2023年愛美客研究報告 中游綜合生產(chǎn)商-盡享醫(yī)美市場擴容紅利

2023年愛美客研究報告中游綜合生產(chǎn)商_盡享醫(yī)美市場擴容紅利1.公司概況：中游綜合生產(chǎn)商，盡享醫(yī)美市場擴容紅利1.1品類管線豐富，核心產(chǎn)品持續(xù)放量愛美客是醫(yī)美器械及藥物生產(chǎn)商，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，多年來聚焦醫(yī)美主業(yè)，圍繞各種求美需求進行多品類布局，有望最大程度享受醫(yī)美市場擴容紅利。多年研發(fā)推廣下，公司已形成豐富的產(chǎn)品管線，填充劑方面包括玻尿酸產(chǎn)品逸美（2010年獲批）、寶尼達（2013）、愛芙萊（2015）、嗨體（2016），再生針劑濡白天使（2021），埋植線緊戀（2019），此外，還有在研產(chǎn)品包括注射類A型肉毒毒素（Ⅲ期臨床）、注射類減重產(chǎn)品利拉魯肽（Ⅰ期臨床）、注射類透明質(zhì)酸酶（已提交臨床試驗申請）；用于表面麻醉的利多卡因丁卡因乳膏（臨床試驗），用于頦下減脂的去氧瞻藥物（臨床前在研）。在醫(yī)美市場擴容和公司產(chǎn)品放量帶動下，收入快速增長。2014年至2021年，愛美客營業(yè)收入由0.75億元增長至14.5億元，CAGR達52.6%。嗨體持續(xù)高增,貢獻七成收入，濡白天使及肉毒素、利拉魯肽等在研產(chǎn)品處優(yōu)質(zhì)賽道，未來有望貢獻更多增量。2021年公司溶液類注射產(chǎn)品/凝膠類注射產(chǎn)品/埋植線/化妝品收入分別10.5/3.85/0.05/0.1億元，占比分別72.3%/26.6%/0.4%/0.8%，同比增速分別133.8%/52.8%/187.7%/40.7%。其中溶液類注射產(chǎn)品以嗨體為主，若不考慮逸美收入，以溶液類注射產(chǎn)品收入代替嗨體收入，則嗨體上市以來，收入自2017年的0.34億快速增長至2021年的10.5億，CAGR達98.4%，收入占比由15.3%增長至72.3%，是過去幾年公司收入快速增長的重要驅(qū)動力。凝膠類產(chǎn)品包括愛芙萊、寶尼達、逸美一加一與濡白天使等，其中濡白天使作為首批獲證的再生類針劑，正處于快速放量階段。在研產(chǎn)品中注射類A型肉毒毒素、注射類減重產(chǎn)品利拉魯肽、注射類透明質(zhì)酸酶，處于市場需求旺盛、增長空間大、獲批產(chǎn)品少的優(yōu)質(zhì)賽道，未來有望貢獻更多增量。高單價、高毛利產(chǎn)品快速增長、占比提高，帶動公司毛利水平持續(xù)提升。2014年至2022年，公司毛利由6.5億增長至13.6億，實現(xiàn)翻倍增長。受益于高單價、高毛利產(chǎn)品快速增長、占比提高，2017年以來公司毛利率持續(xù)提升，22H1達到94.4%。分產(chǎn)品看，2019年嗨體/寶尼達/逸美一加一/愛芙萊毛利率分別93%/98.7%/96.4%/90.2%，且各產(chǎn)品毛利率均保持穩(wěn)中有升態(tài)勢。2017年差異化高毛利產(chǎn)品嗨體上市，收入快速增長并趕超基礎款產(chǎn)品愛芙萊，疊加高單價產(chǎn)品寶尼達逐漸放量，帶動公司毛利率逐漸提升。2020年以來，分品類看，2022H1溶液類注射產(chǎn)品/凝膠類注射產(chǎn)產(chǎn)品毛利率分別94.1%/96.1%。其中溶液類以嗨體為主，熊貓針、冭活泡泡針等新產(chǎn)品上市，提高客單價，帶動溶液類注射產(chǎn)品毛利率提升。凝膠類包括愛芙萊、逸美一加一、寶尼達、濡白天使等產(chǎn)品，在高單價產(chǎn)品寶尼達市場認可度提高、再生類新品濡白天2021年獲批并快速放量帶動下，凝膠類注射產(chǎn)品毛利率快速提升。1.2管理層前瞻穩(wěn)定，保證戰(zhàn)略清晰堅定股權結構清晰穩(wěn)定，創(chuàng)始人為實控人，核心團隊持股保證穩(wěn)定性。截止2022年6月，公司創(chuàng)始人兼董事長簡軍直接持股30.96%，為公司最大股東與實際控制人，公司董事兼總經(jīng)理石毅峰個人持股4.85%。此外，公司成立知行軍投資與客至上投資兩個員工持股平臺，分別持有公司6.41%/4.28%股份，有利于綁定核心團隊，共享公司發(fā)展成果。管理團隊經(jīng)驗豐富，保證戰(zhàn)略前瞻性和執(zhí)行力。主要管理層大部分畢業(yè)于重點高校，相關領域管理經(jīng)驗豐富，公司執(zhí)行董事、生產(chǎn)總監(jiān)與銷售總監(jiān)合作管理公司多年，配合默契，團隊結構穩(wěn)定。管理團隊決策力強，眼光前瞻，董事長簡軍早年在海外接觸醫(yī)美產(chǎn)品，敏銳發(fā)覺中國尚有極具潛力的醫(yī)美市場正待發(fā)掘，回國創(chuàng)立愛美客。