醫(yī)藥行業(yè)深度報(bào)告創(chuàng)新+全球化開(kāi)啟成長(zhǎng)第二曲線

醫(yī)藥行業(yè)深度報(bào)告-創(chuàng)新+全球化開(kāi)啟成長(zhǎng)第二曲線1.2021醫(yī)藥持倉(cāng)、估值、業(yè)績(jī)?nèi)氐撞?.1.2021H1

醫(yī)藥市值占比、持倉(cāng)接近底部區(qū)間A股醫(yī)藥市值占比相比美股較低，有望持續(xù)提升。美股醫(yī)藥行業(yè)市值占比約為

11%，

中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)市值占比約為

8%，而自

2017

年后醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)開(kāi)啟創(chuàng)新大周期后，生物

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)成為投融資最活躍的行業(yè)之一。預(yù)計(jì)隨著生物醫(yī)藥新技術(shù)的不斷突破，產(chǎn)業(yè)一級(jí)融資持續(xù)加持，未來(lái)醫(yī)藥二級(jí)市場(chǎng)將有更多創(chuàng)新型的生物醫(yī)藥公司融資上市，

醫(yī)藥行業(yè)市值占比有望不斷提升。2021

年

H1

醫(yī)藥股持倉(cāng)比例接近底部區(qū)間，風(fēng)險(xiǎn)充分釋放。2021

年

H1

末所有基金

醫(yī)藥持倉(cāng)占比約為

15.11%，除去醫(yī)藥基金后，剩余基金醫(yī)藥持倉(cāng)比例約為

11.24%，

持倉(cāng)比例中等水平。從

7

月開(kāi)始，醫(yī)藥持續(xù)下跌，醫(yī)藥指數(shù)跌幅最大接近

40%，H1

數(shù)據(jù)相對(duì)滯后，我們預(yù)計(jì)實(shí)際持倉(cāng)比例要低于

10%，多年來(lái)底部區(qū)間，悲觀預(yù)期充

分釋放。1.2.醫(yī)藥行業(yè)估值觸達(dá)

10

年底部區(qū)間，子行業(yè)估值出現(xiàn)分化回顧

2010-2021

年醫(yī)藥的估值水平，除了

2018

年極端市場(chǎng)環(huán)境和極端醫(yī)藥政策環(huán)

境，目前已經(jīng)處于自

2012

年底部區(qū)間（注意估值底部也有部分原因是新冠脈沖業(yè)績(jī)

帶來(lái)的極低估值）。然而各個(gè)子行業(yè)估值出現(xiàn)分化，一些較為傳統(tǒng)的子行業(yè)，比如醫(yī)

藥商業(yè)、中藥、仿制藥等估值呈現(xiàn)走低態(tài)勢(shì)，而一些景氣度較高的子行業(yè)估值持續(xù)

攀升，比如醫(yī)療服務(wù)、CXO等。2020-2021

年醫(yī)藥行業(yè)估值進(jìn)一步分化，各細(xì)分子行業(yè)變化趨勢(shì)符合產(chǎn)業(yè)大周期變

化。以

CXO為代表的

toB醫(yī)療服務(wù)、以愛(ài)爾眼科為代表的

toC醫(yī)療服務(wù)依然是估

值最高的子行業(yè)，與其過(guò)去幾年行業(yè)持續(xù)景氣相關(guān)，子行業(yè)幾乎呈現(xiàn)無(wú)差別高成長(zhǎng)，

來(lái)源于創(chuàng)新藥獲批周期和海外訂單中國(guó)遷移，同時(shí)屬于政策回避型行業(yè)。醫(yī)藥政策

雖然會(huì)較大程度影響產(chǎn)業(yè)，但是發(fā)展軌跡本質(zhì)上是與大的產(chǎn)業(yè)周期相吻合。從各子行業(yè)當(dāng)前

PE來(lái)看，基本接近年內(nèi)最低值。與疫情直接相關(guān)的器械行業(yè)，估值

波動(dòng)最大，由于子行業(yè)屬于脈沖式增長(zhǎng)，疫情消退后，相關(guān)產(chǎn)品的增長(zhǎng)具有較大不

確定性，估值波動(dòng)也超過(guò)

