東富龍 投資價值分析報告：打造四大領(lǐng)域一體化平臺把握制藥裝備國產(chǎn)化機(jī)遇

22A23E24E25E22A23E24E25EYYEPS)E主要數(shù)據(jù)2023.5.23收盤價(元)一年中最低/最高價(元)總市值(億元)ROEPE(TTM)24.1920.83/37.88182.7614.39%21.10股價相對走勢打打造四大領(lǐng)域一體化平臺，把握制藥裝備國產(chǎn)化機(jī)遇——東富龍(000915.SZ)投資價值分析報告受下游醫(yī)藥行業(yè)高速發(fā)展，制藥設(shè)備行業(yè)的景氣度不斷提升國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展，帶動制藥裝備市場規(guī)模穩(wěn)步增長。根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，中國制藥裝備市場規(guī)模從2015年的299億元增長至2020年的年至2025年復(fù)合增長率約為10.22%。國內(nèi)制藥裝備競爭格局較分散，龍頭企業(yè)將受益于行業(yè)集中度提升經(jīng)過30年的發(fā)展，公司已發(fā)展成為國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，積累了豐富的制藥工程工藝、核心裝備制造技術(shù)及工程設(shè)計案例，已有超過10,000臺無菌注射劑的關(guān)鍵制藥設(shè)備，600多套無菌藥品制造系統(tǒng)服務(wù)于全球40多個國家和地區(qū)，3,000多家企業(yè)。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，當(dāng)前國內(nèi)制藥裝備行業(yè)市場集中度低，隨著供給端改革的進(jìn)一步推進(jìn)，低附加值、技術(shù)落后、規(guī)模較小的企業(yè)將在這個過程中逐步退出行業(yè)競爭，龍頭企業(yè)也將獲得新的增長空間。國產(chǎn)化替代打開成長空間，四大領(lǐng)域一體化布局搶占市場我國高端制藥裝備的關(guān)鍵技術(shù)還依賴進(jìn)口，“卡脖子”的關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)攻克深受國家鼓勵。疫情推動了制藥裝備進(jìn)口替代與切入海外市場。公司不斷拓展產(chǎn)品品類，面對行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，提出“M+E+C(AI)”策略全品類布局，打造四大領(lǐng)域一體化，提供量身定制從進(jìn)料到成藥的“交鑰匙工程”一站式服務(wù)。公司盈利預(yù)測與估值YOYEPS別為1.42元/股、1.71元/股、2.07元/股，YOY分別為26.82%、20.35%、20.98%。根據(jù)合理估值測算，結(jié)合股價催化劑因素，給予公司六個月內(nèi)目標(biāo)價為29元/股，給予公司“強烈推薦(首次)”投資評級。投資風(fēng)險提示行業(yè)內(nèi)競爭加劇、技術(shù)研發(fā)失敗風(fēng)險、外延式并購風(fēng)險、下游減少資本投入風(fēng)險等。核心業(yè)績數(shù)據(jù)預(yù)測數(shù)據(jù)來源：公司公告，華通證券國際研究部請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容公公司投資評級強烈推薦(首次)公司深度報公司深度報告華通證券國際研究部醫(yī)藥生物行業(yè)組SFC:AAK004Email:research@1請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容2東富龍(300171.SZ)深度研究報告所屬行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展分析 4.制藥設(shè)備概況 4.制藥裝備行業(yè)發(fā)展歷程與發(fā)展趨勢 62.公司主要經(jīng)營情況分析 102.1.公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品介紹 142.2.公司核心競爭力 152.3.公司與可比公司比較分析 162.4.盈利預(yù)測 203.業(yè)績預(yù)測 21 5.1.公司股價催化劑分析 245.2.公司六個月內(nèi)的目標(biāo)價 24 7.風(fēng)險提示 25請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容3東富龍(300171.SZ)深度研究報告圖表1：制藥裝備分類 4圖表2：制藥裝備產(chǎn)業(yè)鏈 5圖表3：2015年至2025年中國制藥裝備市場規(guī)模 7圖表4：2015年至2025年全球制藥裝備市場規(guī)模 8圖表5：中國與全球制藥裝備市場規(guī)模復(fù)合增長率對比 8圖表6：2020年中國制藥裝備市場份額分布 9圖表7：2015年至2020年中國制藥裝備市場規(guī)模占全球比例 10圖表8：東富龍發(fā)展歷程 11圖表9：2018年至2022年東富龍營業(yè)總收入與歸母凈利潤 12圖表10：2020年至2022年公司各業(yè)務(wù)占總收入比 13圖表11：2020年至2022年公司各業(yè)務(wù)收入對比 13圖表12：東富龍部分合作客戶 16圖表13:2018年至2022年銷售毛利率與可比公司對比(%) 17圖表14：2018年至2022年銷售凈利率與可比公司對比(%) 17圖表15：2018年至2022年銷售費用率與可比公司對比(%) 18圖表16：2018年至2022年管理費用率與可比公司對比(%) 18圖表17：2018年至2022年財務(wù)費用率與可比公司對比(%) 19圖表18：2018年至2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與可比公司對比(次) 19圖表19：東富龍盈利預(yù)測 21圖表20：東富龍P/E(TTM) 22圖表21：可比公司P/E(TTM) 22圖表22：可比公司PE(倍)估值表 23圖表23：DCF模型預(yù)測 23請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容4東富龍(300171.SZ)深度研究報告1.