東，進(jìn)而增加了公司股票的流動(dòng)性又可以防止公司被收購(gòu)。與此模型相關(guān)的“信號(hào)模型〞認(rèn)為只有具有良好發(fā)展遠(yuǎn)景的公司才能夠補(bǔ)償由于新股發(fā)行定價(jià)偏低造成的資產(chǎn)損失，也就意味著向外界發(fā)出了一個(gè)顯示公司價(jià)值的信號(hào)。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)的研究主要集中在驗(yàn)證國(guó)外的模型是否符合中國(guó)股票市場(chǎng)。理論層面，一方面是劉曉峰劉曉光,2004提出的定價(jià)方法把市場(chǎng)環(huán)境和上市公司的行業(yè)情況作為主要考慮因素，通過(guò)確定發(fā)行價(jià)格相對(duì)于凈資產(chǎn)的溢價(jià)幅度得出正確的發(fā)行價(jià)格；另一方面是張玉林,2009提出的市盈率修正定價(jià)模型是在市盈率模型的基礎(chǔ)上結(jié)合我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)進(jìn)行修改，核心是修正市盈率的計(jì)算，但這兩個(gè)模型尚未接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。一、國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)機(jī)制在理論研究上分為企業(yè)估值和市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制研究。從企業(yè)估值的角度來(lái)看，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)的估值具有一定的權(quán)威性，即是一種完全基于未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的方法，選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司未來(lái)的收益折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和就是公司當(dāng)下的真實(shí)價(jià)值，從而確定新股的價(jià)格。但對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，這一模型的實(shí)用性明顯減弱，主要在于估值是否準(zhǔn)確的問(wèn)題，現(xiàn)今較具有代表性的估值模型：市盈率模型、價(jià)格銷售比模型、市值銷售比模型、理論盈利倍數(shù)分析模型、營(yíng)銷回報(bào)模型和經(jīng)濟(jì)附加值模型，由于這些單個(gè)模型偏重于不同的單一指標(biāo)來(lái)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估測(cè)，因而在學(xué)術(shù)界尚未形成對(duì)高科技企業(yè)估值的統(tǒng)一模型。從市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的角度看，理論研究主要通過(guò)研究發(fā)售過(guò)程及發(fā)售后出現(xiàn)的現(xiàn)象進(jìn)行，主要集中在定價(jià)過(guò)低、ipo后的長(zhǎng)期弱勢(shì)和ipo的熱銷市場(chǎng)這三個(gè)現(xiàn)象。針對(duì)于這三種現(xiàn)象的研究，并且考慮合理滿足散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者的利益，在保證ipo發(fā)售的成功與ipo后股價(jià)均衡，國(guó)際上對(duì)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制進(jìn)行了修改：1.同步發(fā)售，網(wǎng)下對(duì)機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)與網(wǎng)上對(duì)公眾投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)同步進(jìn)行；2.引入“回?fù)軝C(jī)制〞，借助市場(chǎng)的力量，調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的配售比例；3.“綠鞋期權(quán)機(jī)制〞的應(yīng)用，賦予主承銷商以超額配售選擇權(quán)，指主承銷商在股票發(fā)行上市的一段時(shí)間內(nèi)〔通常為一個(gè)月〕可以根據(jù)股票發(fā)行價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的高低，決定行使超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票。我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能定位、上市企業(yè)定位，與國(guó)外市場(chǎng)以及我們國(guó)家的主板市場(chǎng)相比具有其獨(dú)特性。如何競(jìng)價(jià)、配售、如何采用“回?fù)軝C(jī)制〞和“綠鞋期權(quán)機(jī)制〞需要根據(jù)我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特殊性進(jìn)行討論。(一)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要發(fā)行定價(jià)模型新股定價(jià)發(fā)行的核心基礎(chǔ)是公司的內(nèi)在價(jià)值。在國(guó)際幾個(gè)主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，最常用的企業(yè)價(jià)值估價(jià)方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、相對(duì)估價(jià)法和經(jīng)濟(jì)附加值法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法是完全基于未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的方法。相對(duì)估值法是選用一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在與其它同行業(yè)或同類公司進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上計(jì)算新股的價(jià)格，其中市盈率、凈資產(chǎn)、銷售收入等是最重要的指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)附加值法是傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)體系的重要補(bǔ)充，能夠比較準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。