我國文化企業(yè)的融資機制研究

我國文化企業(yè)的融資機制研究

進入新世紀以來，文化產業(yè)越來越被世界各國所關注，成為全球經濟中不可忽視的朝陽產業(yè)。我國文化產業(yè)的發(fā)展方興未艾，尤其是在《文化產業(yè)振興規(guī)劃》出臺之后，開始成為新時期拉動經濟增長的主要引擎之一。但是，我國文化產業(yè)目前仍處于初級發(fā)展階段，在國民經濟中的比重只有3%[1]，與美國超過20%的比重比相差甚遠，有著巨大的潛力和發(fā)展空間。文化產業(yè)具有其自身特有的屬性，相關企業(yè)要發(fā)展壯大必須依靠大量的融資來支持。但是，就我國實際發(fā)展狀況而言，目前的投融資制度還相當不完善和不健全，大部分文化企業(yè)面臨資金約束，影響著整體文化產業(yè)的實力提升和健康發(fā)展。因此，通過對文化企業(yè)融資機制的規(guī)劃設計，解決制約我國文化企業(yè)發(fā)展的瓶頸問題，促進我國文化產業(yè)健康持續(xù)發(fā)展顯得尤為重要。本文就文化企業(yè)融資難的實際，結合我國文化企業(yè)融資現狀，對我國文化企業(yè)融資機制進行優(yōu)化設計。一文化企業(yè)融資政策設計的思路本文從四個角度構建和設計我國的文化企業(yè)融資政策體系，具體如圖1所示。首先，本文從加強我國文化企業(yè)融資外部環(huán)境建設的角度，分析我國文化產業(yè)的發(fā)展環(huán)境，從政策、法律、交易三個角度提出完善文化企業(yè)融資環(huán)境的政策建議。其次，本文從資本市場和社會資本兩個角度出發(fā)，構建資本市場融資平臺和社會資本融資平臺政策體系。針對資本市場融資平臺，將著力點放在股票市場和債券市場兩個方面，并重點提出機構投資者在資本市場投融資平臺中應發(fā)揮的重要作用；針對社會資本融資市場，將重點設計保險市場和擔保市場兩個方面的政策體系，并重點說明促進民間資本進入文化產業(yè)融資平臺的政策設計。最后，本文將單獨列出文化產業(yè)投資基金政策設計部分。從設立文化產業(yè)投資基金的原則、文化產業(yè)投資基金的類別以及文化產業(yè)投資基金的績效評估等方面，系統說明文化產業(yè)投資基金在整個文化企業(yè)融資平臺中所應發(fā)揮的重要作用。圖1我國文化產業(yè)融資政策體系本文提出構建文化企業(yè)融資政策體系，旨在為文化企業(yè)融資創(chuàng)造一個良好的運行環(huán)境的前提下，盡可能調動社會各方面的資源，為文化企業(yè)的融資拓展渠道、吸引資金，更好更快地促進整個文化產業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。二加強我國文化企業(yè)融資環(huán)境建設文化企業(yè)融資環(huán)境，是指決定和影響文化企業(yè)融資活動的相互聯系、相互影響、相互制約的外部因素和狀況的組合。文化企業(yè)的融資環(huán)境是一定時期經濟發(fā)展水平的綜合反映，是決定文化企業(yè)投融資發(fā)展的基本條件?？偟膩碚f，融資環(huán)境可以分為兩類：一是硬環(huán)境，指自然地理環(huán)境、基礎設施等物質基礎等；二是軟環(huán)境，主要指軟件和非物質條件，包括政治、經濟、文化、法律、社會價值體系、民風民俗、情報信息等。因此，融資環(huán)境是一個整體有序的、具有動態(tài)性、差異性和層次性的高度復雜的系統。（一）我國文化企業(yè)融資環(huán)境現狀分析首先，筆者從三個層面對當前文化企業(yè)融資環(huán)境的現狀進行評價，即總目標層、次目標層、具體指標層。設計評價指標體系時，筆者參考目前較為流行的層次分析法和較為成熟的區(qū)域投融資環(huán)境分析體系構建評價體系[2]。文化企業(yè)融資環(huán)境指標系統可分為融資環(huán)境次級目標層和具體指標層三個層次。其中次級目標層系統涵蓋了文化產業(yè)結構、投資潛力、經濟發(fā)展水平、環(huán)境四大子系統，分別從文化產業(yè)比重、第三產業(yè)比重、文化產業(yè)與第三產業(yè)的比值等17項統計指標描述和度量我國文化企業(yè)的融資環(huán)境。具體目標層的17個統計指標的相關數據可以在《中國統計年鑒》、《中國統計摘要》、《中國區(qū)域金融運行報告》及國家統計局網站上獲得。為統一比較口徑，筆者采用因子分析法對數據進行無量綱化處理。確定各因素的權重時，可以運用主觀賦權法（具體使用AHP，即層次分析法）。計算時首先構造層次結構模型，目標層為文化企業(yè)融資環(huán)境，準則層為五個子系統，再構造判斷矩陣，即成對比較矩陣。這里，筆者采用1～9標示法：1表示兩個因素相比，具有同樣重要性；3表示兩個因素相比，一個因素比另一個因素稍微重要；5表示兩個因素相比，一個因素比另一個因素明顯重要；7表示兩個因素相比，一個因素比另一個因素強烈重要；9表示兩個因素相比，一個因素比另一個因素極端重要；2、4、6、8表示兩相鄰判斷的中值。由于計算的過程過于復雜，此處不列出具體計算過程。四個子系統的權重分別為：0.17，0.29，0.44，0.10。確定權重后，可以據此得出：表1文化企業(yè)融資環(huán)境評價指標體系綜合得分=0.17×文化產業(yè)結構+0.29×投資潛力+0.44×經濟發(fā)展水平+0.10×環(huán)境。根據原始數據得到標準化數據后，采用因子分析法，運用SPSS軟件，可以計算出各指標變量正交旋轉后的因子載荷矩陣及其所對應的特征值、貢獻率、累計貢獻率。由于計算過程過于復雜，筆者以文化產業(yè)結構子系統為例，說明因子分析的過程。文化產業(yè)結構子系統可分解為4個指標：文化產業(yè)比重、第三產業(yè)比重、文化產業(yè)與第三產業(yè)的比值、文化企業(yè)個數。通過采集我國31個省、市、自治區(qū)的數據，并對原始數據進行處理形成產業(yè)結構調整子系統的標準化數據。如表2所示。表2文化產業(yè)結構子系統標準化數據對表2的數據進行KMO和Bartlett檢驗，結果如表3所示。表3KMO和Bartlett檢驗結果根據表3的檢驗結果可知，KMO抽樣適度測量值為0.702，Bartlett檢驗值為106.327，sig.=.000，表示原始數據適合進行因子分析。根據表3的標準化數據，采用因子分析法得出各變量正交旋轉后的各因子所對應的特征值、貢獻率、累計貢獻率。其公共因子旋轉前后的特征值及貢獻率如表4所示。表4旋轉前后公共因子的特征值和貢獻率情況貢獻率代表了公因子對原始數據反映的信息量的大小。從表4可以看出，因子2和3這兩個公因子的貢獻率已超過90%，即經過正交旋轉的公因子代表了原來4個指標90%以上的信息量，可以作為原指標的轉換體系來評價文化產業(yè)結構的水平。根據這兩個主因子的載荷，可以進一步計算出各個因子的得分系數，然后得出各地區(qū)的因子得分，并以各個因子的貢獻率作為權重，計算各地的綜合測評得分。其他子系統的計算方法均與文化產業(yè)結構子系統一致。表5列出了綜合得分前十位的省份的情況。表5文化企業(yè)融資環(huán)境綜合得分前十位的省市由計算結果可知，就整體而言，我國東部地區(qū)文化企業(yè)的融資環(huán)境明顯好于西部地區(qū)，而且經濟水平基本上與融資環(huán)境相一致。