中國財富管理2030：大產(chǎn)業(yè)、大變局、大機(jī)遇-三部曲深度報告之綜述篇（詳版） 202207 -中金

中金-中國財富管理2030：大產(chǎn)業(yè)、大變局、大機(jī)遇—三部曲深度報告之綜述篇(詳版)編者薦語：三大維度擁抱變局，三大視角展望格局，三大角度布局機(jī)會。以下文章來源于中金點睛，作者姚澤宇樊優(yōu)蒲寒等我們重新定義中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈，從上游的財富管理、中游的資產(chǎn)管理、到下游的資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)及交易所，以及底層的交易及資本中介服務(wù)、金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/金融IT、資產(chǎn)托管/保管/外包服務(wù)等，產(chǎn)業(yè)鏈中連接資金/產(chǎn)品/資產(chǎn)端的各類專業(yè)機(jī)構(gòu)正擁抱黃金十年發(fā)展機(jī)遇期。我們看好跨產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)的領(lǐng)先綜合財富資管機(jī)構(gòu)、以及各垂直領(lǐng)域的頭部專業(yè)機(jī)構(gòu)。理由?三大維度擁抱前所未有之變局與機(jī)遇1)驅(qū)動規(guī)模增長的三大引擎：宏觀層面市場改革帶來供給端擴(kuò)容、財富積累推動需求端提振，中觀層面監(jiān)管明晰營造健康發(fā)展環(huán)境、業(yè)務(wù)模式升級推動行業(yè)發(fā)展，微觀層面以基民/股民為代表的投資者基數(shù)不斷壯大、奠定發(fā)展基礎(chǔ)；2)影響行業(yè)變局的三大變量：伴隨人口變量下居民代際變遷及風(fēng)險偏好改變、大眾富裕以上客群資產(chǎn)配置需求提升，監(jiān)管變量下基于分業(yè)經(jīng)營背景的功能監(jiān)管體系日益完善、個人養(yǎng)老金/買方投顧試點等改革積極推動，技術(shù)變量下互聯(lián)網(wǎng)浪潮及新型技術(shù)迭代升級，我們認(rèn)為銀行/券商/基金/保險/信托/私募/互聯(lián)網(wǎng)平臺及三方機(jī)構(gòu)等產(chǎn)業(yè)鏈中各類機(jī)構(gòu)或迎來格局重塑；3)搶占行業(yè)制高點的三大能力：長期而言，產(chǎn)業(yè)鏈分工愈發(fā)明晰、行業(yè)集中度走向提升下，專業(yè)化、數(shù)字化、國際化或成為機(jī)遇與變局下領(lǐng)先機(jī)構(gòu)脫穎而出的關(guān)鍵命題。?三大視角展望產(chǎn)業(yè)鏈未來規(guī)模及格局我們預(yù)計中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胗型麖?021年的1.6萬億元提升至2030年的3.5萬億元(2021-2030eCAGR9%)，其中：1)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)視角：金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/財富管理收入增速在所有環(huán)節(jié)中領(lǐng)跑，財富管理/資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)規(guī)模占比最高、合計貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈逾四分之三收入；2)產(chǎn)品視角：權(quán)益類產(chǎn)品迎來大發(fā)展，公募基金、私募基金(尤其是私募證券)產(chǎn)品收入增速最快；3)機(jī)構(gòu)視角：銀行/券商/私募基金/三方及互聯(lián)網(wǎng)/基金公司合計貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈九成收入，而金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)商/私募基金/交易所(港交所)收入增速領(lǐng)先。?三個角度篩選大財富產(chǎn)業(yè)鏈布局機(jī)會1)規(guī)模大(產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)收入>100億元)：如頭部券商、零售銀行；2)占比高(產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)收入占公司營收>70%)：如三方財富機(jī)構(gòu)、金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)商、資管機(jī)構(gòu)；3)增速快(產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)收入近三年復(fù)合增速>30%)：如互聯(lián)網(wǎng)平臺。風(fēng)險資本市場大幅波動、監(jiān)管不確定性、行業(yè)競爭超預(yù)期。正文重新定義中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈我們重新定義中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈，從上游的財富管理、中游的資產(chǎn)管理、到下游的資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)及交易所，以及底層的交易及資本中介服務(wù)、金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/金融IT、資產(chǎn)托管/保管/外包服務(wù)等，我們測算中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胍?guī)模有望從2021年的1.6萬億元提升至2030年的3.5萬億元(2021-2030eCAGR9%)。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈中連接資金/產(chǎn)品/資產(chǎn)端的各類專業(yè)機(jī)構(gòu)正擁抱黃金十年發(fā)展機(jī)遇期。我們看好跨產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)的領(lǐng)先綜合財富資管機(jī)構(gòu)、以及各垂直領(lǐng)域的頭部專業(yè)機(jī)構(gòu)。?財富管理：從上游資金端出發(fā)，我們測算中國居民金融資產(chǎn)規(guī)模有望從2021年末的229萬億元提升至2030年的486萬億元(2021-2030eCAGR9%)，其中公募基金/私募基金/股票為代表的權(quán)益資產(chǎn)占比從21%提升至31%(詳見圖5)，同時居民個人持有的資管品將貢獻(xiàn)資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)主要增量資金。就財富管理環(huán)節(jié)而言，我們測算財富管理渠道銷售收入[1]有望從2021年的5,723億元提升至2030年的1.3萬億元(2021-2030eCAGR10%)、貢獻(xiàn)大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈37%的收入，其中銀行/券商/獨立第三方及互聯(lián)網(wǎng)[2]合計貢獻(xiàn)財富管理環(huán)節(jié)逾九成收入、后二者亦享有較銀行更高的渠道銷售收入增?資產(chǎn)管理：考慮居民個人持有的資管品/金融機(jī)構(gòu)/企業(yè)資金/養(yǎng)老金增量資金貢獻(xiàn)，我們測算中國資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模有望從2021年末的132萬億元[3]提升至2030年的300萬億元(2021-2030eCAGR9.5%)，其中公募基金/私募基金為代表的權(quán)益產(chǎn)品享有較高的規(guī)模增速及規(guī)模占比，同時底層資產(chǎn)中的上市股票/標(biāo)準(zhǔn)化債券亦享有較高的規(guī)模增速及規(guī)模占比(詳見圖6)。就資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)而言，我們測算各類資管品加總得到的管理費(fèi)及業(yè)績報酬收入有望從2021年的6,889億元提升至2030年的1.6萬億元(2021-2030eCAGR10%)，剔除客戶維護(hù)費(fèi)后的凈管理費(fèi)及業(yè)績報酬收入從2021年的6,253億元提升至2030年的1.4萬億元(2021-2030eCAGR9%)、貢獻(xiàn)大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈39%的收入，其中未剔除客戶維護(hù)費(fèi)的毛收入口徑下基金公司/私募基金合計貢獻(xiàn)資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)超七成收入、亦享有較其他資管機(jī)構(gòu)更高的收入增速。?資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)及交易所：市場改革深化、直接融資比重提升背景下，我們預(yù)計居民直接持有/機(jī)構(gòu)直接持有/通過資管品持有的資產(chǎn)中上市股票/標(biāo)準(zhǔn)化債券有望享有較高增速。就資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)及交易所環(huán)節(jié)而言，我們預(yù)計環(huán)節(jié)收入有望從2021年的1,018億元提升至2030年的2,172億元(2021-2030eCAGR9%)、貢獻(xiàn)大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈6%的收入，其中券商投行業(yè)務(wù)[4]、交易所(港交所)[5]收入增速分別為8.5%和10%。?交易及資本中介服務(wù)：券商在產(chǎn)業(yè)鏈中亦提供交易及資本中介服務(wù)功能，我們測算該環(huán)節(jié)對應(yīng)的機(jī)構(gòu)&零售交易傭金及兩融利息凈收入[6]有望從2021年的1,946億元提升至2030年的4,170億元(2021-2030eCAGR9%)、貢獻(xiàn)大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈12%的收入。?金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/金融IT：在技術(shù)變革、行業(yè)監(jiān)管、資本市場三大周期疊加下，我們預(yù)計在產(chǎn)業(yè)鏈中提供金融資訊及數(shù)據(jù)服務(wù)(含ToB及ToC)以及行情交易系統(tǒng)(針對證券及基金行業(yè))的金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)商/金融IT廠商，對應(yīng)收入有望從2021年的220億元提升至2030年的555億元(2021-2030eCAGR11%)、貢獻(xiàn)大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈2%的收入。參見中金非銀及金融科技組報告《中國金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)：迎接“一超三巨多強(qiáng)”領(lǐng)銜的黃金時代》?