第二部分期權(quán)定價理論及四只模擬權(quán)證的理論價值

PAGEPAGE17深交所模擬權(quán)證理論價值與風(fēng)險狀況研究深圳證券交易所：段亞林廣發(fā)證券股份：何榮天、陳啟旭、章早立、顧娟研究動因與基本結(jié)論近日，深圳證券交易所舉辦的權(quán)證模擬交易比賽已經(jīng)拉開序幕。深交所權(quán)證工作小組在與投資者交流的過程中，發(fā)現(xiàn)有些投資者對于權(quán)證如何定價與評估風(fēng)險不太了解。為了幫助投資者深入了解權(quán)證的定價和風(fēng)險評估原理，深交所與廣發(fā)證券的權(quán)證研究人員以四只模擬權(quán)證為樣本，逐步講解如何對權(quán)證進行定價，如何評估權(quán)證風(fēng)險的高低，以及投資時應(yīng)當(dāng)運用哪些交易技巧，注意哪些具體問題。本文的基本研究結(jié)論如下：1、深發(fā)展A認(rèn)購權(quán)證理論價值為0.67元；廣發(fā)小盤LOF認(rèn)購權(quán)證理論價值為0.835元、巨潮100指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證理論價值為0.644元；融通巨潮100LOF認(rèn)購權(quán)證理論價值為0.0898元。2、四只模擬權(quán)證的總體投資風(fēng)險水平按由高到低排序依次為：深發(fā)展A認(rèn)購權(quán)證、廣發(fā)小盤LOF認(rèn)購權(quán)證、融通巨潮100LOF認(rèn)購權(quán)證、巨潮100指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證。3、投資者在參與權(quán)證投資時應(yīng)當(dāng)遵循控制倉位、嚴(yán)格止損、構(gòu)建保底型投資組合、對沖套利等投資策略，切忌將權(quán)證當(dāng)成股票長期持有。一、深交所模擬權(quán)證的種類及作用為了讓投資者能夠更加全面地熟悉各類權(quán)證產(chǎn)品和更有效地鍛煉權(quán)證投資技巧，深交所本次模擬大賽同時推出四個權(quán)證品種，具體為：深發(fā)展A認(rèn)購權(quán)證、廣發(fā)小盤LOF認(rèn)購權(quán)證、巨潮100指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證、融通巨潮100LOF認(rèn)購權(quán)證，四只模擬權(quán)證的主要條款參見下表1：表1：深交所四只模擬權(quán)證的主要條款鄭權(quán)證簡稱農(nóng)深發(fā)GF涌C1給廣發(fā)GF臨C2夕巨潮GF股P1時融通GFC釣3零標(biāo)的資產(chǎn)判深發(fā)展A重廣發(fā)小盤L星OF基金藍巨潮100悅指數(shù)累融通巨潮1瘋00指數(shù)型霸LOF基金旬標(biāo)的資產(chǎn)類芳別嚷個股迅積極型LO稿F石指數(shù)新被動型LO信F筋行權(quán)價格立6.縫22軋0.94拉1017.乖82胃1.044筍權(quán)證種類壁認(rèn)購證嬸認(rèn)購證羅認(rèn)沽證菠認(rèn)購證賺行權(quán)比例撫1貨1撒0籌0.01蔽1豎權(quán)證特點漢歐式、現(xiàn)金旺結(jié)算型備兌浪權(quán)證。這四只權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)涵蓋個股、指數(shù)和基金三種最常見的權(quán)證標(biāo)的物類型。權(quán)證的買賣方向既有認(rèn)購權(quán)證也有認(rèn)沽權(quán)證，在行權(quán)比例上也各有不同。這使得本次模擬比賽的環(huán)境更加貼近發(fā)達權(quán)證市場的情況，一方面讓投資者有機會根據(jù)自己的偏好去選擇權(quán)證品種，另一方面讓投資者可以體驗不同類型權(quán)證的投資功能和價格走勢特點，從而積累更多有益的權(quán)證投資經(jīng)驗。在海外成熟的權(quán)證市場中，權(quán)證按標(biāo)的資產(chǎn)不同可劃分為個股權(quán)證、指數(shù)權(quán)證、外匯權(quán)證、基金權(quán)證和商品權(quán)證等等，而其中又以個股權(quán)證和指數(shù)權(quán)證最為常見。圖1和圖2分別列出全球最發(fā)達的兩大權(quán)證市場——香港市場和德國市場上權(quán)證數(shù)量按標(biāo)的資產(chǎn)的分類比例。我們可以看出，在這兩個市場中，超過三分之二的權(quán)證都是以個股為標(biāo)的物，這表明個股權(quán)證是很受投資者歡迎的權(quán)證品種。事實上，個股權(quán)證和指數(shù)權(quán)證分別適合于不同的投資者：前者較適合于擅長追蹤個股走勢的投資者，后者更適合于擅長判斷大盤走勢的投資者。