央企控股上市公司九大熱點(diǎn)問題研究

央企控股上市公司九大熱點(diǎn)問題研究

一、引言國有企業(yè)改革，從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度講，核心問題是產(chǎn)權(quán)制度改革。而產(chǎn)權(quán)制度改革，離不開利用資本市場配置資源。隨著資本市場的不斷發(fā)展，國有企業(yè)資本證券化率越來越高，很多中央企業(yè)已經(jīng)在國務(wù)院國資委的推動和中國證監(jiān)會的支持下加快推進(jìn)整體上市的進(jìn)程并完成整體上市，原有的集團(tuán)公司大多成為控股公司，中央企業(yè)大部分有效資產(chǎn)下沉至央企控股上市公司。央企控股上市公司通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度、加快戰(zhàn)略重組、改善公司治理，整體質(zhì)量明顯提升，已成為我國資本市場上一個特殊的集群，形成一批具有核心競爭力并走上世界舞臺的藍(lán)籌公司。央企控股上市公司在資本市場上行業(yè)領(lǐng)軍地位突出，股本和資產(chǎn)規(guī)模巨大，資產(chǎn)運(yùn)行質(zhì)量高，為股東提供了豐厚回報。根據(jù)上市公司2010年年度報告分析，總共348家央企控股上市公司的股本合計8732億股，占全部上市公司的26.24%，總資產(chǎn)首次突破10萬億元大關(guān)，占全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)的1/5。數(shù)據(jù)表明，央企控股上市公司進(jìn)入了高速發(fā)展的階段。圖1總資產(chǎn)和總股本趨勢圖央企控股上市公司具有特殊的行為規(guī)律，決定了面臨著不容忽視的挑戰(zhàn)和問題，例如整體上市問題，同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題，信息披露的公平性和自愿性問題，法人治理結(jié)構(gòu)問題，境內(nèi)外同時上市的規(guī)范運(yùn)作及其監(jiān)管問題，分拆上市問題，以股份支付收購非同一控制下的資產(chǎn)的問題，財務(wù)公司的管理與風(fēng)險防范問題，上市公司市值管理問題等。本文的基本思路是全面論證這些挑戰(zhàn)和問題，進(jìn)行歷史的、客觀的分析，找出解決問題的科學(xué)方法和有效途徑，結(jié)合央企控股上市公司的3個典型實(shí)踐案例，為國有企業(yè)改革的不斷創(chuàng)新發(fā)展提供有益參考。二、央企控股上市公司的特殊性央企控股上市公司基于其出身、背景和運(yùn)行體制機(jī)制等方面原因，受其股權(quán)結(jié)構(gòu)、傳統(tǒng)體制和市場定位的影響，在運(yùn)行方式和行為特點(diǎn)上形成了特殊的規(guī)律性。研究央企控股上市公司的特殊性，有助于對實(shí)踐中存在的現(xiàn)象進(jìn)行根源分析，破解難題。(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的特殊性中央企業(yè)集團(tuán)是在國家政策支持下發(fā)展壯大的，伴隨著歷次國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性調(diào)整而大者愈大，央企控股股東普遍持股比例高。自2007年開始，隨著全國性公司治理專項(xiàng)活動的持續(xù)展開，為了解決央企控股上市公司的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題，央企母公司通過逐步將同一控制下的其他經(jīng)營性資產(chǎn)注入上市公司的方式實(shí)現(xiàn)整體上市，這個過程也導(dǎo)致對央企控股上市公司的絕對控股比例處于一個較高水平。央企控股上市公司在股權(quán)高度集中的情況下，形成了特有的行為規(guī)律，那就是極其強(qiáng)勢的上市公司控股股東行為決定論，上市公司的規(guī)范與發(fā)展，將取決于其控股股東的行為。這種模式的好處在于具有雙重激勵約束的保護(hù)作用，有大股東激勵約束作用和外在市場的壓力機(jī)制，弊端在于大股東往往可能會產(chǎn)生侵犯小股東權(quán)益的行為(劉小玄，2005)，與資本市場對于上市公司獨(dú)立性的要求不相符合，形成國有資產(chǎn)管理體制和資本市場規(guī)范運(yùn)作要求之間的摩擦。