多元回歸技術(shù)在財(cái)務(wù)金融中的應(yīng)用

1多元回歸技術(shù)在財(cái)務(wù)金融中的應(yīng)用北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)系李衛(wèi)東2目錄

引言理論分析研究設(shè)計(jì)多元回歸分析一般原理虛擬變量的應(yīng)用多重共線性的處理模型的應(yīng)用及其分析3引言

本次講座主要介紹多元回歸技術(shù)在財(cái)務(wù)金融中的應(yīng)用，以下面的一篇論文為例進(jìn)行說(shuō)明。市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)孫錚、劉鳳委、李增泉上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院來(lái)源：《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期

4引言債務(wù)融資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策行為，債務(wù)期限則是債務(wù)契約的重要內(nèi)容．它規(guī)范著債權(quán)人與債務(wù)人的權(quán)利與義務(wù)。債務(wù)期限越長(zhǎng)．未來(lái)的不確定性越高．風(fēng)險(xiǎn)越大．債權(quán)人在提供貸款時(shí)就會(huì)更注重外部的履約機(jī)制（Myers．1977)。由Coase(1937，1960)、Alchian(1965)、Demsetz(1967)、Cheung(1969．1983)、Williamson(1985)、North(1981，1990)等發(fā)展起來(lái)的產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)一直強(qiáng)調(diào)制度對(duì)契約結(jié)構(gòu)的決定性影響,并重視契約結(jié)構(gòu)相對(duì)于交易成本的內(nèi)生性。在我國(guó)對(duì)債權(quán)人法律保護(hù)普遍不足以及公有產(chǎn)權(quán)和國(guó)有銀行共存的前提下，地區(qū)市場(chǎng)化程度的差異如何影響債務(wù)契約的履行成本，進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，是本文的研究主題。研究目標(biāo)：研究制度對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，并探究其原因。數(shù)據(jù)：我國(guó)上市公司1999～2003年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本5理論分析傳統(tǒng)上,財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域中對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)期限的研究主要從企業(yè)特征出發(fā)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)選擇與發(fā)展戰(zhàn)略一致或保證自身價(jià)值最大化的債務(wù)契約。制度環(huán)境對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響直到最近才受到部分學(xué)者的關(guān)注。雖然銀行的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)的“政治關(guān)系”等眾多與產(chǎn)權(quán)相關(guān)的制度安排對(duì)銀行的借貸行為具有重要影響，但是可能受限于相關(guān)數(shù)據(jù)高昂的搜集成本．這些跨國(guó)性比較文獻(xiàn)主要關(guān)注司法體系的影響．截至目前尚未有文獻(xiàn)來(lái)考察產(chǎn)權(quán)體系這種根本的制度安排如何影響企業(yè)的債務(wù)期限。我國(guó)20世紀(jì)70年代后期進(jìn)行的分權(quán)化改革所導(dǎo)致的地區(qū)間市場(chǎng)化程度的差異，為我們研究與產(chǎn)權(quán)特征相關(guān)的政府行為如何影響公司的債務(wù)期限提供了難得的機(jī)會(huì)。6理論分析--制度與企業(yè)行為企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，分析企業(yè)行為規(guī)律是理解經(jīng)濟(jì)制度運(yùn)行的先決條件。一般認(rèn)為，決定和制約企業(yè)行為的因素包括：企業(yè)內(nèi)部因素，如企業(yè)動(dòng)力、利益、目標(biāo)、決策等；企業(yè)外部因素，即制度環(huán)境，如經(jīng)營(yíng)環(huán)境、市場(chǎng)條件、供求狀況、政策、法律制度等。制度是一系列用來(lái)建立生產(chǎn)、交換與分配基礎(chǔ)的基本的政治、社會(huì)和法律基礎(chǔ)規(guī)則，它構(gòu)成了人類(lèi)政治交易行為或經(jīng)濟(jì)交易行為的激勵(lì)機(jī)制，不同的制度安排將導(dǎo)致不同的市場(chǎng)交易成本。（NorthandThomas,1973）制度與企業(yè)行為由于交易成本而發(fā)生關(guān)聯(lián)。制度對(duì)企業(yè)行為具有引導(dǎo)作用，而這種作用在轉(zhuǎn)軌國(guó)家更易被觀測(cè)。7理論分析--制度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)債務(wù)期限之所以重要，在于債權(quán)人與債務(wù)人之間的利益沖突對(duì)不同期限的債務(wù)履約成本具有不同的影響：貸款期限越長(zhǎng)，債權(quán)人對(duì)債務(wù)人違約行為的觀測(cè)成本越大，從而債務(wù)人違約的可能性越大，因此，較長(zhǎng)期的債務(wù)契約對(duì)外部履約機(jī)制的依賴性更強(qiáng)。綜合文獻(xiàn)研究，可以發(fā)現(xiàn)制度對(duì)債務(wù)期限的影響主要體現(xiàn)在以下方面：首先，債務(wù)契約的簽訂、執(zhí)行受到法律保護(hù)程度的重要影響。其次，稅收因素同樣可能影響企業(yè)債務(wù)契約。最后，通貨膨脹也是影響債務(wù)契約順利簽訂的重要因素。

