證券市場(chǎng)交易機(jī)制的國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)研究

證券市場(chǎng)交易機(jī)制的國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)研究證券市場(chǎng)交易機(jī)制的國(guó)際開(kāi)展趨勢(shì)研究

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-2154(2022)02-0057-06

收稿日期：2022-02-08

基金工程：上海市教育委員會(huì)研究工程(05AS99)資助

作者簡(jiǎn)介：吳建環(huán)(1970-)，男，河南新縣人，博士，復(fù)旦大學(xué)金融研究院博士后，交通銀行總行研究開(kāi)展部研究員，2022年UniversityofTechnologySydney(悉尼科技大學(xué))訪問(wèn)學(xué)者，主要從事金融市場(chǎng)、貨幣政策等研究。

一、引言

現(xiàn)代證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)理論日益強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)的組織方式(InstitutionalArrangement)以及作為市場(chǎng)行為重要決定因素的交易機(jī)制的重要性。這些新理論說(shuō)明，政策制定者和市場(chǎng)管理者可以通過(guò)對(duì)交易機(jī)制的選擇來(lái)影響交易和定價(jià)行為，從而更加有效地定價(jià)和降低交易本錢，使投資者和證券發(fā)行者都受益。

證券市場(chǎng)的交易機(jī)制(方式)主要有兩種：一種稱為競(jìng)價(jià)方式，競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的交易系統(tǒng)也被稱為指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)；另一種稱為做市商制度，也被稱為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。

二、競(jìng)價(jià)方式與做市商制度的研究動(dòng)態(tài)

(一)兩種交易機(jī)制與股票買賣價(jià)差的關(guān)系

關(guān)于股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)(尤其是交易機(jī)制)是否影響股票買賣價(jià)差的大小，美國(guó)學(xué)者對(duì)此作了大量的研究工作，以探索兩種不同交易機(jī)制與股票買賣價(jià)差的關(guān)系。因?yàn)榧{斯達(dá)克(NASDAQ)的交易機(jī)制是做市商制度，而紐約證券交易所(NYSE)、美國(guó)證券交易所(AMEX)采用的是競(jìng)價(jià)方式(或者說(shuō)代理競(jìng)價(jià)agencyauction)，因而他們把納斯達(dá)克股票市場(chǎng)與紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所進(jìn)行了比擬。他們研究的主要發(fā)現(xiàn)是：交易所的股票買賣價(jià)差比納斯達(dá)克的股票買賣價(jià)差小(如HuangandStol(1994)[1])。對(duì)于這個(gè)研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為其原因是，競(jìng)價(jià)方式使得投資者能夠以比做市商市場(chǎng)上更低的交易本錢進(jìn)行交易。這個(gè)觀點(diǎn)經(jīng)得起實(shí)證檢驗(yàn)嗎《事實(shí)上，在國(guó)際上的確存在著支持這個(gè)觀點(diǎn)的證據(jù)。示例，HuangandStoll(1996)的研究報(bào)告指出，倫敦證券交易所(LSE)和納斯達(dá)克市場(chǎng)(兩者都是采用做市商方式)上的股票的買賣價(jià)差是可比的，但是它們都比紐約證券交易所(采用的是競(jìng)價(jià)方式)的股票買賣價(jià)差大[2]313《《。而且，SchmidtandIversen(1992)[3]等眾多學(xué)者分別比擬了在外國(guó)股票市場(chǎng)(SeaqInternational，上市外國(guó)股票的做市商市場(chǎng))和各自國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)(屬于競(jìng)價(jià)方式的市場(chǎng))上的股票的價(jià)差，結(jié)果都發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的買賣價(jià)差小，即采用競(jìng)價(jià)方式的市場(chǎng)上的股票價(jià)差相對(duì)較小。

