籌資決策培訓(xùn)教材和ASMS3000決策分析平臺(tái)

資本成本1

杠桿原理2

資本結(jié)構(gòu)32

資本成本從絕對(duì)量的構(gòu)成來(lái)看，包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分內(nèi)容：

（1）籌資費(fèi)用F

是指公司在籌集資本活動(dòng)中為獲得資本而付出的費(fèi)用。例如：借款手續(xù)費(fèi)、證券發(fā)行費(fèi)用等?；I資費(fèi)用與使用費(fèi)用不同，它通常是在籌資時(shí)一次全部支付。（2）使用費(fèi)用D

是指公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和對(duì)外投資活動(dòng)中因使用資本而承付的費(fèi)用。例如：利息、股利

籌資到位使用費(fèi)用籌資費(fèi)用3資本成本率KK=D

(P-F)×100%=DP(1-f)×100%2、資本成本計(jì)算公式f

——籌資費(fèi)用率

P——籌資總額D

----稅后用資費(fèi)用例某企業(yè)擬籌資4000萬(wàn)元。其中，按面值發(fā)行債券1000萬(wàn)元，籌資費(fèi)率2%，債券年利率為5%；普通股3000萬(wàn)元，發(fā)行價(jià)為10元/股，籌資費(fèi)率為4%，第一年預(yù)期股利為1.2元/股，以后各年增長(zhǎng)5%。所得稅稅率為33%。計(jì)算該籌資方案的加權(quán)平均資金成本。

解答：債券比重=1000÷4000=0.25

普通股比重=3000÷4000=0.75

債券資金成本=×100%=3.42%普通股資金成本=×100%+5%=17.5%加權(quán)平均資金成本=0.25×3.42%+0.75×17.5%=13.98%例ABC公司正在著手編制明年的財(cái)務(wù)計(jì)劃，公司財(cái)務(wù)主管請(qǐng)你協(xié)助計(jì)算其加權(quán)平均資金成本。有關(guān)信息如下：

（1）公司銀行借款利率當(dāng)前是9%，明年將下降為8.93%；

（2）公司債券面值為1元，票面利率為8%，期限為10年，分期付息，當(dāng)前市價(jià)為0.85元；如果按公司債券當(dāng)前市價(jià)發(fā)行新的債券，發(fā)行費(fèi)用為市價(jià)的4%；

（3）公司普通股面值為1元，當(dāng)前每股市價(jià)為5.5元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元，預(yù)計(jì)每股收益增長(zhǎng)率為維持7%，并保持25%的股利支付率；

（4）公司當(dāng)前（本年）的資本結(jié)構(gòu)為：

銀行借款150萬(wàn)元

長(zhǎng)期債券650萬(wàn)元

普通股400萬(wàn)元（400萬(wàn)股）

留存收益420萬(wàn)元

（5）公司所得稅稅率為40%；

（6）公司普通股的β值為1.1；

（7）當(dāng)前國(guó)債的收益率為5.5%，市場(chǎng)上普通股平均收益率為13.5%。

要求：（1）計(jì)算銀行借款的稅后資金成本。（2）計(jì)算債券的稅后資金成本。（3）分別使用股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)權(quán)益資金成本，并計(jì)算兩種結(jié)果的平均值作為權(quán)益資金成本。（4）如果僅靠?jī)?nèi)部融資，明年不增加外部融資規(guī)模，計(jì)算其加權(quán)平均資金成本（權(quán)數(shù)按賬面價(jià)值權(quán)數(shù)，計(jì)算時(shí)單項(xiàng)資金成本百分?jǐn)?shù)保留兩位小數(shù)）。

解答：（1）計(jì)算銀行借款的稅后資金成本。銀行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36%

（2）計(jì)算債券的稅后資金成本。債券成本==5.88%解答（續(xù)1）：（3）分別使用股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)權(quán)益資金成本，并計(jì)算兩種結(jié)果的平均值作為權(quán)益資金成本。普通股成本和留存收益成本：

股利折現(xiàn)模型：普通股成本=＝13.81%

資本資產(chǎn)定價(jià)模型：普通股成本=5.5%+1.1×（13.5%-5.5%）=14.3%

普通股平均資金成本=（13.81%+14.3%）÷2=14.06%

留存收益成本與普通股成本相同。解答（續(xù)2）（4）如果僅靠?jī)?nèi)部融資，明年不增加外部融資規(guī)模，計(jì)算其加權(quán)平均資金成本（權(quán)數(shù)按賬面價(jià)值權(quán)數(shù)，計(jì)算時(shí)單項(xiàng)資金成本百分?jǐn)?shù)保留兩位小數(shù)）。預(yù)計(jì)明年留存收益數(shù)額：

明年每股收益=（0.35÷25%）×（1+7%）=1.4×1.07=1.498（元/股）

留存收益數(shù)額=1.498×400×（1-25%）+420=449.4+420=869.40（萬(wàn)元）計(jì)算加權(quán)平均成本：

明年企業(yè)資本總額=150+650+400+869.40=2069.40（萬(wàn)元）

解答（續(xù)3）銀行借款占資金總額的比重=150/2069.4＝7.25%長(zhǎng)期債券占資金總額的比重=650/2069.4＝31.41%普通股占資金總額的比重=400/2069.4＝19.33%留存收益占資金總額的比重=869.4/2069.4＝42.01%加權(quán)平均資金成本=5.36%×7.25%+5.88%×31.41%+14.06%×19.33%+14.06%×42.01%

=0.39%+1.85%+2.72%+5.91%=10.87%

邊際資本成本1.含義：是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。

注意：邊際資本成本需要采用加權(quán)平均成本計(jì)算，其權(quán)數(shù)應(yīng)為市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)，不應(yīng)使用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)。2.邊際資本成本的計(jì)算：

（1）假設(shè)前提：企業(yè)始終按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)追加資金。

（2）計(jì)算步驟：

杠桿原理杠桿效應(yīng)含義成本習(xí)性邊際貢獻(xiàn)息稅前利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿復(fù)合杠桿成本習(xí)性邊際貢獻(xiàn)息稅前利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)杠桿含義經(jīng)營(yíng)杠桿計(jì)量經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿含義財(cái)務(wù)杠桿計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)復(fù)合杠桿含義復(fù)合杠桿計(jì)量復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)2、第二節(jié)杠桿原理一、基本概念（熟悉）

二、經(jīng)營(yíng)杠桿計(jì)量（掌握）

三、財(cái)務(wù)杠桿計(jì)量（掌握）

四、復(fù)合杠桿計(jì)量（掌握）

一、幾個(gè)基本概念（一）成本習(xí)性：

1.含義：是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。成本按習(xí)性可劃分為固定成本、變動(dòng)成本和混合成本三類。固定成本：約束性固定成本和酌量性固定成本①約束性固定成本

約束性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)能力”成本。表明維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力所需要的最低成本，這個(gè)成本是必須的。

