產(chǎn)業(yè)債輪動的歷史表現(xiàn)與投資建議

產(chǎn)業(yè)利差的流動性溢價和信用風險溢價隨著我國信用債市場打破剛兌，產(chǎn)業(yè)債利差走勢開始出現(xiàn)分化，判斷不同行業(yè)利差走勢、進而防范走闊風險、把握利差收窄機會成為信用策略的重要工作。本文通過拆借產(chǎn)業(yè)利差的構(gòu)成、觀察產(chǎn)業(yè)利差的歷史變動，進而探尋不同行業(yè)利差走勢的核心驅(qū)動因素，在此基礎(chǔ)上以期對行業(yè)利差走勢進行較為符合邏輯的展望和投資建議，供投資者參考。產(chǎn)業(yè)債的行業(yè)收益率可以拆分為無風險收益率和行業(yè)利差兩部分，無風險收益率即不存在違約風險的收益率可以參照同剩余期限的國開債到期收益率，而行業(yè)利差可以進一步拆成“流動性溢價+信用風險溢價，兩類溢價的驅(qū)動因素有所不同，對不同行業(yè)的影響權(quán)重也不一樣。流動性溢價+信用風險溢價產(chǎn)業(yè)債的行業(yè)利差主要由流動性溢價和信用風險溢價兩部分組成。流動性溢價是產(chǎn)業(yè)債因流動性不如利率債流動性而產(chǎn)生的溢價由于產(chǎn)業(yè)債單個主體的債券存量規(guī)模小于利率債質(zhì)押融資便利性弱于利率債、并且存在信用風險，流動性相比利率債偏弱，在交易的過程中存在摩擦成本，使債券持有人承擔額外流動性風險，因此需獲得相應(yīng)風險補償即流動性溢價從宏觀上看當貨幣政策趨于寬松市場流動性寬松債市走牛流動性溢價下降，反之流動性溢價上升；微觀上看，發(fā)行人的信用資質(zhì)、債券質(zhì)押便利性和債券持有人結(jié)構(gòu)均會對流動性溢價產(chǎn)生影響，發(fā)行人信用資質(zhì)越好，債券成交越便利，債券質(zhì)押便利性越強，流動性溢價越低，反之則越高；由于各類債券持有人的風險偏好不同，交易或配置需求不同，債券持有人結(jié)構(gòu)的差異和不同時間段的變化也會影響流動性溢價。產(chǎn)業(yè)債的信用風險溢價是產(chǎn)業(yè)債因信用違約風險高于以國家信用為基礎(chǔ)的國債而產(chǎn)生的溢價是我們重點觀察的部分信用風險溢價的影響因素包括違約及風險事件行業(yè)基本面樣本構(gòu)成和投資者風險偏好違約及風險事件是我們首先關(guān)注的部分若行業(yè)違約及險事件頻發(fā)，則行業(yè)信用風險溢價將走闊；引發(fā)違約的因素是多樣的包括宏觀系統(tǒng)性風險（經(jīng)濟承壓緊信用等和行業(yè)個體風險等行業(yè)層面而言景氣的變化是違約重要的影響因素，景氣持續(xù)下行、經(jīng)營現(xiàn)金流收縮、行業(yè)內(nèi)弱主體違約風險將明顯加大；行業(yè)基本面的下滑即使尚未引發(fā)違約潮也會引發(fā)市場擔憂從而導(dǎo)致信用風險溢價上升外，構(gòu)成債券樣本的企業(yè)屬性、評級分布和主體集中度同樣會影響行業(yè)整體信用風險溢價的特征，一般來說，市場對央國企要求的信用風險溢價較低，民企較高，若行業(yè)主要有高評級的央國企構(gòu)成，則該行業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差整體較低；若行業(yè)債券發(fā)行主體集中度較高，則行業(yè)信用風險溢價受個券利差影響較大比如發(fā)債主體集中于少數(shù)高評級央企的石油行業(yè)行業(yè)利差始終較低受行業(yè)基本面影響較少投資者的風險偏好與以上幾個因素相互影響，如行業(yè)基本面下滑、違約事件會導(dǎo)致投資者對該行業(yè)的風險偏好下降，進而要求更高風險溢價補償，形成負反饋；反之亦然。為了方便觀察流動性溢價和信用風險溢價的變化，且考慮到高等級信用債利差以流動性溢價為主后文我們用隱含評級3年A的中短票收益率-3年國開作為衡量流動性溢價變化的指標用行業(yè)利（行業(yè)內(nèi)個券行權(quán)收益率-同剩余期限取中位數(shù)-流動性溢價作為用風險溢價的觀察指標。圖表：產(chǎn)業(yè)利差主要影響因素資料來源：流動性溢價影響因素宏觀：流動性溢價受到債市行情及債市流動性的影響，一般而言，債市走牛，流動性利差收窄，債市走熊，流動性利差走闊；不過信用調(diào)整略滯后于利率，在利率快速轉(zhuǎn)向的時候信用利差會出現(xiàn)反向變動。債市流動性和信用債供需對債券流動性溢價存在影響。一般而言當經(jīng)濟與通脹上行貨幣政策收緊資金面出現(xiàn)擾動利率上行時流動性溢價上行，如0年債券熊市，彼時經(jīng)濟回暖，央行重啟央票，信用利差主要跟隨利率上升；反之如5、6債券牛市，市場流動性充裕，投資者整體風險偏好下降，中票、企業(yè)債換手率居高，低評級債券也有相對較好的流動性；1年到2年9月，受到疫情持續(xù)影響，經(jīng)濟下行壓力較大，寬貨幣政策頻出，流動性溢價持續(xù)下行。不過信用調(diào)整略滯后于利率在利率快速變化的時候信用利差會出現(xiàn)反向變動如3年2輪錢荒中利率債調(diào)整更快，以3年為代表衡量的流動性溢價階段性出現(xiàn)下降；0年受疫情影響，利率債先快速下降后在5月底隨疫情好轉(zhuǎn)回升期間3年利差先升后降整體滯后于利率波動，其中上升階段也受到信用債供給增加、市場擔憂增加擾動。圖表：債券走牛，流動性利差收窄，債走熊，流動性利差走闊%)76543210

中債國債到期收益率:10年 中債國開債到期收益率:3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年 中債中短期票據(jù)利差(AAA):3年(右軸

BP)80604020000002008102108202208302308402408502508602608702708802808902908002008102108202208302Wind微觀：發(fā)行人的信用資質(zhì)債券質(zhì)押便利性和債券持有人結(jié)構(gòu)均會對流動性溢價產(chǎn)生影響發(fā)行人信用資質(zhì)越好，交易難度越小，市場流動性越強，流動性溢價越低，反之則越高。換手率可以從一定程度上反映債券的流動性近5年來發(fā)行期限-Y的信用債A等級以上債券的換手率均高于A等級以下債券的換手率這說明發(fā)行人的信用資質(zhì)對交易難度的影響確實存在低等級債券的投資人要求更高的流動性補償。8年民企違約潮后，高等級信用債和低等級信用債的流動性差異更加明顯。圖表：分等級信用債換手率差異（%）80604020000

