輕工制造行業(yè)精裝房系列二精裝紅利全面利好B端龍頭乘勢(shì)而上2020051922

2019/5/202019/6/202019/7/202019/8/202019/9/202020/1/202020/2/202020/3/202019/10/202019/11/202019/12/202020/4/20證券研究報(bào)告·行業(yè)深度報(bào)告精裝房系列二：精裝紅利全面利好，B

端龍頭乘勢(shì)而上

我們中信建投輕工團(tuán)隊(duì)把握行業(yè)變革趨勢(shì)，于

2018

年

1

月

2

日發(fā)布精裝房趨勢(shì)的深度報(bào)告《輕工家居：全裝修大勢(shì)所趨，家居龍頭新驅(qū)動(dòng)》。在此基礎(chǔ)上，我們推出精裝房系列二，跟蹤行業(yè)和公司變革，推薦優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)！

政策穩(wěn)步推進(jìn)，滲透率快速提升，精裝房大勢(shì)所趨：2016

年以來全國(guó)各地全裝修、精裝修政策密集出臺(tái)，其中

2017

年《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》明確提出

2020

年我國(guó)新開工全裝修成品住宅面積占比要達(dá)

30%；

2019

年

2

月住建部在《住宅項(xiàng)目規(guī)范（征求意見稿）》中進(jìn)一步提出，城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019

年我國(guó)精裝房市場(chǎng)滲透率已快速提升至

32%，但與發(fā)達(dá)國(guó)家

80%以上的全裝修比例相比，我國(guó)精裝房仍具有較大發(fā)展空間。精裝房憑借其符合綠色環(huán)保趨勢(shì)、同時(shí)兼具品質(zhì)與便捷性而受到消費(fèi)者青睞，同時(shí)毛坯房限價(jià)背景下可以有效增厚房企利潤(rùn)，逐步取代毛坯房已成大勢(shì)所趨。從精裝房開盤規(guī)?？?，2014-2019

年我國(guó)精裝房開盤套數(shù)從

82

萬套增長(zhǎng)至

323

萬套，年均復(fù)合增速接近

32%。

家居輔材

B

端業(yè)務(wù)受益精裝房普及，龍頭企業(yè)有望強(qiáng)者恒強(qiáng)：精裝修涉及功能空間廣泛，住宅基礎(chǔ)設(shè)施涉及地板、五金、櫥柜、衛(wèi)浴潔具、門窗、涂料等廣泛家居輔材產(chǎn)品。其中戶內(nèi)門、瓷磚、木地板、衛(wèi)浴五金、櫥柜、煙機(jī)灶具等配置率均在

95%以上，而洗碗機(jī)、熱水器、空調(diào)、凈水器等品類則增長(zhǎng)較快。伴隨裝修工作一并轉(zhuǎn)移至地產(chǎn)商，家居輔材采購(gòu)行為更趨向

B

端化；受益地產(chǎn)集中度提升趨勢(shì)，同時(shí)地產(chǎn)商選擇輔材供應(yīng)商的條件苛刻，家居輔材龍頭企業(yè)有望依托其品牌、規(guī)模、資金、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)搶占更多份額。

投資建議：家居輔材各行業(yè)迎整合新機(jī)，龍頭享

B

端紅利未來可期。雖然市場(chǎng)存在部分預(yù)期差，一直擔(dān)心應(yīng)收、現(xiàn)金流等問題，但是我們強(qiáng)調(diào)的是：精裝房大勢(shì)浩浩湯湯，輔材龍頭利潤(rùn)表快速增長(zhǎng)的同時(shí)，資本負(fù)債表現(xiàn)金流量表也是在優(yōu)化和改善，公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，龍頭地位，細(xì)分賽道的壁壘塑造，均在持續(xù)提升；需要強(qiáng)調(diào)的是，B

端的打造同樣具備核心能力。五金行業(yè)：廠商分散且參差不齊，地產(chǎn)商精細(xì)化、智能化產(chǎn)品需求利好龍頭在中高端市場(chǎng)發(fā)展，推薦五金集成家居龍頭、信息化領(lǐng)先，B

端業(yè)績(jī)持續(xù)高增的堅(jiān)朗五金。木門行業(yè)：與地產(chǎn)行業(yè)有高度相關(guān)性，受益于精裝修面積增加，各類木門配置率穩(wěn)步提升，品類空間打開，推薦工程業(yè)務(wù)穩(wěn)放量的江山歐派。瓷磚行業(yè)：行業(yè)集中度

CR5

不足

5%，國(guó)家環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，消費(fèi)者綠色、創(chuàng)新需求提升，倒逼中小企業(yè)落后產(chǎn)能推出，推薦

B

端亮眼業(yè)績(jī)可期的帝歐家居、蒙娜麗莎。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期；精裝房政策執(zhí)行不及預(yù)期；房地產(chǎn)銷售下滑；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明時(shí)間20.04.3020.04.2920.04.2820.04.2020.04.0320.03.2520.03.2320.01.21研報(bào)名稱帝歐家居(002798):Q1

疫情影響對(duì)全年無虞，看好龍頭精裝零售齊發(fā)力堅(jiān)朗五金(002791):疫情之下，凸顯公司模式優(yōu)勢(shì)，品類渠道共驅(qū)成長(zhǎng)江山歐派(603208):20Q1

業(yè)績(jī)靚麗超出預(yù)期，木門龍頭持續(xù)受益工程放量江山歐派(603208):工程業(yè)務(wù)保持高增，持續(xù)推薦木門龍頭帝歐家居(002798):工程業(yè)務(wù)持續(xù)高增，龍頭受益格局優(yōu)化堅(jiān)朗五金(002791):從亞薩合萊成長(zhǎng)路徑，再看堅(jiān)朗五金推薦邏輯帝歐家居(002798):格局優(yōu)化，工程高增，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心江山歐派(603208):19

年業(yè)績(jī)超預(yù)期，工程持續(xù)放量，繼續(xù)推薦市場(chǎng)表現(xiàn)

16%

11%

6%

1%

-4%

-9%

輕工制造相關(guān)研究報(bào)告上證指數(shù)輕工制造行業(yè)深度報(bào)告輕工制造請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明目錄一、引言...................................................................................................................................................................

1二、精裝房大勢(shì)所趨，政策市場(chǎng)齊驅(qū)動(dòng)

...............................................................................................................

1

（一）政策端——政策規(guī)范雙重指引，精裝房大勢(shì)所趨...........................................................................

1

（二）市場(chǎng)端——滲透率快速提升，廣闊空間大有可為...........................................................................

3三、B

端業(yè)務(wù)崛起，家居輔材細(xì)分賽道龍頭受益................................................................................................

5

（一）精裝趨勢(shì)促進(jìn)銷售變革，細(xì)分部品配置率有所不同.......................................................................

5

（二）精裝房資源集中度提升，家居輔材行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)...........................................................................

6四、精裝房影響之五金：突破單品賽道，信息化助力........................................................................................

8

（一）建筑五金行業(yè)步入整合期，龍頭獲益................................................................................................

8

（二）推薦標(biāo)的：堅(jiān)朗五金——產(chǎn)品+渠道雙發(fā)力，B

端布局獲深化

.....................................................

8五、精裝房影響之木門：?jiǎn)纹俘堫^，快速崛起

.................................................................................................

10

（一）木門配置率穩(wěn)步提升，B

端紅利顯著釋放......................................................................................

10

（二）推薦標(biāo)的：江山歐派——工程業(yè)務(wù)穩(wěn)放量，戰(zhàn)略合作促增長(zhǎng).....................................................

10六、精裝房影響之陶瓷：精裝拉動(dòng)疊加行業(yè)出清，龍頭明顯受益..................................................................

