深究并購重組的內(nèi)幕交易

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內(nèi)幕交易是全球資本市場的共性問題，尤其在我國“新興加轉(zhuǎn)軌”的特殊背景下，內(nèi)幕交易不僅違背公開、公平、公正的資本市場發(fā)展原則，而且嚴(yán)重阻礙了市場化改革的推進(jìn)。在2010年年初召開的上市公司規(guī)范運作專題工作小組第八次會議上，證監(jiān)會、公安部、監(jiān)察部、國資委等單位共同商定，將加強(qiáng)內(nèi)幕信息管理、綜合防控內(nèi)幕交易作為當(dāng)前的一項重要專項任務(wù)，構(gòu)建對內(nèi)幕交易“齊抓共管、打防結(jié)合、綜合防治”的長效機(jī)制。2010年5月，證監(jiān)會、公安部、監(jiān)察部、國資委、預(yù)防腐敗局、法制辦又聯(lián)合啟動了上市公司規(guī)范運作專題小組內(nèi)幕交易綜合防控專題調(diào)研工作，將打擊和防控內(nèi)幕交易提到了空前的高度。

2010年11月16日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會等部門關(guān)于依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易意見的通知》（國辦發(fā)［2010］55號，簡稱《通知》），就依法打擊和防控內(nèi)幕交易工作進(jìn)行了統(tǒng)籌安排和全面部署。2010年11月18日電國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會等五部門《關(guān)于依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易的意見》，為維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)我國資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展，就依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易提出了“統(tǒng)一思想，提高認(rèn)識；完善制度，有效防控；明確職責(zé)，重點打擊”三大意見。

上市公司并購重組是內(nèi)幕交易的易發(fā)區(qū)，遼河紡織內(nèi)幕交易案、天山紡織內(nèi)幕交易案均系并購重組而起。因此，監(jiān)控和打擊并購重組中的內(nèi)幕交易行為便成了綜合防控內(nèi)幕交易體系工作的重中之重。2010年9月17日，證監(jiān)會公布《并購重組共性問題審核意見關(guān)注要點》，將內(nèi)幕交易同交易價格公允性、盈利能力與預(yù)測、資產(chǎn)權(quán)屬及完整性、同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、持續(xù)經(jīng)營能力、內(nèi)幕交易、債權(quán)債務(wù)處置、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)益變動以及過渡期間損益安排等其余九項內(nèi)容作為在審核重組項目時要重點關(guān)注的十大方面。針對市場關(guān)注度極高的內(nèi)幕交易，監(jiān)管層專辟了一項關(guān)注重點，具體集中在申報文件的齊備性和交易行為的合法性兩項共六條內(nèi)容。2010年10月19日，在中國證監(jiān)會黨委中心組會議中，證監(jiān)會黨委書記、主席尚福林結(jié)合資本市場改革發(fā)展，就證券期貨監(jiān)管系統(tǒng)學(xué)習(xí)貫徹十七屆五中全會精神提出了“為貫徹落實國家“十二五”規(guī)劃做好基礎(chǔ)，積極完善并購重組市場化制度安排，加大對內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的查處力度”的要求?？梢?，如何防止并購重組中的內(nèi)幕交易關(guān)乎我國資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，應(yīng)予以重視。

二、并購重組中的內(nèi)幕交易

（一）內(nèi)幕交易

內(nèi)幕交易（又稱知內(nèi)情者交易）指公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、職員或主要股東、證券市場內(nèi)幕人員及市場管理人員利用其地位、職務(wù)等便利，獲取發(fā)行人尚未公開的、可以影響證券價格的重要信息，進(jìn)行有價證券交易，或者泄露信息，以獲取利益或減少經(jīng)濟(jì)損失的行為。關(guān)于內(nèi)幕交易核心要素的探討有“二元說”、“三元說”及“四元說”。筆者認(rèn)為“二元說”單有內(nèi)幕人員和內(nèi)幕信息兩個靜態(tài)要素并不能完全詮釋內(nèi)幕交易，而“四元說”中的“主觀方面、客觀方面”兩個要素其實是對“基于內(nèi)幕信息的交易”的細(xì)化，“三元說”既有內(nèi)幕交易的主體（內(nèi)幕交易的知情人）、客體（內(nèi)幕信息）兩個靜態(tài)要素，還包含了主體之于客體的動態(tài)行為要素（基于內(nèi)幕信息的交易），完整而又不累贅地詮釋了內(nèi)幕交易的核心要素。