AAA AA+ AA AA以下年 年 年 年 年 年 年 年 年 年注：債券樣本為發(fā)行期限-3Y企業(yè)債、公司債、中注：換手率=年區(qū)間成交量年末債券存量余額Wind債券質(zhì)押便利性方面，債券質(zhì)押便利性越高，流動性溢價越低，反之則越高。當資金成本較為穩(wěn)定時，債券投資者有動力去質(zhì)押債券加杠桿以獲取更高收益，而由于債券種類和信用等級不同，流動性存在差距，債券質(zhì)押折扣系數(shù)也存在差異。一般來說，回購折算率越高意味著質(zhì)押便利性越強流動性溢價越低。4年中證登事件中，中證登發(fā)《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風險管理相關(guān)措施的通知通知表示其暫時不受理新增企業(yè)債券回購資格申請已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫這一規(guī)定導(dǎo)致企業(yè)債流動性受到?jīng)_擊，大量持有城投類債券的基金受到贖回，為了應(yīng)對贖回潮，基金公司只能拋售手中持有的流動性較好的利率債和高等級信用債，流動性風險溢價大幅走闊。圖表：交易所回購折算率按債券類型分 圖表：交易所回購折算率按評級區(qū)分 注：統(tǒng)計時間為23年2月7日資料來源：上交所官網(wǎng)，

注：行代表主體評級，列代表債項評級注：統(tǒng)計時間為23年2月7資料來源：上交所官網(wǎng)，債券持有人結(jié)構(gòu)的差異也會影響流動性溢價。不同類型投資者內(nèi)部風控、資金成本、投資風格等存在差異，反映為對債券配置的風險偏好差異。目前以同業(yè)理財為主的非法人產(chǎn)品是信用債的主要投資者，從中債登、上清所托管數(shù)據(jù)看占比基本維持在%，其次是商業(yè)銀行和非銀金融機構(gòu)。一般來說，大行風險偏好相對較低，銀行理財適中，非銀機構(gòu)風險偏好相對較高基金公司研究能力更強也會追求相對更高收益受8年民企違約潮0年永煤事件、1年地產(chǎn)違約等影響，近年來機構(gòu)風險偏好整體有所下降，疊加銀行理財凈值化改造等，其對短久期、高等級信用債配置需求進一步加大，1年以來高等級短久期利差壓降較多，而長久期、低等級利差整體走闊。圖表：不同機構(gòu)債券持倉總量)

商業(yè)銀行 廣義基金 證券公司 保險 境外機構(gòu)6,004,002,000,000,000,000,000,000

021203120412051206120712081209120012011202120301注：數(shù)據(jù)截至23年1月1日Win，中債登、上清所，圖表：2年6月理財凈值化比例已超過% 圖表：2年6月理財持有信用債.9萬億資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模?資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模庞蔑L險溢價影響因素核心在于違約風險產(chǎn)業(yè)債信用風險溢價的核心在于違約風險。違約風險不僅包括債券主體違約后的本息回收風險，還包括違約事件發(fā)生后市場情緒以及風險偏好的改變對行業(yè)估值、再融資產(chǎn)生的影響。造成違約有多方面因素的影響，從現(xiàn)金流的視看，核心在于宏觀、行業(yè)、微觀等因素引發(fā)經(jīng)營流入、籌資流入減少及投資流出加大現(xiàn)金流壓力。當宏觀環(huán)境弱化、行業(yè)政策收緊、行業(yè)景氣度下行時，企業(yè)盈利惡化、產(chǎn)品量價齊跌，企業(yè)運營能力下降，這導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流下降；當流動性緊縮、行業(yè)不景氣或者突發(fā)事件沖擊（造假、互保、做空等）發(fā)生時，企業(yè)獲得的籌資與外部支持減弱，出現(xiàn)銀行信貸緊縮、債券流動性驟降、其他融資方式承壓等，會導(dǎo)致籌資性凈現(xiàn)金流大幅下降；而如果公司治理激進，主動投資增加開展多元化經(jīng)營或者被動投資增加謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型時，會造成企業(yè)投資性現(xiàn)金流增加，這三類現(xiàn)金流的負面變化均導(dǎo)致企業(yè)有更高的融資需求，并承擔更高的融資成本，在經(jīng)營性凈現(xiàn)金流下降、投資性現(xiàn)金流增加、籌資性凈現(xiàn)金流下降的多重壓力下，現(xiàn)金流易吃緊出現(xiàn)斷裂，進而發(fā)生違約。圖表：影響企業(yè)違約風險的主要因素資料來源違約風險影響行業(yè)利差主要可以劃分為兩個階段，4年以前的各行業(yè)同漲同跌階段和4年后根據(jù)行業(yè)風險變化的利差分化階段。圖表：地產(chǎn)、煤炭、化工行業(yè)風險溢價映了過剩違約潮、民企違約潮、產(chǎn)違約潮等影響房地產(chǎn)煤炭化工BP)房地產(chǎn)煤炭化工50005000500005)10)901 101 301 501 701 901 101 301注：圖為行業(yè)利差3年期AAA級中短票利差Wind圖表：歷史重大信用違約事件一覽Win，4年以前信用債規(guī)模整體較小國企高等級為主未實際打破剛兌行業(yè)利差波動較一致21年以云投集團危機事件為代表的風險事件推動行業(yè)利差大幅走闊1年4月滇公路表示只還息不還本6月底重組傳聞證實城投債信用危機爆發(fā)該事件造成了城投債信用危機，導(dǎo)致城投債恐慌性拋售、全市場債券發(fā)行停滯。由于當時市場發(fā)行的信用債規(guī)模有限，且主要為國企債和高等級債券，各行業(yè)利差受違約事件影響變動方向基本一致，分化并不明顯，呈現(xiàn)同漲同跌的特征。信用債總發(fā)行量AAA等級債券發(fā)行占比（右軸）圖表：4年以前信用債發(fā)行以國企為主 圖表：4信用債總發(fā)行量AAA等級債券發(fā)行占比（右軸）（億元） 信用債總發(fā)行量