400%。SW醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)增長(zhǎng)與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)正相關(guān)，一般提前

2

個(gè)季度指數(shù)開(kāi)始波動(dòng)。根據(jù)

歷史數(shù)據(jù)，2021H1開(kāi)始行業(yè)下跌，與未來(lái)持續(xù)3-4個(gè)季度的業(yè)績(jī)回落有較大相關(guān)性，

2022

年

Q1

開(kāi)始，預(yù)計(jì)醫(yī)藥行業(yè)表觀增長(zhǎng)開(kāi)始逐季度恢復(fù)。1.3.醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績(jī)回顧及預(yù)期：新冠擾動(dòng)因素消退，有望估值修復(fù)新冠疫情對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)具有深遠(yuǎn)影響，過(guò)去

2

年給醫(yī)藥業(yè)績(jī)帶來(lái)巨大波動(dòng)，2022

年

新冠帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)因素逐步消退，預(yù)計(jì)醫(yī)藥行業(yè)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)在

2022

年

Q1

后觸底

回升，醫(yī)藥行業(yè)有望估值修復(fù)。根據(jù)一致預(yù)期，從

2022

年

Q1

開(kāi)始，醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入正常增長(zhǎng)趨勢(shì)，有望在

2023

年

恢復(fù)接近

20%的增速。醫(yī)藥行業(yè)季度業(yè)績(jī)分析2021

年醫(yī)藥行業(yè)振幅波動(dòng)較大，SW

醫(yī)藥指數(shù)收盤價(jià)從最高

13547

到最低

10558，

振幅

28%。2020

年

Q1

低基數(shù)導(dǎo)致

2021

年

Q1

業(yè)績(jī)非常亮眼，同時(shí)疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)

活動(dòng)恢復(fù)帶來(lái)的增長(zhǎng)，表觀增速達(dá)到歷年高點(diǎn)。行業(yè)表現(xiàn)通常會(huì)反饋市場(chǎng)的預(yù)期，

從

2021

年

Q1

以后，行業(yè)一路走跌，提前反饋了市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績(jī)的悲觀預(yù)期。行業(yè)毛利率較為穩(wěn)定，工作方式變化影響行業(yè)凈利率水平。2019

年-2021

年醫(yī)藥行

業(yè)毛利率水平除醫(yī)療服務(wù)子行業(yè)，整體保持穩(wěn)定，由于整體毛利率較高，個(gè)別原材

料物料價(jià)格波動(dòng)對(duì)于子行業(yè)影響不大。2019-2021

年醫(yī)藥行業(yè)凈利率水平波動(dòng)較大，主要是因?yàn)榕及l(fā)式的疫情和工作方式

的變化，學(xué)術(shù)推廣從線下到線上，差旅頻率下降，使得凈利率水平整體呈現(xiàn)提升的趨勢(shì)。我們判斷未來(lái)工作方式形成習(xí)慣，部分線上交流永久性取代線下交流，相較

疫情前整體費(fèi)用率下降。年初以來(lái)醫(yī)藥生物行業(yè)整體表現(xiàn)一般，個(gè)股中原料藥、CXO和中藥漲幅較大。從醫(yī)

藥細(xì)分行業(yè)來(lái)看，2021

年年初至今僅有原料藥、中藥和醫(yī)療服務(wù)（CXO）行業(yè)取得

了正收益，分別實(shí)現(xiàn)

33%、13%、1%的漲幅，醫(yī)藥商業(yè)、化學(xué)制劑、生物制品和醫(yī)

療器械收益均為負(fù)。年初以來(lái)新股整體具有超額收益，以

CXO和科研服務(wù)表現(xiàn)最為亮眼。2021

年上市

新股中，有多家公司實(shí)現(xiàn)了較高的漲幅，以諾禾致源、百普賽斯、諾唯贊等科研服

務(wù)企業(yè)為代表的公司表現(xiàn)亮眼。從基金重倉(cāng)醫(yī)藥股來(lái)看，和整體醫(yī)藥

2021

年漲幅基本相同，CXO和原料藥表現(xiàn)出

較大漲幅，其中美迪西、金斯瑞、鍵凱科技等標(biāo)的表現(xiàn)優(yōu)秀。醫(yī)藥子行業(yè)季度分析A：醫(yī)療服務(wù)：疫情恢復(fù)，子行業(yè)有望持續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)營(yíng)收：2020Q1

