股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價值

股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價值

——兼評一股獨大與股權(quán)多元化

朱武祥[1]

[1]清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融系、公司財務(wù)與投資銀行學(xué)副教授，。第一頁，共六十五頁。一．問題提出“一股獨大”一般指在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，某個股東能夠絕對控制公司運作。包括：占據(jù)51%以上的絕對控股份額；不占絕對控股地位，只是相對于其它股東股權(quán)比例高(Shleifer&Vishny界定為20%)，但其它股東持股分散，而且聯(lián)合困難，使該股東仍然可以控制公司運作。據(jù)Leech和Leaby(1991)分析，如果第1大股東表決權(quán)比例超過25%，在表決權(quán)爭奪中，通常容易贏得大多數(shù)其他股東支持，處于優(yōu)勢表決權(quán)地位。第二頁，共六十五頁。隨著ST猴王、ST幸福、大慶聯(lián)誼、濟南輕騎、春都、棱光實業(yè)等上市公司控股大股東利用關(guān)聯(lián)交易，拖欠上市公司巨額資金，侵占上市公司利益現(xiàn)象的觸目驚心，上市公司國有股或國有法人股“一股獨大”的現(xiàn)象成為人們關(guān)注的焦點。人們普遍認(rèn)為，“一股獨大”導(dǎo)致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會和監(jiān)事會，形成一言堂，日常經(jīng)營中一手遮天，產(chǎn)生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產(chǎn)等漠視投資者利益的行為?！耙还瑟毚蟆笔巧鲜泄痉ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)不平衡、不徹底、不完善的主要根源，甚至是一大天敵，也是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。第三頁，共六十五頁。不少學(xué)者和人士對此憂心忡忡，有些人士在對西方上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)實際狀況或?qū)嵶C研究缺乏了解的情況下，斷言“在西方更為成熟的證券市場，很多大公司都是無人控股的，股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散。西方國家的控股股東一般是相對控股，持股比例一般也不超過30%?！薄懊绹鲜泄咀畲蟮墓蓶|也不過擁有1%的股份，如果有誰擁有某一家上市公司1%的股票，就已經(jīng)是大股東了，而且是相當(dāng)大的大股東，大股東欺負(fù)小股東這種現(xiàn)象很少存在?！钡谒捻?，共六十五頁。甚至說“美國公司之所以為全球最具活力和競爭力群體的一大因素在于他們的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有足夠引起股東之間權(quán)力均衡的高度分散化所形成的合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)?！薄捌髽I(yè)上市后，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然維持一股獨大狀態(tài)，會引發(fā)一系列影響企業(yè)優(yōu)質(zhì)、快速發(fā)展的問題?！鄙虾ＷC券交易所研究中心的一份研究報告認(rèn)為，“國有股比重過大與公司業(yè)績呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而法人股所占比重高與公司業(yè)績呈正相關(guān)系。因此，在我國上市公司國有股比重較高的情況下，將國有股法人化有助于改善公司業(yè)績?！钡谖屙?，共六十五頁。此外，隨著民營背景上市公司不斷增多，民營企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨大”現(xiàn)象。2001年2月以來，已有4家家族持股高達(dá)50%～70%的企業(yè)上市?？得浪帢I(yè)家族持股66.38%，以2001年6月13日收盤價計算，市值20多億元；廣東榕泰67.19%，市值37億元。用友軟件大股東王文京直接持股比例為55.2%，市值40多億元，間接持股比例為75%；太太藥業(yè)大股東朱保國及其家族持股比例高達(dá)74.18%，市值82億元；潘廣通父子也持有天通股份24.9%的股份……。第六頁，共六十五頁。人們驚嘆這些創(chuàng)始人的“一夜暴富”。未來創(chuàng)業(yè)板上市公司中，類似的家族或民營創(chuàng)始人一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)將大量出現(xiàn)。由于亞洲金融危機，家族控股的上市公司所產(chǎn)生的公司治理問題引起高度重視。不少人士因此認(rèn)為，民企上市公司“一股獨大”所引起的后果在某種意義上可能比國企上市公司更為嚴(yán)重。