擬上市公司內(nèi)在價(jià)值的合理估價(jià)是新股發(fā)行價(jià)格合理定位的關(guān)鍵，而每種定價(jià)方式均有優(yōu)劣，因此，需要選擇適合公司經(jīng)營(yíng)特征與財(cái)務(wù)特征的定價(jià)模型，評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，以確定新股發(fā)行的低價(jià)與發(fā)行區(qū)間。1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是國(guó)際上評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基本方法，它的基本原理是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。(1)基本模型公司股票價(jià)格=公司整體價(jià)值/總股本〔創(chuàng)業(yè)板上市的公司其股票全流通〕，即：p=v/z其中：p表示股票的發(fā)行價(jià)格；v表示公司真實(shí)價(jià)值的估計(jì)值；z表示公司新股發(fā)行后的股本總數(shù)。z值交易確定，v可通過(guò)零增長(zhǎng)模型、穩(wěn)定增長(zhǎng)模型和兩階段增長(zhǎng)模型求解。(2)模型評(píng)價(jià)該模型在理論上具有絕對(duì)科學(xué)地位，為企業(yè)內(nèi)在投資價(jià)值的判斷提供了有力的依據(jù)，但在實(shí)際操作中存在一定的難度——對(duì)于未來(lái)現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估計(jì)是難以實(shí)現(xiàn)的，這也就決定了貼現(xiàn)現(xiàn)值不可能成為無(wú)偏差數(shù)據(jù)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的公司準(zhǔn)確預(yù)估未來(lái)現(xiàn)金流量更是難，因?yàn)檫@些公司大多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，所做項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大，未來(lái)發(fā)展前景不明確。2、相對(duì)估值法新股發(fā)行價(jià)格通過(guò)參考可比資產(chǎn)的價(jià)值與某一變量〔如每股凈利潤(rùn)、賬面價(jià)值、銷售收入〕的比率確定。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司存在盈利和虧損兩種狀態(tài)，已盈利的公司可采用傳統(tǒng)的市盈率法確定發(fā)行價(jià)格，而對(duì)于虧損的公司則無(wú)法直接運(yùn)用傳統(tǒng)的市盈率法確定，需要采用修正的指標(biāo)和方法，國(guó)際上較實(shí)用的定價(jià)方法是：價(jià)格/銷售收入估價(jià)法和動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法。(1)價(jià)格/銷售收入估價(jià)法模型：價(jià)格銷售比=股價(jià)/每股銷售額價(jià)格銷售比是通過(guò)計(jì)算公司的股價(jià)除以每股銷售收入來(lái)判斷這類股票的估值偏高還是偏低，比率在15—25之間較為合理。運(yùn)用該模型進(jìn)行估值時(shí)，需要充分考慮企業(yè)的產(chǎn)品成功占有較大市場(chǎng)份額的潛力以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的速度。(2)動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法假設(shè)前提：1〕上市公司經(jīng)營(yíng)收入持續(xù)高速增長(zhǎng)；2〕增長(zhǎng)率g遠(yuǎn)大于折現(xiàn)率r〔股權(quán)資本的要求收益率〕模型：股票發(fā)行價(jià)格=每股理論收益動(dòng)態(tài)市盈率g：預(yù)期盈利增長(zhǎng)率k：市盈對(duì)增長(zhǎng)率比率gs：預(yù)期收入增長(zhǎng)率gr：預(yù)期收入凈利率增長(zhǎng)率該模型適用于互聯(lián)網(wǎng)等高速成長(zhǎng)型企業(yè)，它不要求企業(yè)已經(jīng)盈利，但要求企業(yè)具有持續(xù)營(yíng)業(yè)和收入記錄。動(dòng)態(tài)市盈率取決于盈利增長(zhǎng)率g，k為市盈率對(duì)增長(zhǎng)率比率，可取國(guó)內(nèi)外同行業(yè)已上市公司的平均值，k值一定，則p/e與g成正比。營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率g包括銷售收入增長(zhǎng)率gs與收入凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率gr兩個(gè)方面。3、市盈率模型該模型由哈佛大學(xué)康貝爾教授和耶魯大學(xué)管理學(xué)院的席勒教授共同創(chuàng)建，根據(jù)股價(jià)和每股盈利計(jì)算出股票的市盈率，再依據(jù)歷史的市場(chǎng)表現(xiàn)和當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等推斷出當(dāng)前合理的市盈率。模型：新股發(fā)行定價(jià)=發(fā)行市盈率每股預(yù)期收益市盈率模型是當(dāng)前在國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)上應(yīng)用最廣的一種方法，主要是由于它直觀地將每股價(jià)格與當(dāng)期收益直接聯(lián)系，也能對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)狀況、資產(chǎn)盈利水平等有一定程度的反映。但由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)較為劇烈，因而市盈率定價(jià)法并不能準(zhǔn)確地反映新股公司的內(nèi)在價(jià)值。4、營(yíng)銷回報(bào)模型模型：營(yíng)銷回報(bào)=營(yíng)銷收入/營(yíng)銷支出該模型認(rèn)為，營(yíng)銷支出所產(chǎn)生的收入和利潤(rùn)回報(bào)是創(chuàng)業(yè)板股票估值的基礎(chǔ)；一般而言，營(yíng)銷回報(bào)越多，該企業(yè)股票的投資價(jià)值越高，反之則該企業(yè)投資價(jià)值就越低?！