公司所屬行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展分析1.1.制藥設(shè)備概況制藥設(shè)備是指用于藥品生產(chǎn)、檢測、包裝等工藝用途的機(jī)械設(shè)備，根據(jù)制藥設(shè)備產(chǎn)品的基本屬性進(jìn)行分類，可將其歸為八大類產(chǎn)品，包括原料藥機(jī)械及設(shè)備、制劑機(jī)械、藥用粉碎機(jī)械、飲片機(jī)械、制藥用水設(shè)備、藥品包裝機(jī)械、藥用檢測設(shè)備以及其他制藥機(jī)械和設(shè)備。其中，在化學(xué)藥與生物藥制備過程中，原料藥設(shè)備和制劑機(jī)械是最為核心的兩類制藥裝備，不同產(chǎn)品和劑型需要對應(yīng)不同的設(shè)備和生產(chǎn)線，包括細(xì)胞培養(yǎng)箱、生物反應(yīng)器、層析柱、超濾膜、凍干機(jī)、隔離箱等復(fù)雜設(shè)備和集成系統(tǒng)。制藥設(shè)備的多樣性特征源于其所涉及的藥品種類和屬性的多樣性，這使得醫(yī)藥生產(chǎn)工藝呈現(xiàn)出多樣性。圖表1：制藥裝備分類資料來源：中商情報網(wǎng)，華通證券研究部制藥設(shè)備是我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)作為現(xiàn)代醫(yī)藥制造體系中重要組成部分之一，制藥裝備行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈上游包括生產(chǎn)設(shè)備所用的鋼材、零部件、高分子材料等，下游的主要應(yīng)用領(lǐng)域包括制藥企業(yè)(生物藥、中醫(yī)藥、化學(xué)藥)、科研機(jī)構(gòu)和高等院校的實驗室等。制藥裝備請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容5東富龍(300171.SZ)深度研究報告應(yīng)用范圍廣泛，無論是化學(xué)藥物、中藥還是生物制品的制造廠家，都必須依靠制藥裝備來生產(chǎn)藥品。在整個醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)中處于較為上游地位，其對國家醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。制藥裝備處于行業(yè)較上游地位，幾乎不受下游集采等政策壓力的影響，受國家鼓勵支持國家醫(yī)保控費使下游醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)面臨壓力，競爭激烈的仿制藥最早面臨政策壓力。由于“一致性評價”帶來的成本壓力，仿制藥制造企業(yè)本就面臨困難。此外，國家開展的《4+7城市藥品集中采購》試點工作也將仿制藥列為優(yōu)先采購范圍之一。帶量采購工作已經(jīng)覆蓋了仿制藥、生物制品和中成藥等醫(yī)藥領(lǐng)域，這使得藥品和器械生產(chǎn)商的利潤普遍受到了壓力，創(chuàng)新藥同樣受到醫(yī)保談判議價的壓力。制藥裝備處于行業(yè)較上游的地位，幾乎也不受下游醫(yī)藥集采等政策的壓力。制藥裝備的客戶是制藥公司，雖不受醫(yī)?？刭M政策的限制，并且制藥裝備的總需求相對穩(wěn)定，不會因少數(shù)藥品或疾病需求而變化。但國產(chǎn)制藥裝備制造業(yè)存在著產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、創(chuàng)新能力弱、缺乏核心技術(shù)等問題，決定其能否在整個制藥裝備行業(yè)中具有較強競爭力的是創(chuàng)新技術(shù)水平和市場規(guī)模。目前，我國高端制藥裝備的一些關(guān)鍵技術(shù)還依賴進(jìn)口，國外“卡脖子”的關(guān)鍵技術(shù)攻克深受國家鼓勵。為推動制藥裝備行業(yè)發(fā)展與變革，政府先后出臺多項有關(guān)智能制造的政策。如《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中指出在推進(jìn)醫(yī)藥制造能力體系升級進(jìn)程中，應(yīng)深入開展智能制造、綠色制造、質(zhì)量提升等，提升藥品醫(yī)療器械全生命周期質(zhì)量管理水平與產(chǎn)品品質(zhì)，促進(jìn)醫(yī)藥工業(yè)朝著高端化、智能化、綠色化的方向邁進(jìn)。圖表2：制藥裝備產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：公開資料整理，華通證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容6東富龍(300171.SZ)深度研究報告1.2.制藥裝備行業(yè)發(fā)展歷程與發(fā)展趨勢制藥裝備行業(yè)起步階段我國制藥裝備行業(yè)自20世紀(jì)70年代起步發(fā)展，隨著我國制藥工業(yè)的進(jìn)步，一些小型藥機(jī)廠應(yīng)運而生，主要為制藥行業(yè)提供簡易的設(shè)備和零配件。到80年代中期，國內(nèi)僅30多家制藥裝備生產(chǎn)企業(yè)，其產(chǎn)品品種相對較少。到90年代中期，我國已有400多家制藥裝備生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)的制藥裝備規(guī)格達(dá)到了1,100多種，但由于企業(yè)普遍規(guī)模較小，且技術(shù)力量薄弱，產(chǎn)品附加值并不高，發(fā)展較緩慢。制藥裝備行業(yè)第一次快速發(fā)展階段直至1998年，國家藥品監(jiān)督管理局成立，《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范(1998年修訂)》開始實施，要求在2004年6月30日之前，所有藥品制劑和原料藥生產(chǎn)必須符合GMP要求，并獲得認(rèn)證證書。