電子行業(yè)市場研究報告

電子行業(yè)市場研究報告2021年8月

1什么樣的生意才算好生意假設情景1A去年收入10030%10%翻倍至20億元，估值大幅下降。假設情景B去年收入10030%10%31%，凈利潤率12%入增長10%，凈利潤12億元，估值略微下降。問題：公司A和公司B哪個的內在價值提升了？哪個公司的生意變好了？通常市場是結果導向的、喜歡情景1的A公司，而我們認為情景2的B公司的生（只是舉例）中的公司價值有提升的公司，商業(yè)模式和生意經(jīng)營都向好的公司。的商業(yè)模式、生意經(jīng)營的優(yōu)劣。2商業(yè)模式：壟斷性的平臺型公司商業(yè)模式最好2.1距離用戶越近，商業(yè)模式越豐富市場熟悉的是宏觀角度的商業(yè)模式，例如以互聯(lián)網(wǎng)為代表的各種創(chuàng)新型商業(yè)模式。式的可能性就越多，所以當談到商業(yè)模式，市場最容易想到的是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。某零部件、軟件模塊的某一項需求是確定的，很容易用參數(shù)量化。圖1科技公司與用戶距離越近，商業(yè)模式越豐富資料來源：市場研究部12.2壟斷性的平臺型的商業(yè)模式最優(yōu)壟斷性的平臺。提升，例如英偉達GPUOmniverse、寒武紀人工智能芯片的平臺。圖2壟斷性、平臺型科技公司的商業(yè)模式最好資料來源：市場研究部2.3電子行業(yè)的商業(yè)模式都一樣嗎我們認為對電子行業(yè)公司的認識，市場有誤解。誤解一，市場主要是從產(chǎn)業(yè)鏈視角看，認為電子公司是零部件供應商，是的商業(yè)模式。其處于尷尬的中游位置，上游原材料供應商漲價，下游終端廠商壓價。所以，價的消費屬性。誤解二，從電子公司細分領域分類看，市場一般是按照產(chǎn)品種類分類，例如芯片、半導體設備、LEDPCB、面板、鏡頭、外殼等等，其實這樣按產(chǎn)品分類的方式雜亂無章，沒有可比性，沒有深究到生意的本質。定價權、產(chǎn)品生命周期等視角看電子行業(yè)的多家公司，才會有“夢里尋他千百度，那人卻在燈火闌珊處”的通透。23生意經(jīng)營：“少高長多”四大方向選好生意3.1少投入、高定價、長周期、多增值一門好生意。果、高端醬香白酒、臺積電的高端制程等。長周期——一個產(chǎn)品或服務，能夠銷售時間越長越好。多增值——很多產(chǎn)品都是一次性的生意，產(chǎn)品到客戶手里后，就跟客戶斷了聯(lián)系。好生意是通過增值服務，可以持續(xù)的向客戶收費。圖3從做生意的四個角度選好公司資料來源：，市場研究部同時出現(xiàn)，只要達到其中的一個或幾個就是好生意。篩選好生意，那就是ROICA股的科技公司大部分處于高速投入的發(fā)展初期，直接用ROIC篩選會錯過好公司，所以，我們將ROIC定性地從下圖中的四個維度分析。圖4好生意的商業(yè)模式分析框架資料來源：市場研究部33.2收入增長而資本開支越來越少A較少，可遇不可求。電子行業(yè)本身屬于加工制造的中游環(huán)節(jié)，不能直接面對終端用戶。模的資本開支以滿足客戶的供應要求，行業(yè)屬性決定了該指標不可能持續(xù)提升。圖5電子行業(yè)白酒資料來源：，市場研究部短期內，該公司的生意在變好。毛利率長期維持中低位不變的公司沒前途。5年毛利率維持21%毛利率看，我們肯定會錯過大牛股立訊精密。圖6立訊精密季度毛利率資料來源：，市場研究部5AA股電子公司受益于手機產(chǎn)業(yè)鏈在中國大陸每年做大額資本開支，以維持微弱的創(chuàng)新。4圖7立訊精密自由現(xiàn)金流（百萬元）資料來源：，市場研究部那么，什么指標讓我們能夠選中大牛股立訊精密？那就是從生意的角度，利用投入產(chǎn)出比——“營業(yè)收入確性——投入越來越少，產(chǎn)出越來越多。圖8立訊精密“營收/資本開支”與股價相關性很高資料來源：，市場研究部“營收資本開支”提升，有可能是公司產(chǎn)品大幅漲價。例如過去銷售單價10元，現(xiàn)在銷售單價1000元的產(chǎn)品，也有可能導致“營收資本開支”大幅提升。以收入占比88.3%ASP的驅動對公司收入貢獻很小。資本開支”的提升排除了產(chǎn)品大幅漲價的因素。