強勢美元是否已近尾聲

一、美元周期的界定與回顧衡量美元匯率的強弱使用多邊匯率指數(shù)，常用的有洲際交易所（IE）美元指數(shù)（DXY）和美聯(lián)儲編制的美元有效匯率指數(shù)，后者又細分為名義和實際、對發(fā)達和新興經濟體美元指數(shù)，且權重每年會根據(jù)與美國貿易的情況進行調整。從走勢對比來看，IE美元指數(shù)與美聯(lián)儲的對發(fā)達經濟體美元指數(shù)走勢較為一致美聯(lián)儲的對新興經濟體美元指數(shù)自1973年以來整體呈現(xiàn)上漲趨勢無明顯的周期特征（見圖表）。從貨幣權重構成來看，IE美元指數(shù)由6種貨幣構成，前三位依次為歐元、日元和英鎊，三者合計權重占比為831%（見圖表）。因此，前述三種貨幣的走勢對于IE美元指數(shù)起到決定性作用美聯(lián)儲編制的對發(fā)達經濟體美元指數(shù)在包括6種貨幣之外，還加入了澳元，但權重較小，前三種幣分別為歐元、加拿大元和日元，三者合計占比接近0（見圖表）。綜合對比來看，本文選取IE美元指數(shù)來衡量美元周期。圖表1.CE美元指數(shù)和美聯(lián)儲美元有效匯率指數(shù)走勢對比，美聯(lián)儲，圖表2.CE美元指數(shù)權重構成 圖表3.美聯(lián)儲名義美元指數(shù)（對發(fā)達經濟體）權重構成ICE 資料來源：美聯(lián)儲，注：最權為3年2月數(shù)1。1詳見tps/w.ferleseveo/laseh0wgtsdflthtm自1970年代初布雷頓森林體系解體以來，IE美元指數(shù)共經歷了兩輪完整的升貶值周期2。以下兩輪周期的演進及原因做簡要回顧和分析。圖表4.191年以來CE美元指數(shù)的升貶值周期（一）19801995年的第一輪美元周期升值周期：198.7-985.，持續(xù)時間55個月，美元指數(shù)累計上漲9%主要原因：緊貨幣和寬財政推高實際利率，國際資本大量回流美國1971年美元和黃金脫鉤，自此其他非美貨幣也與美元脫鉤，越來越多國家開始采用浮動匯率制度全球匯率波動明顯加大。此外，193年和99年的兩次石油危機推高了能源價格，美國、英國及日本等發(fā)達國家的通脹水平紛紛突破雙位數(shù)（見圖表）。1979年8月，美聯(lián)儲主席沃爾克上臺，采取強硬的貨幣緊縮手段來對抗通脹，通過嚴格控制貨幣供應量、大幅提高貼現(xiàn)率的量價雙緊”措施美國聯(lián)邦基金利率一度升至22的歷史高點高利率之下美國經濟在1901982年出現(xiàn)雙衰退”。1981年美國總統(tǒng)里根上臺后便開始推行供給側改革通過大幅減稅放松政府管制來提振美國濟，美國財政赤字逐年擴大（見圖表7）。緊貨幣和寬財政的政策組合，快速推高了美國的實際率其明顯高于其他發(fā)達國（見圖表6這導致國際資本大量流入美國191985年均美國國際資本凈流入40億美元遠高于978180年均凈流入2億美元的規(guī)（見圖表8美元匯率出現(xiàn)快速升值。2始于1年4月的三輪元期至今在升周期未經過正的貶周期。圖表5.美國、英國和日本CPI同比 圖表6.美國、英國和日本實際利率圖表7.美國的財政和貿易雙赤字 圖表8.美國季度國際資本流動凈額 注：（）20年美國聯(lián)字率為政年數(shù)據(jù)（）為計口徑可比1年以后美國赤字率分將聯(lián)政府余調為公歷份12月合計非按年度年0月次年9月計（3兩個赤率均與年名義P之比。貶值周期：198.3-995.