中信證券買方培訓(xùn)-2策略研究框架-V

中信證券研究部于軍郤峰2010.08中信策略研究的主要方法A股市場(chǎng)投資策略1可整理ppt2策略分析內(nèi)容起點(diǎn)于“價(jià)量分析”價(jià)的分析：美元周期下利率-匯率-商品-通脹的規(guī)則量的分析：產(chǎn)業(yè)周期下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之分產(chǎn)業(yè)周期背后的決定因素：制度，中國的條塊管理與政治錦標(biāo)賽制度后的因素：文化，中庸文化與逐利文化A股策略范式：經(jīng)濟(jì)面、政策、業(yè)績、估值、資金、風(fēng)格輪換此輪特殊性：經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反身性尤為激烈2可整理ppt分析方法1：從A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出發(fā)A股市場(chǎng)主要被金融、石油、煤炭三大行業(yè)主宰，這三個(gè)行業(yè)市值占50%以上，利潤占比超過73%，而在GDP中的占比僅為15%。與投資關(guān)系大，與流動(dòng)性關(guān)系大。股票市場(chǎng)與GDP比較（利潤總額占比）15%73%3可整理ppt分析方法2：三大流派基本面分析基本分析的假設(shè)前提是：證券的價(jià)格是由其內(nèi)在價(jià)值決定的，價(jià)格受政治的、經(jīng)濟(jì)的、心理的等諸多因素的影響而頻繁變動(dòng)，很難與價(jià)值完全一致，但總是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。理性的投資者應(yīng)根據(jù)證券價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行投資決策?；痉治鲋饕m用于周期相對(duì)比較長的證券價(jià)格預(yù)測(cè)、相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)以及預(yù)測(cè)精確度要求不高的領(lǐng)域。技術(shù)分析：非禮勿視，非禮勿聽，非禮勿言數(shù)量分析：西蒙斯與巴非特、彼得林奇、索羅斯的投資理念區(qū)別4可整理ppt分析方法3：外力研究為主內(nèi)生研究為輔股價(jià)如桌球？球的運(yùn)動(dòng)方向主要取決于外力，股價(jià)也如此？5可整理ppt美元鏈接資產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期美元本位的缺陷一、價(jià)量分析之美元價(jià)格體系6可整理ppt7價(jià)量分析包含資產(chǎn)周期與產(chǎn)業(yè)周期價(jià)量分析及其背后的制度基礎(chǔ)流動(dòng)性增長屬性通脹屬性石油黃金房地產(chǎn)資本支出工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù)(就業(yè))個(gè)人收入公司利潤消費(fèi)支出CPI貨幣政策財(cái)政政策通脹出口產(chǎn)業(yè)載體股票市場(chǎng)國內(nèi)因素看量：政策變化使得從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)走向新興產(chǎn)業(yè)國外因素看價(jià)：政治博弈改變了09年以來全球資金流動(dòng)以及商品股票反饋機(jī)制7可整理ppt8美元本位的三大缺陷價(jià)格體系——”美元-利率-匯率-商品價(jià)格-資產(chǎn)周期-流動(dòng)性-通脹”以往學(xué)者研究美元概括的的主要缺陷：首先，紙幣儲(chǔ)備開啟信用創(chuàng)造和信用擴(kuò)張的過程，這將使得某些特定國家長期維持大量的經(jīng)常帳戶盈余或是資本帳戶盈余，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致這些國家陷入經(jīng)濟(jì)不斷繁榮和衰退的惡性經(jīng)濟(jì)周期，打擊這些國家的銀行體系，并且對(duì)政府和財(cái)政造成傷害；其次，該體系使得全球經(jīng)濟(jì)過渡依賴美國，而美國的負(fù)債處于加速過程中，這種狀態(tài)不可持續(xù)；最后，信用創(chuàng)造過度引發(fā)產(chǎn)能過度擴(kuò)張，最終產(chǎn)生通貨緊縮。上述分析詳細(xì)闡述了美元本位貨幣影響經(jīng)濟(jì)周期的機(jī)理，但是這種分析是不完備的，它忽略了在不同類型的經(jīng)濟(jì)周期中美元的變化差異，以及它只闡述了美元由盛而衰的一個(gè)方面。8可整理ppt9我們研究范式：美元螺旋式下跌我們框架的優(yōu)點(diǎn)：通過美元將經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)周期鏈接，解決經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中不涉及資產(chǎn)價(jià)格的缺陷。克林頓政府時(shí)代：技術(shù)進(jìn)步＋加息＋財(cái)政盈余，美元升值小布什政府時(shí)代：再通脹＋降息＋財(cái)政赤字迅速上升，美元貶值經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)周期末期：美元現(xiàn)金資產(chǎn)功能急遽上升。克林頓時(shí)期：緊縮型財(cái)政小布什時(shí)期：擴(kuò)張性財(cái)政經(jīng)濟(jì)周期末期9可整理ppt10傳統(tǒng)分析的三個(gè)因素傳統(tǒng)方法有三種：購買力平價(jià)、利率平價(jià)理論和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。美國加息預(yù)期降低壓制美元匯率走勢(shì)。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看，美國市場(chǎng)投資的回報(bào)率急劇下降，難以吸引大量資金流入。但2010年上半年美國通過政治博弈改變了全球資金方向。