多年來對行業(yè)發(fā)展趨勢保持敏銳度和準確判斷，公司擁有豐富的產(chǎn)品管線和多個行業(yè)首款產(chǎn)品，2009年推出國內(nèi)首款透明質(zhì)酸鈉類注射填充劑逸美，2012年推出國內(nèi)首款含PVA微球的透明質(zhì)酸鈉注射填充劑寶尼達，2015年推出國內(nèi)首款含利多卡因的透明質(zhì)酸鈉注射材料愛芙萊，2016年推出國內(nèi)首款用于修復頸紋的復合注射材料嗨體，2019年推出國內(nèi)首款面部埋植線產(chǎn)品緊戀。1.3赴港上市重啟，有望開啟國際化進程愛美客2020年A股上市募集資金34.35億，其中計劃募資金額19.3億元，擬用于植入醫(yī)療器械生產(chǎn)線二期建設項目、醫(yī)用材料和醫(yī)療器械創(chuàng)新轉(zhuǎn)化研發(fā)中心及新品研發(fā)建設項目、基因重組蛋白研發(fā)生產(chǎn)基地建設項目、注射用A型肉毒毒素研發(fā)項目、營銷網(wǎng)絡建設項目、智能工業(yè)管理平臺建設項目、注射用基因重組蛋白藥物研發(fā)項目、去氧膽酸藥物研發(fā)項目以及補充流動資金；超募15億，截至22H1用于增資收購韓國HuonsBP股權8.56億。公司于2022年6月27日重啟H股發(fā)行事項，擬募資用于：1）投資、收購和授權許可安排，包括股權投資和產(chǎn)品、研發(fā)團隊及技術的收購以及授權許可安排。2）開發(fā)及擴展中國的產(chǎn)品管線，包括多種在研產(chǎn)品的研發(fā)及商業(yè)化，未來5年在中國增聘150-200名研發(fā)人員。3）對在研產(chǎn)品進行海外產(chǎn)品開發(fā)、注冊及商業(yè)化及相關合作來擴大全球布局，以及用于招聘海外研發(fā)人員開展海外研發(fā)工作；4）用于營銷和品牌建設工作，包括招聘額外的銷售及營銷人員，建立銷售及營銷中心以及體驗中心，以及在醫(yī)療機構、醫(yī)師及消費者中持續(xù)建設品牌聲譽；5）用于營運資金及其他一般公司用途。赴港上市將為公司拓展業(yè)務提供資金保障，通過對接國際資本平臺，優(yōu)化經(jīng)營理念，提升品牌形象、促進國內(nèi)外產(chǎn)品協(xié)同推廣等方式，從資本、技術、人才等多個方面聚集優(yōu)質(zhì)資源，助力公司執(zhí)行走出去、引進來戰(zhàn)略，推進國際化進程。2.醫(yī)美行業(yè)：快速擴容的優(yōu)質(zhì)賽道，看好中游產(chǎn)品生產(chǎn)商龍頭2.1醫(yī)美市場快速擴容，非手術類醫(yī)美是主要增長點供需兩端齊發(fā)力，顏值經(jīng)濟崛起帶動醫(yī)美市場擴容。需求端看，收入水平提高，疊加醫(yī)美認知度和消費意愿提升，求美需求持續(xù)堅挺。我國人均年可支配收入預計2020-2025年將以7.8%的復合增速增長，同時醫(yī)美企業(yè)持續(xù)推進營銷推廣，微博、小紅書、美圖秀秀、新氧等網(wǎng)絡媒體興起，網(wǎng)紅經(jīng)濟崛起帶動大眾對外形的關注度提升，醫(yī)美消費的認知度和消費意愿不斷提升，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，我國近六成民眾對輕醫(yī)美消費持理解態(tài)度，近八成民眾表示未來愿意嘗試輕醫(yī)美消費，未來醫(yī)美市場消費人群有望持續(xù)擴容。供給端看，技術進步為醫(yī)美產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定堅實基礎。手術類醫(yī)美服務方案不斷改進，非手術類醫(yī)美材料不斷創(chuàng)新，配方不斷升級，產(chǎn)品種類不斷豐富，覆蓋更多愛美人士的差異化需求，進而帶動客單價和療程數(shù)的持續(xù)提升。橫向?qū)巳蚴袌?，我國醫(yī)美滲透率顯著低于歐美日韓成熟市場，未來增長潛力有望持續(xù)釋放。從滲透率看，2019年韓國醫(yī)美滲透率約為20%，美國為15%，日本約為11%，而中國大陸的醫(yī)美滲透率僅為3.6%，有巨大提升空間。從每千人進行的醫(yī)療美容治療次數(shù)看，我國居民的平均醫(yī)美診療次數(shù)顯著低于日本、巴西、美國及韓國。隨著愛美意識的進一步覺醒，消費水平的提高以及國內(nèi)醫(yī)美市場監(jiān)管的完善，國內(nèi)醫(yī)美市場規(guī)模將會不斷擴大，增長潛力將持續(xù)釋放。立足黃金賽道，我國醫(yī)美市場持續(xù)快速擴容，增速高于全球平均水平。