（億元）4,002,000,000,000,000,000,000

國企發(fā)行占比（右軸）

0%5%0%5%0%5%0%

4,002,000,000000,000,000,000

0%0%0%0%0%0%0%0%00010203040500010203040506070809000102000102030405060708090001024年后債市打破剛兌，各輪違約潮驅(qū)動行業(yè)利差分化明顯加大。4年3月，由于公司業(yè)績不佳光伏行業(yè)不景氣“1超日無法按期付息成為首例違約債券債券市“剛性兌付”的信仰就此打破5年爆發(fā)過剩產(chǎn)能違約潮受經(jīng)濟持續(xù)下行、行業(yè)景氣度嚴重下滑影響，大批上游企業(yè)陷入債務(wù)危機，煤炭、化工、鋼鐵等過剩產(chǎn)能行業(yè)違約頻發(fā)，東特鋼、川煤炭、桂有色等企業(yè)紛紛違約，過剩產(chǎn)能行業(yè)利差顯著走闊。6年開始隨著產(chǎn)修復(fù)、過剩產(chǎn)能供給側(cè)收縮等，行業(yè)供需關(guān)系開始好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利、現(xiàn)金流逐步修復(fù)，疊加山西政府積極表態(tài)等；6年中開始煤炭等周期類行業(yè)利差開始明顯下降。8年民企違約潮爆發(fā)，、6年大量融資的民企債務(wù)大量到期（4年1月證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法，公司債大幅擴容，疊加緊信用的環(huán)境和企業(yè)治理問題引發(fā)市場信心下降等，較多民企現(xiàn)金流斷裂、大量違約，上市公司也頻頻暴雷，行業(yè)內(nèi)民企集中的化工、商貿(mào)、環(huán)保等行業(yè)利差大幅走闊。8年下半年開始政策轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，支持民企融資政策頻發(fā)出臺但債市對民企偏好難以徹底扭轉(zhuǎn)違約主體基本都告別債市，9年開始隨著違約沖擊減弱，民企較多的行業(yè)如化工等利差才開始下降。220年永煤事件為代表的弱國企違約引發(fā)市場對同類型國企的擔憂，特別是對“逃廢債”行為的擔憂；國企信仰打破，投資者紛紛拋售煤企、弱資質(zhì)國企債券，期間煤炭、鋼鐵等弱國企利差大幅走闊帶動行業(yè)利差整體走高進入1年隨著疫情好轉(zhuǎn)經(jīng)濟修復(fù)煤鋼等供不應(yīng)求價格大漲，現(xiàn)金流修復(fù)，煤企等通過銀行接續(xù)債務(wù)，市場情緒修復(fù)，利差從4底開始大幅下降。221年地產(chǎn)調(diào)控趨嚴，三道紅線信貸額度管控預(yù)售資金監(jiān)管加強，導(dǎo)致房企高杠桿快周轉(zhuǎn)模式受阻，地產(chǎn)債展期或違約頻發(fā)，房企違約潮導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)利差整體走闊，內(nèi)部分化加劇。2年以來支持地產(chǎn)融資、需求修復(fù)、保交樓等政策頻出，目前行業(yè)仍處于強預(yù)期向強現(xiàn)實轉(zhuǎn)換階段，利差整體高位震蕩。整體來看4年債市打破剛兌信用債規(guī)模擴容之后各輪違約潮行業(yè)利差分化明顯加大核心在于違約潮背后的驅(qū)動因素和對不同行業(yè)的沖擊不同因此不同行業(yè)風險驅(qū)動因素利差走勢的研究對投資也更有意義。追蹤行業(yè)基本面變化對預(yù)判行業(yè)風險溢價變化有一定作用行業(yè)風險溢價變化的核心在于違約風險，而引發(fā)違約的因素是多樣的，包括宏觀系統(tǒng)性風險（經(jīng)濟承壓、緊信用等）和行業(yè)、個體風險等；行業(yè)層面而言景氣的變化是最重要的影響因素，景氣持續(xù)下行、經(jīng)營現(xiàn)金流收縮、行業(yè)內(nèi)弱主體違約風險將明顯加大；行業(yè)基本面的下滑即使尚未引發(fā)違約潮，也會引發(fā)市場擔憂，從而導(dǎo)致信用風險溢價上升；追蹤行業(yè)基本面變化（高頻數(shù)據(jù)、財務(wù)指標等）對預(yù)判行業(yè)風險溢價變化有一定作用。如-年的煤鋼價格下行與煤鋼利差上行，-6年過剩產(chǎn)業(yè)違約潮；以及1年以來地產(chǎn)銷售大幅下滑和地產(chǎn)行業(yè)暴雷。行業(yè)基本面變化決定了潛在風險的增減、利差的升降，和供需、政策變化等有關(guān)，需密切關(guān)注。圖表：煤炭行業(yè)利差和動力煤價格走勢 圖表：煤炭行業(yè)利差和盈利走勢BP) 煤炭AAA

（元噸）

（BP）

（%）005000500050003309

,00 期貨結(jié)算價連續(xù) 期貨結(jié)算價連續(xù)動力煤（右）,00,00002209

005000500050000901901

煤炭AAA 煤炭企業(yè)凈利率季頻累右)

505)1)4095096097098099090091090409509609709809909009109001101201301401501601701801901001101201

資料來源Win，行業(yè)主體構(gòu)成對行業(yè)風險補償?shù)挠绊懶袠I(yè)發(fā)債主體構(gòu)成也是行業(yè)風險補償?shù)闹匾獩Q定因素，企業(yè)屬性、隱含評級、發(fā)債主體集中度均會對行業(yè)風險補償產(chǎn)生影響。企業(yè)屬性方面受8年民企違約潮影響市場風險偏好進一步偏向國企國央企占比高的行業(yè)風險溢價相對較低，發(fā)債主體中民企占比較高的行業(yè)需補償更高的風險溢價。相較于民企，國企大多規(guī)模更大、特別是重資產(chǎn)行業(yè)，國企普遍承擔更多社會責任、也能獲得更多國資委等支持因而市場偏好一直較民企更好特別是在8年民企違約潮以后投資更加擔心民營企業(yè)的公司治理問題對民營企業(yè)也要求更高的風險溢價補償。8年民企違約潮爆發(fā)時，雖然有色、化工盈利整體較好，但行業(yè)內(nèi)民企占比較高，相較煤企鋼企等受到了顯著沖擊行業(yè)利差大幅走闊此后民企發(fā)行占比大幅下行與之相反機械設(shè)備、交運等行業(yè)國央企占比較高在1年房地產(chǎn)景氣度下行疫情沖擊行業(yè)基本面惡化的情況下仍保持了相對穩(wěn)定的信用利差。圖表：各行業(yè)存量債券其他企業(yè)占比（億元）5,000005,000,00,000

中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè) 其他企業(yè) 其他企業(yè)占比（右）電房交煤建石鋼有化商公建機食建汽休電醫(yī)傳農(nóng)家通電計紡新輕力地通炭筑油鐵色工業(yè)用筑械品筑車閑子藥媒林用信氣算織能工

0%0%0%0%0%0%0%0%產(chǎn)運 工

金 貿(mào)事材設(shè)飲裝

生 牧

設(shè)機服源制輸 程 屬

易業(yè)料備料飾

物 漁器 備 裝 造注：存量債券數(shù)據(jù)截至22年底Wid隱含評級方面，對于高等級債券占比較高的行業(yè)來說，行業(yè)內(nèi)主體抗風險能力更強，風險溢價更易保持穩(wěn)定。例如，石油、電力和交運行業(yè)發(fā)債以高等級債券為主，存量債券中隱含評級及以上債券占比分別為%%和%發(fā)債主體也多為國企央企石油、電力信用風險溢價穩(wěn)定在±0P區(qū)間浮動主要受流動性溢價影響交運行業(yè)在地產(chǎn)行和疫情等利空環(huán)境下維持了較低的信用利差水平。圖表：各行業(yè)存量債券分隱含評級一覽AAA+ AAA- AAA AA+ AA AA2) AA- AA以下0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

石電交食電公機有建通傳鋼建休化醫(yī)汽新電煤房商家紡農(nóng)計建輕油力通品子用械色筑信媒鐵筑閑工藥車能氣炭地業(yè)用織林算筑工運飲 事設(shè)金材

工服 生 源

產(chǎn)貿(mào)電服牧機裝制輸料 業(yè)備屬料

程務(wù)

備 易器裝漁 飾造注：存量債券數(shù)據(jù)截至22年底Wi，發(fā)債主體集中度方面集中度高的行業(yè)利差受個別主體影響更大關(guān)注個體風險行業(yè)基本面風險。從存續(xù)債券主體余額來看石油食品飲料發(fā)債主體集中度較高，2年前五大發(fā)債主體占比總計分別達8.4%、6.9%、7.9%，且行業(yè)內(nèi)龍頭經(jīng)營狀況穩(wěn)定，因此行業(yè)信用利差波動不大。建筑材料行業(yè)中，經(jīng)過多次重組和整合，大央企建材集團及其控股公司存續(xù)債券主體余額2年占比超半數(shù)因而風險溢價整體較為穩(wěn)定受地產(chǎn)行業(yè)沖擊遠小于高分散度的鋼鐵行業(yè)值得注意的是發(fā)債主體集中并不意味著行業(yè)利差更穩(wěn)定，例如汽車行業(yè)0年底以來先后受到華晨汽車違約北汽新能源板塊虧損嚴重的影響行業(yè)利差大幅走闊。圖表：存量債券行業(yè)集中度一覽前五大主體發(fā)債余額占比 第一大發(fā)債主體占比0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

