國(guó)債市場(chǎng)金融功能

國(guó)債市場(chǎng)金融功能

但自改革開(kāi)放后我國(guó)恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái)，國(guó)家始終將國(guó)債功能定位于財(cái)政功能，主要是彌補(bǔ)財(cái)政赤字，籌集資金，忽視了國(guó)債應(yīng)具有的金融功能。這種功能定位上的偏差使我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展具有一定的不均衡性,其主要表現(xiàn)為：

1．國(guó)債品種單一，期限結(jié)構(gòu)不均衡，影響央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的效力。短期國(guó)債具有流動(dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)性低的特點(diǎn)，既是商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的主要工具，也是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的理想選擇。但現(xiàn)階段我國(guó)的國(guó)債絕大部分為中長(zhǎng)期國(guó)債，期限結(jié)構(gòu)比較集中。在這種情況下，不僅財(cái)政政策的相機(jī)微調(diào)能力大打折扣，也削弱了央行在貨幣市場(chǎng)公開(kāi)市場(chǎng)操作的效果。

２．國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的效率不高。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)效率不高，主要體現(xiàn)在市場(chǎng)流動(dòng)性不夠。市場(chǎng)流動(dòng)性如何，關(guān)鍵看大宗國(guó)債交易在價(jià)格變動(dòng)不大的前提下能否被迅速完成。按此原則衡量，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性都存在問(wèn)題。市場(chǎng)流動(dòng)性不強(qiáng)，必然導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。這與國(guó)債市場(chǎng)能夠提供強(qiáng)有效的流動(dòng)性性能?chē)?yán)重違背，使國(guó)債難于發(fā)揮資產(chǎn)流動(dòng)性調(diào)整的功效。

3．國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)也制約了國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有國(guó)債的比例與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然不高，個(gè)人和非金融機(jī)構(gòu)投資者持有的國(guó)債數(shù)量仍然很大。由于國(guó)債的信用等級(jí)最高，享有免稅待遇，被視為金邊債券。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，國(guó)債不僅是好的投資品種，更是重要的流動(dòng)性證券。如果機(jī)構(gòu)投資者占比重大，國(guó)債流動(dòng)性就較強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)的交易就活躍，從而使國(guó)債的金融功能得以充分發(fā)揮。在當(dāng)前股市低迷，儲(chǔ)蓄存款額居高不下的情況下，非機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)進(jìn)國(guó)債多是出于儲(chǔ)蓄目的。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，持有國(guó)債就是為了獲取穩(wěn)定的利息收益，交易不活躍。

4．由于交易所國(guó)債市場(chǎng)和銀行間國(guó)債市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，國(guó)債市場(chǎng)無(wú)法真實(shí)全面反映金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)。目前，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的債券是分別登記托管、分別結(jié)算的。銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的這種分割不僅造成交易成本增加，而且還極大地影響了國(guó)債財(cái)政功能和金融功能的發(fā)揮。對(duì)于現(xiàn)存的國(guó)債市場(chǎng)缺陷，解決問(wèn)題的關(guān)鍵還在于制度創(chuàng)新上。要盡快對(duì)現(xiàn)行國(guó)債交易制度進(jìn)行改革，實(shí)現(xiàn)國(guó)債市場(chǎng)由籌資功能向金融功能的轉(zhuǎn)變。為此，我們提出如下建議：

一，擺脫國(guó)債與赤字的僵硬聯(lián)系，為金融市場(chǎng)提供短缺的基礎(chǔ)債券。

由于目前短期國(guó)債缺乏，造成其交易量稀少，交易價(jià)格也不能反映金融市場(chǎng)短期資金的真實(shí)供求情況。財(cái)政部在發(fā)行國(guó)債時(shí)，應(yīng)考慮國(guó)債市場(chǎng)作為“基準(zhǔn)利率市場(chǎng)”的地位，擺脫國(guó)債與赤字的僵硬聯(lián)系，為金融市場(chǎng)提供急需的基礎(chǔ)債券。在現(xiàn)階段，提高短期國(guó)債的發(fā)行量，不僅有助于形成一條完整的國(guó)債市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)，而且可以促進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，增強(qiáng)央行貨幣政策的影響力，總體上完善國(guó)債市場(chǎng)的金融功能。

當(dāng)然，目前這種不合理的期限結(jié)構(gòu)也與國(guó)債年度發(fā)行規(guī)模管理有關(guān)。在傳統(tǒng)的規(guī)模管理下，短期國(guó)債的發(fā)行要占用當(dāng)年的發(fā)行額度，財(cái)政部只好多發(fā)中長(zhǎng)期國(guó)債，因此造成了短期國(guó)債的稀缺。所以，建議國(guó)家實(shí)行國(guó)債余額管理。在這個(gè)管理余額之內(nèi)，財(cái)政部可以靈活掌控國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和期限品種。

二，適當(dāng)縮短國(guó)債發(fā)行的平均期限。

縮短國(guó)債發(fā)行的平均期限可以起到兩個(gè)效果：一是有助于降低發(fā)債成本，確保債券發(fā)行成功。目前，市場(chǎng)短期資金供應(yīng)極為充裕，商業(yè)銀行等各類(lèi)機(jī)構(gòu)迫切需要尋求資金運(yùn)用出路，造成短期國(guó)債收益率明顯低于長(zhǎng)期國(guó)債。與此同時(shí)，我國(guó)未來(lái)升息的可能性仍然存在，不少機(jī)構(gòu)為有效控制利率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)長(zhǎng)期債券投資較為慎重。二是在國(guó)債余額相同的條件下，縮短債券發(fā)行期限賦予了投資者再投資的選擇權(quán)。短期國(guó)債采用連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行的方式，會(huì)形成一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的余額，也可以達(dá)到替代中長(zhǎng)期國(guó)債的目的。而且，在實(shí)際操作中，由于滾動(dòng)發(fā)行給了投資者對(duì)國(guó)債投資的再定價(jià)選擇權(quán)，所以投資者可通過(guò)對(duì)短期國(guó)債的再定價(jià)來(lái)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。

三，推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的統(tǒng)一，打通銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。

建立統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)，必須要實(shí)現(xiàn)國(guó)債在兩個(gè)市場(chǎng)間的自由流動(dòng)。要實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的交易統(tǒng)一，必須統(tǒng)一兩個(gè)市場(chǎng)的后臺(tái)系統(tǒng)，使兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債均在一家國(guó)債登記結(jié)算公司統(tǒng)一托管和結(jié)算。此外，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制也要放松，參與主體要擴(kuò)大。兩個(gè)市場(chǎng)參與者的增加，不僅有助于提高市場(chǎng)的交易活躍程度，更有助于通過(guò)跨市交易，把兩個(gè)市場(chǎng)有效連接起來(lái)。

四，積極引入國(guó)債衍生產(chǎn)品，豐富國(guó)債品種。

國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，衍生品種的多樣化既是市場(chǎng)繁榮的標(biāo)志，也是促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的催化劑。目前的國(guó)債市場(chǎng)除現(xiàn)貨交易外，衍生品種只有“國(guó)債回購(gòu)交易”。缺乏衍生產(chǎn)品和避險(xiǎn)品種，是形成目前國(guó)債單邊市的原因之一。國(guó)