賣空制度、流動(dòng)性與信息不對(duì)稱問(wèn)題研究

賣空制度、流動(dòng)性與信息不對(duì)稱問(wèn)題研究

0引言2006年8月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》兩個(gè)規(guī)范性文件開(kāi)始實(shí)施，這標(biāo)志著證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟航。然而，賣空制度何時(shí)能正式引入中國(guó)市場(chǎng)？目前還無(wú)明確的時(shí)間表。對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的考量是最重要的因素之一。大體上講，引入賣空制度的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩類：基本風(fēng)險(xiǎn)和派生風(fēng)險(xiǎn)?；撅L(fēng)險(xiǎn)又可稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，主要是指由于賣空機(jī)制引致的價(jià)格、波動(dòng)性、流動(dòng)性等可能產(chǎn)生的劇烈變化而帶來(lái)的不確定性?；撅L(fēng)險(xiǎn)較難通過(guò)制度設(shè)計(jì)來(lái)進(jìn)行控制。而派生風(fēng)險(xiǎn)又稱操作性風(fēng)險(xiǎn)，系指如市場(chǎng)操縱、履約風(fēng)險(xiǎn)、賣空主體風(fēng)險(xiǎn)等可以通過(guò)相關(guān)制度建設(shè)防范的風(fēng)險(xiǎn)?？尚械目刂剖侄伟ǎ阂?guī)定主體賣空資格、劃定賣空股票范圍、規(guī)范保證金制度等等。在業(yè)界，對(duì)于引入賣空制度帶來(lái)的派生風(fēng)險(xiǎn)的研究進(jìn)行得較為深入，而無(wú)論是在學(xué)術(shù)界還是業(yè)界，對(duì)于基本風(fēng)險(xiǎn)的深入研究仍然不足①。本文以香港市場(chǎng)為案例，從賣空制度入手，應(yīng)用事件研究法，實(shí)證研究引入賣空制度對(duì)市場(chǎng)及個(gè)股的流動(dòng)性、波動(dòng)性、市場(chǎng)有效性、交易成本、信息不對(duì)稱等方面的影響。研究發(fā)現(xiàn)：引入賣空制度除會(huì)帶來(lái)股票價(jià)格變化之外，更會(huì)對(duì)基礎(chǔ)證券的交易特征，如流動(dòng)性、信息不對(duì)稱等帶來(lái)顯著影響。認(rèn)為引入賣空制度的主要后果即是噪聲交易者的離場(chǎng)。文章提出的大量實(shí)證證據(jù)均支持這一假說(shuō)。1文獻(xiàn)回顧1.1理論研究早期的金融模型有一條基本假設(shè)，即投資者是理性的、同質(zhì)的(homogeneity)，直到Miller[1]開(kāi)創(chuàng)性地指出投資者的異質(zhì)(heterogeneous)特性，從而開(kāi)辟了對(duì)賣空限制的研究之路。該文指出，在信息相同的情況下，異質(zhì)的投資者會(huì)對(duì)同一資產(chǎn)的定價(jià)提出不同的看法。由于賣空者通常是對(duì)證券價(jià)格持悲觀態(tài)度，因此，將賣空者排除于市場(chǎng)之外將造成該證券價(jià)格的高估。盡管Miller[1]沒(méi)有提出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撃Ｐ?，但該文章的洞?jiàn)仍然激起了眾多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的興趣，相關(guān)研究開(kāi)始逐漸增加；然而，由于數(shù)據(jù)的不可得性，早期的大多數(shù)文章均是理論研究。這也是為什么關(guān)于賣空限制的早期研究成果得出大相徑庭的推論的原因——通過(guò)假設(shè)不同、條件不同、方向不同的純理論研究得到高度一致的結(jié)論幾乎是不可能的。但這些理論研究為后來(lái)的實(shí)證研究提出了可檢驗(yàn)的假設(shè)。在Miller[1]的基礎(chǔ)之上，Harrison和Kreps[2]建立了簡(jiǎn)單而意義深刻的模型，描述了一只股票在限制賣空的情況下究竟是如何被高估的。