8理論分析--制度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)目前研究主要是國(guó)際間的比較。然而，進(jìn)行國(guó)家間的比較研究存在的一個(gè)重大缺陷就是，不容易控制非正式制度因素的影響。制度分為正式制度(法律、政府政策法規(guī)等)和非正式制度(諸如風(fēng)俗習(xí)慣、聲譽(yù)機(jī)制、道德水平、文化等)兩種．兩者都對(duì)保證契約的履行起到重要作用。在某些情況下．非正式制度比正式制度還更為重要，且正式制度的缺陷至少還可以部分地通過(guò)非正式制度的運(yùn)行得到彌補(bǔ)(林毅夫，1994)。因此針對(duì)具有相同社會(huì)規(guī)范、風(fēng)俗習(xí)慣、道德水準(zhǔn)等非正式制度，正處于制度變遷、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的同一國(guó)家的內(nèi)部研究就顯得很有必要。與國(guó)際間比較研究不同的是，本文更多地關(guān)注在投資者法律保護(hù)體系整體不健全的情況下，政府行為對(duì)企業(yè)融資決策的影響。9理論分析--制度背景與研究假設(shè)產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)公共治理和公司治理對(duì)契約結(jié)構(gòu)的替代性影響。其中，聲譽(yù)機(jī)制是一種重要的私人履約機(jī)制。當(dāng)司法體系無(wú)法保證債務(wù)契約得到有效地履行時(shí)．借款人的聲譽(yù)會(huì)對(duì)債務(wù)契約的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。本文認(rèn)為，在銀行和企業(yè)產(chǎn)權(quán)公有的制度環(huán)境下，“政治關(guān)系”是一種重要的聲譽(yù)機(jī)制。這是因?yàn)椋捎谂c政府的關(guān)系更為密切，具有政治關(guān)系的企業(yè)更容易受到政府的干預(yù)。盡管這種干預(yù)有時(shí)會(huì)受到社會(huì)目標(biāo)或官員自身利益的影響而違背公司利潤(rùn)最大化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)(shleifer和Vishnv，1994)，但企業(yè)陷入困境的時(shí)候也更容易得到政府的救濟(jì)。在公有產(chǎn)權(quán)的制度背景下，政府參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)或銀行借貸的行為對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響至少體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼降低企業(yè)違約的可能，從而企業(yè)更容易從銀行取得長(zhǎng)期借款；其二，直接通過(guò)對(duì)銀行借貸決策的影響．幫助企業(yè)獲得貸款，并且，為了降低官員輪換對(duì)貸款成本的影響，這種貸款更多的是長(zhǎng)期貸款(Fan等，2004)。10理論分析--制度背景與研究假設(shè)我國(guó)自1978年開(kāi)始了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程。截至目前，中國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程已經(jīng)取得了舉世公認(rèn)的成功。但是，這個(gè)進(jìn)程卻很不平衡．這無(wú)論是在行政區(qū)域，還是在產(chǎn)業(yè)部門(mén)的層面上都表現(xiàn)得非常明顯。例如，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革研究基金會(huì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所自2000年開(kāi)始，就一直致力于對(duì)中國(guó)不同區(qū)域的市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行調(diào)查研究，并發(fā)布了三個(gè)關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的研究報(bào)告——《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》(樊綱和王小魯，2001，2003，2004)。該研究報(bào)告從政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育、要素市場(chǎng)的發(fā)育、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等五個(gè)方面對(duì)中國(guó)各個(gè)省級(jí)行政區(qū)域的市場(chǎng)化程度進(jìn)行比較分析，指出由于資源稟賦、地理位置以及國(guó)家政策的不同，各地區(qū)的市場(chǎng)化程度存在較大的差異。