10可整理ppt11資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期中的定位第一階段，信貸開始放松，但由于信心不足，資金主要進(jìn)入債券市場(chǎng)，股票表現(xiàn)比較差；第二階段，商品見底，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所改善，股票資產(chǎn)開始有良好表現(xiàn)；第三階段，每個(gè)市場(chǎng)都是牛市；第四階段，債券開始下跌，而股票和商品保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場(chǎng)是牛市；第六階段，信貸緊縮，需求下降，通脹回落，沒有一個(gè)市場(chǎng)處于牛市，現(xiàn)金為王。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中大類資產(chǎn)輪換規(guī)律(美國股市1954-2008)11可整理ppt二、價(jià)量分析之產(chǎn)業(yè)周期輪換12可整理ppt1313經(jīng)濟(jì)周期中的新興產(chǎn)業(yè)與成長股第一次產(chǎn)業(yè)革命18世紀(jì)70年代標(biāo)志：蒸汽機(jī)和紡織機(jī)的發(fā)明和應(yīng)用。鋼鐵、機(jī)械、煤炭、造船、鐵路、紡織等產(chǎn)業(yè)得到了極大的發(fā)展。奠定大機(jī)器工業(yè)體系的基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)中心從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向工業(yè)。第二次產(chǎn)業(yè)革命19世紀(jì)40年代標(biāo)志：蒸汽機(jī)廣泛應(yīng)用、鐵路網(wǎng)建設(shè)和近代煉鋼技術(shù)形成。以電的廣泛應(yīng)用為核心，以內(nèi)燃機(jī)、石油、化學(xué)、鋼鐵等新興工業(yè)為特征。由傳統(tǒng)輕工業(yè)的勞動(dòng)密集型向資本密集型轉(zhuǎn)化。第三次產(chǎn)業(yè)革命20世紀(jì)40-70年代標(biāo)志：電子、宇航、原子能、高分子產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。發(fā)達(dá)國家先后完成工業(yè)化過程，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷都經(jīng)歷了農(nóng)業(yè)比重下降、工業(yè)比重上升后趨于下降、服務(wù)業(yè)比重上升的發(fā)展過程。第四次產(chǎn)業(yè)革命20世紀(jì)80年代至今標(biāo)志：信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用信息產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展帶動(dòng)微電子、半導(dǎo)體、激光、超導(dǎo)等技術(shù)的發(fā)展主要發(fā)達(dá)國家開始向后工業(yè)社會(huì)過渡。13可整理ppt美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)型期·累進(jìn)所得稅·遺產(chǎn)稅·工會(huì)合法化·普及義務(wù)教育柯立芝繁榮地產(chǎn)股市狂飆羅斯福新政·基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)·社會(huì)保障·公共住房計(jì)劃·勞工關(guān)系二戰(zhàn)催生經(jīng)濟(jì)繁榮一戰(zhàn)·成立工業(yè)競爭力總統(tǒng)委員會(huì)·《國家的關(guān)鍵技術(shù)》報(bào)告·國家信息基礎(chǔ)設(shè)施行動(dòng)計(jì)劃·全球信息基礎(chǔ)設(shè)施行動(dòng)計(jì)劃石油危機(jī)互聯(lián)網(wǎng)泡沫大蕭條轉(zhuǎn)型期轉(zhuǎn)型期消費(fèi)率上升消費(fèi)率上升消費(fèi)率上升石油危機(jī)20世紀(jì)以來美國歷史上共出現(xiàn)三次轉(zhuǎn)型：1910-1928年、1937-1953年和1976-1999年，平均每次20年左右，轉(zhuǎn)型其間誕生大量新興產(chǎn)業(yè)。14可整理ppt1515美國經(jīng)濟(jì)和股市結(jié)構(gòu)變化1950年以來，美國經(jīng)濟(jì)中商業(yè)服務(wù)、金融、科技和教育醫(yī)療產(chǎn)業(yè)比重大幅增長，而傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)、制造業(yè)出現(xiàn)大幅萎縮。1973年以來市值結(jié)構(gòu)中金融、科技、醫(yī)療和市場(chǎng)消費(fèi)品的比重大幅提高，能夠持續(xù)給投資者帶來收益的行業(yè)主要集中在衛(wèi)生保健和日常消費(fèi)品，而能源、非必需消費(fèi)品和科技也取得了超過指數(shù)的投資收益。1950年以來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化1957年以來標(biāo)普500各行業(yè)占比和收益率情況15可整理ppt1616產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn)產(chǎn)業(yè)周期形成新的利潤增長點(diǎn)，將是拉動(dòng)市場(chǎng)估值體系再次上升的最重要引擎，在這個(gè)過程中新產(chǎn)業(yè)股價(jià)的表現(xiàn)將戰(zhàn)勝市場(chǎng)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中涉及應(yīng)用新技術(shù)改進(jìn)傳統(tǒng)工藝（80年汽車、機(jī)械重獲生機(jī)）或者實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)也會(huì)有較好表現(xiàn)。