，持續(xù)時間121個月，美元指數(shù)累計下跌5%主要原因：國內貿易保護主義抬頭，國際貿易摩擦升溫，促使美國調整匯率政策1981年至984年里根政府對美元匯率政策的態(tài)度是善意的忽視（beinelect盡管強美元招致了美國貿易商的諸多抱怨，不少人主張干預外匯市場以抑制美元走強，但時任美國財長的唐納德里根（oaldean）則表示，強美元體現(xiàn)了大家對美國經濟的信心。從央行的角度來說，強勢美元也有助于降低美國的通脹。因此，當時美國財政和貨幣當局都一致?lián)碜o強勢美元。194年至185年期間，美國與其他國家的利差已經開始縮窄，美國的通脹也顯著下降，而美元匯率卻依舊延續(xù)升勢當時美國PI同比增速已由90年的雙位數(shù)降至194年末的39%而美元指數(shù)卻屢創(chuàng)新高至195年2月已突破6有學者提出美元匯率出現(xiàn)非理性投機泡沫呼吁重新審視美國的匯率政策3同期美國貿易逆差持續(xù)擴大國內的貿易保護主義抬頭與日本和德國之間的貿易摩擦也逐漸升溫。此外，在財政和貿易雙赤字的問題之下，美國從對外凈債權國變成了對外凈債務國，許多人認為一旦美國外資流入形勢逆轉或者世界對美元的信心喪失，將給美國經濟帶來巨大沖擊。國內的貿易保護主義、國際的貿易摩擦，以及對于美元國際地位的擔憂，都促使美國調整其匯率政策4?！稄V場協(xié)議簽署后美元進入快速貶值通道985年9月在美國的主導下美日德英法五國簽署了《廣場協(xié)議》，承諾聯(lián)合干預匯率，促進各國經濟和全球貿易平衡發(fā)展。實際上，美元在《廣場協(xié)議之前便已經觸頂回落美元從985年2月25日高點到9月21日廣場協(xié)議簽署累計下跌了15?！稄V場協(xié)議》的簽署只是順應了市場形勢，市場和政策形成同向作用，促成了美元的加速下跌，從95年9月至197年2月，美元指數(shù)累計下跌了26，跌至100以下（見圖表9）。然而，匯率變化沒有對國際收支失衡產生預期的改善效果。美國的貿易赤字繼續(xù)擴大，同時日本和德國的貿易順差也繼續(xù)增加。各國意識到貿易失衡是經濟結構問題所致，需要對國內宏觀政策進行協(xié)調187年2月為了防止美元過度貶值給經濟帶來更多負面作用美國召集7國家簽署《盧浮宮協(xié)議》，加強各國的宏觀政策和匯率政策協(xié)調，包括日本和德國通過擴大內需減小貿易順差，美國削減財政赤字等?！侗R浮宮協(xié)議》可以視作《廣場協(xié)議》的續(xù)章，但與之不同的是，《盧浮宮協(xié)議》并沒有達到預期的政策效果。此后，美元延續(xù)下跌態(tài)勢，只是貶值速度趨緩，日元和德國馬克繼續(xù)升（見圖表至195年4月美元指數(shù)降至80左右，較195年2月的高點累計貶值51。圖表9.190-994年美元指數(shù)、日元、馬克、法郎和英鎊兌美元匯率走勢F，注：美匯率數(shù)及他貨兌元匯率使用接標法，值升代表值，降代貶值。3參考Kgn,PulR.shesogolarsuanl?.N.w4.toalueuofEnoicReeh,95.4參考arri,SehnN."edeledfllfedlar:Soeoiyssue"ongsaersonEnoccivty8.1185:3724.（二）19952011年的第二輪美元周期升值周期：199.5-001.，持續(xù)時間74個月，美元指數(shù)累計上漲5%主要原因：美國經濟高速增長，加之強勢美元政策，共同驅動美元走強1990年代日本經濟在泡沫破裂后趨于停滯，深陷通縮困擾，美國經濟則表現(xiàn)出相對優(yōu)勢。