中信-：醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告正式版

血制品行業(yè)冬去春已來(lái)，新冠疫情加速供需拐點(diǎn)出現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21核心觀點(diǎn)血液制品源自血漿，具備稀缺資源屬性，用途廣泛，呈剛性需求難以替代。短期來(lái)看，新冠疫情加速行業(yè)庫(kù)存出清，供需關(guān)系改善明顯，隨著國(guó)內(nèi)疫情期間采漿缺口影響持續(xù)顯現(xiàn)，以及國(guó)際疫情導(dǎo)致海外采漿受限，血制品價(jià)格尤其是白蛋白類(lèi)產(chǎn)品提價(jià)確定性較強(qiáng)；長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)血制品與全球血制品市場(chǎng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)存在巨大差異，不同血制品產(chǎn)品用量與國(guó)外存在2-25倍差距，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)成長(zhǎng)主要?jiǎng)恿⒂赡壳鞍椎鞍昨?qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向靜丙、凝血因子類(lèi)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)空間廣闊。▍血液制品源自血漿，屬?gòu)?qiáng)管制牌照資源稀缺行業(yè)，剛性需求下行業(yè)存在巨大的潛在空間待開(kāi)發(fā)。血液制品以健康人血漿為原材料，具備資源屬性，并且適應(yīng)癥廣泛，在多種疾病治療中不可替代。供給端：根據(jù)我們測(cè)算，國(guó)內(nèi)2018年單漿站采漿量約35.19噸/個(gè)、獻(xiàn)漿量?jī)H為6升/千人，與美國(guó)相比（53.42噸/個(gè)、113升/千人）存在巨大缺口，假設(shè)未來(lái)達(dá)到20升/千人的水平，則未來(lái)中國(guó)血制品市場(chǎng)規(guī)模有望由現(xiàn)在的350億元提升至980億元。而需求端，中國(guó)血制品與全球血制品市場(chǎng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)存在巨大差異，在國(guó)內(nèi)市占率超過(guò)50%的人血白蛋白在全球市場(chǎng)僅占16%（2016年），不同血制品產(chǎn)品用量與國(guó)外存在2-25倍差距（如靜丙2017年中國(guó)用量20克/千人，美國(guó)248克/千人；凝血因子Ⅷ中國(guó)人均用量0.26IU/人，而美國(guó)9.57IU/人、日本6.95IU/人）。我們認(rèn)為隨著企業(yè)學(xué)術(shù)推廣的進(jìn)行，伴隨更多血制品產(chǎn)品適應(yīng)癥的擴(kuò)大和被納入醫(yī)保覆蓋范圍（新冠疫情加速醫(yī)生與患者對(duì)靜丙的認(rèn)知及普及），未來(lái)血制品行業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿⒂赡壳鞍椎鞍昨?qū)動(dòng)為主轉(zhuǎn)向靜丙、凝血因子類(lèi)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)。我們通過(guò)需求結(jié)構(gòu)/單品種市場(chǎng)兩種方法對(duì)行業(yè)空間進(jìn)行測(cè)算，未來(lái)都有望達(dá)到1000億元，市場(chǎng)廣闊。▍新冠疫情加速行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)，供需格局改善下景氣度有望持續(xù)提高，預(yù)計(jì)部分產(chǎn)品將進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升通道。受“兩票制”影響，血制品行業(yè)自2017年來(lái)處于去庫(kù)存階段。我們通過(guò)分析血制品生產(chǎn)企業(yè)、經(jīng)銷(xiāo)商存貨等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，認(rèn)為2019年行業(yè)去庫(kù)存已接近尾聲。而2020年年初國(guó)內(nèi)爆發(fā)新冠疫情，考慮到血制品在新冠疫情治療中發(fā)揮重要作用，終端需求提升明顯，疫情加速行業(yè)庫(kù)存出清。同時(shí)，供給端由于疫情期間采漿受限，考慮到血漿檢疫（+回訪）+投漿生產(chǎn)+批簽發(fā)+銷(xiāo)售的周期，疫情對(duì)行業(yè)供給的影響將延后，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)血漿階段性供給緊張或?qū)⒊掷m(xù)至2021Q1；而需求端隨著國(guó)內(nèi)疫情基本控制，行業(yè)終端需求有望恢復(fù)10%-15%的增速；我們認(rèn)為隨著供需關(guān)系變化，血制品價(jià)格尤其是白蛋白類(lèi)產(chǎn)品提價(jià)確定性較強(qiáng)。此外，海外疫情導(dǎo)致的進(jìn)口白蛋白企業(yè)采漿及出口均受到一定影響，考慮到國(guó)外血制品企業(yè)采漿生產(chǎn)+海關(guān)出口+國(guó)內(nèi)批簽發(fā)的周期，我們預(yù)計(jì)進(jìn)口供給緊張將于2021Q1逐步顯現(xiàn)，2021年全年進(jìn)口白蛋白批簽發(fā)量增速或?qū)⑾禄踔脸霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（根據(jù)興科蓉醫(yī)藥預(yù)計(jì)，2020年中國(guó)市場(chǎng)上供應(yīng)的進(jìn)口白蛋白產(chǎn)品應(yīng)以疫情爆發(fā)前生產(chǎn)的批次為主），而國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)隨著采漿缺口的影響逐漸消除，國(guó)產(chǎn)白蛋白供給將恢復(fù)正常，替代進(jìn)口量將顯著增加，同時(shí)價(jià)格有望持續(xù)提升。證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21▍漿站資源、血漿利用率、銷(xiāo)售學(xué)術(shù)推廣能力為行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。①整體來(lái)看，在目前企業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)、新設(shè)漿站審批嚴(yán)格、部分省份漿站趨于飽和的血制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局中，預(yù)計(jì)血制品稀缺資源屬性將持續(xù)顯現(xiàn)，因此我們認(rèn)為漿站資源（漿站規(guī)模及未來(lái)漿站拓展能力）是血制品行業(yè)最為核心的競(jìng)爭(zhēng)力。由于目前新設(shè)漿站政策利好龍頭企業(yè)，并疊加地域規(guī)模優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為漿站規(guī)模較大且漿站拓展能力較強(qiáng)的龍頭企業(yè)有望強(qiáng)者恒強(qiáng)，未來(lái)血制品行業(yè)集中度將不斷提高；②各企業(yè)血制品原材料成本差異不大，因此能夠在同一批血漿中提取出更多高附加值的產(chǎn)品，毛利潤(rùn)也就越高。根據(jù)我們測(cè)算，三大類(lèi)產(chǎn)品齊全的企業(yè)噸漿收入能夠突破250萬(wàn)元/噸，噸漿毛利能夠達(dá)到160萬(wàn)元/噸，毛利率能夠突破60%，并且相比國(guó)外，國(guó)內(nèi)企業(yè)血制品產(chǎn)品豐富度仍存在提升空間。我們認(rèn)為目前在研管線較豐富且差異化明顯的企業(yè)，未來(lái)將隨著更多產(chǎn)品上市帶動(dòng)血漿綜合利用率的提升，從而帶動(dòng)公司毛利率的進(jìn)一步提高；③“兩票制”后，血制品企業(yè)從傳統(tǒng)的渠道銷(xiāo)售向終端市場(chǎng)學(xué)術(shù)推廣模式轉(zhuǎn)型，因此看好終端銷(xiāo)售行業(yè)領(lǐng)先、學(xué)術(shù)推廣能力較強(qiáng)的血制品企業(yè)。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；血制品安全事故風(fēng)險(xiǎn)；采漿成本上升的風(fēng)險(xiǎn)；海外采漿受疫情影響恢復(fù)好于預(yù)期。▍行業(yè)評(píng)級(jí)：血制品具有稀缺資源屬性，其適應(yīng)證廣泛呈剛性需求難以替代，供給端和需求端的潛在空間均有待開(kāi)發(fā)。我們認(rèn)為血制品行業(yè)中長(zhǎng)期空間廣闊，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)的稀缺賽道，首次覆蓋給予“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)推薦目前國(guó)內(nèi)血制品規(guī)模最大、在研項(xiàng)目梯隊(duì)完整、銷(xiāo)售渠道行業(yè)領(lǐng)先且未來(lái)規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)的天壇生物；經(jīng)營(yíng)發(fā)展重回正軌、內(nèi)生+外延漿量有望突破千噸、多個(gè)產(chǎn)品即將步入收獲期的雙林生物；采漿規(guī)模行業(yè)前列、血漿綜合利用率高、產(chǎn)品種類(lèi)齊全，并以血液制品為基，疫苗、單抗業(yè)務(wù)三輪驅(qū)動(dòng)的華蘭生物。