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按服務收入計，2016-2020年我國醫(yī)美市場規(guī)模自人民幣776億元增至人民幣1549億元，CAGR4達18.9%（vs全球2.2%）；預計2030年將達到人民幣6535億元，CAGR10達到15.5%（vs全球11.1%）。整體來看，若剔除2020年影響，全球醫(yī)美市場經(jīng)過多年發(fā)展，規(guī)模增速仍保持約10%的較高水平，進一步驗證醫(yī)美市場長期空間廣闊。而我國在技術進步、顏值經(jīng)濟崛起、滲透率提升背景下，醫(yī)美市場規(guī)模則有望以15-20%的更高增速擴容，是全球增速最快的市場之一。非手術類醫(yī)美需求強勁、商業(yè)模式高效，是醫(yī)美市場增長的主要驅(qū)動力，規(guī)模占比將逐漸提升。需求端看，非手術類醫(yī)美具有價格低、效果好、恢復快、安全便捷等優(yōu)勢，單療程費用通常在數(shù)百至數(shù)千元，遠低于手術類的數(shù)萬元花費，對新入門的醫(yī)美“小白”更加友好，匹配當前醫(yī)美市場擴容人群的主要特征。供給端看，非手術類醫(yī)美標準化程度更高、醫(yī)生培養(yǎng)難度更小、產(chǎn)品外延性更強、中游競爭壁壘更高、消費者復購率更高，現(xiàn)金流更穩(wěn)定，商業(yè)模式更優(yōu)，廠商活力更強。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按服務收入計，2020年我國非手術類/手術類醫(yī)美市場規(guī)模分別為773/776億元，非手術類醫(yī)美占比49.9%；而2030年我國非手術類/手術類醫(yī)美市場規(guī)模預計分別達到4166/2369億元，CAGR10分別為18.3%/11.8%，非手術類醫(yī)美增速更高，規(guī)模占比也將擴大至63.7%。2.2愛美客位于中游，強技術審批壁壘保證高利潤水平愛美客作為醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)商，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，中游在研發(fā)和審批壁壘下議價能力強，利潤率高。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈主要分為上游原材料供應商、中游藥物及醫(yī)療美容器械生產(chǎn)商和下游服務機構。上游和中游機構在技術、審批、產(chǎn)品等方面有更高的競爭壁壘，市場集中度較高，在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配中擁有更多主動權，保持較高的利潤水平。下游服務機構端當前盈利能力仍相對有限，一方面醫(yī)生對療程效果起到較重要的作用，機構控制力被削弱，另一方面當前下游服務機構競爭格局仍然分散，中小型民營機構和私人診所占8成，公立醫(yī)院和大型連鎖機構僅2成，激烈競爭下，下游需要較高的獲客成本、營銷支出，擠壓了利潤空間。2.3政策趨嚴下良幣驅(qū)逐劣幣，陣痛后合規(guī)市場有望良性擴容多年高速增長下，我國醫(yī)美市場存在諸多亂象，影響市場健康發(fā)展。如“黑醫(yī)美”亂象叢生，假貨、水貨針劑大行其道，非法注射屢禁不止，投訴記錄高達上萬起；醫(yī)美廣告虛假宣傳、夸大其詞，2021年，全國各級市場監(jiān)管部門共查辦各類不正當競爭案件8563件，罰沒金額5.73億元，其中，涉及醫(yī)美領域虛假宣傳案件103件，罰沒金額598萬元；以及“整容貸”、整容低齡化、維權難、不合公平條款等。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年我國醫(yī)美機構共約9.5萬家，其中僅1.3萬家為合法醫(yī)美機構，占比僅14%，超過8.2萬家為違法違規(guī)醫(yī)美機構，占比達86%。醫(yī)美市場按行業(yè)標準需求專業(yè)醫(yī)療從業(yè)人數(shù)10.4萬人，但實際正規(guī)從業(yè)醫(yī)師僅3.8萬人，占總需求的37%，剩余6.5萬人缺口或為非正規(guī)人員違規(guī)操作。從針劑市場產(chǎn)品構成看，市面上持證正規(guī)針劑僅占比僅33%，其余67%均為非法針劑（包括假貨，及非正規(guī)渠道流入國內(nèi)市場、非國內(nèi)三類醫(yī)療器械的水貨）。2021年下半年以來國家針對醫(yī)美行業(yè)出臺多項監(jiān)管政策，涉及非法醫(yī)療美容服務專項整治、醫(yī)美貸、醫(yī)美廣告、水光針Ⅲ類醫(yī)療器械等一系列舉措，使市場情緒承壓。