12

（一）量?jī)r(jià)齊升空間大，需求有望提升

.....................................................................................................

12

（二）推薦標(biāo)的：帝歐家居——工程業(yè)務(wù)持續(xù)高增，龍頭受益格局優(yōu)化.............................................

13

（三）推薦標(biāo)的：蒙娜麗莎——陶瓷行業(yè)領(lǐng)軍者，B

端亮眼業(yè)績(jī)可期..................................................

15七、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示.....................................................................................................................................

17圖表目錄圖表

1：2002-2019

年我國(guó)精裝修相關(guān)政策..................................................................................................

2圖表

2：1999-2019

年我國(guó)精裝修各級(jí)政策頒布數(shù)量及變化......................................................................

2圖表

3：2009-2019

年我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額......................................................................................

3圖表

4：2009-2019

年我國(guó)房屋新開工面積..................................................................................................

3圖表

5：2016-2021

年我國(guó)精裝房滲透率情況..............................................................................................

4圖表

6：2015-2019

年精裝房開盤數(shù)量及同比增長(zhǎng)......................................................................................

4圖表

7：2019

年

1-11

月我國(guó)精裝房市場(chǎng)區(qū)域結(jié)構(gòu)

......................................................................................

4圖表

8：2019

年精裝房開發(fā)商利潤(rùn)情況

.......................................................................................................

5圖表

9：2015-2019

年前

30

大房地產(chǎn)企業(yè)銷售額集中度情況....................................................................

5圖表

10：家居輔材產(chǎn)業(yè)鏈

..............................................................................................................................

5圖表

11：2019

年中國(guó)精裝修市場(chǎng)重點(diǎn)部品配套規(guī)模及配置率情況..........................................................

6圖表

12：2017-2019

年衛(wèi)浴五金配套規(guī)模及配置率情況............................................................................

6圖表

13：2017-2019

年戶內(nèi)門配套規(guī)模及配置率情況................................................................................

6sPrNsQuMuM6M8Q6MpNqQmOmMfQqQqNjMsQnN7NpOqPwMqQpPuOoNmP行業(yè)深度報(bào)告輕工制造請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明圖表

14：我國(guó)不同規(guī)模建筑門窗五金企業(yè)分布情況...................................................................................

8圖表

15：2017-2019

年我國(guó)智能家居配套規(guī)模及配置率情況....................................................................

8圖表

16：堅(jiān)朗五金分產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入

..............................................................................................................

9圖表

17：2015-2019

年堅(jiān)朗五金營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況..........................................................................

10圖表

18：2015-2019

年堅(jiān)朗五金研發(fā)投入情況..........................................................................................

10圖表

19：江山歐派分產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入

.............................................................................................................11圖表

20：江山歐派分渠道收入

....................................................................................................................

12圖表

21：我國(guó)陶瓷磚產(chǎn)銷量變化

................................................................................................................

12圖表

22：我國(guó)陶瓷磚銷售收入變化

............................................................................................................

12圖表

23：建筑陶瓷龍頭企業(yè)市占率

............................................................................................................

12圖表

24：帝歐家居工程端合作伙伴

............................................................................................................

13圖表

25：帝王潔具與紅星美凱龍合作

........................................................................................................

13圖表

26：帝歐家居分產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入

............................................................................................................

14圖表

27：公司產(chǎn)品應(yīng)用的部分工程項(xiàng)目.....................................................................................................

15圖表

28：2019

年

1-11

月精裝修瓷磚市場(chǎng)

TOP

城市及品牌.....................................................................

15圖表

29：蒙娜麗莎分產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入

............................................................................................................

16圖表

30：蒙娜麗莎分渠道收入

....................................................................................................................

16圖表

31：盈利預(yù)測(cè)與估值

............................................................................................................................

171行業(yè)深度報(bào)告輕工制造請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明一、引言

在全裝修成品房政策不斷推出和市場(chǎng)端持續(xù)驅(qū)動(dòng)的背景下，精裝房大勢(shì)所趨，房地產(chǎn)后周期的家居輔材行業(yè)迎來新的變革和發(fā)展，

B

端業(yè)務(wù)成為企業(yè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我們中信建投輕工團(tuán)隊(duì)率先把握行業(yè)變革趨勢(shì)，于

2018年

1

月

2

日發(fā)布精裝房趨勢(shì)的深度報(bào)告《輕工家居：全裝修大勢(shì)所趨，家居龍頭新驅(qū)動(dòng)》，并持續(xù)跟蹤行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)與公司渠道變革。

經(jīng)過近三年的跟蹤研究和積累，我們繼續(xù)推出《精裝房系列二：精裝房全面利好，B

端龍頭乘勢(shì)而上》，介紹輔材行業(yè)各品類在精裝房趨勢(shì)下的影響，輔材龍頭憑借其品牌、資金、規(guī)模、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，在

B

端競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，持續(xù)推薦！二、精裝房大勢(shì)所趨，政策市場(chǎng)齊驅(qū)動(dòng)

根據(jù)建設(shè)部

2002

年出臺(tái)的《商品住宅裝修一次到位實(shí)施導(dǎo)則》，住宅全（精）裝修是指所有功能空間的固定面全部鋪裝或粉刷完成，廚房和衛(wèi)生間的基本設(shè)備全部安裝完成。精裝修交付是指業(yè)主拿到鑰匙后只需要采購(gòu)軟裝家具以及電器（廚衛(wèi)以外）等即可快速入住的房屋交付模式。精裝修房屋水電線路、開關(guān)、門窗等基礎(chǔ)設(shè)施完成鋪裝，墻面地板完成粉刷，廚電和熱水器等廚房衛(wèi)浴設(shè)備均已完成安裝。

自政府“房子是用來住的”政策理念以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的影響，2019

年商品房銷售面積同比增速為-0.1%，較

18

年增速

1.3%下滑

1.4pct。在房地產(chǎn)行業(yè)整體下行背景下，精裝房受益于政府長(zhǎng)期政策支持，作為中國(guó)未來房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的方向，仍然保持了顯著的增長(zhǎng)活力。與毛坯房相比，全裝修成品房可減少裝修過程中的資源浪費(fèi)、環(huán)境和噪聲污染，有利于保證房屋結(jié)構(gòu)安全，也更符合居民對(duì)健康、環(huán)保與定制的需求，從政策環(huán)境、行業(yè)內(nèi)地產(chǎn)商戰(zhàn)略、消費(fèi)者購(gòu)房與裝修意識(shí)來看，全裝修成品房取代毛坯房已是大勢(shì)所趨。（一）政策端——政策規(guī)范雙重指引，精裝房大勢(shì)所趨

1999

年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)住宅產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化提高住宅質(zhì)量的若干意見》文件，是我國(guó)全裝修成品房市場(chǎng)的政策起點(diǎn)，首次提出鼓勵(lì)一次裝修到位住宅。精裝修成品房市場(chǎng)發(fā)展一共經(jīng)歷了三個(gè)階段：（1）探索階段：1999-2005

年，國(guó)家主要的工作是普及理念。2002

年，推出《商品住宅裝修一次到位實(shí)施導(dǎo)則》，對(duì)全裝修房做出明確的定義和規(guī)范。

（2）發(fā)展階段：

2006-2013

年，引導(dǎo)和鼓勵(lì)部分地區(qū)和企業(yè)開始試點(diǎn)。

2008

年住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)住宅裝飾裝修管理的通知》，明確提出要求各地制定出臺(tái)相關(guān)扶持政策，引導(dǎo)和鼓勵(lì)新建商品住宅一次裝修到位或采用菜單式裝修模式，分步實(shí)施，逐步達(dá)到取消毛坯房、直接向消費(fèi)者提供全裝修成品房的目標(biāo)。

