強(qiáng)勢(shì)美元是否已近尾聲

一、美元周期的界定與回顧衡量美元匯率的強(qiáng)弱使用多邊匯率指數(shù)，常用的有洲際交易所（IE）美元指數(shù)（DXY）和美聯(lián)儲(chǔ)編制的美元有效匯率指數(shù)，后者又細(xì)分為名義和實(shí)際、對(duì)發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體美元指數(shù)，且權(quán)重每年會(huì)根據(jù)與美國(guó)貿(mào)易的情況進(jìn)行調(diào)整。從走勢(shì)對(duì)比來(lái)看，IE美元指數(shù)與美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美元指數(shù)走勢(shì)較為一致美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體美元指數(shù)自1973年以來(lái)整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)無(wú)明顯的周期特征（見(jiàn)圖表）。從貨幣權(quán)重構(gòu)成來(lái)看，IE美元指數(shù)由6種貨幣構(gòu)成，前三位依次為歐元、日元和英鎊，三者合計(jì)權(quán)重占比為831%（見(jiàn)圖表）。因此，前述三種貨幣的走勢(shì)對(duì)于IE美元指數(shù)起到?jīng)Q定性作用美聯(lián)儲(chǔ)編制的對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美元指數(shù)在包括6種貨幣之外，還加入了澳元，但權(quán)重較小，前三種幣分別為歐元、加拿大元和日元，三者合計(jì)占比接近0（見(jiàn)圖表）。綜合對(duì)比來(lái)看，本文選取IE美元指數(shù)來(lái)衡量美元周期。圖表1.CE美元指數(shù)和美聯(lián)儲(chǔ)美元有效匯率指數(shù)走勢(shì)對(duì)比，美聯(lián)儲(chǔ)，圖表2.CE美元指數(shù)權(quán)重構(gòu)成 圖表3.美聯(lián)儲(chǔ)名義美元指數(shù)（對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）權(quán)重構(gòu)成ICE 資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，注：最權(quán)為3年2月數(shù)1。1詳見(jiàn)tps/w.ferleseveo/laseh0wgtsdflthtm自1970年代初布雷頓森林體系解體以來(lái)，IE美元指數(shù)共經(jīng)歷了兩輪完整的升貶值周期2。以下兩輪周期的演進(jìn)及原因做簡(jiǎn)要回顧和分析。圖表4.191年以來(lái)CE美元指數(shù)的升貶值周期（一）19801995年的第一輪美元周期升值周期：198.7-985.，持續(xù)時(shí)間55個(gè)月，美元指數(shù)累計(jì)上漲9%主要原因：緊貨幣和寬財(cái)政推高實(shí)際利率，國(guó)際資本大量回流美國(guó)1971年美元和黃金脫鉤，自此其他非美貨幣也與美元脫鉤，越來(lái)越多國(guó)家開(kāi)始采用浮動(dòng)匯率制度全球匯率波動(dòng)明顯加大。此外，193年和99年的兩次石油危機(jī)推高了能源價(jià)格，美國(guó)、英國(guó)及日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹水平紛紛突破雙位數(shù)（見(jiàn)圖表）。1979年8月，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克上臺(tái)，采取強(qiáng)硬的貨幣緊縮手段來(lái)對(duì)抗通脹，通過(guò)嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量、大幅提高貼現(xiàn)率的量?jī)r(jià)雙緊”措施美國(guó)聯(lián)邦基金利率一度升至22的歷史高點(diǎn)高利率之下美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1901982年出現(xiàn)雙衰退”。1981年美國(guó)總統(tǒng)里根上臺(tái)后便開(kāi)始推行供給側(cè)改革通過(guò)大幅減稅放松政府管制來(lái)提振美國(guó)濟(jì)，美國(guó)財(cái)政赤字逐年擴(kuò)大（見(jiàn)圖表7）。緊貨幣和寬財(cái)政的政策組合，快速推高了美國(guó)的實(shí)際率其明顯高于其他發(fā)達(dá)國(guó)（見(jiàn)圖表6這導(dǎo)致國(guó)際資本大量流入美國(guó)191985年均美國(guó)國(guó)際資本凈流入40億美元遠(yuǎn)高于978180年均凈流入2億美元的規(guī)（見(jiàn)圖表8美元匯率出現(xiàn)快速升值。2始于1年4月的三輪元期至今在升周期未經(jīng)過(guò)正的貶周期。圖表5.美國(guó)、英國(guó)和日本CPI同比 圖表6.美國(guó)、英國(guó)和日本實(shí)際利率圖表7.美國(guó)的財(cái)政和貿(mào)易雙赤字 圖表8.美國(guó)季度國(guó)際資本流動(dòng)凈額 注：（）20年美國(guó)聯(lián)字率為政年數(shù)據(jù)（）為計(jì)口徑可比1年以后美國(guó)赤字率分將聯(lián)政府余調(diào)為公歷份12月合計(jì)非按年度年0月次年9月計(jì)（3兩個(gè)赤率均與年名義P之比。貶值周期：198.3-995.