同時，從深圳等地支持性政策可見，對于合規(guī)經(jīng)營的下游服務機構，以及技術實力強，取得正規(guī)資質(zhì)的中游廠商，仍采取鼓勵支持態(tài)度。我們認為，醫(yī)美市場整體或?qū)⒈３謬辣O(jiān)管常態(tài)化趨勢，但政策核心思路是打擊醫(yī)美亂象、保護消費者權益，營造良好社會風氣，引導醫(yī)美行業(yè)健康合規(guī)發(fā)展，而非抑制消費者的醫(yī)美合理需求。尤其頭部上市公司本身經(jīng)營合規(guī)程度較高，實際業(yè)務受政策影響相對有限。中長期看，醫(yī)美市場預計保持嚴監(jiān)管常態(tài)化，有望將加速行業(yè)供給端出清，推動市場良性擴容。醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管對象主要為非正規(guī)的醫(yī)美產(chǎn)品、服務和經(jīng)營行為，對應經(jīng)營主體多為中小型非合規(guī)機構，而本身合規(guī)度較高的頭部大型上市公司。因此，嚴監(jiān)管將加速行業(yè)供給端出清和集中度提升，推動非正規(guī)產(chǎn)品向正規(guī)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，利好存量大型合規(guī)機構。長期看，監(jiān)管規(guī)范化的過程，也是對消費者進行合規(guī)產(chǎn)品教育的過程，健康有序、信息透明的醫(yī)美市場將激發(fā)群眾的消費信心，有望推動行業(yè)實現(xiàn)長期良性擴容。3.公司優(yōu)勢：看好公司產(chǎn)品力、渠道力及交叉銷售優(yōu)勢3.1前瞻理念疊加技術實力和獲證經(jīng)驗，打造領先產(chǎn)品力因聚焦而專業(yè)：前瞻性的產(chǎn)品設計思路，精準定位差異化需求。公司作為專注于醫(yī)美市場的綜合制造商，主業(yè)聚焦效應強，在當下新型醫(yī)美材料不斷面世的情況下，更能對新材料保持敏感度，擺脫基于單一材料進行研發(fā)的思路限制，通過多種成分的復配、材料間的組合，推出創(chuàng)新性、差異化產(chǎn)品，提升產(chǎn)品效果，占領更多消費者心智和市場份額。同時，基于穩(wěn)定龐大的下游合作網(wǎng)絡，公司可以更加快速順暢的洞察求美偏好、收集臨床反饋、考察產(chǎn)品在不同適應癥中的效果表現(xiàn)，進而尋找市場空白、響應終端需求，對后續(xù)的產(chǎn)品設計、研發(fā)、適應癥注冊、持續(xù)優(yōu)化改進提供指導。一體化孵化平臺：強化各環(huán)節(jié)協(xié)同，獲證經(jīng)驗豐富，縮短商業(yè)化周期。公司搭建了體系化的產(chǎn)品孵化平臺，涵蓋了整個產(chǎn)品開發(fā)周期的所有核心能力，從識別消費者需求的早期研發(fā)階段到核心技術開發(fā)，再到臨床試驗和產(chǎn)品注冊的管理及批量生產(chǎn)和銷售。以一體化方式強化團隊的協(xié)同效應，優(yōu)化產(chǎn)品研發(fā)思路、提高在研產(chǎn)品的可行性、縮短產(chǎn)品開發(fā)周期。此外，公司持證產(chǎn)品較多，獲證經(jīng)驗豐富，對不同產(chǎn)品和適應癥的臨床評價標準和可注冊性擁有更強的經(jīng)驗和敏銳度，為產(chǎn)品的快速、成功的商業(yè)化提供保障。持續(xù)強化研發(fā)平臺：研發(fā)投入穩(wěn)健，研發(fā)團隊專業(yè)并持續(xù)擴充，強化研發(fā)實力。公司已成立生物可降解新材料北京市工程實驗室和藥品研發(fā)平臺，雙平臺彰顯綜合研發(fā)能力。此外公司還在北京平谷新建創(chuàng)新醫(yī)療材料及器械研發(fā)中心，包括一個醫(yī)用材料研究及創(chuàng)新實驗室和一個醫(yī)療器械研究及創(chuàng)新實驗室，進一步強化研發(fā)實力。近年來公司研發(fā)投入穩(wěn)健，研發(fā)投入占比隨著營收擴大而逐漸攤薄，釋放利潤空間。研發(fā)人員占比高且未來將進一步擴充，2021年公司研發(fā)團隊117人，占員工總數(shù)的23.1%（vs華熙生物17.8%、昊海生科16.6%），其中62人擁有碩士或以上學位，占研發(fā)團隊的53%，核心成員醫(yī)美從業(yè)經(jīng)驗平均超過八年。根據(jù)港股募集資金投向，公司計劃未來5年在國內(nèi)增聘150-200名研發(fā)人員，研發(fā)實力有望進一步強化。多項行業(yè)領先的核心技術專利，助力前瞻性的產(chǎn)品設計快速落地，領先實現(xiàn)商業(yè)化。依托于專業(yè)的研發(fā)人員和技術平臺，公司持續(xù)研發(fā)透明質(zhì)酸、醫(yī)用殼聚糖和聚左旋乳酸等材料的合成和改性技術，以及相關材料實現(xiàn)微球、膜、纖維等不同物理形式的制備技術。