中航重機(jī)研究報(bào)告航空鍛件龍頭迎行業(yè)高景氣

中航重機(jī)研究報(bào)告-航空鍛件龍頭迎行業(yè)高景氣1.軍民用航空鍛件龍頭，盈利能力持續(xù)提升1.1.聚焦“鍛鑄+液壓環(huán)控”兩大主業(yè)，逐步形成龍頭地位公司1996年在上交所上市，前身為貴州力源液壓，主營(yíng)液壓業(yè)務(wù)。2007年起，公司著手專業(yè)化整合和資本化運(yùn)作，收購(gòu)貴州安大航空鍛造、貴州永紅航空機(jī)械等公司，業(yè)務(wù)擴(kuò)展至鍛造及新能源領(lǐng)域。2009年公司更名為中航重機(jī)，繼續(xù)收購(gòu)江西景航、陜西宏遠(yuǎn)進(jìn)一步做大做強(qiáng)鍛鑄主業(yè)，此后陸續(xù)剝離新能源相關(guān)資產(chǎn)，到如今形成了以鍛鑄、液壓環(huán)控為核心的業(yè)務(wù)格局。公司重點(diǎn)聚焦軍工行業(yè)，在航空鍛造領(lǐng)域具龍頭地位，對(duì)航空工業(yè)發(fā)展形成重要支撐。公司實(shí)際控制人為中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)，是航空工業(yè)集團(tuán)旗下第一家上市公司，被譽(yù)為“中國(guó)航空工業(yè)第一股”。公司組織架構(gòu)明晰，子公司分工明確，主要圍繞鍛鑄、液壓環(huán)控兩大業(yè)務(wù)布局。2021年，公司出售了原孫公司力源蘇州57.55%的股權(quán)，剝離了部分低效民品液壓資產(chǎn)。截至2021年年底，共有13家子公司納入合并報(bào)表范圍，其中二級(jí)子公司9家。按照業(yè)務(wù)布局來(lái)看，鍛鑄業(yè)務(wù)主要由貴州安大、江西景航、陜西宏遠(yuǎn)等承擔(dān)；液壓環(huán)控業(yè)務(wù)主要由中航力源、貴州永紅等承擔(dān)。公司鍛造產(chǎn)品以航空飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)所需的各類鍛件產(chǎn)品為主。在模鍛、自由鍛、環(huán)軋等方面擁有較為齊全的生產(chǎn)設(shè)備。在粉末合金鍛件、等溫精鍛件、特大型鈦合金鍛件、難變形高溫合金鍛件、整體模鍛件、環(huán)形鍛件精密軋制、理化檢測(cè)以及新材料成型工藝研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化等方面技術(shù)居國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。除國(guó)內(nèi)航空工業(yè)、航發(fā)集團(tuán)、中國(guó)商飛等客戶外，還是波音、空客、賽峰、羅羅、GE、ITP、IHI等知名航空制造企業(yè)的鍛件供應(yīng)商。公司液壓環(huán)控主要產(chǎn)品為高壓柱塞泵/馬達(dá)、列管式/板翅式熱交換器等。高壓柱塞泵/馬達(dá)廣泛應(yīng)用于航空航天、工程機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械等領(lǐng)域。航空熱交換器為國(guó)內(nèi)各種軍用/民用飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)配套，市場(chǎng)占有率高。部分液壓環(huán)控產(chǎn)品出口至國(guó)外。1.2.近年來(lái)營(yíng)收、利潤(rùn)呈加速增長(zhǎng)趨勢(shì)，利潤(rùn)率持續(xù)提升公司近年來(lái)營(yíng)收、凈利潤(rùn)呈加速增長(zhǎng)趨勢(shì)：2017-2021年，公司營(yíng)收復(fù)合增速12%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速52%。2021年，營(yíng)收同比增長(zhǎng)31%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)159%，歸母凈利潤(rùn)增幅大幅超出營(yíng)收增幅主要是由于（1）規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，成本及費(fèi)用增幅小于營(yíng)收增幅；（2）公司處置力源蘇州使得非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益較2020年增加0.9億。近年來(lái)公司盈利能力不斷提升：2017-2020年，公司毛利率呈小幅上升趨勢(shì)，期間研發(fā)費(fèi)用率基本保持平穩(wěn)；但期間費(fèi)用率持續(xù)下降，由2017年的18.5%下降至2021年的9.2%，從而使得公司凈利率不斷提高，2021年達(dá)到歷史新高的11%。鍛鑄業(yè)務(wù)占營(yíng)收毛利75%以上：2019年，公司剝離盈利能力較差的新能源業(yè)務(wù)，此后鍛造和液壓環(huán)控業(yè)務(wù)比例大體保持穩(wěn)定，鍛鑄業(yè)務(wù)占比略有增長(zhǎng)。2021年鍛鑄業(yè)務(wù)營(yíng)收占總營(yíng)收比例約為75%、毛利占總毛利比例約為76%。1.3.近年來(lái)超額完成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，合同負(fù)債體現(xiàn)下游旺盛需求公司近年來(lái)均超額完成營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：營(yíng)收角度，除2018年外，其余年份營(yíng)收目標(biāo)完成率都在100%以上。2018年，公司新能源業(yè)務(wù)營(yíng)收同比減少89%，對(duì)總體營(yíng)收目標(biāo)的大成造成較大影響。利潤(rùn)總額角度，近4年來(lái)均超額20%以上完成目標(biāo)，2021年完成率達(dá)到200%與轉(zhuǎn)讓力源蘇州股權(quán)獲得投資收益有關(guān)。公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃預(yù)示后續(xù)高增長(zhǎng),參考近3年情況，2022年公司也有望超額完成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：2022年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100億，較2021年實(shí)際額增長(zhǎng)13.77%，較2021年同口徑扣除蘇州力源增長(zhǎng)19.45%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額12億，較2021年實(shí)際額增長(zhǎng)4.93%，較2021同口徑扣除出售力源蘇州增加的投資收益增長(zhǎng)19.52%。公司2021年中報(bào)收獲約6.3億較大額合同負(fù)債，截至2021年末，合同負(fù)債余額8.3億依然維持在高位，體現(xiàn)下游旺盛需求。同時(shí)，較大數(shù)額的合同負(fù)債也有利于公司優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況、減少利息開(kāi)支。2.航空鍛造行業(yè)“十四五”復(fù)合增速27%，公司是行業(yè)龍頭2.1.鍛造是飛機(jī)金屬零件主要粗加工方式之一，價(jià)值占比約5-8%“原材料-粗加工-精加工-熱表處理”是飛機(jī)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)金屬零件的主要加工過(guò)程。原材料主要包括鈦合金、高溫合金、鋁合金、高強(qiáng)度鋼、不銹鋼等。粗加工按照成形方式的不同主要分為鍛造、鑄造。鍛造是在加壓設(shè)備及工（模）具的作用下，使坯料或鑄錠產(chǎn)生局部或全部的塑性變形，以獲得一定幾何尺寸、形狀的零件