（3）推進(jìn)階段：2013

年后，各地陸續(xù)出臺(tái)鼓勵(lì)全裝修成品房政策。2016

年國(guó)家發(fā)改委、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部提出“綠色建筑行動(dòng)方案”，在第八條“推動(dòng)建筑工業(yè)化”中申明要積極推行住宅全裝修，鼓勵(lì)新建住宅一次裝修到位或菜單式裝修，促進(jìn)個(gè)性化裝修和產(chǎn)業(yè)化裝修相統(tǒng)一；實(shí)現(xiàn)提高資源利用效率，節(jié)能減排約束性目標(biāo)，掀起了各省“成品房時(shí)代”的序幕。

2019

年，地方政府繼續(xù)陸續(xù)出臺(tái)多條鼓勵(lì)精裝房發(fā)展的政策，其中黑龍江省、廣東省、上海市等地出臺(tái)政策較為密集，加速當(dāng)?shù)鼐b修進(jìn)程。

輕工制造

行業(yè)深度報(bào)告圖表

1：2002-2019

年我國(guó)精裝修相關(guān)政策年份200220082010

政策文件《商品住宅裝修一次到位實(shí)施導(dǎo)則》《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)住宅裝飾裝修管理

的通知》

《建筑業(yè)“十二五”規(guī)劃》發(fā)布單位

住建部

住建部

住建部

主要內(nèi)容首次對(duì)“全裝修”做出明確的定義和規(guī)范各地要制定出臺(tái)相關(guān)扶持政策，逐步達(dá)到取消毛坯房、直接向消費(fèi)者提供全裝修成品房的目標(biāo)鼓勵(lì)和推動(dòng)新建保障性住房和商品住宅菜單式全裝修交房2013《綠色建筑行動(dòng)方案》國(guó)務(wù)院辦公廳、發(fā)

改委、住建部國(guó)務(wù)院辦公廳以國(guó)辦發(fā)〔2013〕1

號(hào)轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)改委、住建部制訂的《綠色建筑行動(dòng)方案》，要推動(dòng)建筑工業(yè)化，積極推行住宅全裝修，鼓勵(lì)新建住宅一次裝修到位或菜2016關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見國(guó)務(wù)院辦公廳單式裝修因地制宜發(fā)展裝配式混凝土結(jié)構(gòu)、鋼結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代木結(jié)構(gòu)等裝配式建筑。力爭(zhēng)用

10

年左右的時(shí)間，使裝配式建2017《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》住建部筑占新建建筑面積的比例達(dá)到

30%到

2020

年，城鎮(zhèn)綠色建筑占新建建筑比重達(dá)到

50%，新開工全裝修成品住宅面積達(dá)到

30%，裝配式建筑面積2019《住宅項(xiàng)目規(guī)范（征求意見稿）》住建部占新建建筑面積比例達(dá)到

15%指出城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付，戶內(nèi)和公共部位所有功能空間的固定面和管線應(yīng)全部鋪裝或粉刷完成；給排水、燃?xì)?、照明、供電等系統(tǒng)及廚衛(wèi)基本設(shè)施應(yīng)安

裝到位。

資料來源：奧維云網(wǎng)

中信建投圖表

2：1999-2019

年我國(guó)精裝修各級(jí)政策頒布數(shù)量及變化-2060401200

205

01510

10020

8025

1999

2002

2008

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019資料來源：奧維云網(wǎng)

中信建投

請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明

2省級(jí)政策(次)國(guó)家級(jí)政策（次）市級(jí)政策（次）政策總量增長(zhǎng)率（%）

輕工制造

行業(yè)深度報(bào)告（二）市場(chǎng)端——滲透率快速提升，廣闊空間大有可為

1、城鎮(zhèn)化進(jìn)程催化新房需求，消費(fèi)者購(gòu)買精裝房意愿提升

城鎮(zhèn)化進(jìn)程將持續(xù)推進(jìn)新房需求提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2007-2018

年我國(guó)城鎮(zhèn)化率由

44.94%上漲到59.58%。根據(jù)奧維云網(wǎng)預(yù)測(cè)，2030

年我國(guó)城鎮(zhèn)化率將提高到

70%，對(duì)應(yīng)

1.3-1.6

億人口的新增城鎮(zhèn)住房需求，疊加我國(guó)家庭人口規(guī)模從

1982

年的

4.41

人減少到

2010

年的

3.1

人（城鎮(zhèn)家庭戶均人口為

2.85

人且在持續(xù)降低），未來十年城鎮(zhèn)化進(jìn)程有望催生

5500-7000

萬套新增住房需求。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端放量可期，隨著政策推動(dòng)和居民消費(fèi)升級(jí)的影響，精裝房開盤規(guī)模增長(zhǎng)動(dòng)力充足。

房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額呈回升態(tài)勢(shì)，保障住房需求落地。2014

年至

2015

年，由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑、待售房屋存量規(guī)模較高、業(yè)務(wù)區(qū)域結(jié)構(gòu)不合理、以及國(guó)家宏觀調(diào)控政策因素，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速放緩，房屋新開工面積下滑，但政府房地產(chǎn)政策的調(diào)控目的是“房住非炒”而非抑制房地產(chǎn)行業(yè)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019

年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長(zhǎng)

9.9%，房屋新開工面積同比增長(zhǎng)

8.55%，房地產(chǎn)開發(fā)投資及新開工面積近五年來穩(wěn)步增長(zhǎng)有力保障了城鎮(zhèn)化住房需求落地。圖表

3：2009-2019

年我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額圖表

4：2009-2019

年我國(guó)房屋新開工面積

同時(shí)，消費(fèi)者購(gòu)置精裝房的意愿逐步在提升。居民可支配收入逐步提高，伴隨生活節(jié)奏加速，國(guó)民對(duì)居住和生活環(huán)境越來越關(guān)心，消費(fèi)理念也從注重價(jià)格發(fā)展到品質(zhì)、環(huán)保和便捷性并重。精裝房也有利于消費(fèi)者減少裝修所需要的精力和時(shí)間，購(gòu)買精裝房幫助消費(fèi)者省去大量房屋裝修的繁瑣流程和時(shí)間，實(shí)現(xiàn)“拎包入住”，因此消費(fèi)者對(duì)于精裝房的接受度逐步提高。

2、精裝房滲透率仍然較低，未來提升空間較大

我國(guó)精裝修滲透率整體仍偏低，發(fā)展空間較大。根據(jù)《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，到

2020

年，全國(guó)新開工全裝修成品住宅面積需達(dá)到

30%。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019

年我國(guó)精裝房滲透率已達(dá)到

32%，其中一、二線精裝房滲透率接近

40%，三線城市未達(dá)到

20%。而發(fā)達(dá)國(guó)家成品房交付率平均為

80%，相比較發(fā)達(dá)國(guó)家，未來我國(guó)精裝房市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至

2019

年我國(guó)精裝修項(xiàng)目累計(jì)覆蓋全國(guó)

231

個(gè)城市，2016-2018

年精裝房開盤數(shù)目分別增長(zhǎng)

40.3%、37.1%、59.9%，2019

年則達(dá)到

322.8

萬套，預(yù)計(jì)

2020

年我國(guó)精裝房開盤數(shù)量將達(dá)到

360-400

萬套、增速為

20%-33%，2029

年精裝房滲透率將達(dá)到

80%，精裝房市場(chǎng)將保持持續(xù)增長(zhǎng)。

請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明

315105020253040358101412

6

4

2

0

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

中信建投房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（萬億元）同比（%）-右軸100-10-2020305040152025

