我國A+H上市銀行股票價格及估值差異分析

我國A+H上市銀行股票價格及估值差異分析

一、我國A股與H股市場股價差異概況(一)A股溢價長期存在，股價差異由非理性逐漸回歸截至2011年1月31日，我國的A+H公司共有63家(不包括3家ST公司)，A股對H股平均溢價率為56.26%，最高溢價率達294.8%。其中，有46家公司的A股價格高于H股價格，平均溢價率為81.58%；17家公司的H股價格高于A股，平均溢價率為14.58%，最高為31.43%。從歷史上看，我國A+H上市公司普遍存在A股高溢價現(xiàn)象。根據(jù)各時期的AH股估值差異的不同，可將我國A股市場20年的歷程分為以下五個階段：1.1990年-1995年：A股溢價初現(xiàn)。股市初創(chuàng)時，上市公司與市場參與者均較少，A股價格基本圍繞H股波動，二者差異甚??；在經歷了幾年的摸索之后，國內大眾對股票投資逐漸熟悉認可，從1995年開始，A股股票逐漸受到國內資金追捧，A股溢價開始出現(xiàn)并逐步擴大。2.1996年-2001年：A股價格出現(xiàn)非理性騰飛，溢價破百倍。股票市場的逐漸活躍激發(fā)了更多人的熱情，其中不乏對股票一無所知的投資者。A股市場在全民熱炒中出現(xiàn)了非理性繁榮，A股價格迅速飆升。在受到亞洲金融危機的短暫沖擊后，1998至2000年底中國A股進入大牛市，A+H上市公司有十七八家，其平均A股溢價率一路升至1000%以上，1999年3月最高曾達到1394%。3.2001年-2005年：在泡沫破滅后的漫長熊市中A股溢價回落。在高漲的熱潮中，美國網(wǎng)絡經濟泡沫破滅，巨量國有非流通股上市問題被提上日程，納斯達克崩盤的前車之鑒以及將會突然擴大數(shù)倍的市場供給引發(fā)了市場的巨大恐慌。在漲跌停板機制的保駕護航下，上證綜指從2001年6月13日的歷史高點2242.4點開始了漫長的陰跌過程，至2005年6月3日跌至1013.6點，跌幅達54.8%；而同期A股溢價也跌至59.7%的相對理性水平。4.2006年-2008年：A股溢價在股市爆發(fā)性反彈中理性回升。隨著全球經濟的持續(xù)繁榮，以及股權分置改革方案水落石出，壓抑已久的A股市場出現(xiàn)了報復性反彈，上證綜指一路升至2007年10月16日的6092.1點。相對于A股市場價格的猛漲，A+H公司兩地價格沒有出現(xiàn)2000年左右的非理性背離，最高溢價率也僅200%左右。其主要原因有：一是隨著香港與內地市場的日益密切，香港市場受內地市場的影響逐漸加強，香港以及全球市場均進入了空前繁榮期；二是A股市場引入了境外合格投資者(QFII)，也有助于合理估值。5.2008年-2010年：高溢價回歸理性，兩市估值出現(xiàn)分化。由美國次貸引發(fā)的金融危機不僅使歐美股市落入流動性陷阱，A股股指一落千丈，2008年四季度上證綜指重新回到2000點以下。雖然2009年金融海嘯依然慘烈，世界各國的大規(guī)模救市之舉令全球股市普現(xiàn)反彈，中國亦不例外，充裕的流動性推動股指迅速重回三千點，但A股溢價率最高也僅回升至187%(2009年3月6日)，并在之后逐步回落，2010年底為74.1%，且出現(xiàn)了部分公司AH價格倒掛現(xiàn)象。圖1AH股溢價率與上證指數(shù)變動數(shù)據(jù)來源：Bloomberg。近幾年來，在所有A+H公司中，絕大部分仍是A股價格較高，部分公司的溢價率超過或接近300%，但兩市的估值差異呈逐年下降態(tài)勢，有些公司的溢價僅幾個百分點，屬于正常波動范圍(參見表1)。(二)2010年我國大部分A+H上市銀行價格出現(xiàn)倒掛2010年，我國A+H上市公司股價倒掛現(xiàn)象迅速增多。