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)簡(jiǎn)稱(chēng)收盤(pán)價(jià)EPS（元）PE評(píng)級(jí)（元）20192020E2021E20192020E2021E天壇生物32.590.490.510.63676552買(mǎi)入華蘭生物39.820.700.881.07574537買(mǎi)入雙林生物38.320.330.350.6311810961買(mǎi)入資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：股價(jià)為2021年3月18日收盤(pán)價(jià)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21目錄血液制品屬稀缺資源，剛性需求驅(qū)動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng) 1血液制品源自血漿，用途廣泛呈剛性需求難以替代 1供給端：嚴(yán)格監(jiān)管疊加準(zhǔn)入壁壘致供給彈性較小，采漿缺口長(zhǎng)期存在 4需求端：不同血制品用量存在2-25倍不等空間，行業(yè)空間提升潛力巨大 7新冠疫情加速行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)，血制品價(jià)值重塑后景氣度有望持續(xù)提升 132019年血制品去庫(kù)存料接近尾聲，行業(yè)景氣度逐步回升 13新冠疫情加速改善行業(yè)供需，靜丙未來(lái)有望長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng) 14全球疫情持續(xù)致海外采漿受限，國(guó)產(chǎn)白蛋白料將迎來(lái)替代與漲價(jià)良機(jī) 18漿站資源、血漿利用率、銷(xiāo)售學(xué)術(shù)推廣能力為行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力 22新漿站設(shè)立審批嚴(yán)格，政策利好龍頭企業(yè) 22血漿利用率的提升，即高附加值產(chǎn)品越豐富，企業(yè)盈利能力越強(qiáng) 27“兩票制”下要求血制品企業(yè)更強(qiáng)的終端銷(xiāo)售、學(xué)術(shù)推廣能力 31風(fēng)險(xiǎn)因素 33投資策略 34行業(yè)評(píng)級(jí) 34投資策略 35重點(diǎn)公司推薦 37請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21插圖目錄圖1：血液及血漿組成拆分 1圖2：不同血制品分離自血漿不同組分 2圖3：?jiǎn)尾裳獫{生產(chǎn)、采集流程 3圖4：中國(guó)血制品采集、生產(chǎn)實(shí)行“雙軌制” 4圖5：中國(guó)獻(xiàn)漿人次與美國(guó)存在約3倍差距 5圖6：中國(guó)單采血漿站數(shù)量及增速（單位：個(gè)） 6圖7：美國(guó)單采血漿站數(shù)量及增速（單位：個(gè)） 6圖8：中國(guó)血制品行業(yè)采漿量及增速（單位：噸） 6圖9：美國(guó)血制品行業(yè)采漿量及增速（單位：噸） 6圖10：中國(guó)血制品市場(chǎng)以人血白蛋白為主（2016年） 7圖11：全球血制品市場(chǎng)以靜丙為主（2016年） 7圖12：2017年各國(guó)人血白蛋白千人用量比較（克/千人） 8圖13：2017年各國(guó)靜丙千人用量比較（克/千人） 8圖14：中國(guó)血制品市場(chǎng)規(guī)模及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（單位：億元） 9圖15：2019年血制品行業(yè)批簽發(fā)量顯著回升（單位：萬(wàn)瓶） 13圖16：血制品生產(chǎn)企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 14圖17：血制品生產(chǎn)企業(yè)存貨量/生產(chǎn)量占比 14圖18：興科蓉血制品銷(xiāo)售收入及增速（單位：億元） 14圖19：興科蓉存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)情況 14圖20：人血白蛋白總批簽發(fā)量（單位：萬(wàn)瓶） 16圖21：靜注人免疫球蛋白總批簽發(fā)量（單位：萬(wàn)瓶） 16圖22：樣本醫(yī)院人血白蛋白銷(xiāo)售額（單位：億元） 16圖23：樣本醫(yī)院靜注人免疫球蛋白銷(xiāo)售額（單位：億元） 16圖24：不同靜丙適應(yīng)癥2017-2019年全球銷(xiāo)售額復(fù)合增速 18圖25：2019年全球不同靜丙適應(yīng)癥銷(xiāo)售額占比 18圖26：全球及美國(guó)新冠肺炎當(dāng)日新增確診病例（單位：人） 19圖27：北美白蛋白月銷(xiāo)量（單位：kg） 19圖28：北美靜丙月銷(xiāo)量（單位：kg） 19圖29：國(guó)產(chǎn)、進(jìn)口白蛋白批簽發(fā)量及增速（單位：萬(wàn)瓶） 20圖30：國(guó)產(chǎn)進(jìn)口白蛋白批簽發(fā)量占比 20圖31：國(guó)內(nèi)主要血制品價(jià)格走勢(shì)（單位：元/瓶） 21圖32：2019年國(guó)內(nèi)外血制品價(jià)格比較（單位：元/瓶） 21圖33：國(guó)產(chǎn)白蛋白料將階段性進(jìn)入價(jià)格上漲通道，迎來(lái)進(jìn)口替代良機(jī) 21圖34：人血白蛋白2020年月平均中標(biāo)價(jià)（單位：元/瓶，10g/瓶） 22圖35：靜丙2020年月平均中標(biāo)價(jià)（單位：元/瓶，2.5g/瓶） 22圖36：白蛋白價(jià)格變化與血制品企業(yè)市值走勢(shì)（右軸，中標(biāo)價(jià)，單位：元；左軸，公司市值，單位：億元） 22圖37：中國(guó)漿站設(shè)置不同省份差異較大，部分省漿站數(shù)量趨于飽和 25圖38：2019年國(guó)內(nèi)主要血制品企業(yè)采漿量（單位：噸） 26圖39：2019年國(guó)內(nèi)主要血制品企業(yè)漿站數(shù)量及單站采漿能力 26圖40：2019年國(guó)內(nèi)主要血制品企業(yè)噸漿成本（單位：萬(wàn)元/噸） 27圖41：2019年國(guó)內(nèi)主要血制品企業(yè)營(yíng)業(yè)成本中原材料占比 27圖42：2019年國(guó)內(nèi)主要血制品企業(yè)噸漿收入（單位：萬(wàn)元/噸） 28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21圖43：血制品產(chǎn)品收入-成本拆分 28圖44：2019年國(guó)內(nèi)主要血制品企業(yè)噸漿毛利（單位：萬(wàn)元/噸） 29圖45：2019年國(guó)內(nèi)主要血制品企業(yè)血制品業(yè)務(wù)毛利率 29圖46：國(guó)內(nèi)主要血制品企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率 31圖47：國(guó)內(nèi)主要血制品企業(yè)銷(xiāo)售人員數(shù)量（單位：人） 31圖48：華蘭生物發(fā)展歷史 43圖49：華蘭生物發(fā)展歷史 43圖50：公司營(yíng)業(yè)收入（單位：億元） 44圖51：公司營(yíng)收構(gòu)成 44圖52：公司毛利率、凈利率情況（單位：億元） 44圖53：公司期間費(fèi)用率情況（單位：億元） 44圖54：公司血制品業(yè)務(wù)收入（單位：億元） 45圖55：公司血制品產(chǎn)品總批簽發(fā)量（單位：萬(wàn)瓶） 45圖56：公司采漿量（單位：噸） 45圖57：公司漿站個(gè)數(shù) 45圖58：公司疫苗業(yè)務(wù)收入（單位：億元） 46圖59：公司疫苗產(chǎn)品批簽發(fā)量（單位：萬(wàn)瓶） 46圖60：國(guó)內(nèi)流感發(fā)病人數(shù)及死亡人數(shù)（單位：人） 47圖61：中國(guó)流感疫苗批簽發(fā)量（單位：萬(wàn)瓶） 47圖62：美國(guó)流感疫苗接種率 47圖63：中國(guó)單克隆抗體市場(chǎng)空間（單位：十億元） 49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21表格目錄表1：中國(guó)主要血液制品及適應(yīng)癥 1表2：不同血制品產(chǎn)品生產(chǎn)周期（單位：天） 3表3：國(guó)內(nèi)血制品行業(yè)主要監(jiān)管政策 4表4：中國(guó)與歐美血制品采集政策對(duì)比 5表5：中國(guó)2018年千人獻(xiàn)漿量?jī)H為6.00升/千人，與美國(guó)差距顯著 6表6：中國(guó)2009、2017/2019版醫(yī)保目錄血制品產(chǎn)品適應(yīng)癥變動(dòng)情況 9表7：中國(guó)血制品行業(yè)未來(lái)市場(chǎng)空間測(cè)算 12表8：血制品及血漿在新冠疫情中發(fā)揮重要作用 15表9：FDA與中國(guó)靜丙批準(zhǔn)適應(yīng)癥對(duì)比 17表10：IVIG使用病例中符合藥品說(shuō)明書(shū)病占比約70% 17表11：中國(guó)2009、2017版醫(yī)保靜注人免疫球蛋白適應(yīng)癥 18表12：中美人血白蛋白生產(chǎn)工藝標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比 20表13：國(guó)內(nèi)申請(qǐng)新設(shè)采漿站壁壘較高 23表14：中國(guó)部分省“十三五”血漿站規(guī)劃 23表15：2017年-2020年主要血制品企業(yè)獲批漿站數(shù)量 