PCB行業(yè)月度跟蹤報(bào)告：5G設(shè)備鏈條望再迎放量關(guān)注海外HDI龍頭和特斯拉國(guó)產(chǎn)化-20200106正式版

證券研究報(bào)告|行業(yè)定期報(bào)告信息技術(shù) |電子5G設(shè)備鏈條望再迎放量，關(guān)注海外HDI龍頭和特推薦（維持）斯拉國(guó)產(chǎn)化2020年01月06日PCB行業(yè)月度跟蹤報(bào)告上證指數(shù)3084行業(yè)規(guī)模占比%股票家數(shù)（只）2767.4總市值（億元）449707.5流通市值（億元）290176.0行業(yè)指數(shù)%1m6m12m絕對(duì)表現(xiàn)13.232.375.7相對(duì)表現(xiàn)5.625.835.9(%)電子滬深300806040200-20Jan/19Apr/19Aug/19Dec/19資料來(lái)源：貝格數(shù)據(jù)、招商證券相關(guān)報(bào)告1、《電子行業(yè)策略觀點(diǎn)—把握電子行業(yè)的跨年主線(xiàn)》2019-12-172、《5G手機(jī)主板深度專(zhuān)題報(bào)告—高階產(chǎn)能緊俏，5G手機(jī)主板升級(jí)蛋糕怎么分？》2019-12-163、《PCB行業(yè)月度深度跟蹤報(bào)告—通信招標(biāo)延續(xù)景氣，高速CCL&5G手機(jī)主板趨勢(shì)跟蹤》2019-12-08

本篇報(bào)告分析了海外HDI、載板龍頭最新經(jīng)營(yíng)情況及其對(duì)景氣度的回顧和展望，亦關(guān)注特斯拉國(guó)產(chǎn)化帶來(lái)的增量機(jī)會(huì)。特斯拉是自動(dòng)駕駛風(fēng)向標(biāo)，有望加速行業(yè)技術(shù)成熟和用戶(hù)教育的進(jìn)程。12月份通信招標(biāo)落地、行業(yè)將進(jìn)入新一輪拉貨期。上游原材料數(shù)據(jù)降幅亦收窄，行業(yè)望逐步走出需求低谷。繼續(xù)堅(jiān)定看好卡位蘋(píng)果供應(yīng)鏈、5G設(shè)備和終端升級(jí)主線(xiàn)企業(yè)，和具備精細(xì)化管理屬性企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。? 通信招標(biāo)落地，5G設(shè)備鏈條將進(jìn)入新一輪拉貨期：2019年P(guān)CB板塊漲幅較大主要是5G通信PCB鏈條業(yè)績(jī)和估值雙擊帶動(dòng)的，10-12月份PCB板塊出現(xiàn)回調(diào)、跑輸電子整體，核心原因是前期估值上漲后的消化、業(yè)績(jī)真空期股價(jià)缺乏邊際催化劑、以及通信大客戶(hù)招標(biāo)中潛在的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和技術(shù)路線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的影響持續(xù)發(fā)酵。Q4行業(yè)通信客戶(hù)拉貨需求也因4G暫緩、5G招標(biāo)而相對(duì)平穩(wěn)。從11-12月兩大國(guó)內(nèi)通信客戶(hù)招標(biāo)結(jié)果來(lái)看，總額同比有30%以上增長(zhǎng)，龍頭公司競(jìng)標(biāo)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)、行業(yè)基本延續(xù)此前格局，深南、滬電、生益、方正分享主要份額，景旺、東山依靠自身優(yōu)勢(shì)亦有所參與。我們認(rèn)為本次招標(biāo)并沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的需求不達(dá)預(yù)期和新進(jìn)入者攪局問(wèn)題，龍頭企業(yè)12月份至明年上半年通信客戶(hù)訂單將維持飽滿(mǎn)，隨著新一輪5G拉貨的快速展開(kāi)，在本輪估值消化后通信PCB鏈條龍頭企業(yè)估值相對(duì)其他電子細(xì)分領(lǐng)域吸引力提升，有望再迎業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)行情。? 上游原材料數(shù)據(jù)降幅收窄，關(guān)注行業(yè)周期企穩(wěn)回升趨勢(shì)：Q4行業(yè)景氣度處在回溫階段，消費(fèi)類(lèi)電子產(chǎn)品在5G新技術(shù)周期下的集中創(chuàng)新、半導(dǎo)體等需求的企穩(wěn)回升都有望成為行業(yè)上行的推動(dòng)力，根據(jù)我們產(chǎn)業(yè)調(diào)研結(jié)合臺(tái)灣月度數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)中下游制造端HDI等呈現(xiàn)景氣增長(zhǎng)趨勢(shì)；上游的銅箔、玻璃布月度數(shù)據(jù)有企穩(wěn)回升趨勢(shì)，11月臺(tái)股銅箔公司月度總產(chǎn)值同比+58%、今年以來(lái)首次回正；中游的CCL月度數(shù)據(jù)也跌幅收窄。當(dāng)前臺(tái)灣上游原材料供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)效益已經(jīng)有所改善，大陸電子玻璃布、銅箔等上游供應(yīng)商近期產(chǎn)品售價(jià)也微幅調(diào)漲，從景氣度傳遞屬性來(lái)看可能是行業(yè)反轉(zhuǎn)的先行指標(biāo)，建滔等龍頭覆銅板廠商前期已針對(duì)部分低端產(chǎn)品調(diào)漲價(jià)格，若20年傳統(tǒng)覆銅板行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)，將帶來(lái)生益科技周期與成長(zhǎng)業(yè)務(wù)共振的局面。我們認(rèn)為后續(xù)玻璃紗、銅箔等原材料存在繼續(xù)小幅漲價(jià)可能，如幅度持續(xù)擴(kuò)大則可能推升覆銅板價(jià)格走高，行業(yè)周期復(fù)蘇的力度和持續(xù)性值得關(guān)注。? 專(zhuān)題：全球HDI、載板龍頭跟蹤，關(guān)注Tesla國(guó)產(chǎn)化對(duì)行業(yè)示范效應(yīng)：蘋(píng)果創(chuàng)新疊加大陸高階需求升溫，全球前二大廠產(chǎn)能持續(xù)滿(mǎn)載。欣興和華通是全球前二的HDI、載板供應(yīng)商，2018年之前高階HDI、載板下游需求平淡，供給端優(yōu)勝略汰下格局隨之優(yōu)化。2018年開(kāi)始數(shù)據(jù)中心、通信、5G智能終端需求拉升，行業(yè)高階HDI供需出現(xiàn)偏緊現(xiàn)象。當(dāng)前行業(yè)景氣度表現(xiàn)為：1）5G終端拉貨提前，尤其中國(guó)客戶(hù)加速發(fā)布產(chǎn)品搶占市場(chǎng)；2）海外個(gè)別公司關(guān)廠進(jìn)一步壓縮產(chǎn)能供給；3）貿(mào)易摩擦下產(chǎn)業(yè)鏈有提前拉貨現(xiàn)象。4）美國(guó)客戶(hù)最新平板電腦/筆記本電腦產(chǎn)品采用更多HDI；5）中國(guó)客戶(hù)高階HDI需求提升，部分旗艦機(jī)采用任意階HDI，進(jìn)一步提升行業(yè)稼動(dòng)率和產(chǎn)品組合。（接下頁(yè)）敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明行業(yè)研究載板領(lǐng)域，長(zhǎng)線(xiàn)來(lái)看，ABF載板需求端受益于HPC/AI/5G等芯片升級(jí)、拉貨，且中國(guó)大陸客戶(hù)有國(guó)產(chǎn)替代訴求，再考慮供給端前期產(chǎn)能洗牌有所出清，供需望繼續(xù)維持景氣趨勢(shì)，帶來(lái)稼動(dòng)率和產(chǎn)品報(bào)價(jià)的提升；BT載板方面，5G智能終端AIP模組處于逐步放量期，iPhone5G等有望導(dǎo)入，AIP模組BT基板材料的含量是正常智能手機(jī)SOC的接近6倍，即使iPhone毫米波版本占比在10-15%，對(duì)供應(yīng)鏈也將產(chǎn)生拉動(dòng)作用?？傮w上載板行業(yè)景氣趨勢(shì)與HDI是相對(duì)同步的。特斯拉國(guó)產(chǎn)化加速，供應(yīng)鏈?zhǔn)痉缎?yīng)繼續(xù)強(qiáng)化。2019年特斯拉各車(chē)型共交付36.75萬(wàn)輛，同比+50%，達(dá)成其年初指引目標(biāo)。國(guó)產(chǎn)特斯拉補(bǔ)貼后最新價(jià)格已下探至29.9萬(wàn)元，且上海工廠周產(chǎn)能提升至3000輛。此外媒體報(bào)道特斯拉正在加快申請(qǐng)數(shù)據(jù)采集和自動(dòng)駕駛系統(tǒng)專(zhuān)利。從該公司最新的軟件更新來(lái)看，其自動(dòng)駕駛技術(shù)和用戶(hù)體驗(yàn)確實(shí)在不斷提高。我們認(rèn)為隨著價(jià)格和成本下探、銷(xiāo)量增長(zhǎng)特斯拉將逐步走出虧損泥潭，同時(shí)為中國(guó)供應(yīng)鏈帶來(lái)機(jī)會(huì)，前期完成卡位的大陸消費(fèi)電子、PCB等環(huán)節(jié)廠商也有望受益。長(zhǎng)期來(lái)看，特斯拉是自動(dòng)駕駛風(fēng)向標(biāo)，其產(chǎn)業(yè)鏈邏輯的逐步兌現(xiàn)有助于加快自動(dòng)駕駛技術(shù)的成熟和用戶(hù)習(xí)慣的培養(yǎng)進(jìn)程，為電子行業(yè)打開(kāi)智能手機(jī)之后新一個(gè)智能空間。? 重點(diǎn)PCB公司跟蹤：生益科技：目前看四季度業(yè)務(wù)仍維持高景氣，各廠區(qū)稼動(dòng)率均處于滿(mǎn)載狀態(tài)。占目前總產(chǎn)能約10-15%的江西新產(chǎn)能預(yù)計(jì)會(huì)在2019年底逐步試產(chǎn)，Q1進(jìn)入規(guī)模投產(chǎn)狀態(tài)。20年行業(yè)總體需求有望走出低谷，消費(fèi)類(lèi)電子產(chǎn)品在5G新技術(shù)周期下的集中創(chuàng)新、半導(dǎo)體等需求的企穩(wěn)回升都有望成為行業(yè)上行的推動(dòng)力，當(dāng)前臺(tái)灣上游原材料供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)效益已經(jīng)有所改善、同比降幅明顯收窄，大陸電子玻璃布、銅箔等上游供應(yīng)商近期產(chǎn)品售價(jià)也微幅調(diào)漲，從景氣度傳遞屬性來(lái)看，可能是行業(yè)反轉(zhuǎn)的先行指標(biāo)，若20年傳統(tǒng)覆銅板行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)，將帶來(lái)生益科技周期與成長(zhǎng)業(yè)務(wù)共振的局面。鵬鼎控股：公告對(duì)全資子公司宏群勝(營(yíng)口)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備21110萬(wàn)元，本次計(jì)提后，宏群勝剩余賬面資產(chǎn)為11492萬(wàn)元,其中設(shè)備及存貨等將轉(zhuǎn)移至淮安及秦皇島廠區(qū)使用，土地及房屋建筑物等將進(jìn)一步出售。公司此前公告已于2019年11月底暫停該子公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并對(duì)員工進(jìn)行了安置與遣散。宏群勝由于所處地遠(yuǎn)離電子產(chǎn)業(yè)集群地帶，因此無(wú)法獲取高效率、低成本的產(chǎn)業(yè)配套，難以為客戶(hù)提供高質(zhì)量的產(chǎn)品與服務(wù)，暫停經(jīng)營(yíng)有利于進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，提高公司整體資產(chǎn)管理效率及提升經(jīng)營(yíng)效益，從報(bào)表數(shù)據(jù)可以看出宏群勝2016-2019Q3年凈利潤(rùn)-0.52/-1/-1.2/-0.57億元，我們認(rèn)為本次關(guān)停將提高公司整體盈利能力，對(duì)明后年利潤(rùn)帶來(lái)正向貢獻(xiàn)。深南電路：12月30日公告發(fā)行人民幣15.20億元可轉(zhuǎn)債，向原股東優(yōu)先配售的比例為32.48%，募集資金將大部分用于置換南通二期項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)的前期投入資金（并繼續(xù)投入總計(jì)10.6億）和補(bǔ)充流動(dòng)資金（4.5億）。公司19年以來(lái)走出業(yè)績(jī)和估值雙擊行情，核心驅(qū)動(dòng)力是下游4G擴(kuò)容、5G建設(shè)需求驅(qū)動(dòng)通信客戶(hù)訂單高景氣，同時(shí)南通一期新產(chǎn)能快速釋放、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷4/5G迭代、產(chǎn)品線(xiàn)良效率不斷技改升級(jí)帶來(lái)盈利能力的逐步提升，在下游需求的帶動(dòng)下公司19/20年業(yè)績(jī)將有望繼續(xù)超預(yù)期表現(xiàn)。