若不考慮1995年之前的A股初創(chuàng)期，直到2003年才出現(xiàn)了青島啤酒一家H股股價高于A股的公司，之后H股溢價公司數(shù)量增加到五家，但在2007年的A股牛市中又消失殆盡。2008年之后，銀行和保險公司成為兩市估值倒掛的主力軍。2008年的8家H股溢價公司中有兩家保險公司和三家銀行，2009年的5家公司中包括三家保險和一家銀行，到2010年底，除中信銀行外，其他7家A+H銀行和3家保險公司的股價均出現(xiàn)AH價格倒掛現(xiàn)象(見表2)。與A股相對于H股的大幅溢價不同，H股對A股的溢價幅度較小。截至2011年1月31日，我國17家H股估值高于A股的公司中，最高的溢價率為31.43%(中國平安)，最低僅有2.02%，平均溢價率為14.58%(見表4)。(三)我國A+H銀行A股估值相對H股普遍偏低由圖2可知，工行、中行、建行(由于農行上市時間較短，排除分析之外)A股P/E值與上證綜指的P/E值有較大差距，價值略有低估。從中國人壽、匯豐等金融機構在不同市場的價格差異也可佐證這一點。中國人壽在香港和美國的股價基本一致，匯豐在香港、倫敦和巴黎的股價也基本一致，而僅中國人壽A股價格相對較低，考慮到香港市場資金的自由流動性很強，香港股價基本可以代表國際投資者一致認可的水平，所以在一定程度上可以認為中國人壽A股價值被低估。進一步來看，工行、中行、建行三大行的H股P/E值略低于恒生銀行等香港銀行，與恒指P/E值相差較小。由此可以判斷，H股銀行較A股銀行的高溢價主要是由于A股價值低估所致。二、兩地市場股價存在差異及銀行股價格倒掛原因分析(一)因資本流動限制，兩地市場套利存在障礙由于我國的資本項目還沒有完全放開，A股市場基本還是以國內資本為主的封閉型市場，境外投資者只能通過QFII的方式進入，境內的投資者也只能通過QDII的方式投資其他市場，因此與香港等市場即使存在估值差異，也很難套利。這是導致兩地估值長期存在很大差異的主要原因。而在香港地區(qū)、美國、英國等發(fā)達市場以及部分發(fā)展中國家和地區(qū)，由于沒有資本限制，全球資金可以在這些市場之間進行自由流動，資金的套利行為抹平了市場之間的價格差異。同時在美國和日本上市的150家公司中，平均溢價率只有1.36%，同時在香港和英國上市的13家公司的平均溢價率也僅有1.68%，而同時在美國和中國上市的43家公司的平均溢價率為40.9%。再以同時在國內、香港和美國三地上市的中國人壽為例，其在香港和美國市場的股價基本完全一致，而其A股股價與前兩者之間卻長期存在較大差異(見圖4)。匯豐在香港、倫敦和巴黎的股價也是如此，走勢基本一致(見圖5)，特別是倫敦和巴黎市場的股價基本完全一致，香港股價之所以略有差異，主要是由于香港與倫敦、巴黎市場的開收市時間存在時差，而倫敦和巴黎市場又受美國股市影響較大所至，屬于正常的波動。(二)短期炒作盛行導致A股普遍出現(xiàn)高溢價中國資本市場僅有20年的歷史，盡管在發(fā)展中不斷規(guī)范，且包括基金、保險公司等在內的機構投資者越來越多，但市場中的違規(guī)行為還是層出不窮，長期價值投資理念尚未得到市場較為一致認可，短期投機炒作比較嚴重。機構投資者青睞短期行為主要有四方面原因：一是大部分機構投資者的投資理念不成熟，這與基金數(shù)量增長較快，而導致基金經理隊伍經驗欠缺有關。截至2010年底，國內各類基金已由2006年底的306只升至678只，基金的總資產、凈值總額以及股票投資市值也均大幅上升。為滿足管理基金的需求，很多基金公司在近年來提拔了大批資歷較淺的年輕基金經理，這些人員通常沒有經歷過股市的大起大落，操作相對比較大膽激進，傾向短期見到成效。