2005年我國對1999年實施的《證券法》進(jìn)行了大幅修改，在內(nèi)幕交易的規(guī)制上也有了長足進(jìn)步。修改后的《證券法》第七十四條和七十五條分別對內(nèi)幕信息的知情人、內(nèi)幕信息作了定義。而關(guān)于內(nèi)幕交易行為，始終因其復(fù)雜多樣、難以甄別性，而沒能有一個確切的界定或是羅列。但可以肯定的是內(nèi)幕交易與我國資本市場發(fā)展的“三公”原則及戰(zhàn)略目標(biāo)相違背，不僅侵害證券市場基礎(chǔ)，還損害投資者的合法權(quán)益，一直以來都是證監(jiān)會執(zhí)法查處的重點。我國1997年實施的《刑法》最早以基本法的形式規(guī)定了內(nèi)幕交易犯罪及其刑事責(zé)任。1999年實施的《證券法》對內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人員、行為類型等作出了詳細(xì)的規(guī)定。修改后的《證券法》第五條規(guī)定“禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券市場的行為”，第七十三條規(guī)定“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動”。

雖然法律法規(guī)及監(jiān)管部門對禁止內(nèi)幕交易的態(tài)度始終如一，打擊力度不斷加強(qiáng)，但關(guān)于內(nèi)幕交易的案件卻始終不斷。2008年，證監(jiān)會共向公安部移送了包括黃光裕案、劉寶春案、中山公用案、上海祖龍案、宏普實業(yè)案、管亞偉案、高仰才案等大要案和典型案在內(nèi)的涉嫌內(nèi)幕交易犯罪案件（線索）共29件。2010年1至10月，證監(jiān)會共受理內(nèi)幕交易線索114件，立案調(diào)查內(nèi)幕交易案件42起，已對因內(nèi)幕交易的16名個人、2家機(jī)構(gòu)作出行政處罰，將15起涉嫌內(nèi)幕交易犯罪案件移送公安機(jī)關(guān)。隨著市場化、國際化的新資本市場改革的推進(jìn)，內(nèi)幕交易的主體更加多元化，內(nèi)幕交易的方式更加多樣化，操作手段更具隱蔽性；內(nèi)幕信息涉及的范圍更加廣泛，使得原本就復(fù)雜艱巨的內(nèi)幕交易糾察工作更加難以展開，更別說對內(nèi)幕交易者“事前”行為動機(jī)的分析及識別與糾察。這樣的數(shù)據(jù)與情形對投資者的信心造成了很大的威脅，甚至加劇了市場恐慌。

（二）并購重組的功能及形勢

并購重組作為資本市場最為精巧的資源配置和結(jié)構(gòu)調(diào)整技術(shù)，是推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級、促進(jìn)資本市場多維度均衡發(fā)展的有效手段。通過并購重組，企業(yè)不僅可以進(jìn)行業(yè)務(wù)和管理層的調(diào)整、改善公司治理、提高運營效率，還可以通過資源要素的有效運用、重新整合和具體協(xié)調(diào)，來增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力和市場競爭優(yōu)勢，在品牌、技術(shù)、市場、采購、服務(wù)等多個方面產(chǎn)生外延價值，達(dá)到1+1>2的協(xié)同效應(yīng)，即所謂的創(chuàng)造和增加價值的雙重功效。

2008年11月，溫家寶總理強(qiáng)調(diào)運用并購的手段來整合產(chǎn)業(yè)、應(yīng)對危機(jī)。2008年12月13日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》（共30條，簡稱“國金三十條”），更是直接將并購貸款作為創(chuàng)新舉措，銀監(jiān)會隨即出臺了并購貸款的風(fēng)險措施指引。據(jù)統(tǒng)計，2008年5000萬美元以上的并購交易規(guī)模從2005年的157億美元，升至1524億美元，增長了近九倍。截至2010年11月19日，2010年上市公司并購審核委員會已審核通過32項并購重組活動。