經濟發(fā)展水平較高的地區(qū)，融資環(huán)境一般都較好。另外，融資潛力較大的地區(qū)，整體融資環(huán)境也較好。從分省情況來看，北京、上海、天津等直轄市融資環(huán)境較好，因為這些城市有大量的金融機構，并且對外交往較為活躍。另外，浙江、廣東、江蘇等省份由于投融資潛力較大，民間資本實力較強，文化企業(yè)的融資環(huán)境僅次于直轄市，在全國名列前茅。還有一個值得注意的是，東部地區(qū)和西部地區(qū)的融資環(huán)境差距較大。這一方面與西部地區(qū)經濟發(fā)展水平相對較低、資源與設施環(huán)境相對一般有關；另一方面由于計量的指標有些采用的是平均數據，這也可能在一定程度上導致了人口基數較大省份融資環(huán)境排名靠后的情況。（二）我國文化企業(yè)融資環(huán)境方面存在的問題根據以上對我國文化企業(yè)融資環(huán)境的分析，結合整個文化企業(yè)融資方面可能面臨的困難，本文認為當前我國文化企業(yè)融資環(huán)境方面存在以下問題：一是文化企業(yè)融資政策協調不夠，融資平臺不易搭建。我國不同地區(qū)的文化企業(yè)融資政策差異較大，東部地區(qū)文化產業(yè)結構系統明顯比西部地區(qū)完善，尤其是直轄市和沿海地區(qū)。相對而言，西部地區(qū)對文化企業(yè)融資政策的重視力度不夠，文化產業(yè)比重和產值都相對偏低。同時，整體的融資潛力較小，融資平臺的搭建顯得很不完善，這一點亟待改進。二是市場交易不夠規(guī)范，交易環(huán)境有待優(yōu)化。通過對不同地區(qū)文化市場交易環(huán)境的分析可以看到，西部地區(qū)、內陸地區(qū)的文化市場環(huán)境明顯不夠完善，不論是文化產品的市場占有率還是出口額都低于東部沿海地區(qū)。這與當地的整體經濟發(fā)展水平相關，但也從另一個側面反映出當地在文化產品的交易和市場化開發(fā)方面做得還不夠好，還有很多值得進一步加強的地方。三是相關法律制定較為滯后，法律環(huán)境亟待完善。當前我國在文化企業(yè)融資領域的相關法律還很少，關于文化產業(yè)投資基金設立的規(guī)定更是一片空白。就現有的法律制度而言，多是一些方向性的指令，如何具體執(zhí)行的細則還很不完善，法律上的漏洞還很多。這些都對整體融資環(huán)境的完善有一定的阻礙作用。（三）優(yōu)化我國文化企業(yè)融資環(huán)境的建議文化企業(yè)融資環(huán)境，是文化企業(yè)發(fā)展的基礎和前提。融資環(huán)境的好壞，直接決定了能否吸引投資者投資和文化企業(yè)能否順利實現融資，也決定了文化產業(yè)發(fā)展空間的大小和文化產業(yè)整體規(guī)模擴張速度的快慢。因此，加強我國文化企業(yè)融資環(huán)境的建設，是發(fā)展我國文化產業(yè)的重中之重。具體來說，加強文化產業(yè)投融資環(huán)境建設需要從政策環(huán)境、法律環(huán)境和交易環(huán)境等三個方面著手。1.營造良好的政策環(huán)境（1）加強政策協調，保證政策合理銜接地方政府部門需要根據當地的具體情況，制定加快文化企業(yè)融資發(fā)展的具體政策措施，加強文化產業(yè)政策與融資政策之間的協調，并為文化企業(yè)融資制定政策細則，保證各項政策之間能夠無縫銜接，不會出現相互掣肘的情況，從而為投融資主體提供較為清晰明確的政策指引，提高政策的協調配合度和執(zhí)行效率。（2）建立定期溝通機制，搭建融資服務平臺主管部門需要加強部門之間的溝通協作，共同搭建文化企業(yè)融資服務平臺，為融資開辟綠色通道。對投資文化產業(yè)的主體，在融資平臺上開辟綠色通道，給予審批、稅收等方面的各項優(yōu)惠；對于需要融資的文化主體，監(jiān)管部門在審批上予以優(yōu)先和一定的專業(yè)指導，提供咨詢服務和必要的支持。政府要建立文化企業(yè)融資優(yōu)質項目數據庫，加強對文化項目和金融產品的宣傳，組織召開各種形式的洽談會，促進金融機構和文化企業(yè)的雙向對接；對納入數據庫并獲得宣傳文化部門推薦的優(yōu)質項目，政府作為擔保人，邀請金融機構重點支持。（3）規(guī)范政策評估制度，保證政策有效執(zhí)行主管部門制定政策后，需加強對政策落實方面的監(jiān)督檢查。中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、財政部應會同宣傳、文化部門一起，設立聯合檢查小組，具體檢查指導各個地區(qū)落實完善文化企業(yè)融資政策的情況。統計部門應對政策實施后文化企業(yè)融資發(fā)展的具體數據進行收集分析，以便評估政策的執(zhí)行效果。2.完善嚴格的法律環(huán)境（1）創(chuàng)新文化產業(yè)風險投資法律制度文化產業(yè)風險大、高回報和周期長等特點，決定了普通投資者將很難參與到文化產業(yè)發(fā)展的投資當中；可是這些特點完全符合風險投資的理念[3]。同時，創(chuàng)業(yè)板市場的推出為文化產業(yè)融資提供了一個新的平臺。但是，我國的風投目前存在的問題較大，其中較為明顯的缺憾就是，缺乏一部國家法律來具體規(guī)制風險投資，對文化產業(yè)風險投資更是沒有明確規(guī)定。因此，對風險投資的定義、性質、組織形式、資金來源和退出機制等都缺乏立法規(guī)范。所以，國家應完善和創(chuàng)新文化產業(yè)風險投資的法律制度，出臺《風險投資法》，并處理好《風險投資法》與《公司法》等相關法律法規(guī)的關系，在此基礎上，出臺具體的《文化產業(yè)風險投資管理細則》，建立規(guī)范的風險投資法律制度體系，為風險投資進軍文化產業(yè)創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。（2）放寬對文化企業(yè)上市融資和發(fā)行債券的法律限制我國現行法律法規(guī)對企業(yè)上市有著嚴格的規(guī)定。當前，我國文化企業(yè)多數都是處于發(fā)展當中的中等規(guī)模企業(yè)，根本達不到規(guī)定的條件，無法實現上市融資。因此，應適當放寬文化企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的條件，提高文化企業(yè)上市融資的可能性，為文化企業(yè)發(fā)展提供條件。另外，監(jiān)管部門應采取多種措施加大對大型成熟文化企業(yè)主板上市的支持力度，同時豐富主板交易品種，提升企業(yè)融資能力，比如，加強大型文化企業(yè)上市輔導、增加可轉債發(fā)行等。需要明確的是，可轉債作為公司融資的一種靈活方式，在實踐中的運用卻十分有限。如有可能，監(jiān)管部門可以考慮在試點的基礎上強化可轉債的功能，借此提高大型文化企業(yè)的融資能力。（3）完善文化產業(yè)間接融資市場法律體系由于我國的文化產業(yè)通過直接融資解決自己難題的比例并不高，所以大部分文化企業(yè)還是常常通過間接融資來解決自己的資金缺口問題，而間接融資中最主要的部分就是銀行信貸。