一方面互聯(lián)網(wǎng)科技的興起提高了美國的生產率，998200年美國非農勞動單位生產率同比增加3.4，較過去五年均值提高了22個百分點，產出缺口連續(xù)為正（見圖表1）。同期，美國GDP年均增速4.5%，較世界和發(fā)達國家DP增速分別高出08、1個百分點（見圖表1）。另一方面，美國克林頓政府時期實施緊縮的財政政策，通過增收減支，美國在198201年實現(xiàn)了罕見的財政盈余，四年間平均財政盈余占GP比重達到14%（見圖表）。魯賓財長的強勢美元政策扭轉了美元的頹勢195年廣場協(xié)議之后美元指數(shù)一路下跌美元的續(xù)貶值壓縮了國內貨幣政策寬松的空間也影響了美元的國際地位195年初克林頓政府時期的第二任財長魯賓提出強勢美元符合美國的利益5”匯率政策的轉變一改美元的弱勢從此開啟了長達6年半左右的升值周期。此外國際上的兩輪新興市場金融危機也使得美元獲得避險情緒的支撐194年末墨西哥債務危暴發(fā)、97年至198年暴發(fā)的亞洲金融危機和俄羅斯金融危機相繼暴發(fā)，國際資本也在避險情緒的驅動下逃向美元資產941995年和1971998年美國年均資本凈流入為739億和301億美元，分別較過去5年均值擴大了1.74和.95倍（見圖表）。圖表1.美國非農單位勞動產出同比增速及產出缺口 圖表1.美國、世界、發(fā)達及新興經濟體DP增速Fd M，貶值周期：200.8-011.，持續(xù)時間116個月，美元指數(shù)累計下跌4%主要原因：歐元興起和新興經濟體高速增長，美國經濟相對優(yōu)勢減弱，壓制美元走勢2000年下半年納斯達克綜合指數(shù)暴跌美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂加之201年9月11日美國遭遇恐怖襲擊，打擊了公眾對于美國經濟的信心。同年，美國經濟陷入衰退，美聯(lián)儲也開啟了降息周期，利率一路從200年2月的6降至203年6月的1在低利率的刺激下美國經濟步入復蘇與此同時199年歐元正式創(chuàng)立起初被寄希望于能夠部分取代美元國際貨幣的地位在200~04間，歐元地位的確有所提升，美元在全球外匯儲備中的份額累計下降5.5個百分點至70以下，元份額相應上升68個百分點至2476（見圖表2），歐元走強一定程度上壓制了美元走勢。5參考htps/wui.oAcies1500/uinSoglanaialtees29900/6鑒于中國5年底始向MF報送官方匯儲貨幣成（CFE）數(shù)據(jù)且中外匯備規(guī)較，在此后的儲備份數(shù)據(jù)可比。此外，001年以來，在中國加入T、全球化程度提高等多重因素推動下，新興經濟體成為全球經濟增長的新引擎。001006年新興市場和發(fā)展中經濟（EMDEs實際GDP平均增速達到.3，高出同期美國GP增速.7個百分（見圖表1全球經濟高速增長使美國經濟黯然失色美元進入相對弱勢階段，直至208年全球金融危機暴發(fā)，全球避險情緒下再度驅動美元趨于震蕩。圖表1.全球已分配的美元和歐元外匯儲備份額M，兩輪周期的特點總結整體來看，兩輪美元周期主要有兩大特點：一是持續(xù)的時間長，升值周期平均為5年左右，貶值周期平均為9年左右，整個周期長達415年；二是調整的幅度大，兩輪周期的平均累計升值幅度73，平均貶值幅度為40；三是每個大周期中都包含若干個小周期，不排除其間美元指數(shù)出現(xiàn)落或反彈的反向調整，但一般持續(xù)的時間較短，并且每次調整都不會超過本輪升貶值周期的低點或高點，不改變匯率升貶值的總體運行趨勢（見圖表）?