二是基金投資者的投資理念不成熟，推動基金的短期化行為。從表5可以看出，基金的總資產與凈值隨著股市波動而大幅波動，比如，在2007年的大牛市中，基金的總資產由2006年底的7373.1億元飆升至32119.4億元，增幅達336%；2008年隨著大盤又迅速跌落至19152.1億元。這說明基金投資者與大部分股票投資者一樣，喜歡追漲殺跌，導致基金被迫在大市下行時大量賣出以應對贖回壓力，在大盤上漲時又因基金總資產膨脹而進一步買入，從而加劇了市場的波動。三是國內基金的業(yè)績考核也傾向短期化，為保住市場排名、基金經理位置以及與之相掛鉤的獎金收入，大部分基金的最優(yōu)選擇往往是短期操作；與此同時，短期化的考核機制也導致基金經理隊伍變動頻繁，這對于長期價值投資理念也是一種反向激勵。四是國內政策的不確定性也是導致短期化行為的重要影響因素。A股市場基本還是“政策市”，股權分置改革曾攪動市場大漲大跌，2010年對房地產、政府融資平臺貸款以及銀行業(yè)不斷出臺的新規(guī)也使市場風聲鶴唳。在此環(huán)境下，投資者的最優(yōu)選擇仍然是快進快出，在不明方向的波動中尋求投資盈利空間。短期化的投機炒作導致市場平均市盈率、市凈率以及換手率等指標升高。彭博數(shù)據(jù)顯示，2011年1月31日，我國A股市場的平均市盈率為37.45倍，市凈率為4倍，而同期香港市場的P/E和P/B分別僅為12.33和1.21倍，美國為17.77和1.53倍(見表6)。當然，A股市場分化也比較嚴重，以大盤股為主的上交所P/E值雖在前幾年也遠遠高于香港和美國市場，但在2010年之后已逐漸與后兩者趨近；而中小企業(yè)板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的P/E值居高不下，拉高了A股市場的平均P/E值(見圖6)。我國股票市場的換手率也遠高于其他市場。2010年，滬市和深市的平均換手率分別達178.5%和344.3%，而香港和倫敦市場分別為62.2%和76.1%，紐約為130.2%。短期炒作導致市場波動幅度較大。據(jù)彭博統(tǒng)計，2005年至2010年期間，上證綜合指數(shù)30日波動幅度的平均值高達29%，而同期標準普爾指數(shù)、英國富時指數(shù)以及德國DAX指數(shù)的30日波動幅度平均值分別為19%、18.5%以及20.4%。(三)市場環(huán)境變化是決定銀行A股估值偏低與H股估值堅挺的主要原因從同類機構在不同市場的股價表現(xiàn)、銀行H股出現(xiàn)溢價的時點以及國內投資者的持倉比例變化等情況看，A+H銀行兩地估值出現(xiàn)差異一方面是因國內監(jiān)管政策頻出而導致A股價值低估，另一方面也因為人民幣升值而引起國際投資者追捧。1.從銀行股大范圍出現(xiàn)A股折價的時點看，監(jiān)管政策頻出以及大規(guī)模再融資可能是導致A股價值低估的重要因素。截至2009年底，只有工商銀行一家銀行的H股出現(xiàn)溢價，但2010年2季度之后，國內銀行的H股價格陸續(xù)超過A股。此時點與不斷出臺的監(jiān)管新規(guī)以及各銀行紛紛提出再融資計劃基本一致。因此，這可能是導致A股銀行估值出現(xiàn)下跌的主要原因。經過2009年的天量放貸以及房地產價格的飆升之后，2010年1季度銀行業(yè)的貸款沖動依然不減，為控制信貸風險和房地產業(yè)繼續(xù)過熱，加強房地產行業(yè)調控、要求清查地方融資平臺貸款、提高撥貸比和存款準備金率等監(jiān)管新規(guī)陸續(xù)出臺，使銀行業(yè)的發(fā)展增添了很多不確定性，再加上銀行業(yè)大規(guī)模再融資提上日程，以短期投資理念為主導的國內投資者因此紛紛減倉銀行股。