踩绫硪弧超F(xiàn)在具有較高營(yíng)銷回報(bào)且不斷增長(zhǎng)的美國(guó)在線、亞馬遜和雅虎在納斯達(dá)克股價(jià)仍然比較高，而營(yíng)銷回報(bào)不斷下降的etrade和reyond已淪為垃圾股。營(yíng)銷回報(bào)模型充分顯示出營(yíng)銷效率對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)值的重要性。5、經(jīng)濟(jì)附加值〔eva〕模型模型：eva=稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)—資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)—加權(quán)平均資本成本資本總額該模型表示一個(gè)企業(yè)只有在其資本收益超過(guò)了為獲得該收益所投入的資本的全部成本是，才能為公司的投資者帶來(lái)價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值越高，企業(yè)股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)也越好。經(jīng)濟(jì)附加值克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的兩大缺陷：1〕傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)未扣除股本資本的成本，不能反映公司真實(shí)的盈利能力；2〕傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)根據(jù)穩(wěn)健性原則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表低估了公司的資本與利潤(rùn)。它能較為準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值，而股票價(jià)格正式公司投資價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)，也是世界著名投資銀行進(jìn)行投資價(jià)值分析的重要工具。它在反映股票價(jià)格變化上的能力優(yōu)于傳統(tǒng)指標(biāo)，可廣泛應(yīng)用于投資分析領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行定價(jià)引入eva指標(biāo)可以衡量公司實(shí)際的盈利能力，并可將eva反應(yīng)的公司價(jià)值作為定價(jià)的依據(jù)。(二)當(dāng)前國(guó)際通行的發(fā)行程序1、國(guó)際路演和累計(jì)投標(biāo)股份發(fā)行一般分為國(guó)際配售與公開(kāi)發(fā)行兩部分，兩部分的發(fā)行方式有所不同。通常，主承銷商和發(fā)行公司在發(fā)行前將根據(jù)發(fā)行規(guī)模以及證券市場(chǎng)的狀況等，確定兩個(gè)部分的發(fā)行比例。一般而言，發(fā)行量越大，國(guó)際配售部分比重越大。國(guó)際配售的對(duì)象是全球?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者，而國(guó)際路演的目的是通過(guò)與全球機(jī)構(gòu)投資者的直接會(huì)面，推介發(fā)行公司的業(yè)務(wù)和優(yōu)勢(shì)，展現(xiàn)管理層的素質(zhì)。需要指出的是，發(fā)行公司國(guó)際路演的表現(xiàn)對(duì)股票的定價(jià)有很大的影響。國(guó)際路演將遍及全球主要的資本市場(chǎng)，包括亞洲、歐洲、美洲。在路演的過(guò)程中，有興趣認(rèn)購(gòu)股份的機(jī)構(gòu)投資者將向投資者意愿建檔人〔由國(guó)際協(xié)調(diào)人和主承銷商擔(dān)任.，建檔的目的在于編制反映投資者在不同價(jià)格水平對(duì)發(fā)行新股需求的投標(biāo)帳薄，以協(xié)助制定理想的發(fā)行價(jià)格〕遞交購(gòu)買“意愿〞，該意愿一般有“不限價(jià)〞和“限價(jià)〞兩種。“不限價(jià)〞意愿，即承諾以定價(jià)區(qū)間內(nèi)的任何價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量的股份;“限價(jià)〞意愿，則含有“價(jià)格〞和“數(shù)量〞兩個(gè)要素，如“最終定價(jià)為a時(shí)，購(gòu)買x股;價(jià)格為b時(shí)，購(gòu)買y股〞。如機(jī)構(gòu)投資者反應(yīng)熱烈，主承銷商及發(fā)行人還可在路演過(guò)程中協(xié)商適當(dāng)調(diào)高定價(jià)區(qū)間。國(guó)際路演結(jié)束后，投資者意愿建檔人將負(fù)責(zé)匯總所有機(jī)構(gòu)投資者的“意愿〞，根據(jù)匯總結(jié)果，由主承銷商和發(fā)行公司確定發(fā)行價(jià)格，并由發(fā)行公司董事會(huì)最終批準(zhǔn)該發(fā)行價(jià)格。以上定價(jià)的過(guò)程就稱為“累計(jì)投標(biāo)〞。發(fā)行價(jià)格確定后，發(fā)行公司即與主承銷商簽署包銷協(xié)議。2、公開(kāi)發(fā)行和股份分配包銷協(xié)議簽署后，即可刊發(fā)經(jīng)注冊(cè)的招股書，開(kāi)始公開(kāi)發(fā)行。有購(gòu)買意愿的個(gè)人投資者可在指定地點(diǎn)領(lǐng)取申請(qǐng)表格，并按所確定的發(fā)行價(jià)格和認(rèn)購(gòu)數(shù)量全額預(yù)繳申購(gòu)款項(xiàng)至指定的收款銀行。申購(gòu)資金被凍結(jié)并經(jīng)驗(yàn)資后，可確定有效申購(gòu)數(shù)量。當(dāng)有效申購(gòu)數(shù)量小于或等于股份發(fā)行量時(shí)，投資者可按其申購(gòu)量認(rèn)購(gòu)股份；當(dāng)有效申購(gòu)數(shù)量大于股份發(fā)行量時(shí)，股份的分配將按照公平合理的原則根據(jù)一定的“分配基準(zhǔn)〞予以分配。上述“分配基準(zhǔn)〞將主要由主承銷商決定，并須與發(fā)售結(jié)果在股份分配完成后一同公布于眾。通常情況下，“分配基準(zhǔn)〞的原則是：①總的來(lái)說(shuō)，每個(gè)證券帳戶可認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量等于其有效申購(gòu)數(shù)量乘以一個(gè)配售比例，該配售比例原則上等于股份發(fā)行量除以有效申購(gòu)總量；②證券帳戶將按所報(bào)有效申購(gòu)數(shù)量的大小被分為若干組別，有效申購(gòu)數(shù)量較小的組別所適用的配售比例將被適當(dāng)調(diào)高，較大組別的配售比例將較??