而文化產業(yè)高風險的特點，又決定了一般的文化企業(yè)從銀行融資必定很困難；即使文化企業(yè)從銀行得到信貸，成本也較為高昂。因此，國家應專門出臺相應的法律政策，要求銀行業(yè)設立一定數量的文化專項貸款，給有潛力的文化企業(yè)提供急需的資金支持。另外，國家需放寬對中小金融機構的限制和準入條件，讓中小機構與文化企業(yè)相互配合，共同促進金融業(yè)和文化產業(yè)的發(fā)展。但這里需要強調的是，中小金融機構由于其自身資金實力的限制，本身就存在著較大的運營風險；如果它們進入文化產業(yè)領域，在拓寬了融資渠道的同時，文化產業(yè)自身的高風險性無意中會使得中小金融機構本身的風險被放大。因此，采取多種方式控制中小機構的金融風險，嚴管其資產比例，將是防止出現風險增大情況的必由之路。3.優(yōu)化寬松的交易環(huán)境從文化企業(yè)的角度來說，我國的文化產業(yè)存在著兩大矛盾：一方面，文化企業(yè)有眾多的文化資源，但因為資金問題難以將資源充分利用，比如眾多演藝劇團無戲可演；另一方面，投資機構有足夠的資金，并在尋找投資機會，但面對文化產業(yè)這個巨大的市場，卻難以準確定位資金投向。這是我國文化產業(yè)融資面臨的尷尬。所以，我國的文化產業(yè)交易環(huán)境亟待優(yōu)化。市場化交易是文化產業(yè)發(fā)展壯大的重要引擎。實踐已經證明，文化產權交易平臺的設立是一種歷史性突破，極大促進了文化產業(yè)的發(fā)展。優(yōu)化文化產權交易體系，讓文化產權能有一個寬松的交易環(huán)境，提高文化產業(yè)資源配置的市場化程度，能夠有效促進文化產業(yè)整體發(fā)展。優(yōu)化交易環(huán)境，主要是引導建立更多的文化產權交易市場，通過這個市場將文化產權的供給方和需求方的信息公開化，使得文化資源真正產業(yè)化，從而更好地為文化產業(yè)投融資服務。文化產權交易所將促成文化產業(yè)與資本的有效對接，從三個層面實現增值：一是提供良好的市場環(huán)境，恢復市場的本來面目；二是發(fā)掘品牌等一些無形價值；三是通過市場競爭創(chuàng)造價值。文化產權交易市場還使文化領域的偶然性交易變?yōu)橐环N常態(tài)的市場交易，各種要素集聚起來，產生規(guī)模集約效應。另外，建立文化產權交易市場，還使得文化資產能通過交易場所進行轉讓，加速文化行業(yè)重組及并購活動。文化產權交易所還能使文化產業(yè)交易市場形成較為完善的回報和退出機制。要不斷增加交易產品品種的種類，引導不同資本進行多層次、多樣化的平衡投資，努力成為各類資本投資文化產業(yè)的風向標，同時成為引導政府文化產業(yè)投資的重要平臺，吸引包括文化產業(yè)投資基金在內的各類社會資本向這一平臺集聚。三資本市場融資平臺建設（一）促進文化企業(yè)上市融資平臺建設目前，我國文化企業(yè)在證券市場上市的還很少。據相關統計，在A股市場上文化產業(yè)的上市公司僅占1%的比例[4]，這與文化產業(yè)的發(fā)展和文化產業(yè)體制改革的要求不相適應，但同時也給未來文化企業(yè)上市留下了較大的空間。上市給文化企業(yè)帶來的不僅僅是融資，更是對公司治理水平的一種提升，對文化企業(yè)建立現代企業(yè)制度和激勵機制有巨大的推動作用。另外，推動符合條件的文化企業(yè)上市融資，也符合國家的產業(yè)政策導向。對于文化企業(yè)而言，上市融資可以分為兩種情況：處于成熟期、經營較為穩(wěn)定的大型文化企業(yè)，應該在主板市場上市；一般的民營文化企業(yè)和中小文化企業(yè)，可以考慮選擇在創(chuàng)業(yè)板市場或者境外市場上市。1.推動更多大型文化企業(yè)在主板上市融資我國大型企業(yè)上市融資可以采取三種不同模式，即：借殼A股上市、以整體上市的方式在A股市場進行IPO（InitialPublicOffering，首次公開募股）以及港股市場的IPO。其中借殼上市是間接入市，而IPO則為直接入市。而就當前文化企業(yè)而言，已有部分企業(yè)在A股市場上市，比如：在圖書出版行業(yè)，有時代出版、出版?zhèn)髅?、鑫新股份、皖新傳媒等；在影視娛樂行業(yè)，有華誼兄弟等（見表6）。表6A股上市文化企業(yè)概況（1）文化企業(yè)在A股市場借殼上市借殼上市，簡言之就是母公司為了實現整體上市，以資產注入的方式，將整個集團公司的資產注入上市子公司當中。借殼上市的前提是，集團公司能夠事先控制一家上市公司。而事先借殼的關鍵在于原上市公司的資產剝離和集團公司的新資產注入[5]。這種上市方式對不具備直接上市融資條件但又想短期內達到上市目的的文化企業(yè)十分合適。目前已在A股上市的新華傳媒就是文化企業(yè)借殼上市的經典案例。新華傳媒的殼資源為1994年在上證所上市的上海時裝股份有限公司。2006年，新華發(fā)行集團與華聯超市的多個股東簽署股權轉讓協議，累計受讓45.06%的華聯股份，成為該上市公司第一大股東[6]。隨后新華發(fā)行集團用所持有的上海新華傳媒股份有限公司100%的股權，對華聯超市整體的超市商業(yè)類資產進行置換，將文化產業(yè)資產注入上市公司，華聯超市的主營業(yè)務變更為以圖書、報刊、音像制品、電子（網絡出版物）、文教用品的批發(fā)和零售為核心的文化傳媒業(yè)務，公司股票也更名為“新華傳媒”。至此，新華發(fā)行集團完成整個借殼上市過程。由此，可以得出文化企業(yè)借殼上市的優(yōu)勢：一是可以避免全部業(yè)務的法定信息披露義務，并且不需要經過漫長的審批、登記和公開發(fā)行手續(xù)，可在較短的時間內實現上市；二是所借殼資源通常業(yè)績平淡或不佳，股本規(guī)模小并且股價較低，因而收購成本也較低，而文化企業(yè)的流動資金一般不是非常充裕，無法實現惡意收購，因此這種方式能夠令文化企業(yè)在短期內實現低成本上市。但文化企業(yè)通過這種方式上市也存在風險。一是殼公司股東對于文化企業(yè)主營業(yè)務的特殊性和其發(fā)展規(guī)劃不了解，就會阻礙收購。二是由于文化企業(yè)的經營領域一般不寬泛，可能不了解殼公司所在行業(yè)的情況。文化企業(yè)為了得到有效的配股資格，必須保證上市的殼公司能夠實現經營質量的根本性改善，只有如此才能保證借殼上市的成功。（2）文化企業(yè)在A股市場IPOA股市場IPO，就是指將企業(yè)的所有業(yè)務全部實現上市經營。由于我國股票市場上一般都會出現新股溢價現象，因此IPO一直是企業(yè)融資的最佳選擇，文化企業(yè)也不例外。而IPO的關鍵在其定價，文化企業(yè)IPO定價最終將關系到該企業(yè)市場融資的效率。由于A股市場發(fā)育尚不成熟，IPO定價程序中受主觀因素影響的成分更大，與相對成熟的市場相比，IPO價格確定的科學性、規(guī)范性要遠為遜色，而在定價方法的運用上也存在著不少問題。長期以來，我國行政干預下的市盈率定價造成系統誤差偏高的問題一直存在，隱含著巨大的風險。因此，文化企業(yè)A股市場IPO能否成功，取決于企業(yè)采取何種定價方式。筆者認為，在多種定價方式中，采用現金流貼現估價法將有效提高文化企業(yè)A股市場上市融資的效率。