，持續(xù)時(shí)間121個(gè)月，美元指數(shù)累計(jì)下跌5%主要原因：國(guó)內(nèi)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，國(guó)際貿(mào)易摩擦升溫，促使美國(guó)調(diào)整匯率政策1981年至984年里根政府對(duì)美元匯率政策的態(tài)度是善意的忽視（beinelect盡管強(qiáng)美元招致了美國(guó)貿(mào)易商的諸多抱怨，不少人主張干預(yù)外匯市場(chǎng)以抑制美元走強(qiáng)，但時(shí)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)的唐納德里根（oaldean）則表示，強(qiáng)美元體現(xiàn)了大家對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。從央行的角度來(lái)說(shuō)，強(qiáng)勢(shì)美元也有助于降低美國(guó)的通脹。因此，當(dāng)時(shí)美國(guó)財(cái)政和貨幣當(dāng)局都一致?lián)碜o(hù)強(qiáng)勢(shì)美元。194年至185年期間，美國(guó)與其他國(guó)家的利差已經(jīng)開(kāi)始縮窄，美國(guó)的通脹也顯著下降，而美元匯率卻依舊延續(xù)升勢(shì)當(dāng)時(shí)美國(guó)PI同比增速已由90年的雙位數(shù)降至194年末的39%而美元指數(shù)卻屢創(chuàng)新高至195年2月已突破6有學(xué)者提出美元匯率出現(xiàn)非理性投機(jī)泡沫呼吁重新審視美國(guó)的匯率政策3同期美國(guó)貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義抬頭與日本和德國(guó)之間的貿(mào)易摩擦也逐漸升溫。此外，在財(cái)政和貿(mào)易雙赤字的問(wèn)題之下，美國(guó)從對(duì)外凈債權(quán)國(guó)變成了對(duì)外凈債務(wù)國(guó)，許多人認(rèn)為一旦美國(guó)外資流入形勢(shì)逆轉(zhuǎn)或者世界對(duì)美元的信心喪失，將給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊。國(guó)內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義、國(guó)際的貿(mào)易摩擦，以及對(duì)于美元國(guó)際地位的擔(dān)憂(yōu)，都促使美國(guó)調(diào)整其匯率政策4?！稄V場(chǎng)協(xié)議簽署后美元進(jìn)入快速貶值通道985年9月在美國(guó)的主導(dǎo)下美日德英法五國(guó)簽署了《廣場(chǎng)協(xié)議》，承諾聯(lián)合干預(yù)匯率，促進(jìn)各國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球貿(mào)易平衡發(fā)展。實(shí)際上，美元在《廣場(chǎng)協(xié)議之前便已經(jīng)觸頂回落美元從985年2月25日高點(diǎn)到9月21日廣場(chǎng)協(xié)議簽署累計(jì)下跌了15?！稄V場(chǎng)協(xié)議》的簽署只是順應(yīng)了市場(chǎng)形勢(shì)，市場(chǎng)和政策形成同向作用，促成了美元的加速下跌，從95年9月至197年2月，美元指數(shù)累計(jì)下跌了26，跌至100以下（見(jiàn)圖表9）。然而，匯率變化沒(méi)有對(duì)國(guó)際收支失衡產(chǎn)生預(yù)期的改善效果。美國(guó)的貿(mào)易赤字繼續(xù)擴(kuò)大，同時(shí)日本和德國(guó)的貿(mào)易順差也繼續(xù)增加。各國(guó)意識(shí)到貿(mào)易失衡是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題所致，需要對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀政策進(jìn)行協(xié)調(diào)187年2月為了防止美元過(guò)度貶值給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更多負(fù)面作用美國(guó)召集7國(guó)家簽署《盧浮宮協(xié)議》，加強(qiáng)各國(guó)的宏觀政策和匯率政策協(xié)調(diào)，包括日本和德國(guó)通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需減小貿(mào)易順差，美國(guó)削減財(cái)政赤字等?！侗R浮宮協(xié)議》可以視作《廣場(chǎng)協(xié)議》的續(xù)章，但與之不同的是，《盧浮宮協(xié)議》并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的政策效果。此后，美元延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，只是貶值速度趨緩，日元和德國(guó)馬克繼續(xù)升（見(jiàn)圖表至195年4月美元指數(shù)降至80左右，較195年2月的高點(diǎn)累計(jì)貶值51。圖表9.190-994年美元指數(shù)、日元、馬克、法郎和英鎊兌美元匯率走勢(shì)F，注：美匯率數(shù)及他貨兌元匯率使用接標(biāo)法，值升代表值，降代貶值。3參考Kgn,PulR.shesogolarsuanl?.N.w4.toalueuofEnoicReeh,95.4參考arri,SehnN."edeledfllfedlar:Soeoiyssue"ongsaersonEnoccivty8.1185:3724.（二）19952011年的第二輪美元周期升值周期：199.5-001.