但與Miller[1]不同，Harrison和Kreps[2]更強(qiáng)調(diào)于投資者投機(jī)特性，有效市場(chǎng)理論假定投資者理性，而他們則放松了這一條件從而得出相關(guān)結(jié)論。Jarrow[3]則充分考慮了現(xiàn)實(shí)生活的復(fù)雜性，他認(rèn)為，如果一只股票實(shí)行了賣空限制，可能與之相關(guān)的“替代股票”的需求也會(huì)受到影響，則對(duì)該股票的需求會(huì)因此而下降。因此，買(mǎi)空限制對(duì)個(gè)股估值的影響方向不定。這篇文章也激起了研究人員對(duì)于賣空制度進(jìn)行實(shí)證研究的興趣。Diamond和Verrecchia[4]研究了賣空限制和私有信息之間的關(guān)系，他們?cè)贕losten和Milgrom[5]的模型基礎(chǔ)上建立了理性預(yù)期模型，其中，做市商是風(fēng)險(xiǎn)中性的(risk-neutral)非內(nèi)幕信息交易者(uninformedtrade)，他們通過(guò)設(shè)立買(mǎi)賣價(jià)差獲利。在這一模型中，做市商雖然沒(méi)有內(nèi)幕信息，但他們可以通過(guò)觀察這只股票的其他交易者的交易行為進(jìn)行學(xué)習(xí)而形成理性預(yù)期。Diamond和Verrecchia[4]認(rèn)為，如果投資者是理性的，賣空限制不一定引致股票價(jià)格上揚(yáng)。而Allen等[6]的結(jié)論正相反，他們通過(guò)假設(shè)有限的交易時(shí)間，同樣建立了理性預(yù)期均衡模型，推出的結(jié)論是賣空限制會(huì)導(dǎo)致股價(jià)高估。相似的，Conrad[7]構(gòu)建了“信息公開(kāi)”與“信息不公開(kāi)”的賣空交易模型，研究結(jié)果表明，在公開(kāi)意料之外信息的情況下，賣空交易與股價(jià)下跌呈正相關(guān)關(guān)系，但在不公開(kāi)意料之外信息的情況下，賣空交易對(duì)價(jià)格下跌的影響更大。最近，關(guān)于賣空限制對(duì)價(jià)格影響的研究范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。Xu[8]提出了賣空限制對(duì)股價(jià)高估的另一解釋。他認(rèn)為，股票價(jià)格是公開(kāi)信息的凸函數(shù)，這意味著股票價(jià)格會(huì)對(duì)好信息比對(duì)壞信息的反應(yīng)更加劇烈。Bai等[9]建立了理性預(yù)期均衡模型，他們認(rèn)為，知情交易者們之所以進(jìn)行賣空交易出于兩種動(dòng)機(jī)：一是風(fēng)險(xiǎn)共享；二是知情交易者們有相關(guān)的壞消息。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)共享類投資者進(jìn)行賣空限制將會(huì)使得對(duì)該股票的需求增加，從而會(huì)提升股票價(jià)格。到目前為止，賣空制度對(duì)波動(dòng)性和交易量的理論研究仍為數(shù)不多。例子包括：Scheinkman和Xiong[10]構(gòu)建了行為金融學(xué)模型來(lái)分析賣空限制對(duì)交易量和波動(dòng)性等可能產(chǎn)生的影響，他們預(yù)測(cè)，當(dāng)一只股票被允許賣空，將會(huì)引致顯著的交易量和波動(dòng)性下降。上述理論研究的多樣性結(jié)果充分說(shuō)明，由于現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，依賴于多個(gè)理想化假設(shè)的理論研究很難對(duì)現(xiàn)實(shí)中實(shí)施賣空限制的真正影響提出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。Duffie等[11]通過(guò)建立討價(jià)還價(jià)過(guò)程模型，分析了股票價(jià)格是怎么被高估的。但他們的模型沒(méi)有對(duì)成交量和價(jià)格波動(dòng)性等關(guān)鍵指標(biāo)提出預(yù)測(cè)。