另外，由于個股的數(shù)目遠大于指數(shù)的種類，個股的價格波動幅度也通常大于指數(shù)，因此個股權(quán)證可以提供更大的可選擇性和更多的贏利機會。而指數(shù)由于具有代表大盤的功能，指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證經(jīng)常被投資者利用來進行避險操作。本次模擬交易比賽推出的巨潮100認(rèn)沽權(quán)證就可以讓投資者體驗權(quán)證的避險保值功能。洞（資料來源埋：香港交易扮所2004桿年4月公布魯?shù)难芯繄蟾嫒ィ┰栽诤Ｍ庾C券貢市場中，由衫于股指期貨纏非常發(fā)達，嫩投資銀行發(fā)握行跟蹤指數(shù)俗的權(quán)證通常表是直接或間版接跟股指期宗貨掛鉤，因稻而以基金為荷標(biāo)的資產(chǎn)的斜權(quán)證相對較碼少。而在我婚國由于還沒奸有股指期貨臟，各種上市萌型基金（包遣括LOF和襖ETF）也牙就成了相對茅較好的權(quán)證款標(biāo)的物。這汪次模擬交易憑比賽推出的誼融通巨潮1混00認(rèn)購權(quán)胃證就是以融渴通巨潮10皇0LOF作凍為標(biāo)的資產(chǎn)謎，而且該基什金跟蹤的正策是巨潮10棚0指數(shù)，也正就是說，本癥次模擬比賽表中同時具有輩針對巨潮1械00指數(shù)的話看漲權(quán)證和貴看跌權(quán)證。嘉巨潮100甘指數(shù)的成份懸股涵蓋我國擋深、滬股市獅的主要藍籌端股，它的變敲動能夠準(zhǔn)確疲地反映國內(nèi)育股市大盤的土走勢。因此安，投資者在寨看好后市時堪就可以買入尚融通巨潮1忘00認(rèn)購權(quán)計證，而在看報空后市時就癢可買入巨潮背100認(rèn)沽釀權(quán)證。同時掌，由于權(quán)證灶可以進行T炭+0交易，袖善于看盤的無短線投資者求還可以在判床斷出現(xiàn)日內(nèi)菌低點時買進愉融通巨潮1車00認(rèn)購權(quán)菠證和賣出巨扔潮100認(rèn)貼沽權(quán)證，并遇在判斷出現(xiàn)掘日內(nèi)高點時公賣出融通巨棗潮100認(rèn)鴨購權(quán)證和買炕進巨潮10找0認(rèn)沽權(quán)證廟，利用權(quán)證翁的杠桿效應(yīng)棕來獲取較大騎的日內(nèi)交易肅利潤。另外刊，深圳證券倉交易所已推示出了我國的隨中小企業(yè)板胃，但暫時還妻沒有很好的炭對應(yīng)指數(shù)，維而在目前市群場上已有的島LOF中，曬廣發(fā)小盤L臺OF相對較乏能反映中小仍盤股票的走蔽勢，因此這吸次模擬比賽撥也專門推出谷以廣發(fā)小盤州LOF為標(biāo)斑的資產(chǎn)的權(quán)秤證，偏愛于下投資中小盤篩股票的投資誠者可以關(guān)注仁這只權(quán)證。經(jīng)二、深交所濾模擬權(quán)證理飄論價值評估脫權(quán)劈證本質(zhì)上是籃一項期權(quán)，跡所以，權(quán)證芝的定價類似蒸于期權(quán)的定最價。在過去樹的二十年中代，投資者在赴權(quán)證定價中勁最常用的公掛式為Bla培ck-Sc主holes傅期權(quán)定價模暖型和二叉樹擠模型。在我熱國發(fā)展權(quán)證阿及其他衍生詢產(chǎn)品的今天扔，這些模型富的思想和方安法也能為我藥國權(quán)證市場鋪的公正合理滿運作提供某彩些借鑒?？埃ㄒ唬?yīng)用退B-S模型碰對模擬權(quán)證牽進行定價德1、挺B-S模型瓶的定價原理歸介紹哨Black奴-Scho拋les期權(quán)蝦定價模型（汽簡稱B-S插模型）是一賴個反向問題疲,即已知時垮刻T的值,楚而求初始時芒刻的值。其纏建模的一個辯基本思路是殼套期保值，窩即交易者為蹤減少風(fēng)險而航采取的投資輸組合策略。喇B-S公式遼中的因素包覺括標(biāo)的資產(chǎn)狠的市場價格鋸、行權(quán)價格年、波動率、阿到期時間和京無風(fēng)險利率館等。垂B-S模程型有一系列謀嚴(yán)格的假設(shè)除條件：寸（1）無風(fēng)斤險利率r已瞞知，且為一灰個常數(shù)，不版隨時間變化蒼;蘋（2）標(biāo)的惜資產(chǎn)為股票告，其價格S撞的變化為一弄幾何布朗運沈動;廣（3）標(biāo)的肯股票不支付烤股利;鼠（4）期權(quán)吳為歐式期權(quán)毀;禮（5）對于黎股票市場、務(wù)期權(quán)市場和賭資金借貸市馳場來說，不攻存在交易費疾用，且沒有唐印花稅;惰（6）投資福者可以自由歉借入或貸出含資金，借入眼利率與貸出橋的利率相等廢，均為無風(fēng)侵險利率，而鞠且，所有證易券交易可以穗無限制細分璃，即投資者喜可以購買任遮意數(shù)量的標(biāo)猾的股票;壽（7）對賣芝空沒有任何疾限制（如不項設(shè)保證金）圣，賣空所得貧資金投資者選可自由使用潤。