通脹屬性出口產(chǎn)業(yè)屬性出口產(chǎn)業(yè)屬性出口通脹屬性出口

1974.12月——1980.3月1980.4月——1989.5月1990.10月——2000.5月2002.10月——2007.11月能源11866149230原材料36180172162工業(yè)90197568106消費(fèi)產(chǎn)品4121520352醫(yī)療738331947消費(fèi)服務(wù)2139043366電用事業(yè)1910088125金融3628660164科技411371714143全市場(chǎng)432004179116可整理ppt三、價(jià)量分析之制度因素17可整理ppt1818A股市場(chǎng)：中國政治經(jīng)濟(jì)制度行政發(fā)包屬地管理財(cái)政分成晉升競爭條塊化管理的基本原則中央政府地方政府政治錦標(biāo)賽量化考核指標(biāo)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一是在于經(jīng)濟(jì)的深度，二是在于制度的執(zhí)行力，第三就在于金融的反身性。我們無疑對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)深度報(bào)有極大的信心，不過這并非意味著盲目樂觀，我們依然認(rèn)為判別這個(gè)階段經(jīng)濟(jì)到底是進(jìn)入轉(zhuǎn)型的陣痛期或是緩沖期，制度執(zhí)行力是需要考慮的關(guān)鍵因素。18可整理ppt1919中國治理：條塊化管理——屬地化管理的行政發(fā)包制時(shí)間段建國以來政府間關(guān)系架構(gòu)的演變——行政發(fā)包體制特征1950年政府對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的管理采取中央各部委的直接計(jì)劃管理的形式，以“條條”為主的經(jīng)濟(jì)管理體制。1956年高度集權(quán)化下部分管理權(quán)下放，使地方成為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立自足的單位。1979年中央實(shí)施“簡政放權(quán)”，把一些屬于中央部委的行政和經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限下放給地方和企業(yè)。1980年干部人事改革，由“下管兩極”過渡到“下管一級(jí)”，經(jīng)濟(jì)績效成為晉升的主要指標(biāo)之一。1980年推行“財(cái)政包干制”，中央和省級(jí)地方政府簽訂財(cái)政包干合同。1994年“分稅制”改革標(biāo)志著進(jìn)入“垂直管理的收權(quán)浪潮”。1997年過度信貸投放，導(dǎo)致1993－1996年嚴(yán)重的通貨膨脹，中央決定對(duì)中央銀行以及商業(yè)銀行實(shí)行垂直管理，地方政府對(duì)金融系統(tǒng)的干預(yù)權(quán)力被取消了。后來銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)模仿銀行系統(tǒng)采用了垂直管理的模式。1998年為打破地方保護(hù)主義，國家對(duì)省以下工商行政管理機(jī)關(guān)實(shí)行垂直管理。2000年質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督部門和國家藥監(jiān)局建立省以下垂直管理體制。2004年為避免GDP和其它相關(guān)數(shù)據(jù)受地方政府績效沖動(dòng)的影響而失真，2004年3月，國家統(tǒng)計(jì)局直屬調(diào)查隊(duì)的管理體制進(jìn)行重大改革，對(duì)各級(jí)調(diào)查隊(duì)實(shí)行垂直管理，使之成為國家統(tǒng)計(jì)局的派出機(jī)構(gòu)，承擔(dān)國家統(tǒng)計(jì)局布置的各項(xiàng)調(diào)查任務(wù)，向國家統(tǒng)計(jì)局獨(dú)立上報(bào)調(diào)查結(jié)果。2006年國家對(duì)省以下土地部門實(shí)行垂直管理，將省以下的土地審批權(quán)限、國土部門的人事權(quán)限統(tǒng)一集中到省級(jí)國土部門。中國幾乎每次土地管理大的變動(dòng)都與圈地浪潮和房地產(chǎn)膨脹相關(guān)。19可整理ppt2020中國治理：條塊化管理——財(cái)政體制演變建國初高度集中，統(tǒng)一管理；1951年做出調(diào)整，提出實(shí)施統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下的劃分收支，分級(jí)管理的原則，賦予地方一定的權(quán)力1954年鄧小平提出財(cái)政“六條方針”，支出包干和結(jié)余不上繳。1958年伴隨中央放權(quán)運(yùn)動(dòng)，“以支定收，一年一變”改為“以收定支，五年不變”。1961年《關(guān)于調(diào)整管理體制的若干暫行規(guī)定》1980年財(cái)政包干制1983年利改稅1988年《關(guān)于地方實(shí)行財(cái)政包干辦法的決定》1994年分稅制改革20可整理ppt2121中國激勵(lì)：政治錦標(biāo)賽“條塊管理”在09年形成合力，在2010年形成分化。地方政府的行為背后還有一種超越了行政與財(cái)政分權(quán)之外、更基本的激勵(lì)力量存在。從80年代開始的地方官員之間圍繞GDP增長而進(jìn)行的“政治錦標(biāo)賽”模式是理解政府激勵(lì)與增長的關(guān)鍵線索之一。中央對(duì)單純以GDP增長為核心的地方政府考核方式進(jìn)行改進(jìn)，目前的跡象主要沿著兩條路徑進(jìn)行：一是提出綠色GDP概念，這將與新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)二是干部考核引入民眾的滿意度，將對(duì)廉租房保障房及以前較難解決的等民生社會(huì)問題都會(huì)產(chǎn)生重大影響對(duì)地方政府而言，每次調(diào)整都醞釀重大機(jī)會(huì)。21可整理ppt22經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)長周期判斷短期經(jīng)濟(jì)問題探悉四、中國經(jīng)濟(jì)周期判斷22可整理ppt23中國經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)資本推動(dòng)周期中的信貸增速與PMI。信貸增速是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)PMI指數(shù)在09年2月份接近擴(kuò)張23可整理ppt2424市場(chǎng)究竟擔(dān)憂什么？——短期和長期因素從短期看，投資者擔(dān)憂房地產(chǎn)調(diào)控以及清查地方融資平臺(tái)有可能在今年四季度和明年一、二季度大幅降低固定資產(chǎn)投資；而通脹預(yù)期以及可能產(chǎn)生的緊縮政策又會(huì)加大經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。從中長期看，問題是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的可能性，繼汽車、房地產(chǎn)以后，什么將是中國經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)力，其實(shí)質(zhì)還是擔(dān)憂固定資產(chǎn)投資。從總供給看，投資者擔(dān)憂的是勞動(dòng)力成本的上升，從總需求看是固定資產(chǎn)投資，2010-2011年是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的陣痛期還是緩沖期？市場(chǎng)的分歧在于是否充分反映了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。24可整理ppt2525長期因素：傳統(tǒng)工業(yè)化推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)走到盡頭傳統(tǒng)重化工業(yè)化是推動(dòng)過去中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?，但近幾年來?duì)GDP的貢獻(xiàn)在逐漸減少，還引發(fā)環(huán)境污染、資源耗竭等社會(huì)問題。工業(yè)化已經(jīng)進(jìn)入后期：無論按照錢納里的工業(yè)化理論，還是與其他工業(yè)化國家相比，中國已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化后期。