甚至提出“在通過資本市場選擇并扶植民營上市企業(yè)時，在審核中盡量挑選那些已順利完成民營企業(yè)發(fā)展初級階段，私人或家族控股比例不超過20%的民營公司?！钡谄唔?，共六十五頁。不少人士認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是改善公司治理結(jié)構(gòu)的前提條件。特別是近期，Claessens、Djankov等1999年的一項關(guān)于亞洲地區(qū)家族通過復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司、剝削小股東的大樣本實證研究報告受到國內(nèi)證券監(jiān)管部門的高度評價。第八頁，共六十五頁。在近期召開“中國上市公司治理研討會”上，政府官員、經(jīng)濟學(xué)家和企業(yè)界人士紛紛表示，中國上市公司國有股“一股獨大”已經(jīng)給中國上市公司脆弱的治理結(jié)構(gòu)帶來種種弊端和負(fù)面影響，成為公司治理結(jié)構(gòu)改革所要面對的核心問題。限制一股獨大，提倡減持國有股，使投資主體多元化和公司股權(quán)分散化，打破國有股或民營股一股獨大格局的呼聲甚高。第九頁，共六十五頁。國外上市公司一股獨大鳳毛麟角？一股獨大是否公司治理有效的天敵，或者說完善公司治理是否一定要強制股權(quán)多元化？能夠找到合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)嗎？第十頁，共六十五頁。二．股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

1．一股獨大并非中國特有考察國外成熟股票市場上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化可以看到：一股獨大并非中國特有。上市后，風(fēng)險投資短期內(nèi)出售股份套現(xiàn)退出，導(dǎo)致股權(quán)分散，更凸現(xiàn)創(chuàng)始人一股獨大。例如，微軟上市時，蓋茨持股45%，另一位創(chuàng)始人Allen持股15%，蓋茨一股獨大。第十一頁，共六十五頁。一般來說，企業(yè)上市后的相當(dāng)長時期內(nèi)，創(chuàng)始人在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例都相當(dāng)高。Hoderness和Sheehan(1988)發(fā)現(xiàn)，美國依然有相當(dāng)多的上市公司最大股東持股份比例超過51%。FranksandMayer(1995)統(tǒng)計，1990年，德國170家最大的上市公司中，85%的公司第1大股東股權(quán)比例超過25%；第十二頁，共六十五頁。EdwardsandWeichenrieder(1999)所選擇的102家德國最大的上市公司中，46家公司第1大股東股權(quán)比例超過50%；Djankov、Mcliesh等(2001)年對全球97個國家傳媒產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究表明，在西方出版、傳媒上市公司中，家族仍然絕對控股。第十三頁，共六十五頁。西方出版產(chǎn)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)第十四頁，共六十五頁。企業(yè)成長階段的股權(quán)融資過程與第一大股東的股權(quán)比例變化第1大股東股權(quán)相對比例100%風(fēng)險投資私募股權(quán)市場IPO增發(fā)新股LBO企業(yè)成長和持續(xù)股權(quán)融資時間第十五頁，共六十五頁。股權(quán)分散是一個長期的歷史演變過程，往往上市后數(shù)十年，經(jīng)過不斷增發(fā)新股和并購交易，創(chuàng)始人股權(quán)比例才會逐漸下降，股權(quán)隨之分散或多元化。例如，杜邦公司、通用汽車、通用電器。而1979年創(chuàng)立、1986年上市的微軟公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，蓋茨至今還持有微軟23.7%。而且，隨著股票市場公司控制功能有效性的提高，以及杠桿收購等控制權(quán)轉(zhuǎn)移的金融技術(shù)發(fā)展，過度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)會重新增加集中度，呈現(xiàn)集中、分散和集中的循環(huán)。第十六頁，共六十五頁。2．股權(quán)多元化與公司治理主張股權(quán)多元化者假設(shè)多元化股權(quán)能夠形成股東民主主義，有助于對公司管理層和大股東進行制衡，減少和防止管理層浪費自由現(xiàn)金流的管理決策行為。但股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化說法非常含糊，實踐中不存在最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)。第十七頁，共六十五頁。此外，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)中的機構(gòu)投資者本身存在治理問題。