這一強制性的要求，對制藥企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備及環(huán)境提出了嚴(yán)格的要求，同時也為制藥裝備行業(yè)提供了加速發(fā)展的契機(jī)。為了滿足制藥工藝、制藥工程及藥品GMP認(rèn)證的要求，制藥裝備企業(yè)開始研制和開發(fā)新產(chǎn)品，使技術(shù)水平、產(chǎn)品質(zhì)量以及產(chǎn)品品種規(guī)格等方面的水平顯著提升，制藥企業(yè)也進(jìn)行了生產(chǎn)設(shè)備和環(huán)境的改造。自2004年第一次強制性GMP認(rèn)證結(jié)束后，制藥裝備行業(yè)的整體需求有所下降，一些研發(fā)投入較少、不重視技術(shù)進(jìn)步的企業(yè)面臨著更大的生存壓力。而對于研發(fā)實力較強、注重新技術(shù)開發(fā)和積累的企業(yè)，憑借產(chǎn)品性能更高、功能更為豐富等優(yōu)勢，使其在行業(yè)內(nèi)獲得了較大的發(fā)展空間，市場占有率也不斷提高，從而提高了制藥裝備行業(yè)整體的市場集中度。制藥裝備行業(yè)第二次快速發(fā)展階段2010年新版GMP的頒布促使國內(nèi)制藥企業(yè)進(jìn)行第二次GMP改造。新的GMP主要突出了制藥行業(yè)中無菌藥品、藥品安全保障措施以及質(zhì)量管理等方面的重要性。要求無菌藥品如血制品、疫苗和注射劑的生產(chǎn)改造于2013年底完成，而其他類別的生產(chǎn)改造則在2015年底完成。這次新版GMP為制藥裝備行業(yè)又迎來一波發(fā)展紅利，國內(nèi)對高技術(shù)含量制藥設(shè)備的需求再次高漲。同時反映出，未來制藥裝備行業(yè)發(fā)展的趨勢，即隨著制藥企業(yè)對于裝備的要求不斷提高，更新周期縮短，裝備普遍朝著自動化、智能化方向發(fā)展。此時，在前期的發(fā)展階段中，積累了技術(shù)與研發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)通過內(nèi)外部擴(kuò)張和上下游整合，不斷提高市場占有率，將行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。制藥裝備行業(yè)迎來成長性轉(zhuǎn)變，向高端化、國產(chǎn)化突破近年來，國家陸續(xù)出臺了許多新政策和舉措，如《關(guān)于推動原料藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案的通知》、《關(guān)于支持醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干措施的通知》、《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2019年本)》、《“十三五”生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃內(nèi)容》、《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》、《中國制造2025》等政策的頒布為制藥裝備行業(yè)朝著高端化、智能化、綠色化的方向邁進(jìn)提供了有力的支持，加速藥品審批、推進(jìn)請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容7東富龍(300171.SZ)深度研究報告仿制藥一致性評價、實施“4+7”帶量采購、發(fā)布新版基藥目錄和調(diào)整醫(yī)保目錄等舉措的實施，給我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)帶來了重大變革，使國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)得到快速發(fā)展，從而帶動制藥機(jī)械設(shè)備需求量增加，也為制藥裝備行業(yè)帶來了新的挑戰(zhàn)和發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為，制藥裝備行業(yè)有著廣闊的潛在空間，加上政策驅(qū)動，有望在高端化與國產(chǎn)化方面實現(xiàn)雙重突破。全球范圍內(nèi)藥品需求不斷增長帶動制藥裝備市場規(guī)模穩(wěn)步增長，且中國制藥裝備市場規(guī)模增長速度明顯高于全球平均水平。根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)顯示，中國制藥裝備市場規(guī)模從2015年的299億元增長至2020年的538億元，期間年復(fù)合增長率達(dá)12.47%，預(yù)計到2025年將達(dá)到875億元，2020年至2025年復(fù)合增長率約為10.22%；全球制藥裝備行業(yè)市場規(guī)模從2015年的約1,467億元增長至2020年2,385億元，期間年復(fù)合增長率達(dá)10.21%，預(yù)計2025年將達(dá)到3,357億元，2020年至2025年復(fù)合增長率約為8.32%。圖表3：2015年至2025年中國制藥裝備市場規(guī)模資料來源：灼識咨詢，華通證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容8東富龍(300171.SZ)深度研究報告圖表4：2015年至2025年全球制藥裝備市場規(guī)模資料來源：灼識咨詢，華通證券研究部圖表5：中國與全球制藥裝備市場規(guī)模復(fù)合增長率對比資料來源：灼識咨詢，華通證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容9東富龍(300171.SZ)深度研究報告國內(nèi)制藥裝備競爭格局較分散，行業(yè)集中度提升有利龍頭企業(yè)增長全球制藥裝備行業(yè)的格局是由少數(shù)具有話語權(quán)的頭部企業(yè)主導(dǎo)的，這些企業(yè)憑借先進(jìn)的技術(shù)和理念引領(lǐng)著行業(yè)的發(fā)展。