從久期波動觀配債策略

目錄近期各類債基久期有何變化？ 5不同債基久期波動的因果律” 8短期債基：利率是表征，利差是內在 8利率債基：如何定義久期的“搶跑”行為 信用債基：久期修復的慢與弱” 如何看待未來債市的配置機會？ 利率債：博弈貨幣寬松機會，短端品種或更具優(yōu)勢 信用債：兼顧防御與票息，金融類可適當拉長久期 后市展望 風險因素 國內宏觀 總量數據 高頻數據 通貨膨脹：豬肉、雞蛋價格小幅下跌，工業(yè)品價格大體上行 債市數據盤點：利率債收益率全面下行 一級市場：本周計劃發(fā)行5只利率債 二級市場：利率債收益率全面下行 重大事件回顧 國際宏觀 美國方面： 歐盟方面： 流動性監(jiān)測：銀行質押利率、HIBOR利率漲跌不一 公開市場操作 國際金融市場：美股全線上漲，歐股全線下跌 美國市場：美股全線上漲 歐洲市場：歐股全線下跌 插圖目錄圖：中長債基久期值和0年期國債收益率 5圖：短期純債基久期測算值 6圖：利率債基久期測算值 7圖：信用債基久期測算值 7圖：利率債基、中長債基、信用債基測算久期值走勢對比 8圖：短期債基久期測算值與3年期國債收益率 8圖：短期債基久期測算值與資金面利率 9圖：短期債基久期測算值與期限利差 9圖：利率債基久期測算值與0年期國開債到期收益率 圖：基金公司及產品現(xiàn)券市場利率債周度凈買入規(guī)模 圖：基金公司及產品現(xiàn)券市場利率債月度凈買入規(guī)模 圖：3年5月以來利率債基久期測算值 圖：利率債基久期測算值與資金面利率 圖：利率債基久期測算值與期限利差 圖：信用債基久期測算值與信用債收益率 圖：信用債基久期測算值與企業(yè)債信用利差 圖：信用債基久期測算值與銀行二資債信用利差 圖：基金公司及產品現(xiàn)券市場利率債月度凈買入規(guī)模 圖：F凈投放規(guī)模和F操作利率 圖：1年期FR007利率互換收益率曲線 圖：-223年0年期國債收益率月度均值凈變動 圖：銀行平均定期存款利率 圖：中資大型銀行各季度債券投資增量占全年增量比重 圖：6年以來六輪降息后一月內國債收益率變動 圖：各期限國債和利率債0年以來收益率分位數 圖：房地產成交量同比增 圖：住宅價格環(huán)比增速 圖：主要航運指數 圖：CCBFI同比與出口同比 圖：MI 圖：發(fā)電量及同比增速 圖：三大高頻物價指數 圖：豬肉價格 圖：大宗商品價格 圖：CRB指數同比與I同比 圖：利率債發(fā)行到期 圖：國債中標利率與二級市場水平 圖：主要利率債產品上周變動 圖：銀行間國債收益率走勢 圖：銀行間回購加權利率 圖：銀行間回購加權利率周變動 圖：標普0和標普0波動率(IX) 圖：美國國債收益率 圖：歐洲交易所指數 圖：歐元區(qū)公債收益率 表格目錄表：各類債基久期測算方法說明 6表：各信用債券種信用利差及歷史分位數 表：本周計劃發(fā)行利率債產品 表：上周公開市場操作情況 截至3年6月9日，中長債基和短期債基久期拉升有所放緩，但我們認為這并意味著債牛行情已然中止。結合我們對債基久期波動的內在機理分析，利率債配置方面寬貨幣加碼的預期若兌現(xiàn)將打開債市利率繼續(xù)下行的空間，但目前短端品種或更具性價比優(yōu)勢，而信用債配置方面，當前時點應謹慎看待風險下沉策略，而具有“類利率”屬性的金融類品種兼具防御與票息優(yōu)勢，可適當拉長久期提前布局。▍近期各類債基久期有何變化？5月中長債基久期延續(xù)上行，6月后升勢放緩但拐點未至，截至3年6月9日測算值收于0年。我們在《債市聚焦03523-分歧的路口，久期的抉擇》一文中認為在市場逐步消化4月基本面利空后，債基久期可能延續(xù)上漲但速率放緩，并在新的“走廊上限”形成新的中樞水平。結合我們最新測算得到的久期數據，5月中以來中長債基期伴隨長債利率的震蕩回落繼續(xù)上行，而進入6月后其增勢則出現(xiàn)一定放緩，逐步收束于0年水平窄幅波動，這也與我們之前的判斷基本吻合。截至3年6月9日，我們測算得到的中長債基久期0日平滑均值為0年，較3月末上行4年。圖：中長債久期和0年國債收率中長債基期測值（，A） 中債國債期收率:年（右逆序）.0.0.0.0.0.0.0.0.0