（或毛坯）并改善其組織和性能的加工方法。鑄造則直接將液態(tài)金屬澆鑄到事先準(zhǔn)備好的模具中、待金屬冷卻后清除模具即得到所需形狀的零件，其優(yōu)點(diǎn)在于可以生產(chǎn)形狀復(fù)雜、特別是有復(fù)雜內(nèi)腔結(jié)構(gòu)的零件。精加工主要是指機(jī)加工，在粗加工獲得的毛坯基礎(chǔ)上進(jìn)一步切削獲得形狀尺寸精確滿足要求的最終零件。按照具體工藝及所用設(shè)備的不同，鍛造又可分為自由鍛、模鍛、輾環(huán)三種類型。在航空領(lǐng)域，飛機(jī)機(jī)身大鍛件、發(fā)動(dòng)機(jī)盤類件等多采用模鍛的方式加工；發(fā)動(dòng)機(jī)各類環(huán)形件主要采用輾環(huán)的方式，飛機(jī)和發(fā)動(dòng)機(jī)上各類中小鍛件可以采用模鍛或自由鍛的方式加工。具體來(lái)說(shuō)，飛機(jī)所用的鍛件，主要包括機(jī)身上的艙門門框、機(jī)頭風(fēng)擋邊框、機(jī)翼機(jī)身連接件、機(jī)翼邊條/承力梁、發(fā)動(dòng)機(jī)吊掛系統(tǒng)鍛件、機(jī)身承力框等框、梁類零件；以及起落架系統(tǒng)上的外筒、活塞桿、扭力臂、支架等結(jié)構(gòu)件。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究數(shù)據(jù)，對(duì)于軍機(jī)：機(jī)體結(jié)構(gòu)占飛機(jī)總價(jià)值比例約為19%，發(fā)動(dòng)機(jī)占飛機(jī)總價(jià)值比例約為25%；對(duì)于民機(jī)：機(jī)體結(jié)構(gòu)占飛機(jī)總價(jià)值比例約為36%，發(fā)動(dòng)機(jī)占飛機(jī)總價(jià)值比例約為22%。由此計(jì)算，軍機(jī)上鍛件占整機(jī)價(jià)值比例約為5%~7%，民機(jī)上鍛件占整機(jī)價(jià)值比例約為5.5%~7.5%。2.2.軍民接力，航空鍛造具持久增長(zhǎng)能力，十四五復(fù)合增速27%2.2.1.

“補(bǔ)齊缺口+升級(jí)換代”，軍機(jī)放量帶來(lái)巨大航空鍛造市場(chǎng)2020年我國(guó)GDP約為美國(guó)同期的70%，約等于第3名到第6名的總和。但與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位相比，我國(guó)在國(guó)防裝備、特別是航空裝備領(lǐng)域與美國(guó)的差距依然較大。我國(guó)各類軍機(jī)總數(shù)僅約為美國(guó)29%，在結(jié)構(gòu)上也與美國(guó)存在較大差距。殲擊機(jī)領(lǐng)域，美國(guó)二代機(jī)已經(jīng)全部淘汰，我國(guó)二代機(jī)依然占據(jù)半壁江上。軍用大中型飛機(jī)領(lǐng)域，我國(guó)缺乏戰(zhàn)略轟炸機(jī)，且大型運(yùn)輸機(jī)、預(yù)警機(jī)等特種飛機(jī)顯著少于美國(guó)。直升機(jī)、教練機(jī)領(lǐng)域，總數(shù)差異尤為巨大，且缺乏重型直升機(jī)。經(jīng)測(cè)算，中美軍機(jī)數(shù)量差異對(duì)應(yīng)的軍機(jī)市場(chǎng)空間超4萬(wàn)億，參考2.1節(jié)，假設(shè)鍛件在軍機(jī)整機(jī)價(jià)值占比為6%，則對(duì)應(yīng)鍛件市場(chǎng)總規(guī)?？蛇_(dá)2500億。測(cè)算過(guò)程中的主要假設(shè)如下：殲20重型殲擊機(jī)為我國(guó)空軍目前唯一裝備的四代機(jī)，對(duì)標(biāo)美國(guó)F-22。美國(guó)除F22外還大量裝備中型四代機(jī)F-35?？紤]到重型、中型戰(zhàn)機(jī)間的差異，將F-35數(shù)量乘以2/