滬電股份：本次通信招標(biāo)公司份額延續(xù)此前優(yōu)勢(shì)地位。考慮有線(xiàn)高層板市場(chǎng)供給的緊張狀態(tài)，公司在毛利率30%及以上的高端通信及計(jì)算傳輸市場(chǎng)有望繼續(xù)掌握核心話(huà)語(yǔ)權(quán)。而從無(wú)線(xiàn)到有線(xiàn)的需求傳遞下中長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)能也依然充沛。且汽車(chē)板業(yè)務(wù)亦卡位ADAS等高端市場(chǎng)，受益特斯拉國(guó)產(chǎn)化，長(zhǎng)期看也將提供成長(zhǎng)動(dòng)能。東山精密：Multek受益5G手機(jī)HDI升級(jí)需求和大陸通信設(shè)備商增量訂單。今年已經(jīng)初步進(jìn)入HW旗艦機(jī)主板供應(yīng)鏈，考慮公司技術(shù)水平處于非蘋(píng)果供應(yīng)鏈頂尖層級(jí)，明年有望進(jìn)一步受益行業(yè)升級(jí)趨勢(shì)。本次HW招標(biāo)中Multek拿下千萬(wàn)級(jí)初步的數(shù)通訂單，敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page2行業(yè)研究明年上半年份額有望進(jìn)一步提升。此外軟板業(yè)務(wù)持續(xù)受益蘋(píng)果鏈持續(xù)20-21年景氣趨勢(shì)。超聲電子：公司是隱性的蘋(píng)果多品類(lèi)合格供應(yīng)商。Interposer業(yè)務(wù)將受益于20-21年SLP體系機(jī)型滲透率攀升、價(jià)值量和銷(xiāo)量回升趨勢(shì)；HDI業(yè)務(wù)受益于蘋(píng)果多產(chǎn)品線(xiàn)協(xié)同創(chuàng)新、行業(yè)高階產(chǎn)能緊俏帶來(lái)的量?jī)r(jià)提升機(jī)會(huì)；多層板和覆銅板業(yè)務(wù)受益于PCB行業(yè)周期復(fù)蘇拉動(dòng)；顯示器業(yè)務(wù)車(chē)載客戶(hù)有望逐步放量?？傮w上我們認(rèn)為公司20年多業(yè)務(wù)線(xiàn)有望迎來(lái)向上共振。勝宏科技：多層板事業(yè)部目前五層廠房已經(jīng)全部投放、產(chǎn)出逐步提升，如爬坡順利明年6層（打滿(mǎn)產(chǎn)值10個(gè)億）廠房也將投放。HDI19年產(chǎn)值過(guò)1.5-2億，20年將新投放約5-10億新產(chǎn)能（逐步爬坡）。產(chǎn)品對(duì)應(yīng)1-3階HDI，以L(fǎng)ED、消費(fèi)電子為主要終端，有望受益2020年HDI行業(yè)景氣趨勢(shì)。長(zhǎng)線(xiàn)看公司在高階HDI、SLP領(lǐng)域也有計(jì)劃布局。公司18-19年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受制于行業(yè)需求萎縮和擴(kuò)產(chǎn)成本的前期投入，隨著產(chǎn)線(xiàn)的理順、客戶(hù)的導(dǎo)入、行業(yè)的復(fù)蘇，我們認(rèn)為2020年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望加速，且公司前期精準(zhǔn)卡位HDI賽道的升級(jí)趨勢(shì)，有望逐步切入高端市場(chǎng)賺取利潤(rùn)彈性并提升估值。景旺電子：公司12月6日公告擬向169名核心技術(shù)和業(yè)務(wù)人員授予限制性股票數(shù)量800萬(wàn)股，約占公司股本總額的1.33%。完全解鎖業(yè)績(jī)考核條件為2020-2023年利潤(rùn)復(fù)合增速20%，2019-2023年新增攤銷(xiāo)費(fèi)用估計(jì)為441、6271、3635、2278、945萬(wàn)元。股權(quán)激勵(lì)有利于激發(fā)業(yè)務(wù)和技術(shù)層面核心員工的積極性，加速珠?；氐拈_(kāi)拓進(jìn)展。崇達(dá)技術(shù)：通信板業(yè)務(wù)是公司目前核心增量之一，ZX的AAU射頻板訂單從10月份開(kāi)始交貨確認(rèn)收入，月增收千萬(wàn)級(jí)，且從前期80%良率目前已經(jīng)爬升到接近90%、進(jìn)入穩(wěn)定盈利狀態(tài)。且公司正在積極參與ZX新一輪招標(biāo)、有望成為ZX全產(chǎn)品系列供應(yīng)商。大族激光：PCB業(yè)務(wù)受益下游通信PCB設(shè)備、HDI激光鐳射設(shè)備、外資高端客戶(hù)訂單需求提升，預(yù)計(jì)20年該業(yè)務(wù)望再迎來(lái)景氣周期。? 投資建議我們建議關(guān)注如下方向：1）5G賦能行業(yè)，通信設(shè)備PCB供應(yīng)商如深南電路、滬電股份、生益電子等業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期，通信需求驅(qū)動(dòng)疊加進(jìn)口替代效應(yīng)，高頻高速CCL供應(yīng)商如生益科技、華正新材等亦充分受益；2）當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看2019年下半年到2020年蘋(píng)果FPC&SLP供應(yīng)鏈趨勢(shì)向上，iPhone11系列銷(xiāo)售超保守預(yù)期，供應(yīng)鏈補(bǔ)單、零部件價(jià)格下降壓力減輕，明年iPhoneSE2、iPadPro、5G版iPhone發(fā)布將進(jìn)一步刺激需求景氣度，鵬鼎控股、東山精密、超聲電子等中短期充分受益這一趨勢(shì)，且長(zhǎng)期看在蘋(píng)果體系內(nèi)外擴(kuò)品類(lèi)提份額邏輯清晰。3）逐步躋身5G、HDI等高端市場(chǎng)，且需求端有望溫和復(fù)蘇、產(chǎn)能儲(chǔ)備充分、具備精細(xì)化管理基因的企業(yè)如景旺電子、勝宏科技、崇達(dá)技術(shù)等，以及管理持續(xù)改善的傳統(tǒng)高端供應(yīng)商興森科技；4）關(guān)注通信PCB設(shè)備需求正在回暖的設(shè)備龍頭大族激光。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下降，貿(mào)易摩擦加劇，5G進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page3行業(yè)研究正文目錄一、國(guó)內(nèi)外PCB板塊行情回顧 7二、專(zhuān)題：全球HDI、載板龍頭跟蹤，關(guān)注Tesla國(guó)產(chǎn)化 121、海外HDI、封裝基板大廠跟蹤 12華通：蘋(píng)果多品類(lèi)需求齊向上，大陸客戶(hù)高階需求亦增強(qiáng) 13欣興：HDI升級(jí)、高性能計(jì)算、AIP模組等需求助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 152、特斯拉國(guó)產(chǎn)化加速，供應(yīng)鏈?zhǔn)痉缎?yīng)繼續(xù)強(qiáng)化 16三、國(guó)內(nèi)重點(diǎn)PCB公司跟蹤 191、生益科技：江西產(chǎn)能將逐步釋放，2020年望迎周期成長(zhǎng)共振、且長(zhǎng)線(xiàn)邏輯清晰.192、鵬鼎控股：對(duì)已關(guān)停營(yíng)口子公司計(jì)提減值，看好20年FPC&SLP供應(yīng)鏈景氣趨勢(shì)203、深南電路：可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行，2020年高成長(zhǎng)望延續(xù) 204、滬電股份：需求和卡位優(yōu)勢(shì)助力19年高增長(zhǎng)，長(zhǎng)期動(dòng)能依然充沛 215、東山精密：卡位蘋(píng)果、5G設(shè)備、5G終端三大PCB景氣賽道 236、超聲電子：隱性蘋(píng)果及高階HDI供應(yīng)商逐步走向臺(tái)前 237、興森科技：載板、小批量及樣板產(chǎn)能雙線(xiàn)擴(kuò)張 258、景旺電子：股權(quán)激勵(lì)完成授予，關(guān)注首發(fā)股解禁 259、勝宏科技：2020年望加速成長(zhǎng)，并切入高端HDI景氣賽道 2610、崇達(dá)技術(shù)：貿(mào)易摩擦?xí)壕徖谛枨?，通信客?hù)招標(biāo)表現(xiàn)良好 2611、華正新材：非公開(kāi)發(fā)行股票過(guò)會(huì) 26四、產(chǎn)業(yè)鏈高頻數(shù)據(jù)梳理 271、臺(tái)灣月度數(shù)據(jù) 272、產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存 293、終端銷(xiāo)量跟蹤 314、原材料價(jià)格跟蹤 32五、行業(yè)焦點(diǎn)事件 34六、投資建議 42圖表目錄圖1：電子細(xì)分板塊2019年12月份漲跌幅（%） 7圖2：電子細(xì)分板塊2019年漲跌幅（%） 8敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明 Page4行業(yè)研究圖3：SW印制電路板PE-BAND（TTM） 9圖4：欣興、華通營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%） 13圖5：欣興、華通股價(jià) 13圖6：華通產(chǎn)品結(jié)構(gòu)按下游應(yīng)用分 13圖7：華通產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形態(tài) 13圖8：華通電腦各廠區(qū)分布 14圖9：欣興電子單季度業(yè)績(jī)及營(yíng)業(yè)毛利率 15圖10：欣興電子Q3收入按產(chǎn)品形態(tài)拆分 15圖11：欣興電子Q3收入按下游應(yīng)用拆分 15圖12：特斯拉最新自動(dòng)駕駛功能更新 16圖13：model3智能駕駛硬件配置 16圖14：2019年前三季度美國(guó)豪華車(chē)出貨量對(duì)比 17圖15：特斯拉各個(gè)季度單車(chē)收入變化 17圖16：臺(tái)灣硬板月度產(chǎn)值（億新臺(tái)幣）及同比 27圖17：臺(tái)灣軟板月度產(chǎn)值（億新臺(tái)幣）及同比 27圖18：臺(tái)股IC載板公司月度總產(chǎn)值（億新臺(tái)幣）及同比（%） 28圖19：臺(tái)股HDI公司月度總產(chǎn)值（億新臺(tái)幣）及同比（%） 28圖20：臺(tái)灣CCL月度總產(chǎn)值（億新臺(tái)幣）及同比（%） 28圖21：臺(tái)灣FCCL月度總產(chǎn)值（億新臺(tái)幣）及同比（%） 28圖22：臺(tái)股PCB用銅箔公司月度總產(chǎn)值（億新臺(tái)幣）及同比 29圖23：臺(tái)股PCB用玻璃紗公司月度總產(chǎn)值（億新臺(tái)幣）及同比 29圖24：臺(tái)灣印制電路板上游CP值（原材料/覆銅板） 30圖25：臺(tái)灣印制電路板中游CP值（覆銅板/PCB制造） 30圖26：美國(guó)電子批發(fā)商庫(kù)存及銷(xiāo)售數(shù)據(jù) 30圖27：全球服務(wù)器出貨量（萬(wàn)臺(tái)）及同比增速（%） 31圖28：中國(guó)智能手機(jī)月度銷(xiāo)量及同比（%） 32圖29：全球PC季度銷(xiāo)量及同比 32圖30：中國(guó)新能源汽車(chē)單月銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)）及增速（%） 32圖31：中國(guó)汽車(chē)單月產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）及增速（%） 32圖32：華東環(huán)氧樹(shù)脂市場(chǎng)均價(jià)（元/噸） 33圖33：無(wú)襯背精煉銅箔進(jìn)口（黃）/出口價(jià)格（美元/噸） 33敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明 Page5行業(yè)研究圖34：1988-2018年全球PCB產(chǎn)值 42表1：內(nèi)資PCB產(chǎn)業(yè)鏈行情回顧 10表2：海外PCB龍頭公司行情回顧 11敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page6行業(yè)研究一、國(guó)內(nèi)外PCB板塊行情回顧2019年12月，SW印制電路板塊上漲4.7%，在各電子細(xì)分板塊中排名第11，跑輸SW電子板塊5.8個(gè)pct，跑輸滬深300指數(shù)2.3個(gè)pct12月PCB板塊整體雖然上漲，但已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月跑輸電子指數(shù)。原因主要是前期上漲較多后的估值消化、通信鏈條招標(biāo)價(jià)格波動(dòng)對(duì)情緒面的影響，以及行業(yè)除通信外整體景氣度的平淡、板塊缺乏催化因素。我們認(rèn)為2018-2019年P(guān)CB板塊的投資行情本質(zhì)上是通信鏈條需求高景氣及訂單從龍頭向二線(xiàn)公司外溢效應(yīng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)和估值雙擊。經(jīng)過(guò)了3個(gè)月的平淡表現(xiàn)后，板塊估值相對(duì)電子其他細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)有一定性?xún)r(jià)比，考慮通信鏈條在12月份招標(biāo)后將重回快速拉貨，我們認(rèn)為當(dāng)前通信PCB鏈條有望迎來(lái)反彈行情。此外19Q4和20年開(kāi)始逐步進(jìn)5G手機(jī)及其他智能終端拉貨期，高階HDI/SLP主板的需求將進(jìn)入高景氣階段。除了以上景氣主線(xiàn)，還需關(guān)注覆銅板行業(yè)周期、低層板企業(yè)產(chǎn)能周期彈性等方向。PCB行業(yè)從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移大趨勢(shì)上看，目前內(nèi)資企業(yè)只是占據(jù)多層通孔板的話(huà)語(yǔ)權(quán)，在高端FPC、封裝基板、高端CCL基材上仍有較大替代空間，PCB板塊是可長(zhǎng)線(xiàn)投資的領(lǐng)域。圖1：電子細(xì)分板塊2019年12月份漲跌幅（%）2523.419.12016.9151050分光半立學(xué)導(dǎo)器元體件件材料

