光伏組件行業(yè)之晶科能源研究報告-領(lǐng)跑TOPCon征新程

光伏組件行業(yè)之晶科能源研究報告：領(lǐng)跑TOPCon征新程一、組件龍頭回A啟航，融資擴(kuò)產(chǎn)加強(qiáng)一體化優(yōu)勢（一）十六載厚積薄發(fā)，光伏組件老將歷久彌新世界級老牌光伏組件供應(yīng)商，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，擁有“硅料加工—硅片—電池片—組件”垂直一體化產(chǎn)能。公司成立于2006年，伴隨著國家《可再生能源法》的頒布誕生，2009年6月收購浙江太陽谷能源，進(jìn)入電池和組件領(lǐng)域，這也是“晶科系”產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)程中的關(guān)鍵性一步。2010年成功在紐交所上市，近年組件出貨穩(wěn)居全球前列，根據(jù)GlobalData，公司2016-2019年組件出貨量全球第一，根據(jù)IHSMarkit，2020年組件出貨量全球第二，截止2021年累積出貨突破80GW。渠道方面，公司著眼建立全球化、本地化營銷網(wǎng)絡(luò)，在超過120個國家和地區(qū)組建了本地專業(yè)銷售團(tuán)隊，擁有12個全球化生產(chǎn)基地。產(chǎn)能方面，截至2021年底硅片/電池片/組件產(chǎn)能分別達(dá)32.5/24/45GW。N型技術(shù)方面，連續(xù)四次刷新N型電池效率世界紀(jì)錄，并率先投產(chǎn)8GW高效TOPCon電池產(chǎn)線，規(guī)模量產(chǎn)效率達(dá)24.5%，TigerNeo系列N型組件產(chǎn)能將于22Q1正式量產(chǎn)，預(yù)計2022年產(chǎn)能將達(dá)10GW。隨著公司成功登陸科創(chuàng)板，募投擴(kuò)產(chǎn)有望開啟新一輪成長歷程，穿越技術(shù)變革，成為N型時代光伏一體龍頭。公司控股股東晶科能源控股持股比例高達(dá)73.28%，實控人為公司創(chuàng)始人李仙德、陳康平、李仙華。根據(jù)招股說明書，公司控股股東為晶科能源投資，持股比例為58.62%，晶科能源控股通過持有晶科能源投資100%股權(quán)成為公司間接控股股東，其已于2010年在美國紐約證券交易所上市，股票代碼為JKS。截至2021年6月30日，李仙德、陳康平及李仙華等創(chuàng)始人作為核心管理團(tuán)隊，分別通過CypressHopeLimited、CharmingGradeLimited及TalentGalaxyLimited間接持有BrilliantWinHoldingsLimited、YalePrideLimited及PeakyInvestmentsLimited100%股權(quán)分別持有晶科能源控股8.69%、6.29%及3.18%的表決權(quán)，合計間接持有晶科能源控股18.16%的表決權(quán)，成為公司的實際控制人，并通過上饒潤嘉等平臺間接持股。根據(jù)

晶科科技招股書，李仙華與李仙德為兄弟關(guān)系，陳康平與李仙德的配偶為兄妹關(guān)系。員工股權(quán)激勵方面，上饒佳瑞作為公司員工持股平臺，并在上市戰(zhàn)略配售中通過資管計劃進(jìn)行股權(quán)激勵，覆蓋數(shù)百名核心技術(shù)及銷售人員，有效激發(fā)員工積極性。管理團(tuán)隊歷經(jīng)挑戰(zhàn)，高瞻遠(yuǎn)矚砥礪前行。公司核心管理人員深耕光伏行業(yè)多年，產(chǎn)業(yè)背景深厚，有效保障公司決策合理高效。在公司成立至今已有十六載，歷經(jīng)全球金融危機(jī)、歐美雙反、“531”危機(jī)，中美201關(guān)稅等行業(yè)危機(jī)，得益于管理團(tuán)隊前瞻力、預(yù)判力及高效執(zhí)行力，公司及時抓住發(fā)展機(jī)遇，穩(wěn)步成長，在光伏多晶主導(dǎo)時代，公司前瞻性地儲備大量單晶技術(shù)，是當(dāng)時少有的堅定看好單晶的多晶廠商，2016年公司開啟單晶轉(zhuǎn)型，2019年成功完成技術(shù)路線轉(zhuǎn)型。2020年公司準(zhǔn)確預(yù)測越南光伏市場爆發(fā)，提前半年在越南市場布局銷售團(tuán)隊，實現(xiàn)2.2GW銷售量，均體現(xiàn)了公司研發(fā)及營銷團(tuán)隊敏銳的市場洞察力和快速反應(yīng)能力。（二）回A補(bǔ)齊電池短板，加強(qiáng)一體化成本優(yōu)勢各環(huán)節(jié)產(chǎn)能常年滿產(chǎn)滿銷，電池片產(chǎn)能存在瓶頸，對外采購增加成本?