Booth，Iverson，Sarkar，SchmidtandYoung(1999)將美國(guó)的納斯達(dá)克(NASDAQ)和德國(guó)的IBIS(IntegriertesBosenhandels-und《《InformationSystem)市場(chǎng)進(jìn)行比照，以研究市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與買賣價(jià)差的關(guān)系。Booth等人認(rèn)為，就國(guó)際范圍講，IBIS和NASDAQ分別是競(jìng)價(jià)交易方式、做市商制度的典型代表，于是他們篩選出了在IBIS市場(chǎng)和NASDAQ上交易量最大的前30支股票進(jìn)行研究，結(jié)論是：總體上說(shuō)，兩個(gè)市場(chǎng)上的股票買賣價(jià)差是相同的，但是對(duì)每個(gè)市場(chǎng)上最活潑的前十支股票來(lái)說(shuō)，IBIS的價(jià)差是相當(dāng)?shù)偷?。?duì)于剩下的20只股票，IBIS的股票價(jià)差一天內(nèi)的變化是可預(yù)測(cè)的，而NASDAQ的股票價(jià)差變化那么不然。對(duì)此，他們認(rèn)為很關(guān)鍵的一個(gè)因素是競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的特性――對(duì)交易指令提供者沒(méi)有進(jìn)入限制[4]。

(二)在兩種不同交易機(jī)制下股票交易本錢的比擬

美國(guó)證券市場(chǎng)高度興旺，其中紐約證券交易所是采用競(jìng)價(jià)方式的代表，而NASDAQ是采用做市商制度的典型代表。所以相關(guān)學(xué)者在研究比擬兩種交易機(jī)制下的股票交易成本時(shí)，大多數(shù)都將紐約證券交易所與納斯達(dá)克市場(chǎng)上的股票交易本錢進(jìn)行比擬。

關(guān)于納斯達(dá)克的交易機(jī)制，有一個(gè)特別重要的事件需要注意，也就是納斯達(dá)克1997年進(jìn)行了一項(xiàng)重要的改革：從1997年1月起，盡管納斯達(dá)克采用的仍是做市商制度，但開(kāi)始實(shí)施了新的指令處理規(guī)那么(OHR)。因此，我們把相關(guān)研究文獻(xiàn)以1997年為界，分為1997年改革前后兩個(gè)時(shí)期來(lái)分析兩種不同交易機(jī)制下的股票交易本錢。

1.1997年改革前。1994年，ChristieandSchultz發(fā)表了一篇馳名的論文，頒布了他們關(guān)于納斯達(dá)克做市商們通過(guò)合謀以維持高價(jià)差的研究報(bào)告[5]18《《。隨后相當(dāng)多的研究指出，納斯達(dá)克市場(chǎng)上的交易本錢比紐約證券交易所的高。HuangandStoll(1996)通過(guò)對(duì)大投資公司的研究后發(fā)現(xiàn)，1991年納斯達(dá)克市場(chǎng)的交易本錢是紐約證券交易所的兩倍多[2]335《《。BessembinderandKaufman(1997)以小公司的1994年的數(shù)據(jù)作為樣本，發(fā)現(xiàn)在交易本錢方面，對(duì)于小公司和小額交易來(lái)說(shuō)，紐約證券交易所具有十清楚顯的優(yōu)勢(shì)[6]。Barclay(1997)[7]研究了從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)到紐約證券交易所的公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在交易清單上它們的交易本錢大幅度減少。

關(guān)于納斯達(dá)克市場(chǎng)上的交易本錢從前比紐約證券交易所的交易本錢高，存在三種可能的解釋：納斯達(dá)克市場(chǎng)上的股票的經(jīng)濟(jì)特征，如較大的收益波動(dòng)性，或較小的投資者底線提高了做市商的本錢，這個(gè)本錢就不得不從投資者那里得到補(bǔ)償。第二種解釋是，納斯達(dá)克報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(Quotation-Driven)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與紐約證券交易所指令驅(qū)動(dòng)(Order―Driven)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比擬起來(lái)，在提供股票流動(dòng)性方面，前者本身效率上就低一些。還有一種可能就是，納斯達(dá)克較高的交易本錢可能反映了ChristieandSchultz(1994)所宣布的納斯達(dá)克市場(chǎng)的特點(diǎn)，即做市商們之間易于達(dá)成共謀以維持高于競(jìng)爭(zhēng)水平的價(jià)差[5]39《《。

1996年，美國(guó)司法部和美國(guó)證券交易委員會(huì)經(jīng)過(guò)調(diào)查后對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)的公道性提出了嚴(yán)重質(zhì)疑。在這些調(diào)查結(jié)果的推動(dòng)下，美國(guó)證券交易委員會(huì)于1996年8月通過(guò)了指令處理規(guī)那么(OHR)。這些新的規(guī)那么是分批分階段實(shí)施的，第一批股票(交易最活潑的100支股票)于1997年1月20號(hào)開(kāi)始采用新的規(guī)那么。