14.614.011.811.510.510.58.77.67.04.7LED集被其電顯電電滬印成動(dòng)他子示子子深制電元電器零系300電路件子件部統(tǒng)路ⅢⅢ件組板制裝造資料來(lái)源：wind，招商證券2019年全年，SW印制電路板塊上漲82%，在各電子細(xì)分板塊中排名第4，跑贏SW電子板塊8個(gè)pct，跑贏滬深300指數(shù)46個(gè)pct。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page7行業(yè)研究圖2：電子細(xì)分板塊2019年漲跌幅（%）128.5127.9125.712010082.473.873.88061.457.156.652.86040200半印顯電其電集光電分子導(dǎo)成制學(xué)子立示子他零體電電元器器系電部材路路件件件統(tǒng)子件料板Ⅲ組Ⅲ制裝造資料來(lái)源：wind，招商證券

36.1 33.7 29.3滬被LED深動(dòng)300元件PCB板塊2019年初的上漲邏輯主要是前期下跌之后跟隨大盤(pán)的反彈。2018年下半年開(kāi)始下游需求加速萎縮，相關(guān)個(gè)股業(yè)績(jī)承壓，估值下調(diào)到低位，此后前期過(guò)度悲觀預(yù)期修復(fù)，疊加流動(dòng)性改善、政策面刺激、春節(jié)后庫(kù)存回補(bǔ)、各項(xiàng)新技術(shù)和主題趨勢(shì)預(yù)期等帶來(lái)整體市場(chǎng)的反彈，進(jìn)而帶動(dòng)PCB板塊上漲。2019年4月份開(kāi)始中美貿(mào)易摩擦加劇，新一輪征稅壓力下市場(chǎng)對(duì)需求端回暖的預(yù)期再次悲觀，且2019年上半年行業(yè)總體景氣度始終處于低位徘徊的階段，華為事件也帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)5G進(jìn)度的擔(dān)憂(yōu)，PCB板塊股價(jià)回調(diào)。6月底開(kāi)始隨著以滬電、生益為代表的5G產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股中報(bào)業(yè)績(jī)超市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，以及行業(yè)回暖預(yù)期的升溫，5G產(chǎn)業(yè)鏈PCB個(gè)股快速上漲，也一定程度帶動(dòng)板塊整體上漲。進(jìn)入中報(bào)披露季后，受到通信PCB產(chǎn)業(yè)鏈整體需求景氣驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)給與中報(bào)及后續(xù)季度預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快、5G訂單有增量導(dǎo)入的標(biāo)的更高估值，除了滬電深南等龍頭領(lǐng)漲之外，行情開(kāi)始向崇達(dá)、景旺等二線(xiàn)標(biāo)的擴(kuò)散，整體帶來(lái)PCB板塊的業(yè)績(jī)和估值雙擊行情。8月下旬滬電發(fā)布中報(bào)，指引前三季度凈利潤(rùn)8-9億，再超市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)一步助推板塊上漲。9-12月份以來(lái)由于前期上漲較多，PCB板塊迎來(lái)估值回調(diào)，主要是因?yàn)榘鍓K三季報(bào)除通信鏈條外整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為平淡、部分標(biāo)的低于市場(chǎng)預(yù)期，且行業(yè)景氣度回暖節(jié)奏較為緩慢、11-12月份通信招標(biāo)也沒(méi)有傳遞明顯超預(yù)期信號(hào)，下游設(shè)備低成本方案的滲透和覆銅板周期反轉(zhuǎn)勢(shì)頭的不明確也給板塊帶來(lái)悲觀情緒。估值來(lái)看，目前板塊的估值處于歷史高位。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page8行業(yè)研究3：SW印制電路板PE-BAND（TTM）收盤(pán)價(jià)57.4X45.8X34.3X22.7X11.2X70006000500040003000200010000資料來(lái)源：wind，招商證券國(guó)內(nèi)個(gè)股來(lái)看，12月份東山精密、世運(yùn)電路漲幅較大；鵬鼎控股、生益科技等跌幅較大。PCB板塊股價(jià)內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素主要是行業(yè)景氣度和核心客戶(hù)下單節(jié)奏所帶來(lái)的對(duì)個(gè)股的業(yè)績(jī)預(yù)期變化，此外，外部因素如貿(mào)易摩擦、華為扶持等短期也會(huì)影響市場(chǎng)交易行為，長(zhǎng)期也對(duì)行業(yè)需求產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page9行業(yè)研究表1：內(nèi)資PCB產(chǎn)業(yè)鏈行情回顧類(lèi)別公司截止1月2日市值2019年漲跌幅12月份漲跌PE-TTMPB-MRQ（億元RMB）（%）幅（%）FPC 鵬鼎控股東山精密弘信電子高多層板 深南電路滬電股份中低層板 景旺電子崇達(dá)技術(shù)依頓電子興森科技勝宏科技丹邦科技奧士康世運(yùn)電路超聲電子明陽(yáng)電路博敏電子中京電子廣東駿亞天津普林覆銅板 生益科技金安國(guó)紀(jì)華正新材超華科技設(shè)備 大族激光正業(yè)科技玻纖布 中國(guó)巨石銅箔 銅陵有色諾德股份化學(xué)藥水 光華科技樹(shù)脂 宏昌電子

1061.4161.5-9.136.55.7409.2105.621.240.04.574.6108.816.243.55.3504.5114.1-2.746.211.4410.1212.7-1.239.58.6265.524.43.133.05.1158.020.712.930.54.5116.629.715.518.93.3122.282.016.145.44.5135.741.512.532.44.270.1-10.52.1295.44.088.349.711.333.93.886.065.625.230.93.574.675.034.725.52.254.737.413.142.64.256.670.2-0.330.62.453.763.717.541.24.937.10.93.1145.83.723.859.21.2-59.96.2517.6113.2-8.742.06.264.720.29.034.72.451.1153.4-3.553.57.146.17.312.0237.02.9445.832.614.367.35.531.3-29.715.0-33.31.6383.915.420.719.12.5246.319.89.433.21.455.715.312.055.42.547.5-20.912.8125.23.926.724.09.857.02.4資料來(lái)源：wind，招商證券海外個(gè)股方面，2019年12月份，KCE、KOREA漲幅靠前，主要是受到行業(yè)需求復(fù)蘇帶動(dòng)業(yè)績(jī)恢復(fù)的推動(dòng)；今年以來(lái)，耀華、華通漲幅靠前。耀華上漲主要是受19年業(yè)績(jī)改善預(yù)期、以及為蘋(píng)果手機(jī)、AirPods等供應(yīng)軟硬結(jié)合板驅(qū)動(dòng)，欣興、南電的上漲主要是其載板業(yè)務(wù)盈利改善預(yù)期驅(qū)動(dòng)，華通上漲主要也是受到5G手機(jī)加速發(fā)布有望拉動(dòng)高階HDI需求、公司作為全球HDI前二企業(yè)核心受益邏輯的推動(dòng)。30家海外PCB公司PE-TTM估值水平總體低于A股PCB公司。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page10行業(yè)研究表2：海外PCB龍頭公司行情回顧截止1月22019年12月PE-TTMPB-MRQ地區(qū)公司主要產(chǎn)品/業(yè)務(wù)特點(diǎn)日市值（億漲跌幅份漲跌元RMB）（%）幅（%）中國(guó)臻鼎-KYFPC、HDI/銷(xiāo)售額全球第一307.678.36.315.42.1臺(tái)灣健鼎科技多層板、HDI/銷(xiāo)售額曾全球第一157.257.3-0.811.62.0欣興電子IC載板、HDI/蘋(píng)果供應(yīng)商152.788.3-9.027.91.5華通HDI、軟硬結(jié)合板/蘋(píng)果供應(yīng)商130.3127.8-7.919.92.3臺(tái)郡科技FPC/蘋(píng)果供應(yīng)商91.953.71.314.32.2南電IC載板72.035.9-10.3106.81.1景碩科技IC載板/全球載板龍頭54.118.8-2.4-11.40.9瀚宇博德多層板/筆電板龍頭50.392.11.98.51.0敬鵬多層板/全球汽車(chē)板龍頭29.8-11.42.920.00.8耀華FPC、軟硬結(jié)合板/蘋(píng)果供應(yīng)商49.2146.5-4.912.81.9志超多層/全球光電板龍頭23.231.7-0.17.90.9金像電多層板/通信PCB業(yè)務(wù)領(lǐng)先21.427.17.4-53.91.3日本京瓷各類(lèi)電子元器件1753.635.80.426.61.1住友電氣工業(yè)FPC/蘋(píng)果供應(yīng)商836.713.01.111.10.7MURATA各類(lèi)電子元器件969.5-54.96.37.30.7NOKFPC/蘋(píng)果供應(yīng)商,銷(xiāo)售額曾全球181.26.8-4.183.10.6IbidenIC載板、HDI/蘋(píng)果供應(yīng)商234.168.30.8111.01.0藤倉(cāng)FPC/蘋(píng)果供應(yīng)商85.33.4-4.092.00.5MeikoHDI/汽車(chē)板業(yè)務(wù)全球排名靠前42.139.28.39.81.5CMK多層板/汽車(chē)板業(yè)務(wù)全球排名靠前27.19.64.321.10.8美國(guó)羅杰斯高頻CCL161.625.9-4.10.03.4TTM科技FPC、HDI/蘋(píng)果供應(yīng)商110.854.712.20.00.9韓國(guó)LGFPC/HDI/蘋(píng)果供應(yīng)商198.462.014.80.00.0DAEDUCK載板、HDI、多層板48.414.83.00.00.8BHFPC42.930.75.50.03.9ISUPETASY多層板/通信PCB業(yè)務(wù)領(lǐng)先10.3-37.39.50.01.2KOREA多層板17.1133.921.10.00.3泰國(guó)KCE多層板/利潤(rùn)率高奧地奧特斯HDI/蘋(píng)果供應(yīng)商中國(guó)依利安達(dá)HDI/建滔子公司香港

