傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資策略互聯(lián)網(wǎng)出海、垂類景氣賽道、元宇宙

傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資策略-互聯(lián)網(wǎng)出海、垂類景氣賽道、元宇宙1.市場回顧：受多重因素影響，板塊收益率整體回調(diào)海外與

A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)公司整體回調(diào)，海外跌幅更多。海外指數(shù)我們采取海外互聯(lián)網(wǎng)公司市值求

和后計(jì)算收益率（截止

2021

年

12

月

7

日海外總市值為

15752

億美元），A股采用申萬傳媒行業(yè)

指數(shù)計(jì)算收益率(截止

2021

年

12

月

7

日總市值為

2460

億美元)，整體來看，兩個(gè)指數(shù)在

21

年年

初以來整體表現(xiàn)不佳。截止

2021

年

12

月

7

日，申萬傳媒指數(shù)跌幅為

13.8%（滬深

300

跌幅為

11%，與大盤一致），海外互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)跌幅為

42.6%（恒生指數(shù)跌幅

16.2%）。海外互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)相

對恒生指數(shù)跑輸

26.3

個(gè)百分點(diǎn)。20

年高基數(shù)、國內(nèi)宏觀環(huán)境、行業(yè)政策&細(xì)則出臺、行業(yè)自身發(fā)展階段，多方面對指數(shù)產(chǎn)生重要

負(fù)向影響。20

年由于疫情的影響，線上時(shí)長大幅提升，疊加整體流動(dòng)性的寬松，互聯(lián)網(wǎng)公司整體

在

20

年-21

年初呈現(xiàn)較高的收益率。但隨著海外加息預(yù)期、國內(nèi)宏觀消費(fèi)經(jīng)濟(jì)下行以及互聯(lián)網(wǎng)整

體政策和規(guī)范性增強(qiáng)及各互聯(lián)網(wǎng)垂類政策出臺、行業(yè)自身發(fā)展階段處于后期的影響下，整體互聯(lián)網(wǎng)

公司盈利增速下降，股價(jià)開始回調(diào)。整體來看

19

年至今（2021

年

12

月

7

日），整體板塊依然獲

得正收益，其中海外互聯(lián)網(wǎng)

50.7%，申萬傳媒

10.2%。我們認(rèn)為目前國內(nèi)來看，現(xiàn)有形式的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)增長出現(xiàn)瓶頸（時(shí)長、滲透率角度），行業(yè)處于移

動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)后期，創(chuàng)新變?nèi)?，產(chǎn)品、商業(yè)化同質(zhì)狀態(tài)，比拼的是合規(guī)政策下的效率，而不是規(guī)模。所

以在此階段，我們認(rèn)為

22

年行業(yè)方向可按確定性（低/中/高）、市場空間（大/中/?。?，以及結(jié)合

可投資性，看好

3

條主線，依次看好：1）國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)全球出海、2）國內(nèi)局部滲透率提升的垂類

賽道、3）關(guān)注發(fā)展初期的未來互聯(lián)網(wǎng)形式，主線

1：消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)出海全球，確定性（中）&空間（中）。中國互聯(lián)網(wǎng)出海，從工具型產(chǎn)品

輸出演化到產(chǎn)品/技術(shù)/商業(yè)模式的輸出。整體行業(yè)判斷，確定性（中）、空間（中）。我們認(rèn)

為中國憑借互聯(lián)網(wǎng)人口規(guī)模優(yōu)勢及需求統(tǒng)一化，高效迭代強(qiáng)于海外，已在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)多方向

產(chǎn)品端（包括技術(shù)+商業(yè)模式）形成多元化優(yōu)勢（尤其規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)的產(chǎn)品業(yè)態(tài)優(yōu)勢更為突出），

可將優(yōu)勢業(yè)態(tài)輸出海外，包括短視頻/電商/游戲出海?；玖髁砍卮罱ㄍ戤叄磥?/p>

1-2

年重點(diǎn)

在商業(yè)化上輸出；主線

2：國內(nèi)垂類賽道，有機(jī)會(huì)抓住局部滲透率提升的機(jī)遇。整體確定性（高）&空間（小），

但其中服務(wù)線上賽道空間大。1）從空間及確定性角度，其中最優(yōu)質(zhì)賽道為滲透率較低的服務(wù)

業(yè)態(tài)，空間最為可觀。但長期整合難度大時(shí)間長，需要團(tuán)隊(duì)長期積累能力；2)其次電商垂類機(jī)