2.1997年改革后。1997年的改革可能是納斯達(dá)克迄今最重要的改革，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)要求納斯達(dá)克實(shí)施新的指令處理規(guī)那么。這些規(guī)那么要求，如果顧客提供的價(jià)格比指定的做市商的價(jià)格優(yōu)惠，顧客的限價(jià)指令必須作為納斯達(dá)克的報(bào)價(jià)對(duì)外頒布。這個(gè)規(guī)那么的變化使得限價(jià)指令交易商可以與納斯達(dá)克的做市商進(jìn)行有效的競(jìng)爭(zhēng)。新的SEC規(guī)那么還要求，做市商們輸入專用交易系統(tǒng)(如Instinet)的指令也必須作為納斯達(dá)克的報(bào)價(jià)向公眾頒布。

Barclay，Christie，Harris，KandelandSchultz(1999)研究發(fā)現(xiàn)，在納斯達(dá)克市場(chǎng)上實(shí)施新規(guī)那么的第一批股票的交易本錢下降了[8]。由于管制和法律方面的壓力，納斯達(dá)克的交易本錢甚至在采用新規(guī)那么以前就開(kāi)始下降了。

除了新的指令處理規(guī)那么之外，1997年期間納斯達(dá)克和紐約證券交易所都降低了最低報(bào)價(jià)單位(ticksize)，從八分之一美元降到十六分之一美元(16ths)。Harris在1994年曾預(yù)言更小的最低報(bào)價(jià)單位將縮小做市商的買賣價(jià)差，這個(gè)預(yù)言已被納斯達(dá)克和紐約證券交易所的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們證實(shí)是正確的(如JonesandLipson(1998))[9]。HendrikBessembinder(2022)研究發(fā)現(xiàn)，納斯達(dá)克在實(shí)施新的指令處理規(guī)那么和降低最低報(bào)價(jià)單位之后，其交易本錢仍比紐約證券交易所的交易本錢高，但是兩者的差距比從前??；橫截面回歸分析的結(jié)果說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)因素的變化不能解釋兩個(gè)市場(chǎng)上交易本錢的差距；兩個(gè)市場(chǎng)的股票交易報(bào)價(jià)都不對(duì)稱地匯集在舍入分?jǐn)?shù)附近，在這方面納斯達(dá)克比紐約證券交易所更明顯，但是報(bào)價(jià)舍入也無(wú)法解釋納斯達(dá)克較高的交易本錢。因此，他認(rèn)為這種結(jié)果可能表明，納斯達(dá)克的多元做市商的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上就比紐約證券交易所的特許交易商競(jìng)價(jià)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的效率低[10]。

JeffreyW.Smith(1998)也研究了納斯達(dá)克市場(chǎng)采用新的指令處理規(guī)那么(OHR)和減少最低報(bào)價(jià)(16ths)的影響。他認(rèn)為，新的指令處理規(guī)那么和減少最低報(bào)價(jià)單位對(duì)納斯達(dá)克股票交易的價(jià)差有重要影響，交易活潑的低價(jià)股受到的影響最為顯著，對(duì)交易稀少的股票的價(jià)差那么影響不大；在減少大多數(shù)股票的價(jià)差方面，OHR的作用比16ths的作用大，前者大約奉獻(xiàn)了85%[11]。

簡(jiǎn)言之，上述研究動(dòng)態(tài)分析說(shuō)明，在兩種交易機(jī)制與股票買賣價(jià)差的關(guān)系方面，采用競(jìng)價(jià)方式的市場(chǎng)上的股票買賣價(jià)差相對(duì)較小，采用做市商機(jī)制的市場(chǎng)上的股票買賣價(jià)差較大。在股票交易本錢方面，競(jìng)價(jià)交易機(jī)制下的股票交易本錢較低，而做市商機(jī)制下的股票交易成本較高。

三、證券市場(chǎng)交易機(jī)制的開(kāi)展趨勢(shì)