；谇兰捌放骑@著優(yōu)勢，公司硅片、電池、組件產(chǎn)能利用率及組件產(chǎn)銷率總體較高。2020年組件產(chǎn)能利用率85.89%，同比下降主要系新冠疫情影響。2021年1-6月組件產(chǎn)能利用率為60.45%，主要系上游硅料等原輔材料價格大幅上漲，組件利潤空間壓縮，公司策略性減少低價組件訂單的獲取與執(zhí)行所致。公司布局“垂直一體化”產(chǎn)能，前端生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)能協(xié)調(diào)匹配是穩(wěn)定輸出組件產(chǎn)品重要保證，但電池片產(chǎn)能常年低于硅片和組件產(chǎn)能，供應(yīng)緊張、產(chǎn)能利用率持續(xù)處于較高水平，需要對外采購電池片以保證大量的組件訂單。截至2021年底公司硅片/電池片/組件產(chǎn)能分別達(dá)32.5/24/45GW，一體化程度僅為53%。由于融資渠道有限，業(yè)務(wù)發(fā)展主要依賴前期股東投入資本、自身積累以及銀行貸款等資金來源，隨著經(jīng)營規(guī)模日益擴(kuò)大及產(chǎn)業(yè)鏈布局逐步延長，資金短缺已經(jīng)成為限制業(yè)務(wù)，規(guī)模擴(kuò)大、盈利能力進(jìn)一步提升主要瓶頸之一。融資上市補(bǔ)足電池片產(chǎn)能短板，加碼N型技術(shù)起航。2020年9月，美股上市公司

晶科能源發(fā)布公告，宣布其正在考慮進(jìn)行內(nèi)部重組，未來三年內(nèi)使其主要子公司江西晶科在上交所科創(chuàng)板實現(xiàn)上市，由此進(jìn)入中國資本市場。2020年1月，由國內(nèi)第三方投資者，公司創(chuàng)始人李仙德、陳康平和李仙華及高級管理人員等，向公司投資31億元收購其26.7%股權(quán)，使其達(dá)到科創(chuàng)板上市融資資格。2021年11月公司IPO注冊獲批，擬募資60億元，其中40億用于年產(chǎn)7.5GW高效電池和5GW高效電池組件建設(shè)項目，5億用于海寧研發(fā)中心建設(shè)項目，15億用于補(bǔ)充流動資金。其中，年產(chǎn)7.5GW高效電池項目將應(yīng)用公司開發(fā)的最新N型高效電池技術(shù)，5GW高效電池組件產(chǎn)能將應(yīng)用切半、多主柵、疊焊等制造技術(shù)。2022年2月公司成功于科創(chuàng)板上市，發(fā)行價格為5元/股，實際募資100億元，此次回A上市將補(bǔ)充公司現(xiàn)金流，保障項目落地實施，推動新型技術(shù)生產(chǎn)成本降低及良品率的提升，鞏固公司N型電池領(lǐng)先優(yōu)勢，補(bǔ)齊電池片產(chǎn)能短板，提升一體化率以優(yōu)化成本，滿足光伏旺盛裝機(jī)需求。預(yù)計2022年底硅片/電池/組件產(chǎn)能將分別達(dá)到40/40/50GW，一體化率達(dá)80%。（三）經(jīng)營穩(wěn)健重視研發(fā)，費用端仍具優(yōu)化空間光伏組件貢獻(xiàn)主要營收，出貨增加推動營收規(guī)模擴(kuò)大。公司伴隨光伏裝機(jī)需求共同成長，光伏組件業(yè)務(wù)作為主要收入來源，貢獻(xiàn)90%以上營收，出貨量從2013年的9.09GW增加至2020年的18.8GW，營收從2013年的76.34億元提升至2020年的336.6億元，期間CAGR達(dá)20.4%。2021年以來面臨硅料翻倍漲價，公司通過與客戶議價、商談延長交貨時間以及策略性減少低價組件訂單獲取與執(zhí)行，減少業(yè)績波動，2021年前三季度營業(yè)收入為242.74億元，同比+0.76%，歸母凈利潤達(dá)7.21億元，同比僅下降4.39%。根據(jù)公司業(yè)績快報，公司預(yù)計2021年實現(xiàn)營收405億元，同比增長20%，預(yù)計全年組件外銷22-23GW。業(yè)績受硅料價格影響波動，一體化抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。公司歸母凈利潤從2013年的4.49億提升至2020年的10.42億，期間CAGR達(dá)11.1%，期間受硅料原材料價格影響出現(xiàn)波動，其中2017年歸母凈利潤大幅下滑主要系硅料價格升高，而組件價格向下游漲價存在一定滯后性，公司采用OEM滿足“630”搶裝激增需求所致；2018年營收及業(yè)績回落主要系受“531政策”影響；2019年由于原材料硅料價格走低，歸母凈利潤大幅上漲404.52%至13.81億元，2020年歸母凈利潤同比下滑24.57%，主要系硅料價格在2020年7月后持續(xù)上行并呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢，同時美國市場單雙面組件需求轉(zhuǎn)換以及公司升級改造淘汰部分落后產(chǎn)能等原因所致。