近年來的實證研究表明，價值評估型的金融資本大股東，例如，機構(gòu)投資者并不是天然的公司治理積極參與者，搭便車現(xiàn)象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。他們自身也會進行參與治理的成本和效益分析，在流動變現(xiàn)－用腳投票和積極參與治理－用手投票之間存在機會主義決擇。第十八頁，共六十五頁。例如，日本和德國銀行在非金融上市公司中持股和積極參與治理的模式曾被認(rèn)為是有效的治理模式。但Prowse(1995)等學(xué)者研究表明，日本和德國的銀行對所投資的上市公司關(guān)注并不多，公司治理作用并不象以往實證研究結(jié)果所說的那樣顯著。國內(nèi)不少上市公司前10名股東為證券投資基金，但在近年來發(fā)生的幾起控制權(quán)并購案，例如勝利股份、方正科技等，證券投資基金旗幟并不鮮明。第十九頁，共六十五頁。西方經(jīng)濟及金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)術(shù)界通過理論和實證研究，恰恰認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動公司價值增長的激勵(Grossman和Hart[1980])，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題(Jensen[1989])，形成公司管理層強、外部股東弱的格局(Roe[1994])。Shleifer和Vishny(1986)的模型表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。第二十頁，共六十五頁。因為大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟激勵及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強接管市場運行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。Holderness和Sheehan(1988)也指出多數(shù)股東在上市公司治理中的作用。第二十一頁，共六十五頁。當(dāng)然，股權(quán)集中或“一股獨大”也有弊端。雖然增強了對管理層的控制，解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部管理層的問題，但又產(chǎn)生大股東與外部小股東的利益沖突問題。大股東可以通過犧牲或剝削外部小股東獲取自身利益。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為，“當(dāng)大股東(不管是價值創(chuàng)造者股東，還是價值評估型的金融資本投資者)股權(quán)比例超過某一點、基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益?！钡诙?，共六十五頁。對大股東行為和利益的實證研究表明[1]，不管在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中或者轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家，一旦上市公司大股東處于絕對控股地位，他們可以通過其它途徑獲取內(nèi)部私人收益，例如，支付特殊紅利，進行關(guān)聯(lián)交易，或者通過合理利用會計準(zhǔn)則的缺陷進行利潤管理，獲得內(nèi)部控制利益，從而剝削中小股東。這表明一股獨大或股權(quán)高度集中的治理模式與股權(quán)分散一樣，都可能損害外部社會公眾股東的利益。第二十三頁，共六十五頁。到目前為止，關(guān)于公司治理的實證研究成果非常豐富。對公司治理影響機制及其效應(yīng)的研究范圍不斷擴展，從公司財務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，例如股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)、控股股東的性質(zhì)(家族、風(fēng)險投資家、金融機構(gòu)投資者等)、管理層激勵，擴展到公司控制權(quán)市場，產(chǎn)品市場和公司法、證券交易法等法律體系；第二十四頁，共六十五頁。從美國擴展到發(fā)達(dá)國家之間的公司治理模式、投資者權(quán)益保護的法律體系和效果比較，進一步擴展到亞洲和東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家公司治理模式比較。亞洲金融危機后，亞洲公司治理及其與金融危機的關(guān)系成為西方學(xué)術(shù)界和世界銀行等研究熱點；第二十五頁，共六十五頁。公司治理的影響從公司層次的資源配置、投資者收益到整個國家的資源配置和經(jīng)濟增長。研究者歸納出來了多種公司治理模式(Shleifer&Vishny[1997])，例如，日本－德國模式，美英模式，提出了多種改善上市公司治理的政策取向。第二十六頁，共六十五頁。從上市公司內(nèi)部角度，包括：(1)調(diào)整上市公司董事會結(jié)構(gòu)和職責(zé)；(2)完善融資合約，調(diào)整融資方式，例如增加財務(wù)杠桿，增加對管理層行為的約束，減少管理層濫用公司的自由現(xiàn)金流；(3)增強管理層激勵，例如實施管理層股票期權(quán)。第二十七頁，共六十五頁。從外部角度包括：(1)鼓勵機構(gòu)投資者持有較大比例的股權(quán)，積極參與公司治理；(2)完善投資者保護的法律制度；(3)發(fā)展一個活躍的公司控制權(quán)市場，對上市公司管理層形成外部接管壓力。金融經(jīng)濟學(xué)關(guān)于公司治理的實證研究成果對改善上市公司治理有借鑒作用。但實踐表明，這些政策取向仍然不能達(dá)到理想結(jié)果。第二十八頁，共六十五頁。三．股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值的相關(guān)性