10

5

0

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

中信建投房屋新開工面積（萬平米）同比（%）-右軸

輕工制造行業(yè)深度報(bào)告圖表

5：2016-2021

年我國(guó)精裝房滲透率情況圖表

6：2015-2019

年精裝房開盤數(shù)量及同比增長(zhǎng)資料來源：奧維云網(wǎng)

中信建投資料來源：奧維云網(wǎng)

中信建投

國(guó)內(nèi)不同市場(chǎng)間的精裝房滲透率差異較大。奧維云網(wǎng)

2019

年

1-11

月跟蹤數(shù)據(jù)顯示，華東華南地區(qū)在精裝房市場(chǎng)占比最高，各地區(qū)其他級(jí)別城市相較一、二線城市存在顯著滲透空間：一線城市由于精裝修政策出臺(tái)較早、市場(chǎng)覆蓋率較高；二線城市目前成為精裝修市場(chǎng)的主力市場(chǎng)，規(guī)模最大；三、四線城市及其他沿海旅游地區(qū)縣級(jí)市逐漸加入精裝修的隊(duì)伍，二、三、四線城市將成為精裝修市場(chǎng)的主力區(qū)域。

圖表

7：2019

年

1-11

月我國(guó)精裝房市場(chǎng)區(qū)域結(jié)構(gòu)1

線城市2

線城市3

線城市4

線城市其他級(jí)別合計(jì)東北華北華東華南華中西北西南總計(jì)0.0%2.8%1.1%3.8%0.0%0.0%0.0%7.6%

4.2%

1.5%40.3%

9.1%

7.4%

5.3%

5.2%73.1%

0.0%

1.3%

3.1%

5.6%

0.0%

1.0%

1.2%12.2%0.0%1.5%1.0%0.5%0.2%0.6%1.9%5.8%0.0%0.0%0.0%1.2%0.0%0.0%0.0%1.2%

4.2%

7.1%

45.5%

20.3%

7.6%

7.0%

8.3%100.0%“

資料來源：奧維云網(wǎng)

中信建投

3、精裝房有利于房企增厚利潤(rùn)，龍頭房企份額提升促進(jìn)精裝行業(yè)集中度上升

在毛坯房限價(jià)背景下，精裝房成為房企增厚利潤(rùn)的重要手段。2017

年開始，各地區(qū)對(duì)房市限價(jià)，限房?jī)r(jià)，競(jìng)地價(jià)”，毛坯房利潤(rùn)被擠壓。精裝房通過低價(jià)采購(gòu)上游輔材、家電，集中裝修后“打包”銷售可增加自身利潤(rùn)，成為企業(yè)維持業(yè)績(jī)的重要手段。此外，地產(chǎn)商議價(jià)能力較強(qiáng)，與供應(yīng)商的結(jié)算以應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)為主，不會(huì)對(duì)房企的資金端造成過大壓力，有利于優(yōu)化房企現(xiàn)金流；將精裝費(fèi)算入土地開發(fā)成本，增加土地增值稅扣除值，進(jìn)一步減少費(fèi)用支出。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2018

年有

885

家開發(fā)商推出

2728

個(gè)精裝修商品住宅項(xiàng)目，相比

2017

年分別增長(zhǎng)

80%，其中

392

家開發(fā)商是三年內(nèi)首次有精裝修項(xiàng)目開盤；截至

2019

年

11

月，精裝開發(fā)商數(shù)量達(dá)到

1090

家，同比增長(zhǎng)

23.16%。

大型房企精裝比例較高，地產(chǎn)行業(yè)集中度提升逐步傳導(dǎo)至精裝修行業(yè)。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)的集中度不斷上升，大型房企一方面更加注重產(chǎn)品質(zhì)量和性價(jià)比，另一方面更傾向于采用集中采購(gòu)模式、選擇具有實(shí)力的裝修供應(yīng)商提供服務(wù)，因此龍頭房企市占率的提升和規(guī)模的快速增長(zhǎng)，也推動(dòng)精裝修行業(yè)集中度上升，進(jìn)一步支撐優(yōu)質(zhì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明

4122027.5323640888072.5686460020104030507060809010020162017201820192020E2021E精裝房（%）毛坯房（%）0%10%30%20%50%40%60%70%05015010025020030035020152016201720182019精裝修商品住宅開盤規(guī)模（萬套）同比（%）-右軸

輕工制造行業(yè)深度報(bào)告圖表

8：2019

年精裝房開發(fā)商利潤(rùn)情況圖表

9：2015-2019

年前

30

大房地產(chǎn)企業(yè)銷售額集中度情況資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)

中信建投資料來源：CRIC

中國(guó)房地產(chǎn)測(cè)評(píng)中心

中信建投三、B

端業(yè)務(wù)崛起，家居輔材細(xì)分賽道龍頭受益（一）精裝趨勢(shì)促進(jìn)銷售變革，細(xì)分部品配置率有所不同

全裝修涉及功能空間廣泛，基礎(chǔ)設(shè)施涉及地板、櫥柜（包括下柜體、吊柜、操作臺(tái)面）、衛(wèi)浴潔具、門窗、涂料等廣泛家居建材產(chǎn)品。精裝房的快速發(fā)展，全面提振地產(chǎn)后周期的家居輔材各細(xì)分市場(chǎng)的配套需求。例如北京市《住宅全裝修設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》要求全裝修住宅交付前，住宅建筑內(nèi)部墻面、頂面、地面、門窗全部安裝、鋪貼或粉刷完成，廚房、衛(wèi)生間設(shè)備、部件、固定家具安裝到位。

圖表

10：家居輔材產(chǎn)業(yè)鏈151514

20365億以上(%)1-5億以上（%）5000萬-1億以上（%）1000萬-5000萬（%）1000萬以下（%）353025201510

5

05045402015年2016年2017年2018年2019年1-6月CR3（%）CR10（%）CR20（%）CR30（%）3個(gè)

月6個(gè)

月18個(gè)

月獲得用地開工預(yù)售精裝修竣工交付建筑材料：

水泥

鋼鐵

建筑

機(jī)械

瓷磚、地板

木門

櫥柜、衣柜

石膏板、吊頂室內(nèi)管、室內(nèi)防水

五金

內(nèi)墻涂料

資料來源：奧維云網(wǎng)

中信建投

部品配置率基礎(chǔ)有所不同，不同品類彈性呈現(xiàn)區(qū)別。2019

年，我國(guó)精裝修市場(chǎng)重點(diǎn)部品配套規(guī)?；緦?shí)現(xiàn)25%以上的增長(zhǎng)。其中衛(wèi)浴五金、瓷磚、戶內(nèi)門、地板、櫥柜等部品的配置率已接近

100%，因而增速相較于

2017

請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明

53個(gè)

月竣工后裝修3個(gè)

月家電：廚電、空調(diào)、冰

箱等家居：衛(wèi)浴、木門、地

板等

軟裝

輕工制造

行業(yè)深度報(bào)告年、2018

年有所放緩，與精裝房市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)基本同步；熱水器、洗碗機(jī)等部品配套規(guī)模在

2019

年仍然保持50%以上的增速。對(duì)比可知，不同配置率提升空間的部品間增長(zhǎng)彈性存在差異，精裝修滲透率提高對(duì)家居輔材市場(chǎng)的提振空間較大。

圖表

11：2019

年中國(guó)精裝修市場(chǎng)重點(diǎn)部品配套規(guī)模及配置率情況資料來源：奧維云網(wǎng)

中信建投資料來源：奧維云網(wǎng)