國內基金的股票投資組合中對金融業(yè)的投資占比由2008年的平均6.03%降至2010年的1.32%。2010年，銀行業(yè)A股平均下跌23.63%，遠大于上綜指14.31%的跌幅；同期銀行業(yè)H股平均僅下跌2.82%。2.在震蕩整理的熊市格局中，與穩(wěn)定的大盤股相比，投資者更青睞價格彈性較好的中小盤股。在低迷的市場中，大盤股固然具有較好的防抗跌性，但通常向上波動的幅度也較小，否則便可能是牛市啟動了。為了在短期內取得較好的業(yè)績排名，機構投資者更喜歡價格彈性較高的中小盤股，個人投資者則通常選擇跟莊操作，包括QFII也往往在這封閉的市場中“入鄉(xiāng)隨俗”。工行和建行分別是全球市值排名前兩位的銀行，中行、農行也在前十之列，因此在2010年股市低迷時期，國內機構投資者對銀行股的持倉比例不斷下降。從最近幾年的數(shù)據(jù)看(見表7)，A股溢價的公司平均市值遠小于H股溢價公司的平均市值，2010年底，兩類公司的平均市值分別為1307億港元和5181億港元。從工行先于建行出現(xiàn)H股溢價也可以說明這一點。建行的A股流通盤很小，只占其總股本的不足4%，因此在監(jiān)管政策密集出臺之前建行的A股股價一直高于H股。3.價值投資理念與人民幣升值預期支持H股銀行繼續(xù)走強。在種種因素導致A股銀行低估的同時，H股銀行并沒有跟隨A股走低，這一方面與很多國際投資者堅持價值投資理念有關，另一方面也得益于人民幣升值預期。共同基金和養(yǎng)老基金等很多規(guī)模較大的國際機構投資者為滿足投資需求，在全球范圍內尋求業(yè)績穩(wěn)定且長期收益良好的公司。全球金融危機之后，面對歐美經濟的持續(xù)低迷，率先回暖并依然保持高速增長的中國自然成為投資機構的首選，但基于QFII額度以及資金流動受到太多限制等原因，在香港上市的H股成為國際機構投資者的投資目標。國際投資者盡管對國內監(jiān)管政策的不確定性也表示擔心，但工行等大型銀行基本面依然穩(wěn)健、分紅比例較高，既可滿足這些其投資收益需要，也可滿足其保持投資流動性的需要。與此同時，國際機構投資者的業(yè)績考核多以是否能跑贏大盤為標準，而工行、中行、建行等銀行股在恒生指數(shù)中有較高權重(見表8)，這也是投資者選擇投資大盤銀行股主要因素之一。人民幣升值預期對于持有巨額人民幣資產的中國銀行業(yè)也是一大利好因素。2010年6月19日，中國人民銀行宣布，中國將進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。截至2011年1月31日的7個多月時間里，人民幣兌美元升值3.4%，而美國推出的量化寬松政策，可能將進一步推動人民幣對美元升值。對國際投資者來說，選擇工行等中國銀行股作為投資對象，不僅可以獲取較好的投資收益，同時也因人民幣升值實現(xiàn)投資的保值增值。與工行和建行相比，中行的H股溢價相對較小，這與其持有較多外幣資產有較大關系。三、兩地估值差異發(fā)展趨勢展望(一)資本項目逐步放開將平抑A股長期以來普遍出現(xiàn)的高溢價2002年，我國開始引入合格境外機構投資者(QFII)制度，2007年以來又先后提高QFII總額度和單家QFII投資額度，鼓勵境外中長期投資者在境內進行證券投資。截至2010年12月末，共批準97家QFII，投資額度共計197.2億美元。QFII是我國資本市場對外開放的一種過渡性措施，盡管總的投資份額在A股中占比還不大，但對于降低1999年-2001年間的A股超高溢價還是起到了較大作用。2011年，央行1號文《境外直接投資人民幣結算試點