惠譽(yù)博華2022年中期信用觀察：鋼鐵-發(fā)布稿

1特別報(bào)告│6June1鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量壓減政策約束，“動(dòng)態(tài)清零”鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量壓減政策約束，“動(dòng)態(tài)清零”防疫政策嚴(yán)格執(zhí)行背景下的鋼企供應(yīng)鏈擾動(dòng)，合力對(duì)鋼鐵供給形成制約2022年1-4月，世界粗鋼產(chǎn)量6.2億噸，同比下滑7.1%；中國(guó)累產(chǎn)量有抬升趨勢(shì)，1-4月均值為207.1萬(wàn)噸/天，但仍低于2021年度均值(211.9萬(wàn)噸/天)。全國(guó)高爐(247家)及電爐開(kāi)工率在5月中旬恢復(fù)至83%及75%左右。4月，國(guó)家發(fā)改委、工信部、生態(tài)環(huán)境部及統(tǒng)計(jì)局對(duì)2022年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量壓減工作進(jìn)行研究部署，重點(diǎn)壓減京津冀及周邊地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、汾渭平原等大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域以及環(huán)保績(jī)效水平差、耗能高、工藝裝備水平相對(duì)落后的粗鋼產(chǎn)量。鋼鐵行業(yè)供給端政策約束猶存，疊加“動(dòng)態(tài)清零”防疫政策嚴(yán)格執(zhí)行背景下鋼企供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊的負(fù)面影響，惠譽(yù)博華仍維持2022年度粗鋼產(chǎn)量將同比下滑的判斷。惠譽(yù)博華2022年中期信用觀察：鋼鐵2022年1-4月，中國(guó)累計(jì)粗鋼產(chǎn)量3.4億噸，同比下降10.3%。4月，國(guó)家發(fā)改委等部門(mén)對(duì)2022年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量壓減零”防疫政策嚴(yán)格執(zhí)行背景下鋼企供應(yīng)鏈擾動(dòng)亦對(duì)行業(yè)供給形總體來(lái)看全年行業(yè)需求整體偏弱。2021年，鋼價(jià)中樞上行助力樣本企業(yè)盈利勁升，帶來(lái)的內(nèi)生現(xiàn)金流增長(zhǎng)降低鋼企對(duì)外融資需求；盈利提升疊加債務(wù)規(guī)模降低合力優(yōu)化樣本企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)靈活性。2022年，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大及疫情擾動(dòng)下的需求端疲軟疊加原材料價(jià)格高漲將對(duì)鋼企盈利形成掣肘，債務(wù)壓力大、杠桿率高及流動(dòng)性比率相關(guān)研究惠譽(yù)博華2020年年報(bào)及2021年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：鋼鐵行業(yè)(2021.5)鋼鐵行業(yè)：政策力促供給收縮，投資預(yù)示需求趨弱(2021.9)“碳”路者：中國(guó)鋼鐵行業(yè)——破立并舉，履踐致遠(yuǎn)(2022.2)分析師+86(10)56633875mengyang.liu@王興萍，CPA+86(10)56633871xingping.wang@2特別報(bào)告│62.1%10.4%炭鐵礦石廢鋼螺紋鋼42.8%5,0004,0003,0002,0001,0000“穩(wěn)增長(zhǎng)”主旋律下的基建投資將對(duì)鋼鐵需求形成較強(qiáng)支撐；行業(yè)利潤(rùn)壓力在后半年或?qū)⑦m度緩解6個(gè)百分點(diǎn)，疫情對(duì)下游開(kāi)工及物流運(yùn)輸影響持續(xù)。下游房地產(chǎn)行業(yè)，1-4月房屋新開(kāi)工面積累計(jì)39,739.0萬(wàn)平方米，累計(jì)同比-26.3%，商品房銷售面積39,768.2萬(wàn)平方米，累計(jì)同比-20.9%，推算的4月新開(kāi)工面積及銷售面積單月同比降幅分別%，銷售未有回暖跡象，投資疲軟趨勢(shì)依舊，新開(kāi)工數(shù)據(jù)不容樂(lè)觀，房地產(chǎn)用鋼需求隨之驟降。同期，地方政府專項(xiàng)債前置發(fā)行支撐基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基建投資(不含電力)累計(jì)同比增長(zhǎng)6.5%，成為支撐鋼材需求的壓艙石。以汽車、挖掘機(jī)及-4月均呈現(xiàn)不同程度的下滯?