(一)納斯達(dá)克和倫敦股票市場(chǎng)的交易制度改革

作為全球最成功的創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)，納斯達(dá)克市場(chǎng)采用的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度受到人們的廣泛關(guān)注，并曾被許多創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)所模仿。但是，在目前機(jī)構(gòu)投資者高度注重交易本錢的背景下，單一的做市商制度已暴露出本錢過(guò)高的缺陷。同時(shí)，近年來(lái)投資者也不斷就它的做市商制度提出批評(píng)。做市商們被疑心結(jié)成同盟以維護(hù)高位差價(jià)獲取不合理利潤(rùn)；共同基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者也對(duì)做市商不及時(shí)報(bào)告成交情況而表示不滿。如本文第二局部所言，1994年，Christie和Schultz對(duì)納斯達(dá)克做市商通過(guò)合謀以保持高價(jià)差的現(xiàn)象進(jìn)行了研究，并引起了美國(guó)司法部和證券交易委員會(huì)的進(jìn)一步調(diào)查。1997年1月，SEC促使納斯達(dá)克實(shí)行新的指令處理規(guī)那么從而使ECN(ElectronicCommunicationNetworks，電子通訊網(wǎng)絡(luò))得以進(jìn)人納斯達(dá)克的交易和報(bào)價(jià)系統(tǒng)。由于ECN普遍采用的競(jìng)價(jià)交易方式使買賣雙方的交易指令直接配對(duì)，從而越過(guò)做市商這一中介環(huán)節(jié)而節(jié)省了交易本錢，因此ECN的競(jìng)價(jià)交易機(jī)制在一定程度上彌補(bǔ)了納斯達(dá)克單一做市商制度的缺乏，兩者的競(jìng)爭(zhēng)已使納斯達(dá)克市場(chǎng)的買賣價(jià)差降低了22.5%。可見(jiàn)，從本質(zhì)上看，ECN市場(chǎng)份額的快速回升并非源于其創(chuàng)新的交易技術(shù)，而主要是因?yàn)榧{斯達(dá)克做市商制度的高本錢和低效率所導(dǎo)致。因此，ECN的交易量已占有納斯達(dá)克交易量的30%，卻僅占紐約交易所交易量的5%。在歐洲和亞太地區(qū)，各國(guó)交易所從20世紀(jì)90年代起已紛紛采用了電子化的競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)。

倫敦的股票市場(chǎng)是由國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)(SEAQ)和外國(guó)股票市場(chǎng)(SEAQI)兩個(gè)分市場(chǎng)構(gòu)成的。由于投資者對(duì)做市商利用自己的特殊地位人為地?cái)U(kuò)大差價(jià)獲取高水平利潤(rùn)的做法提出了大量批評(píng)，所以交易所于1997年10月推出了新的交易制度，將SEAQ中的一局部改為競(jìng)價(jià)制，由SETS(SecuritiesElectronicTradingSysterm)代替。但倫敦市場(chǎng)的國(guó)際化程度高，有許多海外市場(chǎng)的上市股份在那里進(jìn)行大宗交易，倫敦又有財(cái)力雄厚的做市商可以隨時(shí)吸納大額買賣盤(pán)，所以SEAQ仍保存了原來(lái)的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。

(二)國(guó)際證券交易機(jī)制開(kāi)展趨勢(shì)

總體上說(shuō)，競(jìng)價(jià)方式和做市商制度各有優(yōu)缺點(diǎn)，但它們作為主要的兩種證券市場(chǎng)交易方式是互補(bǔ)而不是排他的，分別適用于具有不同特質(zhì)的市場(chǎng)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，在風(fēng)險(xiǎn)較高、流動(dòng)性較差的證券市場(chǎng)上，做市商制度更能發(fā)揮它的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。這是因?yàn)椋?jìng)價(jià)方式是按拍賣原那么設(shè)計(jì)的，通常若市場(chǎng)參與者是風(fēng)險(xiǎn)躲避者，為了保證交易者的利益，市場(chǎng)組織者規(guī)定了較嚴(yán)格的進(jìn)入規(guī)范，使得上市公司的信息可信度更高，所以能夠在證券交易所上市交易的證券一般而言都是質(zhì)量較高風(fēng)險(xiǎn)較低的證券；做市商制度的設(shè)計(jì)那么考慮到不同投資者的要求。在采用做市商制度的市場(chǎng)上，做市商負(fù)責(zé)對(duì)上市的證券進(jìn)行評(píng)價(jià)，并被要求作為交易主方(Principal)進(jìn)行交易，以自身資金來(lái)承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，而投資者自己決定是否承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在風(fēng)險(xiǎn)要素的限制方面，采用做市商制度的市場(chǎng)比采用競(jìng)價(jià)方式的市場(chǎng)小很多，在這個(gè)市場(chǎng)上，做市商對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)，無(wú)疑是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的有力支持。從這個(gè)角度出發(fā)，我們就很容易理解為什么美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)主要得益于采用做市商制度的納斯達(dá)克市場(chǎng)，而不是作為競(jìng)價(jià)方式的紐約股票交易所。所以在選擇交易制度時(shí)，必須確保交易制度與市場(chǎng)的目標(biāo)是相適應(yīng)的，而不是僅僅只考慮交易本錢。