資產(chǎn)托管/保管/外包服務(wù)：我們預(yù)計產(chǎn)業(yè)鏈中提供資產(chǎn)托管/保管/外包服務(wù)的相關(guān)機(jī)構(gòu)(主要為銀行、亦有部分券商)，對應(yīng)收入有望從2021年的494億元提升至2030年的1,050億元(2021-2030eCAGR9%)、貢獻(xiàn)大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈3%的收入。?此外，產(chǎn)業(yè)鏈中亦有包括如會計事務(wù)所/律師事務(wù)所/官方指定信息披露機(jī)構(gòu)/金融市場指數(shù)提供商等服務(wù)機(jī)構(gòu)，收取審計/律師/信息披露/指數(shù)使用費(fèi)等相關(guān)收入[7]。我們所定義的中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈全貌一覽詳見圖1及圖2。立足上述大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈，我們從產(chǎn)業(yè)鏈中的各個環(huán)節(jié)、各種產(chǎn)品、各類機(jī)構(gòu)三大視角分別出發(fā)，測算2021年全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胍?guī)模1.6萬億元，預(yù)計2030年收入有望達(dá)3.5萬億元、對應(yīng)2021-2030eCAGR9%。詳見圖3及章節(jié)“三大視角展望產(chǎn)業(yè)鏈未來規(guī)模及格局”建議關(guān)注高景氣度的大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)遇，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)收入，我們從規(guī)模大、占比高、增速快三個維度篩選布局機(jī)會。詳見圖4及章節(jié)“三個角度篩選大財富產(chǎn)業(yè)鏈布局機(jī)會”圖表1：重新定義中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：中金公司研究部注：圖中紅色箭頭代表資金流圖表2：中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈一覽資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀保監(jiān)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模磐袠I(yè)協(xié)會，證券業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中國人民銀行，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，國家統(tǒng)計局，全國社會保障基金理事會，人社部，CEIC，Wind，公司公告，中金公司研究部注：1)圖中紅色箭頭代表資金流；2)圖中紅色字體為2021年測算值，紫色字體為2030年預(yù)測值；3)交易所為港交所收入；4)圖中未列示產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)及對應(yīng)收入圖表3：三大視角展望產(chǎn)業(yè)鏈未來規(guī)模及格局：我們預(yù)計2030年中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖牖蛴型_(dá)3.5萬億元、對應(yīng)2021-2030eCAGR9%資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，銀保監(jiān)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，Wind公司公告，中金公司研究部注：1)圖中紅色字體為2021年測算值，紫色字體為2030年預(yù)測值；2)產(chǎn)品視角下計算的合計收入規(guī)模不含金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/金融IT、資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)及交易所(由于較難劃分到某類產(chǎn)品類別上)，因而低于產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)視角及機(jī)構(gòu)視角下計算的合計收入規(guī)模，后兩個視角下計算的收入為我們所定義的中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈全口徑收入規(guī)模；3)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)視角中的“其他”包括：交易費(fèi)—主要包括印花稅、過戶費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)等，由國家稅務(wù)局、結(jié)算公司、交易所、證監(jiān)會等分別征收；其他基金運(yùn)作費(fèi)用—審計、律師、信息披露、指數(shù)使用、上市年費(fèi)、銀行匯劃手續(xù)費(fèi)等，由會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、官方指定信息披露機(jī)構(gòu)、金融市場指數(shù)提供商、交易所、銀行等分別收??；二者均為公募基金產(chǎn)品產(chǎn)生的相關(guān)收入，此處未劃分至某一特定產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)；4)機(jī)構(gòu)視角中的“其他”包括：注釋3中“其他”所涉及的各類服務(wù)商等機(jī)構(gòu)，以及保險/證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等其他公募基金銷售渠道；5)機(jī)構(gòu)視角中的“獨立第三方”包括線下保險代銷/基金代銷等中介圖表4：三個角度篩選大財富產(chǎn)業(yè)鏈布局機(jī)會資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部注：1)圖中各公司logo大小代表公司大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)收入規(guī)模大??；2)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)收入口徑：招商銀行-零售財富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入+資產(chǎn)管理手續(xù)費(fèi)及傭金+托管業(yè)務(wù)傭金，平安銀行-私行財富(財富管理手續(xù)費(fèi)收入)+平安理財營收+資產(chǎn)托管手續(xù)費(fèi)收入；中信/華泰/國君/廣發(fā)/東方/國聯(lián)/興業(yè)/長城證券-金融產(chǎn)品代銷凈收入+券商資管/控股公募基金子公司收入貢獻(xiàn)/參股公募基金子公司利潤貢獻(xiàn)+代理買賣證券凈收入(含席位租賃)+融資融券利息凈收入+投行手續(xù)費(fèi)凈收入；東方財富/同花順/指南針/財富趨勢/富途/老虎/港交所-公司營業(yè)總收入；諾亞財富-財富管理分部+資產(chǎn)管理分部收入；華興資本-投資銀行分部+投資管理分部收入+華興證券的交易及顧問費(fèi)；恒生電子-大零售IT+大資管IT收入；永安期貨-基金銷售業(yè)務(wù)分部+資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分部收入；3)縱軸除招行/平安為2021年產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)收入同比增速，其余公司為2019-2021年產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)收入復(fù)合增速；4)橫軸為2021年各公司產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)收入占公司自身營業(yè)總收入比例圖表5：我們預(yù)測中國居民金融資產(chǎn)規(guī)模從2021年229萬億元或提升至2030年486萬億元、2021-30eCAGR9%資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀保監(jiān)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，信托業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中國人民銀行，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，國家統(tǒng)計局，全國社會保障基金理事會，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部注：個人持有的保險資產(chǎn)用保險資金運(yùn)用余額來近似替代，但較個人持有的保險權(quán)益仍略有差異圖表6：我們預(yù)測中國資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模從2021年132萬億元或提升至2030年300萬億元、對應(yīng)2021-2030eCAGR9.5%(按資金端、資產(chǎn)端、產(chǎn)品端三維度分拆)資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀保監(jiān)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，信托業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中國人民銀行，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，國家統(tǒng)計局，全國社會保障基金理事會，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部注：1)底層資產(chǎn)維度測算的總規(guī)模基于投資資產(chǎn)口徑，加總規(guī)模略高于行業(yè)總規(guī)模主因資管產(chǎn)品杠桿導(dǎo)致，非標(biāo)資產(chǎn)包括委托貸款、信托貸款、資產(chǎn)收益權(quán)、債權(quán)投資、股權(quán)投資及持牌機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品等；2)底層資金維度中的個人資金即為居民個人持有的資管品，同圖表5中的個人持有的資管產(chǎn)品規(guī)模三大維度擁抱前所未有之變局與機(jī)遇我們認(rèn)為，在三大引擎、三大變量、三大能力驅(qū)動及影響下，中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈正迎來前所未來的機(jī)遇與變局。