要點(diǎn)：要想降低約束性固定成本只能從合理利用經(jīng)營(yíng)能力入手。②酌量性固定成本

酌量性固定成本是屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)方針”成本。

降低酌量性固定成本的方式：在預(yù)算時(shí)精打細(xì)算，合理確定這部分成本的數(shù)額。

注意：固定成本與變動(dòng)成本都要研究“相關(guān)范圍”問(wèn)題，也就是要討論特定的時(shí)間，特定業(yè)務(wù)量范圍，這樣才能保證單位的變動(dòng)成本或固定成本不變。混合成本雖然隨著業(yè)務(wù)量變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)。①半變動(dòng)成本

半變動(dòng)成本，通常有一個(gè)初始量，類似于固定成本，在這個(gè)初始量的基礎(chǔ)上隨產(chǎn)量的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，又類似于變動(dòng)成本。②半固定成本

這類成本隨產(chǎn)量的變動(dòng)而呈階梯型增長(zhǎng)。產(chǎn)量在一定限度內(nèi)，這種成本不變，但產(chǎn)量增長(zhǎng)到一定限度后，這種成本就跳躍到一個(gè)新水平。

混合成本是一種過(guò)渡性的分類，最終混合成本要分解為變動(dòng)成本和固定成本，所以企業(yè)所有的成本都可以分成固定成本和變動(dòng)成本兩部分。3.總成本的直線方程：

y=a+bx

y代表總成本，a代表固定成本，b代表單位變動(dòng)成本，x代表業(yè)務(wù)量。

（二）邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤(rùn)之間的關(guān)系

1.邊際貢獻(xiàn)：邊際貢獻(xiàn)=銷售收入-變動(dòng)成本

公式：M=px-bx=（p-b）x=m·x

式中：M為邊際貢獻(xiàn)；p為銷售單價(jià)；b為單位變動(dòng)成本；x為產(chǎn)銷量；m為單位為際貢獻(xiàn)。

2.息稅前利潤(rùn)：是指不扣利息和所得稅之前的利潤(rùn)。

息稅前利潤(rùn)=銷售收入-變動(dòng)成本-固定成本

=邊際貢獻(xiàn)-固定成本

EBIT=M-a

式中：EBIT為息稅前利潤(rùn)；a為固定成本。

稅前利潤(rùn)=銷售收入-變動(dòng)成本-固定成本-利息=EBIT-I

稅后凈利潤(rùn)=EBIT-I-所得稅

（三）杠桿分析的原理1、自然科學(xué)的杠桿原理是指通過(guò)杠桿的作用，只用一個(gè)較小的力量便可以產(chǎn)生較大的效果。2、財(cái)務(wù)管理中的杠桿原理是指由于固定費(fèi)用（包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的固定費(fèi)用和財(cái)務(wù)方面的固定費(fèi)用）存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小的變化時(shí)，利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生較大的變化。22風(fēng)險(xiǎn)衡量的方法：標(biāo)準(zhǔn)離差(標(biāo)準(zhǔn)離差率)法β系數(shù)法杠桿系數(shù)或敏感系數(shù)法23（1）經(jīng)營(yíng)杠桿的含義：經(jīng)營(yíng)杠桿反映銷售量與息稅前利潤(rùn)之間的關(guān)系，主要用于衡量在某一固定生產(chǎn)成本下銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響。

一、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)24敏感指標(biāo)（影響因素或自變量）——產(chǎn)銷量Q變動(dòng)指標(biāo)（因變量）——息稅前利潤(rùn)EBIT經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn):企業(yè)在不使用債務(wù)或不考慮投資來(lái)源中是否有負(fù)債的前提下，企業(yè)未來(lái)收益的不確定性，它與資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效率直接相關(guān)。經(jīng)營(yíng)杠桿得益：當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。這就如同將某一點(diǎn)上的力放大為在另一點(diǎn)上更大的力的杠桿一樣，固定成本的存在使銷售量變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)產(chǎn)生了一個(gè)大于一個(gè)百分點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率。這種利用固定成本作為杠桿，通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)銷量所取得的利益，稱作經(jīng)營(yíng)杠桿利益。26

DOL=S-VCS-VC-a=基期貢獻(xiàn)毛益基期息稅前利潤(rùn)（2）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL計(jì)算公式⊿EBIT/EBIT息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率⊿x/x銷售增長(zhǎng)率=報(bào)告期杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)：只要企業(yè)存在固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿的作用。反映經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度，估計(jì)經(jīng)營(yíng)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低，一般可通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)進(jìn)行分析。簡(jiǎn)化計(jì)算公式

根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿的基本計(jì)算公式可推導(dǎo)出經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化計(jì)算公式：DOL＝M/EBIT＝（EBIT+F）/EBIT＝1+F/EBIT公式解析——該公式的最大優(yōu)點(diǎn)是可清晰地表明在哪一銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，不同銷售水平上的DOL是不相同的，這一點(diǎn)在計(jì)算DOL時(shí)應(yīng)特別注意?；诘腅BIT影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的基本因素：從上述公式我們不難發(fā)現(xiàn)，影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的基本因素有四個(gè)，即銷售量、單價(jià)、單位變動(dòng)成本和固定成本總額。其中銷售量、單價(jià)與DOL呈反方向變化，與EBIT呈同方向變化；而單位變動(dòng)成本、固定成本總額與DOL呈同方向變化，與EBIT則呈反方向變化。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

需要注意的是：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，事實(shí)上，銷售和成本水平的變動(dòng)是根源，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。對(duì)上述公式進(jìn)行推導(dǎo)，可以得出以下計(jì)算公式：息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率＝銷售量變動(dòng)率*DOL預(yù)計(jì)的EBIT＝基期EBIT（1+銷售量變動(dòng)率*DOL）（3）經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)然，杠桿效應(yīng)是一把雙刃劍，不僅可能會(huì)放大公司的息稅前利潤(rùn)，也可能會(huì)放大公司的虧損。經(jīng)營(yíng)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營(yíng)杠桿所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。它是指由于固定成本的存在，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的下降幅度大于產(chǎn)銷量的下降幅度。影響經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有：固定成本比重、產(chǎn)品需求的變動(dòng)、產(chǎn)品銷售價(jià)格的變動(dòng)、單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變化等。注意：企業(yè)欲獲得經(jīng)營(yíng)杠桿利益，需要承擔(dān)由此引起的經(jīng)營(yíng)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，因此必須在杠桿利益與杠桿風(fēng)險(xiǎn)之間作出權(quán)衡。31例

2023年某公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價(jià)1000元，銷售總額4000萬(wàn)元，固定成本總額為800萬(wàn)元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬(wàn)元。問(wèn)：2023年公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為多少？若2023年公司的銷售增長(zhǎng)率計(jì)劃達(dá)到8%，則公司的息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率將為多少？

32例解：2023年公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL=（S-VC）/（S-VC-F）=（4000-2400）/（4000-2400-800）=22023年公司的息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率=DOL*銷售增長(zhǎng)率=2*8%=16%