66.5-6.725.60.01.760.830.39.00.00.722.230.013.013.20.8資料來(lái)源：wind，招商證券敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page11行業(yè)研究二、專(zhuān)題：全球HDI、載板龍頭跟蹤，關(guān)注Tesla國(guó)產(chǎn)化蘋(píng)果創(chuàng)新疊加大陸高階需求升溫，全球前二大廠持續(xù)滿(mǎn)載。欣興和華通是全球前二的HDI、載板供應(yīng)商，2018年之前高階HDI、載板下游需求平淡，供給端格局隨之優(yōu)化。2018年開(kāi)始數(shù)據(jù)中心、通信、5G智能終端需求拉升，行業(yè)高階HDI供需出現(xiàn)偏緊現(xiàn)象。當(dāng)前行業(yè)景氣度表現(xiàn)為：1）5G終端拉貨提前，尤其中國(guó)客戶(hù)加速發(fā)布產(chǎn)品搶占市場(chǎng)；2）海外個(gè)別公司關(guān)廠進(jìn)一步壓縮產(chǎn)能供給；3）貿(mào)易摩擦下產(chǎn)業(yè)鏈有提前拉貨現(xiàn)象。4）美國(guó)客戶(hù)最新平板電腦/筆記本電腦產(chǎn)品采用更多HDI；5）中國(guó)客戶(hù)高階HDI需求提升，部分旗艦機(jī)采用任意階HDI，進(jìn)一步提升行業(yè)稼動(dòng)率和產(chǎn)品組合。載板領(lǐng)域，長(zhǎng)線(xiàn)來(lái)看，ABF載板需求端受益于HPC/AI/5G等芯片升級(jí)、拉貨，且中國(guó)大陸客戶(hù)有國(guó)產(chǎn)替代訴求，再考慮供給端前期產(chǎn)能洗牌有所出清，供需望繼續(xù)維持景氣趨勢(shì)，帶來(lái)稼動(dòng)率和產(chǎn)品報(bào)價(jià)的提升；BT載板方面，5G智能終端AIP模組處于逐步放量期，iPhone5G等有望導(dǎo)入，AIP模組BT基板材料的含量是正常智能手機(jī)SOC的接近6倍，即使iPhone毫米波版本占比在10-15%，對(duì)供應(yīng)鏈也將產(chǎn)生拉動(dòng)作用。總體上載板行業(yè)景氣趨勢(shì)與HDI是相對(duì)同步的。特斯拉加速?lài)?guó)產(chǎn)化強(qiáng)化供應(yīng)鏈景氣趨勢(shì)。2019年特斯拉各車(chē)型共交付36.75萬(wàn)輛，同比+50%，達(dá)成其年初指引目標(biāo)。國(guó)產(chǎn)特斯拉補(bǔ)貼后最新價(jià)格已下探至29.9萬(wàn)元，且上海工廠周產(chǎn)能提升至3000輛。此外媒體報(bào)道特斯拉正在加快申請(qǐng)數(shù)據(jù)采集和自動(dòng)駕駛系統(tǒng)專(zhuān)利。從該公司最新的軟件更新來(lái)看，其自動(dòng)駕駛技術(shù)和用戶(hù)體驗(yàn)確實(shí)在不斷提高。我們認(rèn)為隨著價(jià)格和成本下探、銷(xiāo)量增長(zhǎng)特斯拉將逐步走出虧損泥潭，同時(shí)為中國(guó)供應(yīng)鏈帶來(lái)機(jī)會(huì)，前期完成卡位的大陸消費(fèi)電子、PCB等環(huán)節(jié)廠商也有望受益。長(zhǎng)期來(lái)看，特斯拉是自動(dòng)駕駛風(fēng)向標(biāo)，其產(chǎn)業(yè)鏈邏輯的逐步兌現(xiàn)有助于加快自動(dòng)駕駛技術(shù)的成熟和用戶(hù)習(xí)慣的培養(yǎng)進(jìn)程，為電子行業(yè)打開(kāi)智能手機(jī)之后新一個(gè)智能空間1、海外HDI、封裝基板大廠跟蹤欣興和華通是全球前二的HDI供應(yīng)商，2018年之前高階HDI、載板下游主要應(yīng)用市場(chǎng)如智能機(jī)等處于存量狀態(tài)、數(shù)據(jù)中心和高性能計(jì)算需求未大規(guī)模興起，行業(yè)整體需求平淡，供給端存在產(chǎn)能出清、集中度提升現(xiàn)象。2018年開(kāi)始隨著數(shù)據(jù)中心、通信等需求率先興起，載板領(lǐng)域產(chǎn)品價(jià)格率先企穩(wěn)上升，而2019年在5G智能終端備貨逐步拉開(kāi)、對(duì)高階HDI需求快速提升的情況下，行業(yè)高階HDI供需出現(xiàn)偏緊現(xiàn)象，供應(yīng)商報(bào)價(jià)開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)向樂(lè)觀。這一行業(yè)景氣演變趨勢(shì)從欣興和華通的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率表現(xiàn)、股價(jià)表現(xiàn)亦可看出。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page12行業(yè)研究圖4：欣興、華通營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%）圖5：欣興、華通股價(jià)（新臺(tái)幣元）欣興電子華通欣興電子華通2052184716421437123210278226174122702018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3資料來(lái)源：bloomberg，招商證券資料來(lái)源：bloomberg，招商證券華通：蘋(píng)果多品類(lèi)需求齊向上，大陸客戶(hù)高階需求亦增強(qiáng)華通電腦（2313.TW）最初專(zhuān)注于單/雙面PCB，并于1983年開(kāi)始批量生產(chǎn)用于PC的多層（>6層）PCB。目前產(chǎn)品包括常規(guī)PCB，HDI，F(xiàn)PC和剛撓PCB。19年前三季度按應(yīng)用劃分的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為：手機(jī)34％；PC24％；消費(fèi)電子產(chǎn)品17％；網(wǎng)絡(luò)4％；剛撓性PCB和SMT21％。公司的HDI客戶(hù)包括蘋(píng)果、諾基亞、華為、中興和小米等。圖6：華通產(chǎn)品結(jié)構(gòu)按下游應(yīng)用分 圖7：華通產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形態(tài)資料來(lái)源：華通電腦，招商證券 資料來(lái)源：華通電腦，招商證券公司的生產(chǎn)基地位于中國(guó)臺(tái)灣的大園區(qū)和蘆竹區(qū)以及中國(guó)的重慶，蘇州和惠州。公司積極看待與手機(jī)相關(guān)的高端HDI需求以及擴(kuò)大電池面積（壓縮主板空間、工藝升級(jí)）的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)19財(cái)年資本支出為新臺(tái)幣40億元，用于消除其在重慶和臺(tái)灣工廠中產(chǎn)能瓶頸。截至2H19，公司沒(méi)有短期的大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，因?yàn)樘O(píng)果的訂單并未大超預(yù)期，而其他客戶(hù)的SLP訂單與美國(guó)客戶(hù)的訂單規(guī)模不匹配。對(duì)于蘋(píng)果在2020年的新款敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page13行業(yè)研究手機(jī)設(shè)計(jì)需求，公司計(jì)劃通過(guò)消除產(chǎn)能瓶頸來(lái)使產(chǎn)能同比增長(zhǎng)10％-15％。行業(yè)景氣度來(lái)看，公司認(rèn)為HDI產(chǎn)能處在供給緊張的狀態(tài)：1）由于5G拉貨逐步開(kāi)始，高端HDI的滲透率已經(jīng)在逐步增強(qiáng)，中國(guó)客戶(hù)原定于20Q1發(fā)布的產(chǎn)品有加速發(fā)布提前拉貨現(xiàn)象；2）同行關(guān)閉了一座同樣位于桃園地區(qū)的HDI工廠，同行的退出進(jìn)一步壓縮了行業(yè)中/低端的產(chǎn)能供給；3）由于貿(mào)易摩擦的影響，產(chǎn)業(yè)鏈有提前拉貨現(xiàn)象。4）美國(guó)客戶(hù)持續(xù)出貨新的平板電腦/筆記本電腦產(chǎn)品，且PC升級(jí)采用了更多HDI；5）公司在蘋(píng)果電池板中的份額較高，對(duì)應(yīng)的rigid-flexPCB的產(chǎn)能/價(jià)格在20年新機(jī)中有望繼續(xù)增長(zhǎng)；6）中國(guó)客戶(hù)高階HDI需求提升，部分旗艦機(jī)采用任意階HDI，進(jìn)一步提升公司稼動(dòng)率和產(chǎn)品組合，未來(lái)幾個(gè)季度有望持續(xù)處于好于歷史平均水平的狀態(tài)。由于需求擴(kuò)張，華通重新啟動(dòng)了在重慶第二家工廠增加HDI產(chǎn)能的計(jì)劃。公司計(jì)劃投資150億新臺(tái)幣進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，新增產(chǎn)能500萬(wàn)平方英尺。第一階段新增產(chǎn)能10~15萬(wàn)平方英尺/月（投資50億新臺(tái)幣），預(yù)計(jì)最快在2021年上半年投產(chǎn)。2020財(cái)年通過(guò)技改去瓶頸（產(chǎn)能同比增長(zhǎng)+10%）來(lái)解決高端HDI產(chǎn)能緊張的問(wèn)題。圖8：華通電腦各廠區(qū)分布資料來(lái)源：欣興電子，招商證券雖然隨著中國(guó)/美國(guó)客戶(hù)的新手機(jī)產(chǎn)品出貨量在2019年10-11月達(dá)到頂峰，華通的營(yíng)收增長(zhǎng)勢(shì)頭隨后可能略有減弱，但是美國(guó)客戶(hù)的新NB/平板電腦產(chǎn)品的貢獻(xiàn)略有增加，2019年10月AirPods/Pro發(fā)貨也處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，該等出貨仍在一定程度上提高了公司的產(chǎn)能利用率。市場(chǎng)（bloomberg）預(yù)估公司2019年第四季度收入約為166.91億新臺(tái)幣，環(huán)比增長(zhǎng)2.43%，同比增長(zhǎng)14.28%，毛利率17.40%，每股收益1.18新臺(tái)幣。20年1季度，受蘋(píng)果及中國(guó)客戶(hù)新產(chǎn)品的推動(dòng)，HDI和rigid-flexPCB的產(chǎn)能將繼續(xù)保持緊張。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page14行業(yè)研究欣興：HDI升級(jí)、高性能計(jì)算、AIP模組等需求助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)公司Q3單季度營(yíng)業(yè)毛利率15.4%，環(huán)比提升230bps，同比提升130bps，環(huán)比提升幅度大因行業(yè)三季度逐步進(jìn)入拉貨高峰、且公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和稼動(dòng)率提升，其中公司ABF載板Q3稼動(dòng)率滿(mǎn)載，行業(yè)供需偏緊帶來(lái)良好報(bào)價(jià)。Q4來(lái)看，由于HDI和BT載板需求持續(xù)增長(zhǎng)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)優(yōu)化、單季度利潤(rùn)率望穩(wěn)中有升。此外，ABF載板供需將在Q4繼續(xù)保持偏緊狀態(tài)，公司整體稼動(dòng)率維持滿(mǎn)載。長(zhǎng)線(xiàn)來(lái)看，ABF載板方面，需求端受益于HPC/AI/5G等芯片升級(jí)、拉貨，且中國(guó)大陸客戶(hù)有國(guó)產(chǎn)替代訴求，再考慮供給端前期產(chǎn)能洗牌有所出清，供需望繼續(xù)維持景氣趨勢(shì)，帶來(lái)公司稼動(dòng)率和產(chǎn)品報(bào)價(jià)的提升；BT載板方面，5G智能終端AIP模組處于逐步放量期，iPhone5G等有望導(dǎo)入，AIP模組BT基板材料的含量是正常智能手機(jī)SOC的接近6倍，即使iPhone毫米波版本占比在10-15%，對(duì)供應(yīng)鏈也將產(chǎn)生拉動(dòng)作用。此外，隨著5G備貨期的到來(lái)，高階HDI需求進(jìn)入放量期，公司業(yè)務(wù)線(xiàn)多條線(xiàn)迎來(lái)景氣趨勢(shì)。圖9：欣興電子單季度業(yè)績(jī)及營(yíng)業(yè)毛利率資料來(lái)源：欣興電子，招商證券圖10：欣興電子Q3收入按產(chǎn)品形態(tài)拆分 圖11：欣興電子Q3收入按下游應(yīng)用拆分資料來(lái)源：欣興電子，招商證券資料來(lái)源：欣興電子，招商證券敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page15行業(yè)研究2、特斯拉國(guó)產(chǎn)化加速，供應(yīng)鏈?zhǔn)痉缎?yīng)繼續(xù)強(qiáng)化2019年特斯拉各車(chē)型共交付36.75萬(wàn)輛，同比+50%，達(dá)成其年初指引目標(biāo)。在Q4交11.2萬(wàn)輛，超出華爾街預(yù)期的10.6萬(wàn)輛，其中Model3單季度交付9.26萬(wàn)輛，全年交付30.1萬(wàn)輛（+53%）；ModelS/X單季度交付1.95萬(wàn)輛，全年交付6.7萬(wàn)輛（-33%）。目前國(guó)產(chǎn)特斯拉補(bǔ)貼后最新價(jià)格已下探至29.9萬(wàn)元，且上海工廠周產(chǎn)能提升至3000輛。此外媒體還報(bào)道特斯拉正在加快申請(qǐng)數(shù)據(jù)采集和自動(dòng)駕駛系統(tǒng)專(zhuān)利，從該公司最新的軟件更新來(lái)看，其自動(dòng)駕駛技術(shù)和用戶(hù)體驗(yàn)確實(shí)在不斷提高。