；仡櫄v次美元強弱周期轉換，主要驅動因素有以下三點：一是美國的匯率政策轉變。如果美元匯率出現(xiàn)持續(xù)的升值或貶值對美國經濟的副作用逐漸顯現(xiàn)這可能驅使美國改變匯率政策如985《廣場協(xié)議及195年魯賓財長的強勢美元政策二是美國與非美國家間的增長差異比如190年代美國經濟表現(xiàn)絕對優(yōu)勢美元處于第二輪升值周期2001206年新興經濟體成為新的增長引擎美國經濟相對優(yōu)勢減弱美元進入貶值周期三是美元的國際地位變化。201年美元轉向貶值周期的一個重要背景便是歐元的興起，部分取代了美元的國際份額。此外，在美聯(lián)儲加息伴隨美元走強的時期，美元的頂部往往晚于美債和利率的頂部出現(xiàn)。第一輪是1983年2月至984年8月加息結束，美元至985年2月觸頂，加息結束至頂部累計上漲了5；第二輪是188年3月至99年4月美元至189年9月觸頂累計上漲5%第三輪是99年1月至200年5月，美元至001年7月觸頂，累計上漲10（見圖表3）。圖表1.美國聯(lián)邦基金利率、國債收益率及美元指數(shù)二、第三輪超級美元周期的演進及其原因分析（一）始于2011年的第三輪美元周期始于201年8月份的上輪美元貶值周期一直延續(xù)到211年初盡管在207年美國次貸危機演變成2008年全球金融海嘯期間，美元于008年4月至209年3月期間經歷了一波從2到9，漲幅超過20的凌厲反彈但持續(xù)時間較短209年4月份以后又震蕩走低低至75以下直到201年4月起，美元指數(shù)止跌企穩(wěn)。不過，在014年美聯(lián)儲正式啟動QE退出之前，美元漲勢并不明顯。2013年5月美聯(lián)儲主席伯南克在國會聽證會上釋放縮減QE的信號美元指數(shù)開始在0左右徘徊震蕩到213年底美元指數(shù)較211年4月初累計升值.8204年美聯(lián)儲給出明確的貨幣政策正?；窂胶颓罢爸敢⒄絾涌s減購債美元開始快速走高至205年12月美聯(lián)儲首次加息，美元較04年4月末升值了2.1（見圖表4）。20162017年，歐元區(qū)經濟復蘇和貨幣政策開始追趕美國，帶動美元走弱。015年開啟的貨幣政正?；芷诿缆?lián)儲整體采取了小步慢走的漸進式加息策略205年2月首次加息2216年內維持利率不變，年末加息25，并給出了相對清晰、可預測的加息路徑。217年，美聯(lián)儲全加息7B市場已充分消化加息預期與此同時歐元區(qū)經濟復蘇開始迎頭趕上，217年GP增速達到.6（見圖表4歐央行多次釋放貨幣政策正常化信號美歐經濟復蘇差異和貨幣政策分化趨于收斂，推動美元在217年走弱99%。圖表1.美國、英國、歐元區(qū)及日本實際DP增速 圖表1.美國、英國、歐元區(qū)及日本貨幣政策目標利率2018年2月鮑威爾接任耶倫成為美聯(lián)儲主席并在年內多次議息會議上釋放了鷹派信號連續(xù)息至中性水平美元開始觸底回升全年升值.1%219年8月美聯(lián)儲出于增長擔憂開始轉為降息，美元漲勢放緩，但全年仍升值04%。直至020年疫情暴發(fā)，美股經歷十日四次熔斷，美聯(lián)緊急降息全球避險情緒急劇升溫美元指數(shù)重新站上100以上220年下半年在各國財政貨幣雙刺激之下，全球經濟同步走向復蘇，美元由強轉弱，2020年累計貶值67%。不同于第一輪美元升值周期五連漲的一氣呵成第三輪美元升值周期則是走兩步退一步在217和220年均有過回撤但持續(xù)時間短回撤幅度小故第三輪美元周期尚未進入過真正的貶值周期只能算作是半個美元周期。