(6.6.1)-第32講金融制度與企業(yè)家

契約的世界BEIJINGINSTITUTEOFTECHNOLOGY第32講金融制度與企業(yè)家新制度經(jīng)濟學(xué)理論與案例1企業(yè)家甄別的信號以財富作為甄別企業(yè)家精神的信號合適嗎？顛覆性創(chuàng)新往往是名不見經(jīng)傳小人物若有財富的人在企業(yè)家市場上是贏家沒有財富的顛覆性小人物企業(yè)家缺失有財富的人在企業(yè)家市場上往往是贏家？2財富與企業(yè)家甄別有財富的人為什么在企業(yè)家市場上往往是贏家？張維迎基于信息經(jīng)濟學(xué)的解釋（1995）：企業(yè)家才能是一個隱藏信息，不易被外人觀察到，而相對而言，一個人的財富則更容易觀察。所以，當(dāng)一個有財富的人和一個乞丐同時出現(xiàn)在借貸市場上的時候，人們自然會更愿意將錢借給有財富的人而不是乞丐，因為財富被市場確認為企業(yè)家精神的信號或指標(biāo)。3財富與企業(yè)家甄別也許一個人的企業(yè)家能力與其財富的多寡沒有什么聯(lián)系，但對一個社會來說，由資本家來充當(dāng)企業(yè)家卻可能是合意的，因為只有這樣才能確保有企業(yè)家才能的人成為企業(yè)家；相反，如果乞丐是贏家的話，那么企業(yè)家的市場將是一個檸檬市場，假的企業(yè)家淘汰了真正的企業(yè)家。為什么？4為什么有財富是贏家假設(shè)一個企業(yè)的期望收益

是企業(yè)家才能

的線性增函數(shù)如下，其中

是創(chuàng)辦企業(yè)所需要的資本：（1）如果,那么假定有財富的企業(yè)家不想坐吃利息而是選擇當(dāng)企業(yè)家，那么他的個人期望收益為

