造船行業(yè)研究-新一輪大周期重啟船舶制造揚(yáng)帆起航

造船行業(yè)研究：新一輪大周期重啟，船舶制造揚(yáng)帆起航1船舶行業(yè)介紹1.1船舶產(chǎn)業(yè)鏈及分類船舶工業(yè)位于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的中游，包括船用配套設(shè)備、造船廠、拆船廠等，上游為生產(chǎn)船舶所需的原材料，如造船板、油漆、電纜等，下游為承擔(dān)海上運(yùn)輸貿(mào)易的航運(yùn)業(yè)。全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易直接影響航運(yùn)業(yè)的景氣度，從根本上決定船舶工業(yè)的景氣周期。船舶一般可以分為軍船和民船兩大類。民船通常按用途進(jìn)一步劃分為海洋工程船、運(yùn)輸船等，其中運(yùn)輸船占據(jù)主要位置。以載重噸位來看，同屬運(yùn)輸船的干散貨船、油船、集裝箱船三種船型載重噸位合計(jì)占比接近90%，為世界三大主流船型。2021年，全球船舶中，油船占運(yùn)力比重29%、散貨船占比43%，集裝箱船占比13%，雜貨船及其他船占比15%。1.2以史為鑒：交付量中樞整體上移，本輪周期或已至底部海運(yùn)貿(mào)易的繁榮與衰落以及模式的變化決定著運(yùn)輸船舶的需求端變化，但造船的長周期性，以及未來貿(mào)易市場不確定性，經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致船舶市場的供需失衡，除此之外，船舶市場還會(huì)有一些投機(jī)性的訂單（目的是后期賺取高利潤），也會(huì)導(dǎo)致供需的失衡。自1896年以來，全球造船行業(yè)共經(jīng)歷了近10個(gè)周期，每個(gè)周期需求都減少了40%以上。一般一個(gè)大的上升周期可能會(huì)持續(xù)數(shù)十年，隨后的下行周期也會(huì)持續(xù)十余年。但我們注意到：1）船舶交付量底部上移：歷次下行周期，需求約減少4成以上，但隨著交付量基數(shù)變大，底部也整體上移；2）下行周期通常短于上行周期，本輪下行周期已持續(xù)12年，交付量累計(jì)降幅達(dá)46%：第一輪大的下行周期是1920-1940年大蕭條期間導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩、貿(mào)易量下滑，周期持續(xù)約20年，與之相對(duì)應(yīng)此前的上升周期持續(xù)約30年；第二輪大的下行周期是1973-1987年期間產(chǎn)能過剩、貿(mào)易量下滑，持續(xù)時(shí)間約15年，與之相對(duì)應(yīng)1945-1973年上行周期持續(xù)了約28年；而從最近一次船舶交付量高點(diǎn)2011年至今已有近12年時(shí)間，與之相對(duì)應(yīng)1988-2010年的上升周期持續(xù)了近22年，且根據(jù)Wind、Clarksons數(shù)據(jù)，2021年全球造船完工量為8602萬載重噸，相較于2011年高點(diǎn)15891萬載重噸已經(jīng)下滑46%，且近年來交付量已經(jīng)基本企穩(wěn)，中國船舶工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2022年全球交付量在9000萬載重噸左右，因此從船舶交付量來看，我們預(yù)計(jì)目前或已經(jīng)接近本輪下行周期的底部。3）船舶新接訂單指標(biāo)領(lǐng)先于船舶交付量3-5年時(shí)間。2006年3月，全球新接訂單達(dá)到高峰，12月出現(xiàn)次高峰，隨后在2011年1月全球船舶交付量達(dá)到高峰，從時(shí)間間隔看，2006船舶新接訂單和2011年船舶交付量高峰期間間隔近5年。船舶新接訂單第二輪上升周期在2013年12月達(dá)到高峰，船舶交付總量在2017年1月達(dá)到高峰，時(shí)間間隔約為3年，可見新接訂單和交付量高峰時(shí)點(diǎn)的間隔有所縮短。最近一次船舶新接訂單高峰出現(xiàn)在2021年3月，若按照新接訂單領(lǐng)先交付量3-5年時(shí)間計(jì)算，則其2021年新接訂單對(duì)應(yīng)的最新一次船舶交付量高峰或在2024-2026年。2集裝箱船、LNG船等高價(jià)值船型先后啟動(dòng)，油船有望接力目前，全球主流船型結(jié)構(gòu)正在逐漸從散貨船、油船、集裝箱船三大主流船型，轉(zhuǎn)向以散貨船、集裝箱船、油船、LNG船、客船為主的五大船型發(fā)展。從運(yùn)力水平看，根據(jù)UNCTAD、Clarksons數(shù)據(jù)，2011-2021年散貨船在總運(yùn)力中的份額從39%上升到43%，集裝箱船的份額基本穩(wěn)定在13%，而油輪的份額從31%略降至29%。不過，散貨船本身就是大噸位船型，若以新訂單金額計(jì)算，根據(jù)國際船舶網(wǎng)、Clarksons數(shù)據(jù)，2021年全球新船訂單金額共計(jì)1096億美元，其中集裝箱船428億美元，占比39.1%，LNG船219億美元，占比19.9%，這表明高價(jià)值的集裝箱船、液化氣船正在成為支撐訂單增長的主要因素。在本文中，我們分析了集裝箱船、LNG船、油船、散貨船四種船型的發(fā)展趨勢?？傮w上，我們認(rèn)為本輪周期的上升，先后是由集裝箱、LNG船等高價(jià)船型的帶動(dòng)，未來一段時(shí)間油船有望接力。1）集裝箱船：本輪船舶新訂單數(shù)量的上升，最早是由于疫后貿(mào)易復(fù)蘇帶動(dòng)了集裝箱船訂單的率先增長。由于供給端交付量增長乏力，在手訂單依然維持較高水平。