中信建投

精裝房趨勢(shì)下，家居輔材采購(gòu)行為

B

端化，上下游業(yè)務(wù)合作模式有所變化。裝修材料的采購(gòu)主體從個(gè)體業(yè)主向地產(chǎn)開發(fā)商轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)隨之強(qiáng)化，B

端市場(chǎng)占比快速提升，集采對(duì)家居輔材行業(yè)的量、價(jià)影響力提高，采購(gòu)行為

B

端化。房地產(chǎn)開發(fā)商一般通過招標(biāo)方式確定供應(yīng)商，低價(jià)中標(biāo)給家居輔材供應(yīng)商帶來一定壓力；同時(shí)規(guī)?；少?gòu)對(duì)供應(yīng)商的產(chǎn)能規(guī)模、供應(yīng)能力提出了更高的要求。

家居輔材上下游聯(lián)系方式的變化也傳導(dǎo)至家居輔材的業(yè)務(wù)模式層面。一方面，精裝房滲透率提高使得地產(chǎn)開放商集采占比提高，減少個(gè)人業(yè)主交付后延遲裝修的比例，推動(dòng)家居輔材的采購(gòu)行為平均提前

1-2

年，且更為集中。另一方面，相較于毛坯房交付模式下，供應(yīng)商對(duì)個(gè)人業(yè)主的議價(jià)能力，精裝房模式整體削弱了后周期供應(yīng)商的議價(jià)能力，在不同品類和賽道中的程度不同，但都將在生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)面臨一輪更新。（二）精裝房資源集中度提升，家居輔材行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明

6

85%

65%

45%

25%

5%

-15%圖表

13：2017-2019

年戶內(nèi)門配套規(guī)模及配置率情況

250

200

150

100

50

0

資料來源：奧維云網(wǎng)

中信建投圖表

12：2017-2019

年衛(wèi)浴五金配套規(guī)模及配置率情況350

105%300配套規(guī)模（萬套）同比增長(zhǎng)率（%）-右軸配置率（%）-右軸20080604050

0250200150100350300201720182019配套規(guī)模（萬套）同比增長(zhǎng)率（%）-右軸配置率（%）-右軸

120

10020080604050

0250200150100350300201720182019配套規(guī)模（萬套）同比增長(zhǎng)率（%）-右軸配置率（%）-右軸

120

1007行業(yè)深度報(bào)告輕工制造請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明1、供應(yīng)商選擇條件嚴(yán)格，不同品類采購(gòu)存差異

房地產(chǎn)精裝房的B端采購(gòu)總體上對(duì)于供應(yīng)商的各種條件要求嚴(yán)格，不同品類采購(gòu)的要求略有差異，但價(jià)格、品牌、服務(wù)、付款條件始終是關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。價(jià)格方面，考慮集中采購(gòu)將壓低價(jià)格，供應(yīng)商需具備接受低價(jià)中標(biāo)的承壓空間。品牌方面，品牌認(rèn)知度（分區(qū)域）、行業(yè)地位、品牌附加值均為重要考量因素。付款條件方面，房地產(chǎn)商往往將能否接受預(yù)付、商票、工程抵押房等納入選擇標(biāo)準(zhǔn)。供應(yīng)能力方面，關(guān)注供應(yīng)商的產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)品線布局、產(chǎn)品品質(zhì)。服務(wù)方面，交付簽收的規(guī)范度更高，服務(wù)體系建設(shè)更完善的廠商有望獲得長(zhǎng)期訂單。

分品類來看：五金品類，關(guān)注產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)程度與質(zhì)量、集成化程度以及配套服務(wù)等，堅(jiān)朗五金

B

端優(yōu)勢(shì)明顯，受到關(guān)注。木門品類，地產(chǎn)商注重成本、付款條件與售后服務(wù)質(zhì)量，其中江山歐派持續(xù)開拓新客戶，受到關(guān)注。瓷磚品類，供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)主要集中在品牌、價(jià)格、時(shí)效性、服務(wù)情況等，其中進(jìn)口品牌具有明顯優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)品牌歐神諾、蒙娜麗莎、大亞圣象等瓷磚、地板品牌表現(xiàn)較好，受到關(guān)注。2、家居輔材

B

端業(yè)務(wù)重要性凸顯，頭部供應(yīng)商集中度有望進(jìn)一步提升

受益地產(chǎn)集中度提升，家居輔材行業(yè)頭部企業(yè)有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。在全裝修成品房政策不斷推出、地產(chǎn)開發(fā)商相繼變革、消費(fèi)者成品房消費(fèi)意愿穩(wěn)步提升的背景下，房地產(chǎn)的家居行業(yè)迎來新的變革和發(fā)展，B

端業(yè)務(wù)成為新的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。另外，伴隨房地產(chǎn)行業(yè)洗牌、集中度提升，龍頭地產(chǎn)商恒大、碧桂園掌握精裝房主要客流，TOP

地產(chǎn)商精裝修高端部品配置率更高；同時(shí)中小地產(chǎn)加速進(jìn)入，TOP50

地產(chǎn)商合計(jì)份額暫時(shí)是從

2017

年的70.5%下降至

2019

年前

11

個(gè)月的

61.4%，但行業(yè)集中趨勢(shì)不會(huì)變化。精裝房集中度的提升導(dǎo)致家居輔材行業(yè)也迎來新一輪洗牌，強(qiáng)者恒強(qiáng)局面逐步顯現(xiàn)，行業(yè)龍頭依托其品牌、規(guī)模，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，將率先受益。

在精裝房采購(gòu)中，頭部供應(yīng)商具有極大的優(yōu)勢(shì)：一是龍頭企業(yè)物理指標(biāo)（品牌、供應(yīng)能力、產(chǎn)品品質(zhì)）過硬，從源頭上減少了質(zhì)量把控成本，給房地產(chǎn)商帶來性價(jià)比更高的產(chǎn)品、更有保障的口碑積累。二是龍頭企業(yè)在付款條件上具有優(yōu)勢(shì)壁壘，精裝房

2-3

年的交付周期、更規(guī)模化的成本投入對(duì)于供應(yīng)商的資金要求較高，中小企業(yè)在現(xiàn)金流、議價(jià)能力等方面都不具備與龍頭競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力。第三，家居輔材市場(chǎng)具有明顯的區(qū)域特征，房地產(chǎn)開發(fā)商出于成本考慮，往往在區(qū)域內(nèi)統(tǒng)籌采購(gòu)、調(diào)度，將優(yōu)先考慮龍頭企業(yè)的地區(qū)資源與積累優(yōu)勢(shì)。

輕工制造

行業(yè)深度報(bào)告四、精裝房影響之五金：突破單品賽道，信息化助力（一）建筑五金行業(yè)步入整合期，龍頭獲益

建筑五金行業(yè)進(jìn)入門檻較低，市場(chǎng)規(guī)模龐大穩(wěn)定。我國(guó)建筑五金市場(chǎng)中小企業(yè)眾多，呈現(xiàn)低端企業(yè)眾多，廠商分布零散、參差不齊的格局。同時(shí)建筑五金屬于低價(jià)值高效用產(chǎn)品，需求量跟隨房地產(chǎn)行業(yè)存量替換需求、增量新增需求，保持龐大基數(shù)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2019

年我國(guó)建筑業(yè)新建竣工面積為

40.2

億平米，據(jù)中國(guó)建筑裝飾協(xié)會(huì)測(cè)算，建筑五金整體需求規(guī)模近

1000

億元，預(yù)計(jì)未來建筑五金市場(chǎng)需求將繼續(xù)保持平穩(wěn)狀態(tài)。

精裝房驅(qū)動(dòng)渠道、產(chǎn)品變化，行業(yè)龍頭受益于整合加速。隨著精裝房滲透率提高，下游采購(gòu)主體中地產(chǎn)開放商占比提高，市場(chǎng)向