并且，根據文化企業(yè)自身的特點，筆者建議采用股利貼現模型來確定股票的發(fā)行價。一些經營較為穩(wěn)定的文化企業(yè)，比如出版類的文化企業(yè)，利潤增長率相對于其他企業(yè)而言更容易測算。因此，可以假設文化上市企業(yè)的利潤有個穩(wěn)定的增長率。因為股票投資者最終的預期是公司終究會支付股利，而且未來的投資者將會收到股票投資的現金報酬，全部后續(xù)股票投資者的現金報酬總額等于公司各種現金分配之和，因此普通股估價的基礎必定是股利。這里的股利是廣義的，是指對股東的任何現金分配。據此可以得到如下公式：其中，DPSt＝每股預期股利，r=股權資本成本。假定某企業(yè)的股利預計在一段很長的時間內以某一固定的速度增長，并假設這一固定增長率為g，則可以得到：P0=DPS1/（r-g）其中，DPS1為下一年的預期股利，r是股權資本成本，g是穩(wěn)定的股利增長率。對文化企業(yè)來說，股權資本成本和股利增長率都是便于預測的數值，因此這一模型可以作為文化企業(yè)股票發(fā)行定價的依據之一。從實際看，這個模型的假設應該是可以成立的。因為如果能夠達到在A股上市的標準，該企業(yè)應該是個處于成熟發(fā)展期的公司，也應有穩(wěn)定的利潤增長率。在A股市場上發(fā)行股票，適用于比較大型的文化企業(yè)，它有較為成熟的運作機制和表現良好的利潤報表，在領域內屬于領軍企業(yè)。一般的國有文化企業(yè)由于受到上市條件的限制，在A股融資并不容易。而港股市場則為它們提供了機遇。（3）文化企業(yè)在港股市場IPO與在國內主板市場首次公開上市相比，在香港H股直接上市的審批程序較為簡單。加之由于市場新股供求基本平衡，新股上市運作的周期較長，一般為4至8個月[7]。而證監(jiān)會則要求公司在改制為股份公司后需要由保薦人輔導一年后才可以上市，這極大地限制了新股上市速度。同時由于顧忌二級市場的壓力，證監(jiān)會還會不時地暫停上市程序，從而延緩上市速度，因此一般國有企業(yè)在國內主板上市的周期至少是2年。另外，由于在境外上市的企業(yè)被要求符合境外的有關法規(guī)和會計準則，企業(yè)在上市后將與國際接軌，這將有利于我國文化企業(yè)的管理現代化，并在國際化的技術、市場、管理和人才等方面獲得更多的合作機會，利用香港這一國際金融中心，提升國際知名度，為文化企業(yè)向國際市場發(fā)展創(chuàng)造條件。但是，在香港市場上市也存在很大的風險。一是內地和香港證券市場的運行機制有較大差異，成為H股公司的文化企業(yè)和內地證券中介機構對在港的上市融資制度和規(guī)范的認識有時還存在誤差；二是H股占香港股市的比重小，其價格有時會隨港股行情大勢的起伏而起伏不定，股價穩(wěn)定性不高。因此，選擇在港股市場融資的國有文化企業(yè)需非常謹慎。2.促進中小民營文化企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板和境外上市融資（1）中小文化企業(yè)成長性衡量筆者首先從理論上對決定中小文化企業(yè)成長性的主要因素進行分析，通過建立模型來用具體指標測度企業(yè)的成長性。筆者認為，中小文化企業(yè)的成長性受四個方面因素的制約和影響。一是企業(yè)財務狀況和潛力。資金是企業(yè)發(fā)展的根本。沒有充足的資金流動性，企業(yè)連生存都難以保證，更談不上進一步成長。因此，要衡量企業(yè)的成長性，首先就必須了解企業(yè)的財務狀況。不僅要了解企業(yè)的資本流動性充足與否，還必須考量企業(yè)的資本回報率的高低，借此衡量企業(yè)進一步發(fā)展的財務潛力。但是，與企業(yè)財務狀況相關的指標很多，本文不能面面俱到。因此，筆者僅選取現金流動負債比率、流動資產周轉率、資產負債率來標示企業(yè)資本的流動狀況，并選取總資產報酬率、總資產增長率、凈資產增長率、凈利潤增長率、經濟增加值這五個指標來標示企業(yè)的財務發(fā)展?jié)摿?。二是企業(yè)成員的基本素質。員工是企業(yè)快速成長的基本保證。沒有優(yōu)秀、高素質的人力資源，企業(yè)的發(fā)展必然陷入停滯。特別是對中小文化企業(yè)而言，由于這些企業(yè)規(guī)模小、產品少、資金緊缺，人力因素顯得尤為重要。優(yōu)秀的員工不僅能幫助企業(yè)渡過難關，解決發(fā)展中存在的困難，更能一步一步推動企業(yè)發(fā)展，實現企業(yè)的由小變大。因此，中小文化企業(yè)的人力因素的重要性不亞于資本。這個因素里，取四個測量值：勞動生產率值、管理者基本素質、公司法人結構、員工素質。三是企業(yè)適應市場和社會關系能力。一般而言，只有市場驅動型的文化企業(yè)才有可能成為高成長型公司。創(chuàng)造和諧的發(fā)展環(huán)境，是順利成長的環(huán)境保證。文化本身就是人們思想的體現，中小文化企業(yè)為了發(fā)展，必須時刻保持與社會的良好接觸，了解人們的思想，了解社會發(fā)展的前沿，了解市場關注的熱點。唯此，文化企業(yè)才能生存，才能發(fā)展，才能適應市場。所以，企業(yè)良好的市場和社會關系能力，能夠有效提升企業(yè)發(fā)展質量，加快企業(yè)發(fā)展速度。對此，筆者采用營銷和公共關系能力、營業(yè)收入增長率、目標市場持續(xù)增長率和市場占有率這四個指標表示中小文化企業(yè)適應市場和社會的能力。四是企業(yè)技術創(chuàng)新和實際應用能力。這對傳媒企業(yè)尤其重要。它不僅表現在擁有知識和技術，更重要的是創(chuàng)新能力，即推出新的文化產品的能力。創(chuàng)新能力來源于文化企業(yè)進行思考、研究和開發(fā)的智力資本。以知識產權壟斷為基礎的領先地位是中小文化企業(yè)保持長期增長的基礎。（2）中小文化企業(yè)上市地點的選擇依據一是衡量融資需求和整體戰(zhàn)略規(guī)劃何者為重。企業(yè)上市有兩個基本目的，一個是實現企業(yè)融資，另一個就是實現企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，提升企業(yè)知名度。但實際情況是，企業(yè)往往并不能同時滿足這兩個需求。因此，當二者出現沖突時，企業(yè)需要權衡：實現融資和發(fā)展戰(zhàn)略，哪一個更為重要和緊迫。如果企業(yè)急需資金支持，則需優(yōu)先考慮市場融資效率和市場流動性對上市融資額度的影響；反之，則需要選擇與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相協調的市場。二是根據不同證券市場的要求，調整資產配置。大多數證券市場對上市公司的資產實力有著十分明確的規(guī)定，但這些規(guī)定有高低之別。對文化企業(yè)而言，打算上市必須根據企業(yè)的實際情況，靈活進行相應的資產配置，將企業(yè)資產結構調整到符合證券市場的要求。除此之外，資產配置還有一個重要作用，就是吸引投資者。對理性投資者而言，企業(yè)的資產結構的優(yōu)劣能直接關系到企業(yè)股票的價值高低。