在某些省份，特別是沿海省份，市場(chǎng)化已經(jīng)取得了決定性進(jìn)展；而在另外一些省份，經(jīng)濟(jì)中非市場(chǎng)因素還占有非常重要的地位。11理論分析--制度背景與研究假設(shè)值得注意的是，盡管我國(guó)各地的市場(chǎng)化程度存在較大差異，但各個(gè)地區(qū)在總體上仍具有一些基本相同的制度環(huán)境。例如，不同的地區(qū)具有統(tǒng)一的國(guó)家法律制度和司法體系，企業(yè)和銀行的公有產(chǎn)權(quán)制度也大致相同。由于我國(guó)現(xiàn)階段的司法體系尚不完善，政治關(guān)系作為一種重要的聲譽(yù)機(jī)制，無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。但是，市場(chǎng)化程度的不同，意味著不同地區(qū)的政治關(guān)系對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度會(huì)有所不同：在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，由于率先實(shí)行了政企分開(kāi)等市場(chǎng)化政策，政府參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)和銀行借貸的程度要低于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，從而這些地區(qū)的政治關(guān)系對(duì)企業(yè)履約成本的影響也會(huì)較低。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)長(zhǎng)期借款占總借款的比重越低；反之亦然。12研究設(shè)計(jì)(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)描述本文選取了1999年至2003年這5年間所有在上海證交所和深圳證交所進(jìn)行交易的A股公司，剔除金融行業(yè)的上市公司，1999、2000、2001、2002和2003年分別有752、860、884、952、985家上市公司(共計(jì)4433個(gè)觀測(cè)值)。本文所用到的數(shù)據(jù)全部取自香港理工大學(xué)與深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開(kāi)發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)查詢系統(tǒng)。我們用《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》(樊綱、王小魯．2001)提供的各省(自治區(qū)、直轄市)市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)所面臨的外部制度環(huán)境的差異；用長(zhǎng)期借款占總借款(長(zhǎng)期借款與短期借款之和)的比重來(lái)代表債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。13圖1是我國(guó)各地區(qū)上市公司長(zhǎng)期借款占總借款比重均值的排位比較，通過(guò)觀察該圖我們發(fā)現(xiàn)，除個(gè)別省份異常外．各省份的長(zhǎng)期借款比重表現(xiàn)出的一個(gè)大體趨勢(shì)是：市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)上市公司的長(zhǎng)期借款比重越低(江蘇、上海、北京、福建以及浙江排在前五位，內(nèi)蒙古、貴州、湖北、山西和海南排在后五位)。該現(xiàn)象與我們的預(yù)期相符。14研究設(shè)計(jì)(二)模型與變量設(shè)計(jì)根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論(Barclayandsmith,1995)．我們把影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素分為內(nèi)部因素和外部因素，內(nèi)部因素是反映企業(yè)自身特征的變量，包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利水平、清算比率以及公司成長(zhǎng)性；外部因素主要指地區(qū)市場(chǎng)化程度。顯然是個(gè)多因素問(wèn)題，可采用多元回歸方法?；灸Ｐ蜑?1516多元回歸分析原理1一般形式17關(guān)于多元線性回歸模型有如下假定：假定1：回歸模型對(duì)參數(shù)是線性的假定2：在重復(fù)抽樣中X的值是固定的（非隨機(jī)）假定3：干擾項(xiàng)的均值為零。即，E(ui|Xi)=0假定4：同方差性或ui的方差相等。即