反倒是浮籌清洗充分，美元強勢走得更加穩(wěn)健，也減輕了美元過快升值帶來的沖擊。（二）第三輪超級強美元周期的成因分析如果將01年以來的美元走強視作211年開啟的美元升值大周期的延續(xù)到223年3月已持續(xù)了12個（即便截止到222年9月份的高點也持續(xù)了17個月從持續(xù)時間來看明顯長于前兩輪升值周期202年美元升值加速美元指數(shù)年內最多上漲2.3%如果從11年4月的低點開始算起至222年9月美元指數(shù)的高點已累計上漲56升值幅度已超過第二輪周（見圖表16）。以下擬從美國經濟基本面、貨幣政策周期差異、美元國際地位和美元安全資產角色的四個維度，試圖理解為何本輪美元升值周期持續(xù)時間如此之長。圖表1.歷次美元周期的對比美國經濟復蘇優(yōu)勢2008年全球金融危機之后，美國經濟率先步入復蘇，直至200年2月份新冠疫情大流行，才中斷了這次美國戰(zhàn)后最長的經濟景（持續(xù)了18個月7而同期歐央行深陷歐債危機困境日本雖然在03年推出了安倍的三支箭試圖提振經濟，但作用有限。從本幣計值的實際GP總量來看，2008221年間美國GDP累計增長了2.4年均復合增速1.6而同期歐洲和日本僅增長了101%和38年均復合增速分別為07和.3（見圖表1200年疫情暴發(fā)以來盡管美日歐都采取了財政貨幣雙刺激但美國經濟在221年一季度便恢復至09年末的水平而歐元區(qū)直至022年初才恢復至疫情前水平，日本至今尚未恢復至疫情前的水平。如前所述，歐元和日元在IE美指數(shù)中的合計權重高達71，二者走勢疲弱自然凸顯出美元的相對強勢。7根據(jù)美國家經研究（E定義國經于9年6結束衰退于0年2月入退兩輪退隔個月。見tps/wne/eehdaususescceepnonsndntatns圖表1.208201年美日歐DP不變價總值注：各均為本幣值的P不變價平。貨幣政策周期差異全球金融危機以來，主要發(fā)達國家都采用了大規(guī)模貨幣寬松，美聯(lián)儲雖然降至零利率，但歐日央行先后于04和206年采用了負利（見圖表1利差角度利好美元。此外美日歐三國都推出了大規(guī)模資產購買計劃資產負債表迅速擴張不過美聯(lián)儲的政策步伐顯著走在前面014年月美聯(lián)儲結束第三輪QE，宣布開啟貨幣政策正?；?，2017年10月開始縮表，至2019年8月結束縮表累計減少02億美元（見圖表1）。而歐央行卻在204年因歐洲經濟下行，再度開啟擴表，直至200年疫情暴發(fā)之前非常規(guī)貨幣政策也并未退出日本央行則是一直維持超寬松的政策且頻頻加碼203年推出量化質化寬（QQ政策06年推出收益率曲線控（政策222年日美貨幣政策分化擴大，日美債負利差急劇走闊，正是日元兌美元匯率跌破15，創(chuàng)亞洲金融危機以來新低的重要推手。圖表1.207年以來美日歐央行資產負債表規(guī)模美元國際地位上升從貨幣國際化的多個維度來看美元的國際份額都穩(wěn)中趨升或是保持穩(wěn)定支付結算方面222年美元的SWIT國際支付份額月均為4.3%較202年以來上升了9.8個百分點貿易計價方面209年末美元的全球貿易計價份額為3.5，較207年末提升了7.2個百分點。投融資方面，國際清算銀（BIS數(shù)據(jù)顯示截至222年三季度末美元在跨境債權和債務占比分別為4.2和477，國際債券的發(fā)行比例為5.分別較207年底上升641和192個百分點截至2022年4月末，美元在外匯市場交易為8.