1)三大引擎：回首過去，宏觀層面市場改革帶來供給端擴(kuò)容、財富積累推動需求端提振，中觀層面監(jiān)管明晰營造健康發(fā)展環(huán)境、業(yè)務(wù)模式升級推動行業(yè)發(fā)展，微觀層面以基民/股民為代表的投資者基數(shù)不斷壯大、奠定發(fā)展基礎(chǔ)；2)三大變量：立足當(dāng)下，伴隨人口變量下居民代際變遷及風(fēng)險偏好改變、大眾富裕以上客群資產(chǎn)配置需求提升，監(jiān)管變量下基于分業(yè)經(jīng)營背景的功能監(jiān)管體系日益完善、個人養(yǎng)老金/買方投顧試點等改革積極推動，技術(shù)變量下互聯(lián)網(wǎng)浪潮及新型技術(shù)迭代升級，我們認(rèn)為銀行/券商/基金/保險/信托/私募/互聯(lián)網(wǎng)平臺及三方機(jī)構(gòu)等產(chǎn)業(yè)鏈中各類機(jī)構(gòu)或迎來格局重塑；3)三大能力：展望未來，產(chǎn)業(yè)鏈分工愈發(fā)明晰、行業(yè)集中度走向提升下，建設(shè)專業(yè)化、數(shù)字化、國際化能力或成為機(jī)遇與變局下領(lǐng)先機(jī)構(gòu)脫穎而出的關(guān)鍵命題。驅(qū)動規(guī)模增長的三大引擎：宏觀、中觀、微觀回顧過去，我國大財富及資管產(chǎn)業(yè)鏈在宏觀、中觀、微觀層面因素的共驅(qū)下實現(xiàn)了初步的快速發(fā)展：宏觀層面，資本市場改革深化、直接融資比重提升帶來供給擴(kuò)容，居民儲蓄向投資轉(zhuǎn)化、機(jī)構(gòu)資金規(guī)模穩(wěn)健增長等帶來需求提振；中觀層面，功能監(jiān)管為導(dǎo)向、資管新規(guī)為代表的監(jiān)管改革營造健康發(fā)展環(huán)境，基金投顧試點等政策推動機(jī)構(gòu)商業(yè)模式升級；微觀層面，中國基民/股民為代表的投資群體數(shù)量的增加，為大財富行業(yè)奠定了龐大的增量用戶基礎(chǔ)。?宏觀層面——供給擴(kuò)容，需求提振：資本市場改革帶來優(yōu)質(zhì)供給。近年來，我國實體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展和資本市場的改革深化，共同促進(jìn)了資本市場深度和廣度的不斷提升——伴隨科創(chuàng)板推出、北交所開市，我國多層次資本市場體系已基本形成；以全面注冊制為代表的與成熟市場接軌的改革亦帶來我國資本市場的擴(kuò)容，直接融資比重提升；同時兩融擴(kuò)容、境內(nèi)外/場內(nèi)外衍生品的推出下，我國資本市場多空工具不斷豐富，市場深度及有效性持續(xù)提升。從資本化率來看，我國近年來提升明顯——股票市值和債市余額占GDP比重2021年末提升至83%/125%，但與海外發(fā)達(dá)國家相比仍有較大提升空間。財富積累帶來旺盛投資需求。經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型下我國居民收入水平持續(xù)抬升，疊加房產(chǎn)增值預(yù)期發(fā)生改變、20~55歲人口數(shù)占比繼續(xù)降低、資本市場改革成效日益顯現(xiàn)、低利率環(huán)境下尋求更多投資渠道，中國居民家庭資產(chǎn)配置正經(jīng)歷從實物資產(chǎn)更多轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)的拐點(參見中金策略組報告《主題策略：迎接居民家庭資產(chǎn)配置拐點》2020.06.10)。我們測算我國居民金融資產(chǎn)規(guī)模2021年末達(dá)229萬億元(2018-2021CAGR15%)，其中現(xiàn)金及存款規(guī)模占比降低至49%、但仍遠(yuǎn)高于美國的~13%，彰顯了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的空間之大。此外，以金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金、主權(quán)基金為代表機(jī)構(gòu)資金亦保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。圖表7：我國資本化率近年來明顯提升，但較發(fā)達(dá)國家還有較大提升空間資料來源：IMF，SIFMA，中金公司研究部圖表8：中國居民可投資金融資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀保監(jiān)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模磐袠I(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中國人民銀行，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，國家統(tǒng)計局，全國社會保障基金理事會，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部圖表9：中國居民儲蓄向資管產(chǎn)品配置轉(zhuǎn)化的空間較大資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀保監(jiān)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，信托業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中國人民銀行，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，國家統(tǒng)計局，全國社會保障基金理事會，人社部，CEIC，Wind，日本央行《Flowoffunds–OverviewofJapan,theUnitedStates,andtheEuroarea》，中金公司研究部注：美國/日本/歐洲數(shù)據(jù)截至2021年3月，中國數(shù)據(jù)截至2021年末、基于我們測算?中觀層面——監(jiān)管明晰，模式升級：監(jiān)管明晰營造健康發(fā)展環(huán)境。2018年的資管新規(guī)正式將功能監(jiān)管明確為我國資管行業(yè)監(jiān)管的重要原則，同時要求打破剛兌、清除嵌套和通道業(yè)務(wù)、實施凈值化管理、重申投資者適當(dāng)性原則、強(qiáng)調(diào)保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益等，相配套的一系列監(jiān)管文件出臺使得各資管機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)更加統(tǒng)一、經(jīng)營更加規(guī)范。與此同時，各資管細(xì)分領(lǐng)域監(jiān)管逐漸規(guī)范，如證監(jiān)會近期發(fā)布加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展意見，為公募基金行業(yè)長期規(guī)范化發(fā)展奠定基礎(chǔ)。此外，監(jiān)管亦對包括互聯(lián)網(wǎng)存款、銀行理財、公募基金等在內(nèi)的金融產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)營銷及銷售進(jìn)行文件規(guī)范，為各類產(chǎn)品渠道銷售營造良好發(fā)展環(huán)境。業(yè)務(wù)模式升級推動行業(yè)發(fā)展。自2019年10月國內(nèi)基金投顧試點開展以來，截至2021年末試點機(jī)構(gòu)已達(dá)約60家、包括了基金公司/銀行/券商及第三方基金銷售機(jī)構(gòu)，基金投顧試點機(jī)構(gòu)合計服務(wù)客戶數(shù)已達(dá)367萬人、服務(wù)資產(chǎn)~980億元。我們認(rèn)為，基金投顧試點推動了國內(nèi)財富管理機(jī)構(gòu)向“買方模式”轉(zhuǎn)型，商業(yè)模式的升級帶來財富管理機(jī)構(gòu)收入的持續(xù)增長；同時，伴隨試點機(jī)構(gòu)的加速擴(kuò)容及法規(guī)體系的初步成型，以買方投顧為抓手，在為市場帶來長期資金供給的同時亦帶來居民投資回報獲得感的提升，形成良性循環(huán)。圖表10：財富管理及資產(chǎn)管理領(lǐng)域相關(guān)重要監(jiān)管及政策文件梳理資料來源：央行、工信部、網(wǎng)信辦、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會，外管局、知識產(chǎn)權(quán)局，中金公司研究部注：《公開募集證券投資基金投資顧問服務(wù)業(yè)績及客戶資產(chǎn)展示指引(征求意見稿)》/s/Qkxa4THDwggN23sGV3It3A(上海證券報官方微信公眾號)?微觀層面——客群龐大，奠定基礎(chǔ)：近年來我國各類金融產(chǎn)品投資者均實現(xiàn)了不同程度的數(shù)量及客均資產(chǎn)規(guī)模增長，如銀行理財個人投資者2021年末達(dá)8,067萬人(同比+94%)，我們測算權(quán)益基金持倉基民2021年末達(dá)1.65億、較2019年末0.58億增長185%、人均持有權(quán)益基金規(guī)模增至4萬元。然而國際對比來看，我們投資者人數(shù)占比仍較低，如我們測算2021年國內(nèi)權(quán)益型基金持有人數(shù)占中國總?cè)丝诒壤齸12%、遠(yuǎn)低于美國~31%的占比，股票持倉人數(shù)占中國總?cè)丝诒壤噙h(yuǎn)低于美國。整體而言，我們認(rèn)為，中國龐大的人口基數(shù)及當(dāng)前仍相對較低的投資者者滲透率，為大財富及大資管行業(yè)奠定了龐大的增量用戶基礎(chǔ)。圖表11：我國股民及基民人數(shù)增長較快，但較發(fā)達(dá)國家還有一定差距資料來源：上交所年鑒，東財Choice，基金產(chǎn)品定期報告，美國投資公司協(xié)會(ICI)，國家統(tǒng)計局，美國經(jīng)濟(jì)分析局，公司公告，中金公司研究部注：1)左圖：美國代表零售券商賬戶數(shù)基于Robinhood、嘉信理財 (含亞美利)加總；2)右圖：中國持有權(quán)益型基金人數(shù)基于權(quán)益型基金持有人戶數(shù)簡單加總、人均持有基金產(chǎn)品數(shù)基于我們估算影響行業(yè)變革的三大要素：人口、監(jiān)管、技術(shù)結(jié)合海外經(jīng)驗看，我們認(rèn)為，人口、監(jiān)管、技術(shù)是左右競爭格局最主要的三大變量。參考美國20世紀(jì)80年代以來直接融資體系主導(dǎo)下、資本市場高速增長和養(yǎng)老金入市，居民財富快速積累、權(quán)益類資產(chǎn)配置需求強(qiáng)，專業(yè)機(jī)構(gòu)迎合客戶需求、推動買方服務(wù)模式、數(shù)字化轉(zhuǎn)型加快等趨勢，涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的財富及資管機(jī)構(gòu)。立足當(dāng)下，盡管國內(nèi)銀行系機(jī)構(gòu)在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)在產(chǎn)品及資金端上占據(jù)優(yōu)勢，但往前看，我們認(rèn)為，人口、監(jiān)管、技術(shù)等變量影響下或有望帶來行業(yè)格局的重塑，頭部券商及部分互聯(lián)網(wǎng)及第三方平臺或有望享有更高的增速。?人口因素，包括如：1)人口代際變遷——參考美國居民財富變遷下千禧代和X世代財富不斷積累(圖12)，伴隨年輕一代逐漸掌握財富的配置權(quán)、具備更強(qiáng)的成長屬性，我們認(rèn)為能夠率先把握住年輕客群流量入口、獲得其信賴的財富管理及資管機(jī)構(gòu)或更加受益。2)收入結(jié)構(gòu)不均衡改善——伴隨大眾富裕以上客群資產(chǎn)配置需求提升，我們認(rèn)為或有利于擅長富裕及高凈值財富管理的銀行私行/券商/部分頭部獨立第三方機(jī)構(gòu)；但與此同時，我國高凈值人群呈現(xiàn)愈發(fā)年輕化的趨勢 (招行調(diào)研顯示我國40歲以下高凈值人群的比例由2019年的29%上升至2021年的42%)，或亦為互聯(lián)網(wǎng)及第三方渠道客戶分層上行提供機(jī)會。