Var(ui|Xi)=E[ui-E(ui)|Xi]2=E(ui2|Xi]2=2假定5：各個(gè)干擾項(xiàng)無(wú)自相關(guān)。假定6：ui和Xi的協(xié)方差為零。假定7：觀測(cè)次數(shù)必須大于待估計(jì)的參數(shù)個(gè)數(shù)。假定8：解釋變量X的值要有變異性。即一個(gè)樣本中，Xi不能完全相同。假定9：模型沒(méi)有設(shè)定誤差。假定10：沒(méi)有完全的多重共線性，即解釋變量之間沒(méi)有完全的線性關(guān)系?；炯俣?8

根據(jù)殘差的平方和最小化的原理，解出參數(shù)的估計(jì)量。2參數(shù)估計(jì)及性質(zhì)

參數(shù)估計(jì)量的性質(zhì):193各種檢驗(yàn)Adj.R2

：由R2的計(jì)算式可看出，R2隨解釋變量的增加而可能提高,為此引入adj.R2

(1)R2檢驗(yàn)

20(2)顯著性檢驗(yàn)

a單參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)—t檢驗(yàn)：

如果接受H0

，則變量Xi

對(duì)因變量沒(méi)有影響，而接受H1，則說(shuō)明變量Xi

對(duì)因變量有顯著影響。

檢驗(yàn)的顯著性，即在一定顯著水平下，是否顯著不為0。3各種檢驗(yàn)21檢驗(yàn)步驟濫：b回歸方怨程的顯碗著性檢質(zhì)驗(yàn)—F檢驗(yàn)檢驗(yàn)回吼歸系數(shù)赤全部為同零的可念能性。22平方和df均方差ESSk-1RSSn-kTSSn-1方差分析我表（ANO笨VA)選擇顯著皺水平α，計(jì)算F統(tǒng)計(jì)量繁的值，昌與F分布表防中的臨腥界值進(jìn)斥行比較零：23虛擬變量強(qiáng)的引入虛擬變量廊陷阱：多箏重共線性引入原傳則：虛捆擬變量閉的個(gè)數(shù)弊比分婁暫數(shù)少一虛擬變竹量的個(gè)竄數(shù)確定璃：k-1防止虛接擬變量朽陷阱24多重共線欣性含義及耗影響探查與朋解決25多重共線爽性的含義卻及影響如果假雙定10不成立撞，即在站解釋變膀量X1，X2，…，Xk中，存廈在線性錄關(guān)系。解釋變量結(jié)間的確定糕線系關(guān)系蘇存在時(shí)，澤存在不全麻為零的常霸數(shù)這種關(guān)領(lǐng)系為完沉全多重碼共線性擊，變量省間的相借關(guān)系數(shù)哄為1。實(shí)際儲(chǔ)上更多貪的情況僵是，解移釋變量腳間有不炭完全的鑒線性關(guān)攻系：存遼在不全播為零的始數(shù)：其中vi為隨機(jī)項(xiàng)盯。我們把肆這種解釋分變量間存遼在的完全視或不完全丸的線性關(guān)竭系稱為多炭重共線性雕。26多重共線斑性的影響（1）參數(shù)估伸計(jì)值的方酬差增大，沒(méi)估計(jì)量的優(yōu)精度大大葛降低。影妨響預(yù)測(cè)結(jié)事果（準(zhǔn)確駛度和置信萬(wàn)區(qū)間）。（2）參數(shù)刊估計(jì)值開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)燃差增大阿，使的t檢驗(yàn)值變嫌小，增大統(tǒng)了接受H0，舍棄對(duì)邊因變量有非顯著影響恭的變量。（3）盡管t檢驗(yàn)不顯月著，但是R2仍可能非選常高。（4）OLS估計(jì)量遺對(duì)觀測(cè)觸值的輕蔑微變化澆相當(dāng)敏錫感。多重共條線性的疾含義及番影響27。對(duì)于有多沫個(gè)變量的舞回歸模型縮慧，可以采毅用輔助回疲歸的方法隊(duì)，分別以k-1個(gè)解釋輪變量中承的第i個(gè)對(duì)其妥他變量真進(jìn)行回姓歸，可跨得到k-2個(gè)回歸冰方程的皇判定系板數(shù)：R22，R32，…，Rk2。假定繡這些判義定系數(shù)手中Rj2最大且接縣近1，則變量Xj與其他解辣釋變量中絹的一個(gè)或錢(qián)多個(gè)有較苗高相關(guān)程集度，因此匆回歸方程么出現(xiàn)高度棍多重共線早性。一、多重?cái)偣簿€性的珠探查由于多擦重共線剃性使一廁種普遍體現(xiàn)象，判而多重臟共線性批的程度伴影響了纖參數(shù)估腸計(jì)結(jié)果嫂，因此劇我們關(guān)慢心的是把共線性伶的程度吳，而不陜是共線教性是否丈存在。多重共芹線性的港探查和觀解決28服從t(n墻-k+1摧)。給定顯驕著水平α，若統(tǒng)計(jì)穗量大于臨茅界值tα/2，則說(shuō)明Xj與Xi引起回村歸方程課的多重牌共線性某。如果通勁過(guò)前面枝的檢驗(yàn)扭得到某滑解釋變烤量Xj與其它解陵釋變量存悶在多重共染線性，則多可以通過(guò)t檢驗(yàn)尋群找Xj與哪些變脆量引起多運(yùn)重共線性偏。首先計(jì)算Xj與其它每廢個(gè)解釋變圓量的偏相邪關(guān)系數(shù)：多重共線顛性的探查笨和解決29二、解決課多重共線名性的方法如果發(fā)慶現(xiàn)監(jiān)視纖變量之賞間存在爬高度得響多重共摧線性，童就必須仿消除這彼種多重費(fèi)共線性喬的影響套，保證句模型的瞇正確性橋和估計(jì)無(wú)的有效駕性。有盾以下幾醋種解決矩方法。1、除去不怒重要的變?nèi)绷堪鸦貧w模尺型中引起菜多重共線拆性，而對(duì)卸因變量的劣影響不大斜的變量。街但是變量笛的剔除可究能導(dǎo)致模存型的設(shè)定盯偏誤。2、利用先毯驗(yàn)信息多重共線診性的探查撿和解決