但目前集裝箱運(yùn)費(fèi)價(jià)格已經(jīng)回落至疫情前水平，隨著港口擁堵環(huán)節(jié)，運(yùn)力釋放，箱船造船價(jià)格及訂單將回歸理性。2）LNG船：俄烏沖突對(duì)歐洲天然氣運(yùn)輸途徑的沖擊，導(dǎo)致目前全球LNG船新訂單和運(yùn)價(jià)迭創(chuàng)新高，全球主流船廠已排產(chǎn)至2027年，鑒于技術(shù)瓶頸因素，短期內(nèi)LNG船大幅擴(kuò)產(chǎn)并不現(xiàn)實(shí)。目前中國船廠取得認(rèn)證步伐加快，有望這一期間搶占更多市場份額。3）油船：2020-2021年的油價(jià)低位以及高船價(jià)抑制了船東的投資熱情，但近期俄烏沖突對(duì)全球原油貿(mào)易航線的改變，中國近期疫情防控措施的優(yōu)化，以及高油價(jià)的支撐，使得油運(yùn)市場供需面逐漸反轉(zhuǎn)，油船有望接力箱船和LNG船成為下一輪訂單增長的支撐。4）散貨船：過去兩年大宗商品價(jià)格高位、高通脹對(duì)干散貨航運(yùn)市場產(chǎn)生了較大影響。除此之外，由于目前集裝箱運(yùn)費(fèi)有所下降，導(dǎo)致一些貨物從干散貨市場流入集裝箱市場，長期來看，散貨船市場仍然充滿不確定性。2.1集裝箱船：疫后貿(mào)易復(fù)蘇，帶動(dòng)集裝箱船訂單率先增長疫情后貿(mào)易復(fù)蘇，帶動(dòng)箱船率先增長。從需求端看，疫情恢復(fù)后全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，國際貿(mào)易迅速恢復(fù)增長，從供給端看，受疫情影響，船舶運(yùn)轉(zhuǎn)效率明顯下滑，各國加大了港口輸入型疫情防控力度，導(dǎo)致船舶在港停泊時(shí)間延長，降低集裝箱供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)效率。集裝箱運(yùn)力出現(xiàn)嚴(yán)重供給不足的情況。2022年1-2月，全球運(yùn)力集裝箱船運(yùn)價(jià)指數(shù)SCFI、CCFI分別達(dá)到5109.6、3587.9的高位。近期箱船運(yùn)價(jià)及訂單逐漸回落至疫情前水平。從需求端看，受歐美等主要經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)生產(chǎn)力逐漸恢復(fù)，以及俄烏沖突導(dǎo)致需求疲軟等影響，對(duì)進(jìn)口商品需求有所減少；從供給端看，全球集裝箱運(yùn)力溫和增長，雖然當(dāng)前集裝箱船擁堵情況仍處于較高水平，但已基本恢復(fù)至2021年年中時(shí)水平，運(yùn)力溫和增長。集裝箱供需失衡情況得到緩解，集裝箱運(yùn)價(jià)、新接訂單量均有所回落。但總體上看，集裝箱船運(yùn)價(jià)、全球手持訂單量仍然處于中長期高位，新造船價(jià)格仍在持續(xù)增長。手持訂單占全球船隊(duì)運(yùn)力比例是衡量航運(yùn)市場未來供需水平的一個(gè)從常用指標(biāo)，該指標(biāo)通常受3個(gè)因素影響：新簽訂單量、交付量、船隊(duì)規(guī)模。一般該指標(biāo)越高，代表未來市場的船隊(duì)的規(guī)模會(huì)快速增長。2020年全球集裝箱手持訂單與船隊(duì)運(yùn)力比例下滑至10%以下，為近30年低點(diǎn)，自疫情恢復(fù)后集裝箱船訂單持續(xù)攀升，目前Alphaliner集裝箱船手持訂單數(shù)與全球船隊(duì)運(yùn)力比例已回升至40%，這表明未來集裝箱船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)力在不斷提升。2.2LNG船接力，新船訂單及運(yùn)價(jià)激增，中國市場份額快速提升目前，全球主流船型結(jié)構(gòu)從散貨船、油船、集裝箱船逐漸轉(zhuǎn)向以散貨船、集裝箱船、油船、LNG船、客船為主的五大船型發(fā)展。從新接訂單看，全球LNG船新接訂單金額從2021年一季度開始逐季攀升，2021年全球訂單金額達(dá)175.3億美元，而2022年僅前三季度，全球LNG訂單價(jià)值已經(jīng)達(dá)到287.06億美元，相比2021年超出百億美元。俄烏沖突致歐洲LNG海運(yùn)量激增，運(yùn)價(jià)暴漲，利好全球LNG船造船市場。目前，俄烏沖突導(dǎo)致烏克蘭過境天然氣供應(yīng)不足，短期內(nèi)僅能通過海上運(yùn)輸LNG補(bǔ)充歐洲缺口。美國、卡塔爾是歐洲最主要的LNG供應(yīng)國，而卡塔爾已經(jīng)與亞洲其他國家簽訂長期供應(yīng)合同，大部分供應(yīng)量已被鎖定，則歐盟從美國進(jìn)口LNG將導(dǎo)致LNG海運(yùn)量激增，預(yù)計(jì)歐洲也將借此機(jī)會(huì)大量建造LNG船，以保障天然氣進(jìn)口的穩(wěn)定性。據(jù)中國水運(yùn)報(bào)、Clarksons數(shù)據(jù)，從現(xiàn)有訂單來看，預(yù)計(jì)到2025年，全球?qū)⒔桓?00艘LNG船舶（目前保有量為691艘），總運(yùn)力新增1700萬噸。LNG船是高端船型代表，建造難度高，國產(chǎn)替代迎機(jī)遇。天然氣一般需要在零下163攝氏度的低溫狀態(tài)下被壓縮至液態(tài)，以“泛亞”號(hào)為例，船上LNG重約8萬噸，因此對(duì)于運(yùn)輸?shù)陌踩砸髽O高。低溫絕熱技術(shù)、液艙晃蕩分析技術(shù)、動(dòng)力推進(jìn)系統(tǒng)和裝卸貨管路系統(tǒng)，都是LNG船的關(guān)鍵技術(shù)。