.5.6.7.8.93.1.2-6 -9 -2 -3 -6 -9 -2 -3 -6，測算為豐富現(xiàn)有的久期跟蹤框架，我們進一步完善了短期債基、信用債基和利率債基的久期測算方法。針對短債基金，我們從存量市場中選擇了4只債券投資市值占總資產%以上的基金作為測算樣本，映射指數則選取1年以下及-3年中債新綜合財富總指數，同時考慮到短債基金存在部分存單配置，新加入了中債同業(yè)存單財富總值指數。同時我們還細化了中長債基的分類，在沿用了債券投資市值占比超過%的篩選基準的基礎上，以利率債或信用債配置占債券總資產%以上作為利率債基和信用債基的判斷依據，從全市場范圍中分別篩選了1只利率債基和2只信用債基作為測算樣本。為何要關注利率債基和信用債基的久期變化？信用債與利率債由于風險不同，其投資策略存在較大差異，如僅關注全市場的久期，難以觀測市場對不同券種交易行為的邊際變化。因此我們有針對性地選取了僅重倉利率債和僅重倉信用債的債基，以更清晰地觀察基金管理人對兩類券種的配置思路。但需要明確，市場上還有較大部分配置相對均衡的債基，利率債基和信用債基久期僅是反映市場持倉傾向的一類觀測指標，對全市場行情的把握仍以無差別取樣得到中長債基和短期債基的整體久期為準。中長債基短期債基利率債基（中長）信用債基（中長）樣本數量 中長債基短期債基利率債基（中長）信用債基（中長）樣本數量 2、債券資市占總產、債券資市占總產、債券資市占總產以上、債券資市占總產以上以上以上、利率配置債券產、信用配置債券產、剔除余及開類品、剔除余及開類品以上以上、發(fā)行間在0年以前、發(fā)行間在0年以前、剔除余及開類品、發(fā)行間在0年以前、剔除余及開類品、發(fā)行間在0年以前中債金機構級資債財篩選規(guī)則映射指數 中債新合財總值數

中債新合財總值數中債同存單富總指

中債國債財指數中同業(yè)存財富值指數

富指數中債司信類券財富數、債同存財富總指數回歸方法 GM GM GM GM資料來源：短期債基久期走勢與中長債基基本對應，其于3月中啟動拉升，5月后升勢放緩，截至3年6月9日測算值收于2年。短期債基久期自2年9月末開始回落，223年3月起轉為上行，而其斜率于5月后明顯放緩，對應此時債市和資金面利率下行動能減弱。截至3年6月9日，我們測算得到短期債基久期的0日平滑均值收于.72年，較3月5日7年低點上行5年。圖：短期純基久測算（）短期債久期位數 久期測算（A）.5.8.5.7.5.6202-06 -9 -2 -3 -6 -9 -2 -3 -6，測算利率債基久期存在一定“搶跑”，其于3年2月即啟動上行，5月初修復至峰值后“止盈”回落，截至3年6月9日測算值收于3年。截至3年6月9日，我們測算得到利率債基久期的0日平滑均值未3年，較5月初峰值下行7年，較月末下行5年，但仍高于3年1月末5年的低點。圖：利率債久期算值年）利率債久期位數 久期測算（A）.5.0.5.0.5.0-6 -9 -2 -3 -6 -9 -2 -3 -6，測算信用債基的久期修復相對謹慎，3年3月以來僅有小幅上行，遠低于2年2月高點，截至3年6月9日收于9年。重倉信用債的債基由于流動性較差，在贖回潮中久期存在“被動拉長”現(xiàn)象，其于2年2月初一度升至5年，隨后轉為快速下行。截至3年6月9日，我們測算得到信用債基久期0日平滑均值為9年，較3月末上行1年，修復幅度相對有限。圖：信用債久期算值年）信用債久期算中數 久期測算（A）.0.0.0.0.0.0-9 202-12 -3 -6 202-09 -2 -3 -6，測算綜合比較三類債基久期，相較于中長債基的全市場水平，2年Q4以來利率債基的久期波動明顯前置，而信用債基的修復則相對滯后且幅度有限。利率債基由于具備最強的交易流動性，在市場行情變化中可以通過高頻交易搶先布局或提前結盈，因此其久期往往領先其他債基，表現(xiàn)為5月后利率債基久期已轉為下行。而受制于自身的流動性劣勢，信用債基的投資策略通常偏向持有票息，這也導致其持倉久期在債市波動中“被動”落后于利率債基和全市場水平。此外，由于信用債本身具備的信用風險，其久期修復還受制于市場環(huán)境、投資者偏好等外部因素，因此一季度以來信用債基的久期拉升幅度較為有限。圖：利率債、中債基信債基測久期走勢比，測算▍不同債基久期波動的“因果律”考慮到各類債基在投資策略、收益模式上存在一定差異，驅動基金管理人調整久期持倉的因素也各不相同，具體來看我們通過分析得到以下規(guī)律：短期債基：利率是表征，利差是內在短期債基久期與中短利率相關度較高，兩者走勢2年后擬合更好。短期債基底層資產的短久期優(yōu)勢支持基金管理人通過參與交易輪動以獲得更多資本利得。比較3年期國債收益率與我們測算得到的短期債基久期，兩者走勢基本呈負相關，且在2年后擬合更好。然而觀察1下半年，雖然3年期國債收益率持續(xù)回落，但短債久期卻也出了同步調整，兩者走勢出現(xiàn)階段背離。圖：短期債久期算與3年期國債益率.5.8.5.7.5.6