33例

在此例中經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2的意義在于：當(dāng)公司銷售增長(zhǎng)1倍時(shí)，息稅前利潤(rùn)將增長(zhǎng)2倍，表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)杠桿利益。當(dāng)公司銷售下降1倍時(shí)，息稅前利潤(rùn)將下降2倍，則表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)杠桿利益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越高；公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)杠桿利益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越低。34二、財(cái)務(wù)杠桿與籌資風(fēng)險(xiǎn)

（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求變化、利率水平變化、獲利能力變化、資本結(jié)構(gòu)變化等。35敏感指標(biāo)（影響因素或自變量）——息稅前利潤(rùn)EBIT變動(dòng)指標(biāo)（因變量）——普通股每股凈利EPS財(cái)務(wù)杠桿：普通股每股收益受息稅前利潤(rùn)變動(dòng)影響的程度，或是普通股每股收益相對(duì)于息稅前利潤(rùn)的敏感程度財(cái)務(wù)杠桿原理：

在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付債務(wù)利息，優(yōu)先股股息等資本成本是相對(duì)固定的。當(dāng)EBIT增長(zhǎng)時(shí)，每一元利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)成本就會(huì)減少，從而使普通股的每股收益以更快的速度增長(zhǎng)；當(dāng)EBIT減少時(shí)，每一元利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)成本就會(huì)相應(yīng)增加，從而導(dǎo)致EPS以更快的速度下降。這種由于籌集資本的成本固定引起的普通股每股收益的波動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)的波動(dòng)幅度的現(xiàn)象稱為財(cái)務(wù)杠桿。

事實(shí)上，財(cái)務(wù)杠桿是兩步利潤(rùn)放大過(guò)程的第二步，第一步是經(jīng)營(yíng)杠桿放大了銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響；第二步是利用財(cái)務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響進(jìn)一步放大。38

DFL=DFL表示在資產(chǎn)總額及負(fù)債籌資額保持不變的前提下，凈資產(chǎn)收益率或每股收益額將是息稅前收益率的倍數(shù)增長(zhǎng)。（2）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)每股凈收益的增長(zhǎng)率息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率=⊿EPS/EPS⊿EBIT/EBIT報(bào)告期杠桿系數(shù)39

由此可見，影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素有：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、固定的債務(wù)利息及優(yōu)先股利（3）影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素 財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要取決于財(cái)務(wù)杠桿的大小，當(dāng)公司在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債或優(yōu)先股籌資比例時(shí)，固定的現(xiàn)金流出量就會(huì)增加，從而加大了公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！镆话銇?lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，每股收益因息稅前利潤(rùn)變動(dòng)而變動(dòng)的幅度就越大；反之則越小。較大的財(cái)務(wù)杠桿可以為公司帶來(lái)較強(qiáng)的每股收益擴(kuò)張能力，但固定籌資費(fèi)用越多，其按期支付的可能性就越小，由此引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大?！锶绻救抠Y產(chǎn)收益率低于固定籌資費(fèi)率，那么普通股收益率就會(huì)低于公司投資收益率或出現(xiàn)資本虧損的情況。企業(yè)應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)—放大獲利動(dòng)機(jī)財(cái)務(wù)杠桿是在負(fù)債經(jīng)營(yíng)條件下，定量描述權(quán)益資本報(bào)酬率與總資產(chǎn)報(bào)酬率之間關(guān)系的經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)模型。即：在總資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利息率時(shí)，負(fù)債越多，權(quán)益資本報(bào)酬率就越高；在總資產(chǎn)報(bào)酬率小于負(fù)債利息率時(shí)，負(fù)債越多，權(quán)益資本報(bào)酬率就越低。財(cái)務(wù)杠桿的作用可正可負(fù)。一定要記得哦！43

例某公司2023年全部長(zhǎng)期資本為7500萬(wàn)元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率8%，公司所得稅率33%。在息稅前利潤(rùn)為800萬(wàn)元時(shí)，稅后利潤(rùn)為294.8萬(wàn)元。問(wèn)：2023年公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為多少？若公司2023年息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率將達(dá)到6%，則公司的凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)率將為多少？

442023年公司DFL=EBITEBIT-I=800800-7500*0.4*8%=1.43

2023年凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率=DFL*息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率

=1.43×6%=8.58%

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明EBIT的變動(dòng)對(duì)EPS的影響程度；可用于預(yù)測(cè)每股盈余；可衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

例45例

本例中財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)1.43表示：當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍時(shí)，普通股每股稅后利潤(rùn)或凈資產(chǎn)收益率將增長(zhǎng)1.43倍，表現(xiàn)為財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降1倍時(shí)，普通股每股利潤(rùn)或凈資產(chǎn)收益率將下降1.43倍，表現(xiàn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，公司的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，公司財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。46固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大利息費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大小結(jié)47現(xiàn)金性籌資風(fēng)險(xiǎn)（4）籌資風(fēng)險(xiǎn)分類收支性籌資風(fēng)險(xiǎn)

是指企業(yè)在特定時(shí)點(diǎn)上，現(xiàn)金流出量超過(guò)現(xiàn)金流入量而產(chǎn)生的到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。是個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)，因理財(cái)不當(dāng)引起的。

是指企業(yè)在收不抵支的情況下出現(xiàn)的不能償還到期債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)。是一種整體風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)，更是一種終極風(fēng)險(xiǎn)。48

防范現(xiàn)金性籌資風(fēng)險(xiǎn)：（1）現(xiàn)金流量合理安排（2）資產(chǎn)占用與資金來(lái)源的期限合理搭配

長(zhǎng)期負(fù)債、股權(quán)資本固定資產(chǎn)、永久性流動(dòng)資產(chǎn)

短期借款臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)（5）籌資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避與管理49

規(guī)避收支性籌資風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理實(shí)施債務(wù)重整（5）籌資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避與管理三、復(fù)合杠桿（二）復(fù)合杠桿系數(shù)只要企業(yè)同時(shí)存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定的利息費(fèi)用等財(cái)務(wù)支出，就會(huì)存在復(fù)合杠桿的作用。對(duì)復(fù)合杠桿作用進(jìn)行衡量的指標(biāo)是復(fù)合杠桿系數(shù)?！锘居?jì)算公式：復(fù)合杠桿系數(shù)是指每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)，其基本計(jì)算公式為：★簡(jiǎn)化計(jì)算公式：根據(jù)復(fù)合杠桿的基本計(jì)算公式可以推導(dǎo)出復(fù)合杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化計(jì)算公式：

