企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率確定及方法模型

企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率確定及方法模型版權(quán)作者：鵬程中國 來源：()內(nèi)容提要：企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的確定方法，可以在行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上，通過企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險與行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險進行比較、調(diào)整來確定，并可以按照這一思路建立一種折現(xiàn)率確定的方法模型進行應(yīng)用。企業(yè)價值評估中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法主要是確定現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率兩個因素，本文就折現(xiàn)率的確定進行探討。一、折現(xiàn)率確定的理論回顧目前世界上比較認可的折現(xiàn)率的確定方法是1964年夏普、林特爾、莫森建即eC)=r+卩EC)_r]ifimf立了著名的資本資產(chǎn)訂價模型(CAPM),e即eC)=r+卩EC)_r]ifimfr：資產(chǎn)無風(fēng)險收益率feC)：資產(chǎn)i的收益率ie6)：資產(chǎn)市場平均收益率meC)-r:對資產(chǎn)i承擔(dān)風(fēng)險的補償，即風(fēng)險報酬ife6)-r：對整個市場風(fēng)險的補償(市場風(fēng)險溢價)mf0:資產(chǎn)i對市場組合的貢獻率(一般在0.1至2.0之間)，也稱為市場敏i感性指數(shù)，它代表資產(chǎn)i的市場風(fēng)險的一個測度，這種市場風(fēng)險是不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險。資本資產(chǎn)定價模式如圖1所示：

圖1圖1資本資產(chǎn)定價模型從上述風(fēng)險報酬率確定因素來看，主要是確定p因素，在西方發(fā)達國家，i

證券市場比較成熟，只要是公開上市的企業(yè)，都會有專職的服務(wù)機構(gòu)估算p值，i并公布其結(jié)果，因此西方發(fā)達國家采用上述方法計算風(fēng)險報酬率是可行的。但目前我國證券市場不規(guī)范、不完善、不發(fā)達，也沒有估算p值的專職服務(wù)機構(gòu)，i就是能計算出p值也與實際有較大的偏差，對于不是公開上市的企業(yè)p值就ii更難確定。因此夏普、林特爾、莫森的資本資產(chǎn)訂價模型CAPM）中的風(fēng)險報酬率在我國企業(yè)價值評估實務(wù)中難以操作。、折現(xiàn)率確定方法的探討關(guān)于折現(xiàn)率的確定方法，國外有很多觀點和確定方法，不存在惟一的結(jié)論。現(xiàn)就我國的實際情況，來探討折現(xiàn)率確定的一種方法。1．折現(xiàn)率的確定模型ihihDCL_DCLDCLhR：行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率；hDCL：示企業(yè)綜合杠桿系數(shù)；iDCL：示行業(yè)平均綜合杠桿系數(shù)h

DCL-DCL 一DClh:企業(yè)相對于彳丁業(yè)的風(fēng)險系數(shù)。h每一個丁業(yè)的平均指標(biāo)代表了該丁業(yè)一般水平的綜合指標(biāo)，它是對丁業(yè)中的各企業(yè)之間的數(shù)量差異加以抽象化的結(jié)果。它綜合體現(xiàn)國家的經(jīng)濟狀況、國家的產(chǎn)業(yè)政策、丁業(yè)的市場地位、丁業(yè)的管理能力和管理水平等各方面的因素，因此以丁業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價值評估的折現(xiàn)率基礎(chǔ)，它包括了丁業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的所有因素。然后在丁業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險與丁業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的比較，來調(diào)整丁業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價值評估的折現(xiàn)率，它不僅考慮了丁業(yè)的無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率的各種因素，而且考慮了各個企業(yè)的具體風(fēng)險因素，是一種具有操作性的折現(xiàn)率確定方法。2．風(fēng)險的確定（1）經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤變動的風(fēng)險，主要有產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力和固定成本的比重。企業(yè)在固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。由于經(jīng)營杠桿對經(jīng)營風(fēng)險的影響最為綜合，因此常常被用來衡量經(jīng)營風(fēng)險的大小。經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計算利息和所得稅之前的盈余變動率與銷售額變動率之間的比率，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大經(jīng)營風(fēng)險越大。計算公式為:DOL=QDOL=Q（P-V）