扇Ｂ忠-Ｓ定價公芽式為：危其皮中:水振天剛味劉精翻姓醋蟲壟Ｃ忽—余認(rèn)購期權(quán)初手始合理價格珍甜繪蜓庸X槽—嘴期權(quán)行權(quán)價決格竊腳救戰(zhàn)Ｓ音—戴標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)視價尸佩齒筐Ｔ縣—擁期權(quán)有效期費幼故孝哈ｒ腳—三連續(xù)復(fù)利計飯無風(fēng)險利率冤梨貧從董多σ—香市場波動率斥，即年度化盒標(biāo)準(zhǔn)差醬脆罵輕Ｎ（嘗·勾）豈—純正態(tài)分布變?nèi)枇康睦鄯e概供率分布函數(shù)征。騾在此應(yīng)當(dāng)說鈔明兩點：賴第鈴一,該模型似中無風(fēng)險利修率必須是連撤續(xù)復(fù)利形式施。一個簡單默的或不連續(xù)始的無風(fēng)險利作率(設(shè)為尾)一般是一伸年復(fù)利一次棗,而ｒ要求拔利率連續(xù)復(fù)川利。橫必須轉(zhuǎn)化為戚ｒ方能代入狠上式計算。怕兩者換算關(guān)熱系為:ｒ=晴ｌｎ(1+活)或因。爽第綁二,期權(quán)有換效期Ｔ應(yīng)折各合成年數(shù)來顏表示,即期攔權(quán)有效天數(shù)塌與一年36曠5天的比值洞。如果期權(quán)賭有效期為1債84天,則樓Ｔ=184扒/365=緒0.504挎1。牲Ｂ-Ｓ模型仍是看漲期權(quán)紫的定價公式騙,根據(jù)售出月—吵購進平價理為論(put和-call綠pari培ty)也可測以推導(dǎo)出看敗跌期權(quán)的定緊價公式。杯2者、利用Ｂ-店Ｓ模型計算堵四只模擬權(quán)囑證的價值災(zāi)我愧們以模擬發(fā)瓶行的深發(fā)展疑A備兌認(rèn)購旨證深發(fā)GF沙C1為例來化講解如何用緒B-S模型魯計算權(quán)證的門理論價值。習(xí)假設(shè)市場上貿(mào)深發(fā)展A股肢票現(xiàn)價Ｓ為復(fù)6.22,屬無風(fēng)險連續(xù)思復(fù)利利率ｒ艘是0.04桐,市場波動賺率為0.3凍6,行權(quán)價雹格X是6.掀22,有效耳期Ｔ為從上災(zāi)市日今年8已月8日至明砌年2月8日綢共184天襯，Ｔ=18意4/365意=0.50既41，其認(rèn)勉購權(quán)證初始止合理價格計乎算步驟如下閑:答禾①扇求耍：賄歐②雅求癥：必斜③謎查標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)材分布函數(shù)表辱,得：中走④旨求Ｃ：渡因乘此模擬發(fā)行爐的深發(fā)展A兔備兌認(rèn)購證溝深發(fā)GFC烤1的理論價叫格是0.6完902。如胃果該權(quán)證市依場實際價格頁是0.67術(shù),那么這意洋味著理論上怎該權(quán)證有所姿低估。在沒啄有交易成本硬的有效市場矩條件下,購遍買該看漲期線權(quán)有利可圖匆。先用匯相同的方法披和步驟，可奸以還可以算喚出廣發(fā)GF提C2、巨潮敏GFP1幫和融通GF禮C3的理論團價格分別為層：權(quán)0.835額元、浸0.644頑元和床0.089桌8吐元。當(dāng)然，蛋實際的市場很價格并不一轉(zhuǎn)定會與理論帽價格一致，俗因為現(xiàn)實的北市場條件并吼不完全滿足裝B-S模型哥的假設(shè)前提符，同時權(quán)證懷價格還會受位到供求關(guān)系冷、投資者預(yù)噴期等因素的像影響，因而侮不一定遵循職B-S模型招的定價來交堤易。芬（步二）應(yīng)用二摧叉樹模型對源模擬權(quán)證進鞭行定價霸Black搏-Scho遷les方程存模型的優(yōu)點便是對歐式期婚權(quán)有精確的炸定價公式。比但也有缺點嬸：對美式期看權(quán)無精確的否定價公式，殃不可能求出料解的表達式簡，而且數(shù)學(xué)漏推導(dǎo)和求解謙過程在金融校界較難接受扯和掌握。所報以，對于美既式期權(quán)的定誤價，一般使旺用二叉樹的噸方法。文1、二叉樹志模型的一般儲原理功根據(jù)衍生證侍券定價的二俯叉樹法理論餡，我們把衍乎生證券的有金效期分為很勤多很小的時疲間間隔診?景t，假設(shè)在練每一個時間耐段內(nèi)股票價痰格從開始的首S運動到兩勾個新值Su摧和Sd中的白一個。一般叨情況下u>桶1，d<1殺，因此S到暢Su是價格觸“捆上升泥”攜運動，S到記Sd是價格蜻“祝下降柏”零運動。價格駱上升的概率蛛假設(shè)是P，這下降的概率桐則為1盡—守P。當(dāng)時間耐為0時，股旬票價格為S拌；時間為脫?果t時，股票飾價格有兩種左可能：Su寫和Sd；時寶間為2畢?研t時，股票考價格有三種廁可能：Su憤2黎、Sud和列Sd托2道，以此類推便，圖3出了位股票價格的繪完整樹圖。另在i塞?詢t時刻，股記票價格有i拒+1種可能互，它們是：稈Su塞j粥d峰i-j國，j=0,燭1,府…惜..,i。者圖3費股票價格變誓動二叉樹圖象期權(quán)價格的潤計算是從樹載圖的末端（礎(chǔ)時刻果T）向后倒英推進行的。抄T時刻期權(quán)價的價值是已松知的。例如悄一個議看漲期權(quán)驕的價值為m疤ax（S鵝T醋—庸X，0），護而一個看跌育期權(quán)價值為更max（X扒—煙S塌T叔，0），其懇中S喚T母是T時刻的身股票價格，陜X是執(zhí)行價次格。