如果企業(yè)能夠合理調整資產配置，不僅能提高企業(yè)自身的整體實力，而且能夠吸引更多的投資者購買本公司的股票或債券，從而為公司獲取更多的資金支持提供條件。三是衡量企業(yè)所處的發(fā)展階段。不同證券市場的制度設計適合不同發(fā)展階段的企業(yè)。按照一般理論，企業(yè)生命周期可以劃分為發(fā)展、成長、成熟、衰退幾個階段。處于不同階段的企業(yè)，融資需求是不同的，對風險的承受能力也差別很大。因此，企業(yè)要上市就必須充分考慮企業(yè)所處發(fā)展階段，并據此確定企業(yè)的融資需求和風險承受能力。四是根據市場行業(yè)認同度選擇合適地點。雖然世界上證券市場較多，但隨著經濟全球化的不斷推進，證券市場運營模式趨同的現象十分明顯。在資本流動限制越來越小的情況下，不同地點上市的影響已經減弱不少。但是不得不承認的是，不同證券市場的影響力差別逐漸拉大，呈現強者愈強之勢，不同市場得到的行業(yè)認可度和融資規(guī)模都大相徑庭。因此，為了提高融資質量和數量，文化企業(yè)必須在對自身有清晰定位的基礎上，根據自身所處行業(yè)的市場認同度，合理選擇上市地點，提高融資效率。（二）完善文化企業(yè)債券市場融資平臺建設1.上市文化公司可轉換債券融資選擇相較于股票，可轉換債券融資成本較低，對股權的稀釋作用較小。筆者認為，上市文化公司在外部融資存在發(fā)行可轉債和增發(fā)A股兩種方式的選擇時，控股股東為最大化其控制權收益，融資決策應更關注于公司財務成本的高低。如果可以在兩種方式間作出選擇，一般而言都會傾向于可轉換債券。下面，先對可能影響公司的可轉換債券融資選擇的幾個變量進行單因素分析，再綜合考慮幾個因素，進行多因素分析，以具體檢驗影響公司融資決策的因素。設y是服從0～1分布的隨機變量，xi（i=1，…，k）是與y相關的確定性變量。而y與xi之間的關系為：E（y）=p=β0+β1x1+…+βkxk其中p是自變量為xi時，y=1的概率。我們假定：y=1表示公司選擇發(fā)行可轉換債券。則上式表示變量y在變量xi（i=1，…，k）條件下的概率。則回歸方程為：將Logistic變換引入上式，得到：通過變換后模型為：此處，g（p）表示企業(yè)選擇發(fā)行可轉換債券的概率。除金融系統按照巴塞爾協議有資本充足率要求，會直接影響其增發(fā)A股外，其他上市公司，包括文化企業(yè)在內，選擇增發(fā)A股和可轉債的依據基本是一致的。因此，本文采用唐康德博士比較上市公司發(fā)行可轉債和增發(fā)A股選擇依據的分析方法[8]，剔除其模型中會產生多重共線性可能的因素，采用最新的數據對模型進行驗證。本文以2007～2009年間發(fā)行可轉換債券和增發(fā)A股的上市公司作為研究對象。樣本選取時需剔出三類公司：金融類公司、公開增發(fā)A股前3年內發(fā)生過重大資產重組的公司（補充資本會受限）、純B股或純H股類首次實施增發(fā)A股的公司（無研究意義）。因此，研究樣本由37家發(fā)行可轉債、70家增發(fā)A股的公司組成，樣本總量為107家上市公司。被解釋變量為公司在發(fā)行可轉債和增發(fā)A股之間選擇可轉債融資的概率。解釋變量為：公司總負債率（反映企業(yè)的負債水平，LE）、凈資產收益率（表示公司營利能力，ROE）、主營業(yè)務收入增長率（表示公司的成長性，Growth）、發(fā)行證券前1年末公司總資產的自然對數（度量公司規(guī)模的代理變量，LN）、發(fā)行證券所募集資金數量與發(fā)行前1年總資產的比率（表示公司發(fā)行規(guī)模，RP）。回歸估計結果如表7所示。在不考慮行業(yè)因素的情況下，回歸相關系數R2＝0.316，表明回歸方程的擬合程度較好，且在1%的水平下通過了回歸顯著性檢驗。檢驗結果表明回歸模型的穩(wěn)定性較好。表7回歸分析結果由分析結果可以得出，上市企業(yè)具有明顯的可轉換債券融資選擇傾向，低財務杠桿與資產規(guī)模大的企業(yè)可以選擇使用可轉換債券融資。這一分析結果完全適用于上市文化企業(yè)。由分析可知，財務狀況越好的企業(yè)越可能發(fā)行可轉換債券；當然，這也與財務狀況好容易通過監(jiān)管部門發(fā)行審核密切相關。而公司規(guī)模與可轉換債券融資選擇傾向顯著正相關較為容易理解：公司規(guī)模越大，財務狀況越好，承受風險能力越強，越容易得到低成本融資。另外，公司營利能力與可轉債融資選擇傾向負相關。這也可以歸因于財務狀況。需要注意的是，我國監(jiān)管部門目前對企業(yè)債券發(fā)行的限制十分嚴格，這也是公司選擇發(fā)行可轉債來實現融資的另一重要背景。某種意義上說，這也是無奈之舉。2.債券融資的主體應是民營文化企業(yè)從長期發(fā)展趨勢來看，債券融資應該在民營文化企業(yè)的直接融資中發(fā)揮更加重要的作用。首先，債券融資的成本一般都低于權益資本，而且融資速度較快，因此，債券融資在整個資本結構中的比重提高有助于降低公司的整體成本，從一個側面提升公司價值，提高整體效益[9]；其次，由于債券融資需要還本付息，因此公司在使用債務時必須考量到未來償還利息的問題，由此不得不增加公司現金流量和加快現金流周轉速度，因此債券融資可以有效提高公司資本的使用效率，這對于整體資金實力不強又常常被流動資金不足問題困擾的民營文化企業(yè)而言尤顯重要；最后，債券融資一般期限較長，還本付息時間較為固定，這就有利于民營文化企業(yè)獲取長期資金支持，解決自身資金方面面臨的問題，增強民營文化企業(yè)的持續(xù)融資能力，優(yōu)化公司的整體財務結構，促進公司的長遠發(fā)展[10]。因此，民營文化企業(yè)可以通過公司債券融資來完善企業(yè)的融資結構，爭取更大速度的發(fā)展和擴張。而推進我國民營文化企業(yè)債券融資可以從以下幾個方面著手。一是規(guī)范我國公司債券發(fā)行制度。從國際實踐來看，債券可以分為兩類：一類是政府債券，包括中央政府債券和地方政府債券；另一類就是公司債券。在發(fā)達資本主義國家，公司債券的市場相當龐大，它也為公司融資提供了巨大的幫助。但是，我國目前對公司債券的發(fā)行有著嚴格的制度規(guī)定[11]。相對于民營文化企業(yè)而言，一般能夠符合相應條件的并不多。即使能夠符合條件，也要面臨相當嚴格的審核?，F實情況是，目前我國文化產業(yè)處于基礎發(fā)展階段，大部分文化企業(yè)的規(guī)模還達不到法律所規(guī)定的條件，沒有發(fā)行公司債券的資格。從某種程度上講，這限制了民營文化企業(yè)的發(fā)展，也阻礙了整體文化產業(yè)的進步。因此，當前應該規(guī)范我國的公司債券發(fā)行制度，為民營文化企業(yè)的債券發(fā)行提供便利，在進行個別試點的基礎上通過法律規(guī)范來確認民營文化企業(yè)發(fā)債的權利，甚至可以考慮先推出資產證券化債券等國際流行的先進的公司債券品種[12]。二是要規(guī)范公司債券監(jiān)督管理，轉變觀念，消除對民營文化企業(yè)的歧視?，F行的債券管理制度采取計劃規(guī)模管理，受政府部門的影響太大，大部分發(fā)債權留給了大型國企；而市場化的作用受到抑制，市場認可、企業(yè)又需要的債券往往難以獲得審批，這在一定意義上是不公平競爭。