26表16：國(guó)內(nèi)企業(yè)血制品種類(lèi)主要以白蛋白、免疫球蛋白類(lèi)產(chǎn)品為主 29表17：國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展 30表18：2019年國(guó)內(nèi)血制品主要企業(yè)核心指標(biāo)比較 33表19：推薦標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表 36表20：天壇生物盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表 38表21：雙林生物盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表 41表22：華蘭生物主要疫苗產(chǎn)品 46表23：四價(jià)流感疫苗市場(chǎng)空間測(cè)算 47表24：國(guó)內(nèi)企業(yè)四價(jià)流感疫苗研發(fā)進(jìn)展 48表25：華蘭生物盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表 50請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21▍血液制品屬稀缺資源，剛性需求驅(qū)動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)血液制品源自血漿，用途廣泛呈剛性需求難以替代血液制品是以健康人血漿為原料，采用生物學(xué)技術(shù)工藝或分離純化技術(shù)制備的生物活性制劑。人體血液由血漿、紅細(xì)胞、白細(xì)胞和血小板組成，其中血漿約占血液體積的55%。血漿中約91%是水，僅有約7%是蛋白質(zhì)。在蛋白質(zhì)中約60%為白蛋白、約15%為免疫球蛋白、約1%為凝血因子類(lèi)、約24%為其他蛋白成分。國(guó)內(nèi)血液制品以人血漿中提純的血漿蛋白質(zhì)制品為主，實(shí)質(zhì)是血漿衍生物，不包括血液有形成分制品，如紅細(xì)胞、白細(xì)胞、血小板等。根據(jù)蛋白質(zhì)組學(xué)測(cè)定，血漿中共含有10000多種血漿蛋白，而人類(lèi)已知的有200多種，國(guó)外用于臨床治療的有20多種，中國(guó)現(xiàn)有技術(shù)下能夠生產(chǎn)出的血液制品約14種，包括人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和其他蛋白成分。圖1：血液及血漿組成拆分資料來(lái)源：衛(wèi)光生物招股說(shuō)明書(shū)，中信證券研究部血液制品適應(yīng)癥廣泛，具備剛需屬性，行業(yè)需求較為確定且難以替代。目前能夠通過(guò)基因工程生產(chǎn)的品種僅有重組人凝血因子類(lèi)及重組抗狂犬病毒單抗，而出于成本、安全等因素考慮，全球市場(chǎng)目前僅有重組人血白蛋白獲批用于藥用輔料生產(chǎn)，尚無(wú)藥用級(jí)重組人血白蛋白上市（其中日本田邊三菱制藥株式會(huì)社的藥用級(jí)重組人血白蛋白（商品名Medway）2007年上市，但因篡改實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)2009年撤市），因此藥用級(jí)重組人血白蛋白工業(yè)化生產(chǎn)獲批難度較大，尚難取代從血漿提取的人血白蛋白。1：中國(guó)主要血液制品及適應(yīng)癥血制品大類(lèi) 主要產(chǎn)品 主要適應(yīng)癥 是否有重組產(chǎn)品 制造重組產(chǎn)品的障礙增加循環(huán)血容量和維持血漿滲透壓的作藥用級(jí)重組人血白蛋白工業(yè)化用，用于失血、創(chuàng)傷及燒傷等引起的休白蛋白 人血白蛋白否（無(wú)藥用級(jí)產(chǎn)品）生產(chǎn)獲批難度較大，目前重組克；腦水腫及損傷引起的煩壓升高；肝人血白蛋白為藥用輔料硬化及腎病引起的水腫或腹水等各類(lèi)原發(fā)性球蛋白缺乏癥、繼發(fā)性免疫靜注人免疫球蛋白（pH4） 球蛋白缺乏病、自身免疫性疾病、各種否細(xì)菌和病毒的嚴(yán)重感染免疫球蛋白人免疫球蛋白否破傷風(fēng)人免疫球蛋白主要用于預(yù)防和治療破傷風(fēng)，尤其適用否于對(duì)破傷風(fēng)抗毒素(TAT)有過(guò)敏反應(yīng)者

靜丙本身就是由超過(guò)100種不同的IgG抗體組成的混合物，適應(yīng)癥廣泛，多抗較單抗還有優(yōu)勢(shì)，因此不適宜用重組制備請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21血制品大類(lèi)主要產(chǎn)品主要適應(yīng)癥是否有重組產(chǎn)品制造重組產(chǎn)品的障礙要用于被狂犬或其他瘋動(dòng)物咬傷、抓傷狂犬病人免疫球蛋白患者的被動(dòng)免疫所有懷疑有狂犬病暴露是的病人乙型肝炎人免疫球蛋白主要用于乙型肝炎的預(yù)防否對(duì)缺乏人凝血因子所致的凝血機(jī)能障礙目前唯一已經(jīng)經(jīng)過(guò)臨床驗(yàn)證的人凝血因子具有糾正作用，主要用于防治甲型血友是重組血液蛋白制品病及這類(lèi)病人的手術(shù)出血治療先天性纖維蛋白原減少或缺乏癥、嚴(yán)重凝血因子人纖維蛋白原肝臟損傷、肝硬化、彌散性血管內(nèi)凝血、否較大分子蛋白質(zhì)，難以通過(guò)基產(chǎn)后大出血和因大手術(shù)等引起的凝血障因工程合成。礙人凝血酶原復(fù)合物用于治療先天性和獲得性凝血因子Ⅱ、否較大分子蛋白質(zhì)的混合物Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏癥（單獨(dú)或聯(lián)合缺乏）其他α-1蛋白酶抑制劑等A1PI缺乏引起的肺氣腫，囊纖維化否用量較少，合成難度大資料來(lái)源：醫(yī)脈通，中信證券研究部不同血制品產(chǎn)品分離自不同血漿組分，國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)差異不大。目前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)廠家主要采用低溫乙醇法生產(chǎn)血液制品。低溫乙醇法是以混合血漿為原料，逐級(jí)降低酸度（從pH7.0降至4.0），提高乙醇濃度（從0%升至40%），同時(shí)降低溫度（從2℃降到-2℃），各種蛋白在不同的條件下以組分形式從溶液中析出。組分析出后，然后通過(guò)離心分離工藝或者壓濾工藝將其進(jìn)一步分離出來(lái)，并進(jìn)行病毒滅活處理。圖2：不同血制品分離自血漿不同組分資料來(lái)源：中信證券研究部繪制國(guó)內(nèi)血制品生產(chǎn)周期大約在100天左右。考慮到血制品生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)工藝差別不大，估計(jì)不同血制品生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)周期會(huì)比較接近，影響產(chǎn)品生產(chǎn)周期長(zhǎng)短的主要因素為產(chǎn)品檢測(cè)和批簽發(fā)制度。從衛(wèi)光生物公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，加上成品檢定和批簽發(fā)時(shí)間后，人血白蛋白生產(chǎn)周期約90天，靜注人免疫球蛋白生產(chǎn)周期超過(guò)100天，而特免類(lèi)產(chǎn)品接130天。生產(chǎn)周期由于各種政策的限制和安全監(jiān)測(cè)的要求而拉長(zhǎng)。血液制品的儲(chǔ)存條件是凍結(jié)的原料血漿應(yīng)當(dāng)在-20℃下儲(chǔ)存，同時(shí)也明確規(guī)定了單采血漿的儲(chǔ)存期。用于分離人凝血因子VIII的血漿，保存期自血漿采集之日起應(yīng)當(dāng)不超過(guò)1年；用于分離其他血液制品的血漿，保存期自血漿采集之日起應(yīng)當(dāng)不超過(guò)3年。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21表2：不同血制品產(chǎn)品生產(chǎn)周期（單位：天）品種人血白蛋白靜注人免疫球蛋白（PH4）特免類(lèi)產(chǎn)品分離純化755超濾、配置、病毒滅活12525二次超濾、配置//1中間品鑒定//17分裝111成品鑒定362828包裝215批簽發(fā)454545總計(jì)92105127資料來(lái)源：衛(wèi)光生物招股說(shuō)明書(shū)，中信證券研究部而生產(chǎn)血制品的原料血漿主要采集自血漿站采漿區(qū)域的戶(hù)籍居民（獻(xiàn)漿員），由醫(yī)生對(duì)獻(xiàn)漿員進(jìn)行體格檢查和健康評(píng)估，檢查合格后方可獻(xiàn)漿。然后經(jīng)國(guó)家審批的由公司建立的單采血漿站進(jìn)行血漿收集。血漿收集后由生產(chǎn)企業(yè)負(fù)責(zé)不同血液制品的生產(chǎn)，每一批次產(chǎn)品需經(jīng)中檢院或省藥品檢驗(yàn)所審批檢疫。審批合格后，經(jīng)經(jīng)銷(xiāo)商或直接銷(xiāo)往醫(yī)療機(jī)構(gòu)，最終提供給患者。圖3：?jiǎn)尾裳獫{生產(chǎn)、采集流程資料來(lái)源：衛(wèi)光生物招股說(shuō)明書(shū)，中信證券研究部國(guó)內(nèi)獻(xiàn)血獻(xiàn)漿嚴(yán)格分離，血漿具備資源屬性。國(guó)際通用的血液制品生產(chǎn)用的原料血漿通常分為回收血漿和單采血漿兩種?；厥昭獫{主要是醫(yī)院將全血中的血細(xì)胞提取后剩余的血漿；單采血漿則是通過(guò)單采血漿技術(shù)從人體內(nèi)采集的血漿。在中國(guó)，回收血漿不允許用于血液制品的生產(chǎn)，原料血漿只能通過(guò)單采血漿技術(shù)采集。在生產(chǎn)上，單采漿站直接供應(yīng)唯一血制企業(yè)，且禁止調(diào)撥、串貨。