；葑u(yù)博華認(rèn)為，2022年房地產(chǎn)行業(yè)基本面弱勢(shì)將繼續(xù)拖累鋼材需求，“穩(wěn)增長(zhǎng)”主旋律下的基建投資將中國(guó)鋼材表觀消費(fèi)量當(dāng)月值20182018201920202021202213,00012,00011,00010,0009,0008,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華房地產(chǎn)新開(kāi)工與銷售增速房屋新開(kāi)工面積房屋新開(kāi)工面積:當(dāng)月同比商品房銷售面積:當(dāng)月同比12080400-40-802019-02-012019-08-012020-02-012020-08-012021-02-012021-08-012022-02-01資料來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行額億元8,0004,00002021-012021-052021-092022-01資料來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華22.1-4局下鋼價(jià)高位震蕩，鐵礦石、焦炭、廢.8%，鐵礦石及廢鋼價(jià)格漲幅均在10%以上，鋼企盈利承壓。黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)毛利率在Q1下滑至5.5%也印證了上述判斷。惠譽(yù)博華認(rèn)為，鋼材與原材料價(jià)差在上半年持續(xù)探底，后半年隨焦炭?jī)r(jià)格元/噸4,06854,0683,7584,0003,0002,0001,9361,0002021-012021-062021-112022-04資料來(lái)源：Wind惠譽(yù)博華廢鋼價(jià)格元/噸4,5004,040.04,0003,5003,0002,5002,0002021-012021-062021-112022-04資料來(lái)源：Wind惠譽(yù)博華22.1-4月價(jià)格變動(dòng)22.1-4月價(jià)格變動(dòng)%1210 8 6 4 2010.57.97.97.97.95.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1Wind，惠譽(yù)博華資料來(lái)源：WindWind，惠譽(yù)博華成本優(yōu)勢(shì)顯著、高附加值產(chǎn)品占比大及原材料自給率高對(duì)鋼企的信用質(zhì)量形成支撐市鋼鐵企業(yè)作為樣本，對(duì)披露的重點(diǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)估。2021年，樣本規(guī)模本身并不是信用質(zhì)量的決定性因素，但可對(duì)鋼企的行業(yè)地位、經(jīng)營(yíng)收入穩(wěn)定性及財(cái)務(wù)靈活性形成支撐。寶鋼股份作為中國(guó)寶武的重要子公司之一，2021年鋼材產(chǎn)量4,633萬(wàn)噸，位居樣本企業(yè)2021年樣本企業(yè)鋼材產(chǎn)量萬(wàn)噸4,6332,2322,2321,234802330資料來(lái)源：各公司年報(bào)，惠譽(yù)博華噸鋼成本及噸鋼毛利一定程度上可反映鋼企的成本地位及產(chǎn)品定樣本企業(yè)噸鋼成本均呈現(xiàn)不同比例的上漲；鋼價(jià)高企也支撐九成3特別報(bào)告│638,0006,0004,0002,0000802599485352656以上樣本鋼企噸鋼毛利上漲。具體來(lái)看，中信特鋼、太鋼不銹等特鋼企業(yè)的噸鋼成本高，同時(shí)得益于產(chǎn)品附加值較高，噸鋼毛利也位列前茅。普鋼企業(yè)中，在產(chǎn)能規(guī)模無(wú)法大幅擴(kuò)張的局限下，噸鋼毛利較高的鋼企將獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如行業(yè)龍頭寶鋼股份，憑借其優(yōu)秀的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)——以高技術(shù)含量、高附加值的高端板材為主，2021年噸鋼毛利大幅增長(zhǎng)53%至802元/噸。樣本企業(yè)噸鋼成本元/噸7,27320215,5374,6994,11020204,3325,151注：噸鋼成本=鋼鐵板塊成本/鋼材銷量資料來(lái)源：各公司年報(bào)，惠譽(yù)博華樣本企業(yè)噸鋼毛利2021202202120201,1471,4001,2001,0008006004002000注：噸鋼毛利=鋼鐵板塊毛利/鋼材銷量資料來(lái)源：各公司年報(bào)，惠譽(yù)博華鐵礦石是鋼企的重要原材料之一，較高的鐵礦石自給率可有效緩釋鋼企面的臨鐵礦石價(jià)格上漲、供給緊張風(fēng)險(xiǎn)，有助于鋼企平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)以及維持信用質(zhì)量穩(wěn)定。囿于世界鐵礦石資源分布不均導(dǎo)致的特有供需格局，中國(guó)鋼企鐵礦石自給率普遍較低。根據(jù)樣本企酒鋼宏興得益于其擁有鏡鐵山礦樺樹(shù)溝礦區(qū)、鏡鐵山礦黑溝礦區(qū)、2021年鐵礦石自給率超50%；包鋼股份擁有白云鄂博礦資源開(kāi)發(fā)權(quán)，自給率約38%，在鐵礦石價(jià)格居高不下的背景下，高鐵礦石自給率為其成本控制提供助力。寶鋼股份雖并未控股礦山，但與淡水河谷合資的寶華瑞礦山公司2021年鐵礦石自給率0%10%20%30%40%50%60%酒鋼宏興包鋼股份凌鋼股份南鋼股份注：鐵礦石自給率=自供鐵礦石量/總鐵礦石量資料來(lái)源：各公司年報(bào)，惠譽(yù)博華2021年鋼價(jià)中樞上行助力樣本企業(yè)盈利勁升；2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大及疫情擾動(dòng)下的需求端疲軟疊加原材料價(jià)格高漲將對(duì)鋼企盈利形成掣肘年，樣本鋼企合計(jì)營(yíng)業(yè)收入2.3萬(wàn)億元，同比高增40.6%；鋼價(jià)飆升使得樣本鋼企凈利潤(rùn)增幅尤為驚艷，同比激增85.7%至1,138.4億元，遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入及EBITDA增幅(41.7%)。