3)風(fēng)險偏好變化——我國居民家庭資產(chǎn)配置拐點加速到來下，以公募基金/股票/私募基金為代表的權(quán)益類風(fēng)險資產(chǎn)愈發(fā)受到青睞，我們測算其規(guī)模占比從2018年的14%提升至2021年的21%、預(yù)計2030年或?qū)⑦M(jìn)一步提升至31%(圖13)，而擅長權(quán)益類風(fēng)險產(chǎn)品配置及銷售的券商/公&私募基金/頭部互聯(lián)網(wǎng)及第三方平臺或?qū)⑾碛懈叩脑鏊?。圖表12：參考美國居民財富的代際變遷，我們預(yù)計國內(nèi)大財富客群的成長屬性或有望愈發(fā)突出資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部注：根據(jù)出生年間劃分為：嬰兒潮世代1946-1965年，X世代1965-1980年，千禧代1980-2000年圖表13：居民家庭資產(chǎn)配置拐點加速到來下，以公募基金/股票/私募基金為代表的權(quán)益類風(fēng)險資產(chǎn)愈發(fā)受到青睞資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀保監(jiān)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，信托業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，中國人民銀行，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，國家統(tǒng)計局，全國社會保障基金理事會，人社部，CEIC，Wind，中金公司研究部注：1)個人持有的保險資產(chǎn)用保險資金運(yùn)用余額來近似替代，但較個人持有的保險權(quán)益仍略有差異；2)非公募資產(chǎn)管理計劃包括券商資管、基金公司專戶、基金子公司資管計劃、期貨資管等；3)其他包括個人直接持有的債券、養(yǎng)老金資產(chǎn)(含基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金、職業(yè)年金、個人稅收遞延養(yǎng)老)?監(jiān)管環(huán)境，包括如：1)融資體系差異——美國典型的直接融資主導(dǎo)的金融體系以及早期嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營政策下，主動管理能力突出的獨立系機(jī)構(gòu)取得發(fā)展先機(jī)，直至20世紀(jì)90年代末混業(yè)經(jīng)營開啟后銀行系開始快速發(fā)展；而我國間接融資主導(dǎo)的體系下，銀行系機(jī)構(gòu)在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)在我國財富及資管行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，但與此同時我國分業(yè)經(jīng)營、產(chǎn)融分離的制度亦為以券商為代表的非銀系機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了發(fā)展機(jī)遇。2)功能及機(jī)構(gòu)監(jiān)管差異——當(dāng)前美國/歐洲/日本均施行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)下的功能監(jiān)管；而在機(jī)構(gòu)監(jiān)管環(huán)境下，不同類型資管機(jī)構(gòu)所需符合的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)易產(chǎn)生差異性，我國自2018年資管新規(guī)后各類機(jī)構(gòu)逐步站上同一起跑線，部分主動管理領(lǐng)先的資管機(jī)構(gòu)更加受益。3)牌照準(zhǔn)入限制及牌照資質(zhì)差異——美國較早建立起投顧規(guī)范框架，各類財富及資管機(jī)構(gòu)憑借差異化的客戶定位與價值主張、均占據(jù)了一定的市場份額，我國當(dāng)前基金投顧試點快速擴(kuò)容，率先建立優(yōu)秀投顧能力及品牌影響力的機(jī)構(gòu)或?qū)⒕邆湎劝l(fā)優(yōu)勢；此外，監(jiān)管亦對各類金融產(chǎn)品銷售進(jìn)行規(guī)范，如銀行存款及理財產(chǎn)品僅可在銀行渠道銷售。?技術(shù)變量，包括如：1)PC及移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮——參考美國20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)浪潮下，嘉信理財率先推出了網(wǎng)上交易系統(tǒng)、進(jìn)一步降低了交易成本，隨后通過免傭、靈活交易賬戶等方式獲取大量客戶，成為美國互聯(lián)網(wǎng)折扣券商及財富管理領(lǐng)域的佼佼者；伴隨我國互聯(lián)網(wǎng)的普及、年輕網(wǎng)民教育程度的提高以及相關(guān)理財意識的增強(qiáng)，我們認(rèn)為包括螞蟻集團(tuán)/東方財富等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)已建立起強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)財富管理生態(tài)圈、并將持續(xù)受益；2)新興技術(shù)的推動——行業(yè)的快速發(fā)展亦離不開過去三十年間發(fā)生的移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)的創(chuàng)新，往前看，人工智能、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、5G的應(yīng)用等也正在日益成熟，數(shù)字化技術(shù)的突破改變了社會的生產(chǎn)和生活方式，亦催生行業(yè)新動能、推動行業(yè)新發(fā)展。我們認(rèn)為，兼具金融專長和科技基因的公司或有望構(gòu)建較強(qiáng)的競爭護(hù)城河。搶占行業(yè)制高點的三大能力：專業(yè)化、數(shù)字化、國際化展望未來，在產(chǎn)業(yè)鏈分工愈發(fā)明晰、行業(yè)集中度不斷提升的背景下，我們預(yù)計將會誕生出一批優(yōu)秀的綜合性大型財富及資管機(jī)構(gòu)與特色化專業(yè)機(jī)構(gòu)，而在這過程中，我們認(rèn)為，專業(yè)化、數(shù)字化、國際化或?qū)⒊蔀轭I(lǐng)先機(jī)構(gòu)脫穎而出、搶占行業(yè)制高點的關(guān)鍵命題。?專業(yè)化：打造橫跨產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)亦或是聚焦某領(lǐng)域差異化發(fā)展的專業(yè)能力。近期證監(jiān)會發(fā)布加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展意見，明確提出“支持基金管理公司在做優(yōu)做強(qiáng)公募基金主業(yè)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)差異化發(fā)展，促進(jìn)形成綜合性大型財富管理機(jī)構(gòu)與特色化專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)協(xié)同發(fā)展、良性競爭的行業(yè)生態(tài)”“支持公募主業(yè)突出、合規(guī)運(yùn)營穩(wěn)健、專業(yè)能力適配的基金管理公司設(shè)立子公司，專門從事公募REITs、股權(quán)投資、基金投資顧問、養(yǎng)老金融服務(wù)等業(yè)務(wù)，提升綜合財富管理能力”。我們認(rèn)為，無論是綜合大型財富資管機(jī)構(gòu)、亦或是特色化專業(yè)機(jī)構(gòu)，要想在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)一席之地，打造自身專業(yè)能力是基礎(chǔ)。圖表14：參考海外經(jīng)驗，美國綜合型大型財富及資管機(jī)構(gòu)、特色化專業(yè)機(jī)構(gòu)百花齊放資料來源：《全球私人銀行業(yè)務(wù)管理》(戴維·莫德(英)，2007年5月1日)，中金公司研究部?數(shù)字化：加強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，服務(wù)客戶需求、提升運(yùn)營效率。參考國際領(lǐng)先機(jī)構(gòu)發(fā)展經(jīng)驗，從早期的線上導(dǎo)流開戶交易，到中期的線上化業(yè)務(wù)運(yùn)營，再到當(dāng)前大力推進(jìn)全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型。例如，貝萊德、摩根士丹利、高盛、瑞銀等均把科技作為重要戰(zhàn)略規(guī)劃、加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，將科技運(yùn)用到平臺建設(shè)、數(shù)據(jù)分析、投資組合管理、風(fēng)險管理等各方面，其中如貝萊德通過數(shù)字化賦能帶來直接及間接收益。我們認(rèn)為，數(shù)字化是財富管理及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展的強(qiáng)大助推器，能夠針對性地賦能前端業(yè)務(wù)線、全面提升業(yè)務(wù)效率、拓展業(yè)務(wù)邊界、降低業(yè)務(wù)成本，同時提升風(fēng)險管理水平、推動中后臺一體化建設(shè)及業(yè)務(wù)生態(tài)圈打造。對各財富及資管機(jī)構(gòu)而言，全面的數(shù)字化能力或成為做大做強(qiáng)、在競爭中脫穎而出的關(guān)鍵要素，以此更好的服務(wù)客戶線上化需求，并更好的賦能自身內(nèi)部運(yùn)營、提升經(jīng)營效率。圖表15：參考海外經(jīng)驗，摩根士丹利以金融科技賦能財富管理、內(nèi)外部生態(tài)建設(shè)拓展創(chuàng)新邊界資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部圖表16：參考海外經(jīng)驗，貝萊德依托數(shù)字化賦能帶來直接及間接收益、公司技術(shù)收入規(guī)模及占比穩(wěn)步提升資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部?國際化：資本雙向流動加速背景下，加快出海步伐、推動國際化進(jìn)程。伴隨居民財富增長下日益高漲的全球化投資意愿，以及金融市場雙向開放加速下跨境投資渠道的愈發(fā)順暢，中國居民海外資產(chǎn)配置需求提升。同時，實體經(jīng)濟(jì)的國際化腳步加快與跨境服務(wù)需求提升的背景下，對國內(nèi)財富及資管機(jī)構(gòu)國際化布局亦提出更高要求。參考海外領(lǐng)先機(jī)構(gòu)，如海外高盛、野村等投行的境外收入占比均高于我國頭部券商和整體行業(yè)水平，海外領(lǐng)先資管機(jī)構(gòu)貝萊德在全球38個國家及地區(qū)布局、服務(wù)全球逾100個國家地區(qū)的客戶。我們也看到，國內(nèi)部分機(jī)構(gòu)近年來國際化布局步伐加快，例如東方財富更名原東財國際證券為哈富證券、發(fā)力港美股市場，繼續(xù)推進(jìn)國際化戰(zhàn)略；港美股互聯(lián)網(wǎng)券商富途、老虎更是持續(xù)開拓海外新增市場。我們認(rèn)為，對于各類財富及資管機(jī)構(gòu)而言，未來深化國際化布局，積極“走出去”，提升全球資產(chǎn)配置、跨境服務(wù)能力，亦將成為一大關(guān)鍵命題。