工業(yè)占比快速增長但對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率開始下滑中國工業(yè)化水平（2007）已經(jīng)超過大部分工業(yè)化國家最高值25可整理ppt2626城市化嚴(yán)重滯后工業(yè)化中國快速城市化進(jìn)程至少還要持續(xù)十年：中國當(dāng)前城市化率為46.6%，按照每年1個(gè)百分點(diǎn)的城市化進(jìn)程，達(dá)到60%以上的國際公認(rèn)水平，也還要經(jīng)歷10-15年。中國的城市化呈現(xiàn)嚴(yán)重的區(qū)域不平衡：東部部分發(fā)達(dá)地區(qū)達(dá)到60%，已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國家的水平，而中西部大部分地區(qū)仍在30-40%。1.52億農(nóng)民工并未成為真正的城市居民。到2009年11月底，全國外出就業(yè)的農(nóng)民工已經(jīng)達(dá)到了1.52億人。他們只能被稱為“半城市化”，減除這一部分，中國城市化率只有35.7%。已有大量研究表明，城市化水平與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，城市化是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿?；世界各國城市化與人均GDP對(duì)數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.85。26可整理ppt2727轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力——城市化與工業(yè)現(xiàn)代化人口紅利資本流入技術(shù)創(chuàng)新制度紅利出口投資消費(fèi)地產(chǎn)基建汽車…傳統(tǒng)工業(yè)化工業(yè)現(xiàn)代化城市化投資先進(jìn)裝備生產(chǎn)服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移收入分配制度改革地產(chǎn)基建新36條單引擎驅(qū)動(dòng)雙引擎驅(qū)動(dòng)農(nóng)民工市民化27可整理ppt2828農(nóng)民工市民化——城市化的突破口農(nóng)民工市民化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響主要體現(xiàn)在：（1）居民消費(fèi)增長；（2）增長就業(yè)；（3）住房支出增加；（4）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；（5）政府支出結(jié)構(gòu)變化。28可整理ppt2929農(nóng)民工市民化對(duì)內(nèi)需和增長的影響：CGR模擬自2010年起，市民化基準(zhǔn)數(shù)量比基準(zhǔn)情景每年增加1000萬人（相當(dāng)于農(nóng)民工中5%，約700萬人再加上其所撫養(yǎng)的農(nóng)村人口實(shí)現(xiàn)市民化）201020112012201320142015基準(zhǔn)情景8.548.818.658.388.517.97GDP增長速度(%)市民化情景9.69.799.589.239.328.73變化(百分點(diǎn))1.060.980.920.860.810.75基準(zhǔn)情景369748402316437129473745514078555060GDP(億元)市民化情景373350409908449158490631536362583167變化(百分點(diǎn))3602759212028168852228428107不同情景下經(jīng)濟(jì)增長的模擬結(jié)果（國發(fā)中心）29可整理ppt3030農(nóng)民工市民化對(duì)內(nèi)需和增長的影響：CGR模擬基準(zhǔn)情景直接影響綜合影響農(nóng)村居民消費(fèi)46526-680-330城鎮(zhèn)居民消費(fèi)972069201855政府消費(fèi)5386560576固定資本形成15581215601585凈出口163390-83GDP36974818603602基準(zhǔn)年份（2010年）農(nóng)民工市民化的直接影響和綜合影響（億元）30可整理ppt3131短期宏觀的四大市場(chǎng)擔(dān)憂短期內(nèi)困擾投資者的經(jīng)濟(jì)和政策因素主要來自于四個(gè)方面1、通脹預(yù)期升溫引發(fā)加息預(yù)期；2、流動(dòng)性緊縮持續(xù)壓制股指；3、嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致投資大幅下滑；4、上述因素引發(fā)去庫存周期的啟動(dòng)從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次探底。31可整理ppt3232小結(jié)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期增長水平將有所下降，但仍將保持較高水平，未來主要經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力是城市化和工業(yè)現(xiàn)代化；新政治錦標(biāo)賽是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制度保障，農(nóng)民工市民化是城市化的主要內(nèi)容，農(nóng)民工市民化就是最大的制度紅利：戶籍制度、土地流轉(zhuǎn)、收入分配制度、新36條等；對(duì)資本市場(chǎng)來說，其指向消費(fèi)和投資兩大領(lǐng)域；財(cái)政政策仍保持較強(qiáng)力度，開始從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主轉(zhuǎn)向保障房建設(shè)，保障房建設(shè)是防止經(jīng)濟(jì)二次探底的主要手段；貨幣政策只保持對(duì)房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的局部緊縮，隨著通脹預(yù)期的逐步緩解，未來有可能略微放松；32可整理ppt33定位業(yè)績政策估值五、市場(chǎng)走勢(shì)33可整理ppt大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷三類經(jīng)濟(jì)周期種資產(chǎn)價(jià)格及股市行業(yè)的表現(xiàn)特征大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷業(yè)績方面未來兩年的特征當(dāng)前估值水平測(cè)算及未來變化趨勢(shì)存貨周期資本支出周期房地產(chǎn)周期上市公司成長性、收益性上市公司利潤增速分項(xiàng)貢獻(xiàn)測(cè)算自上而下與自下而上的業(yè)績預(yù)測(cè)業(yè)績預(yù)期分析及未來可能的調(diào)整情況

