祖名股份研究報告江浙滬豆制品領導品牌之一區(qū)域擴張進行中

祖名股份研究報告-江浙滬豆制品領導品牌之一區(qū)域擴張進行中1.深耕江浙滬豆制品領導品牌之一，歷史業(yè)績穩(wěn)健成長公司前身創(chuàng)立于1994年，于2000年成立祖名豆制品股份有限公司。2003-2007年，公司實現(xiàn)一體化流程，成為中國豆制品行業(yè)知名企業(yè)。2009-2010年，公司先后成立揚州和安吉子公司，打造長三角高端生產(chǎn)基地。2018年，公司投資1.5億元引進日本全自動智能化設備和國際先進技術，成為全系列豆制食品生產(chǎn)企業(yè)。2021年1月6日公司在深交所敲鐘上市，成為“豆制品第一股”。營收方面，公司從2013年的7.74億元增長至2021年的13.37億元（CAGR=7.08%）。盈利能力方面，公司歸母凈利潤由2013年的0.12億元增長至2021年的0.56億元（CAGR=21.57%），凈利率由2013年的1.51%提升至2021年的4.17%，期間費用率由2013年的33.80%下降至2021年的20.55%。目前公司形成了以生鮮豆制品為基礎、植物蛋白飲品和休閑豆制品為發(fā)展重點、其他類產(chǎn)品為補充的產(chǎn)線格局。由于公司產(chǎn)品具有多樣性，不同產(chǎn)品間能產(chǎn)生良好的協(xié)同效應，能夠提高設備利用率、降低采購成本、提高產(chǎn)品品質，不同產(chǎn)品間還可以實現(xiàn)資源共享，滿足消費者多樣化的消費需求。公司憑借優(yōu)質的產(chǎn)品和完善的服務，成為江浙滬地區(qū)的豆制品領導品牌之一，并榮獲農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)、全國農(nóng)產(chǎn)品加工示范企業(yè)等稱號。未來公司將堅持創(chuàng)新引領發(fā)展，在不斷優(yōu)化提升原有產(chǎn)品的同時研發(fā)更多符合市場需求的適銷豆制品，同時對生鮮豆制品保鮮技術、專豆專用技術等方面進行研究，不斷提升產(chǎn)品附加值和產(chǎn)品品質。2.豆制品市場穩(wěn)健擴容，行業(yè)集中度不斷提升豆制品具有人體必需的鈣、磷、鐵等人體需要的礦物質，并且含有維生素B1、B2和纖維素，其消費在百姓飲食消費中不斷增長。根據(jù)豆制品專業(yè)委員會發(fā)布的《2021中國大豆食品行業(yè)狀況及發(fā)展趨勢》數(shù)據(jù)，2015-2021年我國豆制品行業(yè)50強規(guī)模企業(yè)的投豆量由100.44萬噸增長至185.09萬噸（CAGR=10.73%），其中用于生鮮豆制品的投豆量從35.07萬噸增至62.79萬噸（CAGR=10.19%），用于植物蛋白飲品的投豆量從31.11萬噸增至48.74萬噸（CAGR=7.77%），用于休閑豆制品的投豆量從24.76萬噸增至36.91萬噸（CAGR=6.88%）。豆制品市場區(qū)域化特征明顯，行業(yè)集中度逐步提升。豆制品尤其是生鮮豆制品保質期較短，而且運輸儲存均需要冷藏條件，所以生產(chǎn)商基本都以生產(chǎn)基地為中心，呈圓形向四周輻射，輻射半徑通常為150-300公里，一定程度上限制了市場的競爭。同時，由于我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的不平衡，小作坊、小企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品仍然占據(jù)一定市場份額，因此行業(yè)集中度總體較低。廠商輻射半徑、產(chǎn)品生產(chǎn)工藝和口味等差別，導致了豆制品市場呈現(xiàn)區(qū)域化、塊狀分布，行業(yè)中逐步形成了一批較大規(guī)模的地方性企業(yè)，對豆制品產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了帶頭作用。傳統(tǒng)的小作坊生產(chǎn)模式規(guī)模小，生產(chǎn)環(huán)境、衛(wèi)生條件等很難符合食品安全的要求，隨著人們飲食安全意識的提升，大企業(yè)優(yōu)勢越來越明顯。