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21圖4：中國(guó)血制品采集、生產(chǎn)實(shí)行“雙軌制”資料來(lái)源：衛(wèi)生部，中信證券研究部供給端：嚴(yán)格監(jiān)管疊加準(zhǔn)入壁壘致供給彈性較小，采漿缺口長(zhǎng)期存在中國(guó)血制品行業(yè)采集標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管政策嚴(yán)格，準(zhǔn)入難度較大。1985年起，除供需缺口較大的人血白蛋白外，中國(guó)禁止進(jìn)口其他品種。1998年開(kāi)始，血液制品行業(yè)實(shí)行GMP準(zhǔn)入制度。2001年起，國(guó)家不再批準(zhǔn)新的血液制品生產(chǎn)企業(yè)，行業(yè)新進(jìn)入者的威脅基本消除。2007年11月起，國(guó)家允許進(jìn)口重組人凝血因子Ⅷ（但來(lái)源于人血漿的凝血因子Ⅷ仍不允許進(jìn)口）。表3：國(guó)內(nèi)血制品行業(yè)主要監(jiān)管政策時(shí)間發(fā)布部門(mén)政策文件主要內(nèi)容1985衛(wèi)生部、海關(guān)總《關(guān)于禁止VIII因子制劑等禁止除人血清蛋白外一切血液制品的進(jìn)口署血液制品進(jìn)口的通知》1991衛(wèi)生部《關(guān)于暫時(shí)停止生產(chǎn)和使要求全國(guó)暫時(shí)停止生產(chǎn)冰凍干燥血漿和其臨床使用用凍干血漿的緊急通知》1996國(guó)務(wù)院《血液制品管理?xiàng)l例》規(guī)定原料血漿均為有償提供；單采血漿站嚴(yán)禁采全血1998衛(wèi)生部《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》血液制品行業(yè)實(shí)行GMP準(zhǔn)入制度，全國(guó)共有33家企業(yè)獲得認(rèn)證，血液制品行業(yè)成為第一個(gè)全部GMP達(dá)標(biāo)的醫(yī)藥子行業(yè)2001國(guó)務(wù)院《中國(guó)遏制與防治艾滋病血液制品生產(chǎn)總量控制，從2001年起不再批準(zhǔn)新血制品生產(chǎn)企業(yè)行動(dòng)計(jì)劃（2001-2005年）》《生物制品批簽發(fā)管理辦疫苗類(lèi)制品、血液制品、用于血源篩查的體外診斷試劑等產(chǎn)品，每批次在銷(xiāo)售或進(jìn)2004國(guó)家食藥監(jiān)局口前，強(qiáng)制實(shí)行審查、檢驗(yàn)和批準(zhǔn)的制度，自2008年起國(guó)家將所有血液制品歸入法》批簽發(fā)管理系統(tǒng)。未通過(guò)批簽發(fā)的產(chǎn)品，不得上市銷(xiāo)售或進(jìn)口2007國(guó)家食藥監(jiān)局《關(guān)于實(shí)施血液制品生產(chǎn)血液制品生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)建立原料血漿生產(chǎn)投料前的“檢疫期“制度，嚴(yán)格記錄90天用原料血漿檢疫期的通知》檢疫情況2007國(guó)家食藥監(jiān)局《關(guān)于進(jìn)一步實(shí)施血液制自2007年6月1日起，對(duì)人免疫球蛋白類(lèi)制品實(shí)施批簽發(fā)；2008年1月1日起，品批簽發(fā)工作的通知》對(duì)上市銷(xiāo)售的所有血液制品實(shí)施批簽發(fā)2016衛(wèi)計(jì)委《關(guān)于促進(jìn)單采血漿站健重申漿站管理的標(biāo)準(zhǔn)必須從嚴(yán)執(zhí)行，新增核酸檢測(cè)等要求康發(fā)展的意見(jiàn)》《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立原料血漿的追溯系統(tǒng)，確保每份血漿可追溯至獻(xiàn)血漿者，并可向前追2020國(guó)家藥監(jiān)局（2010年修訂）》血液制溯到獻(xiàn)血漿者最后一次采集的血漿之前至少60天內(nèi)所采集的血漿品附錄修訂稿2020國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督新版《生物制品批簽發(fā)管理進(jìn)一步明確批簽發(fā)職責(zé)分工和批簽發(fā)機(jī)構(gòu)等的職責(zé)；規(guī)范批簽發(fā)管理要求；落實(shí)上管理總局辦法》市許可持有人主體責(zé)任，強(qiáng)化全生命周期管理要求資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，衛(wèi)生部、衛(wèi)計(jì)委等，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21中國(guó)的血漿采集政策相比于美國(guó)、歐洲更加嚴(yán)格，血漿采集間隔期更長(zhǎng)，單次采集量也較少。首先，國(guó)家執(zhí)行嚴(yán)格的血制品檢疫期標(biāo)準(zhǔn)，2007年中國(guó)食藥監(jiān)局要求：“原料血漿檢疫期規(guī)定為不少于90天，即將采集并檢測(cè)合格的原料血漿放置90天后，經(jīng)對(duì)獻(xiàn)漿員的血漿樣本再次進(jìn)行病毒檢測(cè)并合格后，方可將90天前采集合格的原料血漿投入生產(chǎn)（根據(jù)藥監(jiān)局2020年文件規(guī)定，血漿檢疫期縮短至60天，于2020年10月1日?qǐng)?zhí)行）”。而國(guó)際血漿蛋白治療協(xié)會(huì)（PPTA）規(guī)定的血漿檢疫期為60天，中國(guó)白蛋白進(jìn)口企業(yè)中CSLBehring、Biotest和Grifols為PPTA成員，自愿執(zhí)行PPTA的檢疫期標(biāo)準(zhǔn)。其次，中國(guó)規(guī)定獻(xiàn)漿間隔至少14天，采集量≤580ml，而美國(guó)規(guī)定根據(jù)體重獻(xiàn)漿量690、825、880ml不等，此外美國(guó)規(guī)定獻(xiàn)漿最低間隔72小時(shí)，1周可獻(xiàn)2次。表4：中國(guó)與歐美血制品采集政策對(duì)比項(xiàng)目美國(guó)歐洲部分國(guó)家中國(guó)頻次≤2次/周≤2次/周≤2次/月間隔時(shí)間最低間隔72小時(shí)最低間隔48小時(shí)最低間隔14天采集量690、825、880ml（根據(jù)體重決定）650-850ml≤580ml（含抗凝劑）回收血漿可用于生產(chǎn)加工可用于生產(chǎn)加工不可用于生產(chǎn)加工資料來(lái)源：PPTA，中檢院，中信證券研究部圖5：中國(guó)獻(xiàn)漿人次與美國(guó)存在約3倍差距中國(guó)獻(xiàn)漿人次（萬(wàn)人）美國(guó)獻(xiàn)漿人次（萬(wàn)人）50004500400035003000250020001500100050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：PPTA，Grifols公司公告，中信證券研究部中國(guó)血漿站個(gè)數(shù)和行業(yè)采漿量從數(shù)量及增速角度看均低于美國(guó)。隨著新設(shè)漿站審批嚴(yán)格，中國(guó)近年來(lái)漿站個(gè)數(shù)及采漿量增速進(jìn)一步放緩。根據(jù)各公司公告統(tǒng)計(jì)，2018年中國(guó)單采血漿站個(gè)數(shù)約245個(gè)，2019年約252個(gè)，同比增長(zhǎng)僅2.86%，2010-2018年復(fù)合增速約5.80%，小于美國(guó)同期漿站數(shù)量7.79%的復(fù)合增速；2018年中國(guó)血制品行業(yè)采漿量8622噸，2019年約9200噸，同比增長(zhǎng)6.70%，2010-2018年復(fù)合增速約9.47%，小于美國(guó)同期采漿量11.17%的復(fù)合增速。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21圖6：中國(guó)單采血漿站數(shù)量及增速（單位：個(gè)）漿站數(shù)量增速30025%25020%20015%15010%5%1000%50-5%0-10%資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)家衛(wèi)健委，中信證券研究部圖8：中國(guó)血制品行業(yè)采漿量及增速（單位：噸）采漿量增速1000025%900020%800015%7000600010%50005%400030000%2000-5%10000-10%資料來(lái)源：各公司公告，國(guó)家衛(wèi)健委，中信證券研究部