短期債基期測值（,A） 中債國債期收率:年（右逆序

.5.7.9.1.3.5.7.9.1202-06 -9 -2 -3 -6 -9 -2 -3 -6，測算當貨幣政策相對寬松時，資金面利率的波動變化也會影響短債基金的久期選擇，但在流動性相對緊縮階段的效果并不明顯。由于基本面增長壓力加劇，2年初起央行貫徹1年末中央經濟工作會議精神，逐步加大流動性投放力度以強化跨周期調節(jié)，1月0億元F投放和同步降息標志著貨幣政策基調由緊轉松。寬貨幣力度加碼引導資金面利率在2年基本維持在政策利率下波動，而短債基金久期在此階段與DR7走勢則呈高度負相關。雖然其中存在部分由長債利率調整引發(fā)預期變化的內生因素，但兩者走勢的擬合仍反映在流動性整體偏向寬松時，資金面的緊縮變化會影響短債基金的久期選擇。但觀察1下半年，當資金面處于相對緊縮時，DR7在%水平以上平穩(wěn)波動，此時其對短債基金的久期指引作用較為有限。圖：短期債久期算值資面利率短期債基期測值（,20） 右軸，逆序，A）.5.8.5.7.5.6

1.2.4.6.82.2.4-6 -9 -2 -3 -6 202-09 -2 -3 -6，測算綜合債市和資金面利率，我們發(fā)現(xiàn)期限利差對短期債基久期的指向作用更佳，推測短債基金對主動杠桿策略的依賴度較高。邏輯上，久期較短導致短期債基被動式挖掘高票息的收益空間較為有限，而流動性優(yōu)勢則利于其根據債市行情適機調整持倉，借短買長的主動杠桿策略與短期債基適配性較高。數據上，短債基金久期與三年期國債和資金面利率期限利差高度相關，但有一定時滯性。圖：短期債久期算值期利差.5.8.5.7.5.6

短期債期值,A）中債國債期收率:年:A（右軸逆

0-6 -9 -2 -3 -6 -9 -2 -3 -6，測算利率債基：如何定義久期的“搶跑”行為與商業(yè)銀行、險資等機構的配置策略不同，利率債基在債市輪動中往往傾向于通過高頻交易獲取資本利得，其久期波動與債市利率高度相關。商業(yè)銀行和險資通常是利率債的持倉主力，受其負債端穩(wěn)定性和投資策略安全性影響，這部分機構對利率品種的投資往往以配置為主，傾向于大幅度拉長久期以提振票息收益。然而公募債基卻并無上述優(yōu)勢，投資者頻繁的申購贖回行為導致其業(yè)績考核壓力較大，資負兩端的期限匹配不支持其重倉超長債以挖掘收益。但另一方面，基金公司專業(yè)的投研團隊使其相較于市場中的其他機構對債市行情更為敏感，并基于利率債較好的流動性進行高頻交易以獲取資本利得，這也構成了利率債基的主流投資策略。我們測算得到利率債基久期自2年以上下波動較為頻繁，但基本與債市利率保持高度相關。圖：利率債久期算與0年期國債到收益率 利率債基期測值（，A） 中債國開到期益率年右軸序，）.5.0.5.0.5.0，測算