國內(nèi)有若干分析報告試圖通過統(tǒng)計分析說明國有股比重大對經(jīng)營業(yè)績會計指標(biāo)的負(fù)面影響。例如，Xu和Wang(1997)研究了中國上市公司股份構(gòu)成與企業(yè)經(jīng)營績效會計指標(biāo)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中程度與公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，而且法人控股的上市公司比國家控股的上市公司表現(xiàn)得更顯著，公司業(yè)績與公司法人股比例呈現(xiàn)高度正相關(guān)，國家股比例則與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二十九頁，共六十五頁。孫永祥、黃祖輝(1999)以1998年底上海和深圳證券交易所503家上市公司為樣本，研究托賓Q值與公司第一大股東控股比例的相關(guān)性，認(rèn)為法人股為公司第一大股東時，公司托賓Q值和公司治理好于第一大股東為國家股的上市公司。上海證券交易所研究中心(2001)的一份研究報告認(rèn)為，“國有股比重過大與公司業(yè)績呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而法人股比重與公司業(yè)績呈正相關(guān)系?！眹鴥?nèi)研究的結(jié)論傾向于認(rèn)為，“國有股權(quán)的集中對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響，將國有股法人多元化有助于改善公司治理和經(jīng)營業(yè)績?！钡谌摚擦屙?。但從個案角度看，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)均有優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)上市公司。例如，家電行業(yè)國有控股、法人控股、流通股比例超過非流通股的三類股權(quán)結(jié)構(gòu)中，分別有四川長虹、青島海爾、奧美的等名牌優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也分別有ST黃河科技、ST雙鹿電器和第一家退市的水仙電器等業(yè)績差的企業(yè)。股權(quán)相對分散的上市公司，例如，ST奧金曼、ST幸福、ST康達(dá)、ST海洋以及鄭百文(第1大股東只有14%)等，公司治理和經(jīng)營業(yè)績并不比國有控股的上市公司好，甚至更嚴(yán)重。第三十一頁，共六十五頁。此外，國內(nèi)上市公司非流通股結(jié)構(gòu)的形成機制和流通約束影響法人股的公司治理行為。(1)國內(nèi)上市公司多元或分散的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)形成機制并非國外公司上市前后根據(jù)競爭環(huán)境和融資需要動態(tài)、商業(yè)化選擇，而是主要由國有或法人控股股東按照股份有限公司設(shè)立要求選擇或安排，通常將客戶、供應(yīng)商、業(yè)務(wù)相關(guān)的金融機構(gòu)或集團下屬的關(guān)聯(lián)企業(yè)選擇為法人股東，形成名義上多元、分散的法人持股結(jié)構(gòu)，控股股東以外的單獨一家法人股的比例通常比例低。因此，基本上是第1大股東控制。第三十二頁，共六十五頁。例如，勝利股份1999年末10大股東中，除兩家后來進入的證券投資基金持有5%的股份外，其他股東都直接或間接為勝利體系成員。盡管勝利股份第一大股東持股僅為24%，但“勝利體系”實際控制的股權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此比例；(2)參與股份公司設(shè)立的法人股與控股股東股權(quán)一樣不能上市流通，又沒有控股股東的內(nèi)部關(guān)聯(lián)利益；第三十三頁，共六十五頁。(3)不少法人股股東與控股股東有業(yè)務(wù)往來關(guān)系，入股往往為了保持業(yè)務(wù)關(guān)系。大多數(shù)法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業(yè)績的激勵和能力。因此，僅以上市公司名義上的股權(quán)比例來說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績及其市場價值的相關(guān)關(guān)系很不可靠，其結(jié)果難以斷定國有股一股獨大對經(jīng)營業(yè)績是否存在負(fù)面效果。