，持續(xù)時(shí)間74個(gè)月，美元指數(shù)累計(jì)上漲5%主要原因：美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，加之強(qiáng)勢(shì)美元政策，共同驅(qū)動(dòng)美元走強(qiáng)1990年代日本經(jīng)濟(jì)在泡沫破裂后趨于停滯，深陷通縮困擾，美國(guó)經(jīng)濟(jì)則表現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)勢(shì)。一方面互聯(lián)網(wǎng)科技的興起提高了美國(guó)的生產(chǎn)率，998200年美國(guó)非農(nóng)勞動(dòng)單位生產(chǎn)率同比增加3.4，較過(guò)去五年均值提高了22個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)出缺口連續(xù)為正（見(jiàn)圖表1）。同期，美國(guó)GDP年均增速4.5%，較世界和發(fā)達(dá)國(guó)家DP增速分別高出08、1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表1）。另一方面，美國(guó)克林頓政府時(shí)期實(shí)施緊縮的財(cái)政政策，通過(guò)增收減支，美國(guó)在198201年實(shí)現(xiàn)了罕見(jiàn)的財(cái)政盈余，四年間平均財(cái)政盈余占GP比重達(dá)到14%（見(jiàn)圖表）。魯賓財(cái)長(zhǎng)的強(qiáng)勢(shì)美元政策扭轉(zhuǎn)了美元的頹勢(shì)195年廣場(chǎng)協(xié)議之后美元指數(shù)一路下跌美元的續(xù)貶值壓縮了國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的空間也影響了美元的國(guó)際地位195年初克林頓政府時(shí)期的第二任財(cái)長(zhǎng)魯賓提出強(qiáng)勢(shì)美元符合美國(guó)的利益5”匯率政策的轉(zhuǎn)變一改美元的弱勢(shì)從此開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)6年半左右的升值周期。此外國(guó)際上的兩輪新興市場(chǎng)金融危機(jī)也使得美元獲得避險(xiǎn)情緒的支撐194年末墨西哥債務(wù)危暴發(fā)、97年至198年暴發(fā)的亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)相繼暴發(fā)，國(guó)際資本也在避險(xiǎn)情緒的驅(qū)動(dòng)下逃向美元資產(chǎn)941995年和1971998年美國(guó)年均資本凈流入為739億和301億美元，分別較過(guò)去5年均值擴(kuò)大了1.74和.95倍（見(jiàn)圖表）。圖表1.美國(guó)非農(nóng)單位勞動(dòng)產(chǎn)出同比增速及產(chǎn)出缺口 圖表1.美國(guó)、世界、發(fā)達(dá)及新興經(jīng)濟(jì)體DP增速Fd M，貶值周期：200.8-011.，持續(xù)時(shí)間116個(gè)月，美元指數(shù)累計(jì)下跌4%主要原因：歐元興起和新興經(jīng)濟(jì)體高速增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)優(yōu)勢(shì)減弱，壓制美元走勢(shì)2000年下半年納斯達(dá)克綜合指數(shù)暴跌美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂加之201年9月11日美國(guó)遭遇恐怖襲擊，打擊了公眾對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。同年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)也開(kāi)啟了降息周期，利率一路從200年2月的6降至203年6月的1在低利率的刺激下美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇與此同時(shí)199年歐元正式創(chuàng)立起初被寄希望于能夠部分取代美元國(guó)際貨幣的地位在200~04間，歐元地位的確有所提升，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的份額累計(jì)下降5.5個(gè)百分點(diǎn)至70以下，元份額相應(yīng)上升68個(gè)百分點(diǎn)至2476（見(jiàn)圖表2），歐元走強(qiáng)一定程度上壓制了美元走勢(shì)。5參考htps/wui.oAcies1500/uinSoglanaialtees29900/6鑒于中國(guó)5年底始向MF報(bào)送官方匯儲(chǔ)貨幣成（CFE）數(shù)據(jù)且中外匯備規(guī)較，在此后的儲(chǔ)備份數(shù)據(jù)可比。此外，001年以來(lái)，在中國(guó)加入T、全球化程度提高等多重因素推動(dòng)下，新興經(jīng)濟(jì)體成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎。001006年新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)（EMDEs實(shí)際GDP平均增速達(dá)到.3，高出同期美國(guó)GP增速.7個(gè)百分（見(jiàn)圖表1全球經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)黯然失色美元進(jìn)入相對(duì)弱勢(shì)階段，直至208年全球金融危機(jī)暴發(fā)，全球避險(xiǎn)情緒下再度驅(qū)動(dòng)美元趨于震蕩。圖表1.