；③如果按比例計(jì)算得出的可認(rèn)購(gòu)量小于最小認(rèn)購(gòu)數(shù)量，則將采用抽簽方式替代按比例計(jì)算的方式。分配結(jié)束后，成功申購(gòu)者將獲得有關(guān)股份證明，失敗者將收到“拒絕接納通知書〞和退款支票。國(guó)際配售部分的股份分配，將不按照“比例〞或“抽簽〞的方式分配，所有超過(guò)最終發(fā)行價(jià)格的購(gòu)買“意愿〞均可能獲得認(rèn)購(gòu)股份的機(jī)會(huì)，其選擇將由主承銷商和承銷團(tuán)其他成員根據(jù)有關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì)以及發(fā)行公司未來(lái)發(fā)展的目標(biāo)市場(chǎng)等因素確定。獲得認(rèn)購(gòu)機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)投資者須在收到承銷團(tuán)的確認(rèn)函后，支付有關(guān)款項(xiàng)。值得指出的是，盡管機(jī)構(gòu)投資者在累計(jì)投標(biāo)時(shí)，所表達(dá)的認(rèn)購(gòu)意愿并非法律意義上的訂單，但根據(jù)慣例，機(jī)構(gòu)投資者均接受承銷團(tuán)在其認(rèn)購(gòu)意愿范圍內(nèi)的分配結(jié)果。根據(jù)公開(kāi)發(fā)售與國(guó)際配售超額認(rèn)購(gòu)的情況，主承銷商可適當(dāng)調(diào)整公開(kāi)發(fā)售和國(guó)際配售的比例，以適應(yīng)市場(chǎng)的需求情況，這即是所謂的回?fù)軝C(jī)制。除此之外，主承銷商還可根據(jù)市場(chǎng)狀況和股票的表現(xiàn)，在一定的時(shí)間內(nèi)選擇是否行使超額認(rèn)購(gòu)選擇權(quán)，以支持該股票的二級(jí)市場(chǎng)。完成上述過(guò)程后，發(fā)行公司的股份將在證券交易所正式掛牌上市。二、我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能定位與特征競(jìng)爭(zhēng)的存在就決定了定位的必要性，證券市場(chǎng)的基本功能是為股票賣賣雙方的交易提供服務(wù)，因此競(jìng)爭(zhēng)是無(wú)法避免的。市場(chǎng)定位是根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)者現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上所處的位置，針對(duì)消費(fèi)者或用戶對(duì)該種產(chǎn)品或服務(wù)某種特征的重視程度，強(qiáng)有力地塑造出本企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)與眾不同的、給人印象鮮明的個(gè)性或形象，從而使該產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上確定適當(dāng)?shù)匚恢?。中?guó)證監(jiān)會(huì)2009年3月31日發(fā)布的〔首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法〕第一章第一條“為了規(guī)范首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的行為，促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)公共利益，根據(jù)〔證券法〕、〔公司法〕，制定本辦法。〞由此可見(jiàn)，我們國(guó)家設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的目的也就是其市場(chǎng)地位是促進(jìn)成長(zhǎng)型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，以彌補(bǔ)現(xiàn)有證券市場(chǎng)功能上的缺陷。因而，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不會(huì)對(duì)上市公司的產(chǎn)業(yè)屬性進(jìn)行限制，且民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)等將會(huì)構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板的重點(diǎn)上市對(duì)象。(一)我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的顯著特征〔對(duì)比國(guó)際上主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)〕1、我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的靈魂是市場(chǎng)化原則強(qiáng)化“成功運(yùn)行，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)〞的概念，這將貫穿于市場(chǎng)運(yùn)作的各個(gè)層面和全過(guò)程；相對(duì)于國(guó)際主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“門檻〞較高，由于許多投資者靠創(chuàng)造概念投機(jī)盈利，會(huì)引起市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展，所以對(duì)于創(chuàng)業(yè)期很短、尚無(wú)盈利的企業(yè)當(dāng)前無(wú)法在創(chuàng)業(yè)板上市。2、我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特質(zhì)是成長(zhǎng)性對(duì)于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，有存續(xù)期和盈利的要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份公司；最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30%。