此外，在一些關(guān)鍵材料和設(shè)備方面，例如低溫液貨泵、天然氣壓縮機(jī)等特種材料設(shè)備需從歐美、日韓進(jìn)口，我國整船國產(chǎn)化配套率約60%左右，整體上看，材料類以國產(chǎn)為主，設(shè)備類主要視船東傾向性而定。由于關(guān)鍵材料及設(shè)備的功能對(duì)LNG船而極其重要、價(jià)值量高，因此國產(chǎn)替代取得突破，將對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展起到極大支持作用。技術(shù)門檻致LNG船短期擴(kuò)產(chǎn)難，主流船廠排期至2027年。LNG船大幅漲價(jià)的主要因素為供給關(guān)系，據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，目前全球主流船廠的交船期已排到2027年，LNG運(yùn)輸市場供不應(yīng)求狀態(tài)預(yù)計(jì)持續(xù)較長時(shí)間。而LNG船產(chǎn)能大幅擴(kuò)張之所以不現(xiàn)實(shí)，主要是由于想要開展LNG船業(yè)務(wù)，船廠、核心設(shè)備及材料廠商必須獲得準(zhǔn)入資格——來自法國GTT公司的資質(zhì)認(rèn)證。根據(jù)證券時(shí)報(bào)網(wǎng)報(bào)道，GTT擁有MARK系列和NO系列兩大液貨圍護(hù)技術(shù)，憑借其安全性和經(jīng)濟(jì)性，壟斷性地出現(xiàn)在全球90%以上的LNG船。截至2022年10月，我國共有5家船廠獲得認(rèn)證，分別為滬東中華、江南造船（中國船舶子公司）、大船集團(tuán)（中國重工子公司）、揚(yáng)子江造船、江蘇招商局重工。韓國在LNG船領(lǐng)域占主導(dǎo)地位，我國市占率不斷提升。韓國作為先行者，在LNG船領(lǐng)域長期占據(jù)近9成市場份額。根據(jù)VesselValue數(shù)據(jù)，2018年中國獲得LNG船訂單10筆，約占當(dāng)年全球LNG新接訂單總量的13%，且平均單船價(jià)格約為0.56億美元。據(jù)證券時(shí)報(bào)網(wǎng)援引Clarksons統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年10月初全球新簽LNG船訂單128艘，其中韓國100艘，中國28艘，占比達(dá)22%，此外，前9個(gè)月訂單平均單船價(jià)格也上升至1.86億美元。這表明我國正在逐漸打破韓國在LNG船領(lǐng)域的壟斷，且訂單質(zhì)量在不斷提升。隨著近年來中國獲得GTT認(rèn)證資質(zhì)的船廠數(shù)量增加，新增產(chǎn)能逐漸落地，我國在全球LNG船市占率有望不斷提升。2.3油船：油運(yùn)供需面逐漸反轉(zhuǎn)，油船市場有望接力自2020年初開始，受全疫情影響、宏觀經(jīng)濟(jì)下行、新能源替代等多因素影響，OPEC原油產(chǎn)量大幅下滑，雖然隨后的國際石油需求逐漸恢復(fù)，但OPEC對(duì)原油增產(chǎn)更為審慎。從全球油船新接訂單量來看，自2021年3月以來成下滑趨勢，隨著造船完工交付，手持訂單量也成下降趨勢。究其原因，1）2020-2021年原油、成品油運(yùn)價(jià)處于低位，明顯限制了船東的投資熱情。BDTI、BCTI分別為原油運(yùn)輸指數(shù)、成品油運(yùn)輸指數(shù)，衡量在國際貿(mào)易中采用郵輪進(jìn)行原油、成品油運(yùn)輸時(shí)價(jià)格的變動(dòng)。2021年，BDTI、BCTI年度均值分別為643.72點(diǎn)和532.16點(diǎn)，分別同比下降7.8%和6.6%，市場整體走勢與2008年國際金融危機(jī)后較為相似。2）新造船價(jià)格顯著上漲也在一定程度上影響了訂單量。2020年12月以來，全球新造船價(jià)格指數(shù)（油船）累計(jì)上漲32.4%。3）除此之外，由于其他船型訂單激增，船廠可用交付船期有限，也限制了油船訂單的增長。近期油運(yùn)市場供需面逐漸反轉(zhuǎn)，需求端前景樂觀，供給側(cè)增長有限。從需求端看，一方面，俄烏沖突疊加俄油禁運(yùn)方案，導(dǎo)致歐盟增加從美國、西非、中東等地進(jìn)口，另一方面，俄羅斯將增加對(duì)歐盟以外國家原油出口，長距離遠(yuǎn)東航線將替代俄歐之間短距離航線。據(jù)智通財(cái)經(jīng)、財(cái)聯(lián)社援引Clarksons數(shù)據(jù)，俄歐禁運(yùn)將影響144萬桶/天原油運(yùn)量，運(yùn)距拉長將導(dǎo)致油運(yùn)需求大幅擴(kuò)張14%。此外，近期中國對(duì)防疫政策的優(yōu)化也將刺激原油需求的釋放。從供給端看，雖然目前油船在手訂單處于相對(duì)低位，但考慮到其他船型訂單激增，船廠可用交付船期有限，因此短期內(nèi)油船運(yùn)力供給增長也較為有限。從歷史數(shù)據(jù)看，成品油、原油運(yùn)價(jià)是油船新接訂單的先行指標(biāo)，運(yùn)價(jià)提升有利于船東盈利提升。2014年1月BDTI達(dá)到1344高點(diǎn)，油船新訂單量逐漸回升，2015年6月全球油船新接訂單量達(dá)到480萬載重噸，期間間隔近1.5年；此后是2019年國際油價(jià)大漲，10月BDTI達(dá)到1031，新接訂單量分別在2019年12月達(dá)到357萬載重噸，2020年11月達(dá)到512萬載重噸高點(diǎn)，距離2019年10月約1年時(shí)間。