Q（P-V）-FQ:銷售量；P:銷售單價；V:單位變動成本；F:固定成本總額。（2）財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險，一般地講，企業(yè)在經(jīng)營中總會發(fā)生借入資金，企業(yè)負債經(jīng)營，不論利潤多少，債務(wù)利息是不變的。于是，當(dāng)利潤增大時每一元利潤所負擔(dān)的利息就會相對地減少，從而使投資者收益有更大幅度的提高。這種債務(wù)對投資者收益的影響稱做財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿作用的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財務(wù)杠桿作用越大，財務(wù)風(fēng)險也就越大。財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：DFL=EB1TEBITIEBIT：息稅前利潤；I：表示利息。（3）綜合風(fēng)險。綜合風(fēng)險是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的乘積，綜合風(fēng)險通常用綜合杠桿系數(shù)來表示。綜合杠桿系數(shù)來的計算公式為：DCL=DOLXDFL綜合杠桿系數(shù)越大企業(yè)總風(fēng)險越大，綜合杠桿系數(shù)越小企業(yè)總風(fēng)險越小。三、折現(xiàn)率計算實例例1：機械行業(yè)中AA公司折現(xiàn)率的確定表1機械制造行業(yè)30家上市公司2001年的凈資產(chǎn)收益率單位：萬元序號股票代碼股票名稱凈利潤凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率1000039中集集團239,605.2254,300.6722.662000157中聯(lián)重科87,489.5610,523.3412.033000425徐工科技97,789.66&564.75&764000527粵美的209,128.5325,109.2012.015000528桂柳工70,393.992,144.553.056000530大冷股份113,748.86&891.857.827000581威孚高科168,533.6215,071.95&948000666經(jīng)緯紡機217,549.2312,288.805.659000680山推股份60,009.564,844.75&0710000811煙臺冰輪27,479.123,772.6313.7311000816江淮動力129,120.97&047.016.2312000821京山輕機85,356.14&870.6810.3913000837秦川發(fā)展40,204.203,043.017.5714000852江鉆股份60,472.11&222.2213.615000903云內(nèi)動力62,293.40&052.6412.9316000923河北宣工40,578.331,459.983.617600099林海股份46,035.31664.971.4418600150滬東重機47,009.601,213.442.5819600202哈空調(diào)35,227.046,408.0118.1920600290蘇福馬21,688.761,258.015.821600316洪都航空105,631.506,343.06622600320振華增發(fā)180,533.1919,153.2210.6123600382廣東明珠48,820.393,282.586.72