在12月底的更新中，特斯拉推出了語(yǔ)音控制功能，讓駕駛者透過(guò)口述下達(dá)諸如導(dǎo)航、媒體、調(diào)整座位與控制車(chē)內(nèi)溫度等命令。語(yǔ)音控制可以增加駕駛的安全性，幫助駕駛者更多的把握方向盤(pán)，不需要額外的動(dòng)作就能操控汽車(chē)。另外更新還有２款新游戲、一款TRAX音樂(lè)室App，用戶(hù)可以在車(chē)載大屏上連接游戲手柄。圖12：特斯拉最新自動(dòng)駕駛功能更新 圖13：model3智能駕駛硬件配置資料來(lái)源：特斯拉，招商證券 資料來(lái)源：特斯拉，招商證券回顧電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程，環(huán)保意識(shí)抬頭疊加各國(guó)政策推動(dòng)，2017年全球總銷(xiāo)售突破100萬(wàn)輛，2018年更超過(guò)200萬(wàn)輛，有海外機(jī)構(gòu)指出到2025年全球汽車(chē)總銷(xiāo)售量中純電動(dòng)車(chē)與混合動(dòng)力車(chē)將占40%。而中國(guó)大陸與美國(guó)是電動(dòng)車(chē)的前2大銷(xiāo)售國(guó)家，大陸在2017年超越美國(guó)，成為全球最大的電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，2018年純電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)售量達(dá)到98萬(wàn)輛，再加上混合動(dòng)力車(chē)則有125萬(wàn)輛。美國(guó)則在Tesla的Model3大賣(mài)下，銷(xiāo)售量達(dá)36萬(wàn)輛，與2017年相比成長(zhǎng)80%，至于前5大國(guó)的其他3國(guó)，包括挪威、德國(guó)、日本，則都在10萬(wàn)輛以下。前期大力補(bǔ)貼增強(qiáng)了市場(chǎng)的泡沫和不規(guī)范，為了讓大陸電動(dòng)車(chē)回歸市場(chǎng)機(jī)制，大陸政府開(kāi)始改變政策，從原來(lái)的獎(jiǎng)勵(lì)逐步轉(zhuǎn)化為懲罰，從2017年開(kāi)始每年減少20%～40%補(bǔ)助金額。補(bǔ)助減少的同時(shí)也對(duì)車(chē)廠施壓，2018年開(kāi)始實(shí)施雙積分制，以促進(jìn)行業(yè)洗牌，培育出國(guó)際級(jí)大型車(chē)廠。大陸政府希望透過(guò)雙積分制度，從供給面推動(dòng)電動(dòng)車(chē)成長(zhǎng)，目標(biāo)是2020年有460萬(wàn)輛電動(dòng)車(chē)上路。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page16行業(yè)研究至于美國(guó)，雖然大陸市場(chǎng)屢攻不下，不過(guò)在美國(guó)特斯拉是電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力量。在特斯拉Model3的量產(chǎn)助攻下，美國(guó)電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)2018年成長(zhǎng)了79%，是5年來(lái)的最大漲幅，銷(xiāo)售量也達(dá)到36萬(wàn)臺(tái)，其中特斯拉18.9萬(wàn)臺(tái)，份額超過(guò)50%。只是美國(guó)電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)也只靠特斯拉支撐，其他傳統(tǒng)車(chē)輛大廠包括雪佛蘭和福特2018年旗下的電動(dòng)車(chē)都呈現(xiàn)衰退狀態(tài)。圖14：2019年前三季度美國(guó)豪華車(chē)出貨量對(duì)比資料來(lái)源：bloomberg，招商證券特斯拉Model3是2018年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)售冠軍，總銷(xiāo)售量將近14萬(wàn)輛，光是美國(guó)這款車(chē)的市占率就高達(dá)39%。不過(guò)即便電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域稱(chēng)王，在全球所有汽車(chē)產(chǎn)業(yè)中，特斯拉所有車(chē)輛的市占率仍?xún)H有1%，為了與傳統(tǒng)燃油車(chē)抗衡，取得更大市場(chǎng)，ElonMusk決意讓特斯拉走入平價(jià)市場(chǎng)，供應(yīng)鏈扁平化、開(kāi)放化、自主化，導(dǎo)入中國(guó)供應(yīng)鏈、來(lái)中國(guó)建廠等都是其降低售價(jià)的重要措施。圖15：特斯拉各個(gè)季度單車(chē)收入變化資料來(lái)源：bloomberg，招商證券敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page17行業(yè)研究我們認(rèn)為隨著價(jià)格和成本下探、銷(xiāo)量增長(zhǎng)特斯拉將逐步走出虧損泥潭，同時(shí)為中國(guó)供應(yīng)鏈帶來(lái)機(jī)會(huì)，前期完成卡位的大陸消費(fèi)電子廠商也有望受益。長(zhǎng)期來(lái)看，特斯拉是自動(dòng)駕駛風(fēng)向標(biāo)，其產(chǎn)業(yè)鏈邏輯的逐步兌現(xiàn)有助于加快自動(dòng)駕駛技術(shù)的成熟和用戶(hù)習(xí)慣的培養(yǎng)進(jìn)程，為電子行業(yè)打開(kāi)智能手機(jī)之后新一個(gè)智能空間。在特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈熱度升溫背景下，我們第一時(shí)間梳理了A股主要特斯拉PCB供應(yīng)商情況：1、滬電股份：年來(lái)自特斯拉月收入約500-600萬(wàn)元，產(chǎn)品應(yīng)用于BMS等領(lǐng)域，20年該部分收入有望持續(xù)增長(zhǎng)。公司是全球最頂級(jí)汽車(chē)PCB供應(yīng)商之一，將長(zhǎng)線(xiàn)受益于汽車(chē)智能電動(dòng)化趨勢(shì)，以及潛在的周期需求復(fù)蘇。2、東山精密：電池管理系統(tǒng)檢測(cè)軟板供應(yīng)商，其中model3為獨(dú)家，單車(chē)ASP約為600元人民幣。年來(lái)自特斯拉營(yíng)收約1億元人民幣，20年有望較快增長(zhǎng)。3、勝宏科技：目前與特斯拉合作項(xiàng)目接近5個(gè)，其中最大的車(chē)身控制器PCB，一年約800K出貨量，美金/pcs，公司約占50%份額。2020年主要潛在增量是電源管理板，對(duì)應(yīng)于中國(guó)銷(xiāo)售所有車(chē)型的通用版本。預(yù)計(jì)20年來(lái)自特斯拉收入將有較快增長(zhǎng)。3、依頓電子：19年特斯拉收入約幾百萬(wàn)人民幣，其中電流分配厚銅板通過(guò)德?tīng)柛９?yīng)，門(mén)窗升降PCB通過(guò)普瑞供應(yīng)。19年新進(jìn)安全氣囊模組PCB（通過(guò)大陸供應(yīng)）。預(yù)計(jì)20年來(lái)自特斯拉收入將有所增長(zhǎng)。4、世運(yùn)電路：來(lái)自特斯拉年收入超過(guò)一億元，且有望繼續(xù)增長(zhǎng)。公司在汽車(chē)PCB領(lǐng)域生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)豐富。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page18行業(yè)研究三、國(guó)內(nèi)重點(diǎn)PCB公司跟蹤1、生益科技：江西產(chǎn)能將逐步釋放，2020年望迎周期成長(zhǎng)共振、且長(zhǎng)線(xiàn)邏輯清晰1、Q4傳統(tǒng)覆銅板業(yè)務(wù)回暖、通信業(yè)務(wù)維持景氣。目前看四季度業(yè)務(wù)仍維持高景氣，各廠區(qū)稼動(dòng)率均處于滿(mǎn)載狀態(tài)。公司在8-9月份領(lǐng)先行業(yè)對(duì)部分傳統(tǒng)覆銅板產(chǎn)品調(diào)漲價(jià)格，來(lái)應(yīng)對(duì)通信需求壓縮下產(chǎn)品交期的不斷拉長(zhǎng)，該等產(chǎn)品漲價(jià)進(jìn)一步體現(xiàn)在10-12月份，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)覆銅板業(yè)務(wù)將迎來(lái)環(huán)比增長(zhǎng)。占目前總產(chǎn)能約10-15%的江西新產(chǎn)能預(yù)計(jì)會(huì)在2019年底逐步試產(chǎn)，Q1進(jìn)入規(guī)模投產(chǎn)狀態(tài)。項(xiàng)目投產(chǎn)后公司的產(chǎn)能緊缺性將得到緩解、今年一直困擾公司的產(chǎn)品交期問(wèn)題將得到縮短。通信業(yè)務(wù)方面，Q4整體需求保持平穩(wěn)，近期通信客戶(hù)招標(biāo)生益電子份額同比有明顯提升、高頻CCL進(jìn)口替代趨勢(shì)延續(xù)、高速CCL也有望進(jìn)一步參與客戶(hù)最新射頻主板方案、承接4/5G網(wǎng)絡(luò)傳輸擴(kuò)容需求以及浪潮等國(guó)產(chǎn)服務(wù)器客戶(hù)。但Q4費(fèi)用端支出預(yù)計(jì)將環(huán)比提升，對(duì)公司單季度利潤(rùn)帶來(lái)季度性影響。2、20年行業(yè)總體需求有望走出低谷，望迎周期成長(zhǎng)共振。Q4行業(yè)景氣度處在回溫階段，消費(fèi)類(lèi)電子產(chǎn)品在5G新技術(shù)周期下的集中創(chuàng)新、半導(dǎo)體等需求的企穩(wěn)回升都有望成為行業(yè)上行的推動(dòng)力，當(dāng)前臺(tái)灣上游原材料供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)效益已經(jīng)有所改善、同比降幅明顯收窄，大陸電子玻璃布、銅箔等上游供應(yīng)商近期產(chǎn)品售價(jià)也微幅調(diào)漲，從景氣度傳遞屬性來(lái)看，可能是行業(yè)反轉(zhuǎn)的先行指標(biāo)，建滔等龍頭覆銅板廠商前期已針對(duì)部分低端產(chǎn)品（及其原材料銅箔）調(diào)漲價(jià)格，若20年傳統(tǒng)覆銅板行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)，將帶來(lái)生益科技周期與成長(zhǎng)業(yè)務(wù)共振的局面。此外展望明年高速CCL也有望受益于服務(wù)器等下游市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)、進(jìn)口替代效應(yīng)的逐步強(qiáng)化，而5G建設(shè)、4G擴(kuò)容需求也將在Q1重回高峰帶動(dòng)高頻CCL出貨。生益電子方面，保守預(yù)計(jì)到明年上半年產(chǎn)能相對(duì)于目前還能有約15-20%增長(zhǎng)，而江西吉安產(chǎn)能（總量約是目前總產(chǎn)能的3倍以上）預(yù)計(jì)將在20Q3-Q4逐步投放?？傮w上公司通信上下游鏈條的成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)覆銅板周期性業(yè)務(wù)20年將有望迎來(lái)需求共振。3、關(guān)注行業(yè)高速化趨勢(shì)，長(zhǎng)線(xiàn)邏輯依然清晰。覆銅板行業(yè)高速化趨勢(shì)正在逐步確立，提前卡位的龍頭企業(yè)迎來(lái)長(zhǎng)線(xiàn)機(jī)會(huì)。需求端的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，一個(gè)是硬件側(cè)的擴(kuò)容升級(jí)（核心網(wǎng)絡(luò)；傳統(tǒng)/云端數(shù)據(jù)中心；邊緣計(jì)算設(shè)備如企業(yè)強(qiáng)化版計(jì)算設(shè)施；信號(hào)收發(fā)站點(diǎn)；以及電腦、手機(jī)、IOT終端）；另一個(gè)是IP流量高速增長(zhǎng)（高質(zhì)量影音、線(xiàn)上/下游戲、IOT應(yīng)用、大數(shù)據(jù)AI、云計(jì)算/存儲(chǔ)、V/AR）。行業(yè)性的趨勢(shì)帶動(dòng)網(wǎng)路服務(wù)運(yùn)營(yíng)商和電信商升級(jí)設(shè)備來(lái)滿(mǎn)足低延遲、高可靠高速運(yùn)算處理需求，帶動(dòng)了CCL/PCB行業(yè)向高速化發(fā)展。如從5GSUB-6Ghz數(shù)位信號(hào)PCB、射頻PCB、核心網(wǎng)PCB的升級(jí)擴(kuò)容中，以及PCIe標(biāo)準(zhǔn)從2/3/4/5的升級(jí)中，高速材料依次需要升級(jí)到MLL、LL、ULL、SULL級(jí)別，每一層級(jí)的價(jià)差接近100元且全球供應(yīng)商數(shù)量顯著減少，是覆銅板企業(yè)的趨勢(shì)性良機(jī)。