另外，發(fā)行債券的目的也受到嚴格規(guī)制，不能根據企業(yè)實際情況作出調整，這使企業(yè)的靈活性受到了一定的限制。三是大力發(fā)展信用評級機構。撇開政策因素不談，民營文化企業(yè)難于進行債券融資，一個重要原因就是社會對民營文化企業(yè)的信用水平難以了解，而信用評級機構又不足以讓社會完全信任。因此，要大力發(fā)展信用評級機構，強化這些機構在民營文化企業(yè)信用評估中的作用，強化社會對民營文化企業(yè)的監(jiān)督。另外，還需要提高承銷商，特別是主承銷商對企業(yè)運行情況、盈利情況和償債能力等方面的準確分析和判斷能力，使債券發(fā)售能夠為社會所信任和了解，這不僅有利于公司樹立良好的聲譽，也有利于促進更快更好地銷售債券。四是要加快發(fā)展企業(yè)債券交易市場。目前，我國只有上海、深圳的兩個企業(yè)債券交易場所。無論是品種數量還是資金數額，企業(yè)債券交易與國際資本市場甚至我國股票市場相比都存在太大的差距。債券交易市場的規(guī)模不夠，限制了債券交易的發(fā)展，使公司債券的流動性大打折扣，這反過來又無法吸引更多的投資者關注，從而使債券的流通越來越緩慢，進一步阻礙投資者、公司和市場的共同發(fā)展。因此，需要有關部門嘗試開設柜臺交易市場，采取多種手段發(fā)展公司債券交易，加快推進企業(yè)債券交易市場建設。（三）發(fā)揮機構投資者在文化產業(yè)投資市場上的重要作用1.鼓勵風險投資基金進入文化產業(yè)領域作為典型的以精神創(chuàng)造力為核心的文化產業(yè)，其創(chuàng)新性要求遠遠高于其他行業(yè)，其面臨的風險也高于其他行業(yè)。而風險投資資金熱衷于處于創(chuàng)業(yè)期的具有潛力的企業(yè)，尤其是具有創(chuàng)業(yè)性質的中小企業(yè)。選擇風險投資方式發(fā)展文化產業(yè)，體現了文化與資本共擔風險、共同發(fā)展的雙贏價值訴求。將風險投資基金引入我國文化產業(yè)，首先需要鼓勵多渠道設立文化產業(yè)風險投資基金。在鼓勵大型企業(yè)集團建立風險投資公司的同時，需要引導利用民間大量閑散資金，鼓勵民間興辦風險投資共同基金，提高社會資金的配置效率。其次需要大力發(fā)展非營利性的社會中介機構，為風險投資提供其所需的各種信息和評估報告等。最后，需要加快相關立法進度，完善與風險資本形成、運作、退出等有關的法律法規(guī)，盡快制定和出臺《文化產業(yè)風險投資管理暫行辦法》，使文化產業(yè)風險投資的運作過程有法可依。最后要加快中小企業(yè)板塊的改革，建立和完善國內統一的產權交易所，疏通風險資本的退出渠道。2.大力引導私募股權基金進入文化產業(yè)自2006年以來，我國逐步放寬了對私募股權基金發(fā)行的限制，這使得私募股權基金出現了飛躍式發(fā)展。私募股權基金不僅有利于解決中小企業(yè)融資問題，而且能夠優(yōu)化產業(yè)結構，促進產業(yè)整合，在產業(yè)發(fā)展中起到催化劑的作用。我國首個專注于文化與傳媒行業(yè)投融資的人民幣私募股權基金——華人文化產業(yè)投資基金已于2010年6月完成首期20億元人民幣的資金募集，正式投入運營[13]。私募股權基金促進文化產業(yè)發(fā)展的大幕已經拉開，未來它必然會對文化產業(yè)結構的優(yōu)化和文化企業(yè)的發(fā)展產生重大影響。一方面，可以鼓勵私募股權基金加大對文化企業(yè)收購、重組的支持力度，擴大企業(yè)規(guī)模和實力。近些年來，我國的私募股權基金發(fā)展迅速，私募投資機構掌握的資金存量越來越大，可這些資金往往難以找到合適的資金投向。同時，我國私募股權基金參與資本市場收購項目的并不多，而這恰恰應是私募股權投資基金最熱衷的投資項目。究其原因，國外公司較為完善的公司治理結構為大宗并購交易提供了良好的平臺[14]；而我國的文化企業(yè)多數治理結構不完善，投資風險較大，極大影響了私募入股的信心，再者由于退出機制不夠完善，私募面對高風險的文化企業(yè)，更擔心投資資金在適當時候無法收回的問題，凡此種種影響了私募投資文化企業(yè)的積極性。另一方面，需要加強對我國私募股權基金投資文化產業(yè)的監(jiān)督。盡管私募股權基金發(fā)展十分迅速，但其中存在的一些問題也應該引起監(jiān)管部門的關注。具體而言，要加強私募股權基金信息披露制度建設，要求私募股權基金定期披露相關信息，并隨時接受監(jiān)管部門的核查，以此規(guī)避私募股權基金容易造成的信息不對稱和內幕交易、暗箱操作等違法違規(guī)行為，盡可能降低風險。另外有一點需要注意，就是要加強對外資私募股權基金收購文化企業(yè)行為的監(jiān)督審查。盡管私募股權基金對推動我國的文化產業(yè)整合有極大的作用，但收購以得到企業(yè)控股權為目標——文化企業(yè)有其特殊性，尤其是涉及宣傳安全的媒體類企業(yè)的控股權對國家安全有著不可小視的作用。所以，對于涉及國家宣傳的關鍵企業(yè)的外資私募股權基金的收購行為，應加大監(jiān)審力度，隨時跟進相關活動，在確保國家利益不受損害的前提下發(fā)展文化產業(yè)。3.積極培育公司債券方面的機構投資者公司債券由于風險較高，更適合機構投資者投資。相對而言，普通投資者的風險承受能力相對較低，專業(yè)性不強；而機構投資者，不論是基金公司，還是信托投資公司，都有專門分析人員時刻了解公司的動態(tài)，保證債券的安全。因此，要提高公司債的流動性，培育專業(yè)機構投資者是必由之路。四社會資本投融資平臺建設（一）鼓勵保險資金進入文化產業(yè)投資市場在國際市場上，保險投資逐步成為保險經營業(yè)的核心業(yè)務。發(fā)達國家保險業(yè)的主要特征就是承保業(yè)務與投資業(yè)務并重，保險公司逐漸成為既有補償職能又有融資職能的金融服務企業(yè)。由于保險市場能夠提供持續(xù)并且穩(wěn)定增長的中長期資金，保險資金本身的特點與文化產業(yè)項目所需融資特點相匹配，作為一種商業(yè)性投資，保險資金投資與文化產業(yè)投資的高風險高收益相對應，能實現雙贏的效果。通過保險投資，可把巨額資金投資于文化產業(yè)，為文化企業(yè)的發(fā)展提供長期穩(wěn)定的資金支持，實現金融資本和產業(yè)資本的有效結合。我國保險業(yè)近幾年發(fā)展十分迅速，雄厚的資本實力為其投資文化產業(yè)打下了堅實的基礎。表82001～2009年我國保險業(yè)發(fā)展情況但是，當前我國保險公司資金運用中存在投資渠道偏窄、結構性失調、收益率偏低以及資產負債不匹配等諸多問題。而文化產業(yè)振興規(guī)劃的出臺則為保險資金拓寬投資渠道、優(yōu)化投資結構、提高投資收益率提供了一個良好的機遇。保險資金與文化產業(yè)的結合，是實現雙贏的必然選擇。引導保險資金進入文化產業(yè)，主要途徑是在風險可控的前提下，鼓勵保險公司投資文化企業(yè)的債權和股權，引導符合條件的保險公司參與文化產業(yè)投資基金。保險資金投資文化企業(yè)股票與債券的具體操作方式可分為兩種：直接在二級市場買賣股票債券和認購新發(fā)行的股票債券[15]。