(二)傳統(tǒng)體制導(dǎo)致的特殊性央企控股上市公司受到多部門管理監(jiān)督并被要求報送相關(guān)信息，國資部門、審計部門、紀(jì)檢監(jiān)察部門、財政部門、稅務(wù)部門、統(tǒng)計部門等都有權(quán)對央企控股上市公司進(jìn)行監(jiān)督或檢查。相關(guān)政府部門經(jīng)常要求央企控股上市公司先行報送重大信息，與上市公司信息披露公開、公平的要求形成沖突。目前上市公司的做法是在披露重大信息時向證券交易所報備內(nèi)幕信息知情人員名單，而由于信息報送的多頭性和頻繁性，上市公司難以全面掌握各個環(huán)節(jié)的實(shí)際知情人名單。傳統(tǒng)的行政管理體制和控股股東泛行政化的管理模式，會損害上市公司的獨(dú)立性，不符合資本市場關(guān)于上市公司規(guī)范運(yùn)作的規(guī)制和要求。從改革的思想層面看，改革意味著打破舊體制，建立新體制(羅仲偉，2009)。對傳統(tǒng)體制機(jī)制所造成的與資本市場規(guī)制不相符合的行為，應(yīng)通過資本市場的“倒逼”機(jī)制逐步加以規(guī)范和解決，加強(qiáng)對控股股東行為規(guī)范的約束力，提高上市公司治理的科學(xué)性和規(guī)范性，消除對央企控股上市公司獨(dú)立性的不利影響。(三)市場地位導(dǎo)致的特殊性國有經(jīng)濟(jì)掌握國家經(jīng)濟(jì)命脈，而油氣、電信、民航、鐵路等行業(yè)關(guān)系國計民生，在日常生活中起著舉足輕重的作用，具有自然壟斷性。自然壟斷性決定了上述行業(yè)承擔(dān)了部分政府職能，或者說很大程度上是現(xiàn)有政府職能的延伸。國有企業(yè)不僅是政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的重要手段，還是政府參與經(jīng)濟(jì)的重要手段(黃速建、余菁，2006)。作為脫胎于大型壟斷性行業(yè)的公眾公司，大多數(shù)央企控股上市公司延續(xù)并承襲了這種自然壟斷性。資本市場的游戲規(guī)則是投資者隨時可以用腳投票，上市公司的經(jīng)營業(yè)績必須保持一定的持續(xù)增長性，一旦其經(jīng)營能力和業(yè)績下降，控股股東或者實(shí)際控制人一般會協(xié)調(diào)各方面關(guān)系，采取各種有效措施予以支持。在某些情況下，相關(guān)政府部門會在公司經(jīng)營環(huán)境變壞、業(yè)績減弱的情況下直接以政府補(bǔ)貼的方式支持上市公司，這充分體現(xiàn)了中央企業(yè)尤其是壟斷性中央企業(yè)與其他性質(zhì)企業(yè)截然不同的特殊性。因此，央企控股上市公司的自然壟斷屬性是多數(shù)公司持續(xù)盈利的前提和基礎(chǔ)，而控股股東或者實(shí)際控制人所采用的資本運(yùn)作和相關(guān)政府部門給予的財政補(bǔ)貼，則是央企控股上市公司特有的自然壟斷屬性的重要派生功能。綜上所述，央企控股上市公司在資本市場中親歷著兩種體制機(jī)制及文化沖突下的規(guī)范運(yùn)作，央企控股上市公司如何保持獨(dú)立性成為一個突出的問題。一個缺乏獨(dú)立性的上市公司，不僅得不到長期持續(xù)的健康發(fā)展，其投資價值也會被資本市場低估，全體股東利益會受到影響。那么以保證上市公司獨(dú)立性為前提，實(shí)現(xiàn)規(guī)范的公司治理，就成為上市公司利益相關(guān)者的一致行動，其中最主要的措施是通過整體上市來解決上市公司的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等一系列問題。三、九大熱點(diǎn)問題(一)整體上市問題1.中央企業(yè)的整體上市國務(wù)院國資委提出“十二五”期間的主要工作之一是：“加快公司制股份制改革步伐。鼓勵中央企業(yè)進(jìn)行不留存續(xù)資產(chǎn)的整體上市，主業(yè)資產(chǎn)已經(jīng)整體上市的，通過多種途徑實(shí)施集團(tuán)層面整體上市”(王勇，2010)。嚴(yán)格意義上，“整體上市”并非一個法律上的概念，而是一個中央企業(yè)在改制上市過程中逐漸形成的概念，包括主營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)(或核心資產(chǎn))全部上市、不留存續(xù)資產(chǎn)以及集團(tuán)層面上市等含義。