此外，國有控股的境外上市公司同樣一股獨大，但其投資、關(guān)聯(lián)交易和紅利分配行為比國內(nèi)A股公司規(guī)范得多。第三十四頁，共六十五頁。實際上，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司經(jīng)營目的和管理行為相似，例如，(1)大多數(shù)上市公司都宣稱主業(yè)單一的風(fēng)險，致力于尋求新的利潤增長點，追求多元化，希望通過持續(xù)融資實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展；第三十五頁，共六十五頁。(2)利潤管理行為盛行。一方面努力達(dá)到配股資格的會計業(yè)績要求，另一方面，獲得較高的配股或增發(fā)新股的價格。上海證券交易所研究部2000年一項大范圍的問券調(diào)查顯示：國內(nèi)上市公司內(nèi)部治理特征相似，普遍是關(guān)鍵人大權(quán)獨攬的控制模式，法人治理結(jié)構(gòu)基本上有名無實，形同虛設(shè)。關(guān)鍵人往往是控股股東代表、公司最高級管理人員。第三十六頁，共六十五頁。例如，長虹董事長倪潤峰、海爾董事長張瑞敏、春蘭董事長陶建幸，這些權(quán)威的強人是企業(yè)發(fā)展壯大的首要功臣，也是企業(yè)價值的重要驅(qū)動因素?？梢韵胂?，這些公司的法人股在公司治理和經(jīng)營業(yè)績改善方面能起多大作用呢。第三十七頁，共六十五頁。另有不同樣本的實證研究結(jié)果得出了不同的結(jié)果。例如，朱武祥張帆(2000)對1994－1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第1大股東持股比例高低對上市前1年到上市后4年期間的總資產(chǎn)利息稅前收益率、凈資產(chǎn)稅前收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率等業(yè)績指標(biāo)中位數(shù)變化差異影響的不顯著。另外，朱武祥宋勇(2001)以家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)競爭激烈的家電行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值并無顯著關(guān)系。第三十八頁，共六十五頁。需要區(qū)別股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與企業(yè)價值驅(qū)動意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義上表現(xiàn)為權(quán)利分配。從企業(yè)價值驅(qū)動意義角度看，上市公司股東包括實業(yè)經(jīng)營－價值創(chuàng)造型股東和價值評估型股東，前者對公司價值驅(qū)動貢獻甚大。實際上，西方資本市場投資者希望價值驅(qū)動力量強的創(chuàng)始人持絕對控股地位，甚至在合約中設(shè)定價值驅(qū)動型股東持股比例的低限，限制創(chuàng)始人減持股份。例如，美林證券在投資深圳太太藥業(yè)公司時，在合約中要求創(chuàng)始人朱保國家族的控股比例不能低于50%。第三十九頁，共六十五頁。股權(quán)結(jié)構(gòu)價值驅(qū)動意義上的分散或集中是公司在產(chǎn)品市場競爭、資本市場評價和控制權(quán)功能日益有效的環(huán)境下，為保持和增強競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營而進行的一種市場化選擇和商業(yè)運作手段。例如，著名房地產(chǎn)開發(fā)商萬科深感土地儲備對房地產(chǎn)商持續(xù)發(fā)展和競爭的重要性，為獲得戰(zhàn)略資源，主動選擇華潤，替換和改組大股東結(jié)構(gòu)。樂凱與富士和柯達(dá)的合資談判，旨在引入具有R&D能力的股東，因為樂凱屬于技術(shù)開發(fā)支持競爭優(yōu)勢的企業(yè)，目前最稀缺的不僅僅是股權(quán)資金，更重要的是研發(fā)能力。上市融資并不能迅速有效地增強研發(fā)能力。第四十頁，共六十五頁。迄今為止，國際金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)術(shù)界在“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)市場價值是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系”方面并無明確一致的實證結(jié)果。Demsets和Lehn(1985)考察了511家美國大公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績會計指標(biāo)(凈資產(chǎn)收益率)并不相關(guān)。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司，發(fā)現(xiàn)公司價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性關(guān)系。內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40%時，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當(dāng)控股比例達(dá)到40%-50%時，公司托賓Q值開始下降。