.7.8.8.9.9.0.0.1.1.2.2然而行至3年，利率債基久期自2月起明顯拉升，進入5月后已率先“止盈”存在明顯的搶跑行為，現(xiàn)券數據也可印證此點。結合現(xiàn)券數據，基金公司及產品自3月起開始加速利率債買入，而-4月3Y以上中長期品種凈買入規(guī)模分別為16億元和億元，占當月利率債凈買入總規(guī)模的%和9.40%，而Y期以下品種則持續(xù)賣出，對應此時利率債基久期的加速上行。而進入5月后，雖然長債利率仍維持震蕩下行，但基金公司及產品對中長品種利率債的買盤力量明顯減弱，同時開始回配短期品種，對應同期利率債基久期的率先“止盈”。圖：基金公司產品券市利率債度凈入規(guī)（億） 圖：基金公司產品券市率債月凈買規(guī)模億元） Y以下 YY YY YY Y以上 Y以下 YY YY YY Y以上010000月 月 月 月 月 月如何看待利率債基久期的“搶跑”？利差修復的高確定性和四季度債市波動引發(fā)機構風險偏好回落或為關鍵，但目前利率債基久期下行趨勢已然終止。觀察到2Q-Q3利率債基久期和長債利率基本擬合，實際的“搶跑”時點始于3年-3月。由于022年四季度債市波動更多源于市場負向情緒的迭代累積，利率債的價值中樞受損有限，短期內修復利差的確定性較高，引導部分交易積極性較高的基金管理人提前增配布局。然而，復蘇“強預期”引發(fā)的市場沖擊也導致部分機構風險偏好大幅回落，對“弱現(xiàn)實”因素定價趨于鈍化，因此雖然5月長債利率整體仍維持震蕩走強，但利率債基久期卻轉而回落，投資策略轉向“結盈防御”。目前利率債基久期下行趨勢已然中止，進入6月后維持在-2.13年區(qū)間波動，或預示市場對長債利率即將進行新一輪的行情判斷。圖：3年5月以來利債久期測值 利率債基期測值（，A）.2.2.8.6.4.2.14 9 4 9 4 9 3 ，測算流動性寬松時，資金面利率對利率債基久期也有較好的指引，而近期收益率曲線走平也限制了市場繼續(xù)拉長利率債久期的票息空間。資金面利率在流動性條件較為寬松的022年與利率債基久期高度擬合，而3年以來央行持續(xù)貨幣政策“精準有力”的中性基調，此時資金面利率回歸平穩(wěn)波動，對利率債基久期的指引也有所減弱。另一方面，雖然債基對利率債持倉多以交易策略為主，但票息收益也會限制市場的配置思路，期限利差與利率債基久期波動也高度相關。而2月以來長債利率大幅壓降，目前收益率曲線明顯走平也限制了市場繼續(xù)拉長利率債的票息空間，一定程度上也解釋了為何利率債基的“搶先止盈”。圖：利率債基期測值與金面利率 圖：利率債基期測值與限利差 利率債基期測值（右軸，逆序A）

.5.5.0.5.0.5.01.2.4.6.82.2.4.0.5.0.5.0

利率債基期測值（，A）中債國開到期益率1年:A（軸，），測算 ，測算信用債基：久期修復的“慢”與“弱”信用債基久期在贖回潮中從“被動上漲”轉為“主動壓降”，與利率走勢出現(xiàn)階段性的“同漲同跌”，4月后久期開始修復但幅度有限。信用債基久期與信用債收益率在022年1月-2023年1月間基本維持同漲同跌，我們認為這反映了信用債基在債市波中久期管理由“被動”轉為“主動”的過程。由于信用債基的持倉流動性較差，在贖回潮初期管理人會優(yōu)先出售短期限品種以應對負債壓力，導致信用債基的久期“被動”上漲。而伴隨贖回潮繼續(xù)發(fā)酵，基金管理人開始減值出售流動性較差的中長期債券，整體持倉久期開始回落。在市場波動逐漸平復后，各類信用債收益率緩步下行，但此時市場情緒仍趨于謹慎，機構開始繼續(xù)安全管理，債基久期轉為“主動”下行。4月以來，信債基久期逐步拉升，反映市場機構對風險更高的信用債配置情緒有所企穩(wěn)，但修復幅度有限。圖：信用債基期測值與用債收率 .0.0.0.0

信用債基期測值（，A）中債A級企業(yè)到期益率年（軸逆，） 中債商業(yè)行A二級資債到收益:年右軸序，）

.0.5.0.5.0-1 -4 -7 -0 -1

.0，測算債市調整后，市場對信用債配置意愿的修復本身受到信用債內部風險的制約，信用利差在此階段對信用債基的久期指示較為明確。在債市波動中，信用債基的久期受限于流動性劣勢，會出現(xiàn)與利率走勢的階段性擬合。而調整過后，由于信用債本身具備較高風險，市場對其配置意愿的修復會受到品種內部風險的制約，而這一階段信用利差是較好的觀察指標。3月以來，伴隨各券種信用利差的逐步回復，信用債基久期也維持緩步復，而5月后市場對部分信用品種的輿情風險關注度提升，信用利差重新上行，對應此時信用債基久期顯露回落跡象。圖：信用債基期測值與業(yè)債信利差 圖：信用債基期測值與行二資信用差，測算 ，測算現(xiàn)券交易數據同樣能反映債基對信用債拉長久期的相對審慎。2年2月至023年1月，基金公司及產品對3Y以上中長期信用債凈賣出規(guī)模分別為4億元和0億元，對應債基開始主動拋售中長期品種以應對二次贖回壓力并進行持倉“安全管理”。2月后基金公司及產品開始買入信用債，但主要交易品種集中于中短期品種，-5月3Y以下信用債的買入占比分別為%、%和8.8%。圖：基金公司產品券市利率債度凈入規(guī)（億Y以下 YY YY YY Y以上0月 月 月 月 月 月此外4月證監(jiān)會對新上報債基提出了新的監(jiān)管要求，債基投資信用債的品種范圍和杠桿上限遭到限制，監(jiān)管邊際趨嚴也抑制了存量信用債基拉長久期的意愿。根據中國基金報報道，4月證監(jiān)會內部對新上報債基投資信用債比例及杠桿水平的最新指導意見已式落地。新規(guī)具體包括：（1）A+級品種占信用債持倉規(guī)模的比重自%降至%，AA級品種占信用債持倉規(guī)模的比重需不低于%，不可投資信用評級低于A級以的信用債；（）債基利用杠桿進行信用債投資被限定于A級品種，除定開債基外，所有債基投資A級信用債的杠桿率不得超過%。對新發(fā)債基內部監(jiān)管趨嚴，一定程度上也影響了存量信用債拉長久期進行風險下沉的意愿，短期內信用債基久期繼續(xù)上行的空間可能有限。▍如何看待未來債市的配置機會？利率債：博弈貨幣寬松機會，短端品種或更具優(yōu)勢4月以來長債利率的被動式走強中止，寬貨幣驅動的主動式刺激將是新的博弈機會。雖然4月以來央行表態(tài)相對審慎，但資金價格在衰退式寬松邏輯下持續(xù)低于政策利率。考慮到市場在錨定基本面利空后，長債利率在觸及%水位后繼續(xù)下探動能放緩，寬貨幣驅動的主動式刺激或成為新的博弈機會。結合目前經濟修復的表征，我們認為-7月央行存在一定的降息可能，而6月以來FR7利率互換收益率曲線較5月末明顯走陡，也反映市場對寬貨幣加碼的預期正逐步升溫。圖：F凈投放規(guī)和F操作利率 圖：1年期F7利率換益率曲（）020004000600