這個概念里隱含提到了兩個關(guān)系：一是上市公司與存續(xù)資產(chǎn)的關(guān)系，如何對存續(xù)資產(chǎn)進(jìn)行處理，或剝離、或改制以符合注入上市公司的條件，又如何通過組織系統(tǒng)的重構(gòu)、分子公司的管控等方式改進(jìn)公司治理和運(yùn)營效率；二是上市公司與集團(tuán)公司的關(guān)系，集團(tuán)公司在整體上市后角色如何定位，是集團(tuán)公司本身上市，還是作為控股公司存在，或者直接注銷。2.實(shí)現(xiàn)模式和管控模式國資委提出央企整體上市主要有4種實(shí)現(xiàn)模式，分別為A+H模式、反向收購母公司模式、換股吸收合并模式和換股IPO模式，4種模式各有所長，在資本市場上均有所運(yùn)用(彭韶兵、趙根、買買提·吾拉木，2008)。央企在整體上市的準(zhǔn)備過渡階段，應(yīng)結(jié)合自身業(yè)態(tài)類型綜合考慮，按照上市要求進(jìn)行改制和改造，特別是對業(yè)務(wù)板塊和組織系統(tǒng)進(jìn)行重構(gòu)，通過整體上市實(shí)現(xiàn)新的增長。央企集團(tuán)在選擇管控模式時，既要有效整合資源，滿足整體上市的要求或條件，又要依據(jù)資本市場上市公司治理準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn)，保證上市公司的獨(dú)立性，為整體上市后的未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)。葛晨等(1999)提出資本控制型、行政控制型、參與控制型和平臺控制型等4種模式。比較來看，央企集團(tuán)選擇資本控制型更適合我國的國情，母子公司資產(chǎn)關(guān)系明確、產(chǎn)權(quán)清晰，母公司可完全專注于資本經(jīng)營和宏觀控制。3.典型案例：神華集團(tuán)在整體上市過渡期的安排在中國神華公司上市和董事會試點(diǎn)改革過程中，按照上市公司監(jiān)管規(guī)則要求和國有獨(dú)資企業(yè)董事會試點(diǎn)改革要求，集團(tuán)公司和股份公司分別設(shè)立了董事會、經(jīng)理班子和總部職能機(jī)構(gòu)，除董事會成員有少數(shù)交叉外，其他人員都各自獨(dú)立，形成了“雙層董事會、雙層經(jīng)理班子、兩套總部機(jī)構(gòu)”的治理結(jié)構(gòu)。這種治理結(jié)構(gòu)在一定時期內(nèi)對推動企業(yè)上市、規(guī)范公司治理起到了積極作用。但隨著形勢變化，這種治理模式一定程度上又影響了企業(yè)發(fā)展，難以做到統(tǒng)一指揮，神華的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)、低成本運(yùn)營優(yōu)勢得不到有效發(fā)揮。為此，中國神華積極探索一種符合神華一體化運(yùn)作特點(diǎn)的治理模式，取得了6個重要的階段性成果：一是實(shí)施了兩總部整合，解決了總部職能機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一問題；二是業(yè)務(wù)托管，將集團(tuán)總部機(jī)關(guān)的管理服務(wù)業(yè)務(wù)(財務(wù)除外)托管給股份公司；三是在集團(tuán)公司和股份公司董事會換屆期間，補(bǔ)選了董事會成員，實(shí)現(xiàn)了兩個董事會較大范圍的交叉任職；四是股份公司總裁兼任集團(tuán)公司董事和副總經(jīng)理，在控股股東決策層面發(fā)揮關(guān)鍵作用；五是成立了中國神華執(zhí)行委員會，作為過渡性的議事和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，有效保證雙層經(jīng)理班子在重大問題決策前的充分溝通；六是集團(tuán)公司其他副總經(jīng)理全部兼任股份公司高級副總裁，行為立場和實(shí)際利益形成一致。至此，神華模式基本趨于成熟，進(jìn)而持續(xù)地開展資產(chǎn)注入，加快“整體上市、分步實(shí)施”的步伐。