根據(jù)《中國豆制品產(chǎn)業(yè)》雜志及中豆委微信公眾號數(shù)據(jù)，2015-2021年，我國用于食品工業(yè)的大豆量由1150萬噸增長至1530萬噸，其中50強規(guī)模企業(yè)的投豆量由100.44萬噸增長至185.09萬噸，市場占有率由8.73%增長至12.10%。3.“生鮮+飲品+休閑”三大系列協(xié)同發(fā)展，產(chǎn)品不斷升級創(chuàng)新公司形成了以生鮮豆制品為基礎、植物蛋白飲品和休閑豆制品為發(fā)展重點、其他類產(chǎn)品為補充的產(chǎn)線格局。由于公司產(chǎn)品具有多樣性，不同產(chǎn)品間能產(chǎn)生良好的協(xié)同效應，能夠提高設備利用率、降低采購成本、提高產(chǎn)品品質，不同產(chǎn)品間還可以實現(xiàn)資源共享，滿足消費者多樣化的消費需求。（1）生鮮豆制品。公司生鮮豆制品主要包括豆腐、千張、素雞、豆腐干、油豆腐等，以家庭、飯店、食堂等為消費群體。2017-2021年公司生鮮豆制品營業(yè)收入由4.96億元增長至8.94億元（CAGR=15.86%），2022H1生鮮豆制品實現(xiàn)營收4.94億元（YOY=18.30%）。1）豆腐：據(jù)招股說明書，2019年，公司豆腐產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入2.36億元，占生鮮豆制品收入36.96%。公司擁有多套國內外領先的高端自動化設備，并在2022年引進日本全自動豆腐生產(chǎn)線，生產(chǎn)工藝達到了行業(yè)領先水平。公司2020年開發(fā)了動植雙蛋白的雞蛋豆腐，2021年重點推出以“別太急”美食倡導理念的邁系列豆腐，產(chǎn)品包括邁品嘗、邁鍋燉、邁細潤、邁特別（富貴絹豆腐）以及邁好滴（油揚豆腐）等，2022年推出以“濃漿工藝蛋白質含量高”產(chǎn)品理念的濃漿系列豆腐，產(chǎn)品包括木綿、絹等，采用日本全自動標準化生產(chǎn)線生產(chǎn)，適合多種烹飪方式。2）千張及素雞：據(jù)招股說明書，2019年，公司千張及素雞產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入1.48億元，占生鮮豆制品收入23.19%。2021年，公司推出了有機系列產(chǎn)品，采用東北的有機大豆加工而成，包括有機千張和有機素雞等。3）豆腐干：據(jù)招股說明書，2019年，公司豆腐干產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入1.25億元，占生鮮豆制品收入19.62%。2022年，公司開發(fā)了有機腐皮、蒸豆干等新品。（2）植物蛋白飲品。公司植物蛋白飲品主要包括自立袋豆奶、利樂包豆奶、瓶裝豆乳等，2017-2021年公司植物蛋白飲品營業(yè)收入由2.30億元下降至2.09億元（CAGR=-2.37%）。2022H1，植物蛋白飲品實現(xiàn)營收0.90億元（YOY=-8.56%）。2021年，公司推出了高膳食纖維且保質期較長的

“養(yǎng)自己”全豆豆乳系列，順應低糖低脂、健康養(yǎng)生的飲品消費趨勢；此外，公司在2022年引進自動化瓶裝豆奶生產(chǎn)線，以及多套國內外領先的高端自動化設備等，并開發(fā)發(fā)酵植物蛋白飲品、咖啡豆乳、果蔬豆乳等新品；同時公司在2022年推出新品鮮榨玉米汁，玉米添加量大于33％，是公司首款谷物飲品，口感濃郁自然、低脂肪、含膳食纖維。（3）休閑豆制品。公司休閑豆制品主要包括休閑豆干、休閑豆卷、休閑素肉等，2017-2021年公司休閑豆制品營業(yè)收入由0.66億元下降至0.65億元

（CAGR=-0.59%），2022H1休閑豆制品實現(xiàn)營收0.40億元（YOY=27.49%）。2021年，公司對休閑產(chǎn)品進一步提升改進口感、品質和包裝，推出多款新品，如針對鹵制休閑豆干的產(chǎn)品特性，摒棄一般的塑料真空包裝，選用鋁箔包裝以更好地保持產(chǎn)品口味等。經(jīng)過多年的運作和發(fā)展，公司的“祖名”品牌在豆制品消費市場有較強的認知度，得到消費者的廣泛認可，擁有良好的品牌形象。