臺(tái)灣高速覆銅板龍頭聯(lián)茂Q3業(yè)績(jī)和利潤(rùn)率繼續(xù)良好表現(xiàn)即是抓住了這一行業(yè)機(jī)遇。而生益的高速材料實(shí)際上起步比聯(lián)茂更早且自主掌握核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)，長(zhǎng)期看也有望占據(jù)更大的高端市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)。此外，公司在高階FCCL、封裝基板等的長(zhǎng)線(xiàn)布局也有望復(fù)制高頻高速基材為公司成長(zhǎng)注入新動(dòng)力。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page19行業(yè)研究2、鵬鼎控股：對(duì)已關(guān)停營(yíng)口子公司計(jì)提減值，看好20年FPC&SLP供應(yīng)鏈景氣趨勢(shì)公司公告對(duì)全資子公司宏群勝精密電子(營(yíng)口)有限公司計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備21110萬(wàn)元，本次計(jì)提后，宏群勝剩余賬面資產(chǎn)為11492萬(wàn)元,其中設(shè)備及存貨等將轉(zhuǎn)移至淮安及秦皇島廠區(qū)使用，土地及房屋建筑物等將進(jìn)一步出售。1、暫停營(yíng)口工廠有利于中長(zhǎng)期盈利能力進(jìn)一步提高。公司此前公告已于2019年11月底暫停該子公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并對(duì)員工進(jìn)行了安置與遣散。宏群勝由于所處地遠(yuǎn)離電子產(chǎn)業(yè)集群地帶，因此無(wú)法獲取高效率、低成本的產(chǎn)業(yè)配套，難以為客戶(hù)提供高質(zhì)量的產(chǎn)品與服務(wù)，暫停經(jīng)營(yíng)有利于進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，提高公司整體資產(chǎn)管理效率及提升經(jīng)營(yíng)效益，從報(bào)表數(shù)據(jù)可以看出宏群勝2016-2019Q3年凈利潤(rùn)-0.52/-1/-1.2/-0.57億元，我們認(rèn)為本次關(guān)停將提高公司整體盈利能力，對(duì)明后年利潤(rùn)帶來(lái)正向貢獻(xiàn)。2、手機(jī)發(fā)售節(jié)奏錯(cuò)峰和上游芯片產(chǎn)能不足影響11月表現(xiàn)，12月份望重回增長(zhǎng)。公司11月?tīng)I(yíng)收同比下滑主要是18年銷(xiāo)量較好的iPhoneXR延后一個(gè)月發(fā)售，拉貨最高峰延后到10-11月份、11月基數(shù)較高導(dǎo)致的，此外上游臺(tái)積電、英特爾的芯片產(chǎn)能不足也有影響。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，由于iPhone11系列出貨穩(wěn)定、明年上半年新機(jī)進(jìn)入備貨前期，國(guó)產(chǎn)品牌客戶(hù)5G手機(jī)加速發(fā)布，蘋(píng)果可穿戴業(yè)務(wù)的高景氣，12月份營(yíng)收同比有望重回增長(zhǎng)。3、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看20年蘋(píng)果FPC&SLP供應(yīng)鏈趨勢(shì)向上：1）iPhone11系列銷(xiāo)售超保守預(yù)期，20年上半年供應(yīng)鏈庫(kù)存、零部件價(jià)格下降壓力減輕；2）2020H1將會(huì)有iPhoneSE2等新機(jī)發(fā)布帶動(dòng)淡季需求，且2019Q1產(chǎn)業(yè)鏈處于去庫(kù)存基數(shù)較低，預(yù)計(jì)2020H1公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和需求同比都將提升，而到了2020H2蘋(píng)果5G手機(jī)發(fā)布將進(jìn)一步刺激需求景氣度。3）當(dāng)前處于明年新品供應(yīng)鏈驗(yàn)證期，基于相對(duì)日臺(tái)同行的規(guī)模和配套優(yōu)勢(shì)，公司潛在的新增料號(hào)和份額值得持續(xù)關(guān)注。4）公司暫停處于虧損狀態(tài)的營(yíng)口子公司（2016-2018年分別虧損0.5/1.0/1.2億元）也將對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向作用。4、蘋(píng)果體系內(nèi)外擴(kuò)品類(lèi)提份額疊加內(nèi)部自動(dòng)化創(chuàng)新，長(zhǎng)線(xiàn)動(dòng)力依然可期。公司的主要業(yè)務(wù)邏輯是在蘋(píng)果體系內(nèi)的手機(jī)、耳機(jī)、平板等產(chǎn)品軟板的料號(hào)品類(lèi)擴(kuò)張，以及受益于日本FPC巨頭的逐步淡出、自身份額的逐步提升。此外，公司SLP業(yè)務(wù)精確卡位HDI下一代技術(shù)路線(xiàn)，且前瞻布局miniLED高階HDI市場(chǎng)，后續(xù)在5G高速化、集成化時(shí)代高階HDI與SLP市場(chǎng)規(guī)模有望打開(kāi)。除了業(yè)務(wù)層面，公司在自動(dòng)化布局上引領(lǐng)行業(yè)趨勢(shì)，內(nèi)部基層手工參與員工數(shù)量有長(zhǎng)線(xiàn)壓縮計(jì)劃，從三角型員工結(jié)構(gòu)過(guò)渡到梯形結(jié)構(gòu)、設(shè)備管理工程師數(shù)量將增加，長(zhǎng)期看有望進(jìn)一步擺脫人工依賴(lài)。3、深南電路：可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行，2020年高成長(zhǎng)望延續(xù)1、可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行，南通二期項(xiàng)目產(chǎn)能加速釋放。12月30日公告發(fā)行人民幣15.20億元可轉(zhuǎn)債，債券代碼為“128088”。本次發(fā)行向原股東優(yōu)先配售的比例為32.48%，剩余部分向社會(huì)公眾投資者發(fā)售。本次募集資金將大部分用于置換南通二期項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)的前期投入資金（并繼續(xù)投入總計(jì)10.6億）和補(bǔ)充流動(dòng)資金（4.5億）。自此公司新一輪融資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目落地，產(chǎn)能緊缺的處境將有所緩解。2、通信招標(biāo)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)、龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)績(jī)望繼續(xù)超預(yù)期。公司19年以來(lái)走出業(yè)績(jī)和估值雙擊行情，核心驅(qū)動(dòng)力是下游4G擴(kuò)容、5G建設(shè)需求驅(qū)動(dòng)通信客戶(hù)訂單高景氣，敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page20行業(yè)研究同時(shí)南通一期新產(chǎn)能快速釋放、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷4/5G迭代、產(chǎn)品線(xiàn)良效率不斷技改升級(jí)帶來(lái)盈利能力的逐步提升，在下游需求的帶動(dòng)下公司19/20年業(yè)績(jī)將有望繼續(xù)超預(yù)期表現(xiàn)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)公司產(chǎn)能仍處滿(mǎn)載狀態(tài)，19年11-12月兩大國(guó)內(nèi)通信客戶(hù)招標(biāo)總額同比30%以上增長(zhǎng)，公司競(jìng)標(biāo)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，延續(xù)此前第一供應(yīng)商的份額優(yōu)勢(shì)。兩大國(guó)內(nèi)通信客戶(hù)上半年占公司總收入約40%，將繼續(xù)保證公司收入端高增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)，由于產(chǎn)能的供不應(yīng)求公司目前南通二期將有望提前釋放，且該部分?jǐn)U產(chǎn)針對(duì)更高端的數(shù)通市場(chǎng)需求，有助于提升公司現(xiàn)有的毛利率水平。3、無(wú)錫載板項(xiàng)目有序爬坡，明年有望實(shí)現(xiàn)單月扭虧。公司龍崗本部封裝基板產(chǎn)能約30萬(wàn)平/年，產(chǎn)品包括MEMS、RF等，目前處于供不應(yīng)求狀態(tài)。無(wú)錫載板項(xiàng)目自今年6月連線(xiàn)試產(chǎn)，目前通過(guò)現(xiàn)有MEMS（當(dāng)前時(shí)點(diǎn)無(wú)線(xiàn)耳機(jī)亦成為新增需求推動(dòng)力）、RF訂單導(dǎo)入來(lái)加快爬坡，存儲(chǔ)端已經(jīng)有全球龍頭客戶(hù)可逐步實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，后續(xù)將有望導(dǎo)入更多日韓地區(qū)頂級(jí)客戶(hù)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)公司無(wú)錫載板項(xiàng)目單季度虧損額約2000萬(wàn)元，一定程度上拖累了公司業(yè)績(jī)，根據(jù)公司測(cè)算，項(xiàng)目產(chǎn)出達(dá)到總量40-50%的情況下可實(shí)現(xiàn)扭虧，保守估計(jì)明年年中有望實(shí)現(xiàn)單月扭虧。中長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)錫載板項(xiàng)目穩(wěn)定產(chǎn)出后毛利率將不低于現(xiàn)有的載板業(yè)務(wù)28-29%的毛利率，后續(xù)將對(duì)公司整體綜合毛利率的提升產(chǎn)生正向作用。此外，中國(guó)大陸晶圓廠處在大規(guī)劃投資建設(shè)期，中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)口替代需求也越發(fā)強(qiáng)烈，目前公司產(chǎn)出的封裝基板已經(jīng)可以覆蓋Nand-flash、Dram、FCCSP、EMMC等應(yīng)用領(lǐng)域，未來(lái)將有望進(jìn)一步對(duì)接長(zhǎng)江存儲(chǔ)、合肥長(zhǎng)鑫等國(guó)產(chǎn)化需求，進(jìn)一步提高公司營(yíng)收天花板。4、產(chǎn)品升級(jí)疊加產(chǎn)能擴(kuò)張，成長(zhǎng)動(dòng)能依然充沛。多層通孔板賽道產(chǎn)品價(jià)格和業(yè)務(wù)壁壘隨層數(shù)、尺寸和精密度的提升而提升，海外客戶(hù)通常具備較領(lǐng)先的技術(shù)和較高的要求。公司今年的服務(wù)器、交換機(jī)類(lèi)訂單收入高增長(zhǎng)且客戶(hù)全面布局，Q3在美國(guó)交換機(jī)龍頭處的高級(jí)認(rèn)證亦取得進(jìn)展，預(yù)計(jì)最快明年可開(kāi)始商業(yè)合作。高級(jí)訂單產(chǎn)品層數(shù)可超過(guò)30層，具有較高技術(shù)壁壘（其高級(jí)供應(yīng)商包括美國(guó)TTM、滬電等少數(shù)幾家）和產(chǎn)品毛利率（高階訂單毛利率不低于5G），目前該等產(chǎn)品收入僅占公司整體10%不到，該等高端客戶(hù)的導(dǎo)入有利于公司即將釋放的南通二期高端產(chǎn)能（平均層數(shù)16層高于現(xiàn)有廠區(qū)）消化。南通二期定位高階訂單，是公司保持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力避免價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵之一。近期產(chǎn)業(yè)鏈景氣度趨勢(shì)來(lái)看，上游服務(wù)器芯片出貨超預(yù)期回暖，明年下游市場(chǎng)需求可望再迎景氣，同時(shí)5G網(wǎng)絡(luò)及大規(guī)模數(shù)據(jù)中心升級(jí)擴(kuò)容建設(shè)也將持續(xù)推動(dòng)相關(guān)設(shè)備升級(jí)（如光網(wǎng)絡(luò)從25G升級(jí)到100G、400G），帶來(lái)高端PCB市場(chǎng)的擴(kuò)容和更高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘、為公司業(yè)務(wù)提供長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)能。