占有國際競爭優(yōu)勢的制藥裝備供應(yīng)商主要分布在歐盟國家，如德國、意大利等。如SARTORIUS、SYNTEGON、B+S、IMA和GLATT等公司。這些企業(yè)憑借其先進(jìn)的技術(shù)優(yōu)勢、精良的加工裝備和先進(jìn)的管理理念，長期占據(jù)高端產(chǎn)品市場的主導(dǎo)地位。國內(nèi)制藥裝備的競爭格局比較分散，且在高端市場上的占有份額較少。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年中國制藥裝備廠商東富龍、楚天科技、SYNTEGON、奧星生命科技和Cytiva，市場份額分別為4.1%、3.8%、2.5%、2.3%和2.0%。當(dāng)前制藥裝備行業(yè)市場集中度低，隨著供給端改革的進(jìn)一步推進(jìn)，低附加值、技術(shù)落后、規(guī)模較小的企業(yè)將在這個過程中逐步退出行業(yè)競爭，同時也為龍頭企業(yè)提供了許多并購機(jī)會，有助于龍頭企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模并進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈。隨著中小企業(yè)市場份額的逐步減少，行業(yè)集中度將進(jìn)一步向行業(yè)龍頭企業(yè)提升。圖表6：2020年中國制藥裝備市場份額分布資料來源：灼識咨詢，華通證券研究部疫情推動進(jìn)口替代與切入海外市場2020年新冠疫情的暴發(fā)，再次展示了國產(chǎn)制藥裝備企業(yè)的實力。國內(nèi)企業(yè)通過設(shè)備性能卓越、快速交付和及時售后服務(wù)等優(yōu)勢，成功抓住了本次制藥裝備進(jìn)口替代的巨大機(jī)遇。主要原因在于，歐美廠商缺乏在短時間內(nèi)交付高強度商品的能力，另外，國際物流受疫情影響緩慢，導(dǎo)致產(chǎn)品的輸入受到限制。過去進(jìn)口替代緩慢的制藥設(shè)備在本輪疫情后，實現(xiàn)快速替代，同時，國產(chǎn)制藥設(shè)備切入國際產(chǎn)業(yè)鏈遠(yuǎn)銷海外，在海外請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容10東富龍(300171.SZ)深度研究報告市場得到了越來越多的認(rèn)可和市場份額的提升。2015年中國制藥裝備占全球制藥裝備市場規(guī)上升了2.18個百分點。在地緣政治因素、國產(chǎn)水平的提升等因素影響下，國產(chǎn)裝備廠商正在不斷加強出口業(yè)務(wù)，并持續(xù)致力于增強其國際市場份額，這使得中國制藥裝備在國際市場上的份額有望穩(wěn)步提升。圖表7：2015年至2020年中國制藥裝備市場規(guī)模占全球比例資料來源：灼識咨詢，華通證券研究部2.公司主要經(jīng)營情況分析東富龍(股票代碼300171.SZ)成立于1993年，并于2011年創(chuàng)業(yè)板上市，公司總部位于上海，是一家為全球藥物制造、食品制造提供工藝研究、核心裝備、耗材、系統(tǒng)工程整體解決方案的綜合性服務(wù)商。經(jīng)過30年的發(fā)展，公司積累了豐富的制藥工程工藝、核心裝備制造技術(shù)及工程設(shè)計案例，已有超過10,000臺無菌注射劑的關(guān)鍵制藥設(shè)備，600多套無菌藥品制造系統(tǒng)服務(wù)于全球40多個國家和地區(qū)，3,000多家企業(yè)。請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容11東富龍(300171.SZ)深度研究報告圖表8：東富龍發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，華通證券研究部公司發(fā)展大致分為4個階段：第一階段：公司以凍干機(jī)業(yè)務(wù)起家，上市前一直以凍干機(jī)為核心，開發(fā)配套產(chǎn)品。第二階段：2011年至2015年，受益于新版GMP認(rèn)證帶來的行業(yè)紅利，公司推出無菌灌封聯(lián)動線，全力打造凍干系統(tǒng)整體解決方案，于2015年成功交付首個凍干系統(tǒng)“交鑰匙工程”項目，在此期間公司得到快速發(fā)展。2011年至2015年營業(yè)收入復(fù)合增長率24.43%，歸母凈利潤復(fù)合增長率為15.56%。第三階段：2015年至2018年，制藥企業(yè)在GMP改造結(jié)束后，大幅減少了對裝備的投資，行業(yè)進(jìn)入了調(diào)整期。公司營業(yè)收入增速放緩，期間復(fù)合增長率7.2%。為了應(yīng)對行業(yè)景氣下行的形勢，公司加快了生物工程、耗材、CGT、食品、固體制劑、醫(yī)療裝備等方面的前瞻性布局，但由于轉(zhuǎn)型投入加大，造成公司凈利潤有所下降，期間復(fù)合增長率-43.45%。第四階段：2018年至今，受益于前期前瞻性布局，不斷擴(kuò)大布局領(lǐng)域和產(chǎn)品線，使公司各板塊實現(xiàn)交替增長，布局CGT為之后發(fā)展奠定了基石，在行業(yè)景氣度提升的情況下實現(xiàn)了快速增長。根據(jù)公司公告，公司2021年和2022年營業(yè)收入分別為人民幣41.92億元、54.69億元，22年公司業(yè)績穩(wěn)步增長，營業(yè)總收入從19.17億元增長至2022年54.69億元，期間復(fù)合增長率達(dá)29.96%，歸母凈利潤由2018年的0.7億元增長至2022年的8.47億元，復(fù)合增長率達(dá)86.51%。從藥品研發(fā)、小試、中試，再到工程請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容12東富龍(300171.SZ)深度研究報告放大、裝備設(shè)計，以及藥品生產(chǎn)過程中的項目管理、質(zhì)量控制和驗證體系，打造制藥企業(yè)從進(jìn)料到成藥的“交鑰匙工程”，從“系統(tǒng)方案服務(wù)商”成長為“智慧藥廠的交付者”，公司化布局以及國際化戰(zhàn)略，并提出M+E+C(AI)策略。