3、我們國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位于自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展階段的中后期，不讓市場(chǎng)投資者承擔(dān)企業(yè)初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)這些上市公司多處于成長(zhǎng)期向成熟期過(guò)渡階段，出具一定規(guī)模、盈利不穩(wěn)定、存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，但這些公司大多為有較高發(fā)展速度地高新技術(shù)企業(yè)，成功后的投資回報(bào)率很高。4、我們國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)采取嚴(yán)格的發(fā)行核準(zhǔn)制雖然會(huì)在企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)歷史和財(cái)務(wù)狀況等方面降低對(duì)企業(yè)的要求，但對(duì)上市公司的信息披露和退出機(jī)制的規(guī)定更加嚴(yán)密，對(duì)交易過(guò)程的監(jiān)控手段更加完善。(二)我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面對(duì)的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)1、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)股票市場(chǎng)它與主板相同具有一般股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)準(zhǔn)備過(guò)程中，國(guó)家戰(zhàn)略性的縣設(shè)立運(yùn)行了中小企業(yè)版，如今對(duì)于中小企業(yè)板的去留及其與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的確切關(guān)系并無(wú)說(shuō)明，如果處理不好，將使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面臨創(chuàng)設(shè)方式的風(fēng)險(xiǎn)。2、市場(chǎng)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)吸引投資者的使其股票的高成長(zhǎng)性和高收益性，但這不可能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，與投資者希望能夠快速得到回報(bào)相佐，這一現(xiàn)實(shí)的矛盾會(huì)使投資者失去信心：個(gè)人投資者推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)外徘徊。這樣的惡性循環(huán)會(huì)使流動(dòng)性不足的情況惡化。三、我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)方式我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板是獨(dú)立運(yùn)作的模式，和主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有獨(dú)立的交易管理系統(tǒng)和上市標(biāo)準(zhǔn)，完全是另外一個(gè)市場(chǎng)。我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板是在總結(jié)國(guó)際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)際國(guó)情設(shè)立的，創(chuàng)業(yè)板的股票定價(jià)應(yīng)當(dāng)積極地采用市場(chǎng)化機(jī)制，以符合證券市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律性和基本模式。(一)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的特征和功能1、市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的特征市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制并非采用固定估值理論或方法作為股票發(fā)行價(jià)，而是尋求真實(shí)的市場(chǎng)供需平衡點(diǎn)。市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制充分提供買賣雙方直接溝通的機(jī)會(huì)并鼓勵(lì)不同類型的投資人參與市場(chǎng)；在市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，市場(chǎng)監(jiān)管的主要目標(biāo)在于透過(guò)上市規(guī)則、維護(hù)市場(chǎng)秩序，而不是介入商業(yè)協(xié)議和決策。2、市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的功能定價(jià)機(jī)制的目標(biāo)是要降低因定價(jià)錯(cuò)誤而導(dǎo)致的交易失敗或市場(chǎng)參與者蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化程度越高，越有助于降低風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制可帶動(dòng)資本市場(chǎng)全面發(fā)展，包括估值方法的理論和技術(shù)的發(fā)展；市場(chǎng)化定價(jià)可以有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)日漸積累。股票定價(jià)是對(duì)主管估值分析的綜合過(guò)程，最容易造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。如在行政定價(jià)方式下，難以避免在公司財(cái)務(wù)報(bào)表上造假的行為，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間，易使股票道德風(fēng)險(xiǎn)日漸累積。市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制能有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)股市的健康發(fā)展。