24600388龍凈環(huán)保61,961.053,713.435.9925600501航天晨光44,981.223,300.917.3426600604二紡機67,728.321,389.632.0527600710常林股份45,429.441,030.232.2728600761安徽合力67,003.186,144.579.1729600815廈工股份78,976.672,950.553.73630600854春蘭股份293,442.7923,096.727.87合計2,854,220.96263,157.369.22根據(jù)表1可計算出，機械行業(yè)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為9.22%。表2用變動成本法編制的損益表單位：萬元項 目AA公司30家機械行業(yè)上市公司2001年2001年一、主營業(yè)務(wù)收入&469.704,130,603.37減：變動成本6,506.933,373,195.96 * -nr*,-f- .、/.二、貝獻毛益1,962.77757,407.41減：固定成本1,072.55377,592.04三、息稅前凈利潤890.22379,815.37減：財務(wù)費用218.0356,386.31四、利潤總額672.19323,429.06減：所得稅100.8260,271.70五、凈利潤571.37263,157.36根據(jù)表1和表2可以計算出AA公司風(fēng)險系數(shù)為：經(jīng)營杠桿系數(shù)：經(jīng)營杠桿系數(shù)：=2.2財務(wù)杠桿系數(shù)：DFL二一竺EBIT-1=1.32綜合杠桿系數(shù)：DCL=DOLXDFL=2.2X1.32=2.930家機械行業(yè)上市公司平均風(fēng)險系數(shù)為：經(jīng)營杠桿系數(shù)：=2經(jīng)營杠桿系數(shù)：=2財務(wù)杠桿系數(shù)：DFL=EBITEBIT-1=1.2綜合杠桿系數(shù)：DCL=DOLXDFL=2X1.2=2.4AA公司折現(xiàn)率為：（）RDCL_DCLREV丿二R+ i hRihDCLhh2.9-2.4=9.22%+ -x9.22%2.4=11.14結(jié)論：AA公司的經(jīng)營風(fēng)險比30家機械行業(yè)上市公司平均經(jīng)營風(fēng)險大,所以AA公司的折現(xiàn)率高于30家機械行業(yè)上市公司平均報酬率。例2：深滬房地產(chǎn)上市公司中兩公司折現(xiàn)率的確定以深圳和上海兩地10家比較成熟的上市房地產(chǎn)公司平凈資產(chǎn)收益率為基礎(chǔ)，分別計算深圳上市的“BB公司”和上海上市的“CC公司”2001年的折現(xiàn)率。表32001年深圳和上海兩地10家的上市房地產(chǎn)公司平凈資產(chǎn)收益率單位：萬元房地產(chǎn)公司2001年凈利潤2001年凈資產(chǎn)平均凈資產(chǎn)收益率％10家上市公司113,998.631,767,573.316.4510家上市公司為：萬科、振業(yè)、物業(yè)、長城、光彩建設(shè)、陸家嘴、新黃浦、浦東金橋、外高橋和中華企業(yè)。表4 用變動成本法編制的損益表 單位：萬元項 目BB公司CC公司10家上市公司2001年2001年2001年一、總收入465,443.48104,717.381,305,158.77減：變動成本365,066.2866,174.96915,043.50 * -nr*,-f- .、/.一、貝獻毛益100,377.2038,542.42390,115.27減：固定成本32,311.187,276.65116,339.92三、息稅前凈利潤68,066.0231,265.77273,775.35減：財務(wù)費用17,880.8014,409.96108,761.44四、利潤總額50,185.2216,855.81165,013.91減：所得稅7,527.782,528.3724,752.09五、凈利潤42,657.4414,327.44140,261.82根據(jù)表3和表4可以計算出BB公司風(fēng)險為：經(jīng)營杠桿系數(shù)：經(jīng)營杠桿系數(shù)：=1.05財務(wù)杠桿系數(shù)：DFL=1.05財務(wù)杠桿系數(shù)：DFL二—竺EBIT-1=1.36綜合杠桿系數(shù)：DCL=DOLXDFL=1.05X1.36=1.43CC公司的風(fēng)險系數(shù)的計算為：經(jīng)營杠桿系數(shù)：DOL=經(jīng)營杠桿系數(shù)：DOL==1.01=1.01財務(wù)杠桿系數(shù)綜合杠桿系數(shù)DFL=EBITEBIT財務(wù)杠桿系數(shù)綜合杠桿系數(shù)DFL=EBITEBIT-1=1.85DCL=DOLXDFL=1.01X1.85=1.8810=1.01X1.85=1.8810家上市公司的平均風(fēng)險系數(shù)為：經(jīng)營杠桿系數(shù)：經(jīng)營杠桿系數(shù)：=1.05財務(wù)杠桿系數(shù)：DFL=-=1.05財務(wù)杠桿系數(shù)：DFL=-EBITEBIT-I=1.66綜合杠桿系數(shù)：DCL=DOLXDFL=1.05X1.66=1.74BB公司的折現(xiàn)率為：EQEQ)=R+ihDCL_DCLDCLh=6.45%+1.43—1.74x6.45%1.74=5.30%CC公司的折現(xiàn)率為：EQEQ)=R+ihDCL_DCLDCLh=6.45%+1.88—1.74x6.45%1.74=6.97%通過計算可以發(fā)現(xiàn)，BB公司折現(xiàn)率5.30%小于CC公司折現(xiàn)率6.97%，說明BB公司比CC公司的風(fēng)險小。即使兩公司獲得相同的收益，但企業(yè)價值是不同的,BB公司的企業(yè)價值大于CC公司。另外,2001年BB公司的凈資產(chǎn)收益率為11.96%,高出5.30%兩倍，說明BB公司有超額利潤，是無形資產(chǎn)價值的體現(xiàn)。