B

端工程業(yè)務(wù)的傾斜明顯，集采對(duì)行業(yè)影響增強(qiáng)。從產(chǎn)品端來看，精裝房集采主要覆蓋門窗、門控、幕墻構(gòu)配件，如機(jī)械配鎖、插銷、窗鉤、地彈簧等，隨著下游地產(chǎn)建筑客戶集中度提升拉高對(duì)供應(yīng)商要求，疊加裝修定制化、精細(xì)化趨勢(shì)，智能家居需求增長(zhǎng)較快，智能鎖、可視對(duì)講與智能監(jiān)控、智能窗控、智能晾衣架等產(chǎn)品配套規(guī)模增速可觀，目前基數(shù)相對(duì)較低，未來將成為精裝房部品新的增長(zhǎng)點(diǎn)。渠道

B

端化、中高端產(chǎn)品需求的上升將推動(dòng)行業(yè)的整合發(fā)展，中高端產(chǎn)品的生產(chǎn)需要較高的研發(fā)、設(shè)計(jì)及生產(chǎn)能力，在目前零散、參差不齊的建筑五金市場(chǎng)，龍頭企業(yè)更能滿足中高端市場(chǎng)發(fā)展需要而從中獲益。圖表

14：我國(guó)不同規(guī)模建筑門窗五金企業(yè)分布情況圖表

15：2017-2019

年我國(guó)智能家居配套規(guī)模及配置率情況資料來源：中國(guó)建筑裝飾協(xié)會(huì)

中信建投資料來源：奧維云網(wǎng)

中信建投（二）推薦標(biāo)的：堅(jiān)朗五金——產(chǎn)品+渠道雙發(fā)力，B

端布局獲深化

堅(jiān)朗五金成立于

2003

年，從事中高端建筑五金系統(tǒng)、金屬構(gòu)配件等相關(guān)產(chǎn)品的研產(chǎn)銷，是國(guó)內(nèi)建筑五金行業(yè)的大型企業(yè)、規(guī)模最大的門窗幕墻五金生產(chǎn)企業(yè)之一，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)、飛機(jī)場(chǎng)、地鐵站、火車站、地下管廊等類建筑，產(chǎn)品線在原有建筑門窗幕墻五金、門控五金系統(tǒng)、不銹鋼護(hù)欄構(gòu)配件等基礎(chǔ)上，加大投入智能家居、衛(wèi)浴及精裝房五金產(chǎn)品，初步形成了以建筑門窗幕墻五金為核心的建筑五金集成供應(yīng)商的戰(zhàn)略布局。公司采取多品牌戰(zhàn)略，品類從最初

30

多種小配件集成供應(yīng)，發(fā)展到

100

余種各類建筑工程配件，滿足了不同細(xì)分市場(chǎng)需求，為客戶提供一站式采購(gòu)服務(wù)。公司利用上市平臺(tái)和在一二線市場(chǎng)建立的規(guī)模、渠道、管理體系優(yōu)勢(shì)，積極下沉三四線小

B

工程市場(chǎng)，開拓增長(zhǎng)空間；同時(shí)，“堅(jiān)朗云采”等主力品牌持續(xù)擴(kuò)大對(duì)小配件大批集采的供應(yīng)，充分滿足

B

端用戶需求。

研發(fā)投入持續(xù)增加，信息化平臺(tái)建設(shè)提高經(jīng)營(yíng)效率。公司

2014-2018

年研發(fā)費(fèi)用逐年增加，

CAGR

為

25.1%，研發(fā)費(fèi)用率從

3.7%上升至

4.8%，截至

2019

年第三季度研發(fā)支出

18.07

億元，同比提升

41.06%。公司不斷提升

請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明

8801055小于5000萬元（%）5000萬-1億元（%）1-2億元（%）2億元以上（%）2001008012050

0150

60100

40200250201720182019配套規(guī)模（萬套）同比增長(zhǎng)率（%）-右軸配置率（%）-右軸

輕工制造

行業(yè)深度報(bào)告豐富產(chǎn)品線，滿足多元化需求，研發(fā)人數(shù)隨之逐年上升，2018

年達(dá)

1222

人，占總員工

11.8%。此外，搭建“研發(fā)體系管理信息化平臺(tái)”，解決五金行業(yè)分布零散、品類繁雜的問題，顯著提升了訂單管理能力和

B

端規(guī)模銷售的經(jīng)營(yíng)效率。

19

年業(yè)績(jī)頻頻超出預(yù)期。2019

年，堅(jiān)朗五金實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入

52.53

億元，同比增長(zhǎng)

36.31%；歸母凈利潤(rùn)4.21

億元，同比增長(zhǎng)

144.75%。其中

2019Q4

當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

16.78

億元，同比增長(zhǎng)

46.04%；歸母凈利潤(rùn)

1.52億元，同比增長(zhǎng)

176.36%。業(yè)績(jī)超出預(yù)期，持續(xù)改善，主要得益于新品類擴(kuò)展、渠道下沉布局加速，和管理效率的提升，有效攤薄了費(fèi)用率。圖表

16：堅(jiān)朗五金分產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入201420152016201720182019門窗五金系統(tǒng)（億元）

占比（%）

同比（%）

毛利率（%）點(diǎn)支承玻璃幕墻構(gòu)配件（億元）

占比（%）

同比（%）

毛利率（%）家居類產(chǎn)品（億元）

占比（%）

同比（%）

毛利率（%）門控五金系統(tǒng)（億元）

占比（%）

同比（%）

毛利率（%）不銹鋼護(hù)欄構(gòu)配件（億元）

占比（%）

同比（%）

毛利率（%）其他建筑五金產(chǎn)品（億元）

占比（%）

同比（%）

毛利率（%）其他業(yè)務(wù)（億元）

占比（%）

同比（%）

毛利率（%）13.4066.1918.5143.12

3.1115.33-6.0633.02

-

-

-

-

1.75

8.6532.8235.59

1.75

5.0958.6632.96

0.93

4.57

5.3728.02

0.03

0.1718.88

-15.6267.1416.5442.98

3.0513.09-1.9431.67

-

-

-

-

2.28

9.7829.8735.43

2.28

4.60

3.8130.77

1.20

5.1729.9730.08

0.05

0.2249.04

-17.4864.5611.9243.93

3.6713.5420.4132.36

-

-

-

-

2.7310.0719.9137.88

2.73

4.25

7.6431.35

2.00

7.3865.9331.18

0.05

0.19

4.0492.80

19.33

60.81

10.56

42.85

4.55

14.32

24.19

29.71

2.44

7.68

-

33.41

2.98

9.38

9.36

36.71

2.98

4.20

15.99

30.59

1.08

3.40-45.84

23.32

0.06

0.20

21.78

79.18

22.68

58.86

17.34

41.73

4.78

12.40

4.97

32.54

3.58

9.29

46.76

31.57

3.19

8.29

7.07

38.74

3.19

4.06

17.15

32.17

2.65

6.87144.75

25.43

0.08

0.22

30.77

95.71

31.20

59.36

37.53

42.91

5.58

10.62

16.78

35.90

5.61

10.68

56.78

34.52

3.41

6.49

6.86

-

1.99

3.79

27.12

-

4.42

8.41

66.99

-

0.33

0.64300.91

-資料來源：Wind

中信建投

請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明

9

輕工制造行業(yè)深度報(bào)告圖表

17：2015-2019

年堅(jiān)朗五金營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況圖表

18：2015-2019

年堅(jiān)朗五金研發(fā)投入情況資料來源：Wind

中信建投資料來源：Wind

中信建投五、精裝房影響之木門：?jiǎn)纹俘堫^，快速崛起（一）木門配置率穩(wěn)步提升，B

端紅利顯著釋放

木門行業(yè)為地產(chǎn)后周期板塊，二者呈高度相關(guān)性。地產(chǎn)開發(fā)后，木門的需求滯后于房地產(chǎn)逐漸釋放，因此地產(chǎn)的開發(fā)為木門提供了增量需求。目前木門分為入戶門、防火門、防盜門等多個(gè)品種，附加了智能門鎖等設(shè)施，能多角度滿足消費(fèi)者對(duì)安全、舒適、靜音等功能的需要。隨著人們消費(fèi)水平、消費(fèi)能力的提升，木門的滲透率會(huì)逐步提高，精裝房對(duì)木門的推動(dòng)作用會(huì)更加明顯。2004-2018