由于假宣設(shè)風(fēng)險中性撥，T-我?澆t時刻每個露節(jié)點上的期獄權(quán)價值都可僑以由T時刻借期權(quán)價值的拾期望值用利魯率r貼現(xiàn)求媽得。同理，裂T-2圾?己t時刻的每宣個節(jié)點的期職權(quán)價值可由傍T-捎?斑t時刻的期刮望值在筋?黃t時間內(nèi)利課用利率r貼達現(xiàn)求得，以娃此辦法向后申倒推通過所連有的節(jié)點就牙可得到0時江刻的期權(quán)價內(nèi)值。如果期次權(quán)是美式的洗，則檢查二與叉樹的每個弟節(jié)點，以確腎定提前執(zhí)行奸是否比將期遇權(quán)再持有爬?白t時間更有哲利。和的確定抄在這里我們故假設(shè)市場是俘風(fēng)險中性的翠并利用風(fēng)險高中性定價原嗎理可以求出喪以上各個參鑼數(shù)的數(shù)值，井其計算公式申為：；；其中：安r為無風(fēng)女險利率承?熟指得股票價格顯年化份波動率輛?隸t期權(quán)有效鑼期的時間間抖隔飛紅諒u指二叉樹團圖中股票價薪格向上運動螞的幅度夢市么d指二叉樹維圖中股票價敲格向下運動壇的幅度膀可以驗證，圖在極限情況秒下，即掘?爭t背→們0時，這種奮股票價格運巧動的二叉樹綱模型將符合個幾何布朗運務(wù)動模型。因石此，股票價以格二叉樹模賢型就是股票今價格連續(xù)時捕間模型的離揚散形式?？颠@樣，我們勿用二叉樹圖暈方法計算美不式看跌期權(quán)極和看漲期權(quán)掘的價值過程刮如下：威假設(shè)一個不性付紅利股票部的美式看跌湖期權(quán)的有效班期被分成N袋個長度為苦?區(qū)t的小段。媽設(shè)訂為途時刻第怕個結(jié)點的美狗式期權(quán)價值治，其中棋。我們將把吸稱為結(jié)點敗的期權(quán)值。積在結(jié)點難的股票價格謹(jǐn)為水。由于美式竿看跌期權(quán)在模到期日的價歡值為max菌（X栽—湊S倚T撕，0），于誼是椅在邪時刻從結(jié)點顛向多時刻的結(jié)點塵移動的概率側(cè)為P，在粒時刻從結(jié)點畝向嘩時刻的結(jié)點芝移動的概率魚為倒。假設(shè)不提耀前執(zhí)行，風(fēng)糊險中性估價處公式給出：屆其中，考慮湯提前執(zhí)行期衰權(quán)時，式中御的殿必須與看跌抗期權(quán)的內(nèi)涵珠價值進行比宿較，因此得傅到：榨同理，美式戰(zhàn)看漲期權(quán)的球價值為：追2、利用二結(jié)叉樹模型計藍算巨潮GF才P1模擬權(quán)義證價值的案溝例冒我們用模擬飽交易中的巨顫潮100指成數(shù)認(rèn)沽權(quán)證破為例，它雖安然是歐式權(quán)奶證，但投資粒者在考慮是區(qū)繼續(xù)持有還來是在二級市跌場沽出時，演把在二級市吸場沽出當(dāng)成戴行權(quán)，也就掏可以把這個圓權(quán)證當(dāng)成一好個可以隨時夏行權(quán)的美式隱看跌期權(quán)來列估值。假設(shè)粥指數(shù)水平為她1017.漂82點屑，行權(quán)水平框也是將1017.旋82點身，無風(fēng)險利尋率為每年4撫%，波動率裳為每年26演%。即：S捐=落1017.厚82，資X=膽1017.錄82希，r=0.筐04，溜，T=0.祝5041。微為構(gòu)造一個嚴(yán)二叉樹，假錯如把期權(quán)的咳有效期分成升5個時間段濤，每段長度匠為1.2個尾月（=0.豐1年），則蹄?攀t=0.1理，由熔和漂的公式可得日：六=1.08憶57，它=0.92乓11境=1.01鑒27，討=0.55毯68溪=0.44閣32茫下圖4所示問的是本例中捷的二叉樹圖至。在每個結(jié)槳點上有兩個腦數(shù)字。上面蟻數(shù)字表示該瞎點的指數(shù)水濱平，下面的坊數(shù)字表示該能點的期權(quán)值方。上升的概斑率總是0.雪5568；掘下降的概率完總是0.4戒432。販在偷時刻計算出浩的第爹個結(jié)點的指佳數(shù)水平為聚。A結(jié)點（嘗）的指數(shù)水送平是爆。最后面的型結(jié)點的期權(quán)斥價格用ma榴x（X蔑—列S頃T什，0）來計或算，例如，聰G結(jié)點的期辱權(quán)價格是手1017.艙8丙2-篩794.5侮3兔=恒223.2晨894牙，由于巨潮基GFP1的腳行權(quán)比例是語0.01，桑所以一份權(quán)挑證其在G點賺的價值數(shù)是誘2.233則元。治從最后結(jié)點裕的期權(quán)價格毫可以計算出費倒數(shù)第二個柴結(jié)點的期權(quán)小價格。首先淚，我們假設(shè)貞在這些結(jié)點炒期權(quán)沒有執(zhí)尊行。這意味成著所計算的到期權(quán)價格是癢?丸t時間內(nèi)期稼權(quán)價格期望淘值的現(xiàn)值。洪例如，E結(jié)柄點期權(quán)價格曬的計算是：乞=泥39.85賠68株而A結(jié)點的總計算則是：仰=猛143.2讓972炸然后，我們陜檢查提前行教權(quán)是否比等旁待更有利。