F凈投放規(guī)模F操作利率：年（右

.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4

.1.9.7.5.3.1.9.7.5

-1 -9M M M M 年中央行貨幣政策基調對下半年債市利率存在階段性指引，-7月若寬貨幣兌現(xiàn)有望推動長債利率繼續(xù)回落。結合歷史數據，-7月作為全年經濟承前啟后的關鍵時間點，央行貨幣政策態(tài)度對下半年債市利率走勢存在階段性指引。以各年6月的0年期國債收率平均值為基準，、、019央行-6月MF均超額續(xù)作，8縮量但停止加息并啟動降準，上述年份債市利率6月后均見下行。而0年-6月央行MF縮量、-2則維持等量操作，上述年份債市利率則出現(xiàn)階段性調整。因此，我們認為如果-7月市場對寬貨幣的預期得到兌現(xiàn)，長債利率在%水位繼續(xù)走強的確定性較高，屆時利率債的配置空間將進一步打開。圖：23年0年期國收益率度均凈變（） 6 7 8 9 0 1 2 0M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12，，以各年6月均值為基準存款利率下調打開銀行體系增配利率債的空間，三季度銀行買盤力量增強也利好長債利率的邊際下行。6月8日，六大行人民幣存款利率調整正式落地，其中活期存款掛利率下調s至%，兩年期定存下調s至%，三年期、五年期定存均下調s至2.45%、2.5%。銀行體系本身作為國債、地方政府債等利率債的最大買家，存款利率調整后，大行負債端將有更多的配債空間。根據融0數字科技研究院披露的數據，截至5月，銀行Y以上定期存款利率較2年末已有明顯下行。同時，三季度本身也是銀行完成半年考核后債券投資發(fā)力的時點，除2年外歷年Q3中資大型銀行債券投資增量占全年比重均為最高，我們預計未來銀行買盤力量的增強也將輔助長債利率繼續(xù)走強。圖：銀行平均期存利率 圖：中資大型行各度債投資增占全增量重M12 23M5 7 8 9 0 1 3.30%3.10%2.90%2.70%2.50%2.30%2.10%1.90%1.70%1.50%

M M Y Y Y

1 2 3 資料來源：融360數字科技研究院， 當前時點，短端利率收益空間和安全性更高，利率債配置應謹慎對待久期，交易活性較高的資金可優(yōu)配Y以下政金債券種。首先，長端利率隱含更多市場對經濟復蘇的期，短端利率則與資金面情況更為貼合，寬貨幣對其撬動作用將更為明顯。觀察6年以來六輪降息后國債收益率1個月內的變動情況，收益曲線呈明顯牛陡，短期品種利率下行幅度更大，尤其對類似于M4處于經濟復蘇中段的“接力”式降息，長端利率在“強預期”刺激下反而存在一定上行風險。結合當前時點，4月以來利率債曲線呈明顯平，長端品種自0年以來的收益率分位數已至低位，我們認為短期內其出現(xiàn)調整的率有限，但在資金面保持相對寬松的條件下，短端品種的收益空間和安全性相對更高，對于交易活性較高的資金，可優(yōu)配Y期以下政金債券種。圖：6年以來六降息月內國收益變動（） 圖：各期限國和利債0年以來益率位數 01020