第四十一頁，共六十五頁。而Mehran(1995)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(托賓Q值和資產(chǎn)收益率)均無顯著相關(guān)關(guān)系。Han和Suk(1998)的結(jié)果表明，公司業(yè)績與外部大量持股股東(Blockholders)的股權(quán)比例正相關(guān)。Myeong-Hyeon,Cho(1998)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資和企業(yè)價值三者之間的關(guān)系。最小二乘法回歸結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資，進而影響企業(yè)價值。第四十二頁，共六十五頁。然后影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，即企業(yè)價值影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，但反之不成立。Pedersen和Thomsen(1999)考察了歐洲12國435家大公司，認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司托賓Q值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司價值與主辦銀行持股比例負(fù)相關(guān)。當(dāng)公司主辦銀行持股比例較低時，公司托賓Q值隨主銀行持股比例上升而下降；持股比例達(dá)到一定程度后，這種負(fù)相關(guān)逐漸減弱，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)。第四十三頁，共六十五頁。Claessens(1997)對捷克和斯諾伐克，以及Claessens,Djankov,Fan和Lang(1998a)對東亞地區(qū)企業(yè)的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，均發(fā)現(xiàn)這些國家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)高度集中，并且與企業(yè)價值正相關(guān)。Lins(1999)對18個新興市場國家的企業(yè)研究獲得了相似的結(jié)果：大股東對企業(yè)價值有正面影響。第四十四頁，共六十五頁。在投資者權(quán)益保護的法律制度及其有效性弱的地區(qū)，大股東在公司治理中表演著重要角色，具有積極的作用。Makhija和Spiro(2000)研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票價值與外國投資者、內(nèi)部人持股比例正相關(guān)，因為他們更有能力發(fā)現(xiàn)高利潤公司。第四十五頁，共六十五頁。他們還發(fā)現(xiàn)，基金持股比例與公司股票價值沒有顯著相關(guān)性，說明公司價值與外部股東的身份有關(guān)。如果基金是公司第一大股東，對公司價值會產(chǎn)生不利影響；但如果有銀行參與該基金，則有助于降低不利影響。第四十六頁，共六十五頁。Holderness(2001)認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響顯著的結(jié)論證據(jù)甚少。特別是西方成熟資本市場上，保護投資者權(quán)益的法制比較完善，經(jīng)理人市場比較有效，對上市公司的評價和控制權(quán)收購等資本市場功能有效性高，很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價值變化中的作用。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價值的關(guān)系仍然是一個未解之迷。第四十七頁，共六十五頁。現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)由明確合約和內(nèi)隱合約總成(Baker、Gibbons和Murphy(1999))，企業(yè)性質(zhì)發(fā)生了變化，法律定義的企業(yè)邊界與經(jīng)濟邊界差異增加(Rajan和Zingales(1999))。僅僅從股權(quán)比例結(jié)構(gòu)角度考察公司治理質(zhì)量并不可靠，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價值的相關(guān)性即使統(tǒng)計上顯著也難以簡單推出多元化的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)的政策傾向。第四十八頁，共六十五頁。四．政策意義