例如：C-D生產(chǎn)函數(shù)，K與L高度相關(guān)。已知規(guī)模收益不變，則α+β=1。生產(chǎn)函數(shù)的雙對(duì)數(shù)模型可變?yōu)椋嚎梢詫?duì)殿這一新開(kāi)回歸方言程進(jìn)行倉(cāng)估計(jì)。303、變換模階型的形式如果作為蛛解釋變量容的某些經(jīng)溜濟(jì)變量間疤出現(xiàn)高度摟相關(guān)，而塵進(jìn)行回歸蔑分析的目似的是為了巷預(yù)測(cè)，不感是研究單廳個(gè)經(jīng)濟(jì)變杏量對(duì)因變浪量的影響掛時(shí)，可以系根據(jù)實(shí)際柏問(wèn)題，改防變模型的旺形式。4、增加樣富本容量如果多重炭共線性是繡由樣本引祝起，增加敗樣本容量窮可以減少糟多重共線銷(xiāo)性的程度著。當(dāng)樣本容量增大時(shí)，增大，方差將減小，可以提高參數(shù)估計(jì)的精度。5、橫截面橫數(shù)據(jù)與時(shí)孤間序列數(shù)裙據(jù)并用如果時(shí)世間序列個(gè)數(shù)據(jù)中唯，解釋另變量間聽(tīng)存在高絹度相關(guān)寨，可以垂先使用越橫截面果數(shù)據(jù)估仿計(jì)出存勞在高度徑相關(guān)解籍釋變量犧中的一秧個(gè)或多完個(gè)，然染后再在甜時(shí)間序租列數(shù)據(jù)忘中剔除睛這些變例量，在格消除多呢重共線話性影響心下估計(jì)狠因變量覽與剩余準(zhǔn)變量間肺的回歸罪式。多重共線吵性的探查的和解決31例如，為界了估計(jì)汽多車(chē)需求的添價(jià)格彈性之和收入彈銅性，得到訂銷(xiāo)售量、剃平均價(jià)格耕、消費(fèi)者窯收入的時(shí)殃間序列數(shù)嘴據(jù)。設(shè)定魚(yú)回歸式：新的回卸歸式中啞消除了術(shù)多重共埋線性的攤影響。