目前公司已獲得多項行業(yè)領先的核心技術專利，應用于不同產(chǎn)品管線，提升產(chǎn)品差異化功效，形成長期技術壁壘。目前公司已在國內(nèi)注冊了50項專利，其中28項為發(fā)明專利。逸美、寶尼達、愛芙萊及嗨體分別于2015年、2016年、2016年及2019年被北京市科學技術委員會認定為北京新技術新產(chǎn)品。3.2渠道網(wǎng)絡廣泛，銷售策略穩(wěn)健，延長產(chǎn)品生命周期直銷為主，渠道網(wǎng)絡廣泛而穩(wěn)定。公司采取直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式，直銷模式有助于公司深度參與客戶關系管理，有效提升客戶服務質(zhì)量與敏捷性；經(jīng)銷模式主要覆蓋公司銷售團隊無法直接覆蓋的醫(yī)療機構，有利于迅速擴大產(chǎn)品的市場占有率。多年來公司渠道網(wǎng)絡持續(xù)擴張，2021年直銷/分銷渠道合作機構數(shù)分別2188/185家，同比+385/+82家，收入分別8.83/5.65億元，同比分別增長104%/104%，直銷渠道中華東/華南/華北客戶占比分別38.5%/16.2%/14.5%，收入占比分別44.8%/13.4%/11.5%。渠道滲透率及提升空間仍大，為未來業(yè)務擴張?zhí)峁﹦恿Α＝刂?021年底，公司擁有236名銷售和市場人員，約4400家醫(yī)療美容機構，其中4000家為直銷機構。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年我國醫(yī)美機構共約9.5萬家，合法醫(yī)美機構達到1.3萬家，即使僅考慮合法機構，公司渠道滲透率僅33%，仍有較大提升空間。同時，隨著政策監(jiān)管趨嚴，違規(guī)機構出清，合規(guī)機構數(shù)量進一步提升，將為公司在渠道端提供更多展業(yè)空間。銷售策略穩(wěn)健，保證產(chǎn)業(yè)鏈利潤，延長產(chǎn)品生命周期。公司堅持穩(wěn)健的銷售策略：推廣進度方面，考慮產(chǎn)品特性和價格水平，規(guī)劃市場容量，精準定位城市等級和消費人群，自高線城市逐漸向下拓展，穩(wěn)扎穩(wěn)打做好市場培育，延長產(chǎn)品生命周期，如核心產(chǎn)品嗨體，自2017年上市以來，2019年銷售額突破2億，2021年突破10億，保持較長的產(chǎn)品生命周期。授權標準方面，對產(chǎn)品的合作機構資質(zhì)、培訓醫(yī)生從業(yè)年限、銷售代表的經(jīng)驗履歷進行嚴格篩選把控，如濡白天使的培訓醫(yī)生一般為科室主任級別，有8-10年的豐富注射經(jīng)驗；價格把控方面，注重終端價格體系的穩(wěn)定性，下游醫(yī)美機構未經(jīng)總部許可不得擅自打折，嗨體上市多年價格一直堅挺，濡白天使終端指導價12800元/支，上市以來終端售價整體保持在11000元/支以上，終端價格的堅挺為下游機構保證穩(wěn)定充足的利潤空間。市場反饋方面，寶尼達、濡白天使等注射難度較高的產(chǎn)品，上市以來均未出現(xiàn)過重大醫(yī)療事故，安全性高，市場反饋良好。全軒學院對標艾爾建學院，提供全周期支持，深度綁定下游。公司為下游醫(yī)美機構提供全周期營銷支持：籌備階段提供營銷設計、編制與策略；發(fā)布階段組織、商定發(fā)布會并培訓醫(yī)師；銷售階段組辦營銷座談會與展會，線上+線下宣傳提升市場曝光度等。此外，公司為醫(yī)師搭建專業(yè)指導團隊，設立400熱線渠道及線上渠道，提供產(chǎn)品驗證、咨詢與各種售前售后服務，以及建立跟進系統(tǒng)，以確?？蛻粢约搬t(yī)師及消費者的詢問得到妥善回復。公司于2018年建立全軒課堂，為醫(yī)師提供在線和現(xiàn)場培訓課程，包括面部解剖、面部美學設計、衰老因素、嫩膚治療的臨床應用、不良事件的預防與處理及客戶關系等多種主題，幫助醫(yī)生學習醫(yī)療美容知識，獲取公司旗下產(chǎn)品的特性及操作技術。全軒課堂還是供從業(yè)者交流公司產(chǎn)品、技術及技巧相關信息的交流平臺，大大提升了雙方的合作黏性和公司的行業(yè)影響力。截至2021年底，全軒學院注冊認證的合作醫(yī)生超過10,000名，關注用戶超20,000人。3.3品類矩陣完善，強化交叉銷售優(yōu)勢人體面部結構具有整體性，消費者求美需要通常需要綜合性的解決方案，涉及多種醫(yī)美項目的配合。因此，不同醫(yī)美產(chǎn)品在功能上互補，在渠道上協(xié)同，使得多品類布局的綜合醫(yī)美集團更具交叉銷售優(yōu)勢。