DDM模型測(cè)算A股絕對(duì)估值及大盤合理點(diǎn)位計(jì)量回歸模型測(cè)算A股估值及大盤合理點(diǎn)位比較A股歷史相對(duì)估值大類資產(chǎn)間收益率比較估值水平未來變化趨勢(shì)綜合判斷信貸增速、M2增速預(yù)測(cè)（馬歇爾K值）

熱錢規(guī)模測(cè)算

M1增速走勢(shì)粗判未來1年融資規(guī)模測(cè)算短期流動(dòng)性分析：機(jī)構(gòu)倉位、開戶數(shù)等流動(dòng)性和資金面分析（結(jié)合全球流動(dòng)性）34可整理ppt業(yè)績分析——自上而下與自下而上的業(yè)績預(yù)測(cè)

自上而下的業(yè)績預(yù)測(cè)

自下而上的業(yè)績預(yù)測(cè)方法一：以工業(yè)企業(yè)利潤增速預(yù)測(cè)值為基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性方法加入其他幾大行業(yè)的分析師預(yù)測(cè)。方法二：通過工業(yè)增加值與PPI的預(yù)測(cè)值擬合工業(yè)企業(yè)毛利率，再由毛利率與利潤增速的關(guān)系估測(cè)利潤增速區(qū)間。工業(yè)利潤增速=利潤率增速+主營收入增速，影響企業(yè)利潤率的具體因素包括：產(chǎn)能利用率、庫存變化以及原材料價(jià)格變化，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)收入對(duì)名義GDP的彈性大約為1.68。匯總分析師對(duì)于重點(diǎn)上市公司的盈利預(yù)測(cè)。由以上分析給出未來兩年的年度利潤增速和未來一年的季度利潤增速。35可整理ppt為何處于同一經(jīng)濟(jì)環(huán)境判斷卻截然相反看空者的理由在于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)在的狀態(tài)，數(shù)據(jù)未見底——內(nèi)在慣性式研究。而我們是看多派，我們的理由是這輪市場(chǎng)之底就是轉(zhuǎn)型政策之底——外在動(dòng)力式研究。經(jīng)濟(jì)情景336可整理ppt3737業(yè)績分析：上市公司今年在26%，最悲觀在15%假設(shè)最悲觀情境下二季度凈利潤比預(yù)測(cè)微降5%，三季度凈利潤下降20%；四季度凈利潤下降30%，則合計(jì)2010年凈利潤為12452億元，相對(duì)2009年凈利潤同比增速為15%?？傮w看今年上市公司盈利增長在20-25之間。2011年盈利增長的一致預(yù)期為19.78%.主要行業(yè)2010年盈利假設(shè)及潛在風(fēng)險(xiǎn)2011年盈利假設(shè)及潛在風(fēng)險(xiǎn)銀行規(guī)模變量的貢獻(xiàn)占到50%，推動(dòng)2010年凈利潤增長16-17%；而息差回升的貢獻(xiàn)占20-30%，推動(dòng)2010年凈利潤增長3-5%；其余為撥備費(fèi)用降低所貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為信貸規(guī)模下調(diào)的可能性較小，即使考慮最壞情況，全年新增貸款減少1萬億左右，影響2010年凈利潤增速也僅僅為3-5個(gè)百分點(diǎn)；而即使息差比預(yù)期下降1-2個(gè)BP，影響全年凈利潤增速也不足1個(gè)百分點(diǎn)。最大的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)還是來自于地方融資平臺(tái)的撥備計(jì)提，但從目前情況看，更可能采取逐步逐年計(jì)提方式，而不會(huì)一步計(jì)提到位。2011年凈利潤增速應(yīng)該達(dá)不到20%，估計(jì)在15%左右。（1）息差：不一定比今年上升。（2）信貸：信貸需求下降，按貸款余額增長14%左右計(jì)算，2011年新增貸款在6-7萬億左右。（3）信用成本：1季度信用成本年化為0.4%，09年全行業(yè)信用成本為0.48%，10年可能低于0.48%，11年應(yīng)該在0.6%以下。石油石化假設(shè)全年原油均價(jià)在75-80美元之間，如果下半年油價(jià)波動(dòng)區(qū)間在70-90美元之間，將不會(huì)影響全年盈利預(yù)測(cè)。如果均價(jià)跌至70美元以下，全行業(yè)盈利預(yù)測(cè)可能下調(diào)10%，如全年均價(jià)升至90美元以上，盈利預(yù)測(cè)可能下調(diào)5%，即便原油全年均價(jià)下調(diào)至60美元以下，全行業(yè)盈利預(yù)測(cè)下調(diào)極限也在20%左右。目前預(yù)測(cè)油價(jià)均值在85美元附近，較2010年略高，按現(xiàn)在的成品油定價(jià)機(jī)制，油價(jià)70-90美元之間油價(jià)調(diào)整都不會(huì)有太大壓力，煉油毛利比較穩(wěn)定，整體波動(dòng)不大；油價(jià)波動(dòng)主要影響的是上游的盈利能力。但油價(jià)出現(xiàn)極端情況的概率不高。煤炭全行業(yè)凈利潤增速預(yù)測(cè)超過40%。影響盈利的因素中，假設(shè)10年煤炭均價(jià)上漲20%，煤炭供給增加11.5%，成本增加15%-20%（不含政策性成本）。對(duì)于資源稅，從測(cè)算情況看，其對(duì)上市公司凈利潤影響的彈性大致為3-6倍，但考慮存在轉(zhuǎn)嫁可能性，因此具體盈利影響不確定性較大。假設(shè)11年煤價(jià)增速大于等于5%（主要看漲焦煤），11年供給增加11%左右。這一假設(shè)下，上市公司應(yīng)該也有10%以上的凈利潤增速。如果明年煤價(jià)下跌5%，則上市公司凈利潤就可能沒有增長。37可整理ppt為什么要研究政策？——政策影響股市路徑貨幣政策財(cái)政政策市場(chǎng)政策預(yù)期效應(yīng)投資組合效應(yīng)基本面效應(yīng)預(yù)期效應(yīng)基本面效應(yīng)預(yù)期效應(yīng)基本面效應(yīng)投資者預(yù)期貨幣政策的改變將影響股市的資金供給貨幣量變化影響不同資產(chǎn)投資收益率，對(duì)資產(chǎn)配置的改變影響對(duì)股市的投資貨幣環(huán)境變化改變企業(yè)資金成本，從而影響業(yè)績投資者預(yù)期財(cái)政政策的改變將影響公司業(yè)績，并提前作用于股市稅收、補(bǔ)貼等手段改變企業(yè)業(yè)績監(jiān)管部門的公開言論和窗口指導(dǎo)改變投資者預(yù)期監(jiān)管部門通過控制上市公司融資節(jié)奏、調(diào)整基金發(fā)行和QFII審批等手段調(diào)節(jié)股市供需，進(jìn)而影響市場(chǎng)股市建立與國家政策制訂部門的緊密聯(lián)系。38可整理ppt政策與經(jīng)濟(jì)的博弈，股價(jià)與預(yù)期的相互追逐39可整理ppt流動(dòng)性換檔信貸資金M1，M2對(duì)周期結(jié)構(gòu)的影響40可整理pptDDM估值模型DDM模型主要假設(shè)以及滬深300指數(shù)測(cè)算結(jié)果

假設(shè)

假設(shè)增速無風(fēng)險(xiǎn)收益率3%2009年預(yù)測(cè)利潤增速19.23%（市場(chǎng)平均）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7%2010年預(yù)測(cè)利潤增速22.03%（市場(chǎng)平均）合計(jì)股權(quán)成本10%穩(wěn)定增長階段12%（5年）分紅比例33%增速下降階段每年增速減少0.26%（30年）2008年凈利潤7580.7億永續(xù)增長階段4.20%估計(jì)PE（2009）18-25