而自2022年開年以來，油運(yùn)價(jià)格迅速攀升，但對(duì)應(yīng)新訂單數(shù)并沒有明顯回升，我們認(rèn)為這主要是由于油輪需求啟動(dòng)時(shí)間較晚，其他船型訂單排產(chǎn)較滿，導(dǎo)致可供油船的產(chǎn)能有限?？紤]到油船運(yùn)力在短期內(nèi)增加空間有限，有利于造船市場新訂單增加，預(yù)計(jì)油船新訂單量有望逐步修復(fù)。2.4干散貨船：大宗商品價(jià)格高位、高通脹致散貨航運(yùn)市場疲軟干散貨船是專門用于裝載不需要包扎的貨物，如煤炭、礦石、木材、牲畜、谷物等。根據(jù)國際船舶網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年國際干散貨海運(yùn)需求約為53.79億噸，其中鐵礦石、煤炭是最主要的品種，分別占比28.4%、23.1%。主要的小宗散貨主要包括鋁土礦、鎳礦，谷物主要包括大豆、玉米，以及其他糧食。2021年，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，世界鋼鐵產(chǎn)量創(chuàng)下新高，與之相對(duì)應(yīng)的是鐵礦石的高需求，但2021年在“碳達(dá)峰”、“碳中和”背景下，中國作為全球最大鋼鐵生產(chǎn)國

（約占全球粗鋼產(chǎn)量一半）率先限產(chǎn)，下半年開始的限產(chǎn)力度加大，加之需求端

房地產(chǎn)需求下滑影響，2021年供需雙弱背景下實(shí)現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量同比下降3%，鐵礦石需求逐漸走弱，BDI成先升后降趨勢。2022年以來，干散貨航運(yùn)市場延續(xù)了疲弱態(tài)勢，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年我國實(shí)現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量101300萬噸，同比下降2.1%，鐵礦石進(jìn)口量同比下1.5%。總體上看，過去兩年大宗商品價(jià)格高位、高通脹對(duì)干散貨航運(yùn)市場產(chǎn)生了較大影響。除此之外，由于目前集裝箱運(yùn)費(fèi)有所下降，導(dǎo)致一些貨物從干散貨市場流入集裝箱市場。散貨船手持訂單量溫和回升，但仍處于低位。全球散貨船新接訂單量自2020年年中開始逐漸復(fù)蘇，在造船完工量下降和新接訂單量小幅上升趨勢下，全球手持訂單數(shù)量溫和回升，但仍然處于低位。根據(jù)國際海事戰(zhàn)略組織預(yù)測，短期內(nèi)由于鋼鐵消費(fèi)的增加，未來半年內(nèi)干散貨市場或出現(xiàn)反彈，但長期來看，干散貨市場仍然充滿不確定性，2023年或依舊持續(xù)疲弱態(tài)勢。3船舶更新替換需求進(jìn)入上行周期根據(jù)我國《關(guān)于實(shí)施運(yùn)輸船舶強(qiáng)制報(bào)廢制度的意見》，海運(yùn)船舶中，油船、散貨船、雜貨船報(bào)廢船齡分別為31年、33年、34年（含）以上。但根據(jù)交通部數(shù)據(jù)，2014-2021年，我國沿海散貨船、油船提前退出船舶占當(dāng)年退出船舶總量比例分別為96-100%、84-100%，只有極少數(shù)為強(qiáng)制報(bào)廢退出，因此，我國主要船型的實(shí)際報(bào)廢周期應(yīng)在30年以下。據(jù)TheBlueExpanse，船舶的使用壽命最長雖然可以達(dá)到30-50年之間，但如果沒有持續(xù)的維護(hù)、維修以及改裝船舶使用壽命很難維持在這一水平。因此，一般船舶的平均壽命在20-25年，隨著船齡增加，船舶維護(hù)、維修成本會(huì)上升，航行安全下降。油船、散貨船船齡持續(xù)攀升，帶來更新需求。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2022年16-20年船齡運(yùn)力占比16.5%，20年以上船齡運(yùn)力占比7.1%。船舶老齡化特征趨勢明顯。從我國沿海三大船型平均船齡來看，油船、集裝箱船的平均船齡自2015年以來持續(xù)攀升。為了預(yù)測2022-2035年船舶交付量，這里我們將船舶的需求分為更新需求、新增需求。1）更新替換需求：即船舶達(dá)到使用壽命更新替換帶來的需求。假設(shè)船舶更新替換周期為20年，使用3年移動(dòng)平滑，即假設(shè)第t年交付的船舶量為Qt，則其中更新替換需求部分為(Qt-21+Qt-20+Qt-19)/3，因此按照歷史交付量來看，當(dāng)前處于船舶更新替換需求的上行周期。2）新增需求：保守估計(jì)，這里我們假設(shè)新增需求不變。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)2025年、2030年、2035年船舶交付量分別約為71.06萬GT、116.43萬GT、89.35GT，當(dāng)前或已經(jīng)接近于船舶交付量的底部。4環(huán)保政策進(jìn)一步催生船舶更新替換需求4.1IMO環(huán)保政策或加速舊船更新替換從政策角度看，環(huán)保新規(guī)將會(huì)促使舊船更新進(jìn)程加快。目前航運(yùn)公司的碳排放量占全球總量的2.5%，在減少空氣和海洋污染方面面臨著越來越大的壓力。國際海組織（IMO）提出航運(yùn)業(yè)碳減排行動(dòng)計(jì)劃，目標(biāo)于2050年實(shí)現(xiàn)碳排放量減少50%，三大短期措施指標(biāo)，新造船能效涉及指標(biāo)（EEDI）從2013年起分三個(gè)階段實(shí)施，現(xiàn)有船舶能效指數(shù)（EEXI）、碳強(qiáng)度指標(biāo)登（CII）將于2023年生效?？