探析債轉股中的財務運作問題

探析債轉股中的財務運作問題

"債轉股是以國家組建的金融資產管理公司作為投資主體，對部分企業(yè)的銀行貸款實行債權轉股權，把原來銀行與企業(yè)的債權債務關系，轉變?yōu)榻鹑谫Y產管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關系，原來的還本付息轉變?yōu)榘垂煞旨t。從當前的實際情況來看，債轉股應成為我國優(yōu)化國有企業(yè)資本構造的最現(xiàn)實選擇。在債轉股中的財務運作問題那么是關系到債轉股政策能否到達預期目的的關鍵所在。

以改革企業(yè)微觀機制為核心

目的定位是債轉股的核心問題。無論是債轉股本身的順利施行，還是國企脫困，客觀上都要求以改革微觀機制、重建良好銀企關系為債轉股的核心目的。假如僅以降低企業(yè)財務費用為目的不但不能改善國有企業(yè)的治理構造，還會助長國有企業(yè)的債務豁免預期，與債轉股的初衷相背離。況且，國有企業(yè)之所以長期陷入財務困境，歸根結底是由于缺乏健全有效的微觀運行機制。在沒有良好的法人治理構造的情況下，要落實企業(yè)的財務治理構造〔即落實企業(yè)自主財權、企業(yè)能自主確立或優(yōu)化“資本構造〞等財務活動〕是不可能的。

如今的問題是，并非所有的金融資產管理公司〔AMC〕都認同強化“治理構造〞的目的定位，即使AMC認同了，其他“債轉股〞的參與者，如地方政府、債轉股企業(yè)乃至商業(yè)銀行都會從各自利益出發(fā)來參與債轉股的大博弈，從而使債轉股這一系統(tǒng)工程偏離正常的軌跡。為此，國家和地方政府必須統(tǒng)一認識，并引導AMC、債轉股企業(yè)和商業(yè)銀行把債轉股的目的定位到改善企業(yè)治理構造上來。

如何選擇債轉股企業(yè)

債轉股的目的企業(yè)具有如下的特征：負債率高，總資產盈利率低于銀行負債率與平均利息率的乘積。假如銀行對其擬按期收回，企業(yè)將陷入困境，可能瀕臨破產，貸款將反而收回無望；假如銀行予以妥協(xié)，不急于追債，給企業(yè)以喘息時機，那么有可能最終盤活資產。當然有許多企業(yè)將債轉股視為獲取廉價資源的一種手段，千方百計地來爭食這份國企“免費的午餐〞AMC如何正確選擇債轉股企業(yè)呢？

1、債轉股企業(yè)的選擇主體應具備權利，責任相對稱的特征。權利是發(fā)行責任的前提與保證，責任的承擔又要求正確地行使權利。只有權利和責任明確且相匹配，才能決策科學。在債轉股的諸多參與者中，AMC不適于單獨作為債轉股企業(yè)的選擇主體，為了防止債轉股過程中的風險，進步自己的經營業(yè)績，AMC有選擇那些通過隱瞞自己的利潤，制造經營業(yè)績滑坡假象的企業(yè)作為債轉股企業(yè)的傾向；銀行的利益與債轉股的成敗休戚相關，但銀行本身并不參與債轉股的本質運作，更不宜單獨作為債轉股企業(yè)的選擇主體。為此，我們認為在債轉股過程中，應建立以AMC為主，銀行為輔的共同行使債轉股企業(yè)選擇權的體制，而政府享有重要的建議和監(jiān)視權。

2、在債轉股企業(yè)的選擇過程中，首先應遵循“效率優(yōu)先、適度公平〞的原那么。效率優(yōu)先是指AMC應盡量選擇那些產品適銷對路、盈利潛力較大、工藝技術程度較先進、企業(yè)管理程度較高的企業(yè)進展債轉股。適度公平那么是指必須對國有企業(yè)負債率過高、利息支付困難的原因作詳細分析，只有對于那些在“七五〞、“八五〞、“九五〞前幾年，因國家投入缺乏造成虧損的國有企業(yè)，才能將其列入債轉股企業(yè)的備選范圍。其次，應嚴格標準選擇債轉股企業(yè)的程序。在債轉股的程度設計上，應當注意使權利在政府、AMC、銀行之間合理分配并互相制衡。