，并且考慮他的個人財富，有如下可能：（2）如果,那么當(dāng)貸出多余的財富時當(dāng)持有多余的財富時5為什么有財富是贏家當(dāng)貸出多余的財富時當(dāng)持有多余的財富時上式是介入資金的別的企業(yè)家成功的概率。但是，如果有財富的人選擇做純粹放款人，坐吃利息，則其期望收益為僅當(dāng)下式成立時，他才選擇當(dāng)企業(yè)家顯然，有了個人初始財富，一個人選擇當(dāng)企業(yè)家與否，不僅取決與他自己的企業(yè)家才能，而且還依賴于對潛在借款人的企業(yè)家才能的預(yù)期，因為后者決定。一旦給定，可定義一個企業(yè)家才能臨界值，當(dāng)且僅當(dāng)時，他才選擇當(dāng)企業(yè)家。6推論除非個人財富足以滿足創(chuàng)辦企業(yè)所需的資本投入K，否則從社會角度看，一個人（臨界）的企業(yè)家才能是其個人財富的增函數(shù)。張維迎《企業(yè)的企業(yè)家契約理論》推論1一個乞丐一定比富人更有可能夸大其企業(yè)家的才能一個有財富的人一旦選擇當(dāng)企業(yè)家，他極有可能是一個非常難得的企業(yè)家7推論上述簡化出來過程似乎說明，當(dāng)社會可以用一個財富為基礎(chǔ)（標(biāo)準(zhǔn)）的制度來甄別企業(yè)家精神的時候，從理論上說，它應(yīng)該是一個更能有效地發(fā)現(xiàn)和遴選企業(yè)家的社會機制。是這樣的嗎？推論28推論根據(jù)這個思路，如果“財富是企業(yè)家市場贏家”的理論正確的話，那對銀行制度而言可引申出兩個可能的推論：在銀行制度下，貸款的利率應(yīng)該以借款人的財富為基礎(chǔ)來確定（合理嗎？）。推論2.2：銀行制度是為有錢人服務(wù)的（合理嗎？）。推論2.1：9推論2.1銀行只愿把錢借給有錢的人合理嗎？第一，有錢的人可能是企業(yè)家，也可能不是企業(yè)家。但是，考慮到有企業(yè)家才能的人可能缺乏財富這個問題的存在，把錢借給有錢人的銀行制度還是無法顧及有企業(yè)家精神但是沒有財富的那些企業(yè)家第二，上述邏輯意味著大企業(yè)比小企業(yè)更易獲得信貸支持。銀行的歧視政策及對大企業(yè)偏好，無疑對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)構(gòu)成嚴(yán)重的打擊。盡管銀行對小企業(yè)的歧視是它更有效地選擇企業(yè)家的那個作用機制的一個“非意愿的結(jié)果”10推論2.2銀行貸款利率因人而異合理嗎？第一，利率與臨界企業(yè)家才能存在正向關(guān)系，這等于說利率具有篩選企業(yè)家的功能。所以，當(dāng)財富成為公開信息時，貸款利率應(yīng)該依賴財富多寡而定，成反方向變動，從而將濫竽充數(shù)者逐出市場第二，上述邏輯還意味著，利率提高雖會優(yōu)選企業(yè)家，但還貸利率也相應(yīng)提高，會使企業(yè)傾向于選擇高回報但高風(fēng)險的投資項目，進而還貸概率降低。也即，利率提高產(chǎn)生了“逆淘汰”，這個結(jié)果也是銀行不愿意看到的11銀行制度不利于企業(yè)家甄別銀行不僅要甄別企業(yè)家，而且要甄別投資項目，不僅要把資金貸給真正的企業(yè)家，而且希望這些錢不要用到高風(fēng)險的項目中，所以銀行的目標(biāo)是很矛盾的。特別是隨著銀行制度的不斷健全，銀行對安全目標(biāo)可能更加看重。所以，銀行制度從整體上說還是既服務(wù)于也依賴于現(xiàn)有的大企業(yè)而存在下來的。企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)活動是一個風(fēng)險比較大的活動，而企業(yè)家精神往往又體現(xiàn)在對風(fēng)險的偏好方面，但銀行以財富為基礎(chǔ)的選擇機制最后形成了一個非常保守的制度，其存在以及生存的邏輯與企業(yè)家精神背道而馳。即銀行制度的存在對發(fā)現(xiàn)和遴選企業(yè)家精神所發(fā)揮的作用相當(dāng)有限。12從間接融資到直接融資銀行是風(fēng)險最集中的地方，容易形成社會系統(tǒng)性風(fēng)險直接融資與間接融資比較：融資風(fēng)險降低了直接融資是出資人自己承擔(dān)風(fēng)險，無系統(tǒng)性風(fēng)險問題13從間接融資到直接融資冒險的企業(yè)家更容易通過直接融資獲得資金支持直接融資與間接融資比較：改善資金配置效率不同風(fēng)險偏好者可根據(jù)自己便好選擇投融資方式14從間接融資到直接融資通過直接融資解決資金問題使創(chuàng)業(yè)型企業(yè)家可創(chuàng)辦企業(yè)直接融資與間接融資比較：有甄別企業(yè)家功能利于把沒有財富但有企業(yè)家才能的企業(yè)家給甄別出來15風(fēng)險投資的創(chuàng)新風(fēng)險投資一般投資目標(biāo)高額資本收益利息與資本收益投資對象消耗現(xiàn)金產(chǎn)生現(xiàn)金流典型的投資結(jié)構(gòu)多數(shù)為股權(quán)投資債權(quán)與股權(quán)的組合付息情況不穩(wěn)定比較穩(wěn)定與投資對象關(guān)系積極主動參與不主動投資形式多階段，有期限一次性投資主體組織結(jié)構(gòu)獨特的有限合伙制公司制或基金方式16風(fēng)險投資與銀行融資的比較風(fēng)險投資銀行貸款資產(chǎn)追求高額回報追求安全保值無形資產(chǎn)有形資產(chǎn)增值潛力實物抵押擔(dān)保技術(shù)有待進一步開發(fā)，有潛力成熟技術(shù)市場待開拓現(xiàn)實的和成熟的退出股權(quán)轉(zhuǎn)讓還本付息參與共同參與經(jīng)營不參與17風(fēng)險投資家——專業(yè)的企業(yè)家甄別者銀行不愿融資的創(chuàng)業(yè)項目，可由風(fēng)險投資家來篩選甄別，并提供資金支持。在美國，風(fēng)險投資成功率有20%就非常好了。圖片來源于網(wǎng)絡(luò)侵權(quán)刪18風(fēng)險投資家——技術(shù)發(fā)展方向整合者企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能否被市場認可，常決于其他互補性技術(shù)的發(fā)展風(fēng)險投資家會根據(jù)已有投資去布局一些有互補性技術(shù)的其他創(chuàng)業(yè)項目圖片來源于網(wǎng)絡(luò)侵權(quán)刪19風(fēng)險投資基金的激勵約束機制有限合伙制：有限公司制+無限合伙制，是風(fēng)險資本市場重大制度創(chuàng)新，適應(yīng)風(fēng)險資本信息高度不對稱條件下特殊的委托代理關(guān)系的制度安排：第一，投資者負有限責(zé)任，但決策權(quán)和影響力較小第二，管理者個人承擔(dān)無限責(zé)任20風(fēng)險投資家的自我甄別有限合伙制核心是一般合伙人與有限合伙人合同安排。這種安排具有顯著特點：第一，分階段供給資本并保留放棄投資的權(quán)利第二，采用與價值增值直接聯(lián)系的報酬體系第三，保留強制性進行投資收益分配的手段借助“選擇自己”有助于投資者對風(fēng)險投資家進行遴選21金融眾籌：面向未來的企業(yè)家甄別從風(fēng)險投資到眾籌分散知識的利用機制不確定性下的決策機制圖片來源于網(wǎng)絡(luò)侵權(quán)刪22金融眾籌：面向未來的企業(yè)家甄別在不確定性的商業(yè)世界中，創(chuàng)新總是從一些不經(jīng)意的地方開始，創(chuàng)新和企業(yè)家精神的篩選和甄別往往不是個體的事情，而是大眾的事情。23金融眾籌：面向未來的企業(yè)家甄別銀行制度從銀行，到風(fēng)險投資，再到金融眾籌，不同的金融制度安排，意味著人類社會關(guān)于企業(yè)家精神篩選和甄別的機制，在不斷的迭代和升級。風(fēng)險投資制度金融眾籌制度24小結(jié)企業(yè)家精神只是一部分人的給定的自然稟賦，有一個分布的問題，不是在市場可以買到的，因為我們并不能事先知道而且也無法甄別誰是企業(yè)家，企業(yè)家精