其中“M”即“Machinery”——設(shè)備，“E”即“Engineering”——工程，“C”即“Consumable”——耗材，“AI”——數(shù)智化。意為客戶提供設(shè)備+耗材+工程一體化的智能解決方案，提供量身定制的一站式服務(wù)，打造平臺型一體化供應(yīng)商。圖表9：2018年至2022年東富龍營業(yè)總收入與歸母凈利潤資料來源：公司公告，華通證券研究部公司產(chǎn)品線豐富2014年之前，公司主要業(yè)務(wù)為凍干機(jī)相關(guān)的業(yè)務(wù)，凍干機(jī)及相關(guān)營業(yè)收入占公司總收入3/4左右。2015年后，公司逐步調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，拓寬業(yè)務(wù)多元化布局，使公司產(chǎn)品線逐漸豐富，其生產(chǎn)的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于注射劑、固體制劑、化學(xué)原料藥、生物工程、中藥、醫(yī)療、食品等領(lǐng)域。近三年，公司注射劑單機(jī)及系統(tǒng)和生物工程單機(jī)及系統(tǒng)合計占公司總收入一半以上，分別為54.40%、54.58%、62.00%。其中，生物工程單機(jī)及系統(tǒng)2020年占公司營業(yè)總收入的8.27%，2021年、2022年該板塊發(fā)展較快，分別占公司總收入的21.64%、20.53%。請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容13東富龍(300171.SZ)深度研究報告圖表10：2020年至2022年公司各業(yè)務(wù)占總收入比資料來源：公司公告，華通證券研究部圖表11：2020年至2022年公司各業(yè)務(wù)收入對比資料來源：公司公告，華通證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容14東富龍(300171.SZ)深度研究報告2.1.公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品介紹公司業(yè)務(wù)板塊主要分為四大板塊，分別是生物工藝板塊、制劑板塊、工程整體解決方案板塊、食品裝備工程板塊。1、生物工藝板塊該板塊專注于提供各種設(shè)備、儀器和耗材，以滿足小分子藥物的化學(xué)原料藥和中藥提取原料藥、大分子藥物的生物原液，以及細(xì)胞基因治療藥物的制備等應(yīng)用場景中的需求。其業(yè)務(wù)涵蓋了從研發(fā)到制造再至銷售全產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品有合成系統(tǒng)、發(fā)酵系統(tǒng)、精干包系統(tǒng)、中藥提取系統(tǒng)等；不銹鋼生物反應(yīng)器、分離純化系統(tǒng)、生物配液系統(tǒng)、凍融系統(tǒng)、連續(xù)滅活系統(tǒng)等；搖擺式反應(yīng)器、一次性反應(yīng)系統(tǒng)、連續(xù)灌流系統(tǒng)、一次性細(xì)胞分選處理系統(tǒng)、一次性灌裝系統(tǒng)、細(xì)胞凍存系統(tǒng)、一次性反應(yīng)袋、配液袋、儲液袋、培養(yǎng)基、層析填料等。目前，該領(lǐng)域的相關(guān)產(chǎn)品已被廣泛運用于生物制品、疫苗、血制品、抗生素、化學(xué)藥品、診斷制劑、保健品、獸藥、中藥等藥物制造領(lǐng)域。2、制劑板塊該板塊專注于為下游客戶提供多樣化的藥品劑型，包括注射劑和口服固體制劑的制備，以及最終成品藥物的檢查和包裝等應(yīng)用場景所需的各種設(shè)備和儀器。主要產(chǎn)品有配液系統(tǒng)、凍干機(jī)及凍干系統(tǒng)、無菌灌裝聯(lián)動線(西林瓶水針、凍干粉針、粉末分裝、預(yù)灌封、玻璃安瓿、卡式瓶、口服液等產(chǎn)品的灌裝)、無菌隔離系統(tǒng)、吹灌封(BFS)系統(tǒng)等；固體制劑制備系統(tǒng)(制粒機(jī)、流化床、擠出滾圓機(jī)、物料周轉(zhuǎn)系統(tǒng)等)；智能化檢查包裝系統(tǒng)(燈檢機(jī)、檢漏機(jī)、貼標(biāo)機(jī)、制托入托、裝盒機(jī)、裝箱機(jī)、碼垛機(jī)等)3、工程整體解決方案板塊東富龍不僅為下游客戶提供滿足其不同應(yīng)用場景的設(shè)備、儀器和耗材，還致力于為客戶提供世界衛(wèi)生組織WHO等相關(guān)法規(guī)/標(biāo)準(zhǔn)的合規(guī)性咨詢、驗證和PQS體系建立服務(wù)，幫助客戶實現(xiàn)并維持整個產(chǎn)品生命周期內(nèi)的GMP合規(guī)性。提供設(shè)計(概念設(shè)計、基本設(shè)計、詳細(xì)設(shè)計)、機(jī)電安裝、空調(diào)凈化系統(tǒng)、以及制藥用水系統(tǒng)等交鑰匙工程。提供MES、WMS、QMS、LIMS、SCADA等各類信息化系統(tǒng)軟件等一站式整體解決方案。請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容15東富龍(300171.SZ)深度研究報告4、食品工程板塊公司控股子公司上海承歡輕工機(jī)械有限公司為果蔬深加工產(chǎn)品、乳制品、飲料、酒飲類產(chǎn)品、生物發(fā)酵類產(chǎn)品、農(nóng)牧產(chǎn)品、保健品、調(diào)味品、食品添加劑等領(lǐng)域提供包括工藝技術(shù)研發(fā)、工程設(shè)計、設(shè)備制造、工程安裝、培訓(xùn)服務(wù)在內(nèi)的裝備及交鑰匙工程服務(wù)。主要產(chǎn)品有打漿機(jī)、榨汁機(jī)、大型無菌儲罐、全自動發(fā)酵罐、全自動UHT殺菌機(jī)、多功能套管式殺菌機(jī)、全自動微生物發(fā)酵系統(tǒng)、全自動米酒機(jī)、蒸餾釜、BIB無菌灌裝系統(tǒng)、全自動CIP系統(tǒng)、全自動卸垛機(jī)、碼垛機(jī)等。