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成過程和約束條件獨特，公司治理問題與成熟資本市場和新興市場均有顯著差異，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效及價值的關(guān)系需要更深入的研究，特別是小樣本和個案事件研究，以便深入了解股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)字背后驅(qū)動公司價值的真實動力和機制，獲得真正有價值的研究成果，避免表面化的分析和觀點。在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上進行創(chuàng)新，而不是照般成熟證券市場的法規(guī)。第四十九頁，共六十五頁。股權(quán)多元化既不是形成有效的公司治理的目的，也不是公司治理有效的手段或必要前提，公司很少純粹為了完善公司治理而進行股權(quán)多元化。第五十頁，共六十五頁。一股獨大本身并不是公司治理問題嚴(yán)重的惡源，人為的股權(quán)分散和多元化并不能有效解決一股獨大引起的公司治理問題。因此，不能因目前上市公司出現(xiàn)的大股東不規(guī)范甚至惡意行為而因噎廢食，矯枉過正，從而簡單人為地強制股權(quán)分散或多元化來打破一股獨大。第五十一頁，共六十五頁。1．基于我國上市公司和股票市場產(chǎn)生背景，借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過對事件的研究，完善監(jiān)管規(guī)則和法律環(huán)境。包括對上市公司及其相關(guān)中介機構(gòu)信息披露和行為規(guī)范的法律制度，增強對上市公司行為約束，增加違規(guī)行為的成本。第五十二頁，共六十五頁。國內(nèi)上市公司普遍由原企業(yè)(包括國有企業(yè)和民營企業(yè))部分資產(chǎn)/業(yè)務(wù)重組而來，不可避免形成集團公司(大股東)一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一股獨大和關(guān)聯(lián)交易格局。因此，需要設(shè)置與西方成熟股票市場不同的監(jiān)管規(guī)則。例如，通過界定關(guān)聯(lián)程度(嚴(yán)重關(guān)聯(lián)、輕度關(guān)聯(lián)與一般關(guān)聯(lián))，分別采用不同規(guī)則來處理。針對一股獨大已經(jīng)和可能形成的損害外部股東利益的行為，可以實施相應(yīng)的表決制度和議事程序。第五十三頁，共六十五頁。隨著獨立董事制度的實施，由獨立董事進行重大交易的程序監(jiān)督；要求關(guān)聯(lián)交易價格按市場價格披露，資產(chǎn)置換估價由獨立董事聘請有資格的評估事務(wù)所來評估。對于大股東可能做出的對自己有利的投資或融資行為，可以通過提高對某些特定投資項目表決權(quán)的有效比例來限制，比如表決要征得流通股一半以上股東同意，而不是簡單采取大股東回避制度，形成小股東決定大股東命運的另一種極端。針對上市公司投資行為的隨意性，可以采取業(yè)內(nèi)人士提出募集資金專戶管理的對策。第五十四頁，共六十五頁。西方家族企業(yè)上市時，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較簡單。例如，微軟公司的控股股東并不是微軟集團，戴爾的控股股東也不是戴爾集團，而分別是蓋茨和戴爾本人。亞洲地區(qū)的家族或民營企業(yè)往往業(yè)務(wù)多元化，容易形成家族集團控股、金字塔或相互持股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜。因此，國內(nèi)民營企業(yè)上市重組時，盡可能要求形成簡單的股權(quán)關(guān)系和結(jié)構(gòu)，規(guī)避循環(huán)、多層的復(fù)雜股權(quán)關(guān)系，而不是簡單地限制家族股份比例。第五十五頁，共六十五頁。2．增強資本市場對上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營績效業(yè)績和公司治理質(zhì)量的評價功能和控制權(quán)收購功能。到目前為止，股票市場對公司治理并不關(guān)心，公司股票價格與公司治理質(zhì)量之間缺乏相關(guān)性。上市公司不當(dāng)?shù)墓芾硇袨橐欢ǔ潭壬鲜枪善笔袌霰旧眚?qū)動的。第五十六頁，共六十五頁。因此，改善公司治理需要增強資本市場對上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營績效業(yè)績和公司治理質(zhì)量的評價功能和控制權(quán)收購功能，包括投資分析人士的投資分析、新聞媒體對大股東不當(dāng)行為的詳細(xì)和深入報導(dǎo)，促進上市公司在日益激烈的產(chǎn)品市場和評價、控制權(quán)收購功能日益有效的資本市場雙重壓力下，選擇有利于驅(qū)動公司長期可持續(xù)發(fā)展和股東價值增長的股權(quán)結(jié)構(gòu)。第五十七頁，共六十五頁。眾所周知，在日益發(fā)達(dá)和競爭的傳媒業(yè)，傳媒的報道和專業(yè)性評價顯著影響公眾對人物、事件的評價觀點，形成強大的社會輿論壓力，例如中央電視臺的焦點訪談、新聞?wù){(diào)查等欄目。第五十八頁，共六十五頁。同樣，競爭性的商業(yè)化、專業(yè)化的職業(yè)咨詢評價機構(gòu)不斷推出的上市公司戰(zhàn)略、業(yè)績、公司治理質(zhì)量以及中介機構(gòu)行為的評價標(biāo)準(zhǔn)和結(jié)果，