傮w上看，對(duì)舊船而言，根據(jù)VesselsValue、EACship數(shù)據(jù)，目前三大主力船型中約有1/5的船舶已經(jīng)滿足或者僅需要微調(diào)就可以符合EEDI第二階段標(biāo)準(zhǔn)，這些船舶多為近年下水交付的新船，而對(duì)于其余的4/5無法直接滿足該指標(biāo)的船舶則需要采取其他措施。根據(jù)VesselValue于2022年1月的統(tǒng)計(jì)，在現(xiàn)有活躍船隊(duì)（散貨船、油輪、集裝箱）中，只有21.7%的船舶符合EEXI的規(guī)定，其中1）散貨船的合規(guī)率最低，為10%：雖然全球散貨船隊(duì)相對(duì)年輕（平均船齡為11.4歲），但其合規(guī)比例較低。分船型來看，Ultramax的合規(guī)率最高，為32.8%，因?yàn)槠淦骄g只有5.4歲。2）集裝箱船合規(guī)比例其次，為25.6%：根據(jù)平均EEDI、EEXI值，集裝箱式目前最大的二氧化碳排放源之一，平均排放量為18.3g/噸海里，主要原因在于其發(fā)動(dòng)機(jī)功率較大，且集裝箱船往往需要高速行駛。因此，如果集裝箱船東通過降低發(fā)動(dòng)機(jī)功率來降低航速，則供應(yīng)鏈可能會(huì)再次面臨很大壓力。3）油船合規(guī)比例最高，為30%：雖然油船合規(guī)率較高，但少數(shù)燃料效率低下的小型油輪排放量較高，油輪總體平均EEDI、EEXI值也高達(dá)14.7g/噸海里。不合規(guī)油輪的平均船齡約為16.6歲，而合規(guī)船隊(duì)的平均船齡為12.5歲，這表明年輕的船隊(duì)可能配置了更加節(jié)能的發(fā)動(dòng)機(jī)以及節(jié)能裝備。那么，這些船舶要如何滿足IMO環(huán)保規(guī)定？

一般，對(duì)于無法直接滿足排放指標(biāo)的船舶，可以通過主機(jī)功率限制、降低航速、安裝節(jié)能裝置或使用清潔能源等措施來實(shí)現(xiàn)。1）主機(jī)功率限制（EPL）/限制重載。主機(jī)限位器的重載只允許在確保船舶安全的情況下使用，例如在下風(fēng)岸遇到惡劣天氣或海上救生，任何此類違規(guī)行為都必須在船上管理手冊(cè)中注明。預(yù)計(jì)這將是采用的最普遍的措施，因?yàn)楸容^容易實(shí)現(xiàn)。一般機(jī)械控制發(fā)動(dòng)機(jī)采用機(jī)械止動(dòng)螺釘限制進(jìn)入發(fā)動(dòng)機(jī)燃油量，電子控制發(fā)動(dòng)機(jī)，通過受密碼保護(hù)的軟件燃油限制器來應(yīng)用EPL。2）降低航速：降速是少數(shù)不需要對(duì)船舶進(jìn)行大規(guī)模改造就可以達(dá)到碳排放目標(biāo)的解決方案，但其也有一定的弊端。船舶設(shè)計(jì)航速通常是根據(jù)船、機(jī)、槳最佳匹配方案確定，降低發(fā)動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)速相當(dāng)于改變了平衡關(guān)系，發(fā)動(dòng)機(jī)與推進(jìn)器發(fā)生故障的概率也將提升，船舶操縱性能下降。此外，目前國際航運(yùn)市場主流船型降速空間非常有限。根據(jù)中國航務(wù)周刊，主流散貨船、油輪的設(shè)計(jì)航速普遍在15節(jié)，集裝箱船在18-22節(jié)不等?？紤]到熱帶風(fēng)暴的移動(dòng)速度通常為11節(jié)，船舶的最低航速必須確保能在12.5節(jié)以上，因此目前航運(yùn)巨頭在訂造新船是對(duì)低速船型也持謹(jǐn)慎態(tài)度。3）安裝節(jié)能裝置：節(jié)能裝置如增強(qiáng)型螺旋槳、尾流補(bǔ)償導(dǎo)管、氣泡潤滑系統(tǒng)和螺旋槳轂帽鰭，以及替代的附加推進(jìn)技術(shù)，如弗萊特納轉(zhuǎn)子風(fēng)力助推技術(shù)（Flettnerrotors）。4）使用清潔能源：例如使用液化天然氣、氨氣、氫、甲醇等，隨著技術(shù)的改進(jìn)和此類燃料的可用性增加，這些燃料使用將變得更加可行。根據(jù)國際船舶網(wǎng)、Clarksons數(shù)據(jù)，2021年，共有73艘集裝箱船訂單為LNG動(dòng)力雙燃料設(shè)計(jì)，還有9艘將采用甲醇雙燃料設(shè)計(jì)。雖然脫硫裝置熱潮有所減退，但2021年間訂造的集裝箱船中有194艘將配備脫硫裝置，占所有配備脫硫裝置的新船訂單的80%（按艘數(shù)計(jì)算）。為什么環(huán)保規(guī)定可能會(huì)帶來更多的船舶需求？

船舶的全生命周期成本一般包括一次性費(fèi)用（non-recurringcost），即初始的投資成本、經(jīng)常性費(fèi)用（recurringcost），即運(yùn)營成本、處置費(fèi)用（end-of-lifecost）。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Wonder數(shù)據(jù)，從運(yùn)營成本來看，2013年，一艘巴拿馬型集裝箱船