三、復(fù)合杠桿（三）復(fù)合杠桿與公司總風(fēng)險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的總和構(gòu)成了公司的總風(fēng)險(xiǎn)。公司總風(fēng)險(xiǎn)的大小是由復(fù)合杠桿系數(shù)來(lái)衡量的，公司的復(fù)合杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大，公司的總風(fēng)險(xiǎn)越大；復(fù)合杠桿系數(shù)越小，每股收益的波動(dòng)幅度越小，公司的總風(fēng)險(xiǎn)越小。三、復(fù)合杠桿（企業(yè)杠桿設(shè)計(jì)）在實(shí)際工作中，公司對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用，可以有各種不同的組合。例如，某公司較多地使用了財(cái)務(wù)杠桿，為了達(dá)到或維持某種適度的總杠桿系數(shù)，就可用較低的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)抵消財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較高的影響。反之，假如公司過(guò)多地發(fā)揮了經(jīng)營(yíng)杠桿的作用，就可通過(guò)減少使用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)加以平衡。假設(shè)某公司正在考慮一項(xiàng)資本支出，為了抵消較高經(jīng)營(yíng)杠桿率的影響，公司可在其資本結(jié)構(gòu)中減少債務(wù)資本或優(yōu)先股本的比重，即通過(guò)采取降低財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的做法來(lái)實(shí)現(xiàn)一個(gè)適宜的總杠桿系數(shù)。三、復(fù)合杠桿在公司總風(fēng)險(xiǎn)中，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由其資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的特性決定的，組合中各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)共同決定了公司整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。與此不同的是，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不是由單項(xiàng)資產(chǎn)而是由公司整體決定的。如果公司完全通過(guò)股權(quán)資本籌資，則它只存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于財(cái)務(wù)杠桿決定了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行調(diào)整的行為一定發(fā)生在那些有債務(wù)的公司中。三、復(fù)合杠桿一般來(lái)說(shuō)，公司對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制程度相對(duì)大于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制。公司可以通過(guò)財(cái)務(wù)政策的選擇（資本結(jié)構(gòu)的選擇及債務(wù)到期日的選擇），在合理的范圍內(nèi)（通常以合理的成本）來(lái)控制其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制難度較大。盡管公司可以在對(duì)投資項(xiàng)目或資產(chǎn)的選擇中通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿來(lái)影響它的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)項(xiàng)目或資產(chǎn)的選擇通常會(huì)受到一些限制，技術(shù)上的某些問(wèn)題會(huì)迫使公司使用一些固定費(fèi)用或變動(dòng)費(fèi)用占較大比例的生產(chǎn)工藝（有些產(chǎn)品只有一種生產(chǎn)方法，別無(wú)選擇）。三、復(fù)合杠桿[例]某企業(yè)2023年資產(chǎn)總額是1000萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率是40%，負(fù)債的平均利息率是5%，實(shí)現(xiàn)的銷售收入是1000萬(wàn)元，變動(dòng)成本率30%，固定成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用總共是220萬(wàn)元。如果預(yù)計(jì)2023年銷售收入會(huì)提高50%，其他條件不變。

（1）計(jì)算2023年的經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿;

（2）預(yù)計(jì)2023年每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率。

三、復(fù)合杠桿解：(1)計(jì)算2023年的經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿

利息=1000×40%×5%=20

固定成本=220－20=200

變動(dòng)成本=銷售收入×變動(dòng)成本率=1000×30%=300

M=銷售收入－變動(dòng)成本=1000－300=700

DOL=M/（M-a）

=700/（700－200）

=1.4

DFL=EBIT/(EBIT-I)

=500/(500-20)

=1.04

DCL=DOL×DFL=1.46

(2)預(yù)計(jì)2023年每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率

2023年每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率=DCL×收入變動(dòng)率=1.46×0.5=73%

三、復(fù)合杠桿某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，總成本習(xí)性模型是y=10000+3x，假定該企業(yè)2023年度A產(chǎn)品的銷量是1萬(wàn)件，每一件的售價(jià)是5元，按照市場(chǎng)預(yù)測(cè)2023年A產(chǎn)品的銷量將會(huì)增加10%。企業(yè)2023年利息費(fèi)用為5000元。

（1）計(jì)算企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額；

（2）計(jì)算2023年該企業(yè)息稅前利潤(rùn)；

（3）計(jì)算銷量是1萬(wàn)件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；

（4）計(jì)算2023年息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率；

（5）復(fù)合杠桿系數(shù)。

解：（1）計(jì)算企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額

邊際貢獻(xiàn)=銷售收入－變動(dòng)成本

=1×5－1×3

=2（萬(wàn)元）

（2）計(jì)算2023年該企業(yè)息稅前利潤(rùn)

EBIT=邊際貢獻(xiàn)－固定成本

=2－1

=1（萬(wàn)元）

（3）計(jì)算銷量是1萬(wàn)件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

DOL=M/(M-a)=2/1=2

（4）計(jì)算2023年息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率

2023年息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率=DOL×銷售量增長(zhǎng)率

=2×10%=20%

（5）復(fù)合杠桿系數(shù)

DFL=EBIT（EBIT－I）

=1/（1－0.5）

=2

DCL=DOL×DFL

=2×2

=4

61

總杠桿系數(shù)DCL=DOL*DFL注意：若將企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)控制在一定水平，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)必須反方向搭配。即：DCL=DOL*DFLDCL=DOL*DFL搭配62例

某公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2，同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的總杠桿系數(shù)測(cè)算為：

DCL=2×1.5=3(倍)

在此例中，總杠桿系數(shù)為3倍表示：當(dāng)公司營(yíng)業(yè)總額或營(yíng)業(yè)總量增長(zhǎng)1倍時(shí)，普通股每股利潤(rùn)或凈資產(chǎn)收益率將增長(zhǎng)3倍，具體反映公司的總杠桿利益；反之，當(dāng)公司營(yíng)業(yè)總額下降1倍時(shí)，普通股每股利潤(rùn)或凈資產(chǎn)收益率將下降3倍，具體反映公司的總杠桿風(fēng)險(xiǎn)。四、復(fù)合杠桿（續(xù)）解：(1)計(jì)算2023年的經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿

利息=1000×40%×5%=20

固定成本=220－20=200

變動(dòng)成本=銷售收入×變動(dòng)成本率=1000×30%=300

M=銷售收入－變動(dòng)成本=1000－300=700

DOL=M/（M-a）

=700/（700－200）

=1.4

DFL=EBIT/(EBIT-I)

=500/(500-20)

=1.04

DCL=DOL×DFL=1.46

(2)預(yù)計(jì)2023年每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率

2023年每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率=DCL×收入變動(dòng)率=1.46×0.5=73%

四、復(fù)合杠桿（續(xù)）某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，總成本習(xí)性模型是y=10000+3x，假定該企業(yè)2023年度A產(chǎn)品的銷量是1萬(wàn)件，每一件的售價(jià)是5元，按照市場(chǎng)預(yù)測(cè)2023年A產(chǎn)品的銷量將會(huì)增加10%。企業(yè)2023年利息費(fèi)用為5000元。

（1）計(jì)算企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額；

（2）計(jì)算2023年該企業(yè)息稅前利潤(rùn)；

（3）計(jì)算銷量是1萬(wàn)件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；

（4）計(jì)算2023年息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率；

（5）復(fù)合杠桿系數(shù)。

解：（1）計(jì)算企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額

邊際貢獻(xiàn)=銷售收入－變動(dòng)成本

=1×5－1×3

=2（萬(wàn)元）

（2）計(jì)算2023年該企業(yè)息稅前利潤(rùn)