由于在時(shí)間序列數(shù)據(jù)中價(jià)格Pt、收入It一般都具有高度共線的趨勢(shì)。因此，直接估計(jì)上面的回歸式將存在問(wèn)題。由于在同一式點(diǎn)上，價(jià)格與收入的相關(guān)程度不高，可先利用截面數(shù)據(jù)估計(jì)出收入彈性，再利用這一估計(jì)結(jié)果修改原回歸式，變?yōu)椋?、利用積時(shí)間序悉列數(shù)據(jù)緣瑞的差分汽或離差青進(jìn)行估每計(jì)如果時(shí)間母序列數(shù)據(jù)滋中，解釋算變量間存拉在高度相駐關(guān)，那么蓄這些變量督的差分之顆間不一定根相關(guān)。因鳥(niǎo)此利用差陵分進(jìn)行回疲歸能降低么多重共線忽性的程度刮。多重共線占性的探查頑和解決32模型的渾應(yīng)用及蠶其分析1.基本結(jié)兔果表3是所有樣數(shù)本的截面煙回歸結(jié)果功．其中模鏟型l是不考慮嚴(yán)外部因素處影響的結(jié)拘果。我們叔發(fā)現(xiàn)企業(yè)亭規(guī)模、盈丙利能力、絡(luò)資產(chǎn)負(fù)債賄率、清算盆比率以及戀在建工程弄指標(biāo)均在1％水平顯勒著，系數(shù)什符號(hào)與我戀們前述預(yù)刺期基本一宿致。其中掌資產(chǎn)負(fù)債裳率水平與野企業(yè)長(zhǎng)期倆負(fù)債比重乏正相關(guān)表柔明資產(chǎn)負(fù)快債率越高尾的企業(yè)往尿往自有資敘本較少．遼企業(yè)缺乏劫來(lái)自資本逼市場(chǎng)的長(zhǎng)航期資金的鋒支持，故恭需要在借葡貸市場(chǎng)獲悠得更多的嚼長(zhǎng)期借款詞。模型2是考慮外宇部因素(市場(chǎng)化臨程度)影響后破的回歸曬結(jié)果，美可以發(fā)省現(xiàn)內(nèi)部柴因素變午量的符歪號(hào)和顯積著性水該平?jīng)]有奇發(fā)生變蜘化，但盡市場(chǎng)化質(zhì)指數(shù)變剝量MAR完KET系數(shù)為邁負(fù)．且各在1％的水刑平顯著駝，同時(shí)察回歸方侄程的擬基合度得忍到提高毀。這表校明外部輪市場(chǎng)化禮因素對(duì)還企業(yè)債年務(wù)期限計(jì)結(jié)構(gòu)具纖有顯著梁影響，妄我國(guó)市打場(chǎng)化程頂度越高考的地區(qū)霞，企業(yè)蘇長(zhǎng)期借贏款比重?cái)y越低，爹支持我正們的假林設(shè)。33模型的應(yīng)權(quán)用及其分外析為了進(jìn)帳一步控乞制年度崗因素的劍影響．異表4是我們照針對(duì)總嗽樣本分體年度回鞭歸的檢糾驗(yàn)結(jié)果原。可以要看出．史內(nèi)部因奴素變量ROE、SIZ撒E、LEV、ZJ和LIQ凝UID在個(gè)別年畝份不顯著需，其他情益況下所有級(jí)變量均在1％或5％的水葉平顯著掃；市場(chǎng)值化程度腳指標(biāo)除200筍2年外．阻與企業(yè)釀債務(wù)期狂限結(jié)構(gòu)昌顯著負(fù)燙相關(guān)(顯著性水鉛平為l％或5％)，這進(jìn)專(zhuān)一步支辣持我們?nèi)璧难芯糠都僭O(shè)。34模型的應(yīng)鎮(zhèn)用及其分饞析35模型的渴應(yīng)用及禾其分析2進(jìn)一步氧的分析尤：政府恰干預(yù)的麥影響前面分析味認(rèn)為，市兆場(chǎng)化程度菌高的地區(qū)爭(zhēng)長(zhǎng)期債務(wù)草融資交易今成本之所消以更高的扒原因在于達(dá)該類(lèi)地區(qū)凱的企業(yè)喪壞失了政府醒關(guān)系，并曉且政府也祝減少了對(duì)太銀行的干厚預(yù)。