全球已分配的美元和歐元外匯儲(chǔ)備份額M，兩輪周期的特點(diǎn)總結(jié)整體來(lái)看，兩輪美元周期主要有兩大特點(diǎn)：一是持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)，升值周期平均為5年左右，貶值周期平均為9年左右，整個(gè)周期長(zhǎng)達(dá)415年；二是調(diào)整的幅度大，兩輪周期的平均累計(jì)升值幅度73，平均貶值幅度為40；三是每個(gè)大周期中都包含若干個(gè)小周期，不排除其間美元指數(shù)出現(xiàn)落或反彈的反向調(diào)整，但一般持續(xù)的時(shí)間較短，并且每次調(diào)整都不會(huì)超過(guò)本輪升貶值周期的低點(diǎn)或高點(diǎn)，不改變匯率升貶值的總體運(yùn)行趨勢(shì)（見(jiàn)圖表）?；仡櫄v次美元強(qiáng)弱周期轉(zhuǎn)換，主要驅(qū)動(dòng)因素有以下三點(diǎn)：一是美國(guó)的匯率政策轉(zhuǎn)變。如果美元匯率出現(xiàn)持續(xù)的升值或貶值對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的副作用逐漸顯現(xiàn)這可能驅(qū)使美國(guó)改變匯率政策如985《廣場(chǎng)協(xié)議及195年魯賓財(cái)長(zhǎng)的強(qiáng)勢(shì)美元政策二是美國(guó)與非美國(guó)家間的增長(zhǎng)差異比如190年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)美元處于第二輪升值周期2001206年新興經(jīng)濟(jì)體成為新的增長(zhǎng)引擎美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)優(yōu)勢(shì)減弱美元進(jìn)入貶值周期三是美元的國(guó)際地位變化。201年美元轉(zhuǎn)向貶值周期的一個(gè)重要背景便是歐元的興起，部分取代了美元的國(guó)際份額。此外，在美聯(lián)儲(chǔ)加息伴隨美元走強(qiáng)的時(shí)期，美元的頂部往往晚于美債和利率的頂部出現(xiàn)。第一輪是1983年2月至984年8月加息結(jié)束，美元至985年2月觸頂，加息結(jié)束至頂部累計(jì)上漲了5；第二輪是188年3月至99年4月美元至189年9月觸頂累計(jì)上漲5%第三輪是99年1月至200年5月，美元至001年7月觸頂，累計(jì)上漲10（見(jiàn)圖表3）。圖表1.美國(guó)聯(lián)邦基金利率、國(guó)債收益率及美元指數(shù)二、第三輪超級(jí)美元周期的演進(jìn)及其原因分析（一）始于2011年的第三輪美元周期始于201年8月份的上輪美元貶值周期一直延續(xù)到211年初盡管在207年美國(guó)次貸危機(jī)演變成2008年全球金融海嘯期間，美元于008年4月至209年3月期間經(jīng)歷了一波從2到9，漲幅超過(guò)20的凌厲反彈但持續(xù)時(shí)間較短209年4月份以后又震蕩走低低至75以下直到201年4月起，美元指數(shù)止跌企穩(wěn)。不過(guò)，在014年美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)QE退出之前，美元漲勢(shì)并不明顯。2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上釋放縮減QE的信號(hào)美元指數(shù)開(kāi)始在0左右徘徊震蕩到213年底美元指數(shù)較211年4月初累計(jì)升值.8204年美聯(lián)儲(chǔ)給出明確的貨幣政策正?；窂胶颓罢爸敢⒄絾?dòng)縮減購(gòu)債美元開(kāi)始快速走高至205年12月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息，美元較04年4月末升值了2.1（見(jiàn)圖表4）。20162017年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策開(kāi)始追趕美國(guó)，帶動(dòng)美元走弱。015年開(kāi)啟的貨幣政正?；芷诿缆?lián)儲(chǔ)整體采取了小步慢走的漸進(jìn)式加息策略205年2月首次加息2216年內(nèi)維持利率不變，年末加息25，并給出了相對(duì)清晰、可預(yù)測(cè)的加息路徑。217年，美聯(lián)儲(chǔ)全加息7B市場(chǎng)已充分消化加息預(yù)期與此同時(shí)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始迎頭趕上，217年GP增速達(dá)到.6（見(jiàn)圖表4歐央行多次釋放貨幣政策正?；盘?hào)美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差異和貨幣政策分化趨于收斂，推動(dòng)美元在217年走弱99%。圖表1.美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)及日本實(shí)際DP增速 圖表1.美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)及日本貨幣政策目標(biāo)利率2018年2月鮑威爾接任耶倫成為美聯(lián)儲(chǔ)主席并在年內(nèi)多次議息會(huì)議上釋放了鷹派信號(hào)連續(xù)息至中性水平美元開(kāi)始觸底回升全年升值.1%219年8月美聯(lián)儲(chǔ)出于增長(zhǎng)擔(dān)憂(yōu)開(kāi)始轉(zhuǎn)為降息，美元漲勢(shì)放緩，但全年仍升值04%。直至020年疫情暴發(fā)，美股經(jīng)歷十日四次熔斷，美聯(lián)緊急降息全球避險(xiǎn)情緒急劇升溫美元指數(shù)重新站上100以上220年下半年在各國(guó)財(cái)政貨幣雙刺激之下，全球經(jīng)濟(jì)同步走向復(fù)蘇，美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，2020年累計(jì)貶值67%。