在過去二十年間基本保持穩(wěn)定國際儲備方面截至222年三季度末已分配全球外匯儲備的美元份額為598%穩(wěn)居全球第一大儲備貨幣且遠高于第二位歐元9.%的占比（見圖表1）。此外，在過去的三十年間，美元作為錨定貨幣的比重有所增加。根據(jù)Ilzetzi等人（21）的研究，截至2019年末，全球有接近53的貨幣直接或間接與美元掛鉤8，與美元掛鉤的國家合計占到全球除美國外GDP的0（見圖表2）。圖表1.美元在貨幣國際化多維度的份額占比 圖表2.146209年全球多數(shù)貨幣錨定的貨幣占比B，M，SWIFT， lztzieta.29) 9美元安全資產角色自170年代布雷頓森林體系解體至今美國在全球經濟和貿易的份額呈現(xiàn)逐漸下降趨勢相應新興市場國家份額不斷上升。但是，美元在各個維度的國際份額卻不降反升，或是基本保持穩(wěn)定（見圖表1）。Goricas和ey等（2017）稱此為新特里芬難題10，即隨著美國經濟在全球的占比不斷減小，其財政擴張的規(guī)模無法滿足其他國家對安全資產日益增長的需求，導致了全球安全資產的供給和需求之間出現(xiàn)缺口，這也為現(xiàn)有主導貨幣美元的幣值提供了支撐。雖然歐元、日元也屬于國際化程度較高的貨幣，但一方面其在全球經濟活動中的使用程度遠不及美元。另一方面，從利差角度來看，013年以來美債收益率遠高于日債和德債（見圖表2）。222年美聯(lián)儲激進加息美債利率快速上行全球金融資產價格普遍下跌利差和避險因素共同驅動下，2022年全年美國國際資本凈流入1.61萬億美元，同比增長45，創(chuàng)978年有數(shù)據(jù)以來的新高，其中外資凈買入美債716億美元，同比增長1.9倍，全年美元指數(shù)同比上升.8（見圖表2）。8如果一國幣與外幣雙邊率在滾的5時間口中，0的時間率波幅度于2，是0的時間動度小于5，就該外視為貨幣的定貨。9參考Eanlztzi,arnehrtadKngf,xhgeAragentsnernghe1teury:Wchnhorllod?,urtelyoualfcoics,42,94,29.10參考urnas,.,e,,&ovlo,N.27.EorintPrvegedxriatut.圖表2.美國、日本和德國10年期國債收益率 圖表2.美元指數(shù)與外資凈買入美國國債三、第三輪美元升值周期的前景展望（一）美元走強符合美聯(lián)儲抗通脹和金融條件收緊的訴求美元升值有助于降低美國的進口商品價格，緩解部分價格上漲的壓力。美國財政部部長耶倫日前曾表示市場決定的強美元符合美國的利益11歷史數(shù)據(jù)來看美元指數(shù)變動美國進口價格指數(shù)與美國PI同比增速相關性較高200202年前二者月同比增速的相關性為0.0后二者相關性為.75（見圖表2當前美國商品通脹已顯著降溫房租通脹也出現(xiàn)放緩跡象與薪資相關的服務項通脹回落的關鍵。此時，如果美元出現(xiàn)大幅貶值，可能會重新推高美國的商品通脹，不利于美聯(lián)的抗通脹任務。美元強弱還與全球金融條件的松緊密切關聯(lián)。此前美聯(lián)儲主席鮑威爾多次提到，緊縮貨幣政策傳導途徑之一便是金融條件的收緊，國內經濟對應的是資產價格和信用利差，國外經濟則是美元匯率的變化12這一過程在222年得到了淋漓盡致的體現(xiàn)222年美聯(lián)儲密集加息控通脹美元最高上漲20.3%，全球金融條件快速走高；022年11月以來，隨著美元觸頂回落，市場風險偏好顯著改善金融條件邊際轉松（見圖表4）。