近年來，公司持續(xù)加大技術創(chuàng)新力度和新品研發(fā)投入，2021年公司共完成二十多個新品的開發(fā)，同時對甑豆卷、纖層豆卷、植物牛肉干等老產(chǎn)品配方和工藝進行優(yōu)化改良，還相繼推進了圓素雞坯機器自動擠壓、微壓煮漿等十余項技術和工藝革新，公司產(chǎn)品先后獲得第十四屆和第十六屆中國國際農(nóng)產(chǎn)品交易會參展農(nóng)產(chǎn)品金獎、長江三角洲地區(qū)名優(yōu)食品等榮譽或稱號。4.經(jīng)銷&商超模式發(fā)展穩(wěn)定、直銷模式快速成長公司已形成了深耕江浙滬、輻射國內大中型城市的全國性穩(wěn)定優(yōu)質的銷售網(wǎng)絡，主要銷售模式為經(jīng)銷模式、商超模式和直銷模式。（1）經(jīng)銷模式。經(jīng)銷模式為公司目前主要的銷售模式，銷售終端主要為農(nóng)貿(mào)市場、早餐門店、小型超市、便利店等。2017-2021年公司經(jīng)銷模式收入由6.29億元增長至8.64億元（CAGR=8.26%），公司合作的經(jīng)銷商數(shù)量由1393家增長至1453家，平均每家經(jīng)銷商銷售收入由45.17萬元增長至59.49萬元，主要系公司在原有營銷網(wǎng)絡的基礎上，進一步向周邊省市進行擴張，擴大市場覆蓋范圍，強化銷售渠道；2022年上半年經(jīng)銷模式營收進一步提升至4.62億元（YOY=14.93%）。（2）商超模式。公司的商超客戶涵蓋高鑫零售、永輝、世紀聯(lián)華、華潤萬家、物美、三江超市、家樂福等大中型超市。2017-2021年商超模式收入由1.90億元增長至3.18億元（CAGR=13.71%），其中2021年商超模式收入較2020年同比減少7.08%，主要系商超被兩個渠道分流：一是盒馬、叮咚買菜、每日優(yōu)鮮等新零售平臺，二是明康匯、錢大媽、肉聯(lián)幫等社區(qū)生鮮店。2022年上半年，商超模式營收提升至1.79億元（YOY=22.32%）。（3）直銷模式。公司直接將產(chǎn)品銷售給最終用戶，包括向食堂、餐飲機構等客戶銷售產(chǎn)品。直銷模式下，公司加大了與海底撈、老鄉(xiāng)雞、老娘舅等餐飲機構的合作，加大了與各類學校、企事業(yè)單位食堂等伙食團體的合作，實現(xiàn)銷售的持續(xù)增長。2017-2021年直銷模式收入由0.39億元增長至1.55億元（CAGR=40.85%），2022年上半年直銷模式營收進一步提升至0.73億元（YOY=9.92%）。5.立足江浙滬地區(qū)穩(wěn)健發(fā)展，股權投資+生產(chǎn)基地建設進行區(qū)域擴張由于公司產(chǎn)品的特點，公司銷售的區(qū)域性特征明顯，主要集中在浙江省、江蘇省、上海市。2021年，公司在浙江省/江蘇省/上海市的營收占比分別為64.14%/18.70%/12.01%，其中浙江省2017-2021年主營業(yè)務收入由6.01億元增長至8.58億元（CAGR=9.28%），江蘇省營收由1.55億元增長至2.50億元（CAGR=12.62%），上海市過去營收增長較快，由0.73億元增長至1.61億元（CAGR=21.87%），2022年上半年上海市實現(xiàn)營收1.01億元（YOY=39.77%），主要系疫情期間團購業(yè)績增加較為明顯所致。同時，公司還通過股權投資的方式實現(xiàn)區(qū)域化擴張。公司先后與南京果果食品有限公司、貴州龍緣盛豆業(yè)有限公司、太原市金大豆食品有限公司等公司簽訂了《合作框架協(xié)議》，擬采用增資入股或受讓原股東股權的方式，對上述幾家公司進行投資。南京果果是南京地區(qū)主要的豆制品生產(chǎn)企業(yè)，其自有的“豆果果”品牌是南京區(qū)域有較強競爭力的豆制品品牌之一，通過與南京果果合作，公司有望進一步擴大在江蘇周邊地區(qū)的市場份額，提升公司持續(xù)成長能力和市場競爭力，鞏固公司在行業(yè)中的領先地位；龍緣盛是貴州地區(qū)規(guī)模較大的生鮮豆制品生產(chǎn)企業(yè)，對于龍緣盛的投資，是公司走出長三角的第一步。此外，公司擬在武漢江夏經(jīng)濟開發(fā)區(qū)投資豆制品生產(chǎn)基地建設項目，武漢是中國內地最大的水陸空三路的交通樞紐，地理位臵優(yōu)越，且豆制品消費需求大，該項目建設是公司在華中地區(qū)的重要戰(zhàn)略布局，有利于提升公司豆制品生產(chǎn)加工能力，符合公司“立足長三角，面向全國、走向世界”的發(fā)展規(guī)劃。