圖2上市公司與集團(tuán)公司、存續(xù)資產(chǎn)的關(guān)系圖(二)同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題1.同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易成因央企控股上市公司的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易主要是由中央企業(yè)在部分改制時造成的。在改制和上市前，擬上市公司控股股東未能將相同或者相似的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)全部注入擬上市公司，導(dǎo)致上市后的公司和控股股東的經(jīng)營業(yè)務(wù)形成競爭關(guān)系。同樣，由于發(fā)行額度限制導(dǎo)致大量與上市公司主營業(yè)務(wù)密切相關(guān)的資產(chǎn)也無法納入上市公司范圍，上下游產(chǎn)業(yè)鏈不完整，造成大量關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。另外，由于國務(wù)院國資委對國有資產(chǎn)加大整合力度，不斷有新資產(chǎn)被行政劃轉(zhuǎn)到上市公司的控股股東，導(dǎo)致這部分新增資產(chǎn)與該上市公司的主營業(yè)務(wù)可能構(gòu)成競爭關(guān)系。2.解決的前提條件與途徑整體上市或整體業(yè)務(wù)板塊上市。有效辦法之一是實(shí)現(xiàn)控股股東央企集團(tuán)的整體上市，嚴(yán)格講是將央企集團(tuán)內(nèi)的經(jīng)營性資產(chǎn)或同類業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)整體上市。關(guān)聯(lián)交易回避表決程序。限制控股股東行為，對控股股東苛以誠信義務(wù)，通過關(guān)聯(lián)交易回避表決程序和完善累積投票制度，有效防止控股股東侵害中小股東的權(quán)益。公平性原則的體現(xiàn)和透明度標(biāo)準(zhǔn)。對同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的信息披露貫穿公司上市前和上市后的全過程，通過招股說明書、定期報告、臨時報告、獨(dú)立的財務(wù)顧問報告和獨(dú)立董事報告等及時披露。充分披露問題，規(guī)避違規(guī)風(fēng)險。在有效解決問題的過程中，會遇到一些復(fù)雜情況和疑難問題，應(yīng)該采取正視現(xiàn)實(shí)的態(tài)度，加強(qiáng)與投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通，取得市場和投資者的理解與信任。(三)信息披露問題1.公平信息披露和自愿性信息披露央企控股上市公司的運(yùn)營情況是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，及時的信息報送是政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策及調(diào)控的重要參考依據(jù)。從國務(wù)院國資委、統(tǒng)計局及行業(yè)協(xié)會的角度看，信息傳遞的需求是普遍存在的。但從防止內(nèi)幕交易的角度看，這些信息本身可能是重大內(nèi)幕信息，如果泄密或使用不當(dāng)，將對資本市場的運(yùn)作秩序產(chǎn)生重大負(fù)面影響。問題解決應(yīng)從數(shù)據(jù)處理和控制知悉范圍兩方面入手。央企控股上市公司的強(qiáng)制性信息披露做得比較好，盡管境內(nèi)外對強(qiáng)制性信息披露的要求有所差異，但一般來說，強(qiáng)制性信息披露是信息披露要求的最低限，是基本要求。市場上普遍對上市公司有高于強(qiáng)制性披露的信息需求。如香港聯(lián)交所鼓勵中資控股的上市公司通過國際媒介同步披露信息，使投資者充分、及時地了解各種信息(田利輝，2006)。因此，央企控股上市公司應(yīng)通過平實(shí)、簡潔的信息披露渠道對外發(fā)布相關(guān)信息，做好投資者關(guān)系管理。2.典型案例：中國神華的公平信息披露與自愿性信息披露資本市場對神華集團(tuán)持續(xù)向中國神華注入資產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈。2010年8月份，中國神華董事會決議啟動擬收購神華集團(tuán)部分資產(chǎn)的工作情況，并公告介紹了資產(chǎn)的大致規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍。12月份，董事會審議通過了關(guān)于收購資產(chǎn)的議案，并提交公司臨時股東大會審議。2011年2月份，中國神華臨時股東大會批準(zhǔn)了該項(xiàng)收購。本案例中，中國神華及時發(fā)布擬收購集團(tuán)資產(chǎn)的公告，接受市場監(jiān)督，避免了因市場猜測導(dǎo)致股價波動。2010年度，中國神華共披露臨時公告150份(含47份A股正式公告及其他H股公告)，定期報告6份(含1次年報、1次半年報、2次季報、1次企業(yè)社會責(zé)任報告和1次內(nèi)控自我評估報告)。在定期報告方面，采用了業(yè)務(wù)和財務(wù)連線分析圖、資產(chǎn)分布圖、數(shù)據(jù)表格、社會責(zé)任工作案例、業(yè)務(wù)圖片等多種表現(xiàn)形式，使投資者可以充分、清晰地了解公司業(yè)務(wù)，有助于形成合理的預(yù)期和判斷。在臨時公告方面，公司積極主動披露公司日常運(yùn)營方面信息、市場關(guān)注但并未達(dá)到法定披露比例的事項(xiàng)等。臨時公告中有30%為主動披露內(nèi)容，包括月度主要運(yùn)營數(shù)據(jù)公告、項(xiàng)目進(jìn)展公告、股權(quán)收購公告等。(四)法人治理結(jié)構(gòu)問題1.央企控股上市的公司治理央企控股上市公司治理的規(guī)范性在日益提高，但從治理狀況看，要進(jìn)一步提高治理水平，主要還存在三方面問題：外部治理機(jī)制不健全。公司控制權(quán)市場尚未形成，同時也缺乏有效的經(jīng)理人市場，大多數(shù)央企控股上市公司的董事和高級經(jīng)理的選聘是在控股股東和公司內(nèi)部進(jìn)行的，銀行和債權(quán)人對公司治理的作用也有限，機(jī)構(gòu)投資者還較為缺乏，作用微乎其微。缺乏強(qiáng)有效的約束機(jī)制。中央企業(yè)集團(tuán)作為控股股東，除了通過向上市公司董事會派董事參與重大問題決策外，應(yīng)認(rèn)真研究如何準(zhǔn)確定位并發(fā)揮作用，建立董事問責(zé)機(jī)制，以真正建立有效保證國有資產(chǎn)保值增值的治理機(jī)制。缺乏有效的管理層激勵機(jī)制。央企控股上市公司管理者的收入重短期激勵而輕長期激勵，在職待遇較多而離退后的福利較少，管理者的后顧之憂沒有得到妥善的解決，分配公平性也有待提高，報酬與業(yè)績掛鉤的力度需要進(jìn)一步加大。2.整體上市后控股股東定位完善公司治理結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制面臨一些深層次的體制機(jī)制問題，整體上市為較好解決這些問題提供了重要契機(jī)(季曉南，2008)。在中央企業(yè)整體上市后，控股股東絕大部分資產(chǎn)已注入上市公司，可定位見圖3。圖3整體上市后控股股東定位行使股東權(quán)力——隔斷國有資產(chǎn)管理部門與資本市場直接接觸的防火墻。整體上市后，集團(tuán)公司作為上市公司的控股股東保留，可以避免國有資產(chǎn)管理部門與資本市場直接接觸。承擔(dān)社會責(zé)任——處置突發(fā)事件的主力軍。上市公司因?yàn)楣蓶|較多，遇到突發(fā)事件時，有時決策難以迅速達(dá)成一致意見，這時作為控股股東的集團(tuán)公司，能發(fā)揮迅速決策優(yōu)勢。前期整合資源——為上市公司培育可利用資源。央企控股上市公司進(jìn)行新業(yè)務(wù)拓展時，可以不直接通過上市公司自己進(jìn)行拓展，而是由控股股東集團(tuán)公司進(jìn)行拓展，培育、成熟后注入上市公司。公司市值管理——維護(hù)上市公司的市場形象、穩(wěn)定股價。公司股價被市場明顯高估或明顯低估時，控股股東通過二級市場公開操作進(jìn)行市值管理，充分發(fā)揮“蓄水池”功能。(五)境內(nèi)外同時上市問題1.境內(nèi)外同時上市的優(yōu)勢國資委管理的大型企業(yè)中，約有70%企業(yè)的下屬子企業(yè)已按《公司法》改制為多元股東的公司，其中一大批已在境內(nèi)外上市(陳清泰，2009)。