整合債轉股企業(yè)的財務治理構造

指望通過不良資產重組能收回多少現(xiàn)金余值是不現(xiàn)實的，AMC以及債轉股的最大期望是花錢買一個新機制，其核心是改變企業(yè)的管理權和控制權。AMC主要以市場化的手段來重組企業(yè)，控制權應交由市場來處理，AMC必須確保不良資產投資者有改組債務企業(yè)管理層的權利。在重組之前，企業(yè)必須提出一個自我改造方案，AMC審查其可行性，再根據(jù)其施行的進度逐步債轉股。假設自我發(fā)行方案通不過，或者施行不力，就通過國內或國際范圍的招標，對部分國有大中型企業(yè)實行資本化，把企業(yè)的控制權轉移到戰(zhàn)略性投資者手中。所以，在債務重組過程中不能僅提供金融資源，還要提供企業(yè)家資源。對于中小企業(yè)，這是比較容易做到的，對于大企業(yè)那么相當困難。債轉股后，AMC成為企業(yè)的股東，行使股東權利，履行股東責任，把債轉股同建立現(xiàn)代企業(yè)制度結合起來，幫助國有企業(yè)走出困境。

我們認為資產證券化有利于AMC行使其股權。首先，AMC應結合債轉股企業(yè)的詳細情況確定債權轉股權的數(shù)額，從而使債轉股企業(yè)有一個良好的資本構造。其次應通過多元AMC債轉股的形式來構造多元的股東參加的股東大會，再由股東大會選舉董事會、監(jiān)事會；董事會選聘經理，使公司的權利機構、決策機構、執(zhí)行機構，監(jiān)視機構互相制衡，從而確保債轉股企業(yè)“權責明確、管理科學〞。此外，AMC在債轉股企業(yè)消費經營過程中還應實在行使企業(yè)開展戰(zhàn)略制訂、審查、決策權；重大投融資工程審批權；董事長、總經理的任免權等等。

債轉股是一種資本經營手段，雖然它所改變的只是企業(yè)內部財權的配置，但它卻是企業(yè)進展資產重組調整經營戰(zhàn)略的一次良好契機。目前我國的債轉股企業(yè)多屬老牌國有大中型企業(yè)，資產質量差，構造不合理，許多資產都已經退出了消費經營過程同，不能再發(fā)揮其作為消費要素的職能。AMC在經過債轉股獲得企業(yè)的股權之后，必須以此作為企業(yè)資產構造調整的開場，把債轉股企業(yè)業(yè)已“沉淀〞的不良資產激活，使之重返消費經營過程，通過出售部分資產，注入優(yōu)質資產等方式推動企業(yè)產品構造的晉級換代，促使債轉股企業(yè)從“夕陽產業(yè)〞過渡到“朝陽產業(yè)〞。

施行對債轉股企業(yè)的控制權

目前，AMC沒有真正地對于企業(yè)股東大會、董事會行使權利，包括選任董事長和總經理的人事權利，本質上沒有重大事項的決策權和監(jiān)視權利，并且資產強迫處置和收益強迫分紅權利也沒有明確的規(guī)定。這一股權約束比原來的債權約束更軟，也更為有害。它不僅不能強化企業(yè)的微觀運行機制，重塑良好的銀企關系，甚至連巨額的債轉股資產也將化為烏有。因此，AMC能否真正對債轉股企業(yè)施行控制權，將決定債轉股風險的大小及其成功與失敗。

我們認為，應從制度上規(guī)定AMC對債轉股企業(yè)的絕對控股權。只有這樣才能保證AMC有才能進展資產重組，才能引進戰(zhàn)略投資者也才能真正談得上改善企業(yè)的經營機制和經營績效。為了完成AMC在特殊時期的特殊使命，有必要對債轉股的控股權作特殊處理，即把AMC對債轉股企業(yè)的控股權貫穿于債轉股的全過程，直到AMC完全退出債轉股企業(yè)。

完善考核債轉股企業(yè)的財務指標

債轉股后現(xiàn)有的資產收益率等指標的最大缺陷就在于無視了所有者權益的資本本錢。為此，我們有針對性地提出一個考慮所有者權益資本本錢的財務效益評價新指標-資產增值指標，該指標有絕對數(shù)和相對數(shù)之分。在考核初期債轉股企業(yè)考慮到一些客觀因素，可用資產增值絕對數(shù)指標來評價債轉股企業(yè)。我們稱資產增值絕對數(shù)指標為凈資產增值額，其計算公式為：

凈資產增值額=債轉股企業(yè)的營業(yè)凈利潤-債轉股金額×同期銀行貸款利率

在債轉股初期，只要凈資產增值額為正數(shù)，就說明債轉股企業(yè)運行良好。但是，在債轉股企業(yè)正常運行后，AMC就不能只用絕對數(shù)指標來考核債轉股企業(yè)，就要用相對數(shù)指標來考核債轉股企業(yè)，以此來硬化財務預算。在此，我們建議用資產增值率來評價債轉股企業(yè)，其計算公式為：

資產增值比率=〔債轉股企業(yè)凈利潤-債轉股金額×同期銀行貸款利率〕/資產總額

假如資產增值比率＞同期銀行貸款利率，這說明債轉股非常成功，債轉股企業(yè)運行良好；假如資產增值比率＜同期銀行貸款利率，這說明債轉股企業(yè)報表上的營利部分是由于減少了財務費用，無視了自有資本本錢。