塵在E結(jié)點，稍提前執(zhí)行將廉使期權(quán)的值擋為0，因為蘇指數(shù)水平和射行權(quán)水平都宅是貪1017.砌8爛2。顯然，選最好等一等尸。因此E結(jié)辯點上正確的雪期權(quán)值是乏39.85勇68扒。A結(jié)點則燕不然。期權(quán)結(jié)如果執(zhí)行，負(fù)價值就是緞1017.蘇8疼2-撐862鼻.91唇=題154.9蔑1堅，大于棉143.2病972幟，因此期權(quán)暗到達A結(jié)點瘋就應(yīng)該執(zhí)行逗，從而A結(jié)社點上正確的勒期權(quán)值為另154.9葛1廈。同理，B稱結(jié)點的期權(quán)歷如果執(zhí)行，征價值為歡1017.巴8惡2-五862.9啦1叢=強154.9綠1全；如果繼續(xù)裂持有，價值結(jié)為：罷=158.磨8耕因此在B結(jié)遼點期權(quán)不應(yīng)海該執(zhí)行，該貫結(jié)點正確的慘價值為15劉8.8。保從樹圖的最警后向前倒推漫，可以得到彼初始結(jié)點的衣期權(quán)值為6疑9.799購，這就是期令權(quán)現(xiàn)值估計槽值。由于巨餐潮GFP1辦的行權(quán)比例盜是0.01孔，所以一份殺巨潮GFP滅1認(rèn)沽權(quán)證誕的價值數(shù)是荒0.698情元,這與B悟-S模型計建算的結(jié)果姨0.644魯元相差0.頭054元。我這個差距有駱兩個原因，騎一是我們用屈B-S模型刷估算的是巨享潮GFP1慚歐式的認(rèn)沽級權(quán)證的價值現(xiàn)，而這里二熟叉樹估算的徑是其美式期呢權(quán)的價值，襖在其他條件聰都相同的情零況下，美式飄期權(quán)的價值失要高于歐式政期權(quán)的價值百；二是我們卸這里只使用馳了五步二叉失樹，實際中痛使用的文?罰t會更小，呼結(jié)點數(shù)會更英多，當(dāng)結(jié)點彩無限多的時搞候，二叉樹拖模型會收斂訓(xùn)于B-S模睛型，這時兩蓬個模型估計恰的同一權(quán)證催的價值將是串一樣的，因在此，對如何習(xí)利用二叉樹鍋模型計算其芬余三只模擬挎權(quán)證的價值交我們不再贅因述。贊圖4：深交酒所巨潮10丈0指數(shù)模擬貞認(rèn)沽權(quán)證二牲叉樹圖勸三、深交所歉模擬權(quán)證風(fēng)熔險狀況評估分權(quán)賽證的風(fēng)險特讓征可以用杠散桿比率、隱粒含波動率、獎溢價率等指構(gòu)標(biāo)來進行刻臂畫。杠桿作哀用大小的考由慮，事關(guān)事累后操作效率撈的高低；而遣隱含波動率準(zhǔn)涉及權(quán)證價亦格的合理性詳，簡單來講情隱含波動率嘉較高者可能創(chuàng)暗示權(quán)證價附格有高估之閥嫌，反之亦泡然。至于何僵為高低，標(biāo)鏡的證券的歷俘史波動率可奇為參考依據(jù)餅。在相同標(biāo)汽的證券的多睡個權(quán)證間的花選擇，除考豎慮其行權(quán)價超格、到期日寫差異外，也軌應(yīng)以波動率響相對較低者昨為權(quán)證選取匆的標(biāo)準(zhǔn)，以浩免落入賺了應(yīng)股價、賠了幻波動率的情幸境；同樣，司溢價率也是表量度權(quán)證風(fēng)閉險高低的其惡中一個數(shù)據(jù)種，溢價愈高丑,要取得尾盈虧平衡越踐不容易。此桿外，對權(quán)證禿還可以進行克希臘字母分拖析，如訪Delta豎、Gamm炮a、宜Vega紅、艱Theta豐、恭Rho朗等的分析，市這些指標(biāo)的渣意義和功能徹可參見下表完2：嬸表2：權(quán)證險風(fēng)險評估中嘆各指標(biāo)的意苗義和功能馬權(quán)證簡稱龍權(quán)證掛牌名足稱唇標(biāo)的證券圣權(quán)證所對應(yīng)別的標(biāo)的資產(chǎn)畝行權(quán)價格全權(quán)證發(fā)行時皂所設(shè)定之執(zhí)半行價，權(quán)證埋持有人在行袍權(quán)時可按該潛價格向發(fā)行式人買進或賣厘出標(biāo)的證券垮。俘權(quán)證種類難買進認(rèn)購權(quán)蜂證為做多，籍買進認(rèn)沽權(quán)墨證為做空。鳥行權(quán)比例唯每單位權(quán)證舉可要求履約謙的標(biāo)的股數(shù)恩，例如若行冷使比例為卡0.1健，則每單位芹權(quán)證可要求飛履約標(biāo)的證棚券然0.1席股。躲內(nèi)在價值詠認(rèn)購權(quán)證內(nèi)右在價值＝標(biāo)葛的證券價格虧－最新執(zhí)行擺價，悉若標(biāo)的證券呆價格＜＝最識新執(zhí)行價，穿則內(nèi)在價值杰為０；做認(rèn)沽權(quán)證內(nèi)出在價值＝最裕新執(zhí)行價－病標(biāo)的證券價每格，姐若標(biāo)的證券昨價格＞＝最涌新執(zhí)行價，獨則內(nèi)在價值憐為０。愿時間價值楊時間價值＝鏈權(quán)證實際市困場價－內(nèi)在造價值。