（10000TEU）的建造費(fèi)用約為1.9億美金，相對(duì)應(yīng)地，當(dāng)年的運(yùn)營成本約為0.36億美元。其中，燃料費(fèi)占比最大，約為50%，此外，港口費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、維修維護(hù)費(fèi)用占比也較大，分別為21%、12.5%、8.5%。根據(jù)F.Hiramato在“ShipMaintenanceandRepairCostVersusAge’一文中的研究，船舶的維修成本會(huì)隨著船齡的增加而增加，在假設(shè)船舶年齡為20年的情況下，船舶維修費(fèi)用每年大約增長6%。此外，20年船齡的船體、引擎部分維修費(fèi)用，會(huì)增長至新船的3倍左右。Seaplace數(shù)據(jù)也表明，與船舶維護(hù)和維修操作相關(guān)的成本約為10%，而在舊船中，可能增加到總運(yùn)營費(fèi)用（OPEX）的20-30%。這些費(fèi)用可能與船齡有關(guān)，也可能與計(jì)劃外的維修有關(guān)。這里，我們對(duì)船舶每年的平均運(yùn)營成本進(jìn)行了大致的測算：

根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Wonder數(shù)據(jù)，MooreStephen在2016年的一項(xiàng)調(diào)查顯示，港口費(fèi)在2016-2017年每年分別增加1.5%、1.8%，保險(xiǎn)費(fèi)分別增加0.9%、1.1%，以及對(duì)人員編制、管理費(fèi)用的調(diào)查結(jié)果如表2所示。對(duì)于燃料費(fèi)，這里我們假設(shè)其單位成本每年增長1%。對(duì)于維修和維護(hù)費(fèi)用，根據(jù)F.Hiramato在“ShipMaintenanceandRepairCostVersusAge’一文中的研究結(jié)論，我們假設(shè)維修和保養(yǎng)費(fèi)用平均每年增長6%。測算結(jié)果表明，到船齡20歲時(shí)，維修和保養(yǎng)費(fèi)用占船舶每年平均成本的比重約為16.25%，超過其平攤到每年的初始建造成本占比（15.69%），這意味著，購買新船比維修舊船更加經(jīng)濟(jì)。以油船為例，根據(jù)前文提到油輪的EEXI合規(guī)率約為30%，其中，不合規(guī)油輪的平均船齡約為16.6歲。而根據(jù)我們的測算，若不合規(guī)船隊(duì)船齡達(dá)到17歲，則在維修保險(xiǎn)費(fèi)CAGR為6%的情況下，第17年，其維修和保養(yǎng)費(fèi)用將占船舶年平均成本的14%，與建造成本占比相差約2%，即如果為滿足環(huán)保要求，安裝的節(jié)能裝置，或進(jìn)行技改所需的費(fèi)用超過220萬美元，則購買新船比升級(jí)舊船會(huì)更加經(jīng)濟(jì)。雖然隨著技術(shù)發(fā)展，新船型的維修成本可能會(huì)有所下降（CAGR不足6%），但若考慮到船舶要滿足更高的環(huán)保要求，需要支付安裝節(jié)能裝置等計(jì)劃外的維修和技改費(fèi)用，對(duì)于舊船而言，其經(jīng)濟(jì)性仍然需要權(quán)衡?？傮w上，我們認(rèn)為，一些較新的船舶可能會(huì)采取安裝節(jié)能裝置等措施，以滿足IMO環(huán)保政策，而一些船齡較大的船舶，則可能會(huì)面臨提前淘汰。除此之外，EEXI對(duì)航運(yùn)市場的另一方面影響，還體現(xiàn)在船舶在降低最大航速后，對(duì)于航運(yùn)市場運(yùn)行效率的影響。減速航行有利于船舶降低單位能耗，滿足指標(biāo)要求，不過由于船舶的EEXI和CII需要根據(jù)每艘船自身的參數(shù)進(jìn)行計(jì)算，因此很難得出整個(gè)船隊(duì)需要降速的準(zhǔn)確值。但可以肯定的是，目前國際航運(yùn)市場主流船型降速空間非常有限，而目前航運(yùn)巨頭在訂造新船是對(duì)低速船型也持謹(jǐn)慎態(tài)度。2023年對(duì)于國際航運(yùn)業(yè)脫碳減排的進(jìn)程將是重要的一年。在國際海事組織（IMO）的計(jì)劃中，2023年將對(duì)IMO船舶溫室氣體減排初步戰(zhàn)略進(jìn)行修訂，其中，IMO的溫室氣體減排目標(biāo)是最核心的談判焦點(diǎn)。目前IMO的目標(biāo)是，到2050年從事國際航行的船舶年溫室氣體排放量與2008年水平相比減少至少一半，碳排放強(qiáng)度比2008年的水平降低70%。而眾多國際航運(yùn)公司早已把2050年設(shè)定為凈零碳排放的目標(biāo)。更甚者比如馬士基2040年凈零，赫伯羅特2045年凈零，這些都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過IMO的目標(biāo)。4.2EUETS加速到來，限制更加嚴(yán)格，大幅提升航線運(yùn)營成本歐盟航運(yùn)碳交易（EUETS）再次加速，2024年全面納入，限制更加嚴(yán)格。EUETS為歐洲碳排放交易體系，此前改革草案最初由歐盟委員會(huì)在2021年7月提交，2022年6月22日，將航運(yùn)業(yè)納入歐盟碳交易體系（EUETS）的立法正式投票通過。值得注意的是，在最新一次投票通過的提案中，航運(yùn)納入的時(shí)間點(diǎn)有所提前、超歐盟區(qū)域航線排放量納入比例有所提升、納入的船舶噸位范圍也有所擴(kuò)大。不可否認(rèn)的是，EUETS將會(huì)為航運(yùn)業(yè)帶來高昂的成本，根據(jù)挪威航運(yùn)咨詢商Siglar數(shù)據(jù)，歐洲內(nèi)部油輪航線運(yùn)營成本上升比例將達(dá)到10-20%，而歐洲外部到美灣的VLCC航線成本將會(huì)上升高達(dá)31%。5近年船舶行業(yè)產(chǎn)能及競爭格局變化5.1企業(yè)數(shù)量縮減速度放緩，預(yù)計(jì)全球產(chǎn)能將溫和回升經(jīng)歷了2008年以來船舶行業(yè)需求的整體下降，全球船企數(shù)量以及活躍度明顯縮減，但近年降幅已明顯放緩，并已開始逐漸回升，全球去產(chǎn)能已經(jīng)接近尾聲，預(yù)計(jì)隨著全球船舶需求回暖，船期數(shù)量及造船產(chǎn)能將溫和回升。