除上述主要指標外，還必須建立一些輔助指標，如不良資產盤活率。最后衡量AMC所作奉獻的是股權退出程度和股權分散化程度指標，即股權退出率和股權分散率。前者說明AMC運作的最終成果，后者是債轉股企業(yè)的法人治理構造的完善程度的一個重要指標。

資產管理公司處置不良資產的可行性財務運作

打包出售

對于小額分散的非核心資產，尤其是分布在縣及縣以下的不良資產，本著快速縮短非核心資產戰(zhàn)線打包出售。而對金額大、處置價值高或資產有保值增值潛力的核心資產，可重點采取資產重組的方式，通過公司的潛心經營和精心運作，最大限度地提升資產價值，并在適當?shù)臅r機進展資產的最終處置，為最大化地回收資產創(chuàng)造條件。

吸引外資參與不良資產處置

在與國外投資者合作方面要注意發(fā)揮三個方面的作用。

一是發(fā)揮國外AMC的示范作用。重點加強與國外尤其是東亞及東南亞AMC的合作，通過建立戰(zhàn)略性伙伴關系，加強信息溝通和合作，汲取他們的經歷教訓，少走彎路，少交學費。

二是要發(fā)揮國內的外資中介機構的橋梁作用。韓國的經歷充分證明由于不熟悉國內的有關法律、法規(guī)、國外投資者不會輕易進入本國不良資產處置市場。因此，我們要重視并加強與國內的外資中介機構的合作，有效利用他們與國外投資者，并對國內情況都比較熟悉的優(yōu)勢，充分發(fā)揮他們在引進國外投資者“橋梁〞的作用，加快公司不良資產處置的國際化進程。

三是要發(fā)揮國外投資者處置不良資產中的成功示范效應，吸引大批國外投資者進入中國的不良資產市場。

民營資本參股和管理層收買

目前我國民間資本規(guī)模已高達10萬億，其中很大一部分會隨著非公有制的開展，迅速轉變?yōu)槊駹I資本，我國民營企業(yè)目前存在的普遍難題是融資困難，缺乏擴大再消費的資金支持。為鼓勵民營企業(yè)參與國有企業(yè)的改革，應該支持民營企業(yè)購置金融資產管理公司手中轉債后的國企股權，民營企業(yè)可以所購股權為抵押向銀行申請貸款，這樣既解決了AMC的股權退出問題，也解決了民營企業(yè)的融資困難，并實現(xiàn)了國有企業(yè)的股權多元化，還可以加速國有資本從競爭性領域的退出，符合各方利益主體的要求。管理層收買〔MBO〕是近期在我國興起的一種新的財務運作方式，對解決我國國企代理人缺位的問題，具有特殊意義。資產管理公司在處置國企股權的過程中，可以考慮向企業(yè)管理層出售部分股權，這樣既可以部分解決不良資產出手的問題，也有利于對企業(yè)經營者的長期鼓勵約束機制的建立。

資產證券化

從長遠來看，資產證券化是金融資產管理公司融資的好方式，不僅有助于企業(yè)到達股權多元化的目的，又有助于AMC處置其不良資產，及時退出其股東地位。為了使AMC成功地退出其在國有企業(yè)的股東地位，我們可以設計可轉換債券。一旦資產證券化成功，那么憑借資產的信譽等級，可轉換債券持有人很樂意將其轉為股權投資。AMC退出的另外一種方式為：我們在AMC組成資產池出售給特設信托機構〔SPV〕，AMC和SPV將資產池以融資租賃的方式出租給第三方。SPV根據(jù)租賃合約每年從資產池中獲得資產租賃收入。承租者在簽訂了租賃協(xié)議之后，它就成為資產池的管理公司，負責該資產池的經營與管理。它從市場上購入一定量的資產支持證券，經過政府批準可以沖抵它所租賃的國有資產，這樣承租者對它所管理的資產池就有了部分或全部產權。同時對原先的租賃合約進展調整或自動解除，這樣該承租者只要沒有收買該資產池的經營者的管理者，以及部分產權所有者的身份存在。證券化操作到期完畢時，支付完各專業(yè)機構的費用和回購資產證券之后，剩余的利潤由承租者、AMC和國有企業(yè)之間分配，假設承租者在資產支持證券存續(xù)期內提早回購了100％的資產支持證券，那么該證券化交易提早完畢，最終的經營利潤在承租者和國有企業(yè)之間分配，AMC也成功地退出了其股東地位。在這次證券化和租賃的過程中，債轉股企業(yè)變相地把資產出售給了租賃公司。在證券到期或合同期滿時，債轉股企業(yè)獲得的現(xiàn)金流入量為發(fā)行資產支持證券的收入和承租者上交的利潤。資產池中的資產以折舊或推銷的形式從賬面上消失，直至最后，債轉股企業(yè)就不擁有