在股票的交易本錢方面，雖然做市商機(jī)制比競(jìng)價(jià)交易方式高，但做市商機(jī)制具有競(jìng)價(jià)交易方式所沒(méi)有的優(yōu)點(diǎn)，示例，Y.Tse和Devos(2022)考察了在納斯達(dá)克市場(chǎng)改革后從美國(guó)股票交易所轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克市場(chǎng)的36家上市公司，研究發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)移到納斯達(dá)克后，雖然交易本錢回升了，但是投資者對(duì)上市公司的認(rèn)可度(用購(gòu)置該公司股票的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量表示)提高了，上市公司的出名度也回升了[12]。

流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的生命力所在，因此，股票市場(chǎng)在選擇交易機(jī)制時(shí)，除了考慮交易成本外，還要考慮流動(dòng)性。在提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面，做市商機(jī)制勝過(guò)競(jìng)價(jià)交易方式。由于創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)上市公司具有規(guī)模小、設(shè)立時(shí)間較短、業(yè)務(wù)開(kāi)展前景不明朗、價(jià)格波動(dòng)性大等特點(diǎn)，在以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)環(huán)境中經(jīng)常會(huì)面臨流動(dòng)性缺乏的問(wèn)題。因此，為了解決流動(dòng)性缺乏問(wèn)題，盡管做市商機(jī)制下的股票交易本錢較高，許多創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)還是采用了做市商機(jī)制，引入了流動(dòng)性提供者這一角色，以促進(jìn)價(jià)格連續(xù)性和市場(chǎng)流動(dòng)性。在采用混合交易機(jī)制的創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)中，流動(dòng)性提供者的角色一般由做市商、專家或保薦人擔(dān)任，其職責(zé)包括：通過(guò)提供連續(xù)報(bào)價(jià)來(lái)增強(qiáng)交易流動(dòng)性、幫忙上市公司提高信息透明度、保持上市公司和投資者的良好溝通。如德國(guó)新市場(chǎng)要求上市公司至少委任兩名保薦人來(lái)增強(qiáng)流動(dòng)性，同時(shí)提供股票的交易信息，如機(jī)構(gòu)投資者持有的頭寸、價(jià)格和交易量趨勢(shì)及預(yù)期的市場(chǎng)反饋；又如哥本哈根交易所通常要求主承銷商在公司上市第一年內(nèi)提供該股票的雙邊報(bào)價(jià)。

同時(shí)也必須看到，做市商制度以及與之相聯(lián)系的場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)的開(kāi)展不是沒(méi)有任何先決條件的。特別是場(chǎng)外柜臺(tái)交易是一個(gè)分散的市場(chǎng)，交易本錢的下降和市場(chǎng)效率的提高有賴于電子通訊與交易技術(shù)的高度開(kāi)展。同時(shí)，做市商制度更加依賴于行業(yè)自律，因此不成熟的證券市場(chǎng)推行做市商制度有一定的難度。