4、滬電股份：需求和卡位優(yōu)勢(shì)助力19年高增長(zhǎng)，長(zhǎng)期動(dòng)能依然充沛1、公告2019年歸母凈利11.5-12.5億元，同比增長(zhǎng)102%-119%。預(yù)告中值符合市場(chǎng)預(yù)期。公司表示高增長(zhǎng)原因是營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)效率等優(yōu)化，毛利率較上年同期亦有所提升。2、通信紅利驅(qū)動(dòng)結(jié)合自身卡位優(yōu)勢(shì)，2019年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。按預(yù)告中值計(jì)算Q4單季度凈利潤(rùn)約3.5億元，同比+87%，環(huán)比微降。非經(jīng)常損益對(duì)業(yè)績(jī)沒(méi)有本質(zhì)影響。我們預(yù)計(jì)全年?duì)I收增速25%-30%，主要來(lái)自于通信類(lèi)PCB（包括交換機(jī)、服務(wù)器）營(yíng)收同比大增35%以上，而汽車(chē)板收入預(yù)計(jì)同比下滑3%-4%，利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)除了收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，還來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，毛利率較高的5G通信設(shè)備PCB訂單占比提升，交換敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page21行業(yè)研究機(jī)、路由器、服務(wù)存儲(chǔ)類(lèi)高價(jià)訂單占比提升，且公司新品良率、黃石產(chǎn)出不斷優(yōu)化。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加良效率改善，盈利能力繼續(xù)優(yōu)化。預(yù)估全年毛利率28-29%，同比提升約5個(gè)pct，凈利率15-16%，同比提升約5個(gè)pct；Q4單季度毛利率和凈利率環(huán)比微降，主要是年底費(fèi)用計(jì)提影響。公司過(guò)去8個(gè)季度的毛利率17/25/25/24/26/31/31/30%，凈利率6/9/13/11/12/18/19/18%，處于快速提升趨勢(shì)。利潤(rùn)率提升原因包括核心客戶(hù)高端交換機(jī)、電信類(lèi)5G無(wú)線(xiàn)有線(xiàn)設(shè)備、高性能計(jì)算設(shè)備（如高端服務(wù)存儲(chǔ)器）等行業(yè)頂級(jí)PCB訂單的導(dǎo)入，高端產(chǎn)品總體占比提升（如青淞廠的高層板占比），5G設(shè)備方案迭代前期技術(shù)普及度低、客戶(hù)對(duì)高端供應(yīng)商有所依賴(lài)帶來(lái)良好報(bào)價(jià)，以及自搬廠結(jié)束后自身良效率的可持續(xù)優(yōu)化，帶來(lái)已持續(xù)2年的利潤(rùn)率提升大趨勢(shì)。考慮今明年核心客戶(hù)高端設(shè)備訂單、5G訂單占比的繼續(xù)提升，我們認(rèn)為公司利潤(rùn)率仍有支撐。而收入端的快速增長(zhǎng)主要是4/5G通信擴(kuò)容建設(shè)周期內(nèi)核心客戶(hù)的集中拉貨，公司也針對(duì)性做了江蘇廠區(qū)的技改擴(kuò)產(chǎn)、黃石一廠內(nèi)外層工序的擴(kuò)張調(diào)配、二廠的投放。收入超預(yù)期是通信強(qiáng)周期需求帶來(lái)的，利潤(rùn)則更多是靠公司在工業(yè)設(shè)備高多層PCB領(lǐng)域持續(xù)30年的深度耕耘帶來(lái)的壁壘溢價(jià)。4、通信招標(biāo)表現(xiàn)符合預(yù)期，受潛在的格局變化影響相對(duì)小。本次通信兩大客戶(hù)招標(biāo)總需求同比增長(zhǎng)30%以上，滬電份額延續(xù)此前行業(yè)前三的地位格局，公司接單戰(zhàn)略繼續(xù)保持“報(bào)價(jià)謹(jǐn)慎、掌握高端市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)”風(fēng)格?？紤]有線(xiàn)高層板市場(chǎng)供給的緊張狀態(tài)，公司在毛利率30%及以上的高端通信及計(jì)算傳輸市場(chǎng)有望繼續(xù)掌握核心話(huà)語(yǔ)權(quán)。展望明年通信建設(shè)強(qiáng)周期驅(qū)動(dòng)力仍在、且公司在韓國(guó)設(shè)備商等海外市場(chǎng)新的布局也逐步展開(kāi)，而電信網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容、服務(wù)器交換機(jī)通信標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)都將長(zhǎng)線(xiàn)提升對(duì)高層板需求。公司在青淞持續(xù)針對(duì)高層產(chǎn)能進(jìn)行技改，黃石則擴(kuò)產(chǎn)空間更大、且隨上游供應(yīng)鏈配套完善成本端將有更優(yōu)解、隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升利潤(rùn)端望有更好表現(xiàn)（目前比行業(yè)平均水平略低）。我們認(rèn)為由于無(wú)線(xiàn)類(lèi)訂單占比低（可能僅占青淞廠的三分之一），客戶(hù)設(shè)備降成本方案、低層板價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)對(duì)滬電影響相對(duì)較小，再考慮明年汽車(chē)業(yè)務(wù)的溫和回暖、黃石產(chǎn)能的釋放，公司明年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍然值得期待。5、有線(xiàn)賽道不斷升級(jí)迭代，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)能依然充沛。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)有線(xiàn)設(shè)備處于技術(shù)迭代期，有望持續(xù)拉動(dòng)高速PCB需求。服務(wù)器方面，高速連接標(biāo)準(zhǔn)從PCIe3.0（8Gbps）升級(jí)到PCIe4.0（16Gbps），行業(yè)從2019年開(kāi)始是4.0標(biāo)準(zhǔn)的推廣普及期，采用該標(biāo)準(zhǔn)的IntelWhitley平臺(tái)和AMDRome平臺(tái)在逐步滲透中，對(duì)應(yīng)的PCB工藝、層數(shù)也需要升級(jí)。更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，PCIe5.0標(biāo)準(zhǔn)的傳輸速率為32Gbps，IntelEaglestream平臺(tái)正在對(duì)方案進(jìn)行前期定型，普及后將繼續(xù)拉動(dòng)高端PCB需求。交換機(jī)、路由器方面，100G交換機(jī)、路由器對(duì)應(yīng)的NRZ傳輸技術(shù)速率為28Gbps；18-19年逐步導(dǎo)入、20年將放量出貨的400G交換機(jī)（如滬電S客戶(hù)于去年底推出的Nexus3400-S系列等）、路由器對(duì)應(yīng)的PAM4傳輸技術(shù)速率為56Gbps，同樣需要更高等級(jí)的高速PCB進(jìn)行配套。滬電自16-17年進(jìn)入、找回核心客戶(hù)高級(jí)供應(yīng)鏈以來(lái)，跟隨行業(yè)升級(jí)不斷迭代自身高層板技術(shù)，并享受高端市場(chǎng)良好供需格局，自身產(chǎn)品價(jià)格保持一定安全邊際，公司目前已經(jīng)是美系S/A/J/H等主流交換機(jī)、服務(wù)器設(shè)備的核心高端PCB供應(yīng)商，后續(xù)將持續(xù)受益行業(yè)升級(jí)趨勢(shì)。此前英特爾服務(wù)器芯片業(yè)務(wù)的超預(yù)期回暖、400G交換機(jī)芯片技術(shù)的進(jìn)一步成熟也預(yù)示著市場(chǎng)整體需求有望繼續(xù)超預(yù)期。此外，汽車(chē)市場(chǎng)對(duì)PCB的拉動(dòng)或?qū)⒃谥悄茈妱?dòng)化趨勢(shì)下最終來(lái)到，和通信一樣，公司目前已卡位在該賽道如大陸等最高端客戶(hù)，是全球77GHz毫米波雷達(dá)PCB領(lǐng)先供應(yīng)商（而行業(yè)平均水平停留在24GHz），汽車(chē)板業(yè)務(wù)將靜等需求放量。長(zhǎng)期看公司有望從通信單引擎過(guò)渡到通信+汽車(chē)雙引擎。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page22行業(yè)研究5、東山精密：卡位蘋(píng)果、5G設(shè)備、5G終端三大PCB景氣賽道1、Multek望受益5G智能終端HDI升級(jí)需求和大陸通信設(shè)備商增量訂單。4/5G智能終端HDI主板升級(jí)、產(chǎn)能消耗加劇，行業(yè)前期高階產(chǎn)能儲(chǔ)備不足、擴(kuò)產(chǎn)滯后帶來(lái)緊俏趨勢(shì)。長(zhǎng)線(xiàn)來(lái)看LED、物聯(lián)網(wǎng)模塊、服務(wù)器、車(chē)載等細(xì)分領(lǐng)域加速HDI化將進(jìn)一步打開(kāi)行業(yè)需求端空間、并提高競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻。如普通5G手機(jī)至少需要8-12層3階HDI主板、高端旗艦機(jī)將直接升級(jí)到任意層HDI（Anylayer-HDI），該工藝水平超越目前大多數(shù)內(nèi)資民營(yíng)企業(yè)的1-2階，東山（Multek）此前已經(jīng)切入OV中高階手機(jī)主板供應(yīng)鏈，后續(xù)將有望進(jìn)入HW旗艦機(jī)主板供應(yīng)鏈，考慮公司技術(shù)水平處于非蘋(píng)果供應(yīng)鏈頂尖層級(jí)，明年有望進(jìn)一步受益行業(yè)升級(jí)帶來(lái)的利潤(rùn)彈性趨勢(shì)。另一方面，在本次HW招標(biāo)中，Multek拿下千萬(wàn)級(jí)初步的數(shù)通訂單，明年上半年份額有望進(jìn)一步提升。Multek在數(shù)通高層板上具備較為悠久的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)良效率重整后有望受益于PCB行業(yè)長(zhǎng)線(xiàn)的高速化升級(jí)趨勢(shì)。2、軟板業(yè)務(wù)卡位蘋(píng)果，受益大客戶(hù)20-21年景氣上行周期。軟板業(yè)務(wù)主要受益于蘋(píng)果各大產(chǎn)品線(xiàn)將迎來(lái)景氣上行周期，且公司自身產(chǎn)品品類(lèi)擴(kuò)張和份額逐步提升。手機(jī)方面，iPhone有望迎來(lái)5G機(jī)型集中換機(jī)期，iPhone7/X等前序用戶(hù)前期積攢的換機(jī)需求有望釋放。iPad方面，由于輕薄化及辦公和娛樂(lè)功能的加強(qiáng)，其內(nèi)部搭載的FPC價(jià)值量快速提升。耳機(jī)、手表等可穿戴產(chǎn)品亦處于量和價(jià)的提升中。除了大客戶(hù)需求端多維度升級(jí)的趨勢(shì)，公司同樣也受益于日本對(duì)手退出自身份額的提升，以及為大客戶(hù)配套的軟板品類(lèi)的持續(xù)擴(kuò)張，僅20年客戶(hù)5G版本iPhone新機(jī)公司就有望參與LCP等增量料號(hào)，以及AirPods、iWatch、iPad等原有或新增料號(hào)。再考慮iPhone11超悲觀預(yù)期、明年上半年蘋(píng)果鏈同比更輕的庫(kù)存壓力和更好的產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)，公司軟板業(yè)務(wù)20年上半年趨勢(shì)亦向好。隨著后續(xù)定增項(xiàng)目的落地和其他問(wèn)題的解決，公司資產(chǎn)負(fù)債表望繼續(xù)優(yōu)化。再考慮業(yè)務(wù)的高端性，以及蘋(píng)果、數(shù)通PCB、高階HDI多賽道的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，我們認(rèn)為隨著公司業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，其在估值上也有機(jī)會(huì)得到修復(fù)。6、超聲電子：隱性蘋(píng)果及高階HDI供應(yīng)商逐步走向臺(tái)前公司由汕頭市國(guó)資委控股的超聲電子集團(tuán)發(fā)起成立于1997年5月，同年10月于深交所上市。