圖7：美國(guó)單采血漿站數(shù)量及增速（單位：個(gè)）漿站數(shù)量增速80016%70014%60012%50010%4008%3006%2004%1002%00%資料來(lái)源：PPTA，Grifols公司公告，中信證券研究部圖9：美國(guó)血制品行業(yè)采漿量及增速（單位：噸）采漿量增速4500020%4000018%3500016%3000014%12%2500010%200008%150006%100004%50002%00%資料來(lái)源：PPTA，Grifols公司公告，中信證券研究部從人均采漿量及單站采漿量角度來(lái)看，中國(guó)與美國(guó)相比存在巨大缺口。根據(jù)Grifols公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)2018年漿站個(gè)數(shù)約731個(gè)，單漿站采漿量約53.42噸/個(gè)，對(duì)應(yīng)行業(yè)合計(jì)采漿量39053噸，折合獻(xiàn)漿量約37751千升，考慮到美國(guó)漿站分布較密集且獻(xiàn)漿對(duì)不同戶(hù)籍人口不設(shè)限制，因此按照美國(guó)2018年約3.25億人口計(jì)算，對(duì)應(yīng)千人獻(xiàn)漿量112.90升/千人；另根據(jù)PPTA統(tǒng)計(jì)德國(guó)的千人獻(xiàn)漿量基本穩(wěn)定，為35升/千人；而國(guó)內(nèi)2018年單漿站采漿量約35.19噸/個(gè)，千人獻(xiàn)漿量?jī)H為6.00升/千人，相比國(guó)外水平具有較高的提升空間。根據(jù)世界衛(wèi)生組織（WHO）給出的建議，若要實(shí)現(xiàn)白蛋白自給自足，千人口血漿需要達(dá)到10升/千人，按此數(shù)據(jù)計(jì)算國(guó)內(nèi)采漿量存在40%的缺口約5748噸，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)整體采漿需求量約14370噸，這與國(guó)內(nèi)進(jìn)口白蛋白占比60%的現(xiàn)狀基本一致。表5：中國(guó)2018年千人獻(xiàn)漿量?jī)H為6.00升/千人，與美國(guó)差距顯著項(xiàng)目美國(guó)（2018年）中國(guó)（2018年）采漿量（噸）390538622獻(xiàn)漿量（千升）377518335獻(xiàn)漿人次（萬(wàn)人）46221437人口（億人）3.2713.90漿站數(shù)量（個(gè)）731245請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21項(xiàng)目美國(guó)（2018年）中國(guó)（2018年）千人獻(xiàn)漿量（升/千人）115.456.00漿站采漿量（噸/個(gè)）53.4235.19資料來(lái)源：PPTA，國(guó)家衛(wèi)健委，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部。注：采漿量單位換算，中國(guó)：580毫升（600克）/次（含抗凝劑溶液），美國(guó)：825毫升（845克）/次（含抗凝劑溶液）雖然2018年國(guó)內(nèi)千人獻(xiàn)漿量?jī)H為6.00升/千人，但根據(jù)我們測(cè)算，若考慮到漿站覆蓋所在區(qū)域?qū)?yīng)的戶(hù)籍人口約3.6億人（部分漿站覆蓋區(qū)域?qū)?yīng)戶(hù)籍人口計(jì)算可能與實(shí)際情況略有差異），則在采漿區(qū)域內(nèi)對(duì)應(yīng)的2018年千人獻(xiàn)漿量約為23升/千人；若考慮到國(guó)家規(guī)定符合獻(xiàn)漿資格需為采漿區(qū)域內(nèi)具有當(dāng)?shù)貞?hù)籍的18歲到55歲健康公民，且考慮到國(guó)內(nèi)漿站主要設(shè)置在偏遠(yuǎn)地區(qū)的區(qū)縣，外出務(wù)工人口比例較高，因此漿站覆蓋所在區(qū)域?qū)嶋H能夠獻(xiàn)漿的人數(shù)低于3.6億人，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年中國(guó)19-59歲人口約占全國(guó)總?cè)丝诘?1%，另估計(jì)外出務(wù)工人口占比約10%，則漿站覆蓋所在區(qū)域?qū)嶋H能夠獻(xiàn)漿的人口僅1.9億人，對(duì)應(yīng)千人獻(xiàn)漿量約43升/千人；考慮到中國(guó)約有2845個(gè)縣級(jí)行政單位，2018年中國(guó)漿站個(gè)數(shù)約245個(gè)（考慮到存在漿站分站情況，預(yù)計(jì)覆蓋縣級(jí)行政單位少于245個(gè)），我們認(rèn)為未來(lái)隨著更多漿站的獲批并覆蓋更多的人口，將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)千人獻(xiàn)漿量的提升，但同時(shí)考慮到國(guó)內(nèi)漿站設(shè)置政策原因——漿站不得與一般血站設(shè)置在同一縣級(jí)行政區(qū)域內(nèi)，因此假設(shè)未來(lái)國(guó)內(nèi)千人獻(xiàn)漿量達(dá)到20升/千人的水平（參考WHO給出的實(shí)現(xiàn)靜丙自給自足的水平，則千人獻(xiàn)漿量需要達(dá)到40升/千人；要實(shí)現(xiàn)凝血因子的自給自足，千人獻(xiàn)漿量需要達(dá)到約25升/千人），則未來(lái)中國(guó)血制品市場(chǎng)規(guī)模有望由現(xiàn)在的350億元提升至980億元。需求端：不同血制品用量存在2-25倍不等空間，行業(yè)空間提升潛力巨大受超過(guò)30年的禁止進(jìn)口血制品（除人血白蛋白）的政策影響（也包括支付因素及產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣等因素影響），中國(guó)血制品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與全球血制品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在巨大差異。在國(guó)內(nèi)市占率超過(guò)50%的人血白蛋白在全球市場(chǎng)僅占16%（2016年）；國(guó)內(nèi)免疫球蛋白類(lèi)產(chǎn)品占比約34%，全球占比為51%；國(guó)內(nèi)凝血因子類(lèi)產(chǎn)品（不含重組類(lèi)產(chǎn)品）市占率8%，全球凝血因子類(lèi)產(chǎn)品（不含重組類(lèi)產(chǎn)品）占比18%，因此綜合來(lái)看中國(guó)血制品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與國(guó)外差異明顯，尤其是靜丙、凝血因子類(lèi)產(chǎn)品具有較大的提升空間。圖10：中國(guó)血制品市場(chǎng)以人血白蛋白為主（2016年）圖11：全球血制品市場(chǎng)以靜丙為主（2016年）白蛋白免疫球蛋白凝血因子類(lèi)其他白蛋白免疫球蛋白凝血因子類(lèi)其他0%8%16%16%34%58%18%51%資料來(lái)源：藥智網(wǎng)，中檢院，中信證券研究部資料來(lái)源：PPTA，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21從人均用量角度來(lái)看，中國(guó)人血白蛋白、靜丙與國(guó)外相比存在2-10倍提升空間。根Grifols公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年中國(guó)人血白蛋白用量約314克/千人，美國(guó)693克/千人，考慮到人種差異，與韓國(guó)394克/千人和臺(tái)灣545克/千人相比，中國(guó)用量仍存在一定差距；中國(guó)靜丙用量20克/千人，美國(guó)248克/千人，存在至少十倍差距。而中國(guó)凝血因子類(lèi)產(chǎn)品需求量更是存在巨大差距，根據(jù)PPTA統(tǒng)計(jì)，2017年中國(guó)人纖維蛋白原用量約0.36克/千人，而德國(guó)為2.66克/千人；中國(guó)人凝血因子Ⅷ人均用量約0.2IU，與發(fā)達(dá)國(guó)家5-10IU的人均用量更是存在25-50倍的差距。圖12：2017年各國(guó)人血白蛋白千人用量比較（克/千人）201320178007006005004003002001000意大利美國(guó)臺(tái)灣韓國(guó)德國(guó)中國(guó)法國(guó)伊朗墨西哥印度資料來(lái)源：Grifols公司公告，中信證券研究部

圖13：2017年各國(guó)靜丙千人用量比較（克/千人）20132017300250200150100500加拿大西班牙土耳其澳大利亞美國(guó)法國(guó)英國(guó)德國(guó)日本中國(guó)資料來(lái)源：Grifols公司公告，中信證券研究部但是隨著企業(yè)學(xué)術(shù)推廣的進(jìn)行，伴隨更多血制品產(chǎn)品適應(yīng)癥的擴(kuò)大和被納入醫(yī)保覆蓋范圍，我們認(rèn)為中國(guó)血制品人均用量將不斷提高，短期來(lái)看中國(guó)血制品市場(chǎng)規(guī)模仍以白蛋白驅(qū)動(dòng)為主，但長(zhǎng)期來(lái)看靜丙、凝血因子類(lèi)產(chǎn)品將是未來(lái)驅(qū)動(dòng)血制品行業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。根?jù)Grifols公司數(shù)據(jù)，2016年中國(guó)血制品市場(chǎng)規(guī)模約262億元，預(yù)計(jì)2020年市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò)400億元（未考慮新冠疫情影響），2013-2020年復(fù)合增速為13.86%。其中人血白蛋白2020年市場(chǎng)規(guī)模約195億元，2013-2020年復(fù)合增速為10.84%，市占率由58%下降到48%；靜丙2020年市場(chǎng)規(guī)模約137億元，2013-2020年復(fù)合增速為27.25%，市占率由15.50%提升到33.80%；人凝血因子Ⅷ及人纖維蛋白原2020年市場(chǎng)規(guī)模約30億元，2013-2020年復(fù)合增速為32.93%，市占率由2.50%提升到7.40%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21圖14：中國(guó)血制品市場(chǎng)規(guī)模及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（單位：億元）450人血白蛋白靜丙人凝血因子Ⅷ人纖維蛋白原其它400350300250200150100500201320162020E資料來(lái)源：Grifols公司公告（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部表6：中國(guó)2009、2017/2019版醫(yī)保目錄血制品產(chǎn)品適應(yīng)癥變動(dòng)情況產(chǎn)品類(lèi)別2009版2017/2019版人血白蛋白乙類(lèi)限搶救和工傷保險(xiǎn)限搶救、重癥或因肝硬化、癌癥引起胸腹水且白蛋白低于30g/L的患者限原發(fā)性免疫球蛋白缺乏癥；新生兒敗靜注人免疫球乙類(lèi)限兒童重度病毒感染和工傷保險(xiǎn)血癥；重型原發(fā)性免疫性血小板減少癥；蛋白（pH4）崎??