從上述對(duì)賣空制度的理論分析可見(jiàn)，目前關(guān)于賣空制度研究的不足之處在于兩個(gè)方面：(1)關(guān)于賣空制度的研究主要集中在對(duì)于價(jià)格方面，對(duì)于其他的指標(biāo)，如成交量、波動(dòng)性、流動(dòng)性等方面的研究很少；(2)由于賣空制度可能的影響因素存在于各個(gè)方面，因此，不同的研究在建立模型時(shí)采用了完全不同的假設(shè)，這使得研究結(jié)論眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。1.2實(shí)證研究與上述的理論研究相比，直接研究賣空限制的實(shí)證研究相對(duì)更少。Figlewsk[12]最早進(jìn)行賣空行為的實(shí)證研究。他應(yīng)用了S&PS00指數(shù)股中的超過(guò)400只股票來(lái)檢驗(yàn)賣空利息是如何影響股票收益的。實(shí)證結(jié)果顯示，持有低賣空利率的股票收益率要高于持有高賣空利率的股票。Senchack和Starks[13]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)賣空利率出現(xiàn)非預(yù)期到的提升時(shí)，在公告日后的短暫窗口內(nèi)出現(xiàn)了統(tǒng)計(jì)上顯著但經(jīng)濟(jì)上不明顯的負(fù)向異常收益。Asquith和Meulbroek[14]應(yīng)用月度數(shù)據(jù)證實(shí)了賣空利率與股票收益的負(fù)向關(guān)系。除了對(duì)股票價(jià)格的研究之外，近年來(lái)，關(guān)于賣空制度與其他因素的研究也開(kāi)始增加。Keim和Madhaven[15]與Aitken和Frin[16]研究市價(jià)委托與限價(jià)委托的賣空交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格影響，發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價(jià)委托，且市價(jià)委托對(duì)市場(chǎng)價(jià)格下跌的影響較大。Charoenrook和Daouk[17]通過(guò)對(duì)111個(gè)國(guó)家（23個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家，88個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家）證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，在2001年下半年至2002年期間，在允許賣空交易的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中，其股票收益總的波動(dòng)性要比禁止賣空交易的新興市場(chǎng)國(guó)家低。同時(shí)，允許賣空交易的國(guó)家發(fā)生市場(chǎng)崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國(guó)家要高，并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。Bris等[18]研究了世界上46個(gè)市場(chǎng)的賣空限制、股票收益分布與價(jià)格有效性的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，在無(wú)賣空限制的市場(chǎng)中，壞消息將會(huì)更迅速地融入股票價(jià)格之中，其價(jià)格有效性更高；并且，賣空限制將會(huì)增加，而非減少市場(chǎng)崩盤(pán)的可能性。然而，上述實(shí)證研究的局限性主要存在于兩個(gè)方面：(1)上述研究仍然集中于股票的收益率或其他宏觀因素，對(duì)于流動(dòng)性、波動(dòng)性、成交量等指標(biāo)的研究仍然較少；(2)上述研究普遍應(yīng)用賣空利率進(jìn)行研究，而賣空利率是否是賣空限制的有效代理變量，還值得商榷，如Chen等[19]，對(duì)賣空利率作為賣空限制的代理變量進(jìn)行了批判；(3)上述實(shí)證研究方法多采取橫截面分析，雖然相關(guān)文獻(xiàn)均大量引入控制變量，但同樣很難完全控制除賣空限制之外的其他復(fù)雜因素。1.3本文的貢獻(xiàn)與賣空制度相聯(lián)系的最重要和最直接的課題在于交易信息。