一方面是中國資本市場中并購重組活動的強(qiáng)勢升騰，交易規(guī)模的迅速增長；另一方面是并購重組中的內(nèi)幕交易行為也水漲船高，并購重組為中國資本市場市場化、規(guī)范化、國際化帶來的一系列協(xié)同效應(yīng)，與并購重組中的內(nèi)幕交易帶來的對市場原則的違背、市場信心的瓦解問題，關(guān)乎我國資本市場的改革和發(fā)展。因而，深思并購重組中的內(nèi)幕交易，對于我國的并購重組大勢及綜合防治內(nèi)幕交易體系的構(gòu)建都是十分迫切及重要的。

（三）并購重組中的內(nèi)幕交易

并購重組是個永恒的熱點?？v觀全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，過去100多年，西方成熟市場已經(jīng)歷了五次并購浪潮，其影響之深、效應(yīng)之大不言而喻。然而之于我國，為何并購重組的推進(jìn)過程中會伴隨內(nèi)幕交易的盛行呢？筆者認(rèn)為，探求并購重組中的內(nèi)幕交易，應(yīng)結(jié)合我國資本市場中企業(yè)并購重組的特征來分析。第一，與我國資本市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的特殊背景有一定的關(guān)聯(lián)。外部資本市場的不完善，信息不對稱、代理問題嚴(yán)重，在資本市場總體發(fā)展前行中潛伏了危機(jī)，諸如機(jī)構(gòu)性變革過程中存在的惡意并購、虛假重組，其背后都是內(nèi)幕交易。加之，并購重組作為一項動態(tài)的資本經(jīng)營活動，交易標(biāo)的除涉及各種資源要素外，還包括企業(yè)的文化、制度、經(jīng)驗、聲譽(yù)、組織架構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境等外部因素。由于這些因素的不確定，其組合又是復(fù)雜多變的，為并購重組的價值評估等帶來了不確定性，也為內(nèi)幕交易提供了空間。

第二，我國上市公司控制權(quán)存在較大溢價。上市公司控股股東利用控制權(quán)獲得額外好處的可能性非常大，再融資機(jī)會讓“圈錢”目標(biāo)不再遙遠(yuǎn)。于是通過并購重組來爭奪控制權(quán)，進(jìn)而利用控制權(quán)及其所帶來的信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、內(nèi)部資本市場環(huán)境優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)幕交易，為大股東及機(jī)構(gòu)投資者獲取高額溢價的現(xiàn)象屢見不鮮。上海證監(jiān)局課題組（2006）指出：2007年之后，中國資本市場迎來了全流通時代，由于大股東在決策和獲取信息上更具優(yōu)勢，以及大股東持股數(shù)量巨大帶來更大的利益，具有信息優(yōu)勢的大股東伙同具有資金優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者參與內(nèi)幕交易的可能性也更大，因此全流通下內(nèi)幕交易可能會更加嚴(yán)重。田滿文（2009）比較我國股權(quán)分置改革前后累計平均超常收益率與超常換手率的變化趨勢，得出我國股權(quán)分置改革中存在較為嚴(yán)重的信息泄露，導(dǎo)致了內(nèi)幕交易和市場操縱行為。

第三，并購重組給操縱市場價格帶來了契機(jī)。內(nèi)幕交易使市場對并購重組等重大信息作出提前反應(yīng)，造成股價異常波動。由于我國資本市場并購重組的主流仍然是資產(chǎn)的注入或剝離，并購重組對上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的影響非常大。國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)并購的績效研究從各個角度均驗證了這樣一個事實，即并購對公司績效有顯著的正面作用，如潘瑾、陳宏民（2005）通過將發(fā)生并購和未發(fā)生并購的上市公司進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)發(fā)生并購的上市公司總體來說績效優(yōu)于未發(fā)生并購的上市公司。基于逐利欲望，并購重組常引起上市公司二級市場價格非理性的劇烈波動，甚至是市場動蕩，并且，我國對并購重組的管理仍存在一些漏洞，特別是我國許多并購重組都發(fā)生在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間或者政府主導(dǎo)的同一管轄區(qū)域內(nèi)的企業(yè)之間，信息披露及并購重組的監(jiān)管均存在不同程度的漏洞，更給一些內(nèi)幕信息的知情人用來操縱市場價格、牟取不當(dāng)利得提供了機(jī)會。如在利好信息公開前買入股票等待獲利或是在利害信息公開前賣出股票以規(guī)避損失。