還可以結(jié)合股息率、存款利率、債券收益率、租金回報(bào)率進(jìn)行比較。41可整理ppt對(duì)投資行為的研究日益重要股市波動(dòng)于監(jiān)測(cè)基金倉位變動(dòng)共同基金資產(chǎn)配置和行業(yè)配置有效性分析機(jī)構(gòu)倉位變化頻繁，造成市場(chǎng)波動(dòng)A股市場(chǎng)擇時(shí)依然重要資料來源：中信證券研究部資料來源：中信證券研究部42可整理ppt4343中長期市場(chǎng)判斷：牛市在轉(zhuǎn)型初步確定后大牛市通常在新的增長點(diǎn)已經(jīng)形成趨勢(shì)過程中才能產(chǎn)生；在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型1-3年，股票市場(chǎng)通常是震蕩市，其支撐來源于大類資產(chǎn)的估值比較，其上限源于業(yè)績?cè)鲩L的非持續(xù)性；GDP下行并非一定導(dǎo)致股指走低，受新產(chǎn)業(yè)成長影響較大。轉(zhuǎn)型會(huì)使得原產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生大的變化，若其中權(quán)重板塊股價(jià)面臨長期向下的趨勢(shì)，必當(dāng)對(duì)整體市場(chǎng)造成較大的壓力。美國GDP增速不斷下臺(tái)階，股票指數(shù)不斷創(chuàng)新高1973年以來美國股市市值結(jié)構(gòu)