(二)國(guó)際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板主要ipo定價(jià)模型對(duì)我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)適用性分析1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法可以作為我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板定價(jià)的參考。由于在操作中需要對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，而我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板上市募集資金的公司大多處于成長(zhǎng)期，未來(lái)發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量相當(dāng)困難。2、市盈率定價(jià)模型可以作為我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板定價(jià)的基礎(chǔ)。該模型適用于有盈利且數(shù)值較為穩(wěn)定的公司，我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板有持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利的要求。3、動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法可以作為我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板ipo定價(jià)的思路。該模型適用于高速成長(zhǎng)的企業(yè)，但未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因而可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善。4、經(jīng)濟(jì)附加值定價(jià)法可以作為我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板定價(jià)參考。在實(shí)際操作中要對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)值進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，而我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板的公司項(xiàng)目投資及風(fēng)險(xiǎn)較大，未來(lái)發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來(lái)增加值很困難。根據(jù)上述分析，可以以市盈率定價(jià)模型為基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)附加值定價(jià)法并結(jié)合我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況進(jìn)行修改。(三)市盈率增強(qiáng)模型1、模型2、說(shuō)明(1)市盈率增強(qiáng)模型是根據(jù)我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板的“特色〞進(jìn)行修改的，我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板既有存續(xù)期要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份；又有盈利要求：最近兩年持續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；這位該模型提供了堅(jiān)實(shí)的應(yīng)用基礎(chǔ)。(2)該模型采用客觀發(fā)生的歷史數(shù)據(jù)，不采用估計(jì)數(shù)據(jù)，可有效避免其他模型定價(jià)的隨意性，減少股票定價(jià)的人為調(diào)整。(3)該模型及考慮高增長(zhǎng)性有考慮風(fēng)險(xiǎn)特征，符合高科技企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)與周期特征。(4)該模型數(shù)據(jù)易得，計(jì)算難度小，具有廣泛推廣的可操作性。(5)增長(zhǎng)性調(diào)整系數(shù)采用了收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)的平均數(shù)，對(duì)兩種因素的增長(zhǎng)率進(jìn)行了均衡，更加客觀地反映企業(yè)增長(zhǎng)能力，符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)初創(chuàng)期兩種因素不一定同步增長(zhǎng)的特性。(6)系數(shù)采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板設(shè)在深圳，因此值可以通過(guò)主板市場(chǎng)上其他可比上市公司股票的市場(chǎng)收益率對(duì)深圳a股綜指的收益率回歸計(jì)算得出來(lái)。深交所中小板作為我們國(guó)家獨(dú)有的板塊，是主板與創(chuàng)業(yè)板的中間板，其風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)水平與創(chuàng)業(yè)板較為相似。國(guó)外諸如納斯達(dá)克等市場(chǎng)，由于市場(chǎng)環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則與我們國(guó)家存在較大差異，其系數(shù)參考作用不強(qiáng)。同時(shí)中小板上市公司系數(shù)數(shù)據(jù)容易取得，在券商交易軟件中均有相關(guān)數(shù)據(jù)，但由于β值涉及商業(yè)機(jī)密，在運(yùn)用上存在不便。持續(xù)的高增長(zhǎng)性是整個(gè)定價(jià)公式的根本前提，否則企業(yè)無(wú)法最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，同業(yè)間平均利潤(rùn)率不再有可參照性成長(zhǎng)性修正指標(biāo)和市盈率參照系數(shù)也將失去意義。