第四，雖然開放型并購重組在增加，但封閉型并購重組仍占主流。封閉型并購重組常因有母公司或政府作后盾，比較容易完成。這種“綠色通道”化的兼并收購機(jī)制卻也恰恰是內(nèi)幕交易活動醞釀的溫床，使并購重組作為市場化篩選機(jī)制的作用流于形式，也使上市公司的治理缺乏有效的外部約束機(jī)制，不利于資本市場資源配置功能的發(fā)揮。

在以上的特征背景下，如何保證并購重組過程的公開、公平、公正、透明，有效打擊內(nèi)幕交易和市場操縱行為，推動市場化并購重組機(jī)制及相關(guān)法律法規(guī)和政策的完善，對我國多層次、規(guī)范化、國際化的資本市場構(gòu)建具有重要的意義，給監(jiān)管部門帶來了新的挑戰(zhàn)。

三、防治并購重組中內(nèi)幕交易的對策

筆者認(rèn)為，要想探析如何防治并購重組中的內(nèi)幕交易對策應(yīng)從內(nèi)幕交易的動機(jī)，以及并購重組中內(nèi)幕交易的特征兩方面出發(fā)。

（一）基于內(nèi)幕交易的動機(jī)

從有限理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)出發(fā)，內(nèi)幕交易最根本的動機(jī)就在于內(nèi)幕知情人對內(nèi)幕交易的收益與成本的權(quán)衡。當(dāng)因內(nèi)幕交易而帶來的期望收益大于因此帶來的處罰成本時，內(nèi)幕交易主體才會實施內(nèi)幕交易，這里的收益和成本不僅包括經(jīng)濟(jì)上的、法律上的，還包括精神或道德上的。這給了我們兩個著力點：降低期望收益和增加處罰成本。

1.降低期望收益。這里借鑒李心丹、宋素榮等人（2008）關(guān)于內(nèi)幕交易行為動機(jī)研究中的狀態(tài)感知指標(biāo)（公司內(nèi)部控制和信息披露）及其得到的結(jié)果：當(dāng)內(nèi)幕主體主觀感知認(rèn)為公司的內(nèi)部控制狀況良好和信息披露質(zhì)量較好時，會弱化實施內(nèi)幕交易的行為傾向。探究這兩個狀態(tài)感知指標(biāo)之所以能起到如此效果的原因，筆者認(rèn)為其本質(zhì)就是降低了內(nèi)幕交易的期望收益。因此，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制、完善公司治理水平、提高信息披露的充分性、認(rèn)真貫徹執(zhí)行《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《上市公信息披露管理辦法》，是降低內(nèi)幕交易行為主體期望收益的根本措施。

2.增加處罰成本。雖然Scott，Grasmick（1982）對犯罪行為動機(jī)的威懾變量誘因研究得到法律懲罰、社會聲譽(yù)和內(nèi)疚感三個影響變量，且認(rèn)為內(nèi)疚感的影響最強(qiáng)，社會聲譽(yù)次之，法律懲罰最弱，但是，筆者認(rèn)為基于我國特殊的資本市場環(huán)境，法律懲罰才是威懾內(nèi)幕交易的變量。因此，要加大對內(nèi)幕交易的查處和懲罰力度，積極推動《刑法修正案（七）》將利用未公開信息交易罪寫入《刑法》。2010年5月18日，最高人民檢察院、公安部聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》，進(jìn)一步明確了內(nèi)幕交易犯罪的刑事立案追訴標(biāo)準(zhǔn)。

（二）基于并購重組內(nèi)幕交易的特征

1.加強(qiáng)市場化改革，推動并購重組的規(guī)范發(fā)展：在全面貫徹《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》，尤其是《并購重組共性問題審核意見關(guān)注要點》中關(guān)于內(nèi)幕交易的六條內(nèi)容的同時，不斷完善公司并購重組法律法規(guī)體系，建立規(guī)范、活躍的并購重組市場，完善退市機(jī)制、實現(xiàn)發(fā)行機(jī)制由核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而形成對公司有效的外部約束機(jī)制，促進(jìn)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)。

2.將并購重組單純化，鼓勵上市公司控股股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)勢項目向上市公司集中，使市場化的上市公司并購重組，引導(dǎo)企業(yè)整體上市，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合式的并購重組。改變協(xié)議收購為主的股權(quán)交易的方式，促進(jìn)要約收購、大宗交易及集合競價收購。

3.加強(qiáng)監(jiān)管