5圖9立訊精密消費電子收入主要靠出貨量驅動資料來源：，市場研究部強，能將一家經(jīng)營不好的公司收購后，提升其運營效率。圖立訊精密主要收并購事件資料來源：，市場研究部司的管理層優(yōu)秀、公司經(jīng)營效率高，能把一副“爛牌”打好。效率提升最直接的指標則是資產(chǎn)周轉率的提升。圖立訊精密資產(chǎn)周轉率提升資料來源：，市場研究部6而資產(chǎn)周轉率提升的原因是——公司對上下游議價能力提升、內部運營能力提升。具體表現(xiàn)在：一是存貨周轉率提升。二是應收賬款周轉天數(shù)下降，應付賬款周轉天數(shù)提升。三是最終反映的營業(yè)周期變短。圖13立訊精密賬款周轉周期向好圖12立訊精密存貨周轉天數(shù)下降資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部司營業(yè)周期變短，體現(xiàn)了公司經(jīng)營效率的提升。圖立訊精密營業(yè)周期變短資料來源：，市場研究部以上就是我們以“營業(yè)收入資本開支”為出發(fā)點，尋找好生意的背后邏輯。當然，研究。但是，在A股電子行業(yè)的現(xiàn)階段，用“營業(yè)收入資本開支”還是相對有效的。發(fā)投入才能獲得產(chǎn)出的半導體公司。7圖15歌爾股份“營收/資本開支”VS股價圖16藍思科技“營收/資本開支”VS股價資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部3.3有定價權維持高毛利率率始終遠超同行。圖臺積電毛利率遠高于同行資料來源：wind，市場研究部價權，能夠維持整體較高毛利率。圖臺積電新工藝制程收入占比提升資料來源：8產(chǎn)品推出；二是該公司是細分領域的龍頭。除了臺積電，還有光學鏡頭、模組領域的舜宇光學。舜宇光學的攝像模組從單攝、雙攝、三攝到潛望式模組都是國內首創(chuàng)的。第二種情況是高技術壁壘的絕對壟斷。?????市場規(guī)模小利潤率高壟斷性強技術壁壘高后進入者的投入回報低例如半導體光刻膠全球市場20億美元左右EDA100億美元左右，被、CDNS壟斷。摩爾定律迫使研發(fā)投入高：從行業(yè)龍頭發(fā)展歷程看，Synopsys和Cadence高達35%、40%+。EDAEDA廠商的產(chǎn)品，而不得不自己開發(fā)一套軟件。高研發(fā)投入的原因是：由于EDA軟件與工藝綁定，半導體在摩爾定律的驅動下，工藝更新一次EDA就要跟著更新，EDA廠商就需要再次進行研發(fā)投入。圖19Synopsys研發(fā)占比高達35%圖20cadence研發(fā)占比維持在40%資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部從財務數(shù)據(jù)也能體現(xiàn)出來。與美股典型的軟件公司研發(fā)投入比較，Cadence和Synopsys的研發(fā)投入比例大幅高于其它公司。9圖21EDA三巨頭并購次數(shù)資料來源：wind，市場研究部Synopsys的CAGR為，成立33年，2019年收入33.6億美元。Cadence的為，成立31年，2019年收入23.4億美元。相當于一年增加1億美元收入。圖22Synopsys復合增速只有6.8%圖23Cadence復合增速只有資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部行業(yè)增速低難保內生高增長：Synopsys在1986年成立，至今有33年的歷史，才取得33.6億美元的收入（2019年2003~2019年收入的年復合增速只有6.8%年全球半導體銷售復合增速（5%。Cadence在1988年成立，至今有31年的歷史，才取得23.4億美元的收入（2019年2003~2019年收入的年復合增速只有4.7%年全球半導體銷售復合增速（5%。EDA90多種不同技術。軟件一共有90010了行業(yè)共識。的三家巨頭直接參與的并購就達到了驚人的200次。每家企業(yè)的并購數(shù)量平均達到70次。如果考慮許多并購公司在此之前也是吃東吃西，總并購次數(shù)大約在300次左右。