2.2.公司核心競爭力1、領(lǐng)先的研發(fā)技術(shù)優(yōu)勢公司重視研發(fā)和技術(shù)積累，擁有強大的研發(fā)能力和技術(shù)成果轉(zhuǎn)化能力，建立了多個工藝試制中心和技術(shù)研發(fā)中心，采取自主研發(fā)和合作研發(fā)等方式來提升自己的技術(shù)實力，成功研發(fā)多種核心裝備。目前，已經(jīng)掌握了制藥裝備領(lǐng)域的核心技術(shù)，并研發(fā)出一系列具有自主知識產(chǎn)權(quán)的先進(jìn)工藝裝備。已擁有超過10,000臺無菌注射劑的關(guān)鍵制藥設(shè)備，600多套無菌藥品制造系統(tǒng)，能滿足科研、中試及商業(yè)化生產(chǎn)各階段的需求。2、全球布局銷售、技術(shù)網(wǎng)絡(luò)公司采用直銷模式銷售產(chǎn)品，分別組建境內(nèi)外銷售團(tuán)隊和技術(shù)團(tuán)隊，并在國內(nèi)和國際重要市場設(shè)立銷售和服務(wù)網(wǎng)點，采取與推廣商合作方式來開拓境外市場、服務(wù)境外客戶。售后服務(wù)對于制藥裝備這種非標(biāo)定制化產(chǎn)品來說至關(guān)重要。公司憑借銷售和技術(shù)服務(wù)網(wǎng)點遍布全球，建立了全面且及時的售后服務(wù)體系，可為客戶提供全方位、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，根據(jù)客戶現(xiàn)有設(shè)備情況為其提供全面、快捷的技術(shù)支持、升級方案和現(xiàn)場調(diào)試維修等服務(wù)。請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容16東富龍(300171.SZ)深度研究報告圖表12：東富龍部分合作客戶資料來源：公司官網(wǎng)，華通證券研究部3、行業(yè)領(lǐng)先的品牌力公司在國內(nèi)的制藥裝備市場份額處于行業(yè)前列，在國內(nèi)市場擁有較強影響力，是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多掌握核心技術(shù)的企業(yè)之一，也是國內(nèi)能與國際知名制藥裝備廠商進(jìn)行競爭的少數(shù)廠商之一。經(jīng)過30年的發(fā)展，公司積累了豐富的制藥工程工藝、核心裝備制造技術(shù)及工程設(shè)計案例，已有超過10,000臺無菌注射劑的關(guān)鍵制藥設(shè)備，600多套無菌藥品制造系統(tǒng)服務(wù)于全球40多個國家和地區(qū)，3,000多家企業(yè)，在行業(yè)內(nèi)具有一定的知名度和品牌影響力。2.3.公司與可比公司比較分析、33.11%、41.76%、46.1%、39.05%。公司毛利率近三年增長明顯，處于行業(yè)較領(lǐng)先地位。2018年至2022年銷售凈利率分別為4.55%、6.62%、17.78%、21.14%、16.51%。由于公司期間費用管控能力較強，銷售凈利率顯著領(lǐng)先行業(yè)其他可比公司，具有較強的盈利能力。請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容17東富龍(300171.SZ)深度研究報告圖表13:2018年至2022年銷售毛利率與可比公司對比(%)資料來源：同花順iFind，華通證券研究部圖表14：2018年至2022年銷售凈利率與可比公司對比(%)資料來源：同花順iFind，華通證券研究部費用率一直保持行業(yè)內(nèi)可比公司中的最低位置，且還呈現(xiàn)出逐年下降趨勢。這與公司在行業(yè)內(nèi)已具有較強的市場影響力密切相關(guān)，公司產(chǎn)品和服務(wù)獲得了眾多客戶的認(rèn)可，積累了較高的品牌知名度，與同行業(yè)的其他可比公司相比具有明顯優(yōu)勢。請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容18東富龍(300171.SZ)深度研究報告圖表15：2018年至2022年銷售費用率與可比公司對比(%)資料來源：同花順iFind，華通證券研究部2018年至2021年間，公司管理費用率一直處于行業(yè)高位，但2022年開始已有所下降，2022年，管理費用率已在可比公司中處于中等位置，低于迦南科技與誠益通。圖表16：2018年至2022年管理費用率與可比公司對比(%)資料來源：同花順iFind，華通證券研究部2018年至2022年東富龍財務(wù)費用率分別為-1.37%、-0.12%、-0.01%、-0.2%、-0.96%。財務(wù)費用率為負(fù)值表明財務(wù)費用低，公司銀行存款形成的利息收入高于債務(wù)所付利息支出，公司財務(wù)風(fēng)險很小，同樣也表明公司具有較強的償債能力。請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容19東富龍(300171.SZ)深度研究報告圖表17：2018年至2022年財務(wù)費用率與可比公司對比(%)資料來源：同花順iFind，華通證券研究部2018年至2022年東富龍應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.79、4.20、4.63、5.85、5.29。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)中位水平。圖表18：2018年至2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與可比公司對比(次)資料來源：同花順iFind，華通證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容20東富龍(300171.SZ)深度研究報告2.4.