M8 M1 M4M2 M11 M2

Y Y Y Y Y Y Y Y .%.%.%.%.%30Y Y Y Y Y Y YY

.%

國債 國開債資料來源：融360數字科技研究院， 信用債：兼顧防御與票息，金融類可適當拉長久期非金融類品種仍有一定性價比優(yōu)勢，但短期內建議謹慎看待風險下沉機會，金融類品種兼顧防御與票息優(yōu)勢，可適當拉長久期提前布局。信用債基的久期波動反映市場對信用債配置相對謹慎，但目前非金融類信用債在“資產荒”邏輯下，信用利差持續(xù)回落，月后則再度拉升。從性價比上看，城投、企業(yè)類債券仍有配置價值，但考慮到目前部分地區(qū)城投償債能力引發(fā)市場關注，而市場增發(fā)規(guī)模也出現(xiàn)季節(jié)性回落，投資者對非金融類券種的風險偏好可能邊際回落。寬貨幣預期下，建議投資者謹慎看待風險下沉，優(yōu)選信用風險較小、流動性較好的券種。品種上，具備“類利率”性質的金融類券種短期回調后目前信用利差壓降仍有空間，策略上可適當拉長久期配置，兼顧防御與票息優(yōu)勢；對于城投債等非金融類品種，繼續(xù)風險信用下沉的價格已偏貴，策略上可考慮在資金面利率較低的環(huán)境下適度加高杠桿，但品種建議優(yōu)選資質更好、償債能力有保障的區(qū)域品種。表：各信用券種用利及史分位數券種 評級 期限

與相同期限國開債信用利差bps) 0年以來信用利差9 M5 M4 M3 M2

歷史分位數企業(yè)債AA.2.9.7.5.6.5.%.8.6.9.1.8.4.%AA+.7.4.2.1.4.9.%.5.3.5.7.5.1.%城投債AA.9.6.6.1.3.6.%.8.3.6.3.5.6.%AA+.1.9.6.4.4.9.%.8.1.4.2.5.6.%商業(yè)銀二資本債AA-.2.6.7.6.6.6.%.4.7.2.9.1.7.%AA+.2.4.3.1.2.2.%.7.9.8.5.2.4.%商業(yè)銀永債AA-.2.1.9.6.4.4.%.1.3.5.2.5.5.%AA+.3.2.1.7.6.5.%.7.3.2.9.2.3.%▍后市展望結合前述分析，我們對未來債市走勢及配債策略有如下展望：（）目前中長債基和短期債基久期拉升已逐步放緩，基金管理人或轉為階段性觀望并等待新一輪的信號機會，但考慮到中長債基久期已至高位，其拉升幅度可能不及-5月，短期債基上行空間預計更大。（）3月以來，利率債基久期存在明顯搶跑，而信用債基久期修復偏慢，反映市場對兩類券種的配置積極性存在一定差異，目前來看信用債基適當拉長久期仍有一定空間。（3）利率債配置上，目前債市對經濟動能放緩已充分定價，短期內寬貨幣將是新的博弈機會，若預期兌現(xiàn)或推動債市利率進一步走牛，但考慮到目前收益曲線已趨于平坦，短端利率將更具性價比優(yōu)勢，建議優(yōu)先關注Y以下政金債等品種的投資機會。（）信用債配置上，建議謹慎看待非金融類品種的風險下沉，優(yōu)先布局高資質區(qū)域品種，而具有一定“類利率”屬性的金融類品種當前時點兼具防御與票息優(yōu)勢，可適當拉長久期提前布局。▍風險因素貨幣政策邊際收緊；寬地產政策密集出臺；人民幣貶值壓力加劇。▍國內宏觀總量數據月CI同比回升，環(huán)比下行，I同環(huán)比延續(xù)負增，-CI剪刀差倒掛幅度加深。5月CI同比上漲%，漲幅較4月上升0.pc，環(huán)比下降%，降幅較4月擴大0.pc?；鶖敌?月I同比讀數邊際走高。環(huán)比角度看，食品項環(huán)比下降07%，降幅較4月縮小0.pc；非食品項環(huán)比由4月的上漲%轉為下降%。5月份I同比下降%，降幅較上月擴大1.pct，環(huán)比降幅由上月%擴大至%。生產資料價格環(huán)比下降%，降幅較上月擴大0.pc，其中采掘工業(yè)價格較上月多降1.pcts，原材料工業(yè)價格、加工工業(yè)價格環(huán)比分別下降%、%。供需錯配下豬價仍在磨底，蔬果價格季節(jié)性走低，上游生產情緒弱化、國際油價中樞再度下行等因素是本輪通脹偏弱的主線。往后看，今年第二輪收儲尚未落地，豬肉需求偏弱，居民端消費意愿較低，海外衰退風險逐步發(fā)酵，內外需雙弱的格局下低通脹環(huán)境或將延續(xù)。高頻數據房地產市場方面，截至6月9日，0大中城市商品房成交面積累計同比上升1.36%，其中一線城市累計同比上升%，二線城市累計同比上升%，三線城市累計同比上升9。上周整體成交面積較前一周下降6%，一、二、三線城市周環(huán)比分別為-%、-25.2%、-5%。重點城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面積累計同比漲跌幅分別為%、65.29%、6%，周環(huán)比漲跌幅分別為7%、-%、54%。6月6日，北京住房公積金管理中心發(fā)布《關于進一步優(yōu)化租房提取業(yè)務的通知》?！锻ㄖ分兄赋觯庾”本┦猩唐纷》浚刺峁┳夥堪l(fā)票的，經告知承諾后，每人每月提取額度由0元調整為0元；提供租房發(fā)票，并在“北京市房屋租賃管理服務平臺”辦理房屋租賃合同備案的，按實際月租金提取，實際租金超過月繳存額的，按月繳存額全額提取。航運指數方面，截至6月9日，BDI指數上漲%，收5點。CDFI指數下降6。波羅的海干散貨運價指數周五上漲，錄得3月中旬以來最好單周表現(xiàn)。受海岬型和巴拿馬型船運費上漲支撐，波羅的海干散貨運價指數為5月0日以來最高水平。圖：房地產成量同增 圖：住宅價格比增速 圖：主要航運數 圖：BI同比與口同比 圖：PI 圖：發(fā)電量及比增速 通貨膨脹：豬肉、雞蛋價格小幅下跌，工業(yè)品價格大體上行截至6月9日，農業(yè)農村部8種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價較前周上升。從主要農產品來看，生意社公布的外三元豬肉價格為3元千克，較前周下降%；雞蛋價格為9元千克，較上周下降%。本周豬肉價格震蕩，截至周末呈現(xiàn)小幅度下跌。市場對于豬肉需求持低迷狀態(tài)，養(yǎng)殖戶則保持惜售挺價，市場供需博弈更加激烈。而本周雞蛋價格因市場流通不快也持續(xù)下跌。因國內天氣原因，氣溫升高、降雨量增多導致出現(xiàn)雞蛋存儲時間減短、雞蛋發(fā)霉等現(xiàn)象。學校對雞蛋的需求也呈下降狀態(tài)，市場需求量或環(huán)比減少。截至6月9日，南華工業(yè)品指數較前一周上升%。能源價格方面WTI原油期貨價報收7美元桶，較前周下降%。鋼鐵產業(yè)鏈方面，Mspc綜合鋼價指數為12.61，較前周上升%。經銷商螺紋鋼價格為67元噸，較前周上漲4.3%，上游澳洲鐵礦石價格為7元/噸，較前周上漲%。建材價格方面，水泥價格為0元/噸，較前周下跌%。本周水泥價格下跌，尤其體現(xiàn)在華東部分地區(qū)。近三個月，水泥行情持續(xù)走低，本周價格跌勢明顯。6月7日左右，江蘇南京、鎮(zhèn)江、無錫、常州水泥價格下滑，跌幅-0元/噸。6月7日安徽馬鞍山、蕪湖等地水泥價格下滑，跌幅0-5元噸。受到雨水天氣和中高考的影響，水泥需求下跌，市場競爭加劇，行情持續(xù)走低。圖：三大高頻價指數 圖：豬肉價格--5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5