全球活躍船廠數(shù)量、國內(nèi)規(guī)模以上船舶工業(yè)企業(yè)數(shù)量降幅放緩，近2年均有小幅回升。1）從全球活躍船廠數(shù)量來看，根據(jù)Statista、DanishShipFinance、Clarksons數(shù)據(jù)，全球運(yùn)營造船廠數(shù)量從2014年514家下降至2019年的281家，復(fù)合增長率-13.3%，2020年、2021年，活躍船廠數(shù)量數(shù)量分別達(dá)到287、285家，較2019年均有小幅增加。2）從國內(nèi)規(guī)模以上船舶工業(yè)企業(yè)數(shù)量來看，根據(jù)CANSI、國家統(tǒng)計(jì)局、Statista數(shù)據(jù)，2010年企業(yè)數(shù)量達(dá)到2141家，在被動(dòng)去產(chǎn)能過程中，2016年企業(yè)數(shù)下降至1459家，供給側(cè)改革期間產(chǎn)業(yè)出清加速，2019年降至1052家，2021年隨著全球船舶需求量上升，訂單數(shù)量增加，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量增加至1093家。從產(chǎn)能來看，根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2013-2020年全球船舶制造產(chǎn)能整體呈下滑趨勢，其中，中國在2013-2020年產(chǎn)能下滑約40%，韓國船舶制造產(chǎn)能縮減25%，日本縮減16%。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Statista預(yù)測，預(yù)計(jì)中國、韓國、日本將在2022年達(dá)到造船產(chǎn)能的低點(diǎn)，隨后產(chǎn)能將會(huì)溫和回升，預(yù)計(jì)到2026年全球船舶制造產(chǎn)能將會(huì)恢復(fù)到4400萬CGT，約為2018年的產(chǎn)能水平。5.2競爭格局：中韓占據(jù)近9成市場份額，行業(yè)集中度不斷提升造船業(yè)在商業(yè)和軍事領(lǐng)域都發(fā)揮著重要作用。從歷史上看，許多國家的造船廠誕生之初是為了建造軍艦，隨后開始建造商船。因此，私營造船廠與國有造船廠競爭較為激烈。1956年日本超越英國成為最大造船國。在第二次世界大戰(zhàn)之前，英國是全球最大的造船國，但此后日本政府領(lǐng)導(dǎo)的造船熱潮使得日本在造船業(yè)突飛猛進(jìn)，1956年，日本超越英國成為全球最大造船國。2000年韓國超越日本成為最大造船國。廣場協(xié)議簽署后，日元兌美元大幅升值，日本勞動(dòng)力成本增加，到20世紀(jì)90年代中期，日本造船比例高出韓國25%。1975年，韓國占世界船舶完工量份額僅1%，2000年，韓國用時(shí)25年時(shí)間，超越日本成為世界第一大造船國。2010年中國超越韓國成為最大造船國。通過向日本、韓國的技術(shù)學(xué)習(xí)，以及中國的勞動(dòng)力優(yōu)勢，進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國的造船交付量迅速上升，按照交付量計(jì)算，中國占全球市場份額在2000年僅為6%，2010年，中國超越韓國成為全球最大造船國。從造船指標(biāo)看，世界前三大造船國家分別為中國、韓國、日本，占據(jù)市場份額約為5/3/1。據(jù)中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年世界造船完工量3356萬修正總噸，新接訂單量4696萬修正總噸，手持訂單量7770萬修正總噸，其中中國市場份額分別達(dá)到41%、49%及48%。5.3訂單結(jié)構(gòu)差異：韓國以高端船型為主，中國、日本以傳統(tǒng)船型為主從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，韓國側(cè)重于高附加值船型，新船訂單主要集中在LNG、油船、集裝箱船，在大型高端船型市場占據(jù)優(yōu)勢。高附加值船型是指利潤比較高的船舶，主要特點(diǎn)為噸位大、技術(shù)水平要求高，如超大型油輪、LNG船、超大型瀝青船（ORE）等。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)、Clarksons數(shù)據(jù)，韓國現(xiàn)代重工在大型LNG船市場占據(jù)40%以上市場份額。在海工領(lǐng)域，F(xiàn)LNG船等高附加值海工裝備多數(shù)由韓國船企壟斷。而在三大主力船型中，其集裝箱船和油船的接單能力，也要遠(yuǎn)高于散貨船。且韓國船企十分注重客戶關(guān)系的經(jīng)營和維護(hù)，并特別注重環(huán)保、節(jié)能等新技術(shù)在液貨船上的應(yīng)用。相比之下，中國、日本新船訂單主要集中于傳統(tǒng)船型，如油船、散貨船。中國船期以散貨船、油船為主，船型變化不明顯，近年來，接單平均噸位量出現(xiàn)了一定增長，三大主力船型等大型船舶建造能力有了較大提升，但LNG船、LPG船、FLNG船等高端船型的接單能力仍然較弱。日本船企接單船型以散貨船、液貨船、雜貨船為主，客滾船目前也是其接單重點(diǎn)。近年來日本船企調(diào)整接單策略，船企嘗試通過從中國臺(tái)灣船東和本國船東接獲訂單，挽回其在集裝箱船領(lǐng)域的市場份額。此外，日本船企曾兩次嘗試建造豪華郵輪，但均以失敗告終。