盈利預(yù)測結(jié)合上文分析、公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃與市場發(fā)展趨勢等，我們對公司主要業(yè)務(wù)進(jìn)行如下預(yù)測(公司業(yè)績詳細(xì)數(shù)據(jù)請見下表)：1)注射劑單機(jī)及系統(tǒng)：該板塊在經(jīng)過疫情期的高速增長后，預(yù)計2023年至2025年增速有所下降，但仍將維持穩(wěn)定增長，增速分別為20%、18%、18%。出口訂單比重有望逐步增加，毛利率有所提升維持在45%。2)生物工程單機(jī)及系統(tǒng)：該板塊受生物醫(yī)藥行業(yè)高景氣發(fā)展影響，我們預(yù)計將保持25%的增長速度，毛利率保持穩(wěn)定。工程及設(shè)備：經(jīng)過2021年高基數(shù)后，2022年增速變緩，我們預(yù)計2023年至2025年維持20%、18%、16%的增速，毛利率維持在16%水平。4)醫(yī)療裝備及耗材：該板塊在2021年經(jīng)過高速增長后，2022年出現(xiàn)滯漲，基于下游CGT產(chǎn)業(yè)高景氣，公司率先實現(xiàn)國產(chǎn)細(xì)胞產(chǎn)品放量，我們預(yù)計2023年至2025年將保持20%增速增長，毛利率維持在60%。5)食品設(shè)備：公司提供一站式服務(wù)，覆蓋從原料處理到產(chǎn)品灌裝以及后續(xù)的包裝，我們預(yù)計，該板塊基于公司過硬的加工設(shè)備、工藝技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的合作資源，將維持穩(wěn)步增長。請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容21東富龍(300171.SZ)深度研究報告圖表19：東富龍盈利預(yù)測20222023E2024E2025E營業(yè)收入合計54.6966.4780.1596.55YOY30.46%21.54%20.57%20.46%毛利率39.05%39.65%39.55%39.49%注射劑單機(jī)及系統(tǒng)銷售收入22.6827.2232.1237.90YOY64.19%20.00%18.00%18.00%毛利率43.22%45.00%45.00%45.00%生物工程單機(jī)及系統(tǒng)銷售收入11.2314.0417.5521.93YOY23.85%25.00%25.00%25.00%毛利率35.15%35.00%35.00%35.00%凈化工程及設(shè)備銷售收入5.947.138.429.76YOY6.78%20.00%18.00%16.00%毛利率15.99%16.00%16.00%16.00%醫(yī)療裝備及耗材銷售收入3.604.325.186.22YOY-27.98%20.00%20.00%20.00%毛利率59.76%60.00%60.00%60.00%食品設(shè)備銷售收入2.803.644.746.16YOY40.43%30.00%30.00%30.00%毛利率24.33%25.00%25.00%25.00%其他收入8.4410.1312.1514.58YOY30.13%20.00%20.00%20.00%毛利率45.32%45.00%45.00%45.00%資料來源：公司公告，華通證券研究部3.業(yè)績預(yù)測參考公司過往三年一期的期間費用率趨勢，我們預(yù)測公司研發(fā)費用率維持在6.5%水平，管理費用率、銷售費用率保持2022年水平，分別為8.62%和4.73%。同比增長為26.82%、20.35%、20.98%；攤薄EPS分別為1.42元/股、1.71元/股、2.07元/股(公司預(yù)測期間詳細(xì)財務(wù)報表和主要指標(biāo)資料請見本報告正文末附表)。請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容22東富龍(300171.SZ)深度研究報告公司估值分析4.1.P/E模型估值5.02%。圖表20：東富龍P/E(TTM)資料來源：同花順iFinD，華通證券國際研究部023年5月23日東富龍P/E(TTM)為21.10，從同期可比公司P/E(TTM)上看，公司目前圖表21：可比公司P/E(TTM)資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容23東富龍(300171.SZ)深度研究報告的PE分別為17倍、14倍、11倍，我們選取可比公司楚天科技、誠益通、新華醫(yī)療進(jìn)行估，可比公司2023年至2025年的平均估值分別為20倍、15倍、12倍PE，東富龍PE值水平低于行業(yè)可比公司平均水平(注：相關(guān)指標(biāo)計算以2023年5月23日A股收盤價為基準(zhǔn))。圖表22：可比公司PE(倍)估值表碼簡稱最新收盤價(元)每股收益(元)22A23E24E25E22A23E24E25E科技益通醫(yī)療均值資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部4.2.PEG模型4.3.DCF模型行絕對估值測算，對應(yīng)每股合理的內(nèi)在價值為29.57元/股。圖表23：DCF模型預(yù)測模型折現(xiàn)率永續(xù)增長率預(yù)測期現(xiàn)值永續(xù)期現(xiàn)值總現(xiàn)值組合一9.00%2.50%4.3425.2129.55組合二9.00%3.00%4.3427.4431.78組合三9.00%3.50%4.3430.0834.42組合四10.00%2.50%4.2621.2525.51組合五10.00%3.00%4.2622.88組合六10.00%3.50%4.2624.7629.02平均29.57資料來源：同花順FinD，華通證券國際研究部估值說明：(1)永續(xù)增長率采用略低于GDP增長率；請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容24東富龍(300171.SZ)深度研究報告(2)DCF模型中以EPS代替自由現(xiàn)金流量進(jìn)行測算；(3)預(yù)測期間為2023年至2025年，永續(xù)期自2026年開始；(4)考慮市場風(fēng)險和企業(yè)自身風(fēng)險因素，折現(xiàn)率包含了風(fēng)險溢價。