很明顯，在一只股票由不可賣空變成可以賣空后，原來(lái)沒(méi)有價(jià)值的“壞消息”產(chǎn)生了價(jià)值，知情交易者和非知情交易者之間的博弈發(fā)生了變化，而非知情交易者雖然不知道內(nèi)幕信息，但他們同樣知道“壞消息”持有人會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)，因此其預(yù)期同樣發(fā)生了變化，這是復(fù)雜的博弈過(guò)程，目前文獻(xiàn)中有部分理論研究涉及到這一部分，但其結(jié)論大相徑庭，重要原因之一是沒(méi)有很好地研究對(duì)象。因此，香港的賣空制度是絕無(wú)僅有的“天然實(shí)驗(yàn)(naturalexperiment)”。據(jù)本文所知，Chang等[20]是唯一針對(duì)香港獨(dú)特的賣空制度進(jìn)行研究的文章。他們的研究結(jié)果支持了賣空限制會(huì)使得股票高估的結(jié)論，他們的研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空制度會(huì)引起個(gè)股的累計(jì)超額收益率降低，日間波動(dòng)性升高，然而，沒(méi)有證據(jù)顯示，引入賣空制度會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤(pán)。然而，Chang等[20]僅僅研究了日間收益和波動(dòng)數(shù)據(jù)，對(duì)于流動(dòng)性、交易成本、交易信息等重要的交易特征沒(méi)有涉及，本文所關(guān)注的知情交易、交易信息等重要命題也未得到論證。而本文借用相似的樣本，從微觀結(jié)構(gòu)角度切入，對(duì)賣空限制制度對(duì)股票交易行為、信息性交易程度、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、市場(chǎng)質(zhì)量、交易成本等關(guān)鍵性指標(biāo)的影響進(jìn)行深入研究，并從噪聲交易者角度解讀賣空限制，研究賣空制度與信息性交易之間的關(guān)系。這是本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)所在。此外，研究香港市場(chǎng)的賣空制度也對(duì)大陸資本市場(chǎng)引入相關(guān)制度帶來(lái)高度借鑒意義。如果可以從實(shí)證的角度提出事實(shí)上的證據(jù)，來(lái)描述股票由不可以賣空到可以賣空的過(guò)程前后發(fā)生的變化，這對(duì)于內(nèi)地資本市場(chǎng)引入賣空制度提出最直接的數(shù)據(jù)支持，對(duì)于預(yù)測(cè)并防范風(fēng)險(xiǎn)，判斷交易者行為變化等方面提供第一手資料，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。2噪聲交易者與賣空制度：假說(shuō)與研究設(shè)計(jì)2.1噪聲交易者假說(shuō)現(xiàn)有的理論研究幾乎都忽略了賣空制度與噪聲交易者的關(guān)系。本文提出，噪聲交易者的行為將會(huì)在賣空制度存在與否的市場(chǎng)中起到重要的作用。噪聲交易者的概念首先由Kyle[21]提出，Glosten和Milgrom[4]同樣假定了類似的投資者群體：流動(dòng)性交易者。根據(jù)他們的定義，噪聲交易者不擁有內(nèi)幕信息，他們僅僅是“隨機(jī)地”進(jìn)行交易。理論中，如果沒(méi)有噪聲交易者，就會(huì)出現(xiàn)像Grossman和Stiglitz[22]所預(yù)測(cè)的“無(wú)交易”的市場(chǎng)——因?yàn)樗械耐顿Y者都具有內(nèi)幕信息，其交易行為具有高度的一致性，沒(méi)有對(duì)手方，市場(chǎng)將不存在。DeLong等[23]建立理論模型分析了金融市場(chǎng)中的噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)，并試圖以此來(lái)解釋金融資產(chǎn)的過(guò)度波動(dòng)性、Mehra-Prescott風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)等現(xiàn)象。Barber等[24]以臺(tái)灣的實(shí)證數(shù)據(jù)證明，個(gè)人投資者（噪聲交易者的代表）的收益水平遠(yuǎn)低于機(jī)構(gòu)投資者（知性交易者的代表）。然而，為什么噪聲交易者們明知道自己將會(huì)在與信息性交易者的博弈中受損而仍然留在市場(chǎng)中交易呢？