(四)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行價(jià)格機(jī)制創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行與主板形式并沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，但在總結(jié)主板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板需要借鑒國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)的有益做法加以改進(jìn)，值得探討的改進(jìn)措施有以下幾點(diǎn)：首先在發(fā)行規(guī)則中明確賦予主承銷商以超額配售權(quán)，控制股票發(fā)行時(shí)的短期價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；其次可采用回?fù)軝C(jī)制調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的比例；最后考慮部分股票存量發(fā)行方式。結(jié)合國(guó)際和我們國(guó)家當(dāng)前ipo發(fā)售方式的經(jīng)驗(yàn)，向?qū)I(yè)從事證券投資的機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)是形成股票發(fā)行價(jià)格的有效方式。機(jī)構(gòu)投資者擁有專門的研究分析人員，有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范和承擔(dān)能力，有條件對(duì)發(fā)行人股票給出反映其內(nèi)在投資價(jià)值的報(bào)價(jià)。這種詢價(jià)機(jī)制符合我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)大、難以定價(jià)，這就需要發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的研究定價(jià)能力，作為證券市場(chǎng)的主要參與者，機(jī)構(gòu)投資者有義務(wù)認(rèn)真研究、誠(chéng)信報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)的健康發(fā)展作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。1、采用網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開(kāi)發(fā)行的方式在向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價(jià)格后，在發(fā)行階段，不再采取網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者配售，網(wǎng)上向投資者公開(kāi)發(fā)行的方式，改為全部網(wǎng)上發(fā)行，采用“網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開(kāi)發(fā)行〞的發(fā)行方式，改變發(fā)行市場(chǎng)的“股權(quán)分置〞現(xiàn)象〔即對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者區(qū)別對(duì)待，設(shè)置不同的認(rèn)購(gòu)權(quán)利與限制〕。(1)向機(jī)構(gòu)投資者配售發(fā)售方式主要針對(duì)于股份發(fā)行量大的ipo發(fā)行，為了保證發(fā)行成功，主承銷商一般會(huì)采用這種方式。而我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要解決高科技中小企業(yè)融資問(wèn)題，股本規(guī)模小，公司發(fā)行的股份較少，向機(jī)構(gòu)投資者配售的必要性幾乎不存在。(2)這種發(fā)行市場(chǎng)的“股權(quán)分置〞現(xiàn)象有違“公平〞的原則。導(dǎo)致有資金優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)可以在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)“打新股〞得到大量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，而一般投資者沒(méi)有同樣的機(jī)會(huì)。我證券市場(chǎng)散戶人數(shù)眾多，比重較大，與國(guó)外證券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主的特征存在顯著差異。更加凸顯了這種發(fā)行市場(chǎng)的“股權(quán)分置〞現(xiàn)象所引起的不公平現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)嶄新的市場(chǎng)，完全可以采用公平的發(fā)售方式，改變這種“分置〞現(xiàn)象。(3)可以減小創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)ipo首日交易股價(jià)波動(dòng)幅度。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行股份較小，上市交易首日股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，如果采用向機(jī)構(gòu)投資者配售發(fā)行方式，這些配售股份因?yàn)殒i定期的原因不能上市交易，更加減少了市場(chǎng)上可以流通的股份，股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。同時(shí)這些鎖定的股份鎖定期過(guò)后存在集中減持可能，可能引起股份大幅度下跌風(fēng)險(xiǎn)。(4)我們國(guó)家〔證券行行與管理辦法〕規(guī)定：首次發(fā)行的股票在中小板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價(jià)的結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)?？梢钥闯鰟?chuàng)業(yè)板不采取累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，符合相應(yīng)立法精神。2、賦予主承銷商“超額配售權(quán)〞由于創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行采用市場(chǎng)化的方式，創(chuàng)業(yè)板固有的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場(chǎng)，有效地控制這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就顯得尤為重要。