6.已有三大生產(chǎn)基地，新產(chǎn)能不斷布局公司2021年已經(jīng)投產(chǎn)的有杭州、安吉、揚州三大生產(chǎn)基地，年加工大豆能力10萬噸，是國內先進的豆制品生產(chǎn)加工企業(yè)之一。2021年杭州和安吉生產(chǎn)基地的生鮮豆制品/植物蛋白飲品/休閑豆制品產(chǎn)能分別為6.2/3.12/0.14萬噸、13.4/7.6/0.32萬噸，揚州生產(chǎn)基地的生鮮豆制品/植物蛋白飲品產(chǎn)能分別為1.7/0.34萬噸。2021年，公司全資子公司揚州祖名為滿足市場增長需求、遵照政府的產(chǎn)業(yè)區(qū)域規(guī)劃，擬申請新的工業(yè)用地建設廠房并遷址，該項目計劃投資3.3億元，預計項目達產(chǎn)后可實現(xiàn)年產(chǎn)5萬噸生鮮類豆制品和植物蛋白飲品；此外，公司擬在武漢江夏經(jīng)濟開發(fā)區(qū)投資豆制品生產(chǎn)基地建設項目，項目總投資3億元，主要產(chǎn)品為生鮮豆制品、植物蛋白飲品、休閑豆制品及其他類豆制品，預計項目建成投產(chǎn)后5年內產(chǎn)值可達到3.3億元。7.期待后續(xù)大豆價格下行帶來公司盈利能力修復據(jù)公司2022年半年報顯示，大豆作為公司產(chǎn)品生產(chǎn)的主要原材料，占生產(chǎn)成本的比例較高，對公司毛利率和盈利能力有一定影響，其價格波動將直接影響公司效益。大豆價格自2020年下半年以來持續(xù)上漲——據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2020-2021年全國大豆（黃豆）市場平均價格由4658.76元/噸增長至5334.04元/噸，同比增長14.49%，2022年上半年大豆（黃豆）市場平均價格增長至5689.30元/噸，2021年公司毛利率同比下降6.81pct、2022年上半年毛利率同比下降3.41pct。據(jù)公司2022年5月13日投資者關系活動記錄表顯示，隨著國家通過大豆種植補貼政策調整種植結構、擴大大豆種植面積，大豆價格在新采購季有望回落。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，大豆價格在2022年5月31日達到6224.00元/噸，之后價格整體持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢，到2023年1月20日，大豆價格降低至5412.00元/噸。我們認為，如果后續(xù)大豆價格持續(xù)下降，看好公司盈利能力得到修復。8.盈利預測（1）生鮮類豆制品業(yè)務。公司本塊業(yè)務2019-2021年收入復合增速為18.30%，此外2022年上半年該業(yè)務營收同比增長18.30%。綜合過去3年增長情況以及2022年上半年表現(xiàn)情況，我們給予本塊業(yè)務2022-2024年18.00%/18.00%/18.00%的營收增長預測。此外毛利率端，2019-2021年毛利率分別為43.44%/35.75%/27.10%，且2022年上半年本塊業(yè)務毛利率同比降低4.24pct，綜合參照于此，以及考慮到2022年下半年大豆價格開始呈現(xiàn)下降趨勢，出于審慎考慮，我們給予本塊業(yè)務2022-2024年23.00%/23.00%/23.00%的毛利率預測。（2）大豆植物蛋白飲料業(yè)務。公司本塊業(yè)務2019-2021年收入復合增速為2.50%，此外2022年上半年該業(yè)務營收同比下滑8.56%，綜合過去3年增長情況以及2022年上半年表現(xiàn)情況，我們給予本塊業(yè)務2022-2024年-3.00%/-3.00%/-3.00%的營收增長預測。此外毛利率端，2019-2021年毛利率分別為91.61%/34.23%/27.09%，波動較大，此外2022年上半年本塊業(yè)務毛利率同比下滑4.54pct，綜合參照于此，以及考慮到2022年下半年大豆價格開始呈現(xiàn)下降趨勢，出于審慎考慮，我們給予本塊業(yè)務2022-2024年22.50%/22.50%/22.50%的毛利率預測。（3）休閑類豆制品業(yè)務。公司本塊業(yè)務2019-2021年收入復合增速為-3.