正如Dow和Gorton[25]指出的，只有當(dāng)市場(chǎng)存在摩擦或者障礙時(shí)，噪聲交易者才有可能生存。而現(xiàn)實(shí)是，市場(chǎng)的確存在大量的各種不同的摩擦和障礙，賣空限制就是其中之一。例如，在存在賣空限制的市場(chǎng)中，擁有壞消息的內(nèi)幕信息持有人如果未持有股票，就無(wú)法通過(guò)出售股票給噪聲交易者而受益。根據(jù)上述文獻(xiàn)，本文將“噪聲交易假說(shuō)”表述如下：當(dāng)一只股票的賣空限制被解除，噪聲交易者將通過(guò)公開(kāi)信息了解這一事件，因此，雖然其沒(méi)有任何內(nèi)幕信息，但噪聲交易者們理性地判斷持有壞消息的內(nèi)幕交易者可能入場(chǎng)，與壞消息持有人的交易會(huì)增加其虧損的可能性。因此，噪聲交易者們會(huì)選擇退出交易或者交易得更加謹(jǐn)慎。噪聲交易假說(shuō)是本文提出的最核心的觀點(diǎn)。后文將通過(guò)對(duì)一系列指標(biāo)來(lái)檢驗(yàn)該假說(shuō)的預(yù)測(cè)能力。2.2研究設(shè)計(jì)2.2.1數(shù)據(jù)與樣本(1)數(shù)據(jù)來(lái)源本文所使用的數(shù)據(jù)包括如下部分：①香港證券市場(chǎng)個(gè)股可賣空狀態(tài)變化的名單生效日，該數(shù)據(jù)來(lái)源于香港聯(lián)交所；②香港證券市場(chǎng)個(gè)股日間交易數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)來(lái)源于Datastream；③香港證券市場(chǎng)個(gè)股日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)和報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)來(lái)源于香港聯(lián)交所。(2)樣本選擇本文的主要研究興趣在于引入賣空制度后對(duì)個(gè)股和市場(chǎng)的影響。因此，本文僅考察加入賣空名單這一事件的影響。如前文所述，香港的賣空機(jī)制引入時(shí)間為1994年，并在1996年得以充分?jǐn)U充到大約目前的規(guī)模。然而，香港聯(lián)交所在1997年1月后才開(kāi)始整理并提供高頻交易數(shù)據(jù)和報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)。因此，本文必須放棄發(fā)生在1997年1月前的樣本點(diǎn)。同時(shí)，為了去除1997年的金融危機(jī)的影響，本文進(jìn)一步縮短樣本時(shí)段以使研究窗口與1997年下半年的市場(chǎng)大跌不重合。因此，本文采用1998年7月1日至2005年12月31日作為樣本采集的窗口。在上述窗口中，總共包含381個(gè)允許賣空的樣本點(diǎn)。然而，由于本文要求在事件點(diǎn)前后需要有至少6個(gè)月的交易時(shí)間，因此，這樣的要求使得樣本點(diǎn)進(jìn)一步縮減至308個(gè)。同時(shí)，另一種可能存在的偏誤是：某只股票會(huì)反復(fù)地加入／退出可賣空名單，這可能會(huì)使該只股票在樣本中的權(quán)重遠(yuǎn)大于其他僅有1次加入名單的股票。因此，在本文中，多次加入賣空名單的股票僅考察第1次和第2次加入，這一要求使得有效樣本個(gè)數(shù)降至269個(gè)。最后一個(gè)要求是每一個(gè)事件需要對(duì)應(yīng)前后足夠長(zhǎng)的時(shí)間窗口（120個(gè)交易日以上），如果在事件生效日的前后120個(gè)交易日內(nèi)該股票出現(xiàn)退出賣空名單的事件，則該樣本被剔除。上述過(guò)程將本文所應(yīng)用的最終樣本固定為188個(gè)，它們分別發(fā)生在166只不同的股票之上。樣本的年度分布情況參見(jiàn)表1。(1)流動(dòng)性將從3個(gè)角度來(lái)衡量股票的流動(dòng)性高低，它們是：①買(mǎi)賣價(jià)差買(mǎi)賣價(jià)差是微觀結(jié)構(gòu)研究之中的重要指標(biāo)，它是交易成本和市場(chǎng)的（不）流動(dòng)性的直接代理變量。市場(chǎng)流動(dòng)性愈高，價(jià)差愈小。