年我國(guó)木門行業(yè)產(chǎn)值呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，2017年、2018

年行業(yè)產(chǎn)值分別為

1460

億元、1470

億元。（二）推薦標(biāo)的：江山歐派——工程業(yè)務(wù)穩(wěn)放量，戰(zhàn)略合作促增長(zhǎng)

19

年業(yè)績(jī)保持靚麗。2019

年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

20.27

億元，同比增長(zhǎng)

57.98%；歸母凈利潤(rùn)

2.61

億元，同比增長(zhǎng)

71.11%；扣非凈利潤(rùn)

2.29

億元，同比增長(zhǎng)

85.69%。分季度看，公司

19Q1/Q2/Q3/Q4

單季度收入分別為2.42、4.88、6.05、6.91

億元，同比分別增長(zhǎng)

21.51%、73.61%、58.90%、63.94%；歸母凈利潤(rùn)分別為

0.10、0.71、0.98、0.82

億元，同比分別增長(zhǎng)

9.66%、47.39%、95.89%、81.90%。盈利能力方面，2019

年公司銷售毛利率為32.22%，同比下降

0.51pct，主要與公司推進(jìn)渠道變革、經(jīng)銷渠道毛利率有所下滑有關(guān)。

工程業(yè)務(wù)持續(xù)放量，戰(zhàn)略合作保證增長(zhǎng)。

2019年大宗業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入16.84億元，同比增長(zhǎng)78.17%，占比88.49%，毛利率同比提升

2.28pct

至

34.21%。公司成立以來工程業(yè)務(wù)逐年遞增，從

2014

年的

0.77

億元增長(zhǎng)到

2019

年的16.84

億元，2017

年上市為公司工程端業(yè)務(wù)大幅助力，戰(zhàn)略合作伙伴也保持著穩(wěn)定合作。除了作為恒大、萬科的重要戰(zhàn)略供應(yīng)商，公司也與保利、旭輝、中海、陽光城、新城控股等國(guó)內(nèi)主要地產(chǎn)公司建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，并已開拓了部分新地產(chǎn)大客戶，連續(xù)榮獲中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)頒發(fā)的“中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)

500

強(qiáng)首選供應(yīng)商.木門類”榮譽(yù)。工程業(yè)務(wù)仍是業(yè)內(nèi)發(fā)展方向，公司工程服務(wù)團(tuán)隊(duì)專業(yè)，客戶資源強(qiáng)大，具備規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，品牌形象良好，工程業(yè)務(wù)也是公司持續(xù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。

根據(jù)

2017

年

3

月公司與恒大簽署的《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，恒大承諾在

2017-2019

年期間向公司采購(gòu)總額不少于

10

億元，同時(shí)表示

2017-2021

年其意向采購(gòu)總金額約

20

億元。截至

2019

年末，公司與廣州恒大發(fā)生銷售額

11.57

億元（含稅）。我們預(yù)計(jì)，受益于公司在大客戶恒大、萬科的份額位居前列，同時(shí)新客戶持續(xù)開拓，

請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明

10-30-20-10040302010010206050403020152016201720182019營(yíng)業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）同比（%）-右軸同比(%)-右軸01236540426810201816141220152016201720182019Q3研發(fā)投入總額(千萬)研發(fā)投入總額占營(yíng)業(yè)收入比例(%)-右軸

輕工制造

行業(yè)深度報(bào)告未來公司工程業(yè)務(wù)仍有較大發(fā)展空間，將持續(xù)推動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

相較而言，零售業(yè)務(wù)發(fā)展較為緩慢。受到零售市場(chǎng)整體調(diào)整的影響，2019

年經(jīng)銷渠道實(shí)現(xiàn)收入

2.19

億元，同比下降

26.16%，占比

11.51%，毛利率同比下降

16.65pct

至

17.62%。公司線下門店數(shù)量自

2017

年后呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，公司調(diào)整業(yè)務(wù)渠道，近幾年工程業(yè)務(wù)表現(xiàn)更為亮眼。

木門為主，多品類延伸。2019

年模壓門實(shí)現(xiàn)收入

11.24

億元，同比增長(zhǎng)

48.85%，占比

55.44%，毛利率同比下降

2.36pct

至

33.67%；實(shí)木復(fù)合門實(shí)現(xiàn)收入

6.81

億元，同比增長(zhǎng)

51.24%，占比

33.60%，毛利率同比提升3.24pct

至

31.49%；柜類實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

0.66

億元，同比增長(zhǎng)

354.93%，占比

3.46%，毛利率同比提升

10.71pct至

22.48%。近五年來看，模壓門占比逐年下降，復(fù)合門占比較為穩(wěn)定，其他品類正在逐步開拓，2019

年柜類產(chǎn)品發(fā)展較好，也實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

公司專注于木門制造，擁有多個(gè)生產(chǎn)基地，生產(chǎn)線布局豐富。目前公司共有江山總部、蓮花山、江山清湖鎮(zhèn)和蘭考四大基地。其中

“年產(chǎn)

30

萬套實(shí)木復(fù)合門項(xiàng)目”和“年產(chǎn)

20.5

萬件定制柜類產(chǎn)品項(xiàng)目”兩個(gè)募投項(xiàng)目2018

年已完工，已投產(chǎn)的蘭考年產(chǎn)

60

萬套木門項(xiàng)目產(chǎn)能有序釋放，蓮花山“年產(chǎn)

120

萬套木門項(xiàng)目”預(yù)計(jì)2020

年下半年逐步投產(chǎn)、2022

年全部達(dá)產(chǎn)。公司產(chǎn)品款式新穎，以實(shí)木復(fù)合門和夾板模壓門為主要產(chǎn)品，逐步延伸到入戶門、防火門、柜類等新產(chǎn)品。

圖表

19：江山歐派分產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入201520162017201820192020Q1營(yíng)業(yè)收入（億元）