農產品批價格指數 食用農品價指數平均價仔豬元 食用農品價指數平均價仔豬元/公斤 平均價豬肉元/公斤--5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5

平均價活豬圖：大宗商品格 圖：B指數比與I同比 ,0,0,0,0,0,0,0

期貨收盤連續(xù):O大豆美分蒲式期貨收盤連續(xù):OE黃金美元/盎司期貨結算連續(xù)W原油右)美元桶

--5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5

0

B現(xiàn)貨指:同比% PPI:同比右)%72--5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5▍債市數據盤點：利率債收益率全面下行一級市場：本周計劃發(fā)行5只利率債上周（6月5日-6月9日）一級市場共發(fā)行5只利率債。本周（6月2日-6月日）計劃發(fā)行5只利率債，計劃發(fā)行總額0億元。圖：利率債發(fā)到期 圖：國債中標率與級市水平 YT:年% YT:年%發(fā)行利率年%發(fā)行利率年%YT:0年發(fā)行利率年%發(fā)行利率年%.1.9.7.5.3.1.9.7--2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2表：本周計發(fā)行率債品規(guī)模億)年規(guī)模億)年)類型二級)9.IB3附息債續(xù).0國債.IB3附息債.0國債8.IB3附息債續(xù).0國債Z5.IB3農發(fā)增.0.0政策銀債Z.IB3農發(fā)增發(fā)).0.0政策銀債合計

計劃發(fā)