家石新計汽休建食紡輕農(nóng)鋼電通化電醫(yī)煤電有傳機建商公交房用油能算車閑筑品織工林鐵子信工氣藥炭力色媒械筑業(yè)用通地電 源機

服材飲服制

設(shè)生

設(shè)工貿(mào)事運產(chǎn)裝器 務(wù)料料裝造

備物

備程易業(yè)輸 飾注：存量債券數(shù)據(jù)截至22年底Wi，產(chǎn)業(yè)債輪動的歷史表現(xiàn)周期類型行業(yè)：利差與行業(yè)景氣高度相關(guān)煤炭和鋼鐵行業(yè)利差和行業(yè)景氣高度相關(guān)，有色和化工行業(yè)利差受民企違約潮沖擊較大，建材行業(yè)8年中國建材整合后利差較為穩(wěn)定。煤炭和鋼鐵行業(yè)利差5年大幅走闊，主要系5年過剩產(chǎn)能行業(yè)危機造成行業(yè)基本面惡化供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革后煤炭和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)效提升，行業(yè)景氣修復(fù)，利差回落。有色和化工行業(yè)8年以前民企發(fā)行占比較高，8年民企違約潮沖擊下，民企風險溢價提升，有色和化工行業(yè)利差走闊明顯。建材行業(yè)利差與中國建材集團有限公（下文簡“建材集團旗下子公司中國建材股份有限公（下文稱“中國建材）8年重組有關(guān)中國建材8年整合了水泥行業(yè)多家主體，整合后建材業(yè)存續(xù)債券主體以建材集團及其控股公司為主，大央企抗風險能力整體較強，行業(yè)利差維持穩(wěn)定。圖表：周期類型行業(yè)利差BP)00

煤炭 化工 鋼鐵 有色金屬 建筑材料50005000500005)10)901 101 301 501 701 901 101 301注：圖為周期類行業(yè)利差3年期AAA級中短票利差Wind煤炭和鋼鐵行業(yè)周期類行業(yè)特征較為明顯，利差走勢和行業(yè)景氣高度相關(guān)；行業(yè)以國企為主，也受到永煤違約沖擊。煤炭和鋼鐵行業(yè)利差5年大幅走闊，與5年過剩產(chǎn)能行業(yè)危機有關(guān)。自8年“四萬億”刺激政策之后，產(chǎn)能快速無序擴張，21年煤鋼價格和盈利水平出現(xiàn)拐點進入下行通道4-215年由于持續(xù)供過于求行業(yè)虧損面積加大、弱資質(zhì)主體違約風險加大行業(yè)利差不斷上行5年1月中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議上提出經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革，之后出臺降產(chǎn)能、升產(chǎn)效政策，疊加地產(chǎn)棚改貨幣化推動地產(chǎn)等下游需求好轉(zhuǎn)，行業(yè)供需關(guān)系明顯扭轉(zhuǎn)，基本面逐漸修復(fù)。6年1月，動力煤和鋼價見底，盈利平隨之見底、開始小幅回升。6年6月、7月，鋼鐵、煤炭行業(yè)利差開始回落，隨著景持續(xù)持續(xù)較高，-9煤鋼利差大幅下行。0年末永煤超預(yù)期違約引發(fā)市場對弱國企擔憂，一些高負債的煤炭、鋼鐵國企利差大幅走闊不過彼時行業(yè)盈利整體不弱且1年后更加供需兩旺隨著企業(yè)自有現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)市情緒修復(fù)帶動利差下降。2年受地產(chǎn)投資大幅下滑拖累，鋼鐵行業(yè)在三四季度虧損增加，行業(yè)風險溢價補償明顯高，而煤炭下游電力為主、基本面和風險溢價較為穩(wěn)定。圖表：煤炭行業(yè)利差和動力煤價格走勢 圖表：煤炭行業(yè)利差和盈利走勢BP) 煤炭AAA

（元噸）

（BP）

（%）005000500050003309

,00 期貨結(jié)算價連續(xù) 期貨結(jié)算價連續(xù)動力煤（右）,00,00000

005000500050000901901

煤炭AAA 煤炭企業(yè)凈利率季頻累右)

505)1)40950960970980990900910920409509609709809909009109209001101201301401501601701801901001101201

資料來源Win，圖表：鋼鐵行業(yè)利差和螺紋鋼期貨價走勢 圖表：鋼鐵行業(yè)利差和盈利走勢（BP） 鋼鐵AAA期貨結(jié)算價連續(xù)期貨結(jié)算價連續(xù)螺紋鋼（右）0050003034303403503603703803

（元噸）,00,00,00,00,00,00,000

（BP） AAA 季頻累50005000 09030031032903003103203901001101201301401501601701801901001101201

（%）864202)4)6)8)1)注：圖為鋼鐵行業(yè)利差3年期AAA級中短票利差，右同Wind

Wind化工行業(yè)8年以前民企發(fā)行占比較高，8年利差受民企違約潮沖擊較大，違約潮后利差回落弱資質(zhì)民企基本退出市場。18年1月化工行業(yè)利差出現(xiàn)大幅走闊同期行業(yè)凈利率持續(xù)上升走勢出現(xiàn)差異主要受民企違約潮的影響較大化工行業(yè)8年之前民營企業(yè)發(fā)行占比較高，7年民企主體發(fā)債金額占發(fā)行總額約0%，A以下主體占發(fā)行總額的%左右而8年外部融資收縮去杠桿加劇市場對再融資及違約風險的擔憂違約事件持續(xù)高發(fā)，且違約主體集中在民企，引發(fā)民企一級市場發(fā)債受阻和二級市場利差大幅走闊。民企占比較高的化工行業(yè)受到顯著沖擊8年化工行業(yè)民企發(fā)行占比較前一年大幅下降約個百分點，A以下主體占比迅速下降至接近，同時，行業(yè)凈利率持續(xù)上升的情況下，利差自18年2月后出現(xiàn)明顯走闊自8年0月大量紓困政策相繼推出疊加下半年寬信用政策市場逐漸趨于穩(wěn)定大量民企違約出清化工行業(yè)利差于9年3月后回落但民違約潮后市場對民企風險偏好持續(xù)較低，弱資質(zhì)民企基本退出市場，近年來化工行業(yè)民企發(fā)行占比穩(wěn)定在%左右，幾乎無A以下主體的新債發(fā)行。圖表：化工行業(yè)利差和盈利走勢 圖表：化工行業(yè)民企、A以下主體債券發(fā)行占比（BP） 化工AAA 化工企業(yè)凈利季頻累計右0050005000500009010011901001101201301401501601701801901001101201

（%）864202)4)