同比（%）歸母凈利潤(rùn)（億元）

同比（%）綜合毛利率（%）

6.57

45.5

0.9454.42

31

7.6616.62

1.0916.6831.75

10.131.74

1.3825.7632.9312.8327.05

1.5311.0332.7320.2757.98

2.6171.1132.22

3.01

24.29%

0.37259.44%

29.19分產(chǎn)品模壓門（億元）

占比（%）

同比（%）

毛利率（%）實(shí)木復(fù)合門（億元）

占比（%）

同比（%）

毛利率（%）柜類產(chǎn)品（億元）

占比（%）

毛利率（%）其他主營(yíng)業(yè)務(wù)（億元）

占比（%）

同比（%）

毛利率（%）

4.51

68.62

76.91

34.59

1.81

27.52

0.84

21.63

-

-

-

0.14

2.19456.12

8.89

4.862.62

6.4335.27

2.5533.2340.8325.95

-

-

-

0.2

2.6742.15

8.57

6.0860.2426.7236.14

3.6936.5244.77

28.1

-

-

-

0.21

2.06

1.73

4.09

7.5558.8424.0936.03

4.5

35.122.1328.25

-

-

-

0.36

2.8474.8811.6311.2459.0448.8533.67

6.8135.7951.2431.49

0.66

3.4622.48

0.33

1.7148.42

22.3

資料來源：公司公告

中信建投請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明

11

輕工制造

行業(yè)深度報(bào)告圖表

20：江山歐派分渠道收入2014A2015A2016A2017A2018A2019A大宗業(yè)務(wù)收入（億元）

同比（%）

占比（%）經(jīng)銷店收入（億元）

同比（%）

占比（%）

0.7720.87

2.9279.13

1.8133.77

39.05

2.81

-3.77

60.95

2.855.5650.54

2.74-2.4949.46

7.04151.43

70.61

2.93

6.93

29.399.4534.2176.152.961.0223.8516.8478.1788.49

2.19-26.1611.51

資料來源：公司公告

中信建投六、精裝房影響之陶瓷：精裝拉動(dòng)疊加行業(yè)出清，龍頭明顯受益（一）量?jī)r(jià)齊升空間大，需求有望提升

陶瓷市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)健，市場(chǎng)空間巨大。雖然受到國(guó)家環(huán)保政策趨嚴(yán)的影響，中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2018

年中國(guó)陶瓷磚產(chǎn)量為

90.1

億平方米，同比下滑

11.23%，陶瓷行業(yè)過去兩年經(jīng)歷了行業(yè)的“寒冬”，但是陶瓷市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，2010

年-2018

年我國(guó)陶瓷磚市場(chǎng)規(guī)模從

2544

億元提升至

6010

億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率

11.34%。相較于我國(guó)其他百億量級(jí)的輔材產(chǎn)業(yè)，如石英玻璃，陶瓷磚具備巨大市場(chǎng)空間。這受益于陶瓷磚價(jià)格的提高，雖然銷量自

2016

年起逐年下降，但價(jià)格增長(zhǎng)快于銷量下降。圖表

22：我國(guó)陶瓷磚銷售收入變化資料來源：建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì)

中信建投資料來源：工業(yè)與信息化部

中信建投

從價(jià)格來看，陶瓷磚平均價(jià)大幅提高。我國(guó)陶瓷磚平均價(jià)在

2014-16

年間基本維持在

47-50

元每平方米；2017-18

年瓷磚價(jià)格大幅上漲，兩年同比上升均超過

30%，2018

年陶瓷磚平均價(jià)高達(dá)

86.11

元每平方米，與中高端產(chǎn)品價(jià)格上升有關(guān)。

行業(yè)集中度有待提高。瓷磚整體行業(yè)集中度不高，中華陶瓷網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018

年我國(guó)瓷磚行業(yè)集中度

CR5不足

5%，但行業(yè)有向頭部和中高端品牌集中的趨勢(shì)，這一方面因?yàn)閲?guó)家對(duì)環(huán)保和綠色輔材的生產(chǎn)提出了更高的要求，另一方面是消費(fèi)者對(duì)創(chuàng)新化、品牌化、綠色化家裝產(chǎn)品的消費(fèi)升級(jí)。圖表

23：建筑陶瓷龍頭企業(yè)市占率

請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明

1215%10%5%0%-5%-10%-15%-20%20%100

80

60

40

20

0120201020112012201320142015201620172018圖表

21：我國(guó)陶瓷磚產(chǎn)銷量變化

全國(guó)瓷磚總產(chǎn)量全國(guó)瓷磚總銷量同比（%）-右軸同比（%）-右軸35%30%25%20%15%10%5%0%-5%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

0201020112012201320142015201620172018陶瓷磚銷售收入（億元）同比（%）-右軸

輕工制造行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明

13

公司市占率（%）東鵬控股

1.09蒙娜麗莎

0.57歐神諾

0.36悅心健康

0.16惠達(dá)衛(wèi)浴

0.06四通股份

0.06其他97.7資料來源：Wind

中信建投

房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整后開始回暖，帶動(dòng)陶瓷磚需求回升。城鎮(zhèn)化推進(jìn)提高購(gòu)房需求，家庭規(guī)模小型化釋放改善性住房需求以及棚戶區(qū)、舊城拆舊改造帶來的需求仍會(huì)保證房地產(chǎn)市場(chǎng)未來的增長(zhǎng)。在各項(xiàng)政策鼓勵(lì)下我國(guó)商品房銷售逐漸回暖，預(yù)期陶瓷磚產(chǎn)銷量在此基礎(chǔ)上將逐漸恢復(fù)。（二）推薦標(biāo)的：帝歐家居——工程業(yè)務(wù)持續(xù)高增，龍頭受益格局優(yōu)化

19

年業(yè)績(jī)靚麗。帝歐家居發(fā)布

2019

年年度報(bào)告。

2019

年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

55.70

億元，同比增長(zhǎng)

29.29%；歸母凈利潤(rùn)

5.66

億元，同比增長(zhǎng)

48.70%；扣非凈利潤(rùn)

4.94

億元，同比增長(zhǎng)

39.36%。分季度看，公司

19Q1、

19Q2、19Q3、

19Q4

分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

10.41

億元、

14.57

億元、

16.04

億元、

14.68

億元，同比分別增長(zhǎng)

37.64%、

25.25%、28.44%、28.80%；歸母凈利潤(rùn)

0.66

億元、1.68

億元、1.93

億元、1.40

億元，同比分別增長(zhǎng)

48.82%、47.93%、69.64%、27.74%。

工程業(yè)務(wù)持續(xù)高增，2020

年客戶拓展可期。受益于精裝房政策持續(xù)推進(jìn)以及竣工數(shù)據(jù)改善，2019

年公司自營(yíng)工程市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，零售業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)政府補(bǔ)貼的增加同比也在增長(zhǎng)，2019

年公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增速分別達(dá)到

29.29%、48.97%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期。歐神諾

2019

年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

50.06

億元，與上年同期相比增長(zhǎng)

35.97%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)

5.05

億元，與上年同期相比增長(zhǎng)

42.05%，扣非凈利潤(rùn)為

4.83

億元。2019

年公司瓷磚業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入

49.67

億元，同比增長(zhǎng)

35.79%，毛利率同比提升

0.36pct

至

36.20%。

工程端，歐神諾憑借

20

年積累的優(yōu)質(zhì)服務(wù)能力和完善服務(wù)體系等豐富經(jīng)驗(yàn)，不但繼續(xù)保持與碧桂園、萬科、恒大等存量客戶的合作份額大幅增長(zhǎng)，在深化與新增客戶雅居樂、榮盛、富力、旭輝、華潤(rùn)置地等大型房地產(chǎn)開發(fā)商合作的同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)陸續(xù)與敏捷、海倫堡、合正、華僑城、景瑞、電建、鴻通等大中型房地產(chǎn)開發(fā)商客戶構(gòu)建了合作關(guān)系，進(jìn)一步鞏固公司工裝業(yè)務(wù)快速發(fā)展的勢(shì)頭。2020

年

4

月

8

日，公司又與紅星美凱龍達(dá)成了深度戰(zhàn)略合作關(guān)系，工程端優(yōu)勢(shì)更加明顯。零售端，歐神諾采用多元化渠道布局與深耕，加速網(wǎng)點(diǎn)覆蓋實(shí)行通路與服務(wù)下沉。截至

2019

年末，歐神諾陶瓷經(jīng)銷商逾

990

家，終端門店逾

2980

個(gè)。圖