尤其值得注意的是，兩種交易模式在其各自的開(kāi)展過(guò)程中，正在不斷吸取對(duì)方的優(yōu)點(diǎn)而逐步走向融合。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示[13]：(1)在全球56個(gè)市場(chǎng)中，采用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的市場(chǎng)有15個(gè)(其中北美14個(gè)，歐洲1個(gè))，占27%，使用競(jìng)價(jià)交易機(jī)制(投資者指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制)的市場(chǎng)占54%，其他情形占20%；(2)在1988-1993年新建立的32個(gè)交易系統(tǒng)中，有19個(gè)采取競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，占59%；(3)在亞洲14個(gè)新興市場(chǎng)中，有12個(gè)采取競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，占86%；(4)在19個(gè)歐洲市場(chǎng)中，有13個(gè)使用競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，占68%；另外，香港地區(qū)在1987-1996年間曾先后六次討論引入做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的可能性，但每次均遭否決?？梢?jiàn)從國(guó)際范圍來(lái)看，連續(xù)競(jìng)價(jià)成為創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)交易機(jī)制的主流。更進(jìn)一步的分析說(shuō)明，大局部創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)交易機(jī)制都是從主板市場(chǎng)延續(xù)過(guò)來(lái)的。如亞洲地區(qū)的主板市場(chǎng)都是采用競(jìng)價(jià)交易模式，因而香港地區(qū)、東京、新加坡、韓國(guó)等國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)直接延續(xù)了主板的交易機(jī)制；又如德國(guó)、倫敦、巴黎、阿姆斯特丹等交易所的主板市場(chǎng)采用競(jìng)價(jià)和做市商相結(jié)合的交易模式，而創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)也直接引入了混合交易機(jī)制。二板和主板交易機(jī)制的延續(xù)性降低了創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)的設(shè)立本錢，簡(jiǎn)化了運(yùn)作程序，使經(jīng)紀(jì)商和投資者能迅速地適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)的交易環(huán)境，因而可以便利地同時(shí)參與主板和創(chuàng)業(yè)板證券市場(chǎng)的交易。

(三)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的借鑒意義

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展迅速，正在不斷地推出新的金融產(chǎn)品。與品種創(chuàng)新相照應(yīng)，必然要進(jìn)行交易機(jī)制創(chuàng)新，但我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所采用的交易機(jī)制根本上都是競(jìng)價(jià)交易方式。大量的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，金融品種的創(chuàng)新是一個(gè)系統(tǒng)項(xiàng)目，需要相應(yīng)的交易機(jī)制創(chuàng)新支持。交易所是證券市場(chǎng)中樞，其最根本功能就是為市場(chǎng)提供各種交易效勞，因此交易機(jī)制的創(chuàng)新是交易所提升效勞能力、構(gòu)建和諧證券市場(chǎng)的基本職責(zé)。交易機(jī)制的類型繁多，從根本交易方式到具體細(xì)微的交易環(huán)境的變更都可稱為交易機(jī)制的創(chuàng)新，包括從是否允許賣空機(jī)制到采取何種最小報(bào)價(jià)單位。交易機(jī)制的合理化和多樣化對(duì)于市場(chǎng)效率的改善至關(guān)重要，眾多研究說(shuō)明，適宜的交易機(jī)制能夠有效地降低交易本錢。

可喜的是，我國(guó)2022年公布的新證券法將原來(lái)規(guī)定的集中競(jìng)價(jià)交易方式放寬為集中交易方式，并新增了“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式〞，從而為大宗交易、協(xié)商交易等交易方式創(chuàng)新提供了法律支持。在上海證券交易所的大宗交易、雙邊報(bào)價(jià)商制度、ETF和權(quán)證等創(chuàng)新中，都已設(shè)定了一級(jí)交易商制度，這一制度與境外通行的流動(dòng)性提供者制度較為相似，可以視作市商交易制度和方式的雛形；我們可以以此為根底，逐漸建立起適合中國(guó)國(guó)情的交易商制度，這必將有效提高證券市場(chǎng)的定價(jià)效率。

同國(guó)外成熟市場(chǎng)一樣，未來(lái)可能引進(jìn)的做市商制度有助于提高證券產(chǎn)品的流動(dòng)性，尤其是在主板市場(chǎng)，或者在公司規(guī)模較小的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)低迷的情況下，做市商的作用更為明顯。從現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)看，做市商有責(zé)任在股價(jià)暴漲暴跌時(shí)參與做市，從而遏制過(guò)度投機(jī)，起到市場(chǎng)“穩(wěn)定器〞的作用。做市商有義務(wù)提供準(zhǔn)確及時(shí)報(bào)價(jià)，市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題也將在一定程度上得到解決，市場(chǎng)的投機(jī)性將大大減少。做市商報(bào)價(jià)會(huì)綜合分析所有的市場(chǎng)參與者信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益根底，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者那么在報(bào)價(jià)根底上進(jìn)行各自決策，并反過(guò)來(lái)影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其真實(shí)價(jià)值，發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。同時(shí)，在適宜的市場(chǎng)條件下，引入做市商制