隨著高頻數(shù)據(jù)逐步可獲得，買(mǎi)賣價(jià)差被越來(lái)越多地引入研究，如：Conroy等[26]應(yīng)用絕對(duì)和相對(duì)價(jià)差來(lái)衡量流動(dòng)性，Gray等[27]引入了有效價(jià)差，它是投資者真實(shí)交易之中交易成本的直接反映。其中，絕對(duì)價(jià)差、有效價(jià)差和相對(duì)價(jià)差分別被定義為：②市場(chǎng)深度深度是另一個(gè)衡量股票流動(dòng)性的指標(biāo)。某股票某一時(shí)刻的市場(chǎng)深度被定義為該股票在最佳的買(mǎi)盤(pán)／賣盤(pán)上的待成交的股票數(shù)量。因此，深度和價(jià)差是衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的兩維指標(biāo)。③市場(chǎng)質(zhì)量Gray等[27]引入了“市場(chǎng)質(zhì)量”的概念，其實(shí)質(zhì)是把市場(chǎng)深度和買(mǎi)賣價(jià)差的兩維概念合為一體。他們建立了“質(zhì)量指數(shù)”(qualityindex，QI)，其定義為：由定義可見(jiàn)，市場(chǎng)深度越高，QI越高；價(jià)差越低，QI越高。高QI意味著更高的市場(chǎng)流動(dòng)性，而不管其來(lái)源是深度還是價(jià)差。(2)日內(nèi)波動(dòng)性傳統(tǒng)的日內(nèi)波動(dòng)性指標(biāo)的定義為：這一新的日內(nèi)波動(dòng)性指標(biāo)的潛在含義是假設(shè)在間隔不長(zhǎng)（比如1個(gè)交易日之內(nèi)）的時(shí)間區(qū)域內(nèi)預(yù)期收益為0。另外，Ahn等[28]沒(méi)有將該波動(dòng)性用日交易數(shù)量來(lái)除。他們認(rèn)為，不用日交易數(shù)量來(lái)除可以直接計(jì)算出該時(shí)間間隔內(nèi)的波動(dòng)性，而非每筆交易引致的波動(dòng)性。本文將計(jì)算兩種不同的日內(nèi)波動(dòng)性。(3)信息不對(duì)稱程度（買(mǎi)賣價(jià)差分解）微觀結(jié)構(gòu)研究的核心問(wèn)題是什么決定了買(mǎi)賣價(jià)差？這牽涉到對(duì)買(mǎi)賣價(jià)差的分解。Ahn等[29]將該問(wèn)題的研究分為兩類：一類是基于交易價(jià)格的時(shí)序相關(guān)性（serialcorrelation，參見(jiàn)Roll[30]，Lin等[31]，Huang，和Stoll[32]等）。另一類，是基于買(mǎi)賣雙方主動(dòng)引起交易的程度（參見(jiàn)Glosten和Harris[33]，Madhavan和Smidt[34]等）。在此類文章中，價(jià)差被分解為3部分：報(bào)價(jià)執(zhí)行成本，信息不對(duì)稱成本和存貨成本。在本文中，選用第一類研究方法進(jìn)行賣買(mǎi)價(jià)差分解。這意味著本文將忽略存貨成本，至少有如下兩個(gè)原因：①現(xiàn)存的文獻(xiàn)表明，存貨成本只占很小的一部分（參見(jiàn)Stollc[35]，Madhavan和Smidt[34]等）。②不同于NYSE的混合型市場(chǎng)，香港交易所是純指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，價(jià)差是由買(mǎi)賣雙方報(bào)價(jià)差別自動(dòng)形成，沒(méi)有做市商的存在，因此，做市商出于提供流動(dòng)性而必須持有一定存貨的情況理論上并不存在。綜上所述，應(yīng)用如下方法進(jìn)行價(jià)差分解：(4)知情交易概率(PIN)Easley等[36]建立了一種方法論來(lái)估計(jì)交易之中包含內(nèi)幕信息的程度。這一模型建立于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，而對(duì)指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)也同樣適用。該模型假設(shè)，每天信息到來(lái)的概率為α，其中，是好消息的可能性為1-δ，是壞消息的可能性為δ。知情交易者會(huì)以μ的頻率出現(xiàn)，噪聲交易者會(huì)以ε的頻率出現(xiàn)。做市商會(huì)根據(jù)交易情況不斷地更新其判斷。