5.4中國、韓國國內(nèi)競爭格局:市場集中度不斷提升從國內(nèi)競爭格局看，我國船舶制造行業(yè)主要由四大造船集團(tuán)主導(dǎo)，分別為中國船舶、中遠(yuǎn)海運(yùn)重工、江蘇揚(yáng)子江船業(yè)、江蘇新時(shí)代，四家市場份額占全國總量75%以上。2020年，我國前十大造船企業(yè)量占全國造船完工總量73%，其中有5家為中國船舶集團(tuán)下屬公司。目前，我國船舶制造行業(yè)競爭格局為央企、地方造船企業(yè)、民營造船企業(yè)并立。央企是中國船舶集團(tuán)有限公司，地方造船企業(yè)和民營造船企業(yè)則主要分布在長三角和珠三角地區(qū)，如江龍船艇、揚(yáng)子江造船、新時(shí)代造船、金海灣船業(yè)等。從韓國國內(nèi)造船廠市場份額看，三星、現(xiàn)代重工、大宇、現(xiàn)代三湖重工是國內(nèi)四大造船企業(yè)，2021年占國內(nèi)造船市場份額77%，成寡頭壟斷格局，其中，現(xiàn)代重工、現(xiàn)代三湖重工從屬于韓國造船海洋。從過去的發(fā)展歷史看，日本、韓國為應(yīng)對(duì)產(chǎn)能過剩均進(jìn)行過兼并重組，但方式有所不同。上世紀(jì)90年代末，亞洲金融危機(jī)后，韓國首次出現(xiàn)重組浪潮，涌現(xiàn)出韓國三大船企中的兩大企業(yè)，分別是現(xiàn)代重工（經(jīng)現(xiàn)代重工收購尾浦造船、漢拿重工后成立）、大宇造船海洋工程公司。第二次重組是在2008年全球金融危機(jī)后，韓國政府通過信貸差別化政策淘汰了實(shí)力弱小的的中小企業(yè)，鼓勵(lì)其退出LNG、VLCC、軍工產(chǎn)品領(lǐng)域等，專注于油船、散貨船、中小型集裝箱船等，定位于與中日企業(yè)競爭；此外，第二次重組過程中，韓國大型船期還對(duì)非船業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離。日本船企的重組主要由政府主導(dǎo)，上世紀(jì)70年代，按照企業(yè)規(guī)模大小規(guī)定產(chǎn)能縮減幅度，很多落后產(chǎn)能在這一時(shí)間被剝離，很多小型船企由于技術(shù)缺陷加上縮減產(chǎn)能后難以生存，最終破產(chǎn)或被兼并。上世紀(jì)90年代，日本政府再次削減了船舶的產(chǎn)能，并將行業(yè)內(nèi)起家大型船期重組為三到四家，這也為日本再高端技術(shù)船型領(lǐng)域的市場奠定了一定基礎(chǔ)。2011年，日本政府再次推動(dòng)船期進(jìn)行了戰(zhàn)略重組，以提高競爭力。6造船廠盈利模式分析6.1船舶制造企業(yè)的特點(diǎn)根據(jù)中國船舶2019-2021年年報(bào)，公司船舶造修業(yè)務(wù)毛利率約為7.8-9.18%，這里我們假設(shè)造船毛利率水平為8%。另據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)單艘船舶的成本拆分?jǐn)?shù)據(jù)，我們大致將單艘船舶的售價(jià)拆分如下：人工成本約占船舶成本的30%，占售價(jià)比例約為28%。而船舶配套和原材料占整船成本和售價(jià)相當(dāng)大的比重，這意味著，船舶總裝制造企業(yè)成本中6成以上需要外購。其中，鋼材等原材料占船舶售價(jià)比例最高，約為23%，其次為動(dòng)力系統(tǒng)、船室設(shè)計(jì)與甲板機(jī)械占比均在10%以上，設(shè)計(jì)管理成本、電力電氣設(shè)備、其他船舶配套分別占全船售價(jià)的5%。船舶行業(yè)為典型的訂單式生產(chǎn)模式，生產(chǎn)周期長。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)數(shù)據(jù)，由于船塢船臺(tái)資源普遍有限，造船廠從接到訂單到開始，到排期生產(chǎn)一般需要1-2年時(shí)間。而船舶的生產(chǎn)周期也普遍較長，從開始生產(chǎn)到下水交付需要1-2年。也就是說，從訂單簽約到最后完工交付往往需要2-4年的時(shí)間才能交付。船舶行業(yè)首付款較低，下行期船企承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。目前，船舶訂單普遍采取分階段付款制，且收入款較低，遵循“1:1:1:2:5”原則，即下單10%、進(jìn)鎢10%、生產(chǎn)10%、出鎢20%、交付50%。在行業(yè)下行周期，較長的生產(chǎn)周期可能會(huì)為船舶企業(yè)增加諸多風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵?-4年時(shí)間中，市場形勢可能發(fā)生深刻改變，尤其是新船價(jià)格下跌較多的情況（例如金融危機(jī)），船東中途可能會(huì)出現(xiàn)撤單、棄單等情況，對(duì)船企造成巨大損失。而在行業(yè)上行周期，船東棄單情況則較少。6.2新接訂單與新船價(jià)格先行，預(yù)計(jì)最新一次盈利、交付量高峰或在2024-2026年從上一輪造船周期看，2007-2008年為船舶新接訂單高峰，隨后船舶企業(yè)股價(jià)快速上行（這里我們?nèi)≈袊?、中船防?wù)兩個(gè)公司收盤價(jià)的平均值），這表明新接訂單是股價(jià)反映變化的先行指標(biāo)。與此相對(duì)應(yīng)的是，造船交付量、以及船舶行業(yè)平均盈利水平在2011年達(dá)到高峰。近二十年船舶新接訂單第二輪上升周期在2013年12月達(dá)到高峰，全行業(yè)平均盈利水平、船舶交付量逐漸回升，分別在2015年12月、2017年1月達(dá)到高峰。最近一次船舶新接訂單高峰出現(xiàn)在2021年3月