不同于第一輪美元升值周期五連漲的一氣呵成第三輪美元升值周期則是走兩步退一步在217和220年均有過(guò)回撤但持續(xù)時(shí)間短回撤幅度小故第三輪美元周期尚未進(jìn)入過(guò)真正的貶值周期只能算作是半個(gè)美元周期。反倒是浮籌清洗充分，美元強(qiáng)勢(shì)走得更加穩(wěn)健，也減輕了美元過(guò)快升值帶來(lái)的沖擊。（二）第三輪超級(jí)強(qiáng)美元周期的成因分析如果將01年以來(lái)的美元走強(qiáng)視作211年開(kāi)啟的美元升值大周期的延續(xù)到223年3月已持續(xù)了12個(gè)（即便截止到222年9月份的高點(diǎn)也持續(xù)了17個(gè)月從持續(xù)時(shí)間來(lái)看明顯長(zhǎng)于前兩輪升值周期202年美元升值加速美元指數(shù)年內(nèi)最多上漲2.3%如果從11年4月的低點(diǎn)開(kāi)始算起至222年9月美元指數(shù)的高點(diǎn)已累計(jì)上漲56升值幅度已超過(guò)第二輪周（見(jiàn)圖表16）。以下擬從美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策周期差異、美元國(guó)際地位和美元安全資產(chǎn)角色的四個(gè)維度，試圖理解為何本輪美元升值周期持續(xù)時(shí)間如此之長(zhǎng)。圖表1.歷次美元周期的對(duì)比美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇優(yōu)勢(shì)2008年全球金融危機(jī)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先步入復(fù)蘇，直至200年2月份新冠疫情大流行，才中斷了這次美國(guó)戰(zhàn)后最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)景（持續(xù)了18個(gè)月7而同期歐央行深陷歐債危機(jī)困境日本雖然在03年推出了安倍的三支箭試圖提振經(jīng)濟(jì)，但作用有限。從本幣計(jì)值的實(shí)際GP總量來(lái)看，2008221年間美國(guó)GDP累計(jì)增長(zhǎng)了2.4年均復(fù)合增速1.6而同期歐洲和日本僅增長(zhǎng)了101%和38年均復(fù)合增速分別為07和.3（見(jiàn)圖表1200年疫情暴發(fā)以來(lái)盡管美日歐都采取了財(cái)政貨幣雙刺激但美國(guó)經(jīng)濟(jì)在221年一季度便恢復(fù)至09年末的水平而歐元區(qū)直至022年初才恢復(fù)至疫情前水平，日本至今尚未恢復(fù)至疫情前的水平。如前所述，歐元和日元在IE美指數(shù)中的合計(jì)權(quán)重高達(dá)71，二者走勢(shì)疲弱自然凸顯出美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。7根據(jù)美國(guó)家經(jīng)研究（E定義國(guó)經(jīng)于9年6結(jié)束衰退于0年2月入退兩輪退隔個(gè)月。見(jiàn)tps/wne/eehdaususescceepnonsndntatns圖表1.208201年美日歐DP不變價(jià)總值注：各均為本幣值的P不變價(jià)平。貨幣政策周期差異全球金融危機(jī)以來(lái)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家都采用了大規(guī)模貨幣寬松，美聯(lián)儲(chǔ)雖然降至零利率，但歐日央行先后于04和206年采用了負(fù)利（見(jiàn)圖表1利差角度利好美元。此外美日歐三國(guó)都推出了大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張不過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的政策步伐顯著走在前面014年月美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束第三輪QE，宣布開(kāi)啟貨幣政策正?；?，2017年10月開(kāi)始縮表，至2019年8月結(jié)束縮表累計(jì)減少02億美元（見(jiàn)圖表1）。而歐央行卻在204年因歐洲經(jīng)濟(jì)下行，再度開(kāi)啟擴(kuò)表，直至200年疫情暴發(fā)之前非常規(guī)貨幣政策也并未退出日本央行則是一直維持超寬松的政策且頻頻加碼203年推出量化質(zhì)化寬（QQ政策06年推出收益率曲線(xiàn)控（政策222年日美貨幣政策分化擴(kuò)大，日美債負(fù)利差急劇走闊，正是日元兌美元匯率跌破15，創(chuàng)亞洲金融危機(jī)以來(lái)新低的重要推手。圖表1.207年以來(lái)美日歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模美元國(guó)際地位上升從貨幣國(guó)際化的多個(gè)維度來(lái)看美元的國(guó)際份額都穩(wěn)中趨升或是保持穩(wěn)定支付結(jié)算方面222年美元的SWIT國(guó)際支付份額月均為4.3%較202年以來(lái)上升了9.8個(gè)百分點(diǎn)貿(mào)易計(jì)價(jià)方面209年末美元的全球貿(mào)易計(jì)價(jià)份額為3.5，較207年末提升了7.2個(gè)百分點(diǎn)。投融資方面，國(guó)際清算銀（BIS數(shù)據(jù)顯示截至222年三季度末美元在跨境債權(quán)和債務(wù)占比分別為4.2和477，國(guó)際債券的發(fā)行比例為5.分別較207年底上升641和192個(gè)百分點(diǎn)截至2022年4月末，美元在外匯市場(chǎng)交易為8.在過(guò)去二十年間基本保持穩(wěn)定國(guó)際儲(chǔ)備方面截至222年三季度末已分配全球外匯儲(chǔ)備的美元份額為598%穩(wěn)居全球第一大儲(chǔ)備貨幣且遠(yuǎn)高于第二位歐元9.