截至2010年底，在境內(nèi)外同時上市的66家公司中，央企控股上市公司共有20家，超過30%。實(shí)踐來看，境內(nèi)外同時上市主要有五方面優(yōu)勢：以相對成熟的市場監(jiān)管推動企業(yè)治理。利用境外相對成熟的資本市場規(guī)制、成熟的監(jiān)管機(jī)制和公司治理要求，推動上市公司增強(qiáng)規(guī)范意識、改進(jìn)公司治理、促進(jìn)管理效率。獲得更多的直接融資，改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。在國家鼓勵多元化融資的背景下，推動央企控股上市公司到境外直接融資，有助于改進(jìn)公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。獲取相對寬松的快速融資渠道。由于監(jiān)管差異，境外資本市場融資機(jī)制相對成熟、條件也相對寬松，有助于公司應(yīng)對突發(fā)性重大資金需求，獲得快速的股權(quán)融資。樹立良好的市場品牌，實(shí)現(xiàn)國際化經(jīng)營。通過發(fā)行股票期間的境內(nèi)外路演和信息披露等形式與投資者進(jìn)行充分溝通，有利于市場更好地理解公司的行為。搭建做大做強(qiáng)的并購與發(fā)展平臺。上市公司依托資本市場的并購重組活動，相當(dāng)一部分是通過股票買賣或股權(quán)置換來完成的，特別是金額巨大的跨國并購，不通過資本市場較難實(shí)施。2.境內(nèi)外同時上市的監(jiān)管在境內(nèi)外同時上市，已經(jīng)成為央企控股上市公司直接融資的首選模式。同時須遵循的規(guī)范運(yùn)作要求和市場監(jiān)管越來越嚴(yán)格，表現(xiàn)在：跨越兩個或多個法域，受兩個或多個法域的法律管轄和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管；超越了傳統(tǒng)商法的范圍，受多個法律部門的調(diào)整；通過屬地管轄原則和沖突規(guī)范的援引，發(fā)達(dá)國家的法律被大量適用；跨境證券發(fā)行與上市除了受相關(guān)法域的法律監(jiān)管之外，更多地是受一些國際慣例和交易所規(guī)則的規(guī)范和影響；隨著國內(nèi)法的國際化和國際規(guī)則與慣例的國內(nèi)化，該領(lǐng)域的法律與規(guī)則逐步出現(xiàn)趨同化和統(tǒng)一化。(六)分拆上市問題1.央企的分拆上市分拆上市分為狹義分拆上市和廣義分拆上市兩種。狹義分拆上市指已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或者某個子公司獨(dú)立出來，另行公開招股上市。廣義分拆上市如許多央企上市公司都是某個中央企業(yè)集團(tuán)的一個分公司或一組優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市而形成的。本文主要討論狹義分拆上市。分拆上市后，原母公司的股東雖然在持股比例和絕對持股數(shù)量上沒有任何變化，但是可以按照持股比例享有被投資企業(yè)的凈利潤分成，而且最為重要的是，子公司分拆上市成功后，股東將獲得超額的投資收益。中央企業(yè)當(dāng)前改革的主要方向是實(shí)現(xiàn)整體上市，但是在中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市之后，分拆上市可能成為提高企業(yè)總體價值的有效方式。2.分拆上市的條件國際資本市場經(jīng)驗(yàn)表明，并非所有上市公司都適合分拆上市。要采用分拆上市，必須符合兩個條件：一是公司自身要有很強(qiáng)的盈利能力和持續(xù)的高成長性，否則如果分拆了具有良好盈利能力的子公司上市，其自身實(shí)際上就喪失了一個很好的利潤支撐點(diǎn)和增長點(diǎn)，造成經(jīng)營能力下降，結(jié)果因小失大；二是從企業(yè)經(jīng)營的角度看，若不分拆，該部分資產(chǎn)的成長性在現(xiàn)有格局下不會有太大的變化，很難創(chuàng)造更大的價值，因此確實(shí)有必要分拆另組建一家股份公司上市。狹義分拆上市將會是一種重要的資本運(yùn)營方式，但分拆上市作為創(chuàng)新性改組工具，對其判斷不能脫離特定情勢。