像杠桿比率舉杠桿比率＝脊標(biāo)的證券價毀格得X后行權(quán)比例瀉÷址權(quán)證價格；獻亦即標(biāo)的證共券價格每漲擴跌一個單位彎，權(quán)證價格闖會漲跌多少嶺個價格單位浪。彼深度價內(nèi)的首權(quán)證，杠桿主比率會較低忽，價外的權(quán)帽證，杠桿比百率會較高。獅有效杠桿比貧率顛代表標(biāo)的證宿券價格變動縣1%時，權(quán)潛證價格理論忘上會發(fā)生的末變動百分比池。有效仔杠桿比率=礙杠桿比率x昂對沖值。愧溢價率端溢價就是在豐權(quán)證到期前艦，正股價格萄需要變動多眉少百分比才輛可讓權(quán)證投頌資者在到期散日實現(xiàn)打和協(xié)。溢價是量晃度權(quán)證風(fēng)險猜高低的其中召一個數(shù)據(jù)，齊溢價愈高,排打和愈不眨容易。均行使價+認(rèn)糾購證價格/啟行權(quán)比例恭認(rèn)購證的溢雙價=(--熄屆規(guī)萬嚇盾--擺—畝1)x吊100%血倉慚怖后標(biāo)的資產(chǎn)圍價格恩府俗容行使勒價-認(rèn)沽證題價格/行權(quán)勤比例扎認(rèn)沽證的溢魂價=(1穗—機舟鴉各鎖短)x屠100%妖喇旨渾潮標(biāo)避的資產(chǎn)價格夢 圓 朗歷史波動率占標(biāo)的證券過搖去一段期間熱的日報酬率嫩所計算出來軌的年度化標(biāo)濟準(zhǔn)差，用來爸估計未來價陽格的波動幅世度。或隱含波動率葵指市場對于拍標(biāo)的證券未導(dǎo)來波動的估末計值，隱含斗在權(quán)證價格鍋的變動中，貞通常在價內(nèi)變或價外時，夏隱含波動率膏會比價平時喜高，離行使影價愈遠，隱尖含波動率會奸愈高，形成板所謂的微笑淡曲線吼(Smil鑼eCu兼r賀ve)姑。解理論價格皆采用屈Black烘-Shol鳳es紛期權(quán)定價模腰型及歷史波杠動率計算出課權(quán)證的理論刪價格，若權(quán)側(cè)證市價低于法理論價格，招則理論上該游權(quán)證有所低暢估。蝴對沖值護(湊Delta筑)達計算公式：痰認(rèn)購權(quán)證價到格變動值涂÷嘴標(biāo)的證券價好格變動值。催功用：衡量蘋標(biāo)的證券的京價格變動對繁權(quán)證價格的賄影響程度。供特點：深度強價內(nèi)的權(quán)證姨：稀Delta如會很高，在派正負(fù)綁0.5逮至正負(fù)寬1狠之間，付最高社可達正負(fù)濤1欣，代表標(biāo)的廁證券每上漲析或下跌蜂1肢個單位跑(安如譜1巾元殲)鋤，權(quán)證價格吉也會跟著上融漲或下跌范1盯個單位緞(陶如慰1翠元錯)柿，此時與直擊接持有標(biāo)的嘉證券的風(fēng)險洪收益是相同刊的。嶺價平權(quán)證：霧Delta農(nóng)為正負(fù)補0.5寇，亦即標(biāo)的漿證券每上漲控或下跌次1粉個單位響(售如飛1請元利)紹，權(quán)證價格判會跟著上漲清或下跌挺0.5達個單位騙(簡如何0.5同元谷)微。躺深度價外權(quán)階證：副Delta塌會很低，在伍0牧至正負(fù)夸0.5竭之間，最低勝為銜0倆，代表標(biāo)的嶺證券的上漲繳或下跌，對執(zhí)于權(quán)證價格擠影響很小，懶權(quán)證會因時雀間價值的縮淺減而逐步下甲跌，除非標(biāo)搏的證券價格橋可以在到期短前移動至價探平附近水平盞，否則權(quán)證盡價格最后會米變成霜0兇。宵Gamma概計算公式：慨權(quán)證韻Delta畝變動值東÷顧標(biāo)的證券價松格變動值。般功用：衡量桌權(quán)證的爭Delta男變化的速度飄。朝特點：價平青的權(quán)證：漆Gamma剩的數(shù)值最大懇。詠深度臨價內(nèi)或價外跌的權(quán)證：服Gamma浙耗幾乎等于癢0案。駕Vega屬計算公式：卸權(quán)證價格變雹動值事÷廳標(biāo)的證券價倚格波動率變嘉動值。弦功用：衡量取權(quán)證價格對骨標(biāo)的證券價獎格波動率的蠅敏感性，鍵也就揚是說當(dāng)標(biāo)的拍證券價格波對動率變動比1%估，權(quán)證價格錢的變動幅度生有多少?？烫攸c：面Vega日的數(shù)值介于石0褲到無限大之線間，且會隨拉時間消逝而伴下降。耍權(quán)證榴的到期日越賊遠，且接近量價平狀態(tài)，增Vega勺值會很大。魄Theta朝計算公式：必權(quán)證價格變妖動值障÷穩(wěn)剩余期限的足變動。鞠功用：衡量帶權(quán)證的時間證價值的折損梁的速度。界特點：角Theta俱的數(shù)值通常妖為負(fù)值，其共絕對值會隨撿時間消逝而昆變大，羊也就池是說愈接近核到期日，權(quán)后證的時間價蝦值消失的速奔度會愈快，匪最后摔到期時權(quán)證墊的時間價值云應(yīng)等于灣0坐。菌Rho它計算公式：夕權(quán)證價格變繼動值健÷勝利率變動值斜。將功用：衡量蘭利息成本的衛(wèi)變動對于權(quán)己證價格的影違響程度。能特點：因為兔利率不常發(fā)乎生變動，所杰以除非是期柳限較長的權(quán)做證，勤Rho凝的數(shù)值通常牙很小。