EBIT=邊際貢獻(xiàn)－固定成本

=2－1

=1（萬(wàn)元）

（3）計(jì)算銷量是1萬(wàn)件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

DOL=M/(M-a)=2/1=2

（4）計(jì)算2023年息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率

2023年息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率=DOL×銷售量增長(zhǎng)率

=2×10%

=20%

（5）復(fù)合杠桿系數(shù)

DFL=EBIT（EBIT－I）

=1/（1－0.5）

=2

DCL=DOL×DFL

=2×2

=4

第三節(jié)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)含義負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的作用資本結(jié)構(gòu)理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金（包括長(zhǎng)期資金和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)；狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長(zhǎng)期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。就資產(chǎn)負(fù)債表而言，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項(xiàng)目是如何構(gòu)成的，及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項(xiàng)目（包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券等項(xiàng)目）的構(gòu)成及比例關(guān)系。一、資本結(jié)構(gòu)的含義(續(xù))資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債資金的比例問(wèn)題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)籌資決策中的核心問(wèn)題是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本結(jié)構(gòu)決策的中心問(wèn)題是最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定。二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用（一）一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資本成本（二）負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益（三）負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的理論，它是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分。早在二十世紀(jì)初，隨著財(cái)務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，在企業(yè)籌資中，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到了西方財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生。(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者（或股東）對(duì)企業(yè)的期望報(bào)酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以一個(gè)固定利率Kd無(wú)限額的融資。因?yàn)镵s和Kd都是固定不變的，且Kd<Ks，所以，企業(yè)可以更多的舉債。根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時(shí)，加權(quán)平均資本成本最低。如下圖所示：凈收益理論（負(fù)債越多企業(yè)價(jià)值越大）

KS圖企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿圖企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿KKb0D/V(%)KWVD/V(%)0(以上四圖中：Kb為債務(wù)資本成本；KS為權(quán)益資本成本；KW為綜合資本成本；V為企業(yè)總價(jià)值；D/V為負(fù)債比率)評(píng)價(jià)：在實(shí)際生活中，該理論的假設(shè)是很難成立的。首先，隨著債務(wù)資本的增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大，意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，這時(shí)，作為理性人的股東就會(huì)要求增加其報(bào)酬率Ks；其次，由于債務(wù)資本增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風(fēng)險(xiǎn)增大，相應(yīng)Kd也會(huì)增加。(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論(續(xù)1)2、凈營(yíng)業(yè)收益理論該理論假定無(wú)論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本均保持不變，市場(chǎng)將企業(yè)價(jià)值作為一個(gè)整體予以資本化，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無(wú)足輕重。因?yàn)槌杀据^低的債務(wù)資本Kd比例增加帶來(lái)的好處恰好被提高的權(quán)益資本必要報(bào)酬率Ks抵消，加權(quán)平均資本成本不變。當(dāng)公司杠桿程度增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，股東要求的資本報(bào)酬率也會(huì)相應(yīng)的隨負(fù)債權(quán)益比率的提高而提高，加權(quán)資本成本不變。因此，該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。如下圖所示：KKWKb0D/V(%)圖企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿VVD/V(%)0圖企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿圖示：凈營(yíng)業(yè)收益理論（不存在最佳資金結(jié)構(gòu)）(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論(續(xù)1)3、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營(yíng)收益基礎(chǔ)上的理論。該理論假定存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價(jià)值。該理論認(rèn)為，企業(yè)在利用負(fù)債融資的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價(jià)值。雖然股東會(huì)增加必要權(quán)益報(bào)酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本所帶來(lái)的好處；但隨著債務(wù)的增加，企業(yè)股東承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，Ks也越來(lái)越高，超過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)后，Ks的增加將會(huì)超過(guò)債務(wù)融資帶來(lái)的好處。圖示：傳統(tǒng)理論（綜合資金成本的最低點(diǎn)的資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)）

圖企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿圖企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿KKWKb0D/V(%)KSVAD/V(%)0圖是對(duì)傳統(tǒng)方法的具體說(shuō)明。假定Ks隨債務(wù)融資額的增加而以遞增的比率增加，而Kd只在杠桿程度達(dá)到某一重要水平后才開始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消債務(wù)成本帶來(lái)的好處，加權(quán)平均資本成本隨杠桿程度的增加而降低。因此，適當(dāng)利用杠桿比率會(huì)使加權(quán)平均成本Kwacc下降。然而經(jīng)過(guò)某一點(diǎn)后，Ks的上升會(huì)超過(guò)低成本債務(wù)的好處，Kwacc開始升高，這種升高趨勢(shì)在Kd上升時(shí)更加明顯。所以，最佳資本結(jié)構(gòu)及Kwacc最低點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的D/S。(二)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論源于20世紀(jì)50年代，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Moller)是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)始人，提出了著名的MM理論。隨后，又出現(xiàn)了解釋資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的權(quán)衡理論、不對(duì)稱信息和選擇順序理論、自由現(xiàn)金流量理論等。但應(yīng)指出的是，所有這些理論都不能給出一個(gè)具體公司的最佳負(fù)債與權(quán)益比例。公司實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)決策有賴于對(duì)各種因素進(jìn)行分析和權(quán)衡后確定。(一)MM理論1、MM理論的基本假設(shè)①公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以計(jì)量的，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險(xiǎn)的公司。②所有現(xiàn)在或?qū)?lái)的投資者對(duì)公司的利息和稅前利潤(rùn)（EBIT）能夠作出明智的評(píng)估，即投資者對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和取得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)有同樣的預(yù)期。③公司股票和債券都是在完全市場(chǎng)中交易，沒有交易成本，不受任何法律制約，不需要繳納個(gè)人所得稅。④公司和個(gè)人負(fù)債都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。⑤公司每年現(xiàn)金流時(shí)不時(shí)都是固定不變的，即公司的增長(zhǎng)率為零。MM在上述假設(shè)條件下，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，得出了無(wú)公司所得稅和有公司所得稅情況下的資本結(jié)構(gòu)理論，后來(lái)人們將其稱為“MM理論”。2、無(wú)公司所得稅的MM理論無(wú)公司所得稅情況下，MM提出并證明了以下兩個(gè)命題：(1)MM命題一：

杠桿企業(yè)的價(jià)值與無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值相等。rWACC—杠桿企業(yè)加權(quán)平均資本成本rsu—無(wú)杠桿企業(yè)權(quán)益成本(即r0)即：命題一意味著改變資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，無(wú)論資本結(jié)構(gòu)怎樣在負(fù)債和權(quán)益之間進(jìn)行劃分，公司總價(jià)值不變，增加負(fù)債對(duì)投資者收益沒有影響，即在上述假設(shè)前提下，公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。用餅圖表示如下：