（元）發(fā)行總額AA以下占比（右）其他企業(yè)元）發(fā)行總額AA以下占比（右）其他企業(yè)占比（右）,00,00,00,00000

00 02 04 06 08 00

5%0%5%0%5%0%5%0%注：圖為化工行業(yè)利差3年期AAA級中短票利資料來源Win

注：其他企業(yè)為非央企國企資料來源Win，有色行業(yè)8年前民企發(fā)行占比較高，利差也受8年民企違約潮影響大。有色行業(yè)8年之前民營企業(yè)發(fā)行占比較高7年民企占發(fā)行總額約3%A以下主體占發(fā)行總額的%左右。受民企違約潮影響，8年有色行業(yè)民企發(fā)行占比較前一年大幅下降約7個百分點，A以下主體占比下降至不足%同時利差大幅走闊8年7月利差開始回落有色行業(yè)民企發(fā)行占比在0年觸底后有所回升，2年達到近%，有所回暖，而A以下主體發(fā)行占比持續(xù)趨近%。圖表：有色行業(yè)利差和盈利走勢 圖表：有色行業(yè)民企、A以下主體債券發(fā)行占比（BP） 有色AAA 有色企業(yè)凈利季頻累計右

%）

（億元） 發(fā)行總額 其他企業(yè)占比（右） 00500 09010011010901001101000102030405060708090001

8642090901001101201

,00,00,00,00,00000

AA以下占比（右）

5%0%5%0%5%0%5%0%002201301401501601701201301401501601701801

注：其他企業(yè)為非央企國企資料來源Win，建材行業(yè)利差與央企中國建材8年重組有關(guān)整合前周期類行業(yè)特征明顯整合后利差穩(wěn)定在低位。經(jīng)歷了-5年的供過于求、盈利下行后，6年水泥行業(yè)開始進一步加大重組和產(chǎn)能去化6年8月中國建材和中國中材宣布合并重組更名為中國建材集團8年建材集團旗下子公司中國建材和中國中材股份有限公（下文簡“中材股份完成重組，5月3日整合后的新中國建材H股正式在香港聯(lián)交所上市交易。整合前，水泥產(chǎn)業(yè)方面，中國建材旗下有南方水泥、北方水泥、中聯(lián)水泥和西南水泥四個子公司，其中南方水泥和西南水泥分別為中國建材于7年、1年整合成立的子公司，而中材股份同樣有天山股份等4家水泥業(yè)務(wù)子公司。此次重組后水泥行業(yè)多家主體相繼整合入建材集團及其控股公司規(guī)模效益進一步提升行業(yè)風險溢價走勢來看建材行業(yè)利差8年以前和水泥價格走勢呈現(xiàn)一定的負向關(guān)，8年中國建材重組之后，利差整體下降并維持0BP左右低位水平。從存續(xù)債券主體余額來看，建材集團及其控股公司占比約%，中國建材作為大型央企抗風險能力較強、信用資質(zhì)較好，盡管1年0月后水泥行業(yè)基本面有所惡化，但行業(yè)風險溢價始終維持在低位。圖表：建材行業(yè)利差和水泥價格走勢BP) 建筑材料AAA 水泥價格指數(shù)全國右806040200002)10920930109209309409509609709809909009

（點）301090705030101109209注：圖為建材行業(yè)利差3年期AAA級中短票利差Wind圖表：建材行業(yè)存續(xù)債券主體余額情況公司名稱債券余額（億元）債券余額占比公司第一大股東是否為建材集或其控股公司北京金隅集團股份有限公司.%北京國有資本運營管理有限公司否中國建材股份有限公司.%北新建材集團有限公司是中國建材集團有限公司.%國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會是紅獅控股集團有限公司.7%章小華否西南水泥有限公司.7%新疆天山水泥股份有限公司是唐山冀東水泥股份有限公司.6%北京金隅集團股份有限公司否凱盛科技集團有限公司.4%中國建材集團有限公司是南方水泥有限公司.3%新疆天山水泥股份有限公司是北新集團建材股份有限公司.7%中國建材股份有限公司是華新水泥股份有限公司.4%香港中央結(jié)算(代理人有限公司否中國南玻集團股份有限公司.3%前海人壽保險股份有限公司-海利年年否中國聯(lián)合水泥集團有限公司.3%新疆天山水泥股份有限公司是新疆天山水泥股份有限公司.3%中國建材股份有限公司是注：存續(xù)債券余額截至22年2月31日Wind高等級為主的行業(yè)：主要受流動性影響，基本面影響較小，風險溢價小石油、電力發(fā)債主體以大型央企為主，信用風險溢價趨近為。電力、石油行業(yè)利差和3年期A級中短票利差走勢基本相同扣除3年期A級中短票后的利差在±0P附近波動，主要系電力、石油行業(yè)發(fā)債主體以信用資質(zhì)較好的大型央企為主，風險溢價接近為主要受流動性溢價影響從存續(xù)債券主體余額來看石油行業(yè)發(fā)債主體均為央企或者地方國企，存量債券余額中央企主體占%；電力行業(yè)存量債券余額中央企主體占%。電力、石油行業(yè)利差近年走勢較為平穩(wěn)，2年之前和3年期AA級中短票利差共同大幅走闊主要受樣本和城投風險事件影響由于2年之前的發(fā)債主體不多以高等級主體為主，而1年城投信用危機對信用債整體造成流動性沖擊，出現(xiàn)同漲同跌。圖表：3年期A中短票和石油、電力行業(yè)利差走勢 圖表：石油和電力行業(yè)利差走勢BP)80604020000

AAA年利差 石油 電力

BP)石油電力石油電力02)4)6)8)10)901 101 301 501 701 901 101

10)901 101 301 501 701 901 101 301資料來源Win 注：圖為石油和電力行業(yè)利差3年期AAA級中短票利資料來源Win，圖表：石油行業(yè)存續(xù)債余額主體 圖表：電力行業(yè)存續(xù)債券余額主體企業(yè)性分布中國石油天然氣集團有限公司 陜西延長石油集團有限責任公中國石油天然氣股份有限公司 中國石油化工股份有限公司中國石油化工集團有限公司 中化能源股份有限公司中海油田服務(wù)股份有限公司 中石油昆侖燃氣有限公

中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè) 其他企業(yè)%%%注：存續(xù)債券余額截至22年2月31日，右資料來源Win

注：其他企業(yè)為非央企國企資料來源Win，

公用事業(yè)存量債券以地方國企為主，也主要受流動性溢價影響，風險溢價中樞稍高一些。公用事業(yè)扣除流動性溢價后的利差較小，8年后基本不超過0，公用事業(yè)行業(yè)發(fā)債主體以地方國企為主，信用風險相對較小，主要受流動性溢價影響。從存續(xù)債券主體余額來看公用事業(yè)發(fā)債主體地方國企主體占%央企占%以發(fā)電燃氣水務(wù)為主01年公用事業(yè)扣除流動性溢價后的利差大幅走闊，主要受城投危機影響，近年走勢平穩(wěn)，并未受其他較大沖擊。圖表：公用事業(yè)行業(yè)利差走勢 圖表：公用事業(yè)行業(yè)存續(xù)債券余額主體業(yè)屬性分布BP)00

公用事業(yè)

中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè) 其他企業(yè)500005)10)901 101 301 501 701 901 101 301