據(jù)此蜓，我們預(yù)典期，在政舊府干預(yù)越擇強(qiáng)的地區(qū)猜，將會(huì)發(fā)董現(xiàn)企業(yè)的勺長(zhǎng)期債務(wù)欺比重越高擦。為此，章接下來(lái)把揉構(gòu)成市場(chǎng)榨化指數(shù)一鏈部分的政模府干預(yù)程延度指數(shù)直懶接納入到愁模型中予至以考察。旦同時(shí)我們裳還控制了罰不同地區(qū)欲金融市場(chǎng)地的發(fā)展程逃度對(duì)企業(yè)癥債務(wù)期限川的影響(La專(zhuān)Rocc在a等，2004腔)。由于擇長(zhǎng)短期雷借款風(fēng)妻險(xiǎn)的差膠異，金啄融市場(chǎng)州越發(fā)達(dá)逐的地區(qū)貪，銀行榜間競(jìng)爭(zhēng)牌越激烈糠，短期臨貸款反霸而成為準(zhǔn)該地區(qū)停銀行在罰完成貸拌款指標(biāo)航基礎(chǔ)上合控制信遍貸風(fēng)險(xiǎn)染的主要綱工具，冰企業(yè)短草期借貸考的交易套成本相帽對(duì)更低盞，企業(yè)營(yíng)長(zhǎng)期債毀務(wù)比重昆應(yīng)該越闊低。36模型的應(yīng)你用及其分循析表5是運(yùn)用期政府干斧預(yù)指數(shù)腎進(jìn)行回鑄歸的檢問(wèn)驗(yàn)結(jié)果奇。可以巴看出，益在只考惰慮企業(yè)蠻內(nèi)部因狗素與政鉗府干預(yù)憑的回歸燙模型中(模型1)，影響企身業(yè)債務(wù)期頑限結(jié)構(gòu)的月內(nèi)部因素昆的各項(xiàng)指邊標(biāo)均很顯西著，符號(hào)緣瑞與預(yù)期一聞致；政府銀干預(yù)程度墳指數(shù)(GO熟V)與企業(yè)號(hào)長(zhǎng)期借拳款比重怎負(fù)相關(guān)(GO塞V指標(biāo)越高,代表該離地區(qū)政鐘府干預(yù)茫程度越銀低)，顯著性挖水平為1％．即怕政府干烘預(yù)越多后、政府息與企業(yè)騾關(guān)系越訂密切的益地區(qū)，住企業(yè)可客以獲得隙更多的傅銀行長(zhǎng)節(jié)期貸款頭，支持印我們的柔結(jié)論；岡在控制裂各地區(qū)觸金融市浪場(chǎng)發(fā)展泉程度(FIN視ANCE瓜)的差異以蘆后(模型2)，模型筋擬合程紹度明顯傳提高，鋸金融市槳場(chǎng)發(fā)展蹈程度系貍數(shù)的符仿號(hào)與我輛們的預(yù)四期一致蹤蝶，在I％水平蛋顯著，正政府干念預(yù)程度叫指數(shù)仍姐在l％水平乖顯著為遠(yuǎn)負(fù)，其梅余內(nèi)部老因素變抽量系數(shù)倍的顯著場(chǎng)性水平捕和符號(hào)哭保持不祝變；將康政府干回預(yù)、金橡融市場(chǎng)動(dòng)發(fā)展、績(jī)市場(chǎng)化班程度等專(zhuān)指標(biāo)都仆納入回星歸模型呼中(模型3)，我們發(fā)基現(xiàn)市場(chǎng)化誓程度指數(shù)還不再顯著刮，其他各憐變量系數(shù)妹的顯著性咐水平和符乳號(hào)沒(méi)有發(fā)陸生變化，缸這表明在齒解釋債務(wù)孤期限結(jié)構(gòu)臉差異的制椒度性因素旱中，市場(chǎng)沈化程度差訂異對(duì)企業(yè)斤債務(wù)期限廚結(jié)構(gòu)的影羅響主要來(lái)爪源于政府蛛干預(yù)，政冒府在降低貪企業(yè)融資絕成本、保渡證長(zhǎng)期債勇務(wù)契約的浪順利簽訂雞方面起到統(tǒng)了重要作喊用。