；全身型重癥肌無(wú)力；急性格林巴利綜合征人凝血酶原復(fù)限手術(shù)大出血和肝病導(dǎo)致的出血；乙（B）乙類(lèi)限手術(shù)大出血及肝硬變、肝壞死導(dǎo)致的合物出血型血友病或伴有凝血因子Ⅷ抑制物的血友病患者人纖維蛋白原乙類(lèi)限低纖維蛋白原血癥的搶救限低纖維蛋白原血癥致活動(dòng)性出血人免疫球蛋白乙類(lèi)-限麻疹和傳染性肝炎接觸者的預(yù)防治療破傷風(fēng)免疫球乙類(lèi)--蛋白人狂犬病免疫乙類(lèi)--球蛋白人凝血因子Ⅷ甲類(lèi)--資料來(lái)源：國(guó)家醫(yī)保目錄，中信證券研究部。注：2019版醫(yī)保目錄血制品適應(yīng)癥同2017版；其中破傷風(fēng)免疫球蛋白納入2018版基藥目錄我們通過(guò)兩種方法拆分，分別對(duì)中國(guó)血制品行業(yè)空間進(jìn)行測(cè)算：第一種方法主要考慮到中國(guó)血制品行業(yè)需求結(jié)構(gòu)與全球的差異，未來(lái)有望趨同。Grifols公司預(yù)計(jì)2020年中國(guó)血制品市場(chǎng)空間約405億元，其中人血白蛋白2020年市場(chǎng)規(guī)模約195億元，市占率約48%。假設(shè)未來(lái)中國(guó)血制品行業(yè)增長(zhǎng)將主要由靜丙、凝血因子類(lèi)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，白蛋白市占率逐步下降，參考2016年全球血制品行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)白蛋白占比16%，假設(shè)未來(lái)中國(guó)白蛋白國(guó)內(nèi)市場(chǎng)市占率下降到16%-24%，則未來(lái)中國(guó)血制品行業(yè)市場(chǎng)空間有望達(dá)到813-1219億元。第二種方法分品種進(jìn)行計(jì)算：1）人血白蛋白：人血白蛋白在臨床上廣泛使用，如用于治療低蛋白血癥、失血?jiǎng)?chuàng)傷引起的休克、肝硬化和腎病引起的水腫或腹水等。根據(jù)文獻(xiàn)《2017年我院人血白蛋白臨請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21床使用情況分析》（楊玉仙，法艷梅）和《8760例住院患者人血白蛋白臨床使用分析與評(píng)價(jià)》（曾晶，徐萍）統(tǒng)計(jì)，人血白蛋白在普外科、急診重癥監(jiān)護(hù)室、腫瘤科等使用較多，常見(jiàn)于術(shù)后低蛋白血癥等。考慮到國(guó)內(nèi)醫(yī)生患者對(duì)其認(rèn)知度較高，整體使用較為成熟，我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)人血白蛋白的使用量將隨著中國(guó)腫瘤患者和乙肝患者人數(shù)的增長(zhǎng)、外科手術(shù)數(shù)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)以及人口不斷老齡化等保持中高個(gè)位數(shù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，2017年中國(guó)白蛋白用量約314克/千人，考慮到國(guó)內(nèi)人血白蛋白用量較廣，假設(shè)未來(lái)能夠達(dá)到美國(guó)669克/千人的水平，按照2020年約425元/瓶中標(biāo)價(jià)計(jì)算（按10g/瓶折算，假設(shè)未來(lái)價(jià)格保持不變），市場(chǎng)空間將達(dá)到398億元。2）靜丙：靜丙含廣譜抗病原微生物的IgG抗體，能增強(qiáng)機(jī)體抗感染能力和免疫調(diào)節(jié)功能，目前NMPA批準(zhǔn)的靜丙適應(yīng)癥集中在免疫疾病和抗感染類(lèi)，但相比美國(guó)，國(guó)內(nèi)靜丙使用在神經(jīng)性疾病、器官移植等適應(yīng)癥仍具有很大的發(fā)展空間，此外臨床使用上靜丙超適應(yīng)癥用藥現(xiàn)象廣泛存在，醫(yī)保覆蓋適應(yīng)癥病例數(shù)占比較低。因此，國(guó)內(nèi)靜丙人均用量遠(yuǎn)低于國(guó)外水平，根據(jù)Grifols公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年中國(guó)靜丙用量約20克/千人，與美國(guó)248克/千人存在至少十倍差距。我們認(rèn)為此次新冠疫情將顯著提高醫(yī)生與患者對(duì)靜丙的認(rèn)知及普及，未來(lái)隨著靜丙適應(yīng)癥的拓展及更多臨床用藥較多的適應(yīng)癥納入醫(yī)保，假設(shè)中期靜丙用量有望達(dá)到2018年日本的約50克/千人，長(zhǎng)期有望達(dá)到100克/千人，按照2020年約元/瓶中標(biāo)價(jià)測(cè)算（按2.5g/瓶折算，假設(shè)未來(lái)價(jià)格保持不變），對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期市場(chǎng)空間約億元。3）狂免：狂免是一種高效價(jià)特異性被動(dòng)免疫的球蛋白制劑，且能迅速中和狂犬病病毒。根據(jù)《狂犬病防控指南2016版》，三級(jí)暴露注射人狂犬病免疫球蛋白或馬源抗狂犬病血清（馬抗存在因異源蛋白等因素而導(dǎo)致過(guò)敏的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)免疫實(shí)施咨詢(xún)委員會(huì)推薦狂免），即使II級(jí)暴露，也應(yīng)聯(lián)合應(yīng)用被動(dòng)免疫制劑。根據(jù)中檢院批簽發(fā)數(shù)據(jù)，2020年狂犬疫苗共批簽發(fā)6564萬(wàn)支，按照五針?lè)ㄓ?jì)算，2020年共有1313萬(wàn)人接種狂犬疫苗。而2020年狂免共批簽發(fā)1193萬(wàn)瓶（按200IU/瓶折算），按照20IU/kg（體重按60kg計(jì)算）使用量，測(cè)算到2020年共有約198萬(wàn)人接種，即目前使用狂免約占所有接種狂犬疫苗患者的15%，那么2020年狂免市場(chǎng)空間約20億元（按照批簽發(fā)數(shù)量*中標(biāo)價(jià)計(jì)算），假設(shè)未來(lái)每年接種狂犬疫苗患者數(shù)量基本不變，狂免使用率能夠達(dá)到45%（假設(shè)未來(lái)價(jià)格保持不變），市場(chǎng)空間有望達(dá)到60億元。4）乙免：乙免主要用于乙型肝炎表面抗原(HbsAg)陽(yáng)性的母親及所生的嬰兒，以及意外感染的人群或與乙型肝炎患者和乙型肝炎病毒攜帶者密切接觸者。若僅考慮乙肝孕婦及其新生嬰兒接種，根據(jù)人民網(wǎng)報(bào)道，中國(guó)每年約有115萬(wàn)慢性乙肝孕婦，按照乙免說(shuō)明書(shū)用量，乙肝孕婦產(chǎn)前3個(gè)月每月注射一次，每次劑量200IU-400IU，按300IU計(jì)算，乙肝孕婦所生嬰兒注射一次，一次100IU，即每位乙肝孕婦和新生嬰兒合計(jì)共注射1000IU。按2020年約116元/瓶中標(biāo)價(jià)測(cè)算（按100IU/瓶折算，假設(shè)未來(lái)價(jià)格保持不變），市場(chǎng)空間有望達(dá)到13億元。5）破免：破免主要用于預(yù)防和治療破傷風(fēng)。目前對(duì)破傷風(fēng)被動(dòng)免疫處理主要有注射馬血清破傷風(fēng)抗毒素（TAT）或破傷風(fēng)人免疫球蛋白（TIG）。雖然TAT的使用比較成熟，但會(huì)引起比較多的過(guò)敏反應(yīng)，特別是過(guò)敏性休克等，并且需要皮試，而破傷風(fēng)人免疫球蛋請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21白是馬血清破傷風(fēng)抗毒素的升級(jí)換代產(chǎn)品（部分歐美發(fā)達(dá)國(guó)家已停止使用破傷風(fēng)抗毒素），其安全性及防治有效性都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于破傷風(fēng)抗毒素，價(jià)格也從2013年約73元/瓶一路上漲2020年306元/瓶。根據(jù)健康界引自NMPA數(shù)據(jù)，中國(guó)破傷風(fēng)抗毒素每年用量約4000-5000萬(wàn)支（1500IU/支），按照說(shuō)明書(shū)用量預(yù)防破傷風(fēng)每次需使用1500-3000IU，按照3000IU計(jì)算，中國(guó)每年接種破傷風(fēng)抗毒素的患者約2000-3000萬(wàn)人次（由于治療破傷風(fēng)用量更大，暫不考慮治療用，因此此人數(shù)大于實(shí)際接種人數(shù)）。而2020年破免共批簽發(fā)萬(wàn)支，按照每人接種一支計(jì)算，并疊加接種破傷風(fēng)抗毒素的患者，則實(shí)際中國(guó)對(duì)破傷風(fēng)被動(dòng)免疫處理的人數(shù)約2589-3589萬(wàn)人。假設(shè)按照2589萬(wàn)人患者，其中未來(lái)80%的患者使用破免，2020年約306元/瓶中標(biāo)價(jià)測(cè)算（按250IU/瓶折算，假設(shè)未來(lái)價(jià)格保持不變），則破免市場(chǎng)空間有望達(dá)到63億元。6）肌丙：人免疫球蛋白主要用于預(yù)防麻疹和傳染性肝炎；若與抗生素合并使用，可提高對(duì)某些嚴(yán)重細(xì)菌和病毒感染的療效。