注：圖為公用事業(yè)行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利資料來源Win

注：存續(xù)債券余額截至22年2月31資料來源Win，地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈：鋼鐵與地產(chǎn)風險關(guān)系最密切，建工、機械等影響較小歷史上地產(chǎn)債信用利差共經(jīng)歷了四輪上行階段，上行原因從市場情緒沖擊、主體結(jié)構(gòu)變化等外部因素轉(zhuǎn)變?yōu)榉科蠼?jīng)營惡化等行業(yè)基本面原因。（）201年城投債危機21年云投集團危機事件引發(fā)城投債信任危機，整個信用債市場也隨之動蕩，市場的緊張情緒波及到了地產(chǎn)債，地產(chǎn)債信用利差大幅走闊。（）24年底地產(chǎn)債大幅擴容：24年底開始，房企融資政策逐步放松，4年9月和5年1月先后發(fā)《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊發(fā)行規(guī)則《公司債發(fā)行與交易管理辦法對房企進入銀行間市場發(fā)債發(fā)行公司債形成重大利好地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模由年3億元迅速上升至06年的8億元其中民企發(fā)債占比由4年的%上升至6年的%，主體結(jié)構(gòu)的變化使得地產(chǎn)債利差走闊。（）8年非典型房企違約8年底民企違約潮中地產(chǎn)債首次暴雷中弘股份五洲國際、華業(yè)資本等房企先后出現(xiàn)實質(zhì)性違約，引發(fā)地產(chǎn)債利差上行。整體來看，此次地產(chǎn)違約潮規(guī)模較小且違約主體地產(chǎn)業(yè)務(wù)較小原因多為過于激進的發(fā)展戰(zhàn)略或業(yè)務(wù)擴張，具有非典型性，對行業(yè)沖擊較小。（21年開始地產(chǎn)大規(guī)模違約為了房地產(chǎn)市場健康發(fā)展3道紅線按揭貸款額度管控、集中供地等地產(chǎn)監(jiān)管政策紛紛下發(fā)，從房企融資、銷售、拿地等方面進行了規(guī)范。政策的強監(jiān)管疊加疫情影響使得整個房地產(chǎn)行業(yè)陷入陣痛負面輿情頻發(fā)1年開始，多家房企評級下調(diào)，違約規(guī)模大幅增加，地產(chǎn)債利差大幅上行。圖表：地產(chǎn)A級利差走勢BP) AAA分位數(shù)分位數(shù)分位數(shù)分位數(shù)分位數(shù)分位數(shù)分位數(shù)房地產(chǎn)AAA5000500050000901 101 301 501 701 901 101 301Wind地產(chǎn)違約潮下，地產(chǎn)銷售、投資下行風險對產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)也造成影響，其中鋼鐵大幅走闊，建筑材料機械設(shè)備受發(fā)債主體影響利差基本維持穩(wěn)定1年下半年以來受房地產(chǎn)市場不景氣的影響，鋼鐵需求端受到打擊，盈利狀況不盡人意，螺紋鋼價格、鋼鐵行業(yè)銷售凈利率均出現(xiàn)大幅下滑。鋼鐵行業(yè)利差受經(jīng)營情況拖累，伴隨地產(chǎn)債利差大幅走闊。建筑材料方面，雖然水泥行業(yè)受房地產(chǎn)影響較大，基本面下滑明顯，但中國建材合并后，建材集團及其控股公司存續(xù)債券主體余額2年占比超半數(shù)維持了整個建材行業(yè)利差的穩(wěn)定機械設(shè)備方面，發(fā)債主體以國央企為主，且需求更多元還涉及高鐵、船舶、軍用等，受地產(chǎn)沖擊較鋼鐵行業(yè)小一些從存續(xù)債券主體余額來看2年排名前十的主體中國央企占據(jù)9家，國央企信用資質(zhì)的加持使得機械設(shè)備行業(yè)利差維持在較低水平。圖表：房地產(chǎn)、鋼鐵、建筑材料、機械備行業(yè)利差走勢 圖表：2年鋼鐵行業(yè)銷售凈利率大下滑BP)5000500005)

%） 鋼鐵銷售凈利率864202)4)6)8)0909109300100301101302102303103304104305105306106307107308108309109300100301101302Q1023 房地產(chǎn) 房地產(chǎn) 鋼鐵建筑材料 機械設(shè)備901 101 301 501 701 901 101 301注圖為房地產(chǎn)鋼鐵建筑材料機械設(shè)備行業(yè)利差3年期AAA級中短票利差Wind

資料來源Wind圖表：2年螺紋鋼價格明顯下跌 圖表：機械行業(yè)2年底存續(xù)債券主體余額排名前十（元噸）,00,00,00,00,00,00,000081-3091-3001-3011-3021-3031-3041-3051-3061-3071-3081-3091-3001-3011-3021-3

HRB0mm螺紋鋼價格

車有器集限中國機械工業(yè)集團有限公中國航空工業(yè)集團有限公中國船舶工業(yè)集團有限公三一集團有限公徐州工程機械集團有限公中國航天科技集團有限公徐工集團工程機械股份有限公司

.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.% .% .% .% 0.0%資料來源Wind 注：存續(xù)債券余額截至22年2月31日資料來源Wind建工央國企為主利差穩(wěn)定在低位家電利差有所走闊建筑工程方面8年后民企出清，國央企發(fā)行占比在022年達到%，AA級以下債券占比僅為.1%。建筑工程行業(yè)主體雖受地產(chǎn)、城投影響，現(xiàn)金流壓力加大，弱資質(zhì)主體評級下調(diào)，但違約規(guī)模并未出現(xiàn)明顯增加，且大央企為主、信用利差基本維持穩(wěn)定。家用電器方面，行業(yè)內(nèi)發(fā)債主體格局高度集中，前五大主體222年占比總計達%。余額占比較大的前五大主體分別為TCL科技集團股份有限公司（%、珠海格力集團有限公司（%、康佳集團股份有限公司（%、上海海立(集團)股份有限公司（%、奧克斯集團有限公司（%，格力為家用電器行業(yè)中的龍頭企業(yè)，行業(yè)銷售模式使得現(xiàn)金流充裕，受地產(chǎn)行業(yè)沖擊較小，但奧克斯等利差走闊一定程度上影響了行業(yè)整體利差。圖表：建筑工程行業(yè)利差3年期A級中短票利差走勢 圖表：8年以來建筑工程發(fā)債以國企、高等級債券為主（億元） 發(fā)行總額 其他企業(yè)占比（右）BP) 建筑工程00500005)10)901 101 301 501 701 901 101 301

,00,00,00,00,00,00,00,00,00000

AA以下占比（右）

5%0%5%0%5%0%注：圖為建筑工程行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差Wind

000102030405000010203040506070809000102圖表：家用電器行業(yè)利差3年期A級中短票利差走勢 圖表：家用電器行業(yè)發(fā)債主體高度集中BP) 家用電器50

奧克斯集團有限公司00500005)10)10)901 101 301 501 701 901 101 301

康佳集團股份有限公司珠海格力集團有限公司

其他

TC科技集股份有限公司，注：圖為家用電器行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差Wind

注：存續(xù)債券余額截至22年2月31資料來源Wind交運及消費：20年以來基本面下滑明顯，但利差與主體構(gòu)成關(guān)系更大0年以來受疫情影響交通運輸行業(yè)經(jīng)營基本面受損但由于發(fā)債主體以國央企高等級為主，信用利差基本維持穩(wěn)定。疫情影響下，交通運輸行業(yè)經(jīng)營面臨了重大挑戰(zhàn)，企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流狀況多不盡人意。以航運為例，2年南方航空、中國東航中國國航合計虧損超千億元但由于交通運輸行業(yè)發(fā)債主體以國央企高等級債券為主，2年交通運輸行業(yè)國央企和A及以上的債券發(fā)行量占比分別達到了%和%主體信用資質(zhì)較好，整體來看行業(yè)信用利差受疫情影響不大。圖表：交通運輸行業(yè)利差3年期A級中短票利差走勢 圖表：交通運輸行業(yè)發(fā)債以國央企、高級債券為主BP) 交通運輸