無(wú)論負(fù)債B與權(quán)益S如何劃分，公司價(jià)值（圓餅）不變SBS=SB=例:如果把前面的例子中的A方案作為無(wú)杠桿企業(yè)U，B方案作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案—杠桿企業(yè)L，每股價(jià)格均為10元，不考慮公司所得稅，則有：籌資方式A(U公司)B(L公司)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)衰退預(yù)期繁榮衰退預(yù)期繁榮EBIT40100160

40100160I（利息）

000404040息后利潤(rùn)40100160060120股份數(shù)100100100

505050每股盈余0.41.01.601.22.4公司價(jià)值=10×100=100010×50+500=1000投資者可以采取下述兩個(gè)策略，權(quán)益投資成本相同，收益也會(huì)相同。策略一：購(gòu)買L公司20%股票，即10股，投資100元。策略一(購(gòu)買L公司20%股票)的收益：經(jīng)濟(jì)形式衰退預(yù)期繁榮L公司EPS01.22.410股的收益01224初始成本=10×10=100元策略二：自制杠桿，以8%利率借款L公司負(fù)債的20%，即100元，連同自己的投資100，共計(jì)200元，買進(jìn)20股U公司股票。策略二(自制杠桿，買20股U公司股票)的收益：經(jīng)濟(jì)形式衰退預(yù)期繁榮U公司EPS0.41.01.620股的收益82032100元借款利息888凈收益

012

24初始成本=20×10-100=100元

可見，投資于杠桿企業(yè)的股票(策略一)，與自制杠桿并投資于無(wú)杠桿企業(yè)的股票(策略二)，投資者的收益相同。因此，資本結(jié)構(gòu)的變化既無(wú)助于也無(wú)損于公司股東。如果杠桿企業(yè)L的價(jià)值高于無(wú)杠桿企業(yè)U價(jià)值，則資本市場(chǎng)的套利行為，將使它們的價(jià)值相等。例如L公司股票價(jià)格為15元，公司價(jià)值為15×50+500=1250元。則購(gòu)買10股L公司股票的權(quán)益投資成本為150元；借款100元并購(gòu)買20股U公司股票的權(quán)益投資僅需100元，但兩者收益相同。多余的50元自有資本還可額外獲得8%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。可見，此時(shí)自制杠桿購(gòu)買U公司股票有利可圖。MM認(rèn)為，理智的投資者都會(huì)進(jìn)行這種套利行為，出售L公司股票，自己借款購(gòu)買U公司股票。這樣L公司股票價(jià)格將下跌，U公司股票價(jià)格將上升，直到兩公司總價(jià)值完全相等為止。(2)MM命題二：杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本高于無(wú)杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本，但加權(quán)平均資本成本必相等。杠桿企業(yè)價(jià)值=SL+B=EBIT/rSU杠桿企業(yè)的權(quán)益成本為:rSU——無(wú)杠桿企業(yè)權(quán)益成本；rB——負(fù)債成本；rSL——杠桿企業(yè)權(quán)益成本；SL——杠桿企業(yè)權(quán)益價(jià)值。無(wú)杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：rBr0rSLB/S資本成本?rSU公司價(jià)值VL=VUB/S總之，根據(jù)MM理論，無(wú)公司所得稅，市場(chǎng)均衡時(shí)，企業(yè)價(jià)值和加權(quán)平均資本成本都不受資本結(jié)構(gòu)的影響，不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。MM認(rèn)為，考慮公司所得稅后，由于負(fù)債利息可以免稅，因此負(fù)債可以增加企業(yè)價(jià)值。所以存在公司所得稅情況下，杠桿企業(yè)價(jià)值大于無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值，并且隨著杠桿增大而增加。權(quán)益稅收權(quán)益?zhèn)鶆?wù)稅收無(wú)杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)價(jià)值大于無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值3、考慮公司所得稅的MM理論考慮公司所得稅，MM提出并證明了以下兩個(gè)命題：命題一：命題二：B/SrBr0rSB/SVLVU資本成本企業(yè)價(jià)值公式推導(dǎo)如下：對(duì)杠桿企業(yè)，存在公司稅情況下，股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量為：EBIT（1-TC）是無(wú)杠桿企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量，可用rSU來(lái)折現(xiàn)；TCrBB與負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)相同，可用rB來(lái)折現(xiàn)。于是：由上式得EBIT(1-TC)=(VL-TCB)rSU，代入下式，并考慮VL=SL+B，即可得到命題二。根據(jù)命題二，負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：上式表明，當(dāng)負(fù)債B增加時(shí)，負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本r0會(huì)逐步降低，因而企業(yè)價(jià)值增加。4、ＭＭ理論的局限性及評(píng)價(jià)

1)公司負(fù)債與個(gè)人負(fù)債不可能相互替代；2)交易成本的存在，會(huì)阻礙套利交易的進(jìn)行；3)公司未來(lái)盈利的變化，使節(jié)稅利益不確定；4)忽略了破產(chǎn)成本和代理成本。ＭＭ理論的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)雖有較大差距，但正是因?yàn)檫@些假設(shè)抽象掉了現(xiàn)實(shí)中的許多因素，才使得MM理論能夠從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)問(wèn)題----資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。這是ＭＭ理論的精髓。后來(lái)許多理論都是在ＭＭ理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，沒有ＭＭ理論，也就不會(huì)有后來(lái)的資本結(jié)構(gòu)理論的各種流派。因此，ＭＭ理論具有開拓性的作用，為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論的發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。(二)財(cái)務(wù)困境成本對(duì)公司債務(wù)運(yùn)用的限制

——權(quán)衡理論債務(wù)會(huì)給公司帶來(lái)免稅價(jià)值，也會(huì)給公司帶來(lái)壓力，因?yàn)槔⒑捅窘鸬膬斶€是公司的責(zé)任，當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定程度時(shí)，公司可能陷入財(cái)務(wù)困境，產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本，從而降低公司的價(jià)值。因此，公司對(duì)負(fù)債的運(yùn)用會(huì)受到限制，不可能象MM公司稅模型那樣全部用債務(wù)融資。由于財(cái)務(wù)困境成本的存在，企業(yè)必須在負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅利益與負(fù)債產(chǎn)生的成本之間進(jìn)行權(quán)衡。由此產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論。1、財(cái)務(wù)困境成本財(cái)務(wù)困境成本包括破產(chǎn)成本和代理成本：破產(chǎn)成本是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時(shí)償還到期債務(wù)，從而產(chǎn)生的額外費(fèi)用或機(jī)會(huì)成本。代理成本是指?jìng)鶛?quán)人為保護(hù)自身利益，防止公司股東的利己策略，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)作出種種限制或提高利率，由此使企業(yè)增加的費(fèi)用或機(jī)會(huì)成本。