圖24EDA三巨頭并購次數(shù)資料來源：南山工業(yè)書院，市場研究部3.4產(chǎn)品的生命周期長樂，配方長期不變，一款產(chǎn)品可以賣很多年。多。電子行業(yè)更新變化快，長生命周期的產(chǎn)品可遇不可求。從電子行業(yè)內部看，A股電子公司的產(chǎn)品生命周期還是有很多不同的。從終端應用領域看，汽車電子>消費電子。從半導體產(chǎn)品種類看，功率器件>模擬芯片>數(shù)字芯片。因為一款產(chǎn)品可以賣很多年，不需要每年大量的研發(fā)投入，所以研發(fā)費用率低。競爭壁壘低的、技術含量不高的領域。所以，從產(chǎn)品生命周期的角度選公司辦法是：一是具體產(chǎn)品具體判斷，是不是可以賣很多年。二是從財務指標看，研發(fā)費用率低，同時毛利率高?？梢砸院苄〉膭?chuàng)新和成本，為各種款式的手機提供產(chǎn)品。斯達半導體的汽車模塊，每年的大創(chuàng)新較少，一旦在汽車上使用，就需要保持多年的供貨量，一個產(chǎn)品可以吃多年。圖三環(huán)集團、斯達半導公司的產(chǎn)品生命周期長資料來源：各公司官網(wǎng)，市場研究部的業(yè)績成長股、股價大漲股。在此，我們是研究生意的，不是預測市場的。A用率只有0.3%，而毛利率高達91%。用“研發(fā)費用率低&毛利率高”的指標篩選好生意模式的電子公司如下圖表：圖電子行業(yè)毛利率大于，且研發(fā)費用率低于15%的公司資料來源：wind，市場研究部3.5賣硬件到賣軟件和服務續(xù)通過軟件、服務收費。12硬件公司向軟件公司靠攏。首先，從業(yè)績增長看，蘋果并不是一家高成長公司。其次，從估值看，蘋果公司的市值提升，主要靠估值拉升，業(yè)績貢獻很小。蘋果公司過去9把蘋果公司歸為高成長科技公司的。圖蘋果公司收入及增速圖蘋果公司凈利潤及增速資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部蘋果公司的業(yè)績增長遠低于股價大幅增長。過去5年，2015~2020年蘋果公司股價漲了43-%，而收入只增長17%，凈利潤只增長。圖蘋果公司股價走勢圖資料來源：wind，市場研究部蘋果公司過去5轉型。13圖蘋果公司股價主要靠提升驅動資料來源：wind，市場研究部為轉型服務型公司降價賣手機2019年之前，蘋果依靠手機帶動收入增長。具體措施有：一是在2014iPhone6、iPhone6Plus2017年通過提價來帶動收入增長，2017年的iPhone8基礎款售價提升到699美元，之前的都是美元。進入20191%入存量競爭時代的智能手機，漲價和“一年多機”的策略已經(jīng)失效。2019iPhone6992018iPhoneXR基礎款售價為2020年4月發(fā)布的iPhoneSE售價只有美元。2015Q1手機收入占比69.4%，服務收入只有10.1%。到2020年手機收入占比只有50.19%20%39%（蘋果的其它硬件產(chǎn)品）的存量越來越多，會給蘋果帶來更多的服務收入。圖蘋果公司的手機收入占比下降，服務收入占比提升資料來源：wind，市場研究部14轉型服務后，盈利能力提升帶動估值提升2019年之前，蘋果公司的在15倍左右，2019年初下降到倍，之后逐漸提升估值，到2021年6月2日上升到了27.2倍。2019年一季度蘋果3次降價銷售iPhone，看上去蘋果是窮途末路逼不得已降價銷售，如果對蘋果的認識依舊停留在賣手機的手機公司，那么肯定會錯過2019年以來的大漲，當然也不會理解巴菲特買蘋果的邏輯。2019年之后的蘋果邏輯是：擴大生態(tài)系統(tǒng)的覆蓋范圍，從而增加高毛利率的服務收入。圖蘋果公司服務毛利率遠大于產(chǎn)品毛利率資料來源：wind，市場研究部從2017年開始，蘋果服務占比提升后，蘋果的提升。圖蘋果公司股價主要靠估值推動資料來源：wind，市場研究部小米集團：心向蘋果意經(jīng)營的角度看，兩家公司是一樣的。15圖小米集團收入構成圖小米集團毛利率資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部?？低暎涸絹碓杰浖？低曉缫巡皇莻鹘y(tǒng)的硬件公司，無論是從公司的定位還是從財務數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，已經(jīng)朝著軟件公