受疫情影響明顯，Q2

開(kāi)始明顯恢復(fù)增長(zhǎng)，2020Q3

由于需求遞延帶

來(lái)高速增長(zhǎng)。由于基數(shù)問(wèn)題，2021

年業(yè)績(jī)趨勢(shì)呈現(xiàn)前高后低趨勢(shì)。歸母凈利潤(rùn)：相比于營(yíng)收，公司營(yíng)業(yè)成本、費(fèi)用屬于剛性支出，歸母凈利潤(rùn)波動(dòng)更

大。受新冠疫情影響，2020Q1

歸母凈利潤(rùn)大幅下滑，國(guó)內(nèi)疫情防控較好，企業(yè)迅速

恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)后，2020Q2

歸母凈利潤(rùn)大幅反彈，因此

2021Q2

同比增幅較低，隨著

國(guó)內(nèi)疫情消退，疫苗覆蓋率提升，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)持續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。A1：醫(yī)療服務(wù)

toB行業(yè)：業(yè)績(jī)顯現(xiàn)出高韌性，預(yù)計(jì)有望保持快速增長(zhǎng)按照客戶類群不同，我們將醫(yī)療服務(wù)行業(yè)分為

toB和

toC兩部分。toB包括

CXO和

ICL，具體成分包括金域醫(yī)學(xué)、康龍化成、美迪西、泰格醫(yī)藥、藥明康德、昭衍新

藥。營(yíng)收：toB醫(yī)療服務(wù)季度間營(yíng)收變化平穩(wěn)，只有

2020Q1

受疫情影響明顯，后續(xù)整

體呈現(xiàn)季度間增長(zhǎng)趨勢(shì)，2020Q2-2021Q3

季度同比增速均高于

35%。歸母凈利潤(rùn)：受到成本、費(fèi)用的影響，歸母凈利潤(rùn)波動(dòng)更大、增速也更快。2020Q2

的高基數(shù)使得

2021Q2

季度同比增幅只有

10%，但其余季度增速均超過(guò)

50%，toB醫(yī)療服務(wù)業(yè)績(jī)顯現(xiàn)出高度的韌性。A2：醫(yī)療服務(wù)

toC行業(yè)：受疫情影響較大，隨著疫情控制增長(zhǎng)逐步回歸正軌toC包括愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療和盈康生命三家直面終端消費(fèi)者客戶的醫(yī)療服務(wù)公司。營(yíng)收：相比

toB醫(yī)療服務(wù)，toC醫(yī)療服務(wù)季度間營(yíng)收變化加大，2020Q1-Q2

受疫情

影響明顯，2020Q3

由于需求遞延帶來(lái)的高速增長(zhǎng)彌補(bǔ)了前兩個(gè)季度的下滑，

2020Q1-3

收入同比增速

10%。隨著疫情影響消退，2020Q4

之后呈現(xiàn)季度環(huán)比持續(xù)

增長(zhǎng)，除

2021Q3

外增速均高于

40%，toC消費(fèi)恢復(fù)彈性更大。歸母凈利潤(rùn)：散發(fā)疫情影響

toC醫(yī)療服務(wù)的開(kāi)展，企業(yè)營(yíng)業(yè)成本、費(fèi)用剛性，歸母

凈利潤(rùn)波動(dòng)更大。但和收入變化一樣，歸母凈利潤(rùn)也呈現(xiàn)季度間修復(fù)趨勢(shì)，隨著疫

苗、小分子特效藥的上市，toC醫(yī)療服務(wù)有望持續(xù)恢復(fù)。B：醫(yī)療器械：與新冠直接相關(guān)，預(yù)計(jì)

2022

年將消退波動(dòng)正常增長(zhǎng)營(yíng)收：2019

年

Q1

至

2021

年

Q3，除

2020Q1

單季度受國(guó)內(nèi)疫情影響，其余階段醫(yī)