會(huì)，主要依靠

a）場景及渠道效率提升帶動(dòng)品類拓展、b）用戶下沉兩大方面長主要增長動(dòng)力;

3）部分內(nèi)容平臺已基本完成用戶積累過程，目前側(cè)重點(diǎn)均在平臺商業(yè)化；部分垂類平臺（例

如知乎、小紅書、b站等）依然有用戶規(guī)模增長空間，可預(yù)期商業(yè)化價(jià)值逐步提升；主線

3：元宇宙，既未來互聯(lián)網(wǎng)的可能性。確定性（低）&空間（大），代表著未來互聯(lián)網(wǎng)的

一種可能形態(tài)，目前仍處于行業(yè)初級階段，需持續(xù)關(guān)注實(shí)質(zhì)進(jìn)展。2.消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)全球出海，可見確定的主旋律中國互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)在產(chǎn)品/商業(yè)模式上形成全球范圍內(nèi)的一定優(yōu)勢，游戲/短視頻/電商業(yè)態(tài)有望

在海外實(shí)現(xiàn)輸出。中國互聯(lián)網(wǎng)出海，從工具型/單內(nèi)容型產(chǎn)品輸出演化到產(chǎn)品/技術(shù)/商業(yè)模式的輸出。

中國的人口規(guī)模大且需求統(tǒng)一、工程師供給充足、產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈完整、（物質(zhì)和文化）消費(fèi)市場龐大，

已在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)多方向的產(chǎn)品端（包括技術(shù)+商業(yè)模式）形成多元化優(yōu)勢（尤其規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)的產(chǎn)品

業(yè)態(tài)優(yōu)勢更為突出），在國內(nèi)市場競爭加劇的情況下，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品在海外憑借比較優(yōu)勢及國內(nèi)

經(jīng)驗(yàn)的復(fù)制，可以在海外實(shí)現(xiàn)輸出，代表性的業(yè)態(tài)為游戲、短視頻、電商，尤其以

Tiktok（字節(jié)）

為代表的短視頻以形成海外+國內(nèi)

20

億用戶級別，已達(dá)全球用戶最多的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品

Facebook的

2/3，未來

1-2

年主要在商業(yè)化上輸出。2.1

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢業(yè)態(tài)全球化輸出2.1.1

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)出海：由工具出海到產(chǎn)品/內(nèi)容/商業(yè)模式全方位出海中國互聯(lián)網(wǎng)出?，F(xiàn)狀：北美、東南亞、拉美、中東是核心區(qū)域中國憑借人口規(guī)模優(yōu)勢、工程師紅利等優(yōu)勢，已經(jīng)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)品/技術(shù)/商業(yè)模式方面形成全

球性的優(yōu)勢，

已誕生多個(gè)千億甚至萬億級別互聯(lián)網(wǎng)公司，在國內(nèi)移動(dòng)端流量紅利見頂?shù)那闆r下（網(wǎng)

民滲透率突破

70%，人均單日時(shí)長穩(wěn)定在

5h以上），開始將優(yōu)勢業(yè)態(tài)輸出海外。人口數(shù)、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是各公司選擇出海區(qū)域的

3

個(gè)重要因素，全球各區(qū)域中：

北美地區(qū)的人均

GDP最高、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施條件最好，且占領(lǐng)文化高點(diǎn)，是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司出海

的重點(diǎn)區(qū)域之一，但難度在于北美本土互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的實(shí)力強(qiáng)勁且滲透率非常高，整體市場競爭較為

激烈；拉美、中東、東南亞地區(qū)的人口規(guī)模足夠大（人口結(jié)構(gòu)年輕），且互聯(lián)網(wǎng)滲透率較高，人均

GDP中等水平，本地互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品競爭格局相對緩和，也是中國各互聯(lián)網(wǎng)公司選擇的重要區(qū)域；歐

洲地區(qū)人均

GDP最高、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施條件同樣很好，但歐洲單一語言區(qū)的人口規(guī)模不大，較難

形成規(guī)模效應(yīng)；非洲地區(qū)人口規(guī)模大，但是人均收入水平和互聯(lián)網(wǎng)設(shè)施普及程度較低；印度（南亞）