參考韓國醫(yī)美市場格局，兼具玻尿酸和肉毒素布局的綜合醫(yī)美廠商如Hugel、Medytox等，兩大品類的市占率近年來均保持穩(wěn)健提升態(tài)勢。愛美客作為國內(nèi)綜合醫(yī)美生產(chǎn)商龍頭，品類覆蓋和渠道鋪設程度行業(yè)領先。目前公司已有多款玻尿酸、再生針劑產(chǎn)品獲批上市，市場認可度高，同時肉毒素、體重管理等多款產(chǎn)品進入臨床試驗階段，“填充+萎縮”的產(chǎn)品組合落地在即；未來公司還有望通過并購進一步延伸光電領域，“針劑+光電”的全品類布局可期?？傊鳛椴粩嗤貙挳a(chǎn)品矩陣，延伸成長曲線的綜合醫(yī)美生產(chǎn)商龍頭，公司有望憑借交叉銷售優(yōu)勢，持續(xù)提升綜合議價能力，增長市場份額和銷售額，最大程度享受醫(yī)美市場擴容紅利。4.增長驅(qū)動：持續(xù)拓寬品類矩陣，打造接力增長曲線公司不斷拓寬產(chǎn)品矩陣，打造接力增長曲線。已上市產(chǎn)品方面，公司已有多款玻尿酸、一款再生針劑、一款埋植線產(chǎn)品獲批，上市以來銷售保持高增。在研產(chǎn)品方面，玻尿酸進一步拓展適應癥，肉毒素、利拉魯肽等產(chǎn)品進入臨床試驗，獲批在即，未來有望引領新的增長曲線。4.1玻尿酸：產(chǎn)品矩陣豐富，差異化優(yōu)勢顯著廣泛的市場教育疊加獲批產(chǎn)品豐富，帶動行業(yè)規(guī)模提升。玻尿酸作為發(fā)展最久，安全性、功效性、持久度和性價比均表現(xiàn)均衡的材料，長期占據(jù)市場主流，市場教育和消費者認知度較廣泛。2016-2021年，我國獲批玻尿酸注射產(chǎn)品數(shù)從21款增長至51款（鼻唇溝/額部/面頰部/頸部/手背部分別44/4/1/1/1，眼周、鼻背部有昊海生科的產(chǎn)品在進行臨床試驗），在效果針對性、體驗感等方面持續(xù)提升，更好的滿足求美者需求，帶動玻尿酸注射針劑市場快速擴容，出廠銷售額從24億元增長至63億元，CAGR達21.3%。發(fā)展階段處于成長后期，獲批產(chǎn)品增多，看好差異化產(chǎn)品。在玻尿酸生產(chǎn)和注射技術趨于成熟，獲批產(chǎn)品增多，以及下游機構格局分散，新氧等醫(yī)美平臺加速價格透明的趨勢下，疊加2020年以來的影響，下游服務機構之間逐漸開啟價格層面的競爭，并一定程度上傳導至中游生產(chǎn)商，玻尿酸填充劑中游出廠價有所下降。我們認為，基礎型產(chǎn)品因同質(zhì)化嚴重價格壓降或最為明顯，而差異化產(chǎn)品則基于獨特的市場定位有望保持議價能力和盈利水平。愛美客旗下主要玻尿酸產(chǎn)品包括基礎產(chǎn)品愛芙萊、長效產(chǎn)品寶尼達和差異化產(chǎn)品嗨體。2019年收入分別2.19/0.68/2.43億元，yoy分別15%/100%/224%，占比分別39.3%/12.1%/43.5%。2021年以愛芙萊、寶尼達、濡白天使為主要產(chǎn)品的凝膠類填充劑收入3.12億元，占比35.6%；以嗨體為主要產(chǎn)品的溶液類填充劑收入2.45億元，占比63.1%，yoy為322.6%。愛芙萊：兼具體驗感與性價比的基礎款玻尿酸。愛芙萊為高交聯(lián)、小分子玻尿酸填充劑，采用固液漸變互穿交聯(lián)技術，是國內(nèi)首款含有利多卡因的皮膚填充劑。2017-2019年愛芙萊出廠價約300-310元/支，毛利率由84%上升至90%。愛芙萊與潤百顏、海薇、伊婉C等同屬于低價格帶、高性價比的基礎款玻尿酸產(chǎn)品，當前獲批產(chǎn)品較多，競爭較充分，價格有所壓制，預計未來銷售額保持穩(wěn)定。寶尼達：持久且強支撐性的高端填充材料。寶尼達成分為80%復合透明質(zhì)酸+20%PVA微球，PVA微球支撐性強、代謝周期長、刺激膠原新生，產(chǎn)品有效期可長達8-10年，較市場上其他產(chǎn)品6-24個月的有效期，有顯著優(yōu)勢。2017-2019年寶尼達出廠價約2500元/支，毛利率高達99%。由于產(chǎn)品定價較高，且含微球產(chǎn)品注射難度較大，產(chǎn)品自2012年上市以來，市場培育周期相對較長。近年來，隨著培訓推廣的持續(xù)推進，以及市場上對長效微球產(chǎn)品的認可度提升，寶尼達已進入放量期，2019年銷售額達到0.7億，實現(xiàn)翻倍增長，2021年銷售額突破1億，未來有望繼續(xù)保持增長態(tài)勢。嗨體：具備差異化優(yōu)勢的核心產(chǎn)品，適應癥矩陣不斷豐富，銷售額保持高增。嗨體是一種復合配方的非交聯(lián)玻尿酸溶液，含有玻尿酸、L-肌肽、三種氨基酸、維生素B2成分，在填充的同時實現(xiàn)抗組織氧化，促進膠原合成的功效。嗨體于2017年上市，是國內(nèi)首款也是目前唯一一款擁有頸紋適應癥的皮膚填充劑，在細分適應癥領域有強大的牌照領先優(yōu)勢。