2021年以來硅料價格仍持續(xù)上漲，2021年6月公司硅料采購均價為166.95元/kg，較2020年7月最低點47.21元/kg上漲253.63%，公司作為光伏一體化公司，通過適當(dāng)增加毛利率提升的硅片和電池片的對外銷售等，2021年前三季度歸母凈利潤達(dá)7.21億元，同比下降4.39%。根據(jù)公司業(yè)績快報，2021年歸母凈利潤11.2億元，同比增長7.8%。海外貢獻(xiàn)九成以上營收，短期面臨海運費上漲壓力。公司堅持全球化經(jīng)營的戰(zhàn)略，通過在全球范圍內(nèi)建立廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大全球化市場空間，拓展利潤來源，2018-2021年上半年，公司境外營業(yè)收入占比分別為76.50%、83.50%、82.51%和85.92%。分地區(qū)看，北美市場空間廣闊，公司與多家美國大型客戶長期合作，2020年北美地區(qū)營收同比增33.5%至100.76億元，隨著政策支持力度加大，預(yù)計北美市場銷量有望進(jìn)一步增長；亞太地區(qū)中，公司在澳大利亞、日本、韓國等國積累穩(wěn)定客戶，2020年亞太地區(qū)營收同比增31%至95.21億元；歐洲集中式電站受土地因素等影響，發(fā)展空間有限。因此公司積極轉(zhuǎn)變銷售策略，大力拓展經(jīng)銷客戶（終端為分布式光伏電站用戶），已基本完成當(dāng)?shù)厥袌隹蛻纛愋娃D(zhuǎn)型。由于公司海外銷售占比提高，2021年上半年受國際集裝箱班輪運輸市場火爆，SCFI運價指數(shù)（上海出口集裝箱運價指數(shù)）由2021年初的2,870.34提升至2021年6月的3,785.40，從而導(dǎo)致公司運輸費及占營收比例上升幅度較大，2018年、2019年、2020年及2021年上半年運輸費用分別為8.28億元、12.88億元、14.62億元和8.19億元，占營收比重分別為3.38%、4.37%、4.34%和5.21%。期間費用率穩(wěn)中有降，新收入準(zhǔn)則帶動銷售費用率下降。公司期間費用率穩(wěn)中有降，2021年前三季度銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務(wù)費用率分別為2.43%/3.43%/2.15%/2.88%，合計10.89%，其中公司銷售費用率近兩年下降幅度較大，主要系執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將銷售相關(guān)運費列入合同履約成本計入營業(yè)成本所致。始終圍繞技術(shù)投入研發(fā)，創(chuàng)新塑造核心競爭力。公司圍繞光伏技術(shù)進(jìn)行自主創(chuàng)新，不斷提高核心技術(shù)競爭力，研發(fā)費用率維持在2%以上，年均研發(fā)費用接近7億元，整體略高于可比公司，擁有1100余名研發(fā)人員，具有豐富光伏產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)驗，能夠充分把握客戶和市場前沿動態(tài)，在硅棒/硅錠、硅片、電池片和組件制造方面掌握具有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，累計取得境內(nèi)外發(fā)明專利149項，其中形成核心技術(shù)發(fā)明專利100項，形成主營業(yè)務(wù)收入發(fā)明專利104項，形成核心技術(shù)與主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利96項，充分展示公司長期積淀創(chuàng)新能力。硅片方面，公司推進(jìn)大尺寸化升級方向，從158mm硅片逐步升級到166mm和182mm硅片；電池片領(lǐng)域，2017年起公司加速布局高效單晶技術(shù)，開發(fā)了PERC和N型TOPCon電池片；在組件產(chǎn)品上，公司綜合運用雙玻、透明背板、半片、疊焊、多主柵等工藝技術(shù)，迭代開發(fā)了多種不同功率、適用不同場景的組件系列產(chǎn)品。2018年公司推出使用158.75mm尺寸電池片的400W級高功率Cheetah組件，是行業(yè)由多晶向單晶轉(zhuǎn)型的經(jīng)典產(chǎn)品；2019年Swan系列產(chǎn)品首次應(yīng)用雙面玻璃或透明背板技術(shù)；2020年Tiger系列產(chǎn)品搭載自主開發(fā)的疊