地區(qū)人口規(guī)模大，此前也是很多企業(yè)出海的重要目的地，但是現(xiàn)階段面臨較大的政治風(fēng)險(xiǎn)。所以總

結(jié)來看，目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品出海的核心市場主要為北美、拉美、中東、東南亞地區(qū)。中國互聯(lián)網(wǎng)出海：產(chǎn)品/技術(shù)/商業(yè)模式全方位輸出階段已到來中國互聯(lián)網(wǎng)出海，判斷目前階段已從之前的工具型產(chǎn)品輸出演化到產(chǎn)品/技術(shù)/商業(yè)模式全方位輸出。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來臨之前，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品出海主要集中在工具型產(chǎn)品（例如手電筒、翻譯詞典、

瀏覽器等）；而進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代之后，中國和美國之間的差距在逐步縮小，加之中國的人口規(guī)

模大及需求統(tǒng)一化（尤其利于需規(guī)模效應(yīng)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品高效迭代模式）、工程師供給充足、產(chǎn)業(yè)供

應(yīng)鏈完整、（物質(zhì)和文化）消費(fèi)市場龐大，因此在游戲、電商、互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容/媒體等領(lǐng)域的優(yōu)勢逐

漸形成在全球范圍內(nèi)領(lǐng)先的優(yōu)勢（越需雙邊效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)去迭代產(chǎn)品模式，中國優(yōu)勢越突出），

在國內(nèi)市場競爭加劇的情況下，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品在海外憑借比較優(yōu)勢及國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)的復(fù)制，爭取在海

外實(shí)現(xiàn)復(fù)制。2.1.2

游戲/短視頻/電商為優(yōu)勢業(yè)態(tài)，成長性和商業(yè)化進(jìn)程快于國內(nèi)游戲、短視頻、電商均為國內(nèi)非常成熟的業(yè)態(tài)：無論是從市場規(guī)模、用戶規(guī)模，還是用戶滲透率方

面，在全球范圍內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢都較為明顯，該三類業(yè)態(tài)我們按確定性（已有商業(yè)化程度）和成長空

間雙維度結(jié)合做排序，從成長性增速角度依次排序?yàn)?/p>

短視頻產(chǎn)品＞電商＞游戲。1）短視頻：已形成相對規(guī)模流量（10

億用戶×70min時(shí)長），可借鑒國內(nèi)廣告/電商/直播商業(yè)化

經(jīng)驗(yàn)輸出國內(nèi)：短視頻產(chǎn)品用戶量已經(jīng)達(dá)到高位——根據(jù)

QuestMobile數(shù)據(jù)，3Q21

短視頻月活接近

10

億，

占互聯(lián)網(wǎng)用戶的比例超過

80%；根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，截至

3Q21，國內(nèi)用戶使用短視頻的日均時(shí)長已

經(jīng)占總移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)長的

31.6%（相比

3

年前提升了

21.7

pct），是目前時(shí)長占比最高的應(yīng)用類

型。國內(nèi)短視頻行業(yè)用戶量級達(dá)

10

億級別，已經(jīng)完成了用戶積累的階段，從流量增長的角度來看，

已經(jīng)度過了增長斜率最陡的時(shí)期。國內(nèi)短視頻平臺無論是在產(chǎn)品、算法還是運(yùn)營方面，均具備成熟的經(jīng)驗(yàn)；此外，國內(nèi)短視頻平臺，

經(jīng)過幾年的探索，已經(jīng)找到了較為高效的商業(yè)化模式——短視頻信息流廣告、達(dá)人營銷、達(dá)人直播

帶貨、品牌自播帶貨等），商業(yè)化工具矩陣完整程度已經(jīng)較高，因此短視頻產(chǎn)品在海外的商業(yè)化進(jìn)

程有望快于國內(nèi)。海外：仍然處于短視頻類型產(chǎn)品滲透率快速提升的過程中。根據(jù)

AppAnnie的數(shù)據(jù)，TikTok為

2020-2021

年全球下載量最多的社交和娛樂型

APP。用戶數(shù)角度：根據(jù)官方公布數(shù)據(jù)，TikTok全球（不算國內(nèi)抖音的用戶）MAU到

21/09

已經(jīng)突破

10

億（成為全球少數(shù)跨國

10

億量級社交娛樂產(chǎn)品之一），相比

2020

年公布的

20/07

月活

6.89

億

增長了

45%以上，各區(qū)域的用戶增速均實(shí)現(xiàn)了快速增長（尤其是拉美和東南亞）；從滲透率角度

來說，TikTok在全球各地區(qū)的滲透率均不超過

35%，和國內(nèi)相比提升空間更大。時(shí)長角度：根據(jù)