此后又于2020年推出嗨體熊貓針、2021年推出冭活泡泡針，擴充眼周、雙抗水光等適應癥，延長增長曲線。嗨體上市以來，銷售額保持高速增長，2019年銷售額達2.4億，2021年達10.5億（2021年為溶液類產(chǎn)品銷售額數(shù)據(jù)，公司溶液類產(chǎn)品以嗨體為主）。嗨體差異化優(yōu)勢未來仍將延續(xù)。頸紋適應癥方面，目前嗨體頸紋針仍是國內(nèi)唯一一款擁有頸紋適應癥的填充針劑，獨占性優(yōu)勢顯著。光電類療法雖然也可應對頸紋問題，但二者原理不同，價格水平不同，整體呈現(xiàn)錯位競爭。嗨體主要通過填充撫平紋路，終端價格約1000-1500/支；光電主要通過收縮緊致頸部皮膚、展平紋路，終端價格約8000-10000/次。眼周適應癥方面，市場上主要有復合玻尿酸和動物膠原蛋白兩類填充針劑，復合玻尿酸安全性高，能在一定程度上減少普通玻尿酸吸水和丁達爾效應問題，并有一定價格優(yōu)勢，嗨體熊貓針終端售價約1800-3000/支；動物膠原蛋白填充效果自然，但存在一定過敏風險，終端價格約6800-8800/支。水光適應癥方面，2022年4月，國家藥監(jiān)局將水光針正式確認為三類醫(yī)療器械，而國內(nèi)已獲批的三類水光產(chǎn)品相對較少，且只有嗨體為復合配方，在補水基礎上，實現(xiàn)修復、抗糖抗氧化等功效。隨著監(jiān)管落地，水光針市場合規(guī)化程度將提高，正規(guī)產(chǎn)品有望占領更多市場份額，實現(xiàn)銷量提升。從注射市場整體擴容、嗨體系列產(chǎn)品提價和渠道拓展空間角度看，我們認為，嗨體系列未來銷售額仍有望保持快速增長。從市場增速看，隨著國內(nèi)愛美意識覺醒，醫(yī)美滲透率提升，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國玻尿酸填充劑市場未來十年有望保持約25%的復合增速。而嗨體差異化優(yōu)勢顯著，市場認知度持續(xù)提升，并不斷拓展新適應癥，延長成長曲線，增長動能充足，有望保持不低于行業(yè)平均水平的增長速度。從嗨體系列產(chǎn)品提價角度看，一方面，嗨體憑借復合配方和差異化適應癥，保持較強的市場認可度和競爭優(yōu)勢，出廠價穩(wěn)中有升，2017-2019年，在熊貓針、冭活泡泡針尚未上市時期，嗨體頸紋針平均出廠價由285元/支上升至353元/支；另一方面，嗨體持續(xù)擴充適應癥矩陣，通過新品實現(xiàn)進一步提價，冭活泡泡針出廠價450-500元/支，熊貓針出廠價700-800元/支，較此前300+的出廠價提升50%-100+%。從嗨體系列產(chǎn)品渠道空間來看，即使僅考慮合規(guī)機構體量，根據(jù)艾瑞咨詢，2019年我國合法合規(guī)醫(yī)美機構約1.3萬家，用代表性城市醫(yī)美機構數(shù)估算，預計當年全國一至三線城市合規(guī)醫(yī)美機構數(shù)約9050家，占比約70%?？紤]到嗨體定價在同類適應癥產(chǎn)品中并不高，且目前已成功進入部分三線及以下城市，我們認為，未來有充分潛力布局一至三線城市近萬家下游機構，較愛美客2021年4400家渠道布局，還有一倍以上拓展空間。若考慮醫(yī)美市場擴容以及機構和產(chǎn)品端的合規(guī)化替代，則渠道拓展空間將進一步擴大。此外，熊貓針、冭活泡泡針作為新上市產(chǎn)品，單品渠道覆蓋率還遠低于公司整體4400家的渠道覆蓋率，未來將有更大拓展空間。4.2再生針劑：正處快速擴容期，關注渠道放量進展濡白天使于2021年6月獲批，以PLLA微球和玻尿酸為主要成分，玻尿酸起到即時填充作用，PLLA在進入人體一段時間后可刺激成纖維細胞，促進膠原蛋白新生，與人體自身組織充分結合，達到自然長效的填充效果。作為一種“長效、自然、安全”的新型填充材料，濡白天使定位高端，出廠價2800-3200/支，終端指導價12800/支，上市以來終端價格體系堅挺，為下游機構保證了穩(wěn)定充足的利潤空間。我國再生針劑正處擴容初期，預計未來2-3年將快速放量。再生類針劑于2021年開啟獲批元年，當前推廣進度較快，隨著臨床數(shù)據(jù)的積累、醫(yī)生培訓授權的推廣和消費者教育的推進，預計未來2-3年將持續(xù)快速放量，市場有望從導入期快速過渡至成長期。再生針劑功效好、定價高，預計主要對高端玻尿酸（如歐美主流品牌喬雅登、瑞藍等）形成分流和替代，對應銷售額占比約35%。在銷量分流和客單價提升雙重帶動下，2025年我國再生針劑和高端玻尿酸產(chǎn)品合計占比有望達到35%-40%，再生針劑占比有望達到20%。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2025年我國醫(yī)美填充針劑市場終端規(guī)模約558億元，對應再生針劑終端銷售額可達112億，下游4倍加價率下，中游出廠銷售額可達28億元。