具體樣本企業(yè)層面，營(yíng)業(yè)收入在2021年均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)除西寧特鋼因旗下江倉(cāng)公司計(jì)提大額長(zhǎng)期資產(chǎn)減值而同比下降外，其2Q1，鋼材消費(fèi)疲軟，樣本鋼企營(yíng)業(yè)收入低個(gè)位數(shù)正增，凈利價(jià)格強(qiáng)勢(shì)的背景下驟降32.6%，且八成以潤(rùn)同比下滑，呈現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象。2021年，樣本企業(yè)綜合毛利率中位數(shù)與2020年基本持平，為10.7%；鋼鐵主業(yè)板塊毛利率中位數(shù)則在鋼價(jià)堅(jiān)挺的支撐下由10.8%同期，EBITDA利潤(rùn)率中位數(shù)小幅上漲至9.4%，F(xiàn)FO收入比中位數(shù)持續(xù)下滑至8.9%，但盈利能力表現(xiàn)優(yōu)秀的寶鋼股份、太鋼不銹、中信特鋼及沙鋼股份等樣本企業(yè)在2021年FFO收入比均呈現(xiàn)上2022Q1，鐵礦石、焦炭及廢鋼等原材料價(jià)格上漲，樣本鋼企毛利率中位數(shù)降至8.3%，遠(yuǎn)低于2021Q1的11.8%。具體樣本中，八一鋼鐵毛利率降幅最甚，由13.1%降至0.3%，主要系受限產(chǎn)政策位，規(guī)模效應(yīng)未得到釋放，且銷售端價(jià)格漲幅未能匹配生產(chǎn)端漲幅，4特別報(bào)告│64盈利空間被大幅壓縮?；葑u(yù)博華認(rèn)為，2022Q2疫情影響下需求端仍呈現(xiàn)疲軟狀態(tài)，鋼企盈利或繼續(xù)探底，后半年若疫情穩(wěn)定，需求回補(bǔ)，鋼企盈利將有所好轉(zhuǎn)，但全年盈利預(yù)計(jì)不及2021年。盈利勁升帶來(lái)的內(nèi)生現(xiàn)金流增長(zhǎng)降低鋼企對(duì)外融資需求176.2%至1,336.5億元；嚴(yán)格的產(chǎn)能置換及雙碳、環(huán)保政策使企業(yè)投資更趨謹(jǐn)慎，58%的樣本企業(yè)2019-2021年自由數(shù)也佐證上述觀點(diǎn)。寶鋼股份、太鋼不銹、中信特鋼等鋼企自由現(xiàn)金流金額可觀，且連續(xù)三年均為正值，充沛的自由現(xiàn)金流對(duì)其良好支撐。盈利提升疊加債務(wù)規(guī)模降低合力優(yōu)化樣本企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，F(xiàn)FO及EBITDA對(duì)利息費(fèi)用的保障程度很高；債務(wù)壓力大、杠桿率高及流動(dòng)性比率低的企業(yè)需持續(xù)關(guān)注2021年末，樣本企業(yè)總債務(wù)規(guī)模合計(jì)6,085.1億元，同比降低2.7%，雙碳背景下的行業(yè)產(chǎn)量壓降有效抑制鋼企的投資沖動(dòng)及舉債需求；2022Q1末總債務(wù)小幅增至6,126.8億元。短期債務(wù)占比%以上。2021年，盈利提升疊加債務(wù)規(guī)模降低共同作用使得樣本企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，F(xiàn)FO總杠桿率、FFO凈杠桿率及總債務(wù)/EBITDA河鋼股份債務(wù)規(guī)模最大，占到樣本合計(jì)總債務(wù)的22%；其FFO總杠桿率及FFO凈杠桿率雖有降低，但仍位居樣本企業(yè)首位，分別但其盈利能力強(qiáng)勁、現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，F(xiàn)FO總杠桿率及FFO凈杠得益于供給側(cè)改革及鋼價(jià)高企帶來(lái)的利潤(rùn)紅利，鋼企去杠桿效果良好，樣本上市公司資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)持續(xù)下降，2021年末為52.9%，2022Q1微增至53.8%。2021年，優(yōu)異的盈利表現(xiàn)降低了鋼企的對(duì)外融資需求，部分鋼企選擇償還有息債務(wù)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，樣本企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出規(guī)模激增至-1,101.5億元。5特別報(bào)告│652021年，樣本企業(yè)FFO及EBITDA對(duì)利息費(fèi)用的保障程度大幅提鋼鐵、安陽(yáng)鋼鐵流動(dòng)性比率表現(xiàn)較差，樣本企業(yè)分化明顯，未來(lái)樣本企業(yè)信用狀況分布級(jí)標(biāo)準(zhǔn)及金屬冶煉行業(yè)評(píng)級(jí)指引對(duì)26家上市鋼鐵樣本企業(yè)的獨(dú)立信用狀況進(jìn)行評(píng)估。樣本企業(yè)的獨(dú)立信業(yè)被評(píng)估為“很強(qiáng)”，這主要得益于相關(guān)企業(yè)優(yōu)秀的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的盈