定義如下公式：通過(guò)比較加入賣空名單前后PIN值的變化，就可以很清楚地看到一只股票在由不能賣空到可以賣空的過(guò)程中內(nèi)幕交易程度的變化。3實(shí)證結(jié)果本部分將通過(guò)長(zhǎng)短兩個(gè)事件窗口來(lái)檢驗(yàn)引入賣空制度的后果。短窗口為21個(gè)交易日（約為1個(gè)月）；長(zhǎng)窗口為120個(gè)交易日（約為半年），半年的交易日可足以稀釋由于引入賣空交易帶來(lái)的短期沖擊。與Chang等[20]的研究方法相一致，本文將事件日設(shè)為引入賣空制度的生效日期(effectiveday)。3.1交易活躍程度應(yīng)用一系列的指標(biāo)以檢驗(yàn)引入賣空制度后交易的活躍程度變化。指標(biāo)包括：成交筆數(shù)（定義為某一交易日內(nèi)的成交數(shù)量）、交易規(guī)模（定義為某一交易日內(nèi)平均每筆成交的股數(shù)）、交易方向（定義為某一交易日內(nèi)賣方引致成交筆數(shù)除以總成交筆數(shù)）、成交量（當(dāng)日成交的所有股票數(shù)量）、成交金額（當(dāng)日成交的所有股票對(duì)應(yīng)金額）。實(shí)證結(jié)果參見(jiàn)表2②。(1)成交筆數(shù)由表2可見(jiàn)，短期內(nèi)（21個(gè)交易日）的交易筆數(shù)由引入賣空制度前的每天236筆降至事件后的180筆，下降了約19%，對(duì)t檢驗(yàn)結(jié)果在5%水平上顯著。短期內(nèi)，雖然中位數(shù)值有所上升（由65筆升至68筆），但其對(duì)數(shù)差異仍然表明，交易筆數(shù)下降了14%，Wilcoxonsignrank檢驗(yàn)在5%水平上顯著。在長(zhǎng)期內(nèi)（120個(gè)交易日），每日成交筆數(shù)下降更為明顯，均值由事件前的226筆下降至事件后的170筆，在1%水平上顯著。中位數(shù)由110筆下降至83筆，同樣在1%的水平上顯著。(2)交易規(guī)模引入賣空制度前，短期內(nèi)平均每筆成交數(shù)量為37825股，中位數(shù)為23353股，引入后均值略降至36256股，中位數(shù)降至21282股，均值不顯著，中位數(shù)在10%的水平上顯著。長(zhǎng)期內(nèi)，平均每筆成交數(shù)量為37286股，中位數(shù)為27004股，引入賣空制度后，平均每筆成交數(shù)量降至36160股，中位數(shù)降至24994股，均值在5%的水平上顯著，中位數(shù)在1%的水平上顯著。(3)交易方向引入賣空制度之前，買(mǎi)賣雙方引致的交易數(shù)量大致平衡，短期內(nèi)賣方引致交易占所有交易的49.19%（中位數(shù)為49.09%），然而，引入賣空制度之后，賣方引致交易的比例有了顯著的下降，僅占所有交易的43.25%（中位數(shù)為45.50%）。長(zhǎng)期內(nèi)，賣方引致交易比例同樣顯著下降，但程度略有減輕。(4)成交量從短期來(lái)看，引入賣空制度前后，日成交量的均值由2025萬(wàn)驟降至663萬(wàn)，其中位數(shù)也由182萬(wàn)降至173萬(wàn)，二者均在5%水平上顯著。長(zhǎng)期內(nèi)，日成交量的均值由1048萬(wàn)降至739萬(wàn)，中位數(shù)由294萬(wàn)降至212萬(wàn)，二者均在1%水平上顯著。(5)成交金額從短期來(lái)看，引入賣空制度前后，日成交金額的均值由1993萬(wàn)港元下降至1360萬(wàn)港元，其中位數(shù)也由348萬(wàn)港元下降至317萬(wàn)港元，二者均在5%的水平上顯著。長(zhǎng)期內(nèi)，日成交金額的均值由1825萬(wàn)港元下降到1365萬(wàn)港元，其中位數(shù)也由668萬(wàn)港元下降至407萬(wàn)港元，二者均在1%的水平上顯著。(6)小結(jié)總結(jié)上述引入賣空制度前后市場(chǎng)交易活躍程度的變化，在引入賣空制度之后，個(gè)股的交易筆數(shù)、成交量和成交金額都有了顯著的下降，特別是在120個(gè)交易日的長(zhǎng)期窗口來(lái)看，交易活躍程度的下降會(huì)更加明顯。同時(shí)，對(duì)交易方向的觀察發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是在長(zhǎng)期窗口還是在短期窗口，賣方引致交易的比例會(huì)顯著下降。