國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)普遍采用賦予主承銷商“超額配售權(quán)〞的辦法以穩(wěn)定股價(jià)，大概的做法是：在承銷初步意向書中約定，發(fā)行人授予主承銷商一項(xiàng)選擇權(quán)，即主承銷商可以根據(jù)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)情況，按統(tǒng)一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售一定比例的股份(一般為15%)。也就是說(shuō)，主承銷商按不超過(guò)包銷總額的115%向投資者發(fā)售，發(fā)行人僅取得按包銷額發(fā)售股份所募集的資金，超額配售的資金由主承銷商掌握。新股上市后的一個(gè)月內(nèi)，若市價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，主承銷商用超額發(fā)售股份所得資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)回股票，補(bǔ)平因超額配售形成的“空頭〞;若市價(jià)高于發(fā)行價(jià)，主承銷商可以要求發(fā)行人增發(fā)這部分股份，分配給對(duì)此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的投資者，發(fā)行人取得增發(fā)這部分股份所募集的資金。實(shí)質(zhì)上，主承銷商在未動(dòng)用自有資金的情況下，通過(guò)行使超額配售選擇權(quán)，平衡市場(chǎng)對(duì)新發(fā)股票的供求，起到穩(wěn)定市價(jià)的作用。鑒于“超額配售權(quán)〞對(duì)平衡市場(chǎng)新發(fā)股票的供求，穩(wěn)定市價(jià)的獨(dú)特作用，賦予主承銷商“超額配售權(quán)〞是完全必要的。(五)首批創(chuàng)業(yè)板上市公司分析首批創(chuàng)業(yè)板上市的10家企業(yè)大多為細(xì)分行業(yè)龍頭或具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，綜合毛利率水平相對(duì)較高，同時(shí)受益于下游行業(yè)高速增長(zhǎng)或市場(chǎng)需求。〔如表二、表三〕面對(duì)創(chuàng)業(yè)板首批上市公司發(fā)行的情況以及公司的的實(shí)際情況，面對(duì)創(chuàng)業(yè)板的不同企業(yè)我們需要考慮以下五個(gè)方面：(1)企業(yè)離屋頂?shù)母叨?。中小企業(yè)往往主營(yíng)業(yè)務(wù)集中于某個(gè)細(xì)分行業(yè)，需要具體分析國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況，這些都決定了企業(yè)未來(lái)的路，即距離屋頂?shù)母叨取?2)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)素質(zhì)。企業(yè)創(chuàng)始人的管理能力以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員的穩(wěn)定性是需要考慮的因素。(3)開(kāi)創(chuàng)能力。企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品的能力是一方面，而更重要的是生產(chǎn)能力和市場(chǎng)推廣能力。(4)發(fā)展?fàn)顩r。創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r十分重要，在這一路走來(lái)是否有成熟業(yè)務(wù)模式、盈利模式等都會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展有重要作用。(5)生命周期。企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品或服務(wù)是否處于更新?lián)Q代較快的行業(yè)，是否面臨替代性技術(shù)和模式的壓力。我們國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在功能定位、上市企業(yè)定位等方面與主板、中小企業(yè)板相比具有其獨(dú)特性，是一個(gè)市場(chǎng)化設(shè)計(jì)的創(chuàng)新型市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板新股的定價(jià)機(jī)制一直是全球研究的重點(diǎn)與核心，ipo價(jià)格的形成有兩個(gè)步驟：估值與發(fā)售定價(jià)。通過(guò)參考國(guó)外成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)模型，結(jié)合我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)，對(duì)我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)ipo定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：(1)在估值階段，“市盈率增強(qiáng)定價(jià)模型〞符合我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板的特色，綜合考慮了高科技企業(yè)的高盈利性與高風(fēng)險(xiǎn)性。(2)在發(fā)行階段，“網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開(kāi)發(fā)行〞可以改變對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的差別待遇。(3)“超額配售權(quán)〞的作用是：平衡市場(chǎng)新發(fā)股票的供求和穩(wěn)定市價(jià)，介于創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)波動(dòng)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板，因此賦予主承銷商“超額配售權(quán)〞是符合創(chuàng)業(yè)板實(shí)情的。我們國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)盤后對(duì)于新股價(jià)格的合理性百家爭(zhēng)鳴，對(duì)于新股的定價(jià)機(jī)制是研究的重點(diǎn)，它決定了社會(huì)資源能否有效配置，對(duì)股票上市后價(jià)格與流動(dòng)性以及上市公司的治理將帶來(lái)重大影響。由于我們國(guó)家創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間還較短，“市盈率增強(qiáng)定價(jià)模型〞還需要接受長(zhǎng)時(shí)間的真是市場(chǎng)環(huán)