（億元） 發(fā)行總額 其他企業(yè)占比（右）500005)10)901 101 301 501 701 901 101 301

,00,00,00,00,00,00,00,00,000

AA以下占比（右）

.%.%.%.%.%.%.%0202注：圖為交通運輸行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差Wind

000102030000102030405060708090001Wind受疫情影響，近年來休閑服務(wù)行業(yè)利差小幅上行，不同等級信用利差走勢分化。三年疫情背景下，國內(nèi)旅游業(yè)務(wù)承壓，但由于2年休閑服務(wù)行業(yè)發(fā)債主體%以上為國央企，政府補助等有所呵護，休閑服務(wù)行業(yè)利差雖有所上行，但幅度不大。分等級來看，休閑服務(wù)行業(yè)信用利差分化明顯，高等級債券信用利差基本維持穩(wěn)定，低等級債券如部分民企缺乏外部支持、抗風險能力較弱，利差走闊明顯。圖表：休閑服務(wù)行業(yè)利差3年期A級中短票利差 圖表：休閑服務(wù)行業(yè)不同等級信用利差化明顯（BP）BP) 休閑服務(wù)00500005)10)901 101 301 501 701 901 101 301

0000000000000

分位數(shù)休閑服務(wù)AAA 分位數(shù)休閑服務(wù)AA+分位數(shù)休閑服務(wù)AA901001101201301401分位數(shù)休閑服務(wù)AA901001101201301401501601701801901001101201301Wind

資料來源Wind近年來汽車行業(yè)利差波動受個券影響較大0年底以來先后受到華晨汽車違約北汽新能源板塊虧損嚴重的影響，行業(yè)利差大幅走闊。0年0月，華晨汽車首次違約引發(fā)市場對于汽車行業(yè)信用風險的擔憂，行業(yè)利差大幅上行。華晨汽車違約主要系公司盈利過于依賴合資子公司華晨寶馬，華晨寶馬剝離的消息對華晨汽車產(chǎn)生了較大的打擊。與華晨汽車類似北汽集團營收高度依賴其與奔馳合資的子公司北京奔馳，1年北汽集團與北奔馳相關(guān)的收入占到了總營收的%另外0年北汽集團旗下的北汽藍谷大幅虧損引發(fā)市場擔心。由于北汽集團2年存量債券余額占整個汽車行業(yè)的比例接近%，其利變動對行業(yè)影響較為顯著。圖表：汽車行業(yè)利差3年期A級中短票利差走勢（BP）汽車AAA 京汽集TN0B4000602004)09090-9090-9091-9000-9000-9010-9010-9011-9020-9021-9030-9030-9040-9040-9041-9050-9050-9060-9060-9061-9070-9071-9080-9080-9090-9090-9091-9000-9000-9010-9010-9011-9020-9021-9注：圖為汽車行業(yè)利差3年期AAA級中短票利差、16京汽集TN0B收益率3年期AAA級中短票收益率Wind圖表：2年底北汽存量債券占比近成 圖表：北汽藍谷自0年虧損嚴重005000500050000

存量債券余額 債券余額占比（右）5%0%5%0%5%0%5%0%

01)2)3)

歸母凈利潤

銷售凈利銷售凈利率（右）02)4)6)"浙中東保廣福京江國風定州耀汽吉第汽市汽玻車利一車長車璃集控汽集城集工團股車團控團業(yè)有集集股股股集限團團份集份團公有有有團有股司限限限有限份公公公限公司司司公司司 公司

重江寧凌慶鈴波云長汽均工安車勝業(yè)汽集電股車團子份股有股有份限份限有公有公限司限司公公司司公司

4)5)6)7)

08 09 00 01

8)10)10)10)注：存續(xù)債券余額截至22年2月31資料來源Wind

資料來源Wind發(fā)債主體的高度集中于央國企，且行業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定、收現(xiàn)模式占優(yōu)，近年來食品飲料行業(yè)信用利差穩(wěn)中有降2年食品飲料行業(yè)存續(xù)債券余額中前五大主體占比總計達79%，格局高度集中。余額占比較大的前五大主體分別為光明食品（2%、中糧集團（%瀘州老窖（%、北京首農(nóng)食品（%、貴州茅臺（%，均為食品飲料行業(yè)里的龍企業(yè)，經(jīng)營狀況較為穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕，信用風險較低，使得整個食品飲料行業(yè)信用利差穩(wěn)中有降。圖表：食品飲料行業(yè)利差3年期A級中短票利差 圖表：食品飲料行業(yè)發(fā)債主體高度集中BP) 食品飲料0050