療器械子行業(yè)季度營(yíng)收呈整體向上趨勢(shì)。監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、新冠測(cè)試等疫情相關(guān)產(chǎn)

品的超額受益，使得

2020

年

2

至

4

季度行業(yè)營(yíng)收增速在

30%以上，奠定當(dāng)年整體

高基數(shù)，在

2021

年增速減緩至

20%以下。歸母凈利潤(rùn)：相比于營(yíng)收，歸母凈利潤(rùn)受到成本、費(fèi)用的影響，增速更快。2020

年

2

至

4

季度，國(guó)際市場(chǎng)疫情產(chǎn)生之初，醫(yī)療器械產(chǎn)品供不應(yīng)求，平均銷售價(jià)格高于常

規(guī)時(shí)期，帶動(dòng)毛利率提升。2021Q3

相比前期增速下滑，我們預(yù)計(jì)是由于

2020

年疫

情使得銷售推廣工作無(wú)法開(kāi)展，銷售費(fèi)用率較低，2021

年恢復(fù)正常銷售，企業(yè)加大

學(xué)術(shù)推廣力度導(dǎo)致費(fèi)用上升。C：化學(xué)制劑：集采由片劑擴(kuò)大至注射劑吸入劑，創(chuàng)新、出口、麻醉藥相對(duì)政策免疫化藥集采范圍已經(jīng)由口服片劑擴(kuò)大到注射劑和吸入制劑，目前仍有壁壘的為麻醉藥

品。預(yù)計(jì)在更多創(chuàng)新藥企盈利/原有仿制藥企業(yè)成功轉(zhuǎn)型后，子行業(yè)有邊際改善的機(jī)

會(huì)。營(yíng)收：2020H1

新冠疫情影響門診，低基數(shù)下，2021

年

H1

出現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。表

現(xiàn)好的企業(yè)包括博瑞醫(yī)藥（難仿制劑的原料藥、原料藥轉(zhuǎn)制劑）、微芯生物（西達(dá)本

胺放量）、普利制藥（制劑出口）、恩華藥業(yè)（麻醉藥品增長(zhǎng)）。凈利潤(rùn)：2021

年前三季度化藥凈利潤(rùn)相比去年同期基本持平。后續(xù)在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型背景

下，研發(fā)費(fèi)用投入加大，短期內(nèi)的業(yè)績(jī)承壓。相比表現(xiàn)較好的企業(yè)有博瑞醫(yī)藥、普

利制藥、人福醫(yī)藥（宜昌人福并表、麻醉藥品高增長(zhǎng)、負(fù)債率改善）、仙琚制藥（甾

體原料制劑一體化）。D：化學(xué)原料藥：大宗原料藥價(jià)格漲跌互現(xiàn)化學(xué)原料藥行業(yè)，VE的價(jià)格變化、制劑出口轉(zhuǎn)型對(duì)行業(yè)影響較大。部分新上市的產(chǎn)

品分離純化耗材/長(zhǎng)效型劑型開(kāi)發(fā)企業(yè)體量小，但實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。營(yíng)收：2021

年前三季度原料藥行業(yè)收入

318

億，同比增長(zhǎng)

34%。收入端絕對(duì)額增長(zhǎng)

較多的包括新和成（VE漲價(jià)，VE/蛋氨酸銷量增加）、浙江醫(yī)藥（VE漲價(jià)疊加銷量

提高）、海普瑞（肝素鈉制劑出口帶動(dòng)）。凈利潤(rùn)：前三季度凈利潤(rùn)

64.9

億，同比增長(zhǎng)

16%。利潤(rùn)端增速低于收入增速，主要

是由于毛利率下降(2.8

個(gè)百分點(diǎn)）所致。2021

年上半年海普瑞的肝素原料藥毛利率

下降

18.6

個(gè)百分點(diǎn)；新和成的毛利率下降

11

個(gè)百分點(diǎn)。E：CMO/CDMO業(yè)務(wù)：行業(yè)持續(xù)高景氣營(yíng)收：2021

年前三季度

CMO行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

88.6

億（+47%），受益于由新冠推動(dòng)的

制造產(chǎn)能回流，如疫苗、藥物等研發(fā)生產(chǎn)，行