是國(guó)內(nèi)成立和上市最早的PCB、覆銅板企業(yè)，主營(yíng)2-10+層多層通孔板，1-任意階HDI，覆銅板，超聲顯示器（2018年占比總收入約30%）。上市以來(lái)營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)后有所波動(dòng)，毛利率近年維持在20%左右，凈利率維持在5%-8%左右。2018年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約49億元，其中PCB收入24.6億元（占比48%，其中HDI約12億、多層板約12億），覆銅板收入約8.1億（占比16%），液晶顯示器收入約15.1億（占比約31%），剩余的貿(mào)易、電子儀器、其他業(yè)務(wù)總計(jì)約1.2億。產(chǎn)品下游應(yīng)用占比：通信28%，汽車(chē)33%，智能穿戴和手機(jī)15%，工控醫(yī)療13%，消費(fèi)類(lèi)10%，其他14%。客戶(hù)方面，蘋(píng)果、海拉、博世、哈曼、中興、華三等為其主要客戶(hù)。我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)公司有望受益20年蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈景氣趨勢(shì)，以及5G手機(jī)加速出貨、主板升級(jí)帶來(lái)行業(yè)內(nèi)高端產(chǎn)能供應(yīng)偏緊的量?jī)r(jià)提升機(jī)會(huì)。此外，公司顯示器業(yè)務(wù)也處于敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page23行業(yè)研究客戶(hù)導(dǎo)入、盈利改善時(shí)期，而覆銅板業(yè)務(wù)也有望度過(guò)周期低谷：1、5G手機(jī)、IOT模塊放量且主板技術(shù)升級(jí)，公司高端HDI業(yè)務(wù)望受益。各品牌大力布局5G手機(jī)，預(yù)計(jì)明年普通5G手機(jī)價(jià)格下沉至2000元，且主板必須采用至少4階8-10層HDI、或更高級(jí)的任意層方案。4G中端智能機(jī)多采用2階方案，均價(jià)2000元/平米，而5G時(shí)代階數(shù)每提升一階，均價(jià)可增大800-1000元。5G時(shí)代考慮芯片、模組、集成度等變革趨勢(shì)，手機(jī)主板存在繼續(xù)向更高階升級(jí)的潛力。預(yù)計(jì)19-21年5G手機(jī)HDI主板市場(chǎng)需求約0.1/5.7/6.3億美金，SLP市場(chǎng)約9/19/19億美金。且平均毛利率有望高于30%。再考慮IOT設(shè)備在5G時(shí)代現(xiàn)有芯片方案下也至少需要升級(jí)到8-12層4HDI及以上、且出貨量快速提升進(jìn)一步拉動(dòng)高端HDI需求。由于高端產(chǎn)能擴(kuò)充設(shè)備采購(gòu)周期約為半年、且需要前期環(huán)評(píng)審批，加上近三年行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)有限，預(yù)計(jì)20年高端HDI產(chǎn)能供給將會(huì)偏緊，公司汕頭二廠多年為蘋(píng)果進(jìn)行核心配套，具備任意層HDI生產(chǎn)能力，有望受益于行業(yè)供需偏緊帶來(lái)的量?jī)r(jià)提升機(jī)會(huì)。2018年公司HDI收入約12億，目前公司HDI月產(chǎn)能約4萬(wàn)平，20年技改項(xiàng)目有望在上半年落地，瓶頸工序產(chǎn)能提升后HDI產(chǎn)品平均階數(shù)望提升、帶來(lái)均價(jià)的提升，21年可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目投放有望增加10-20萬(wàn)平HDI產(chǎn)能。2、20年iPhone望迎大年，SLP之interposer業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可期。公司在17年進(jìn)入蘋(píng)果SLP連接板interposer供應(yīng)鏈，份額約40%，與一家臺(tái)資、一家內(nèi)資企業(yè)共同供貨，格局方面高端企業(yè)無(wú)意該產(chǎn)品市場(chǎng)，且低端企業(yè)暫時(shí)因技術(shù)壁壘（線(xiàn)寬接近60微米以下、HDI水平，樹(shù)脂塞孔、電鍍工藝獨(dú)特）無(wú)法涉足，公司該產(chǎn)品供貨地位相對(duì)穩(wěn)定。短期看interposer沒(méi)有被技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)，其作用是將上下兩塊類(lèi)載板固定、信號(hào)連接，是呈現(xiàn)空心回字形的特種雙面板。20年蘋(píng)果SLP體系面積增大、單價(jià)提升，公司interposer板業(yè)務(wù)亦受益。3、液晶顯示器業(yè)務(wù)車(chē)載客戶(hù)有望逐步放量。2018年收入15億，2019年上半年顯示器業(yè)務(wù)收入7.7億元，同比增長(zhǎng)12%，毛利率同比提升2.7個(gè)pct；此前新投入的顯示3廠新產(chǎn)能處于釋放期，車(chē)載客戶(hù)認(rèn)證周期長(zhǎng)，今明年收入逐步增長(zhǎng)，且該等客戶(hù)利潤(rùn)率較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)19年顯示器業(yè)務(wù)收入16.5億元，20年顯示器業(yè)務(wù)收入有望同比繼續(xù)增長(zhǎng)10%達(dá)到18億，利潤(rùn)率繼續(xù)穩(wěn)中有升。4、覆銅板業(yè)務(wù)新增產(chǎn)能有望在20年行業(yè)景氣度回溫條件下貢獻(xiàn)增量。公司2019年進(jìn)行了覆銅板產(chǎn)能的擴(kuò)張，目前年產(chǎn)能約900-1000萬(wàn)平米，因19年前三季度行業(yè)需求下行導(dǎo)致產(chǎn)能消化放緩和價(jià)格下降，全年收入利潤(rùn)或?qū)⑼认禄?。?dāng)前行業(yè)需求逐步走出低谷，建滔等小廠逐步謀求漲價(jià)，明年電子行業(yè)整體需求有望進(jìn)一步回暖，公司覆銅板業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將回到同比增長(zhǎng)狀態(tài)?？傮w上我們認(rèn)為5G手機(jī)主板升級(jí)帶來(lái)高端HDI產(chǎn)能供應(yīng)偏緊的行業(yè)性機(jī)會(huì)，而公司卡位蘋(píng)果較其他內(nèi)資企業(yè)存在技術(shù)優(yōu)勢(shì)，蘋(píng)果業(yè)務(wù)20年也處于景氣上行趨勢(shì)。顯示器和覆銅板業(yè)務(wù)明年也有望保持穩(wěn)定或迎來(lái)增長(zhǎng)。20年各塊業(yè)務(wù)均處于向上趨勢(shì)。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page24行業(yè)研究7、興森科技：載板、小批量及樣板產(chǎn)能雙線(xiàn)擴(kuò)張公司12月23日發(fā)布公告調(diào)整可轉(zhuǎn)債方案，將募集資金6億，每年新增12萬(wàn)平方米集成電路封裝基板產(chǎn)能和12.36萬(wàn)平方米剛性電路板產(chǎn)能，改變?yōu)槟技Y金2.9億，每年將新增12.36萬(wàn)平方米剛性電路板產(chǎn)能。調(diào)整方案背后是公司對(duì)未來(lái)發(fā)展規(guī)劃的進(jìn)一步理順。載板方面，公司已與投資方廣州科學(xué)城、國(guó)家集成電路大基金、廣州興森眾城企業(yè)管理合伙企業(yè)就合作投資封裝基板項(xiàng)目的具體條款基本達(dá)成一致，科學(xué)城集團(tuán)及大基金正在履行內(nèi)部審批程序。合作公司將在2020年2月29日前后設(shè)立，公司載板目前月產(chǎn)能約1萬(wàn)平、20年望逐步提升到2萬(wàn)平/月，與大基金合作的項(xiàng)目投放后，有望長(zhǎng)線(xiàn)提升到月產(chǎn)出7-8萬(wàn)平。展望未來(lái)封裝基板需求將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，且進(jìn)口替代需求不斷加強(qiáng)，公司該業(yè)務(wù)有較大成長(zhǎng)空間。小批量及樣板方面，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展和積累，公司客戶(hù)數(shù)量不斷增多，產(chǎn)品訂單和品種數(shù)不斷增加，公司現(xiàn)有工廠的產(chǎn)能已不能滿(mǎn)足業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。目前，針對(duì)樣板及中高端剛性板訂單，主要由公司全資子公司廣州市興森電子有限公司下設(shè)的中低端樣板工廠和廣州興森下設(shè)的中高端剛性板工廠進(jìn)行生產(chǎn)。其中，中低端樣板工廠已設(shè)立十余年，部分生產(chǎn)設(shè)備運(yùn)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)、自動(dòng)化程度較低，僅能承制中低端樣板訂單；中高端剛性板工廠存在常規(guī)多高層板、HDI及復(fù)雜工藝訂單并行的情況，影響了公司整體的快速交付能力。因此，公司亟需擴(kuò)大剛性電路板產(chǎn)能，滿(mǎn)足公司業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。本次融資項(xiàng)目的擴(kuò)產(chǎn)將有望緩解上述產(chǎn)能不足問(wèn)題，并且提升公司的產(chǎn)出效率。我們認(rèn)為在內(nèi)部盈利能力回升的驅(qū)動(dòng)下，今明年業(yè)績(jī)有望超市場(chǎng)保守預(yù)期，且全年及后續(xù)展望樂(lè)觀，是符合PCB行業(yè)高端卡位、管理邊際改善邏輯的標(biāo)的之一。8、景旺電子：股權(quán)激勵(lì)完成授予，關(guān)注首發(fā)股解禁公司1月2日公告，向符合授予條件的169名激勵(lì)對(duì)象授予650.94萬(wàn)股限制性股票（2019年12月31日為授予日）。完全解鎖業(yè)績(jī)考核條件為2020-2023年利潤(rùn)復(fù)合增20%，2019-2023年新增攤銷(xiāo)費(fèi)用估計(jì)為441、6271、3635、2278、945萬(wàn)元。股權(quán)激勵(lì)有利于激發(fā)業(yè)務(wù)和技術(shù)層面核心員工的積極性，加速珠?；氐拈_(kāi)拓進(jìn)展。此外，公司部分首次公開(kāi)發(fā)行限售股即將迎來(lái)解禁，涉及深圳市景鴻永泰投資控股有限公司和智創(chuàng)投資有限公司各自持有的212819712股（占總股本的35.3%），以及東莞市恒鑫實(shí)業(yè)投資有限公司持有的32037373股（占公司總股本的5.3%），該部分限售股將于2020年1月7日起上市流通。目前公司處于業(yè)務(wù)升級(jí)階段，通信板方面，預(yù)計(jì)19年來(lái)自華為、中興的收入將同比大幅增長(zhǎng)，且已經(jīng)成功切入壁壘較高的中高層板市場(chǎng)，雖然暫時(shí)利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限，但后續(xù)隨良效率提升、珠海高層板工廠投產(chǎn)將逐步放量。在近期的下游招標(biāo)中公司表現(xiàn)出色，是二線(xiàn)PCB中份額較高的企業(yè)，在延續(xù)天線(xiàn)、功放等低層板訂單優(yōu)勢(shì)的同時(shí)將有望逐步切入射頻主板等高端市場(chǎng)。此外，隨著通信訂單的導(dǎo)入到龍川工廠，公司整體稼動(dòng)率提升，江西等廠區(qū)接到來(lái)自龍川的轉(zhuǎn)移訂單，二期爬坡進(jìn)度有望逐步加快。軟板方面，公司有望受益20年智能手機(jī)整體恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，隨著直供客戶(hù)的開(kāi)拓后續(xù)將更多參與到核心客戶(hù)新產(chǎn)品打樣和系統(tǒng)板料號(hào)的生產(chǎn)中。此外隨著產(chǎn)出的提升和產(chǎn)線(xiàn)整理的完成，珠海富山事業(yè)部（雙贏）將逐步扭虧。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明Page25行業(yè)研究9、勝宏科技：2020年望加速成長(zhǎng)，并切入高端HDI景氣賽道多層板事業(yè)部方面，目前五層廠房已經(jīng)全部投放，第6層計(jì)劃在今年逐步投放。2020年相對(duì)2019年新增多層板產(chǎn)能約10-15億元?？紤]2019年P(guān)CB行業(yè)周期下行，而2020年需求將走出低谷，結(jié)合公司近幾年加快海外客戶(hù)開(kāi)拓腳步，顯卡、智能終端、車(chē)載、通信等客戶(hù)訂單有利于公司新增產(chǎn)能逐步消化。HDI新產(chǎn)線(xiàn)