2020年肌丙市場(chǎng)空間約4億元（按照批簽發(fā)數(shù)量*中標(biāo)價(jià)測(cè)算），假設(shè)未來(lái)隨著傳染性肝炎以及細(xì)菌和病毒感染人數(shù)的增加，市場(chǎng)空間達(dá)到6億元。7）人凝血因子Ⅷ：凝血因子Ⅷ用于防治甲型血友病和獲得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血癥狀及這類(lèi)病人的手術(shù)出血治療。根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)（引自神州細(xì)胞招股說(shuō)明書(shū)），2017年中國(guó)甲型血友病患者約12萬(wàn)人，其中接受治療的比例僅11.2%，人均用量?jī)H為0.26IU/人；遠(yuǎn)低于美國(guó)（53.7%）和日本（72.9%）的治療滲透率比例和美國(guó)（9.57IU/人）和日本（6.95IU/人）的人均用量?？紤]到國(guó)外凝血因子Ⅷ主要以預(yù)防治療為主，我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)預(yù)防治療方案在患者中進(jìn)一步推廣及普及，國(guó)內(nèi)血友病病人治療率和接受預(yù)防性治療的比例將進(jìn)一步提升。假設(shè)未來(lái)中國(guó)凝血因子Ⅷ人均用量達(dá)到日本的水平，其中人凝血因子Ⅷ（200IU/瓶，約404元）相比于重組凝血因子Ⅷ（500IU/瓶，約1800元）具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，且人源凝血因子Ⅷ為醫(yī)保甲類(lèi)，但考慮到人源凝血因子Ⅷ需要從血漿中提取，供給受限，因此按照未來(lái)人源凝血因子Ⅷ用量占40%計(jì)算，按照2020年約404元/瓶中標(biāo)價(jià)測(cè)算（按200IU/瓶折算，假設(shè)未來(lái)價(jià)格保持不變），人源凝血因子Ⅷ市場(chǎng)空間有望達(dá)到79億元；若考慮重組（按500IU/瓶折算，假設(shè)未來(lái)價(jià)格下降至1500元），重組凝血因子Ⅷ市場(chǎng)空間有望達(dá)到175億元，合計(jì)凝血因子Ⅷ市場(chǎng)空間約254億元。8）人纖維蛋白原：纖維蛋白原是保持正常凝血和促進(jìn)血小板聚集形成穩(wěn)固血凝塊的關(guān)鍵因素，常用于嚴(yán)重肝臟損傷；肝硬化；彌散性血管內(nèi)凝血；產(chǎn)后大出血和因大手術(shù)、外傷或內(nèi)出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙。根據(jù)雙林生物公告數(shù)據(jù)，以剖宮產(chǎn)手術(shù)中纖原應(yīng)用情況為例，中國(guó)（32.7%）與德國(guó)（30%）的剖宮產(chǎn)率相近，但中國(guó)纖原用量0.36克/千人僅為德國(guó)纖原用量2.66克/千人的1/7，纖原市場(chǎng)的需求遠(yuǎn)未得到滿(mǎn)足。假設(shè)未來(lái)中國(guó)纖原用量能夠達(dá)到德國(guó)人均纖原用量的1/2，即1.33克/千人，按照2020年約940元/瓶中標(biāo)價(jià)測(cè)算（按0.5g/瓶折算，假設(shè)未來(lái)價(jià)格保持不變），人纖維蛋白原市場(chǎng)空間有望達(dá)到35億元。9）凝血酶原復(fù)合物：凝血酶原復(fù)合物主要用于治療先天性和獲得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏癥包括乙型血友病以及抗凝劑過(guò)量、維生素K缺乏癥；因肝病導(dǎo)致的凝血機(jī)制紊亂等。根據(jù)我們測(cè)算，2019年中國(guó)人均凝血酶原復(fù)合物用量約0.14IU/人，根據(jù)Frost&請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21Sullivan統(tǒng)計(jì)（引自神州細(xì)胞招股說(shuō)明書(shū)），2019年中國(guó)乙型血友病患者約2.11萬(wàn)人，按照凝血酶原復(fù)合物說(shuō)明書(shū)用量，乙型血友病患者預(yù)防自發(fā)性出血時(shí)一次20-40IU/kg，每周1次，按照一次30IU/kg，體重60kg計(jì)算，乙型血友病患者預(yù)防自發(fā)性出血一年使用量約93857IU?？紤]到凝血酶原復(fù)合物是有效治療乙型血友病首選藥物，假設(shè)未來(lái)乙型血友病患者防治比例達(dá)到50%，按照2020年約193元/瓶中標(biāo)價(jià)測(cè)算（按200IU/瓶折算，假設(shè)未來(lái)價(jià)格保持不變），凝血酶原復(fù)合物市場(chǎng)空間有望達(dá)到9億元。綜上，將以上不同血制品產(chǎn)品市場(chǎng)空間相加，則中國(guó)未來(lái)血制品行業(yè)市場(chǎng)空間有望由2020年的416億元（按照批簽發(fā)量*中標(biāo)價(jià)）提升至1006億元，這與通過(guò)第一種方法測(cè)算得到的市場(chǎng)空間基本一致。表7：中國(guó)血制品行業(yè)未來(lái)市場(chǎng)空間測(cè)算產(chǎn)品規(guī)格2020年批簽發(fā)量2020年中標(biāo)價(jià)2020年銷(xiāo)售額未來(lái)市場(chǎng)空間核心假設(shè)及驅(qū)動(dòng)因素（萬(wàn)瓶）（元/瓶）（億元）（億元）腫瘤患者和乙肝患者、外人血白蛋白10g/瓶6159425262398科手術(shù)數(shù)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)假設(shè)白蛋白用量約314克/千人→669g/千人靜丙人均用量遠(yuǎn)低于國(guó)外靜丙2.5g/瓶135361383343水平，適應(yīng)癥的拓展及學(xué)術(shù)推廣，假設(shè)靜丙用量約20克/千人→100g/千人狂免200IU/瓶11931722060狂免使用率的提高，目前僅15%，假設(shè)提升至45%乙免100IU/瓶336116413115萬(wàn)慢性乙肝孕婦注射需求對(duì)馬血清破傷風(fēng)抗毒素的破免250IU/瓶5893061863替代，使用量從600萬(wàn)上升至約2000萬(wàn)瓶/年肌丙150mg/瓶38010446傳染性肝炎以及細(xì)菌和病毒感染人數(shù)的增加接受治療比例和人均用量人凝血因子Ⅷ200IU/瓶208404879遠(yuǎn)低于美國(guó)和日本，假設(shè)達(dá)到類(lèi)似水平中國(guó)與德國(guó)的剖宮產(chǎn)率相人纖維蛋白原0.5g/瓶1389401335近，但中國(guó)纖原用量?jī)H為德國(guó)纖原用量的1/7，假設(shè)未來(lái)達(dá)到德國(guó)水平的1/2凝血酶原復(fù)合物是有效治凝血酶原復(fù)合物200IU/瓶16519339療乙型血友病首選藥物，假設(shè)未來(lái)的防治使用比例達(dá)到50%合計(jì)4161006資料來(lái)源：藥智網(wǎng)，中檢院，公司公告，中信證券研究部預(yù)測(cè)注2020年銷(xiāo)售額按照批簽發(fā)數(shù)量*中標(biāo)價(jià)測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21▍新冠疫情加速行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)，血制品價(jià)值重塑后景氣度有望持續(xù)提升2019年血制品去庫(kù)存料接近尾聲，行業(yè)景氣度逐步回升受“兩票制”影響，血制品行業(yè)自2017年來(lái)處于去庫(kù)存階段。長(zhǎng)期以來(lái)血制品行業(yè)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，為了防止藥價(jià)過(guò)高，國(guó)家對(duì)血制品的價(jià)格實(shí)行限價(jià)管制。2015年5月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于公布廢止藥品價(jià)格文件的通知》，取消血液制品政府定價(jià)，藥品實(shí)際交易價(jià)格主要由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成。因此，血制品價(jià)格迅速提升，經(jīng)銷(xiāo)商為賺取差價(jià)開(kāi)始大量存貨。但2017年“兩票制”的實(shí)行取消了原本多級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商層層加價(jià)的局面，中小經(jīng)銷(xiāo)商面臨出局風(fēng)險(xiǎn)、大幅降價(jià)甩貨清理庫(kù)存，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)庫(kù)存積壓嚴(yán)重，增速顯著放緩。從血制品行業(yè)批簽發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著“兩票制”的實(shí)行，血制品批簽發(fā)總量在2017Q3季度和2017年Q4季度大幅下跌，環(huán)比減少19.45%和16.50%，2017年Q4季度批簽發(fā)總量?jī)H為1430萬(wàn)瓶，2018年Q1季度批簽發(fā)量開(kāi)始穩(wěn)住下跌趨勢(shì)，2018年Q2季度大幅回升，但隨著2019年2月“上海新興血液制品艾滋抗體陽(yáng)性”事件的發(fā)生，2019Q1季度批簽發(fā)再度大幅減少，之后從2019年Q3季度開(kāi)始基本保持每季度2500萬(wàn)瓶的批簽發(fā)量。因此隨著行業(yè)渠道不斷調(diào)整，我們認(rèn)為2019年血制品行業(yè)去庫(kù)存逐漸接近尾聲，景氣度有望回升。