美聯(lián)儲在去年2月的會議紀要中也強調如果金融條件出現(xiàn)不必要的寬松，特別是市場不能充分理解政策制定者的反應函數(shù)，可能使央行恢復物價穩(wěn)定的過程更加復雜13。圖表2.美元指數(shù)與美國進口價格指數(shù)和CPI同比增速 圖表2.美元走勢和發(fā)達國家與新興市場金融條件指數(shù)M，（二）美國雙赤字惡化但就業(yè)良好，強美元尚未招致內部反彈1980年代的美元快速走強導致了美國貿易赤字持續(xù)擴大國內出口和制造業(yè)競爭力受到嚴重影響，加之1901982年美國經濟在高利率之下陷入衰退，失業(yè)率一度升至0，招致了國內對強美元的不滿。本輪強美元之下，雖然美國雙赤字有所惡化，美國就業(yè)狀況良好，增強了各界對于美元升值的容忍度從PI同比通脹與失業(yè)率構建的美國經濟痛苦指數(shù)看202年月均為1.66%處于歷史較高水平。其中，PI通脹均值為8.2%，貢獻了68%；失業(yè)率均值為364%，僅貢獻了31.2。相應的第一輪美元升值期間181年1月至984年2月美國經濟痛苦指數(shù)平均為1.62其中，PI通脹均值為601%，貢獻了411%；失業(yè)率均值為8.61%，貢獻了589%（見圖表2）。此外，由于俄烏沖突和能源價格大幅上升的影響，美國加大了對歐洲的能源出口，由能源凈進口國變?yōu)榱四茉磧舫隹趪?2年，按普查口徑，美國非石油產品貿易逆差增加了072億美元，石油產品貿易則由01年的逆差2億美元轉為順差12億美元（見圖表2）。11參考tps/w.lob.onwsarile/2210/elnsylasghoialotoeofplies12參考tps/w.ferleseveo/ntayoiy/oearyoicywtaetolswoesitor.tm13參考tps/w.ferleseveo/ntayoiyfle/ocues21.df圖表2.美國經濟痛苦指數(shù) 圖表2.美國非石油產品和石油產品貿易逆差（三）2023年歐央行貨幣政策追趕，但面臨三難選擇雖然美國和歐洲都面臨通脹壓力，但通脹主要成因和回落速度不同，這導致美聯(lián)儲和歐央行的緊縮政策節(jié)奏分化。美國的通脹是需求和供給沖擊共同導致的混合型通脹，而歐元區(qū)的通脹則是供給沖擊為主，能源價格大幅上漲為主要通脹源頭。從PI和PPI走勢來看，截至203年1月，美國的PPI同比已經降至PI同比以下，二者之差已轉為0.%，PI和核心PI同比均連續(xù)多月下降；而歐元區(qū)的PPI同比增速仍高于HIP，雖然HIP同比增速已連續(xù)下降，核心HIP同比尚未拐頭向（見圖表27但歐元區(qū)制造業(yè)PMI自022年7月以來持續(xù)位于榮枯線以下2023年2月PMI較1月環(huán)比回落03個百分點，經濟基本面仍面臨下行壓力。此外，歐央行持續(xù)的大幅加息還可能導致歐元區(qū)國家間的利差快速上升，歐債危機卷土重來的風險仍存。相較于美聯(lián)儲，歐央行在抗通脹、穩(wěn)經濟和防風險之間面臨更難權衡的境況，更有可能出現(xiàn)邊衰退、邊加息的棘手局面。如前所述，第三輪美元升值周期持續(xù)時間如此之長的一個重要原因便是美國經濟基本面韌性和彈性明顯好于歐洲和日本220年底我們針對美元步入中長期貶值通道的市場主流看法提出雖然險情緒對美元的支持作用減弱，但美元強弱取決于后疫情時代的美國經濟基本面。至少在疫情暴發(fā)之前美國正在經歷戰(zhàn)后最長的經濟景氣而歐元區(qū)和日本深陷經濟停滯當時我們就明確指出如果未來美元指數(shù)升破26年底高點的話則始于201年初的本輪強美元周期還可能延續(xù)14目前來看，美國經濟基本面的優(yōu)勢依然存在。