%的占比（見(jiàn)圖表1）。此外，在過(guò)去的三十年間，美元作為錨定貨幣的比重有所增加。根據(jù)Ilzetzi等人（21）的研究，截至2019年末，全球有接近53的貨幣直接或間接與美元掛鉤8，與美元掛鉤的國(guó)家合計(jì)占到全球除美國(guó)外GDP的0（見(jiàn)圖表2）。圖表1.美元在貨幣國(guó)際化多維度的份額占比 圖表2.146209年全球多數(shù)貨幣錨定的貨幣占比B，M，SWIFT， lztzieta.29) 9美元安全資產(chǎn)角色自170年代布雷頓森林體系解體至今美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的份額呈現(xiàn)逐漸下降趨勢(shì)相應(yīng)新興市場(chǎng)國(guó)家份額不斷上升。但是，美元在各個(gè)維度的國(guó)際份額卻不降反升，或是基本保持穩(wěn)定（見(jiàn)圖表1）。Goricas和ey等（2017）稱(chēng)此為新特里芬難題10，即隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的占比不斷減小，其財(cái)政擴(kuò)張的規(guī)模無(wú)法滿(mǎn)足其他國(guó)家對(duì)安全資產(chǎn)日益增長(zhǎng)的需求，導(dǎo)致了全球安全資產(chǎn)的供給和需求之間出現(xiàn)缺口，這也為現(xiàn)有主導(dǎo)貨幣美元的幣值提供了支撐。雖然歐元、日元也屬于國(guó)際化程度較高的貨幣，但一方面其在全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的使用程度遠(yuǎn)不及美元。另一方面，從利差角度來(lái)看，013年以來(lái)美債收益率遠(yuǎn)高于日債和德債（見(jiàn)圖表2）。222年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息美債利率快速上行全球金融資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌利差和避險(xiǎn)因素共同驅(qū)動(dòng)下，2022年全年美國(guó)國(guó)際資本凈流入1.61萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)45，創(chuàng)978年有數(shù)據(jù)以來(lái)的新高，其中外資凈買(mǎi)入美債716億美元，同比增長(zhǎng)1.9倍，全年美元指數(shù)同比上升.8（見(jiàn)圖表2）。8如果一國(guó)幣與外幣雙邊率在滾的5時(shí)間口中，0的時(shí)間率波幅度于2，是0的時(shí)間動(dòng)度小于5，就該外視為貨幣的定貨。9參考Eanlztzi,arnehrtadKngf,xhgeAragentsnernghe1teury:Wchnhorllod?,urtelyoualfcoics,42,94,29.10參考urnas,.,e,,&ovlo,N.27.EorintPrvegedxriatut.圖表2.美國(guó)、日本和德國(guó)10年期國(guó)債收益率 圖表2.美元指數(shù)與外資凈買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債三、第三輪美元升值周期的前景展望（一）美元走強(qiáng)符合美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹和金融條件收緊的訴求美元升值有助于降低美國(guó)的進(jìn)口商品價(jià)格，緩解部分價(jià)格上漲的壓力。美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫日前曾表示市場(chǎng)決定的強(qiáng)美元符合美國(guó)的利益11歷史數(shù)據(jù)來(lái)看美元指數(shù)變動(dòng)美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)與美國(guó)PI同比增速相關(guān)性較高200202年前二者月同比增速的相關(guān)性為0.0后二者相關(guān)性為.75（見(jiàn)圖表2當(dāng)前美國(guó)商品通脹已顯著降溫房租通脹也出現(xiàn)放緩跡象與薪資相關(guān)的服務(wù)項(xiàng)通脹回落的關(guān)鍵。此時(shí)，如果美元出現(xiàn)大幅貶值，可能會(huì)重新推高美國(guó)的商品通脹，不利于美聯(lián)的抗通脹任務(wù)。美元強(qiáng)弱還與全球金融條件的松緊密切關(guān)聯(lián)。此前美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾多次提到，緊縮貨幣政策傳導(dǎo)途徑之一便是金融條件的收緊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)價(jià)格和信用利差，國(guó)外經(jīng)濟(jì)則是美元匯率的變化12這一過(guò)程在222年得到了淋漓盡致的體現(xiàn)222年美聯(lián)儲(chǔ)密集加息控通脹美元最高上漲20.3%，全球金融條件快速走高；022年11月以來(lái)，隨著美元觸頂回落，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著改善金融條件邊際轉(zhuǎn)松（見(jiàn)圖表4）。美聯(lián)儲(chǔ)在去年2月的會(huì)議紀(jì)要中也強(qiáng)調(diào)如果金融條件出現(xiàn)不必要的寬松，特別是市場(chǎng)不能充分理解政策制定者的反應(yīng)函數(shù)，可能使央行恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定的過(guò)程更加復(fù)雜13。圖表2.