37模型的應(yīng)永用及其分銅析如前所述而，政府干咳預(yù)不僅表傅現(xiàn)在可以株讓具有政叢府背景的暢企業(yè)獲得靈借貸“聲譽(yù)”．還表現(xiàn)它在對(duì)國(guó)有疾商業(yè)銀行睬信貸決策惠的髟響，突為此我們河增加了企藏業(yè)股權(quán)性傲質(zhì)變量來(lái)獲控制企業(yè)封的政府背激景，以期姓能夠?qū)@叼兩種影響擁予以區(qū)分車(chē)。當(dāng)樣本紋公司的第跪一大股東憑為國(guó)有性結(jié)質(zhì)時(shí)，變執(zhí)量SHA侍RE(啞變量)取值為l，表明公崖司具有政膠府背景：姑否則該變港量為0?；貧w葵結(jié)果如隨表5中的模醬型4?？梢钥匆叱?，股權(quán)善性質(zhì)指標(biāo)(SHA虜RE)符號(hào)為正鍵且在l％水平從顯著，反表明國(guó)燥有性質(zhì)訓(xùn)的企業(yè)翼相對(duì)于濾民營(yíng)等天非國(guó)有謙企業(yè)長(zhǎng)拾期債務(wù)科比重明煮顯更高跳，企業(yè)愈的政府炊背景具胃有重要品作用；雅但同時(shí)填政府干群預(yù)程度暈指標(biāo)(GO要V)仍然與企蝴業(yè)債務(wù)期槳限結(jié)構(gòu)顯濁著負(fù)相關(guān)證，說(shuō)明企譯業(yè)的股權(quán)圾性質(zhì)只能臘夠解釋政宰府的“聲譽(yù)”作用，雙而控制鴨該因素捎后政府暑對(duì)銀行育的干預(yù)驕對(duì)該地胸區(qū)企業(yè)早債務(wù)期鋼限結(jié)構(gòu)圈仍然具富有重要打影響。38模型的躺應(yīng)用及榨其分析39模型的應(yīng)辟用及其分是析3敏感性分襪析以上的林檢驗(yàn)都龜是采用剝橫截面慰數(shù)據(jù)對(duì)提模型進(jìn)樣行估計(jì)坊．考慮鞏到本文越數(shù)據(jù)的鄭一些特萍點(diǎn)(橫截面和優(yōu)時(shí)間序列止的結(jié)合)，我們符也使用色了面板覽數(shù)據(jù)(pan你eld賠ata)對(duì)上述梳模型進(jìn)第行了重滑新估計(jì)圓。采用撤隨機(jī)效暴果方法酷對(duì)5年中均存趣在觀察值側(cè)的公司(共605家)組成的駛面板數(shù)唉據(jù)進(jìn)行支估計(jì)的壩結(jié)果如修表6所示?？梢钥慈诔?，面扇板數(shù)據(jù)敞的回歸適結(jié)果與梢橫截面愛(ài)回歸的水結(jié)果基釀本一致巖：變量40模型的霉應(yīng)用及漸其分析六、結(jié)論債務(wù)期純限是債宏務(wù)契約趨的重要剩內(nèi)容，球債務(wù)期均限越長(zhǎng)敞，貸款晝?nèi)藢?duì)外坡部履約頌機(jī)制的府依賴性矮越強(qiáng)。宋本文秉另承新制蔽度經(jīng)濟(jì)煮學(xué)的替蔬代思想負(fù)，指出段在司法菠體系尚野不完善溝的制度殿環(huán)境下漂，由于“政府關(guān)系”可以降句低貸款奔人對(duì)借蜂款人事針后違約事的預(yù)期勢(shì)成本，聾因此會(huì)雀對(duì)企業(yè)被的債務(wù)韻期限結(jié)逼構(gòu)產(chǎn)生象影響。選以