發(fā)行期限 債券二級市場：利率債收益率全面下行利率債收益率全面下行。截至6月9日，國債方面，1年期、3年期、5年期、0年期分別變動-bs、-s、-bs、-s。國開債方面，1年期、3年期、5年期、0年期分別變動-s、-bs、-s、-s。圖：主要利率產品周變動 圖：銀行間國收益走勢 ▍重大事件回顧6月5日，國資委黨委召開擴大會議暨黨委理論學習中心組集體學習會。會議強調，要清醒認識國家安全工作面臨的形勢，健全國資央企領域“大安全”工作格局，提高統(tǒng)籌發(fā)展和安全的能力，助力國家安全體系和能力現(xiàn)代化建設。要將維護國家安全貫徹到國資央企工作各方面全過程，以落實國家安全責任制為抓手，認真落實中央國家安全委員會工作部署，結合國資央企職責明確重點任務，細化工作舉措，不折不扣落實到位。要著力防范化解國家安全風險隱患，加強對國資央企系統(tǒng)風險動向的監(jiān)測、排查，及時發(fā)現(xiàn)、有效處置苗頭性傾向性問題，確保國資央企國家安全風險可防可控，不斷強化國家安全支撐保障作用。（證券時報）6月6日，國務院副總理張國清在上海調研制造業(yè)發(fā)展時強調，要加快實施制造強國戰(zhàn)略，加快關鍵核心技術攻關，加快推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展。張國清強調，推動制造業(yè)高質量發(fā)展，要強化創(chuàng)新驅動，發(fā)揮新型舉國體制優(yōu)勢，促進產學研用深度融合，推動產業(yè)鏈上下游、大中小各企業(yè)融通協(xié)同創(chuàng)新，盡快突破一批關鍵核心技術，構建自主可控、安全可靠的產業(yè)鏈供應鏈。要順應新一輪科技革命和產業(yè)變革趨勢，深化新一代信息技術與制造業(yè)融合發(fā)展，大力推進智能制造、綠色制造，加快傳統(tǒng)制造業(yè)轉型升級，培育壯大戰(zhàn)略性新興產業(yè)，持續(xù)提升產業(yè)基礎高級化、產業(yè)鏈現(xiàn)代化水平。要大力支持和鼓勵制造業(yè)龍頭企業(yè)和“專精特新”中小企業(yè)發(fā)展，深入開展增品種、提品質、創(chuàng)品牌行動，促進先進制造業(yè)集群發(fā)展，加強制造業(yè)急需人才培養(yǎng)，深化制造業(yè)開放合作，不斷塑造制造業(yè)發(fā)展新動能新優(yōu)勢。（新華社）6月7日，國務院總理李強赴遼寧調研。李強指出，要深入貫徹落實習近平總書記于東北振興重要論述，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，大力優(yōu)化營商環(huán)境，全面增強經濟發(fā)展動力和活力，推動東北全面振興取得新突破。（人民網）6月8日，第十四屆陸家嘴論壇在上海舉行。中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局中國證監(jiān)會和國家外匯管理局等部門負責人表示，將推出多項措施切實提升金融服務實體經濟的有效性。在銀行、保險領域，我國將加大金融對新型消費和服務消費的支持，強化對投資的融資保障，改進對外貿易信貸和出口信用保險服務，助力企業(yè)穩(wěn)訂單拓市場。在資本市場，將適時出臺資本市場進一步支持高水平科技自立自強的政策措施，助力現(xiàn)代化產業(yè)體系建設。（央視網）6月9日，中國人民銀行行長易綱赴上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發(fā)展工作。易綱表示，下一步，人民銀行將按照黨中央、國務院決策部署，繼續(xù)精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調節(jié)，全力支持實體經濟，促進充分就業(yè)，維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，推動實體經濟綜合融資成本穩(wěn)中有降，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。（中國證券報）▍國際宏觀美國方面：6月5日，美國5月IM非制造業(yè)指數，預期5，前值。（數據來：供應管理協(xié)會）美國4月耐用品訂單環(huán)比終值%，預期%，前值%。（數據來源：美國人口調查局）6月7日，美國4月貿易帳億美元今值-，預期-，前值-。（數據來：美國人口調查局）美國6月2日當周IA原油庫存變動(萬桶今值-，預期，前值9。（數據來源：美國能源信息署）6月8日，美國4月消費信貸變動億美元今值，預期，前值4。（數據來源：美聯(lián)儲）6月9日，美國一季度家庭凈值變動億美元今值，前值。（數據來源：美聯(lián)儲）歐盟方面：6月6日，德國4月季調后工廠訂單環(huán)比-%，預期%，前值-%。（數據來源：德國聯(lián)邦統(tǒng)計局）6月7日，德國4月工業(yè)產出環(huán)比%，預期%，前值-%。（數據來源：德國聯(lián)邦統(tǒng)計局）6月8日，歐元區(qū)一季度DP同比終值%，預期%，前值%。（數據來源：歐盟統(tǒng)計局）▍動質、R利漲一公開市場操作上周（6月5日-6月9日）有0億元逆回購投放，0億元逆回購到期，凈回籠0億元。本周（6月2日-6月6日）將有0億元逆回購到期，其中周一至周五均到期0億元；下周四（6月5日）將有0億元F到期。表：上周公市場作情（元）5 6 7 08 投放回籠投放回籠投放回籠投放回籠投放