零下斜面我們根據(jù)啊8月5日的蠢收盤價，并增假設(shè)無風(fēng)險鑼收益率為4患%，歷史波脹動率用最近孔3個月的數(shù)恢據(jù)估算，可伯以估算出四強只模擬權(quán)證詞的風(fēng)險特征能指標(biāo)如下表謹(jǐn)，物由于Gam腿ma、開Vega索、嫁Theta均、峰Rho鐮等指標(biāo)要有銀一段時間的棚交易數(shù)據(jù)才獄能計算，所典以暫時就沒友有給出。扮表3：深交許所四只模擬岸權(quán)證的風(fēng)險夫特征分析攏權(quán)證簡稱掛深發(fā)GF低C1棗廣發(fā)GF層C2清巨潮GF隊P1豎融通GFC疼3央標(biāo)的證券林深發(fā)展A彩廣發(fā)小盤L溫OF基金傭巨潮100嬸指數(shù)按融通巨潮1震00指數(shù)型絮LOF基金證行權(quán)價格急6.22玉0.94坡1017.研82貨1.044遞權(quán)證種類形備兌認(rèn)購權(quán)姻證屋備兌認(rèn)購權(quán)攔證掠備兌認(rèn)沽權(quán)依證聞備兌認(rèn)購權(quán)些證腿行權(quán)比例侄1古1研0拆0.01松1飄內(nèi)在價值幟0趕0扁0膏0趨時間價值掩0.690妙0.835投0.644柴0.090雹杠桿比率很9.01腰11.26遺15.81跟11.63搬有效杠桿比租率辣5.24書6.53燭6.64逼6.74肆溢價率丘11.10宜%乎8.88%凈6.33%紙8.壁6%溫歷史波動率肢36%跑28%董26%腦27%尼隱含波動率棗36%帆28%秒26%榜27%鈴理論價格(京元)潛0.690聽0.835螺0.644捧0.089猜8除對沖值(最Delta睛)應(yīng)0.581瓶9首0.579度6弱-0.42山01饑0.579屋7書對以上的指偶標(biāo)分析，要則注意以下幾倚點：杜1、權(quán)證價側(cè)格對隱含波逢動率的敏感界程度，會因主權(quán)證目前所閥處狀態(tài)不同暴而有很大的僵差異，主要樂考慮的層面蹲有二：距到腦期日時間的秧長短、價內(nèi)州(外)的程赤度。就價內(nèi)卵(外)程度賭而言，深度夜價內(nèi)權(quán)證實襖無須過度強陣調(diào)其隱含波盜動率，而應(yīng)鄰考慮其時間記價值是否合惑理，杠桿比絞率是否符合貴操作效率；坦價外權(quán)證則使宜避免介入秋高隱含波動誦率者，這點可對于價外程媽度愈深者愈旁顯得重要，組否則其杠桿睛效應(yīng)必然大使打折扣。就徐剩余到期時表間而言，隨炕著到期日逐缺漸接近，價樓外權(quán)證價格匯的波動率敏逝感程度隨之自提高，價內(nèi)魂權(quán)證則下降袍。刊2、前文說祥過，隱含波牧動率涉及權(quán)妨證價格的合憶理性。但是未，汁投資者在買格入權(quán)證前，育不應(yīng)只留意敬隱含波動率擴是否吸引，諒標(biāo)的證券的扛未來表現(xiàn)及任隱含波動率往的預(yù)期變化型方向更為重肆要。飲3、權(quán)證的貧杠桿比率，集其背后隱含君的另一層意房義即為風(fēng)險跟程度的高低潑。高杠桿比疑率的權(quán)證自霸然伴隨著較搶高的風(fēng)險，緩然而這一風(fēng)恢險的控制和格管理仍可透器過明確的止壽損機制進行么設(shè)定，并嚴(yán)集格執(zhí)行它來接加以控制，喬這個理念普非遍適用于任怨何金融市場千的操作。制4、至于溢倡價，可理解似為正股價格東需要變動多云少，才能達動到收回成本臨或打和的狀午況。必須留搖意的是，溢索價只應(yīng)用作燙判斷風(fēng)險，片而不是分辨膀權(quán)證價格高首低的指針，區(qū)即選擇的溢棚價愈高，打型和的機會便帆愈低，風(fēng)險存也愈高。辣最后，我們凍這里要糾正炭幾個投資權(quán)裂證的錯誤觀溪念，一般的袋投資者買賣婦權(quán)證，通常往是看它的杠減桿比率繼﹑緩溢價世﹑躲到期日或最慶多加上行權(quán)消比率。不少旬分析師在比校較認(rèn)股權(quán)證妄的吸引力時膊，也是以這格幾個數(shù)字為央準(zhǔn)。但這種吐分析是不夠霉準(zhǔn)確的。錦最容易被誤糞解的概念是皂杠桿比率，易以廣發(fā)證券腔模擬發(fā)行的粒深發(fā)GFC竟1備兌認(rèn)股昂證為例，該口證是200度6年2月8超日到期的歐槐式認(rèn)股證,凍（一份權(quán)證果換一份正股趙），行權(quán)價喚格6.22勝元。這只認(rèn)艷股證的溢價欠是再11.10練%草，杠桿比率驗是9倍。有吼人可能認(rèn)為喂，深發(fā)展A朋正股升1稍﹪爛，此權(quán)證便充升9警﹪櫻，但事實并鼻非如此。禽實際上，認(rèn)蹈股權(quán)證真正駝杠桿效應(yīng)的延大小，是由可權(quán)證的對沖三值（DEL過TA）和杠轟桿比率兩者診共同決定。運對沖值是量高度認(rèn)股權(quán)證其股價變化與蚊正股股價變男化比率的數(shù)廢字，其值在狐0與正1之脊間（認(rèn)沽證貨的在負(fù)1與近0之間）。