圖表17：參考海外經(jīng)驗，領(lǐng)先投行境外收入占比較高資料來源：公司公告，中金公司研究部注：圖例中亞太地區(qū)(除本國)對應(yīng)收入范圍：摩根大通、高盛為亞太地區(qū)收入，野村證券為除日本、在亞太其他地區(qū)的收入圖表18：國際化布局領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)券商客戶數(shù)較快增長資料來源：公司公告，中金公司研究部三大視角展望產(chǎn)業(yè)鏈未來規(guī)模及格局立足中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈，我們從產(chǎn)業(yè)鏈中的各個環(huán)節(jié)、各種產(chǎn)品、各類機(jī)構(gòu)三大視角分別出發(fā)，測算2021年全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胍?guī)模1.6萬億元，預(yù)計2030年收入規(guī)模有望達(dá)3.5萬億元、對應(yīng)2021-2030eCAGR9%，其中：1)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)視角：我們預(yù)計金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/財富管理收入增速在所有環(huán)節(jié)中領(lǐng)跑，財富管理/資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)是最大的金礦、合計貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈逾四分之三收入；2)產(chǎn)品視角：權(quán)益類產(chǎn)品迎來大發(fā)展，公募基金、私募基金(尤其是私募證券)產(chǎn)品收入增速最快；3)機(jī)構(gòu)視角：銀行/券商/私募基金/三方及互聯(lián)網(wǎng)/基金公司合計貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈九成收入，而金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)商/私募基金/交易所(港交所)收入增速領(lǐng)先。圖表19：我們預(yù)計2030年中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖牖蛴型_(dá)3.5萬億元、對應(yīng)2021-2030eCAGR9%資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，銀保監(jiān)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，證券業(yè)協(xié)會，信托業(yè)協(xié)Wind司研究部注：1)圖中紅色字體為2021年測算值，紫色字體為2030年預(yù)測值；2)產(chǎn)品視角下計算的合計收入規(guī)模不含金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/金融IT、資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)及交易所(由于較難劃分到某類產(chǎn)品類別上)，因而低于產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)視角及機(jī)構(gòu)視角下計算的合計收入規(guī)模，后兩個視角下計算的收入為我們所定義的中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈全口徑收入規(guī)模；3)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)視角中的“其他”包括：交易費(fèi)—主要包括印花稅、過戶費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)等，由國家稅務(wù)局、結(jié)算公司、交易所、證監(jiān)會等分別征收；其他基金運(yùn)作費(fèi)用—審計、律師、信息披露、指數(shù)使用、上市年費(fèi)、銀行匯劃手續(xù)費(fèi)等，由會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、官方指定信息披露機(jī)構(gòu)、金融市場指數(shù)提供商、交易所、銀行等分別收?。欢呔鶠楣蓟甬a(chǎn)品產(chǎn)生的相關(guān)收入，此處未劃分至某一特定產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)；4)機(jī)構(gòu)視角中的“其他”包括：注釋3中“其他”所涉及的各類服務(wù)商等機(jī)構(gòu)，以及保險/證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等其他公募基金銷售渠道；5)機(jī)構(gòu)視角中的“獨立第三方”包括線下保險代銷/基金代銷等中介產(chǎn)品類型：權(quán)益產(chǎn)品迎來大發(fā)展、公/私募基金產(chǎn)品收入規(guī)模增速領(lǐng)先我們基于各類資管品各個環(huán)節(jié)收入及費(fèi)率，自下而上加總測算得到產(chǎn)品維度下大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈的收入規(guī)模，我們所討論的產(chǎn)品各環(huán)節(jié)收入包括：財富管理—渠道銷售收入(包括直接向投資者收取的申購費(fèi)/銷售服務(wù)費(fèi)、向資管機(jī)構(gòu)收取的客戶維護(hù)費(fèi)[8]等，以及投顧費(fèi)收入)，資產(chǎn)管理—凈管理費(fèi)及業(yè)績報酬收入(剔除向財富管理渠道支付的客戶維護(hù)費(fèi))，資產(chǎn)托管/保管/外包相關(guān)收入，交易及資本中介—機(jī)構(gòu)&零售交易傭金收入及兩融利息凈收入，及其他環(huán)節(jié)[9]收入。此外，金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/金融IT、資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)及交易所環(huán)節(jié)相關(guān)收入不予考慮，而在下述產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)視角、機(jī)構(gòu)視角的討論中納入計算。整體而言，我們測算2021年各類產(chǎn)品加總得到的收入規(guī)模~1.5萬億元、對應(yīng)綜合費(fèi)率~0.97%[10]，其中保險資管及渠道代銷保險產(chǎn)品合計收入3,441億元/占比24%、私募基金3,431億元/占比23%、公募基金3,313億元/占比23%，合計貢獻(xiàn)約70%的產(chǎn)品收入(詳見圖20&圖21)?？紤]各類產(chǎn)品AUM規(guī)模提升及對應(yīng)費(fèi)率變化，我們預(yù)計2030年各類產(chǎn)品加總收入規(guī)模體量~3.2萬億元、對應(yīng)綜合費(fèi)率~0.84%[11]，其中公募基金、私募基金(尤其私募證券)、銀行理財產(chǎn)品產(chǎn)生較高的收入增速，2021-2030eCAGR分別達(dá)11.2%/10.5%/9.0%(詳見圖20&圖22)。圖表20：產(chǎn)品視角：預(yù)計公募基金、私募基金產(chǎn)品產(chǎn)生的收入規(guī)模增速領(lǐng)先資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模y保監(jiān)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，證券業(yè)協(xié)會，信托業(yè)協(xié)Wind司研究部注：1)保險產(chǎn)品(僅渠道代銷環(huán)節(jié))為渠道代銷保費(fèi)規(guī)模、而非AUM，對應(yīng)Takerate為基于保費(fèi)規(guī)模而非AUM計算的費(fèi)率；2)綜合費(fèi)率Takerate計算時，分子的各產(chǎn)品收入中包括渠道代銷保險產(chǎn)品收入，分母上的AUM未包括渠道代銷保險產(chǎn)品的規(guī)模，因此該綜合費(fèi)率計算結(jié)果偏高圖表21：2021年各類產(chǎn)品收入規(guī)模測算(按產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)拆分)資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，銀保監(jiān)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，證券業(yè)協(xié)會，信托業(yè)協(xié)Wind司研究部注：1)其他環(huán)節(jié)收入包括：交易費(fèi)—主要包括印花稅、過戶費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)等，由國家稅務(wù)局、結(jié)算公司、交易所、證監(jiān)會等分別征收；其他基金運(yùn)作費(fèi)用—審計、律師、信息披露、指數(shù)使用、上市年費(fèi)、銀行匯劃手續(xù)費(fèi)等，由會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、官方指定信息披露機(jī)構(gòu)、金融市場指數(shù)提供商、交易所、銀行等分別收??；二者均為公募基金產(chǎn)品產(chǎn)生的相關(guān)收入，此處未劃分至某一特定產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)；2)保險產(chǎn)品(僅渠道代銷環(huán)節(jié))為渠道代銷保費(fèi)規(guī)模、而非AUM，對應(yīng)Takerate為基于保費(fèi)規(guī)模而非AUM計算的費(fèi)率；3)機(jī)構(gòu)交易傭金收入統(tǒng)計范圍中，私募基金統(tǒng)計范疇為私募證券基金，私募股權(quán)投向股票占比3%、忽略不計；銀行理財投向股票占比2%、忽略不計；基金子公司投向股票占比4%、忽略不計；未考慮基金公司管理養(yǎng)老金、期貨資管；此外，未考慮金融機(jī)構(gòu)自營、QFII外資、國企、社保直接投資等機(jī)構(gòu)股票交易傭金收入；4)機(jī)構(gòu)融資融券利息凈收入統(tǒng)計范圍中，未考慮私募之外的其他機(jī)構(gòu)加杠桿帶來的融資融券相關(guān)收入；5)綜合費(fèi)率Takerate計算時，分子的各產(chǎn)品收入中包括渠道代銷保險產(chǎn)品收入，分母上的AUM未包括渠道代銷保險產(chǎn)品的規(guī)模，因此該綜合費(fèi)率計算結(jié)果偏高圖表22：2030年各類產(chǎn)品收入規(guī)模測算(按產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)拆分)資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，銀保監(jiān)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，證券業(yè)協(xié)會，信托業(yè)協(xié)Wind司研究部注：1)其他環(huán)節(jié)收入包括：交易費(fèi)—主要包括印花稅、過戶費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)等，由國家稅務(wù)局、結(jié)算公司、交易所、證監(jiān)會等分別征收；其他基金運(yùn)作費(fèi)用—審計、律師、信息披露、指數(shù)使用、上市年費(fèi)、銀行匯劃手續(xù)費(fèi)等，由會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、官方指定信息披露機(jī)構(gòu)、金融市場指數(shù)提供商、交易所、銀行等分別收?。