美元指數(shù)與美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和CPI同比增速 圖表2.美元走勢(shì)和發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)金融條件指數(shù)M，（二）美國(guó)雙赤字惡化但就業(yè)良好，強(qiáng)美元尚未招致內(nèi)部反彈1980年代的美元快速走強(qiáng)導(dǎo)致了美國(guó)貿(mào)易赤字持續(xù)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)出口和制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力受到嚴(yán)重影響，加之1901982年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高利率之下陷入衰退，失業(yè)率一度升至0，招致了國(guó)內(nèi)對(duì)強(qiáng)美元的不滿(mǎn)。本輪強(qiáng)美元之下，雖然美國(guó)雙赤字有所惡化，美國(guó)就業(yè)狀況良好，增強(qiáng)了各界對(duì)于美元升值的容忍度從PI同比通脹與失業(yè)率構(gòu)建的美國(guó)經(jīng)濟(jì)痛苦指數(shù)看202年月均為1.66%處于歷史較高水平。其中，PI通脹均值為8.2%，貢獻(xiàn)了68%；失業(yè)率均值為364%，僅貢獻(xiàn)了31.2。相應(yīng)的第一輪美元升值期間181年1月至984年2月美國(guó)經(jīng)濟(jì)痛苦指數(shù)平均為1.62其中，PI通脹均值為601%，貢獻(xiàn)了411%；失業(yè)率均值為8.61%，貢獻(xiàn)了589%（見(jiàn)圖表2）。此外，由于俄烏沖突和能源價(jià)格大幅上升的影響，美國(guó)加大了對(duì)歐洲的能源出口，由能源凈進(jìn)口國(guó)變?yōu)榱四茉磧舫隹趪?guó)。22年，按普查口徑，美國(guó)非石油產(chǎn)品貿(mào)易逆差增加了072億美元，石油產(chǎn)品貿(mào)易則由01年的逆差2億美元轉(zhuǎn)為順差12億美元（見(jiàn)圖表2）。11參考tps/w.lob.onwsarile/2210/elnsylasghoialotoeofplies12參考tps/w.ferleseveo/ntayoiy/oearyoicywtaetolswoesitor.tm13參考tps/w.ferleseveo/ntayoiyfle/ocues21.df圖表2.美國(guó)經(jīng)濟(jì)痛苦指數(shù) 圖表2.美國(guó)非石油產(chǎn)品和石油產(chǎn)品貿(mào)易逆差（三）2023年歐央行貨幣政策追趕，但面臨三難選擇雖然美國(guó)和歐洲都面臨通脹壓力，但通脹主要成因和回落速度不同，這導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的緊縮政策節(jié)奏分化。美國(guó)的通脹是需求和供給沖擊共同導(dǎo)致的混合型通脹，而歐元區(qū)的通脹則是供給沖擊為主，能源價(jià)格大幅上漲為主要通脹源頭。從PI和PPI走勢(shì)來(lái)看，截至203年1月，美國(guó)的PPI同比已經(jīng)降至PI同比以下，二者之差已轉(zhuǎn)為0.%，PI和核心PI同比均連續(xù)多月下降；而歐元區(qū)的PPI同比增速仍高于HIP，雖然HIP同比增速已連續(xù)下降，核心HIP同比尚未拐頭向（見(jiàn)圖表27但歐元區(qū)制造業(yè)PMI自022年7月以來(lái)持續(xù)位于榮枯線(xiàn)以下2023年2月PMI較1月環(huán)比回落03個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面仍面臨下行壓力。此外，歐央行持續(xù)的大幅加息還可能導(dǎo)致歐元區(qū)國(guó)家間的利差快速上升，歐債危機(jī)卷土重來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)仍存。相較于美聯(lián)儲(chǔ)，歐央行在抗通脹、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和防風(fēng)險(xiǎn)之間面臨更難權(quán)衡的境況，更有可能出現(xiàn)邊衰退、邊加息的棘手局面。如前所述，第三輪美元升值周期持續(xù)時(shí)間如此之長(zhǎng)的一個(gè)重要原因便是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面韌性和彈性明顯好于歐洲和日本220年底我們針對(duì)美元步入中長(zhǎng)期貶值通道的市場(chǎng)主流看法提出雖然險(xiǎn)情緒對(duì)美元的支持作用減弱，但美元強(qiáng)弱取決于后疫情時(shí)代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。至少在疫情暴發(fā)之前美國(guó)正在經(jīng)歷戰(zhàn)后最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)景氣而歐元區(qū)和日本深陷經(jīng)濟(jì)停滯當(dāng)時(shí)我們就明確指出如果未來(lái)美元指數(shù)升破26年底高點(diǎn)的話(huà)則始于201年初的本輪強(qiáng)美元周期還可能延續(xù)14目前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的優(yōu)勢(shì)依然存在。