交易活躍程度下降這一事實(shí)說(shuō)明，引入賣空制度這一舉措并沒(méi)有使得大量的投資者根據(jù)掌握的壞消息進(jìn)行賣空，否則，引入賣空制度后的成交情況應(yīng)該較引入前更加活躍才對(duì)。在目前已有的文獻(xiàn)中，Diamond和Verrecchia[4]沒(méi)有對(duì)這一現(xiàn)象提出任何解釋，而按照Bai等[9]的推理，引入賣空制度至少會(huì)在短期內(nèi)引起交易變得更加活躍。這些基于理性預(yù)期理論的模型很難解釋目前的實(shí)證結(jié)果。然而，一些行為金融模型的預(yù)測(cè)與本文的實(shí)證結(jié)果相同。例如，Scheinkman和Xiong[10]指出，對(duì)賣空的限制刺激了不同陣營(yíng)的過(guò)度自信的投資者之間的交易。因此，在引入賣空制度后，交易反而會(huì)變得清淡。同時(shí)，這一實(shí)證結(jié)果與本文所提出的噪聲交易者的影響高度一致：即引入賣空制度會(huì)將部分噪聲交易者擠出市場(chǎng)，因此導(dǎo)致交易變得不如引入賣空制度之前活躍。Scheinkman和Xiong[10]對(duì)交易方向的變化沒(méi)有有效地解釋，一般均衡論的模型同樣不能解釋這一現(xiàn)象。然而，本文的噪聲交易者行為則與此部分的實(shí)證結(jié)果一致：引入賣空制度使得部分噪聲交易者退出市場(chǎng)，對(duì)仍然留在市場(chǎng)中的噪聲交易者而言，他們也會(huì)對(duì)賣方交易中的信息成分更加謹(jǐn)慎和敏感，因此，更少的賣盤(pán)就可以推動(dòng)價(jià)格到新的均衡點(diǎn)。這一觀點(diǎn)與Diamond和Verrecchia[4]的猜測(cè)類似，即引入賣空制度加快了價(jià)格對(duì)私有信息的調(diào)整速度。3.2流動(dòng)性本部分應(yīng)用如下的變量來(lái)檢驗(yàn)引入賣空交易后流動(dòng)性的變化情況：買(mǎi)（賣）盤(pán)的數(shù)量、買(mǎi)（賣）盤(pán)深度、買(mǎi)賣價(jià)差和市場(chǎng)質(zhì)量指數(shù)。其中，買(mǎi)（賣）盤(pán)數(shù)量是指一個(gè)交易日中最佳買(mǎi)（賣）報(bào)價(jià)的總數(shù)，買(mǎi)（賣）盤(pán)深度是指在一個(gè)交易日內(nèi)最佳買(mǎi)（賣）盤(pán)上的報(bào)單數(shù)量的均值。另外，3類買(mǎi)賣價(jià)差和市場(chǎng)質(zhì)量指數(shù)（在上文中已經(jīng)有過(guò)定義）也會(huì)在本部分考察。(1)報(bào)盤(pán)數(shù)量表3的A組顯示了21個(gè)交易日窗口的買(mǎi)賣盤(pán)數(shù)量變化情況。無(wú)論是買(mǎi)盤(pán)還是賣盤(pán)，在引入賣空制度之后均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，以賣盤(pán)為例，引入賣空制度之前的日均賣盤(pán)數(shù)量為25次（中位數(shù)為17次），而引入賣空制度后，該數(shù)字下降至22次（16次），對(duì)數(shù)差異約為17.4%，成對(duì)t檢驗(yàn)（Wilcoxonsignrank檢驗(yàn)）在5%的水平上顯著。買(mǎi)盤(pán)成交數(shù)量也呈現(xiàn)出類似的結(jié)果。長(zhǎng)期而言（B組），下降趨勢(shì)更加明顯，無(wú)論是買(mǎi)盤(pán)還是賣盤(pán)，成對(duì)t檢驗(yàn)和wilcoxonsignrank檢驗(yàn)均在1%水平上顯著。(2)市場(chǎng)深度表4的A組顯示了引入賣空制度之后短期內(nèi)市場(chǎng)深度的變化。結(jié)果顯示，在短期內(nèi)，無(wú)論是買(mǎi)盤(pán)深度還是賣盤(pán)深度，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，都沒(méi)有顯示出顯著的變化。然而，正如B組所顯示，長(zhǎng)期而言，引入賣空制度之后市場(chǎng)深度發(fā)生了一定的變化，買(mǎi)盤(pán)深度和賣盤(pán)深度的中位數(shù)均呈現(xiàn)出顯著的下降趨勢(shì)（Wilcoxonsignrank檢驗(yàn)在5%的水平上顯著），對(duì)于均值而言，賣盤(pán)深度的變化