欢呔鶠楣蓟甬a(chǎn)品產(chǎn)生的相關(guān)收入，此處未劃分至某一特定產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)；2)保險產(chǎn)品(僅渠道代銷環(huán)節(jié))為渠道代銷保費(fèi)規(guī)模、而非AUM，對應(yīng)Takerate為基于保費(fèi)規(guī)模而非AUM計算的費(fèi)率；3)機(jī)構(gòu)交易傭金收入統(tǒng)計范圍中，私募基金統(tǒng)計范疇為私募證券基金，私募股權(quán)投向股票占比3%、忽略不計；銀行理財投向股票占比2%、忽略不計；基金子公司投向股票占比4%、忽略不計；未考慮基金公司管理養(yǎng)老金、期貨資管；此外，未考慮金融機(jī)構(gòu)自營、QFII外資、國企、社保直接投資等機(jī)構(gòu)股票交易傭金收入；4)機(jī)構(gòu)融資融券利息凈收入統(tǒng)計范圍中，未考慮私募之外的其他機(jī)構(gòu)加杠桿帶來的融資融券相關(guān)收入；5)綜合費(fèi)率Takerate計算時，分子的各產(chǎn)品收入中包括渠道代銷保險產(chǎn)品收入，分母上的AUM未包括渠道代銷保險產(chǎn)品的規(guī)模，因此該綜合費(fèi)率計算結(jié)果偏高公募基金：2021-2030e收入增速11%、AUM增速13%我們測算公募基金產(chǎn)品各環(huán)節(jié)2021年合計收入規(guī)模3,313億元，預(yù)計2030年有望提升至8,613億元(2021-2030eCAGR11%)，“量”—公募AUM從25萬億元提升至76萬億元(2021-2030eCAGR13%)，“價”—綜合費(fèi)率從1.46%下降至1.14%，就各環(huán)節(jié)具體而言：?前端認(rèn)申購費(fèi)：我們自下而上加總得到2021年全市場基金認(rèn)申購額108萬億元(貨基92萬億元/非貨基16萬億元)，直銷/銀行/券商/獨立銷售渠道占比15%/41%/10%/32%(各類型公募基金渠道分拆詳見圖24)；基于各類型公募基金產(chǎn)品加權(quán)平均最高申購費(fèi)率基礎(chǔ)上，考慮不同渠道折扣，我們測算得2021年認(rèn)申購環(huán)節(jié)收入402億元、對應(yīng)基于AUM的綜合費(fèi)率~0.18%，其中銀行渠道收入貢獻(xiàn)超60%。往前看，考慮買方投顧服務(wù)后我們預(yù)計2030年認(rèn)申購環(huán)節(jié)收入1,892億元(2021-2030eCAGR19%)、對應(yīng)基于AUM的綜合費(fèi)率提升至~0.25%。?后端贖回費(fèi)：同樣地，我們自下而上加總得到2021年全市場基金贖回額102萬億元(貨基91萬億元/非貨基12萬億元)，直銷/銀行/券商/獨立銷售渠道占比34%/8%/33%/24%(各類型公募基金渠道分拆詳見圖25)；基于各類型公募基金產(chǎn)品加權(quán)平均最高贖回費(fèi)率基礎(chǔ)上，考慮贖回費(fèi)率按持有期限階梯計價并按各個渠道分成比例進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，我們測算得2021年贖回環(huán)節(jié)收入581億元、對應(yīng)基于AUM的綜合費(fèi)率~0.26%，其中基金公司分得66%，我們預(yù)計2030年贖回環(huán)節(jié)收入1,135億元(2021-2030eCAGR7.7%)、對應(yīng)基于AUM的綜合費(fèi)率下降至~0.15%。?基金持有相關(guān)收入：我們測算2021年末全市場~25萬億元公募保有量中，直銷/銀行/券商/獨立基金銷售渠道占比分別41%/23%/9%/26% (各類型公募基金渠道分拆詳見圖26)。我們自下而上加總得到2021年全市場基金產(chǎn)品管理費(fèi)收入1,424億元、對應(yīng)平均管理費(fèi)率0.65%，其中客戶維護(hù)費(fèi)收入(即尾隨傭金)408億元、占比29%，扣除客戶維護(hù)費(fèi)后的凈管理費(fèi)收入1,016億元，在客戶維護(hù)費(fèi)以外同樣歸屬于銷售渠道的銷售服務(wù)費(fèi)收入191億元，整體我們測算得2021年管理費(fèi)及銷售服務(wù)費(fèi)(含客戶維護(hù)費(fèi))合計收入1,614億元、對應(yīng)基于AUM的綜合費(fèi)率~0.71%。往前看，考慮行業(yè)競爭加劇帶來平均管理費(fèi)率下行壓力、但被費(fèi)率較高的權(quán)益產(chǎn)品規(guī)模占比提升所部分抵消，我們預(yù)計2030年管理費(fèi)及銷售服務(wù)費(fèi)合計收入4,163億元(2021-2030e11%)、對應(yīng)基于AUM的綜合費(fèi)率下降至~0.55%。此外，我們自下而上加總得到全市場基金產(chǎn)品2021年托管費(fèi)收入289億元、對應(yīng)平均托管費(fèi)率~0.13%，歸托管機(jī)構(gòu)所有(主要為銀行)，預(yù)計2030年提升至605億元、對應(yīng)托管費(fèi)率下降至~0.08%。?基金運(yùn)作相關(guān)收入：我們自下而上加總得到全市場基金產(chǎn)品2021年交易費(fèi)收入403億元、對應(yīng)基于AUM的綜合費(fèi)率~0.18%，其中支付給券商的公募基金分倉交易傭金收入222億元；往前看，考慮交易傭金費(fèi)率下行，我們預(yù)計交易費(fèi)收入2030年提升至757億元、對應(yīng)基于AUM的綜合費(fèi)率~0.1%，其中公募基金分倉傭金收入418億元。圖表23：公募基金：預(yù)計2030年收入規(guī)模8,613億元，對應(yīng)2021-2030eCAGR11%(按環(huán)節(jié)拆分)資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，Wind，公司公告，中金公司研究部注：1)“其他”渠道包括如保險/證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等銷售渠道；2)交易費(fèi)中的“其他”主要包括印花稅、過戶費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)等，由國家稅務(wù)局、結(jié)算公司、交易所、證監(jiān)會等分別征收；3)“其他”環(huán)節(jié)基金運(yùn)作相關(guān)費(fèi)用主要包括審計、律師、信息披露、指數(shù)使用、上市年費(fèi)、銀行匯劃手續(xù)費(fèi)等，由會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、官方指定信息披露機(jī)構(gòu)、金融市場指數(shù)提供商、交易所、銀行等分別收取；4)費(fèi)率計算均為對應(yīng)的收入/2021年平均AUM或2030eAUM圖表24：公募基金：2021年各類型產(chǎn)品認(rèn)申購額(按銷售渠道分拆)資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，Wind，公司公告，中金公司研究部注：1)公募基金不含專戶，包含全部開放式和封閉式基金口徑、剔除FOF及ETF聯(lián)接基金；2)螞蟻余額寶的代銷機(jī)構(gòu)牽扯到網(wǎng)商銀行、天弘基金、螞蟻基金銷售幾個主體，獨立渠道的數(shù)據(jù)有偏，我們在此基礎(chǔ)上進(jìn)行估算調(diào)整；3)“其他”渠道包括如保險/證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等銷售渠道圖表25：公募基金：2021年各類型產(chǎn)品贖回額(按銷售渠道分拆)究部資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，Wind，公司公告，中金公司研究部注：1)公募基金不含專戶，包含全部開放式和封閉式基金口徑、剔除FOF及ETF聯(lián)接基金；2)螞蟻余額寶的代銷機(jī)構(gòu)牽扯到網(wǎng)商銀行、天弘基金、螞蟻基金銷售幾個主體，獨立渠道的數(shù)據(jù)有偏，我們在此基礎(chǔ)上進(jìn)行估算調(diào)整；3)“其他”渠道包括如保險/證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等銷售渠道圖表26：公募基金：2021年各類型產(chǎn)品保有量(按銷售渠道分拆)資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，Wind，公司公告，中金公司研注：1)公募基金不含專戶，包含全部開放式和封閉式基金口徑、剔除FOF及ETF聯(lián)接基金；2)螞蟻余額寶的代銷機(jī)構(gòu)牽扯到網(wǎng)商銀行、天弘基金、螞蟻基金銷售幾個主體，獨立渠道的數(shù)據(jù)有偏，我們在此基礎(chǔ)上進(jìn)行估算調(diào)整；3)“其他”渠道包括如保險/證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等銷售渠道私募基金：2021-2030e收入增速10%、AUM增速11%我們測算私募基金產(chǎn)品各環(huán)節(jié)2021年合計收入規(guī)模3,431億元，預(yù)計2030年有望提升至8,409億元(2021-2030eCAGR10%)，“量”—私募基金AUM從20萬億元提升至51萬億元(2021-2030eCAGR11%)，“價”—綜合費(fèi)率從1.84%下降至1.66%，具體而言：?認(rèn)申購費(fèi)：我們估算私募證券基金/私募股權(quán)&創(chuàng)業(yè)投資基金2021年銷售額分別~2.1/2.2萬億元，分別基于1.2%/1.0%的認(rèn)申購費(fèi)率，測算得2021年認(rèn)申購收入合計124億元，其中私募證券102億元/私募股權(quán)22億元、對應(yīng)基于AUM的費(fèi)率分別為0.19%/0.02%；考慮私募證券基金費(fèi)率下行，我們預(yù)計2030年收入合計327億元。此外，考慮私募普遍存在鎖定期限，贖回費(fèi)率一般較低或為0，因而銷售過程中產(chǎn)生收入主要來自認(rèn)申購費(fèi)。?基金持有相關(guān)收入：1)管理費(fèi)收入方面，分別基于1.5%/1.0%的平均管理費(fèi)率，我們測算2021年私募證券/私募股權(quán)&創(chuàng)業(yè)投資基金管理費(fèi)分別796/1,331億元，合計收入2,127億元；考慮市場競爭下管理費(fèi)率下行壓力，我們測算2030年私募證券/私募股權(quán)&創(chuàng)業(yè)投資基金分別2,168億元/2,998億元、分別基于1.25%/0.9%的管理費(fèi)率，合計收入5,167億元。2)業(yè)績報酬方面，基于20%的提成比例，我318/479億元，合計797億元，預(yù)計2030年合計達(dá)1,947億元。此外，我們測算2021年托管費(fèi)收入41億元，其中私募證券21億元/私募股權(quán)20億元，歸托管機(jī)構(gòu)所有(主要為券商、亦有少量銀行)，預(yù)計2030年托管費(fèi)收入102億元。?