根據(jù)203年1月底國(guó)際貨幣基金組織的最新預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.9%較2022年10月的預(yù)測(cè)上調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)但仍低于0002019年3.8%的歷史平均水平其中223年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速上調(diào)了04個(gè)百分點(diǎn)至1.4%高出發(fā)達(dá)國(guó)家整體增速02個(gè)百分點(diǎn)尤其是分別高出歐元區(qū)和英國(guó).2個(gè)百分點(diǎn)如果將222年各國(guó)本幣實(shí)際GDP作為基數(shù)，使用國(guó)際貨幣基金組織對(duì)各國(guó)203207年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)計(jì)算，至027年美國(guó)GDP較222年累計(jì)增長(zhǎng)83%，而歐元區(qū)、英國(guó)和日本則分別增長(zhǎng).6%、6.5%和4.6（見(jiàn)圖表2）。14管濤，0年0月9日《人幣進(jìn)入值新期是波新態(tài)？，騰新聞X子智，htps//p.exnq.o//r9auRailioQ圖表7.美國(guó)和歐元區(qū)PI與CPI及核心I同比增速圖表2.國(guó)際貨幣基金組織對(duì)美歐英日DP不變價(jià)預(yù)測(cè)值M，注（虛部分各國(guó)P預(yù)測(cè)值以公的2年本幣的不變價(jià)基使用3年1月際貨幣金組最新速預(yù)計(jì)得出（）英國(guó)2年P(guān)數(shù)據(jù)公布，用1年數(shù)據(jù)為基。（四）國(guó)際貨幣體系演進(jìn)緩慢，美元地位尚未受到根本挑戰(zhàn)盡管在08年金融危機(jī)之后全球?qū)ΜF(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系進(jìn)行了一系列反思但鑒于沒(méi)有更好的替代品國(guó)際貨幣體系改革進(jìn)程緩慢美元的主導(dǎo)地位依然穩(wěn)（見(jiàn)圖表。本次美元強(qiáng)勢(shì)周期充分暴露了國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，即美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策難以兼顧內(nèi)外部均衡。此外，近年來(lái)特別是202年俄烏沖突以來(lái)主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)將貨幣武器化濫用經(jīng)濟(jì)金融制裁動(dòng)搖了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的信用根基。不過(guò)，主導(dǎo)貨幣的轉(zhuǎn)變并非一蹴而就，往往需要經(jīng)歷數(shù)十年的時(shí)間和多方面條件的共同催化15，國(guó)際貨幣體系多極化是潛在的演進(jìn)方向。歐元作為最有希望取代部分美元份額的第二大國(guó)際貨幣，在008和2020年兩次危機(jī)之后卻是最大的受損者。相較于007年末，歐元的外匯儲(chǔ)備份額（截至022年三季度末）和全球外匯交易份額（截至222年4月末）均下降了6.5個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)際債券（截至022年末）和跨境債權(quán)債務(wù)平均份額（截至022年三季度末）分別下降9.4和5.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表2）。205和202年國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)籃子貨幣兩次定值重估歐元權(quán)重分別下調(diào)了.47和1.2個(gè)百分點(diǎn)在歐元之外，即便出現(xiàn)新興國(guó)際化貨幣，但因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、路徑依賴(lài)，市場(chǎng)短期內(nèi)可選擇的余地不大。15參考lztzi,E.,Rnar,C.M.,&Rgf,.S.01.ReikngxagerteeiesN.w37.aoalueuofEcoicReah.圖表2.歐元在貨幣國(guó)際化多維度的份額占比B，M，WIF，（五）利差與避險(xiǎn)因素有可能成為美元走勢(shì)新的催化劑近期公布的系列數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹韌性十足勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊俏失業(yè)率降至99年來(lái)的低位，PI和零售數(shù)據(jù)均超預(yù)期，PE通脹再度反彈，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不著陸的可能性上升。如果后續(xù)通脹下行速度慢于預(yù)期，甚至通脹出現(xiàn)反復(fù)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮進(jìn)行重新定價(jià)，終點(diǎn)利率可能更高，限制性政策的時(shí)間可能更長(zhǎng)，預(yù)期差可能使美元重獲上行動(dòng)能。203年3月7日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在美國(guó)國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上表示盡管近幾個(gè)月來(lái)通貨膨脹有所緩和，但要使通貨膨脹率降至2的過(guò)程任重道遠(yuǎn)而且可能會(huì)很坎坷最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期這表明最終利率水平可能高于先前預(yù)期。如果所有數(shù)據(jù)表明有必要加快緊縮，我們將準(zhǔn)