濡白天使具有較強的牌照領先及產(chǎn)品力優(yōu)勢。綜合考慮再生針劑的牌照審批周期、產(chǎn)品技術力、差異化程度，濡白天使具有領先的牌照及產(chǎn)品優(yōu)勢。從審批進程看，目前國內(nèi)僅三款產(chǎn)品已獲批，相比待獲批產(chǎn)品可獲得約2-4年的先發(fā)優(yōu)勢，搶占渠道和消費者心智；從成分特點看，PLLA在體內(nèi)可降解為乳酸并通過乳酸刺激成纖維細胞分泌膠原，PCL主要通過包裹原理刺激膠原再生，并通過肝腎代謝；從產(chǎn)品構成和形態(tài)看，目前國內(nèi)已獲批和在研再生產(chǎn)品中，僅濡白天使和伊妍仕Ellansé為復合配方、凝膠質(zhì)地，兼具長短期功效。濡白天使采用愛美客獨家SDAM專利技術，使PLLA-PEG微球均勻混懸在交聯(lián)透明質(zhì)酸中，使產(chǎn)品更易施打，降低炎癥結塊等風險。銷售策略穩(wěn)健，未來銷售情況主要關注渠道放量進展。公司在濡白天使的推廣中堅持穩(wěn)健的銷售策略，渠道布局節(jié)奏穩(wěn)中有升，截至2022H1覆蓋超500家醫(yī)美機構。授權標準方面，對合作機構的資質(zhì)、培訓醫(yī)生的從業(yè)年限、銷售代表的經(jīng)驗履歷進行嚴格篩選把控，培訓的醫(yī)生一般為科室主任級別，有8-10年的豐富注射經(jīng)驗；價格把控方面，注重終端價格體系的穩(wěn)定性，下游醫(yī)美機構未經(jīng)總部許可不得擅自打折，濡白天使終端指導價12800元/支，上市以來終端售價整體保持在11000元/支以上，價格體系堅挺，為下游機構保證穩(wěn)定充足的利潤空間；市場反饋方面，濡白天使上市以來未出現(xiàn)重大醫(yī)療事故，安全性高，市場反饋良好。新品類推廣初期，消費者對產(chǎn)品的認知還比較有限，因此產(chǎn)品銷售更多依靠終端可得性以及機構醫(yī)生的利潤空間和推薦偏好，廠商的渠道推廣和銷售策略較為重要。但中長期看，隨著各產(chǎn)品持續(xù)推進下游機構合作，渠道布局逐漸趨同，終端價格堅挺、下游利潤空間穩(wěn)定的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢將逐漸顯現(xiàn)；疊加消費者教育逐漸成熟，市場對產(chǎn)品特點認知逐漸到位，產(chǎn)品力及背后的技術實力重要性將得到凸顯。因此，考慮到濡白天使產(chǎn)品力領先，終端價格仍堅挺，對下游渠道保持利潤空間和吸引力，有望實現(xiàn)較長的生命周期，持續(xù)關注未來渠道放量進展。4.3肉毒素：橙毒獲批在即，有望引領新增長曲線肉毒素市場有望保持快速擴容。隨著獲批產(chǎn)品增多、各價格帶產(chǎn)品供給豐富、消費者教育提升，疊加肉毒素適應癥拓展，以及正規(guī)產(chǎn)品對非正規(guī)產(chǎn)品的替代，我國醫(yī)美肉毒素市場規(guī)模將持續(xù)增長。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按銷售額（出廠價）計，中國肉毒素產(chǎn)品市場規(guī)模由2016年的15億元增長至2021年的46億元，CARG達25.1%，并有望于2030年達到390億元，CARG達26.8%。對標韓國市場，肉毒素審批壁壘高，競爭格局優(yōu)。肉毒素作為一種毒麻類藥品，毒性較大，與玻尿酸等填充類醫(yī)療器械相比，審批監(jiān)管更為嚴格，具有更高的進入壁壘，合規(guī)廠商競爭格局相對更優(yōu)。參考韓國肉毒素市場格局，可見整體呈有限競爭格局，且具有性價比和交叉銷售優(yōu)勢的本土品牌，市占率呈提升態(tài)勢。我國獲批產(chǎn)品逐漸豐富，價格帶錯位競爭。我國目前已獲批肉毒素產(chǎn)品共四款，分別為高性價比的國產(chǎn)衡力、定位高端的美國保妥適、定位高端的英國吉適以及定位輕奢的韓國樂提葆。2020年吉適和樂提葆獲批前，我國合規(guī)肉毒素市場主要由衡力和保妥適構成，大量中端需求未被滿足，滋生大規(guī)模假貨、水貨市場。隨著2020以來獲批產(chǎn)品增多，在研產(chǎn)品審批進程不斷推進，未來我國肉毒素市場供給將進一步豐富，在價格帶上錯位競爭，帶動市場需求釋放，以及合規(guī)產(chǎn)品對非合規(guī)產(chǎn)品的替代。愛美客橙毒獲批在即，看好多品類布局下的交叉銷售優(yōu)勢。公司獨家代理韓國Huons旗下肉毒素產(chǎn)品Hutox（橙毒），目前已進入三期臨床試驗，有望于2023年底至2024年獲批上市。Hutox定位高性價比，上市后將對大眾價格帶形成補充，有望激發(fā)相應市場需求并搶占衡力部分市場份額。愛美客作