基金運(yùn)作相關(guān)收入：我們測算私募證券基金2021年股票交易傭金收入156億元(基于交易傭金費(fèi)率萬假設(shè))，兩融利息凈收入186億元，合計交易及資本中介收入342億元、對應(yīng)基于AUM的綜合費(fèi)率~0.65%，預(yù)計該兩項收入2030年合計達(dá)到867億元。圖表27：私募基金：預(yù)計2030年收入規(guī)模8,409億元，對應(yīng)2021-2030eCAGR10%(按環(huán)節(jié)拆分)資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，Wind，公司公告，中金公司研究部注：費(fèi)率計算均為對應(yīng)的收入/2021年平均AUM或2030eAUM銀行理財：2021-2030e收入增速9%、AUM增速8%我們測算銀行理財產(chǎn)品各環(huán)節(jié)2021年合計收入規(guī)模1,375億元，預(yù)計2030年有望提升至2,975億元(2021-2030eCAGR9%)，“量”—銀行理財AUM從29萬億元提升至58萬億元(2021-2030eCAGR8%)，“價”—參考2021年樣本銀行非保本理財產(chǎn)品平均手續(xù)費(fèi)及傭金收入費(fèi)率~0.5%，考慮權(quán)益產(chǎn)品占比提升下2030年費(fèi)率基本持平，就收入各環(huán)節(jié)具體而言：?銷售：包括認(rèn)申購費(fèi)收入及銷售服務(wù)費(fèi)收入，但前端認(rèn)申購一般可忽略不計，銀行自身作為銷售渠道主要收取基于AUM按日計提的方式銷售服務(wù)費(fèi)?；趡0.2%的費(fèi)率假設(shè)(參考招行)，我們測算2021年銀行渠道理財產(chǎn)品銷售收入549億元，預(yù)計2030年1,166億元 (2021-2030eCAGR9%)。?托管：基于2021年平均托管費(fèi)率~0.03%的假設(shè)，我們測算理財產(chǎn)品托管收入~82億元，預(yù)計2030年175億元(2021-2030eCAGR?管理：考慮剔除理財產(chǎn)品銷售及托管相關(guān)收入，我們測算得2021年銀行理財管理費(fèi)收入744億元、平均管理費(fèi)率~0.27%，預(yù)計2030年1,633億元(2021-2030eCAGR9%)。圖表28：銀行理財：預(yù)計2030年收入規(guī)模2,975億元，對應(yīng)2021-2030eCAGR9%(按環(huán)節(jié)拆分)資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模y保監(jiān)會，Wind，公司公告，中金公司研究部注：費(fèi)率計算均為對應(yīng)的收入/2021年平均AUM或2030eAUM保險資管及渠道代銷保險產(chǎn)品：2021-2030e收入增速7%我們測算保險資管產(chǎn)品及保險渠道代銷2021年合計收入規(guī)模3,441億元，預(yù)計2030年提升至6,541億元(2021-2030eCAGR7%)，“量”—保險資管AUM從20萬億元提升至42萬億元(2021-2030eCAGR8.5%)、行業(yè)總保費(fèi)復(fù)合增速~8%，“價”—保險資管管理費(fèi)率及保險產(chǎn)品渠道銷售傭金率均小幅下滑，就各環(huán)節(jié)而言：?保險產(chǎn)品渠道代銷：考慮到保險產(chǎn)品較為依賴于代銷渠道(包括銀行渠道、獨立第三方及互聯(lián)網(wǎng)渠道)，我們基于不同渠道產(chǎn)品代銷規(guī)模及費(fèi)率假設(shè)，測算2021年保險代銷收入3,071億元，預(yù)計2030年該收入有望達(dá)5,753億元(2021-2030eCAGR7%)。?保險資管持有相關(guān)收入：基于保險資管平均管理費(fèi)率~0.17%，我們測算2021年保險資管產(chǎn)品管理費(fèi)收入314億元，預(yù)計2030年達(dá)666億元(2021-2030eCAGR9%)。此外，保險資管產(chǎn)品2021年托管費(fèi)收入29億元，我們預(yù)計2030年?交易收入：我們測算2021年股票交易傭金收入27億元(基于交易傭金費(fèi)率萬4假設(shè))，預(yù)計2030年達(dá)59億元。圖表29：保險資管及代銷保險：預(yù)計2030年收入規(guī)模6,541億元，對應(yīng)2021-2030eCAGR7%(按環(huán)節(jié)拆分)資料來源：保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，Wind，公司公告，中金公司研究部注：1)保險產(chǎn)品渠道銷售中對應(yīng)的費(fèi)率為基于保費(fèi)規(guī)模、而非AUM計算，其余費(fèi)率計算均為對應(yīng)的收入/2021年平均AUM或2030eAUM；2)代銷機(jī)構(gòu)中第三方包括線下保險代理/經(jīng)紀(jì)等中介機(jī)構(gòu)券商基金期貨私募資管：2021-2030e收入增速9%、AUM增速9%我們測算券商基金期貨私募資管產(chǎn)品2021年合計收入規(guī)模671億元，預(yù)計2030年有望提升至1,440億元(2021-2030eCAGR9%)，涉及包括管理、托管、交易各環(huán)節(jié)，具體而言：?券商資管：2021年收入343億元，我們預(yù)計2030年提升至731億元(2021-2030eCAGR9%)，“量”—券商資管AUM從8萬億元提升至18萬億元(2021-2030eCAGR9%)，“價”—考慮主動管理及權(quán)益產(chǎn)品規(guī)模占比提升部分抵御費(fèi)率下行，我們預(yù)計綜合費(fèi)率基本保持在0.41%，各環(huán)節(jié)收入分拆詳見圖30。?基金專戶及基金子公司資管：2021年收入315億元，我們預(yù)計2030年提升至679億元(2021-2030eCAGR9%)，“量”—合計AUM從11萬億元提升至25萬億元(2021-2030eCAGR9%)，“價”—考慮研究部主動管理及權(quán)益產(chǎn)品規(guī)模占比提升部分抵御費(fèi)率下行，我們預(yù)計綜合費(fèi)率基本保持在0.28%，各環(huán)節(jié)收入分拆詳見圖30。?期貨資管：2021年收入13億元，我們預(yù)計2030年提升至30億元 (2021-2030eCAGR10%)，“量”—期貨資管AUM從0.4萬億元提升至0.7萬億元，“價”—綜合費(fèi)率小幅下降至0.42%，各環(huán)節(jié)收入分拆詳見圖30。圖表30：券商基金期貨私募資管：預(yù)計2030年收入規(guī)模1,440億元，對應(yīng)2021-2030eCAGR9%(按環(huán)節(jié)拆分)資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，Wind，公司公告，中金公司注：1)僅考慮了券商資管、基金專戶股票交易，未考慮基金公司管理的養(yǎng)老金及基金子公司、期貨資管；2)費(fèi)率計算均為對應(yīng)的收入/2021年平均AUM或2030eAUM信托資管：2021-2030e收入增速5%、AUM增速7%我們測算信托資管2021年合計收入規(guī)模1,069億元，預(yù)計2030年有望提升至1,688億元(2021-2030eCAGR5%)，“量”—信托資管AUM從15萬億元提升至27萬億元(2021-2030eCAGR7%)，“價”—綜合費(fèi)率從0.68%下降至0.62%[12]。圖表31：信托資管：預(yù)計2030年收入規(guī)模1,688億元，對應(yīng)2021-2030eCAGR5%(按環(huán)節(jié)拆分)資料來源：信托業(yè)協(xié)會，Wind，公司公告，中金公司研究部注：費(fèi)率計算均為對應(yīng)的收入/2021年平均AUM或2030eAUM；此外，計算費(fèi)率時，分母AUM為資金信托計劃AUM，分子信托業(yè)務(wù) (管理)收入及對應(yīng)計算的合計收入均包括資金信托及財產(chǎn)信托，因而計算得的費(fèi)率有所偏高股票(個人持有)：2021-2030e零售交易及資本中介收入增速9%我們測算股票資產(chǎn)相關(guān)的交易傭金及兩融凈利息收入2021年合計2,012億元，預(yù)計2030年有望達(dá)4,427億元(2021-2030eCAGR9%)，其中機(jī)構(gòu)相關(guān)的股票交易傭金及兩融凈利息收入已在前述公募基金/私募基金/保險資管/信托資管/券商資管/基金專戶中的交易環(huán)節(jié)統(tǒng)計計算[13]，該節(jié)中統(tǒng)計范圍為個人持有的股票相關(guān)交易及資本中介收入、我們預(yù)計零售交易傭金及資本中介收入從2021年的1,319億元提升至2030年的2,754億元(2021-2030eCAGR8.5%)，具體而言：?交易：我們測算得2021年零售股票交易傭金收入827億元；基于個人投資者換手率由~20x下降至~15x、傭金率由萬2.3下降至萬1.7的假設(shè)，我們預(yù)計2030年零售股票交易傭金收入1,456億元(2021-2030eCAGR6.5%)。?資本中介：我們測算2021年零售融資融券凈利息收入492億元；基于零售兩融余額占個人自由流通市值比例提升、凈利差下降的假設(shè)，我們預(yù)計2030年零售兩融凈利息收入1,299億元(2021-2030eCAGR11%)。圖表32：股票交易及資本中介：預(yù)計個人持有股票相關(guān)收入2030年2,754億元，對應(yīng)2021-2030eCAGR9%資料來源：證券業(yè)協(xié)會，Wind，公司公告，中金公司研究部產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)：金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/財富管理收入增速領(lǐng)跑、財富管理/資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈四分之三收入在上一節(jié)產(chǎn)品維度收入測算基礎(chǔ)上，我們把較難分拆到各類產(chǎn)品上的資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)及交易所、金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/金融IT環(huán)節(jié)收入進(jìn)行單獨測?金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/金融IT：我們測算收入從2021年的220億元提升至2030年的555億元(2021-2030eCAGR11%)，主要受益于線上理財趨勢及專業(yè)投資要求下C端個人炒股軟件需求提升及B端機(jī)構(gòu)金融數(shù)據(jù)終端需求擴(kuò)容(合計2021-2030eCAGR11%)，以及券商&資管機(jī)構(gòu)IT投入加大帶來行情交易系統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(2021-2030eCAGR10%)。?資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)及交易所環(huán)節(jié)：我們測算收入從2021年的1,018億元提升至2030年的2,172億元(2021-2030eCAGR9%)，其中：1)券商投行業(yè)務(wù)增速8.5%，主要受益于直接融資占比提升及全面注冊制改革；2)交易所(港交所)收入增速10%，主要受益于市場擴(kuò)容背景下新經(jīng)濟(jì)的批量上市及衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展抬升交易所長期增長中樞、并加強(qiáng)業(yè)績穩(wěn)健性。