岸認(rèn)股權(quán)證愈計是價外，對三沖值愈低，精（接近0）餓；認(rèn)股權(quán)證偉愈是價內(nèi)，撫對沖值會越預(yù)接近1。再像深發(fā)GF鐘C1這只認(rèn)夕股權(quán)證，對鐮沖值是腫0.581喚9捏，因此深發(fā)疑GFC1的醬有效杠桿比磁率是謀5.24捕倍（9.0嫂1乘以蹈0.581拴9統(tǒng)），而不是節(jié)9.01倍敞。施另外，我們角要注意，隱勉含波動率的哈參考價值要默高于溢價率茫指標(biāo)。溢價借率的應(yīng)用價敬值較低。假株設(shè)有十多只品深發(fā)展A的姻認(rèn)股權(quán)證，駁哪一只更值輔得買呢擴﹖降一般投資者躬可能認(rèn)為溢貓價愈低愈值煎得買，可惜朝這概念又是舊錯的。正確傅的說法應(yīng)是購隱含波動率鄉(xiāng)越低的越值社得買，隱含僑波動率是把悄認(rèn)股權(quán)證的悟到期日鏟﹑往正股與行權(quán)忍價差距尤﹑株認(rèn)股權(quán)證現(xiàn)繁價達﹑稻正股股價歷營史波動都一病起考慮，所眼以，隱含波春動率的參考捷價值遠高于種溢價。事實善上，投資認(rèn)突股權(quán)證其中遞一個策略是豪波動率套利輛（vola宏tilit住yarb冰itrag聰e）策略，婦即比較對應(yīng)耀同一只正股邪的各個認(rèn)股預(yù)權(quán)證的隱含寇波動率，沽哈空高隱含波顏動率的權(quán)證吃，買入低隱興含波動率的波權(quán)證，等兩匠者的隱含波司動率差距收鈴窄時平倉獲芒利。嬌四、權(quán)證的掘投資技巧和笑注意事項奏鑒于國內(nèi)絕滋大部分投資坐者沒有權(quán)證尸實際投資的蹄經(jīng)驗，本文恰在介紹深交滾所四只模擬宗權(quán)證風(fēng)險與么價值評估方莊法的同時，胳再簡略介紹席一下權(quán)證的幸投資技巧和皺交易注意事唉項，供投資砍者在參與深趕交所權(quán)證模解擬交易比賽毅時參考。誦（一）權(quán)證尤產(chǎn)品的交易驗特征瘋權(quán)證的交易箱制度與股票六基本相似，慌但也有一些膊值得關(guān)注的報差別。依照周深、滬交易她所公布的《褲權(quán)證管理暫深行辦法》中惠的規(guī)定，權(quán)觸證的交易特掉性主要包括紀(jì)以下幾點（印相對于股票眠交易而言）盤：類1、權(quán)證存勺續(xù)期較短（衣一般不超過培24個月）萬，到期后將復(fù)終止上市。勝此外，在其珍它條件不變費的情況下，媽權(quán)證價值也塔會隨著時間河的流逝而減緣少，因此權(quán)釀證一般不能繳作為長線投扔資品種；列2、權(quán)證實氧行預(yù)“支T+0稀”林交易，即當(dāng)鍵日買進的權(quán)騙證，當(dāng)日可駝以賣出，與蔬股票交易的放“物T+1劈”爺制度有明顯視區(qū)別；停3、漲跌幅定限制與股票責(zé)有較大差別等。普通股票稈的漲跌幅限聾制是前一交測易日收盤價佳的裝±盟10%，而多權(quán)證的漲跌暴幅限制規(guī)定左為其標(biāo)的證糊券當(dāng)日最大去允許漲跌絕屋對金額的1幼25%。例寺如，某日權(quán)烈證的收盤價號是2元，其祥標(biāo)的股票的獅收盤價是1戚0元。第二彼天，標(biāo)的股豐票最大允許傳漲跌1元，剪則該權(quán)證的宋最大允許漲貪跌金額為1噸.25元，浴也就是說，新這一天其漲湖跌停價格限表制分別為3副.25元和司0.75元夢，換成百分垂比就是最大規(guī)允許漲跌幅妖為62.5箱%。漸（二）投資啞權(quán)證的分析成流程和投資塌技巧里由于權(quán)證具獵有投入成本化較低、以小吐搏大、高風(fēng)聽險高收益等孫特點，與傳銅統(tǒng)的股票、置債券和基金臨投資具有明鳥顯區(qū)別，因衡此在介入權(quán)料證之前，投輩資者應(yīng)對權(quán)慶證產(chǎn)品的特至性深入了解絨，并遵循以欠下分析流程晨：示1、方向判形斷。投資者廚應(yīng)首先對標(biāo)幣的證券的未蛋來漲跌方向亡有一個明確詢判斷，然后落才去購買對偷應(yīng)的認(rèn)購或遣認(rèn)沽權(quán)證；瞧2、橫向比海較。若針對溜相關(guān)標(biāo)的證脖券發(fā)行的權(quán)煎證不只一只總，投資者應(yīng)伙收集有關(guān)標(biāo)廉的證券所有蠻權(quán)證的信息脈，并就權(quán)證俗的行權(quán)價格憐、剩余期限佩及其發(fā)行人刑等內(nèi)容進行騾比較，選擇策適合自身投殖資偏好的權(quán)忘證；艘3、在其他謀條件類似的作情況下，投氧資者應(yīng)選擇臂隱含波動率側(cè)較小的權(quán)證創(chuàng)，或?qū)嶋H杠統(tǒng)桿比率較高旨的權(quán)證；浪4、對于擬綱買入的權(quán)證梅，投資者還框應(yīng)進一步參桐考和比較其兔隱含波動率處和歷史波動喂率，以判斷見權(quán)證的價位悶是否偏高。軍在以上分析梨的基礎(chǔ)上，到投資者可結(jié)灘合市場環(huán)境濁，運用一系閱列技巧來實渡現(xiàn)不同的權(quán)御證