AppAnnie的數(shù)據(jù)，TikTok在全球的平均時(shí)長到

21/07

已經(jīng)突破了

70min（和

2020

年初相比增速超過

70%），超過了

Facebook、Instagram等全球性社交娛樂產(chǎn)品，甚至在某

些區(qū)域的時(shí)長已經(jīng)超過了全球性在線視頻平臺

Youtube。快手海外產(chǎn)品之一“Kwai”到

21/07

的

人均單日時(shí)長也突破了

40

分鐘，超過了

Instagram。目前國內(nèi)短視頻平臺在海外已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了

10

億用戶×60+min的流量池，且目前全球范圍內(nèi)尚沒有

出現(xiàn)產(chǎn)品模式類似的、用戶量級可以與之競爭的競品產(chǎn)品，憑借算法推薦的內(nèi)容/社交平臺有非常

強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，在達(dá)到

10

億量級用戶規(guī)模后已經(jīng)形成一定的競爭壁壘，且從滲透率角度，流量池

仍然有提升空間。我們判斷

22

年短視頻出海從商業(yè)化角度增量最快?；谶^去幾年全球高速增長的流量積累，

我

們預(yù)計(jì)未來

1-2

年商業(yè)化將為國內(nèi)短視頻平臺出海的重點(diǎn)，國內(nèi)的短視頻平臺已經(jīng)探索出在不同流量場景下的最高效率的變現(xiàn)方式，在借鑒國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，海外商業(yè)化的探索成本有望降低、

探索期有望縮短。2）電商：產(chǎn)品力和運(yùn)營力兼具備出海能力，行業(yè)持續(xù)孵化誕生優(yōu)質(zhì)品牌賣家與平臺流量場中國是全球電商規(guī)模最大的市場，也是電商滲透率最高的國家之一，2020

年全球

5

個(gè)交易規(guī)模超

過

10,000

億美金規(guī)模的電商平臺中，第

1（阿里）、第

3（京東）、第

4（拼多多）均來自中國。

近年來，國內(nèi)的電商平臺在增速放緩的背景下競爭加劇，但也不斷鞏固各自差異化優(yōu)勢并逐漸補(bǔ)齊

短板品類，在服飾、3C家電、美妝、家居百貨等電商滲透率較高的類目已經(jīng)形成比較成熟的電商

運(yùn)營方法論。國內(nèi)電商平臺在服務(wù)用戶和商戶方面更加精細(xì)化。國內(nèi)電商行業(yè)的競爭已經(jīng)進(jìn)入到比拼各垂類能

力的階段，對細(xì)分領(lǐng)域精細(xì)化運(yùn)營能力的要求更上一個(gè)臺階。

各電商平臺為了更好的服務(wù)不同消費(fèi)場景、滿足不同的消費(fèi)人群、不同商戶的需求，均推出了不同

的

C端電商產(chǎn)品（例如有的服務(wù)品牌型商品消費(fèi)、有的服務(wù)工廠型高性價(jià)比商品、有的服務(wù)段半

徑同城消費(fèi)需求等）。另一方面，在服務(wù)商戶方面，國內(nèi)電商平臺給商戶提供了豐富的店鋪運(yùn)營、引流、用戶運(yùn)營的產(chǎn)品

矩陣，簡單比較阿里和亞馬遜的營銷產(chǎn)品可以發(fā)現(xiàn)，雖然都是提供了搜索結(jié)果排序廣告、品牌專區(qū)

廣告、展示類的廣告產(chǎn)品，但是阿里的產(chǎn)品在每個(gè)大類的廣告產(chǎn)品下又有更加細(xì)分的廣告產(chǎn)品類型。海外大多數(shù)國家的電商滲透率均不超過

15%，和國內(nèi)相比，仍然處于建基礎(chǔ)設(shè)施、粗放增長的階

段，國內(nèi)電商經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)輸出海外有望實(shí)現(xiàn)更高速的增長。我們判斷

22

年電商出海行業(yè)能看到最大

的變化在于，電商出海會(huì)由之前僅為貨出海（跨境電商，持續(xù)的增長）到【貨+流量】雙重出海（自

有的電商流量以獨(dú)立站或平臺形式存在），因此帶來行業(yè)新的