一般運用較多的是直接買賣股票和債券，即由保險公司內部資產管理部門根據對市場的分析直接在二級市場買賣股票或債券、獲取收益。而認購新發(fā)行的股票或債券，一般而言利潤較高。因為我國的股票發(fā)行制度不完善，新股一般收益較高風險較低，因此受到資金的熱烈追捧。但是，近兩年這一狀況已經發(fā)生了一定的變化，打新資金收益率有時并不高。而且對于保險公司而言，打新有時有鎖定期的限制，反而增加了保險公司的風險。因此，保險公司參與新股發(fā)行的熱情受到一定的抑制。這一情況對文化企業(yè)的新股發(fā)行和企業(yè)債券的認購將會產生一定程度的影響。由保險公司發(fā)起或參與設立文化產業(yè)投資基金，并由保險公司自己成立的基金管理公司來進行基金管理和運行是國外一種普遍的做法。目前，我國應重點加強這方面的工作。因為其優(yōu)點不容忽視，主要體現在：通過組建文化產業(yè)投資基金，既能保證資金的安全性又可提高資金的收益水平?；疬\行透明度高，運行機制和組織機構、法律框架都比較規(guī)范，權力約束機制科學規(guī)范，能較好地保證保險資金的安全性。同時基金管理公司具有科學的投資決策機制和程序，專業(yè)證券投資機構具有信息、知識、技術和人才優(yōu)勢，而且還可以享受國家支持基金發(fā)展的多種優(yōu)惠政策，這些都為正確地投資決策提供了保證，進一步為提高保險資金的收益水平奠定基礎。對于保險機構設立文化產業(yè)投資基金的規(guī)模，可以通過對保險資金風險頭寸的度量來估計。這里，筆者建議采用VAR（Valueatrisk）風險測量方法來計算。考慮一個證券組合，假設w0為投資組合的初始價值，r為持有期內證券組合的收益率（r為隨機變量），則在持有期末，證券組合的價值可以表示為：w=w0（1+r）。假定收益率r的期望回報和波動性分別為μ和σ。如果在某一置信水平c下，投資組合的最低價值為w*=w0（1+r*），其中r*為最低投資回報率。則可以定義相對于投資組合價值均值（期望回報）的風險頭寸，即相對VAR為：VAR=E（w）-w*=-w0（r*-μ）如果不以組合價值的均值（期望回報）為基準，則可以定義絕對VAR為：VAR=w0-w*=-w0r*通過計算VAR，可以得出保險機構投資文化產業(yè)基金的基本規(guī)模。監(jiān)管機構也可以通過對保險機構整體資金實力、投資收益的衡量，來確定保險資金進入文化產業(yè)市場的大致資金規(guī)模和風險敞口。（二）發(fā)揮擔保機構在文化產業(yè)投融資市場中的重要作用1.政府出資組建信用擔?；?，由政策性信用再擔保機構管理這種方式是指政府作為擔保基金的出資方，動用財政資金設立擔?；穑⒃谛枰獣r增加財政撥款以保證擔?；鸬恼＿\轉，并盡可能提供免稅等優(yōu)惠政策，以支持政策性再擔保機構的穩(wěn)定發(fā)展。但是，政府只是擔保基金的所有者，對基金的運營政府并不參與，而是按照市場化運作的方式，聘請專業(yè)基金經理和專業(yè)團隊進行管理，政府不插手基金的具體運營。這樣的資本構成方式決定了政策性擔保機構只能投資于風險比較低的資產產品，比如銀行存款和國債，而且對流動性資金的比例有著嚴格的規(guī)定，不能從事高風險的投資活動。對政策性信用再擔保機構而言，資金安全是第一位的，營利不是其主要的運營目標（見圖2）。圖2政策性再擔保機構運行方式政策性擔保機構由于是政府出資的，因此接受政府監(jiān)督是理所應當的。政府管理機構有權力隨時對公司財務狀況進行檢查。但為了提高政策性擔保機構的運營效率，雖是政府出資也必須建立激勵機制，以此提高管理人員的積極性和主動性，保證機構能夠高效有序地運轉。2.鼓勵互助性文化擔保機構的發(fā)展由于中小文化企業(yè)受到資金實力、發(fā)展現狀的限制，政策性擔保機構出于資金安全的考慮很難把機會給這些企業(yè)。但是，商業(yè)類擔保機構的費用又偏高，中小文化企業(yè)也無力承受。因此，互助性擔保機構就成為中小文化企業(yè)的首選。由于在整個文化產業(yè)體系中，中小文化企業(yè)數量相當龐大，因而互助性文化擔保機構的發(fā)展?jié)摿σ蚕喈敶?。而鼓勵互助性文化擔保機構的發(fā)展則需要從三個方面著手。第一，互助性文化擔保機構應該不以盈利為目的，或者僅有微利，這是其基本性質。由此，互助性擔保機構也同樣需要獲得政府部門的大力支持，比如，享受一部分的政府財政撥款、享受一定程度的免稅等優(yōu)惠政策等，以促進互助性文化擔保機構的健康發(fā)展。第二，政府需要出面牽頭，建立一個中小文化企業(yè)互助性擔保聯盟，其發(fā)起人可根據實際情況確定。比如，聯盟內的企業(yè)為同行業(yè)的中小文化企業(yè)，如同屬出版或傳媒行業(yè)，則可以由行業(yè)中具有權威的公司或個人發(fā)出組建擔保聯盟的公告，吸引盡可能多的業(yè)內中小文化企業(yè)報名加入。另外，也可以以地域為原則建立聯盟。比如聯盟內的企業(yè)同屬一個區(qū)域，則可以考慮由政府相關管理部門的負責人作為發(fā)起人。第三，互助性擔保機構組建過程中需要有擔保聯盟大會，其構成應是全體會員企業(yè)、政府、銀行，擔?；鹩扇焦餐鲑Y組建。在此過程中，政府文化主管部門和金融主管部門需要充當重要角色。為了處理擔?；鸬慕洜I管理和日常業(yè)務運作，應選舉出企業(yè)代表與政府和銀行派出的代表共同組成擔?；鸸芾砦瘑T會。擔保基金應由管委會聘請專業(yè)基金經理和管理團隊負責日常運作（見圖3）。圖3互助性擔保聯盟組織結構3.引導商業(yè)性擔保機構提高中小文化企業(yè)業(yè)務比重商業(yè)性擔保機構一般為經營規(guī)范且效益好的成熟文化企業(yè)提供服務。商業(yè)性擔保機構一般都針對大型國有文化企業(yè)提供服務，因為它們效益良好而且能支付得起較高的擔保費用，如圖4所示。商業(yè)性擔保機構是完全自負盈虧并自主經營的機構，屬于營利性組織。因此，他們一般不享受政府補貼和優(yōu)惠。商業(yè)性擔保機構可以自主選擇投資范圍，不受太多約束，經營較為靈活。就監(jiān)管而言，商業(yè)性擔保機構也要接受政府的經營合法性監(jiān)管，卻不必提供財務報表等信息。需要注意的是，為了控制風險，商業(yè)性擔保機構也需要對相關投資形式設定比例限額。但為了引導其提高對中小文化企業(yè)的業(yè)務比重，政府可以考慮給予其一定的減免稅優(yōu)惠政策，并降低中小文化企業(yè)的擔保費用。可以設定一個比例浮動范圍，將基金總額的一定比例規(guī)定為定向投放給中小文化企業(yè)。當然，這個比例不能過高，可以考慮控制在5%～15%之間。圖4商業(yè)性擔保機構業(yè)務（三）培育民間資本投融資平臺1.適當放寬中小文化企業(yè)私募股權融資限制中小文化企業(yè)私募股權融資主要是指中小文化企業(yè)通過組建股份合作公司、有限責任公司、股份有限公司的形式向特定投資者募集股本，以及面向管理層和職工以職工持股計劃的形式募集生產經營資金。融資對象主要以管理層為主，內部職工適度參與。其持股資金來源主要是按社會圈層結構逐步向外擴散。一是在家屬和親友圈中籌款；二是在熟人圈中籌款；三是在生意圈中籌款。這種私募融資股份回報方式靈活且回報率高，分紅主要根據企業(yè)盈利情況來定，同時參照同行業(yè)內同等盈利水平的其他企業(yè)的情況。