我們測算2021年中國大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈全口徑收入規(guī)模體量~1.6萬億元，預(yù)計2030年有望提升至~3.5萬億元(2021-2030eCAGR9%)?；谏弦还?jié)中各類產(chǎn)品在各個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的收入加總 (圖20&圖21&圖22)，再加總上述資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)及交易所、金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/金融IT環(huán)節(jié)收入，得到我們定義的大財富及大資管產(chǎn)業(yè)鏈全口徑收入(詳見圖33)，其中：?規(guī)模增速：金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)、財富管理、資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)增速較快。從2021-2030e收入增速來看，金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)(10.8%)、財富管理(9.6%)在所有環(huán)節(jié)中領(lǐng)跑，資產(chǎn)管理(9.2%)亦相對較快。其次，分別是交易及資本中介(8.8%)、資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)及交易所(8.8%)、資產(chǎn)托管/保管/外包服務(wù)(8.7%)。?規(guī)模結(jié)構(gòu)：財富管理、資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈四分之三收入。我們測算財富管理環(huán)節(jié)收入從2021年的5,723億元提升至2030年的~1.3萬億元，資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)收入從2021年的6,253億元提升至2030年的~1.4萬億元，財富管理/資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)收入規(guī)模占比最高、合計貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖氡３衷趡76%。此外，交易及資本中介、資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)及交易所、資產(chǎn)托管/保管/外包、金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/金融IT貢獻(xiàn)四分之一收入，我們預(yù)計2030年占比分別為12%、6%、3%、2%。圖表33：產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)視角：預(yù)計金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)/財富管理收入增速領(lǐng)跑、財富管理/資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈四分之三收入資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，銀保監(jiān)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，證券業(yè)協(xié)會，信托業(yè)協(xié)會，Wind，公司公告，中金公司研究部注：1)機(jī)構(gòu)交易傭金收入統(tǒng)計范圍中，未考慮私募股權(quán)、銀行理財、基金子公司、基金公司管理養(yǎng)老金、期貨資管，同時未考慮金融機(jī)構(gòu)自營、QFII外資、國企、社保直接投資等機(jī)構(gòu)股票交易傭金收入；2)機(jī)構(gòu)融資融券利息凈收入，未考慮私募之外的其他機(jī)構(gòu)加杠桿帶來的融資融券相關(guān)收入；3)資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)收入僅考慮券商投行業(yè)務(wù)收入，未考慮銀行/信托等投行業(yè)務(wù)收入；4)交易所收入僅考慮港交所收入，人民幣/港幣匯率取0.83；5)“其他”包括：交易費(fèi)—主要包括印花稅、過戶費(fèi)、經(jīng)手費(fèi)、證管費(fèi)等，由國家稅務(wù)局、結(jié)算公司、交易所、證監(jiān)會等分別征收；其他基金運(yùn)作費(fèi)用—審計、律師、信息披露、指數(shù)使用、上市年費(fèi)、銀行匯劃手續(xù)費(fèi)等，由會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、官方指定信息披露機(jī)構(gòu)、金融市場指數(shù)提供商、交易所、銀行等分別收??；二者均為公募基金產(chǎn)品產(chǎn)生的相關(guān)收入，此處未劃分至某一特定產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中機(jī)構(gòu)視角：公&私募/銀行/券商/三方及互聯(lián)網(wǎng)貢獻(xiàn)九成收入、金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)商/私募基金/交易所增速領(lǐng)先基于各類機(jī)構(gòu)在全產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)提供的各類產(chǎn)品產(chǎn)生的相關(guān)收入，我們進(jìn)行加總得到各類機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)鏈中所貢獻(xiàn)的收入(圖35&圖36列示各類機(jī)構(gòu)按產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)拆分結(jié)果，各類機(jī)構(gòu)按產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)及各個環(huán)節(jié)中所對應(yīng)產(chǎn)品的全口徑拆分結(jié)果詳見附錄圖42&圖43)[14]，其?規(guī)模結(jié)構(gòu)：銀行/券商/私募基金/三方及互聯(lián)網(wǎng)/基金公司貢獻(xiàn)九成收入。、銀行及券商由于在產(chǎn)業(yè)鏈中所切入的環(huán)節(jié)更多更深，因而占據(jù)較高的收入份額，銀行承擔(dān)資管/銷售/托管的角色、我們預(yù)計2030年收入占比22%，券商承擔(dān)資管/銷售/托管/經(jīng)紀(jì)交易商/投行的角色、我們預(yù)計2030年收入占比21%；私募基金主要依靠凈管理費(fèi)及業(yè)績報酬收入，收入占比19%；基金公司收入占比11%；互聯(lián)網(wǎng)及獨立第三方(含線下保險代銷/基金代銷等中介)收入占比17%；上述機(jī)構(gòu)合計貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈九成收入。此外，信托公司、保險資管、金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)商、交易所(港交所)、期貨公司等機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈其余10%的收入。?規(guī)模增速：金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)商/私募基金/交易所(港交所)收入增速領(lǐng)先。作為為全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)提供金融信息數(shù)據(jù)及金融IT服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，我們預(yù)計金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)商/金融IT廠商將享有更高的增速(10.8%)；私募基金、交易所(港交所)均以10.1%的增速緊隨其后；此外，券商(9.4%)、獨立第三方及互聯(lián)網(wǎng)(9.4%)、基金公司(9.2%)收入亦快速增長。圖表34：機(jī)構(gòu)視角：預(yù)計銀行/券商/私募基金/三方及互聯(lián)網(wǎng)/基金公司貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈九成收入，金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)商/私募基金/交易所(港交所)收入增速領(lǐng)先資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，銀保監(jiān)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，證券業(yè)協(xié)會，信托業(yè)協(xié)Wind司研究部注：1)其他包括：其他渠道收入-包括如保險/證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等銷售渠道，其他機(jī)構(gòu)收入-包括如會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、官方指定信息披露機(jī)構(gòu)、金融市場指數(shù)提供商等服務(wù)機(jī)構(gòu)(收取審計、律師、信息披露、指數(shù)使用費(fèi)等)、以及國家稅務(wù)局、結(jié)算公司、證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)(收取印花稅、過戶費(fèi)、證管費(fèi)等交易費(fèi))；2)獨立第三方及互聯(lián)網(wǎng)中包括線下保險代銷/基金代銷等中介，對應(yīng)帶來相對較高的渠道代銷收入；3)交易所收入僅考慮港交所收入，人民幣/港幣匯率取0.83圖表35：2021年各類機(jī)構(gòu)收入規(guī)模測算(按產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)拆分)資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模y保監(jiān)會，保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，保險業(yè)協(xié)會，證券業(yè)協(xié)會，信托業(yè)協(xié)Wind司研究部注：1)其他包括：其他渠道收入-包括如保險/證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等銷售渠道，其他機(jī)構(gòu)收入-包括如會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、官方指定信息披露機(jī)構(gòu)、金融市場指數(shù)提供商等服務(wù)機(jī)構(gòu)(收取審計、律師、信息披露、指數(shù)使用費(fèi)等)、以及國家稅務(wù)局、結(jié)算公司、證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)(收取印花稅、過戶費(fèi)、證管費(fèi)等交易費(fèi))；2)獨立第三方及互聯(lián)網(wǎng)中包括線下保險代銷/基金代銷等中介，對應(yīng)帶來相對較高的渠