財(cái)務(wù)困境成本破產(chǎn)成本代理成本法律訴訟費(fèi)用資產(chǎn)價(jià)值損失管理費(fèi)用短期行為造成的損失經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)受到的損失支付高利率限制條款影響經(jīng)營(yíng)效率間接成本直接成本2、稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響—權(quán)衡模型考慮稅收和財(cái)務(wù)困境成本后，杠桿企業(yè)的價(jià)值：TCB——債務(wù)減稅現(xiàn)值；FPV——財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。公司價(jià)值VVL=VU+TCBVL=公司實(shí)際價(jià)值VU=無(wú)負(fù)債公司價(jià)值負(fù)債額最優(yōu)負(fù)債額債務(wù)減稅現(xiàn)值財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值權(quán)衡理論用餅圖表示如下：負(fù)債權(quán)益財(cái)務(wù)困境成本稅收公司的價(jià)值股東債權(quán)人稅收（政府）財(cái)務(wù)困境成本（破產(chǎn)權(quán)利）支付給3、對(duì)權(quán)衡理論的評(píng)價(jià)根據(jù)權(quán)衡理論，每個(gè)企業(yè)都有一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。但實(shí)際中由于財(cái)務(wù)困境成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，故最佳資本結(jié)構(gòu)難于用純理論方法進(jìn)行計(jì)算，需要財(cái)務(wù)人員和有關(guān)決策人員根據(jù)各方面的情況進(jìn)行判斷和權(quán)衡并作出選擇。

根據(jù)權(quán)衡理論可以得到如下結(jié)論：(1)企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，即加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大那一點(diǎn)；(2)在其他條件相同情況下，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)可以較多的利用負(fù)債，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)應(yīng)少負(fù)債。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)大，出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性也大；(3)有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無(wú)形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多的利用負(fù)債，因?yàn)橛行钨Y產(chǎn)在財(cái)務(wù)困境時(shí)更容易變現(xiàn)，價(jià)值損失?。?4)企業(yè)的邊際所得稅率越高，負(fù)債的利益越大。盡管權(quán)衡理論尚無(wú)法精確的計(jì)算，但由于其在實(shí)際中得到了相應(yīng)的驗(yàn)證。因此，權(quán)衡理論在由理論向?qū)崉?wù)靠近方面進(jìn)了一大步。(三)自由現(xiàn)金流量理論

自由現(xiàn)金流是指在滿足公司所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目的融資需求之后所剩余的現(xiàn)金。該理論認(rèn)為，大量的自由現(xiàn)金流會(huì)導(dǎo)致公司管理層進(jìn)行不明智的行動(dòng)，從而作出違背股東財(cái)富最大化目標(biāo)的決策。公司管理層更愿意持有并控制公司的自由現(xiàn)金流，而不愿意以現(xiàn)金股利的形式將它們“吐”出去。因此，自由現(xiàn)金流學(xué)派提出了“債務(wù)融資控制理論”。即：公司應(yīng)該提高財(cái)務(wù)杠桿，這樣，股東可以通過(guò)債權(quán)人還本付息的要求來(lái)減少管理層所控制的自由現(xiàn)金流數(shù)額，并利用債權(quán)人的限制條款行為，從而更有效地對(duì)管理層進(jìn)行控制，減少經(jīng)理浪費(fèi)資源的機(jī)會(huì)。

由于增加債務(wù)可以減少經(jīng)理的浪費(fèi)和不理智行為，所以從權(quán)益向債務(wù)的轉(zhuǎn)移將會(huì)提高公司價(jià)值。公司應(yīng)該在一定限度內(nèi)充分利用債務(wù)融資。(四)不對(duì)稱信息理論按照權(quán)衡模型，企業(yè)籌資應(yīng)按最優(yōu)負(fù)債比例，缺什么補(bǔ)什么，而對(duì)實(shí)際的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)際籌資順序是：先內(nèi)后外，先債后股。為解釋這種現(xiàn)象，羅斯和邁爾斯等人提出了“信息不對(duì)稱理論”。不對(duì)稱信息理論認(rèn)為：(1)企業(yè)內(nèi)部人士(如企業(yè)經(jīng)理、董事)比投資者掌握更多更準(zhǔn)確的有關(guān)本企業(yè)的信息，投資者只能根據(jù)管理者公布的信息對(duì)企業(yè)作出判斷；(2)投資者往往會(huì)把企業(yè)發(fā)行新股看成是壞消息，從而拋售股票，引起股價(jià)下跌。因此企業(yè)偏重使用內(nèi)部留存收益籌資；(3)當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景比較好時(shí)，一般都選擇負(fù)債方式籌集資金，以便利用財(cái)務(wù)杠桿增加每股盈余，提高企業(yè)價(jià)值。反之，當(dāng)企業(yè)前景暗淡或投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，則選擇發(fā)行股票籌集資金。因此，企業(yè)籌資的選擇是有順序的，首先是留存收益，其次是外部舉債，最后才是發(fā)行新股。由于信息的不對(duì)稱性，企業(yè)為避免發(fā)行新股而引起公眾的議論和關(guān)注，會(huì)盡量使用內(nèi)部資金及未利用的負(fù)債限額，只有負(fù)債容量用盡或現(xiàn)行股價(jià)被高股時(shí)，才發(fā)行新股。為什么美國(guó)公司不發(fā)行更多的股票?利潤(rùn)留存已經(jīng)足夠；不再需要發(fā)行新股；股票發(fā)行成本太高；管理人員對(duì)每股盈余(EPS)有一種情結(jié)，認(rèn)為EPS提高就是好事，而發(fā)行新股會(huì)稀釋EPS；存在“市場(chǎng)厭惡癥”，不管現(xiàn)在股價(jià)為多少，60%以上的經(jīng)理總認(rèn)為市場(chǎng)低估股價(jià)，故推遲發(fā)行新股；對(duì)發(fā)行新股存有戒心，經(jīng)理們總覺得發(fā)行新股是個(gè)不可靠的資金來(lái)源；信息效應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)決策EBIT---EPS分析法比較資本成本法企業(yè)價(jià)值分析法一、息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤(rùn)（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對(duì)股東財(cái)富的影響。股東財(cái)富一般用每股利潤(rùn)（EPS）來(lái)表示。將以上兩方面聯(lián)系起來(lái)，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而來(lái)確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法，簡(jiǎn)寫為EBIT－EPS分析法。因?yàn)檫@種方法要確定每股收益的無(wú)差異點(diǎn)所以又叫每股收益無(wú)差異點(diǎn)法。所謂每股收益無(wú)差異點(diǎn)是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（或銷售收入點(diǎn)）?，F(xiàn)舉例說(shuō)明如下。某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬(wàn)股和平均利潤(rùn)為10%的3000萬(wàn)元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4000萬(wàn)元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤(rùn)400萬(wàn)元，該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個(gè)：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股。（3）按20元/股的價(jià)格增發(fā)普通股，每股面值1元；