2.適度發(fā)展民間商業(yè)信用商業(yè)信用的信用關系主要以直接的商業(yè)關系為載體，信息不對稱和道德風險程度大大降低，相應的信息成本以及為防止道德風險而產生的控制成本大大減少，所以是中小文化企業(yè)融資時的優(yōu)先選擇。但是，當前我國的商業(yè)信用卻處于十分尷尬的境地。法律明文規(guī)定，信貸業(yè)務是一種需要國家特殊許可的金融業(yè)務，企業(yè)之間不得相互借貸。合同法十二章關于借款合同的規(guī)定不調整企業(yè)之間的借貸行為。同時最高法院作出的司法解釋中，對借貸雙方企業(yè)都有嚴格的處罰措施[16]。因此，大部分融資性的商業(yè)信貸活動不得不采取地下交易的形式進行，既不便于商業(yè)信用發(fā)展，也不利于監(jiān)管。中小文化企業(yè)愿意接受商業(yè)信用的原因是多方面的。其主要原因有二：一是他們得到貸款較為困難，即使他們愿意支付較高的貸款利息，也得不到貸款，因此不得不接受商業(yè)信用；二是他們之間通過商業(yè)信用來建立起一種長期的合作與信任關系，這有利于生產經營的穩(wěn)定。商業(yè)信用的使用使得一種新的交易機制產生了，在交易中它允許商品交換與貨幣交換相分離，在商品交換完成之后的一段時間進行貨幣結算，或者在固定時間對這期間所發(fā)生的所有交易進行集中結算，從而更加有效地管理資金、節(jié)省交易費用。同時，商業(yè)信用也是對產品質量的擔保和承諾。所以，適度發(fā)展商業(yè)信用，將對提高中小文化企業(yè)融資效率、促進中小文化企業(yè)的發(fā)展有很大益處。3.適時推進民間票據融資市場發(fā)展民間票據是銀行承兌匯票在非金融機構的經濟主體之間進行轉讓和流通的一種融資形式。隨著票據市場的發(fā)展，近年來民間票據市場的發(fā)展也日趨活躍。在浙江等民營經濟較為發(fā)達的省份，民間票據市場已經形成一定規(guī)模。銀行承兌票據數量的大幅增加，為民間票據市場的發(fā)展提供了充分的條件。因此，要適時推進民間票據融資市場的發(fā)展，為中小文化企業(yè)提供一條新的融資渠道。目前民間票據融資方式主要有四種，如圖5所示。圖5民間票據融資的主要方式就發(fā)展中的文化企業(yè)而言，由于票據市場靈活性較高、變現能力較強，對靈活調節(jié)企業(yè)資金結構、提高企業(yè)資金運行效率將有巨大作用。因此，可以在加強對其他行業(yè)票據交易的監(jiān)管的同時，考慮在浙江或江蘇試點設立文化企業(yè)票據融資交易平臺。將票源企業(yè)限定在一定范圍內，重點將票據交易對象設定為文化企業(yè)，尤其是中小文化企業(yè)。由文化和金融主管部門共同出面組建監(jiān)管小組，明確票據交易的資金來源和去向、用途，在促進中小文化企業(yè)票據交易發(fā)展的同時，嚴控票據交易風險，保證票據市場能夠起到提高文化企業(yè)融資效率的作用。五大力扶持設立文化產業(yè)投資基金文化產業(yè)具有高投入、高產出、高風險、專業(yè)化等特點，而傳統的財政投入和銀行貸款很難適應這些特點，一般的社會資本又由于政策限制、專業(yè)經驗缺乏等而無法介入，資金的供給和需求方的風險偏好存在差異，從而造成了文化產業(yè)融資的瓶頸。文化產業(yè)投資基金的出現正好能解決這一矛盾。文化產業(yè)投資基金不僅符合產業(yè)投資基金的經營原則，而且能很好地解決文化產業(yè)的融資困境，如圖6所示。圖6文化產業(yè)投資基金文化產業(yè)投資基金是指投資于普通文化企業(yè)的風險股權投資基金。它的投資既可以是股權投資，采用資金注入的方式進行；也可以是技術投資，為企業(yè)提供經營管理輸出。其資本金來源一般是股份制，更多地采用的是基金公司運營方式，這是近些年新出現的一種投資方式。（一）文化產業(yè)投資基金設立的原則文化產業(yè)投資基金作為一種以股權投資為主的創(chuàng)新的金融集合投資制度，應按市場規(guī)則運行。政府不宜干預其具體運作，但有責任扶持和引導。一是在文化產業(yè)投資基金發(fā)展初期，政府的科學引導管理至關重要。加強政府管理表現在三方面：確定文化產業(yè)投資基金額度、對文化產業(yè)投資基金的創(chuàng)立進行集中審批和監(jiān)督產業(yè)投資基金設立及運行等關鍵環(huán)節(jié)。二是在文化產業(yè)投資基金運行中，政府應扮演引導者而非投資決策者的角色。政府可以在文化產業(yè)投資基金投資方向上予以引導，但決不能以行政手段干涉基金運營。三是要有健全的法規(guī)和科學的管理，這是文化產業(yè)投資基金的市場化運作的前提。無論采取哪種方式設立文化產業(yè)投資基金，都要依相應的法律發(fā)起、組織、運行、退出。要嚴格規(guī)范文化產業(yè)投資基金各方關系人的行為，令其明確各自的權利和職責，以增強基金運行的透明度，促進我國的文化產業(yè)投資基金依法良性健康成長。如圖7所示。圖7文化產業(yè)投資基金設立的原則（二）文化產業(yè)投資基金的類型文化產業(yè)基金的設立，有以政府為主導的，也有以金融機構為主導的。由于文化產業(yè)的高風險性，而且當前我國文化產業(yè)投資基金還處于嘗試階段，配套的政策法規(guī)還在制定之中，因此以政府為主導的模式應該是比較適合我國的選擇。根據我國的實際情況，文化產業(yè)投資基金應有兩類：一類是國家文化產業(yè)投資基金，以國家為主導，從全局出發(fā)，選擇最優(yōu)的文化投資項目，支持全國性的大型文化企業(yè)的發(fā)展；二是地方文化產業(yè)投資基金，以地方政府為主導，從地方的實際情況出發(fā)，更多地支持本地區(qū)文化企業(yè)的發(fā)展。我國不僅應該大力發(fā)展國家文化產業(yè)投資基金，同時也應該注重發(fā)展地方文化產業(yè)投資基金。1.國家文化產業(yè)投資基金以國家為主導的文化產業(yè)投資基金，是為了發(fā)展全國的文化產業(yè)而設立的專項投資基金。相對而言，國家更能從全國大局出發(fā)考慮問題，更能夠培育全國范圍內的大型文化企業(yè)和扶持具有國際影響力的大型文化活動。國家文化產業(yè)投資基金應該是我國文化產業(yè)投資基金的主體。在發(fā)展國家文化產業(yè)投資基金的過程中，要注意以下幾個問題。（1）加強政府的主導作用如前所述，我國的文化產業(yè)投資基金必須采用政府主導的發(fā)展模式。這樣既有利于執(zhí)行政府的產業(yè)政策，也有利于降低基金公司股東面臨的風險、擴大基金的整體規(guī)模。按照目前國際上的一般做法，國家主導的文化產業(yè)投資基金按照財政資金所占比例及其投向，可以采取以下三種設立方式。第一，設立國有獨資公司，由國家全資設立基金管理公司，再由該公司設立投資基金；第二，設立國有控股公司，財政部門作為大股東，并吸引有管理經驗的金融企業(yè)及文化企業(yè)加盟，共同組成股份公司，再由該公司設立投資基金；第三，國有專業(yè)公司投資文化產業(yè)基金公司，間接參與文化產業(yè)投資基金，提高投資的杠桿效率。三種投資方式各有利弊，具體采取何種方式，需要根據不同地區(qū)的實際發(fā)展情況和地方政府財力來決