根據(jù)203年1月底國際貨幣基金組織的最新預測，預計2023年全球經濟增長2.9%較2022年10月的預測上調了0.2個百分點但仍低于0002019年3.8%的歷史平均水平其中223年美國的經濟增速上調了04個百分點至1.4%高出發(fā)達國家整體增速02個百分點尤其是分別高出歐元區(qū)和英國.2個百分點如果將222年各國本幣實際GDP作為基數(shù)，使用國際貨幣基金組織對各國203207年的經濟增速預測計算，至027年美國GDP較222年累計增長83%，而歐元區(qū)、英國和日本則分別增長.6%、6.5%和4.6（見圖表2）。14管濤，0年0月9日《人幣進入值新期是波新態(tài)？，騰新聞X子智，htps//p.exnq.o//r9auRailioQ圖表7.美國和歐元區(qū)PI與CPI及核心I同比增速圖表2.國際貨幣基金組織對美歐英日DP不變價預測值M，注（虛部分各國P預測值以公的2年本幣的不變價基使用3年1月際貨幣金組最新速預計得出（）英國2年P數(shù)據(jù)公布，用1年數(shù)據(jù)為基。（四）國際貨幣體系演進緩慢，美元地位尚未受到根本挑戰(zhàn)盡管在08年金融危機之后全球對現(xiàn)行的國際貨幣體系進行了一系列反思但鑒于沒有更好的替代品國際貨幣體系改革進程緩慢美元的主導地位依然穩(wěn)（見圖表。本次美元強勢周期充分暴露了國際貨幣體系的內在缺陷，即美聯(lián)儲的貨幣政策難以兼顧內外部均衡。此外，近年來特別是202年俄烏沖突以來主要儲備貨幣發(fā)行國將貨幣武器化濫用經濟金融制裁動搖了現(xiàn)行國際貨幣體系的信用根基。不過，主導貨幣的轉變并非一蹴而就，往往需要經歷數(shù)十年的時間和多方面條件的共同催化15，國際貨幣體系多極化是潛在的演進方向。歐元作為最有希望取代部分美元份額的第二大國際貨幣，在008和2020年兩次危機之后卻是最大的受損者。相較于007年末，歐元的外匯儲備份額（截至022年三季度末）和全球外匯交易份額（截至222年4月末）均下降了6.5個百分點，國際債券（截至022年末）和跨境債權債務平均份額（截至022年三季度末）分別下降9.4和5.2個百分點（見圖表2）。205和202年國際貨幣基金組織特別提款權籃子貨幣兩次定值重估歐元權重分別下調了.47和1.2個百分點在歐元之外，即便出現(xiàn)新興國際化貨幣，但因為網(wǎng)絡效應、路徑依賴，市場短期內可選擇的余地不大。15參考lztzi,E.,Rnar,C.M.,&Rgf,.S.01.ReikngxagerteeiesN.w37.aoalueuofEcoicReah.圖表2.歐元在貨幣國際化多維度的份額占比B，M，WIF，（五）利差與避險因素有可能成為美元走勢新的催化劑近期公布的系列數(shù)據(jù)顯示美國經濟和通脹韌性十足勞動力市場依然緊俏失業(yè)率降至99年來的低位，PI和零售數(shù)據(jù)均超預期，PE通脹再度反彈，美國經濟不著陸的可能性上升。如果后續(xù)通脹下行速度慢于預期，甚至通脹出現(xiàn)反復，市場對美聯(lián)儲緊縮進行重新定價，終點利率可能更高，限制性政策的時間可能更長，預期差可能使美元重獲上行動能。203年3月7日美聯(lián)儲主席鮑威爾在美國國會聽證會上表示盡管近幾個月來通貨膨脹有所緩和，但要使通貨膨脹率降至2的過程任重道遠而且可能會很坎坷最新的經濟數(shù)據(jù)強于預期這表明最終利率水平可能高于先前預期。如果所有數(shù)據(jù)表明有必要加快緊縮，我們將準