其他

光明食品團有限公0005)10)901 101 301 501 701 901 101 301注：圖為食品飲料行業(yè)利差-3年期AAA級中短票利差Wind

中國貴州茅酒廠集團有限責任公司北京首農(nóng)食集團有限公注：存續(xù)債券余額截至22年2月31資料來源Wind

瀘州老窖集任

中糧集團有公司產(chǎn)業(yè)債利差展望及投資建議我們在去年2月4日發(fā)布的《信用債亟需反饋糾正機制》中提示了地產(chǎn)鏈和疫情修復(fù)帶來的基本面修復(fù)、利差回落機會，包括景氣持續(xù)較高的煤炭國企、地產(chǎn)國企及與地產(chǎn)鏈密切相關(guān)的鋼鐵債及受益于疫情修復(fù)的交運等。1月以來理財規(guī)模企穩(wěn)、基金配置增加，信用債需求增加，高等級主體轉(zhuǎn)向低息貸款，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒再現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)債利差明顯回落。1月初以來地產(chǎn)煤炭鋼鐵行業(yè)利差分別下行8及6B成為利差壓降最多的幾個行業(yè)，此外化工、休閑服務(wù)、汽車利差壓降也較多，均超過5BP。后續(xù)產(chǎn)業(yè)債利差還能否繼續(xù)壓降、還有哪些值得關(guān)注的機會？年分不煤走利差絕對水平對比來看，目前行業(yè)A利差超過0P的有煤炭、鋼鐵、有色、汽車、地產(chǎn)、家電；大多與地產(chǎn)需求密切相關(guān)，核心仍是地產(chǎn)銷售、投資的回暖，需要密切關(guān)注地產(chǎn)基本面修復(fù)及其他行業(yè)高頻數(shù)據(jù)變化情況。如鋼價持續(xù)修復(fù)，則可適當拉長國有鋼企投資久期、挖掘民企龍頭等機會，煤炭債可挖掘私募、永續(xù)等品種機會；地產(chǎn)國企債仍值得關(guān)注；有色需求雖然有國內(nèi)地產(chǎn)改善，但海外下滑也帶來隱憂，修復(fù)可能弱于煤鋼等國內(nèi)需求為主的周期性行業(yè)；汽車、家電除行業(yè)產(chǎn)銷追蹤外，更多關(guān)注個體風險變化。地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈：關(guān)注強政策到強現(xiàn)實驗證地產(chǎn)仍在量變到質(zhì)變的過程中，關(guān)鍵看銷售修復(fù)斜率和幅度。3年1月，受春節(jié)假期+傳統(tǒng)淡季影響，地產(chǎn)銷售延續(xù)低位，但2月以來一二手高頻成交均有邊際回暖，以核心城市改善為主，三四線修復(fù)滯后。當前地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)復(fù)蘇尚在初期階段，修復(fù)進度取決于居民收入預(yù)期、需求端政策，也會受到供地節(jié)奏、房企推盤和再融資表現(xiàn)的影響。在地產(chǎn)政策隱含“看好期權(quán)”低基數(shù)效應(yīng)之下，二季度地產(chǎn)銷售有望筑底回升。企業(yè)層面分化或加劇供給端以三支箭為代表的政策重點支持優(yōu)質(zhì)房企改善資產(chǎn)負債表信貸、債券、保函等資源向央國企和少數(shù)民企傾斜。需求端，城市間樓市景氣度分化，項目和資產(chǎn)質(zhì)量是房企經(jīng)營性現(xiàn)金流的根本保障。布局合理、股東背景雄厚、債務(wù)穩(wěn)健的房企將擴大競爭優(yōu)勢。策略上，繼續(xù)關(guān)注優(yōu)質(zhì)國企地產(chǎn)債配置價值，未出險頭部地產(chǎn)民企債估值已較高，緊盯銷量和政策加碼情況，預(yù)期差可能打開交易空間，可短久期挖掘高收益機會。地產(chǎn)行業(yè)仍為“強政策弱現(xiàn)實企業(yè)端和居民端信心與活力有待恢復(fù)地產(chǎn)債方面市場由前期強政策主導(dǎo)預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)楦雨P(guān)注現(xiàn)實的銷售改善和政策傳導(dǎo)。若后續(xù)地產(chǎn)銷量改善緩慢、政策加碼不及預(yù)期，或標桿房企新增出險，地產(chǎn)債面臨回調(diào)壓力。策略上，基本面略有瑕疵但信用風險可控的地產(chǎn)央企，信用利差有一定空間，可關(guān)注中短久期債券的配置價值。頭部地產(chǎn)民企債價格已較高，重點關(guān)注中債增擔保等政策利好的實際落地情況，短久期挖掘高收益機會。產(chǎn)業(yè)鏈來看，地產(chǎn)回暖有利于上下游需求、現(xiàn)金流修復(fù)、基本面好轉(zhuǎn)，但傳導(dǎo)時間、幅度有一定不確定性；行業(yè)利差角度來看，除鋼鐵利差仍有一定空間外，其他行業(yè)利差進一步壓降空間不大建材建筑工程和家電利差分別為近5年%9%和%分位數(shù)建材、建工等以標配為主，在修復(fù)初期對弱主體仍需謹慎；家電還受到海外出口的影響，短期不建議下沉。周期類：煤炭可適度挖掘品種機會，鋼鐵關(guān)注修復(fù)帶來的下沉等機會煤炭利差已明顯修復(fù)后續(xù)關(guān)注高景氣持續(xù)帶來的品種下沉機會去年1月受理財贖回造成的流動性沖擊煤炭行業(yè)利差從1月初的P上行至2月末的12月中旬以來理財贖回壓力緩解、規(guī)模企穩(wěn)回升疊加節(jié)后基金等配置需求增加，高等級信用債供不應(yīng)求行業(yè)利差大幅下行至0B（2月4日分主體來看年底以來山西河北等地大國企利差下行最多，普遍超0；大部分煤炭國企一般公募債利差下降至0，處于0年以來%分位數(shù)以內(nèi)預(yù)計后續(xù)利差下行斜率將放緩不過碳中和背景下行業(yè)供給偏緊疊加國內(nèi)地產(chǎn)鏈修復(fù)預(yù)計煤價仍將維持較高水平行業(yè)內(nèi)國企債仍有較好配置價值。高景氣持續(xù)下可適度公募債拉長久期、挖掘中短久期私募、永續(xù)等品種增強收益，如目前山西煤企私募債利差普遍較公募債高-6B，永續(xù)債利差較公募債普遍高0BP以上。圖表：煤炭主體利差一覽發(fā)行人簡稱公司屬性債券余額（億元）一般公募利差（BP，最新交易日）私募利差（BP，最新交易日）永續(xù)債利差（BP，最新交易日）平均利差（BP，新交易日）平均0.25-1Y1-2Y2-3Y3-5Y5Y以上平均0.25-1Y1-2Y2-3Y平均0.25-1Y1-2Y2-3Y3-5Y國家能源集團央企53534.0626.2235.4533.53-----------34.06中煤集團央企8042.68--33.5451.82-----58.9646.3965.24--52.45中煤能源股份央企14249.9848.4445.5144.0358.94----------49.98山東能源集團國企56651.9037.9357.8837.1060.2797.6983.6583.65--103.4673.0297.92113.22144.9261.82兗礦能源國企32161.7246.7650.5453.4864.42110.08----91.8170.4085.4494.41127.1375.76新礦集團國企8075.77-75.77-------114.3790.37-138.36-101.50臨礦集團國企6073.9456.9974.0682.24-----------73.94淄礦集團國企3574.8782.6365.12-86.62----------74.87濟礦集團國企10------392.75390.03395.46------392.75陜煤集團國企131442.1212.3759.8264.5975.65-89.1189.11--129.1288.07122.45137.52171.2370.46晉能煤業(yè)國企77563.6320.4172.39144.94--118.91104.32149.91-213.52126.25166.92254.63281.69101.99晉控煤業(yè)國企3069.4761.8877.06------------69.47山西焦煤集團國企49051.3748.9750.4351.8863.16-97.01-97.01-82.3161.2885.9894.40-65.67山西焦煤股份公司國企2056.10-56.10------------56.10晉能控股電力集團國企54646.4241.4838.82136.37--174.16-164.85176.82140.78121.42-198.86-71.05華陽新材料集團國企248101.8189.15117.38146.69--120.91120.91--290.38-265.98302.14-135.44華陽股份國企3789.90-89.90------------89.90潞安集團國企42759.7342.30102.3195.91--102.2796.01121.04-159.29139.85149.85207.05-80.60潞安環(huán)能國企-----------------晉能控股裝備制造集團國企37078.6769.9378.9595.98------149.37111.42134.78247.18-97.38蘭花集團國企3------315.66315.66-------315.66蘭花科創(chuàng)國企20----------------淮南礦業(yè)國企13545.7444.3248.59---112.99-112.99------55.35淮北礦業(yè)國企5----------------淮北礦業(yè)國企1054.0054.00-------------54.00皖北煤電國企22377.33--377.33--437.59-428.22456.34-----422.53伊泰民企-----------------伊泰煤炭/伊泰B股民企3344.13-344.13------------344.13中國平煤神馬集團國企-----------------平煤股份國企70154.85-154.85-------343.96-343.96--217.88河南能源化工集團國企-----------------永煤控股國企7223664.8726537.499301.77---8279.86-8279.86-36953.8136953.81---23402.86冀中能源國企85413.81413.81----452.83452.83--1138.67-1138.67--711.56冀中能源峰峰集團國企-----------------開灤集團國企50172.60138.05189.87---217.85217.85--304.71-304.71--208.07開灤股份國企21148.07142.73153.41------------148.07徐礦集團國企2063.28-63.28------------63.28注：數(shù)據(jù)截止至23年2月4資料來源Win，鋼鐵債可隨著景氣修復(fù)，適當拉長久期、下沉主體挖掘機會。受地產(chǎn)投資下行拖累行業(yè)需求及行業(yè)虧損影響鋼鐵行業(yè)主體信用利差從2年Q2開始上升1月受理財贖回的沖擊，鋼鐵行業(yè)主體信用利差進一步走闊至15（2年