假設(shè)公司目前的息稅前利潤(rùn)為1600萬(wàn)元；公司適用的所得稅稅率為40%；證券發(fā)行費(fèi)可忽略不計(jì)。現(xiàn)將三種籌資方案及公司原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)列示在表中。例題113EPS—EBIT法（無(wú)差異點(diǎn)分析法）EPS=(EBIT-I)(1-T)NEPS——普通股每股利潤(rùn)EBIT——息稅前利潤(rùn)I——債務(wù)利息T——所得稅率N——普通股股數(shù)114方案1負(fù)債率較低，方案2負(fù)債率較高I1<I2N1>N2方案2方案1EBITEPS115令：EPS1=EPS2，即=EBIT－EPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價(jià)格也就最高。但把資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的趨勢(shì)，所以，單純地用EBIT－EPS分析法有時(shí)會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。二、比較資本成本法比較資本成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算加權(quán)平均的資本成本，并根據(jù)加權(quán)平均資本成本的高低來(lái)確定資本結(jié)構(gòu)的方法?，F(xiàn)舉例說(shuō)明如下。121資本成本比較法負(fù)債率資本成本有限選擇：給出一個(gè)不完整的答案某企業(yè)年初長(zhǎng)期資本2200萬(wàn)元，其中：長(zhǎng)期債券（年利率9%）800萬(wàn)元；優(yōu)先股（年股息率8%）400萬(wàn)元；普通股1000萬(wàn)元（每股面額為10萬(wàn)）。預(yù)計(jì)當(dāng)年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無(wú)籌資費(fèi)。該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬(wàn)元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：甲方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券800萬(wàn)元，年利率為10%。普通股股息增加到每股1.40元，以后每年還可增加5%。因風(fēng)險(xiǎn)增加，普通股市價(jià)將跌到每股8元。乙方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券400萬(wàn)元，年利率10%。另發(fā)行普通股400萬(wàn)元，普通股股息增加到每股1.40元，以后每年還可增加5%。因經(jīng)營(yíng)狀況好，普通股市價(jià)將升到每股14元。例題以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的。事實(shí)上，不同的投資者對(duì)企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價(jià)格也不相同，這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于25.04元的價(jià)格回購(gòu)股票，這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)?？赡艽笥诨蛐∮?00萬(wàn)元，不過(guò)600萬(wàn)元可以說(shuō)代表了對(duì)最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計(jì)，它可以用來(lái)分析最佳資本結(jié)構(gòu)。（四）因素分析法上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定的假設(shè)和局限性，這與現(xiàn)實(shí)往往有一定的差異。因此，認(rèn)為可以通過(guò)一定的數(shù)學(xué)模型找到一個(gè)精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實(shí)的。在實(shí)際工作中，財(cái)務(wù)管理人員在進(jìn)行定量分析的同時(shí)還要進(jìn)行定性分析。所謂定性分析是指認(rèn)真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來(lái)確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。因?yàn)椴捎眠@種方法時(shí)，關(guān)鍵是要科學(xué)地分析影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。133

一、定義企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系廣義：全部資金的來(lái)源構(gòu)成狹義：長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)籌資決策的核心負(fù)債比重——資本結(jié)構(gòu)管理重點(diǎn)134二、最佳資本結(jié)構(gòu)公司是否可以選擇或改變資本結(jié)構(gòu)？公司用來(lái)改變資本結(jié)構(gòu)的活動(dòng)稱為資本重組資本重組擴(kuò)大規(guī)模的資本重組保持原有規(guī)模的資本重組在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)可以不考慮投資決策：費(fèi)雪分離原理135指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。二、最佳資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)將企業(yè)價(jià)值最大化作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或負(fù)債比率是否會(huì)影響股東財(cái)富或企業(yè)價(jià)值？136最佳資本結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)決策的它主要從價(jià)值角度考慮——是否與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)一致在實(shí)際運(yùn)用中演化為——利潤(rùn)最大或成本最小標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)二、最佳資本結(jié)構(gòu)137三、資本結(jié)構(gòu)決策的方法比較成本法EPS—EBIT法（無(wú)差別點(diǎn)分析法）138（1）資本成本比較法負(fù)債率資本成本有限選擇：給出一個(gè)不完整的答案139（1）資本成本比較法

原理：資本成本比較法是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。

140

優(yōu)點(diǎn)：資本成本比較法的測(cè)算原理容易理解，測(cè)算過(guò)程簡(jiǎn)單，缺點(diǎn)：僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)最大化而不是公司價(jià)值最大化一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制公司。（1）資本成本比較法141比較資本成本法決策過(guò)程

確定各方案的資本結(jié)構(gòu)；確定各結(jié)構(gòu)的加權(quán)資本成本；選擇加權(quán)資本成本最低的結(jié)構(gòu)。（1）資本成本比較法142

某IT公司業(yè)務(wù)發(fā)展很快，營(yíng)業(yè)額年增長(zhǎng)率達(dá)到10%，急需增加資金。公司領(lǐng)導(dǎo)要求財(cái)務(wù)經(jīng)理制定籌集資金的預(yù)案。有關(guān)資料如下：

１．公司現(xiàn)有資本情況：股本1900萬(wàn)元

資本公積150萬(wàn)元

盈余公積350萬(wàn)元

未分配利潤(rùn)140萬(wàn)元

長(zhǎng)期負(fù)債2900萬(wàn)元

合計(jì)5440萬(wàn)元案例資料143

２．在證券市場(chǎng)上，該公司普通股每股高達(dá)26元，扣除發(fā)行費(fèi)用，每股凈價(jià)為24.5元。預(yù)計(jì)每股股利2.5元。收益年增長(zhǎng)率為5%。若公司的資產(chǎn)負(fù)債率提高至70%以上，則股價(jià)可能出現(xiàn)下跌。

３．公司尚有從銀行取得貸款的能力，但是，銀行認(rèn)為該公司進(jìn)一步提高資產(chǎn)負(fù)債率后，風(fēng)險(xiǎn)較大，要求負(fù)債利率從6%提高到8%。公司所得稅率為25%。

假如你是財(cái)務(wù)經(jīng)理，你將怎樣制定籌資預(yù)案呢？案例資料返回144財(cái)務(wù)經(jīng)理會(huì)同財(cái)務(wù)部人員經(jīng)過(guò)研究后，認(rèn)為公司可以利用留存收益解決300萬(wàn)元的資金，其余1800萬(wàn)元?jiǎng)t需要從公司外部籌集。為此，提出了如下兩個(gè)方案：

1．增發(fā)公司股票70萬(wàn)股，可籌集資金約1800萬(wàn)元；

2．增發(fā)公司股票35萬(wàn)股，可籌集資金約900萬(wàn)元，同時(shí)，向銀行貸款900萬(wàn)元，年利率為6％，期限為10年。

你認(rèn)為以上兩個(gè)方案，哪個(gè)更好？你做出判斷的依據(jù)是什么？

案例資料——IT公司145案例資料——IT公司

在個(gè)別成本計(jì)算中得到：當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于70%股票籌資KE15.20%，新增長(zhǎng)期借款成本4.5%。

方案一：加權(quán)平均資本成本=2900/7540*4.5%+4640/7540*15.20%=11.08%

方