國內(nèi)目前上市資源充裕，允許分拆上市會加大市場擴(kuò)容的壓力，分拆上市涉及多方利益協(xié)調(diào)，情況復(fù)雜，國內(nèi)A股市場上尚無法實(shí)際操作。(七)股份支付問題央企控股上市公司的控股股東將其控制下的經(jīng)營性資產(chǎn)注入上市公司，完成整體上市或整體業(yè)務(wù)板塊上市，對上市公司來說形成了同一控制下的資產(chǎn)收購。但資本市場普遍意義上的并購重組是在非同一控制下發(fā)生的、市場化操作的收購、出售資產(chǎn)行為。央企控股上市公司的交易對象不是其控股股東或關(guān)聯(lián)方，而是其他市場交易主體，交易結(jié)果可以導(dǎo)致資產(chǎn)所有權(quán)的變化。央企控股上市公司在收購資產(chǎn)過程中對于財產(chǎn)權(quán)處置和財務(wù)會計處理應(yīng)該采取審慎態(tài)度，避免因技術(shù)處置不當(dāng)對上市公司造成重大不利影響。同一控制下收購采用賬面價值計量，而非同一控制下收購資產(chǎn)使用公允價值計量。以股份支付收購非同一控制下的資產(chǎn)在會計處理上的特殊性，直接影響上市公司對收購效果的合理預(yù)期。(八)財務(wù)公司問題1.財務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易在中央企業(yè)集團(tuán)整體上市的發(fā)展趨勢下，集團(tuán)非上市資產(chǎn)將逐步整合進(jìn)入上市公司，作為集團(tuán)資金管理平臺的財務(wù)公司，需要有效處理在注入上市公司前與上市公司的關(guān)聯(lián)交易、在注入后與集團(tuán)公司的關(guān)聯(lián)交易。集團(tuán)財務(wù)公司服務(wù)對象以集團(tuán)內(nèi)成員單位為主，是公平面對集團(tuán)內(nèi)所有成員單位的資金融通和綜合服務(wù)平臺，不以市場業(yè)務(wù)賺錢為經(jīng)營目的。這種定位表明上市公司和集團(tuán)財務(wù)公司之間的關(guān)聯(lián)交易不同于上市公司與集團(tuán)內(nèi)部其他產(chǎn)業(yè)公司之間的關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)。財務(wù)公司注入上市公司將會面臨中小股東，尤其是投資經(jīng)驗(yàn)豐富的境外投資者代表的質(zhì)疑。財務(wù)公司是否注入、何時注入、注入后是否會導(dǎo)致上市公司向集團(tuán)輸送利益、損害小股東利益等問題，更是投資者關(guān)注的核心問題。投資人是否愿拿出資金供企業(yè)使用取決于他們預(yù)期獲得未來回報的可能性，良好的資本市場應(yīng)為投資人提供取得回報的保障和信心(姜國華、徐信忠、趙龍凱，2006)。上市公司有必要向投資者解釋清楚國內(nèi)外財務(wù)公司在功能定位和業(yè)務(wù)范圍上的主要差別，讓投資者了解國內(nèi)財務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易的必要性，減少不必要的顧慮。圖4交易前神華財務(wù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：中國神華公司公告、中金公司戰(zhàn)略研究部。圖5交易后神華財務(wù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)2.典型案例：神華財務(wù)公司注入中國神華2010年底，神華集團(tuán)決定將下屬神華財務(wù)公司的股權(quán)注入中國神華能源股份有限公司。交易前，神華集團(tuán)直接持有神華財務(wù)公司39.29%的股份，并通過國華能源投資有限公司、中國神華煤制油化工有限公司等兩個全資子公司間接持有神華財務(wù)公司20%的股份。交易中，神華集團(tuán)通過將其持有的59.29%的股份全部轉(zhuǎn)讓給上市公司中國神華，使中國神華直接持股達(dá)80.72%，實(shí)現(xiàn)對神華財務(wù)公司的絕對控股。本案例中，神華集團(tuán)轉(zhuǎn)讓其所持有的神華財務(wù)公司的多數(shù)股權(quán)，是在中國神華發(fā)展到一定階段且交易價格合理的背景下實(shí)施的，符合神華“成熟一家、注入一家”的資本運(yùn)營戰(zhàn)略。神華財務(wù)公司業(yè)務(wù)穩(wěn)健、操作規(guī)范