圖15：2019年血制品行業(yè)批簽發(fā)量顯著回升（單位：萬(wàn)瓶）行業(yè)批簽發(fā)量同比增速3000政府取消血制“兩票制”“上海新興事90%品的價(jià)格管制開(kāi)始實(shí)行件”發(fā)生70%2500200050%30%150010%1000-10%500-30%0-50%資料來(lái)源：中檢院，中信證券研究部1）生產(chǎn)企業(yè)：由于“兩票制”后經(jīng)銷(xiāo)商需要清理大量庫(kù)存，生產(chǎn)企業(yè)存貨不斷積累，2017年行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到419天，2018年基本與2017年持平，2019年行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)恢復(fù)至382天，多數(shù)企業(yè)已經(jīng)低于2016年水平。從存貨量與生產(chǎn)量的占比來(lái)看，2017年行業(yè)平均水平為31.05%，2019年已恢復(fù)至26.41%，若剔除上海萊士極端情況的影響，行業(yè)已恢復(fù)至2016年平均水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21圖16：血制品生產(chǎn)企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)圖17：血制品生產(chǎn)企業(yè)存貨量/生產(chǎn)量占比201520162017201820192015201620172018201990070%80060%70050%60040%50040030%30020%20010%10000%資料來(lái)源：各公司年報(bào)，中信證券研究部 資料來(lái)源：各公司年報(bào)，中信證券研究部2）血制品經(jīng)銷(xiāo)商：以興科蓉為例，興科蓉是進(jìn)口人血白蛋白生產(chǎn)企業(yè)奧克特琺瑪?shù)慕?jīng)銷(xiāo)商，是行業(yè)三大營(yíng)銷(xiāo)、推廣及渠道管理供貨商之一，因此興科蓉的血制品營(yíng)收和庫(kù)存水平在全國(guó)血制品經(jīng)銷(xiāo)商中具有一定代表性。公司2016年、2017年血制品營(yíng)業(yè)收入持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要系中小型企業(yè)清理庫(kù)存搶占醫(yī)院終端，導(dǎo)致公司人血白蛋白銷(xiāo)售受到?jīng)_擊，庫(kù)存不斷積累；但2018年公司血制品營(yíng)收有所好轉(zhuǎn)，2019年血制品營(yíng)收8.48億元，增長(zhǎng)54.66%，行業(yè)景氣度恢復(fù)明顯。公司存貨在經(jīng)歷2018年的庫(kù)存消化后于2019年開(kāi)始進(jìn)入到補(bǔ)庫(kù)存階段，而公司2019年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也隨著血制品庫(kù)存積壓消除改善明顯。圖18：興科蓉血制品銷(xiāo)售收入及增速（單位：億元）血制品營(yíng)收增速960%850%740%630%520%410%30%2-10%1-20%0-30%20152016201720182019資料來(lái)源：公司年報(bào)，中信證券研究部

圖19：興科蓉存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)情況存貨（億元）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）3.501403.001202.501002.00801.50601.00400.50200.00020152016201720182019資料來(lái)源：公司年報(bào)，中信證券研究部新冠疫情加速改善行業(yè)供需，靜丙未來(lái)有望長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)血制品在新型冠狀病毒肺炎臨床治療中扮演著重要的角色，1）人血白蛋白：新冠肺炎有98%患者出現(xiàn)血清白蛋白下降，血清白蛋白下降會(huì)帶來(lái)膠體滲透壓的下降，同時(shí)蛋白失衡會(huì)帶來(lái)并發(fā)癥，從對(duì)癥治療角度看應(yīng)當(dāng)使用白蛋白；2）靜丙：靜丙含有上千萬(wàn)種廣譜抗病毒、細(xì)菌及其他病原體的IgG抗體，具有免疫替代和免疫調(diào)節(jié)的雙重治療作用，能迅速提高接受者血液中的IgG水平，增強(qiáng)機(jī)體的抗感染能力和免疫調(diào)節(jié)功能，權(quán)威專(zhuān)家和多個(gè)診療方案中明確推薦使用靜丙，可有效減少患者危重及死亡的概率，此外疫情期間大請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21量一線臨床醫(yī)務(wù)人員通過(guò)輸入靜丙提升自身免疫力；3）人纖維蛋白原：多數(shù)重癥患者會(huì)出現(xiàn)多器官損傷，可能出現(xiàn)彌散性血管內(nèi)凝血（DIC），需要注射纖原治療；4）恢復(fù)期血漿：新冠病毒感染后治愈者的恢復(fù)期血漿中含有新冠病毒抗體，可幫助重癥患者達(dá)到臨床救治效果。表8：血制品及血漿在新冠疫情中發(fā)揮重要作用來(lái)源時(shí)間方案主要內(nèi)容衛(wèi)健委2020年1月27日《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案有條件情況下可考慮恢復(fù)期血漿治療（試行第四版）》北京協(xié)和2020年1月29日《“新型冠狀病毒感染的肺炎”診療重癥患者推薦早期靜脈輸注免疫球蛋白0.25—0.50g/(kg·d),醫(yī)院建議方案（V2.0)》療程3—5d湖北省醫(yī)2020年1月30日《兒童新型冠狀病毒感染診療建議針對(duì)兒童患者，建議大劑量IVIG（免疫球蛋白）用于嚴(yán)重全身學(xué)會(huì)（試行第一版）》炎癥綜合癥深圳市第《深圳市第三人民醫(yī)院（國(guó)家感染性三人民醫(yī)2020年1月31日疾病臨床醫(yī)學(xué)研究中心）新型冠狀病推薦人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白用于危重患者救治院毒肺炎診療方案（試行第一版）》北京協(xié)和感染內(nèi)科2020年2月1日央視新聞《戰(zhàn)疫情》專(zhuān)家訪談對(duì)早期重癥病人，輸注足量免疫球蛋白，有可能減少危重乃至主任李太死亡的概率生柳葉刀2020年2月3日《武漢99例新型冠狀病毒性肺炎的流99例新冠肺炎患者中98%出現(xiàn)血清白蛋白降低，其中27%的行病學(xué)和臨床特征的分析總結(jié)》患者接受IVIG（免疫球蛋白）治療中華醫(yī)學(xué)2020年2月11日《兒童2019新型冠狀病毒感染的診危重患者可考慮選用靜脈用免疫球蛋白，推薦劑量為0.2g/會(huì)斷與防治建議（試行第一版）》（kg·d），療程3—5d衛(wèi)健委2020年2月14日《關(guān)于開(kāi)展新冠肺炎康復(fù)者恢復(fù)期血鼓勵(lì)符合條件者踴躍捐獻(xiàn)血漿，并盡快組織轄區(qū)內(nèi)重癥、危重漿治療重癥、危重癥患者的函》癥患者收治定點(diǎn)醫(yī)院開(kāi)展臨床應(yīng)用衛(wèi)健委2020年2月14日《新型冠狀病毒肺炎重型、危重型病將含有新型冠狀病毒抗體的人恢復(fù)期血漿用于早期新冠肺炎患例診療方案（試行第二版）》者，可以作為特異性治療的一種選擇《新冠肺炎康復(fù)者恢復(fù)期血漿臨床治康復(fù)者血漿主要用于病情進(jìn)展較快、重癥、危重癥新冠肺炎患衛(wèi)健委2020年3月4日者。原則上病程不超過(guò)3周；新冠病毒核酸檢測(cè)陽(yáng)性或臨床專(zhuān)療方案（試行第二版）》家判定患者存在病毒血癥，在病情急性進(jìn)展期應(yīng)當(dāng)盡早使用衛(wèi)健委2020年3月4日《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案兒童重型、危重型病例可酌情考慮使用靜脈滴注丙種球蛋白（試行第七版）》資料來(lái)源：衛(wèi)健委，中國(guó)輸血協(xié)會(huì)等，中信證券研究部需求端：短期來(lái)看，血制品在新冠疫情治療中發(fā)揮重要作用，加速行業(yè)庫(kù)存出清，尤其是靜丙廣泛用于醫(yī)護(hù)人員的防護(hù)和患者治療，疫情期間終端需求提升明顯。從批簽發(fā)量來(lái)看，人血白蛋白（按10g/瓶計(jì)算）2020年共批簽發(fā)6159.13萬(wàn)瓶，同比增長(zhǎng)16.18%，其中2020H1共批簽發(fā)3140.83萬(wàn)瓶，同比增長(zhǎng)38.36%（2020Q1批簽發(fā)同比增長(zhǎng)82.01%）；靜丙（按2.5g/瓶計(jì)算）2020年共批簽發(fā)1353.40萬(wàn)瓶，同比增長(zhǎng)12.13%，其中2020H1批簽發(fā)726.66萬(wàn)瓶，同比增長(zhǎng)54.85%（2020Q1批簽發(fā)同比增長(zhǎng)108.13%）。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15醫(yī)藥行業(yè)血制品行業(yè)深度報(bào)告｜2021.3.21圖20：人血白蛋白總批簽發(fā)量（單位：萬(wàn)瓶）Q1Q2Q3Q4合計(jì)增速700020%600018%16%500014%400012%10%30008%20006%10004%2%00%201520162017201820192020資料來(lái)源：中檢院，中信證券研究部。注：按10g/瓶計(jì)算

圖21：靜注人免疫球蛋白總批簽發(fā)量（單位：萬(wàn)瓶）Q1Q2Q3Q4合計(jì)增速160030%140025%120020%100015%8