司未來六個月內(nèi)投資建議5.1.公司股價催化劑分析受下游醫(yī)藥行業(yè)高速發(fā)展，制藥設(shè)備行業(yè)的景氣度不斷提升國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展，帶動制藥裝備市場規(guī)模穩(wěn)步增長。根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，中國制藥裝備市場規(guī)模從2015年的299億元增長至2020年的538億元，期間年復(fù)合增長率達(dá)12.47%，預(yù)計2025年將達(dá)到875億元，2020年至2025年復(fù)合增長率約為10.22%。國內(nèi)制藥裝備競爭格局較分散，龍頭企業(yè)將受益于行業(yè)集中度提升經(jīng)過30年的發(fā)展，公司已發(fā)展成為國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，積累了豐富的制藥工程工藝、核心裝備制造技術(shù)及工程設(shè)計案例，已有超過10,000臺無菌注射劑的關(guān)鍵制藥設(shè)備，600多套無菌藥品制造系統(tǒng)服務(wù)于全球40多個國家和地區(qū)，3,000多家企業(yè)。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，當(dāng)前國內(nèi)制藥裝備行業(yè)市場集中度低，隨著供給端改革的進(jìn)一步推進(jìn)，低附加值、技術(shù)落后、規(guī)模較小的企業(yè)將在這個過程中逐步退出行業(yè)競爭，龍頭企業(yè)也將獲得新的增長空間。國產(chǎn)化替代打開成長空間，四大領(lǐng)域一體化布局搶占市場我國高端制藥裝備的關(guān)鍵技術(shù)還依賴進(jìn)口，“卡脖子”的關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)攻克深受國家鼓勵。疫情推動了制藥裝備進(jìn)口替代與切入海外市場。公司不斷拓展產(chǎn)品品類，面對行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，提出“M+E+C(AI)”策略全品類布局，打造四大領(lǐng)域一體化，提供量身定制從進(jìn)料到成藥的“交鑰匙工程”一站式服務(wù)。5.2.公司六個月內(nèi)的目標(biāo)價根據(jù)前述對于公司合理估值測算，結(jié)合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內(nèi)的目標(biāo)價為六個月內(nèi)的目標(biāo)仍有19%的上漲空間。請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容25東富龍(300171.SZ)深度研究報告資評級根據(jù)公司業(yè)績預(yù)測、合理估值水平、六個月內(nèi)的目標(biāo)價、基準(zhǔn)指數(shù)的波動預(yù)期，我們給予公司“強烈推薦(首次)”的投資評級。華通證券國際投資評級說明準(zhǔn)指數(shù)±5%之間行業(yè)內(nèi)競爭加?。簢鴥?nèi)制藥裝備行業(yè)正在面臨加速變革，提高了行業(yè)集中度的同時，也將導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)競爭更加激烈，可能造成公司盈利能力降低。技術(shù)研發(fā)失敗風(fēng)險：開發(fā)新產(chǎn)品和改進(jìn)工藝的技術(shù)研發(fā)具有一定的探索性和不確定性。創(chuàng)新度越高，風(fēng)險越大。新產(chǎn)品研發(fā)成功后，其未來是否能夠?qū)崿F(xiàn)量產(chǎn)并順利投入市場實現(xiàn)盈利，存在著不確定性。外延式并購風(fēng)險：公司積極進(jìn)行外延并購發(fā)展來促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展的同時，也將面臨并購風(fēng)險和子公司管理風(fēng)險的上升。下游減少資本投入風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)影響可能造成下游制藥企業(yè)資本開支減少，將導(dǎo)致制藥裝備采購量減少。東富龍(300171.SZ)深度研究報告數(shù)據(jù)來源：公司公告，華通證券國際研究部請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項下所有內(nèi)容26表預(yù)測與主要財務(wù)比率(單位：億元)年度年度2025E2025E2023E2024E2023E2024E20222022應(yīng)收票據(jù)及賬款賬款他應(yīng)收款存貨他流動資產(chǎn)動資產(chǎn)總計權(quán)投資建工程資產(chǎn)攤費用非流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計總計期借款應(yīng)付票據(jù)及賬款他流動負(fù)債動負(fù)債合計非流動負(fù)債流動負(fù)債合計合計股本公積數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計債和股東權(quán)益合計.10 38.99 21.13 4應(yīng)收票據(jù)及賬款賬款他應(yīng)收款存貨他流動資產(chǎn)動資產(chǎn)總計權(quán)投資建工程資產(chǎn)攤費用非流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計總計期借款應(yīng)付票據(jù)及賬款他流動負(fù)債動負(fù)債合計非流動負(fù)債流動負(fù)債合計合計股本公積數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計債和股東權(quán)益合計.10 38.99 21.13 46.5655.96 57.33 3