43可整理ppt4444傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到達(dá)估值底線上半年能源和金融板塊分別下挫36%和24%，A股板塊結(jié)構(gòu)的不均衡，以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過度下跌是A股在全球市場(chǎng)表現(xiàn)差強(qiáng)人意的主要原因；通過估值比較，我們認(rèn)為即使在未來長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)壓制較大，主要的傳統(tǒng)板塊股價(jià)也已經(jīng)反映了所蘊(yùn)含的悲觀信息，當(dāng)前金融和能源板塊的估值分別只有11.4倍和13.4倍。中國市值結(jié)構(gòu)中金融能源獨(dú)大A股行業(yè)估值比較（2010年預(yù)測(cè)）44可整理ppt4545綜合市場(chǎng)判斷：下半年上證將達(dá)到3000點(diǎn)以上中長期看，需要等待轉(zhuǎn)型初步成功，資本選擇新興產(chǎn)業(yè)后才有大牛市。7-8月，前期政策調(diào)控的效果顯現(xiàn)期，房地產(chǎn)量價(jià)下跌、保障房建設(shè)全面推開、消費(fèi)基本平穩(wěn)、海外經(jīng)濟(jì)在債務(wù)危機(jī)緩解后出現(xiàn)平穩(wěn)復(fù)蘇等跡象，此時(shí)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中探底的擔(dān)憂有所緩和，市場(chǎng)出現(xiàn)向上。風(fēng)險(xiǎn)：一中小盤股解禁；二是4季度出口增速預(yù)期變化；三房價(jià)上漲。45可整理ppt46方法：市場(chǎng)上行業(yè)比較框架及我們的做法實(shí)踐：對(duì)今年A股市場(chǎng)行業(yè)配置的主要觀點(diǎn)六、行業(yè)選擇：方法與我們的主要觀點(diǎn)46可整理ppt目前各種代表性的行業(yè)配置框架1、自上而下的大主題型方法簡述：通過較大的宏觀層面邏輯推導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)的選擇上2、自下而上的小主題型方法簡述：對(duì)行業(yè)進(jìn)行明確歸類（一般都按上、中、下、金融、交運(yùn)和TMT六大類分），分類別進(jìn)行選擇和比較3、投資時(shí)鐘型方法簡述：利用投資時(shí)鐘的規(guī)律，根據(jù)中國特點(diǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資選擇4、驅(qū)動(dòng)力型方法簡述：去挖掘每個(gè)行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力信號(hào)及其傳導(dǎo)機(jī)制5、評(píng)分體系型方法簡述：設(shè)定指標(biāo)，綜合打分47可整理ppt行業(yè)比較和行業(yè)選擇的目的和風(fēng)格行業(yè)比較要達(dá)到的目的——現(xiàn)在買什么好？1、短期跟蹤和發(fā)現(xiàn)行業(yè)的觸發(fā)因素2、能夠選到低估值的行業(yè)3、能夠選到持續(xù)性較好的行業(yè)行業(yè)比較要達(dá)到的風(fēng)格——明白易懂，容易交流1、以行業(yè)基本面為基礎(chǔ)，跟蹤中短期變化為重心2、采用大家公認(rèn)的認(rèn)知方法，盡量少創(chuàng)造新框架3、用行業(yè)研究員認(rèn)可的共同語言，盡量有實(shí)踐意義48可整理ppt行業(yè)選擇和比較的基本方向——原則任何方法簡單來說都?xì)w結(jié)到兩個(gè)層面的問題1、基本面的變化在哪里2、市場(chǎng)是不是反映了這種基本面的變化將這兩個(gè)問題拆分，可以得到四個(gè)方面的維度1-1：基本面上連續(xù)性的因素如何（量、價(jià)、毛利）1-2：基本面上離散性的因素如何（政策、天氣、災(zāi)害）2-1：絕對(duì)估值水平怎樣（業(yè)績?cè)鲩L、股價(jià)水平）2-2：相對(duì)估值水平怎樣（動(dòng)量、與大盤相比估值）49可整理ppt行業(yè)選擇和比較的基本方向——對(duì)市場(chǎng)面的跟蹤市場(chǎng)熱點(diǎn)業(yè)績調(diào)整市場(chǎng)動(dòng)量估值水平政策熱點(diǎn)季節(jié)效應(yīng)股價(jià)反映盈利調(diào)整反轉(zhuǎn)效應(yīng)動(dòng)量效應(yīng)絕對(duì)估值相對(duì)估值50可整理ppt行業(yè)選擇和比較的基本方向——對(duì)產(chǎn)業(yè)面的跟蹤農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈煤炭產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)彤a(chǎn)業(yè)鏈金屬產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)業(yè)鏈劃分為五大產(chǎn)業(yè)鏈，按照行業(yè)2-3級(jí)口徑進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建；設(shè)定宏觀指標(biāo)、微觀指標(biāo)和事件指標(biāo)，其中宏觀指標(biāo)選取2-3個(gè)最相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)，微觀指標(biāo)主要跟蹤商品價(jià)格，事件指標(biāo)主要選取突發(fā)性的政策與事件；通過關(guān)注宏觀指標(biāo)和微觀指標(biāo)來監(jiān)測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤分配與投資機(jī)遇；為保持完整性，交運(yùn)、零售、TMT等穿插到其中比較相關(guān)的環(huán)節(jié)中A股市場(chǎng)51可整理ppt我們的行業(yè)比較框架——形成可跟蹤的數(shù)據(jù)體系行業(yè)配置常規(guī)性信息產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫體系非常規(guī)信息公司跟蹤調(diào)研體系組織產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研投資時(shí)鐘專題指導(dǎo)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)框架產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)測(cè)框架中信行業(yè)分類體系中信市場(chǎng)監(jiān)測(cè)框架52可整理ppt行業(yè)配置的實(shí)踐操作（1）：A股投資時(shí)鐘曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)理想經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇模式下，行業(yè)輪動(dòng)大致次序是：“金融-可選消費(fèi)-工業(yè)制成品-工業(yè)中間品-能源與大宗商品”。該次序取決于不同行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的敏感程度差異。本輪周期行業(yè)輪動(dòng)與理想狀態(tài)有較大差異，主要體現(xiàn)為投資品提前、大宗商品股異軍突起。理想狀態(tài)與A股現(xiàn)實(shí)運(yùn)行的行業(yè)輪動(dòng)次序53可整理ppt投資時(shí)鐘方法核心：從產(chǎn)業(yè)鏈角度完善自上而下的行業(yè)選擇投資鐘是從經(jīng)濟(jì)周期的角度去篩選行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菑某杀臼找?、上下游的角度去選擇行業(yè)。在需求缺失的年代，創(chuàng)造需求的點(diǎn)（我們稱之為驅(qū)動(dòng)力）使其上游獲益。主要產(chǎn)業(yè)鏈“房地產(chǎn)投資”、“基建投資”和“大宗商品價(jià)格上漲”?；贏股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)鏈圖54可整理ppt投資時(shí)鐘的案例：房地產(chǎn)投資使鋼鐵、金屬、建材和化工直接受益據(jù)測(cè)算，房地產(chǎn)投資消耗了50%的鋼鐵產(chǎn)量、25%的水泥產(chǎn)量、50%的玻璃產(chǎn)量、20%的銅產(chǎn)量和10%的鋁產(chǎn)量。而隨著鋼鐵等開工率的提升，電力需求和航運(yùn)量也會(huì)提升。鋼鐵和有色分別消耗了11%和7.44%的用電量，30%的航運(yùn)需求來自鐵礦石和相關(guān)礦石。最后，隨著電力需求的上升，輸變電也會(huì)受益。

房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈

55可整理ppt投資時(shí)鐘的案例：美元貶值促使大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗蛢r(jià)上漲帶動(dòng)糧價(jià)上漲，石油石化、有色金屬和鉀肥。煤炭和石油存在某種比價(jià)，隨著石油價(jià)格的上漲，煤炭價(jià)格也會(huì)上漲。大宗商品價(jià)格上漲必然伴隨著通貨膨脹，黃金是一個(gè)良好的避險(xiǎn)工具。傳統(tǒng)能源價(jià)格大幅上漲突現(xiàn)新能源的價(jià)值。

關(guān)于石油的產(chǎn)業(yè)鏈

56可整理ppt57行業(yè)配置的實(shí)踐操作（2）：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定時(shí)的產(chǎn)業(yè)周期方法價(jià)量分析及其背后的制度基礎(chǔ)流動(dòng)性增長屬性通脹屬性石油黃金房地產(chǎn)資本支出工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù)(就業(yè))個(gè)人收入公司利潤消費(fèi)支出CPI貨幣政策財(cái)政政策通脹出口產(chǎn)業(yè)載體股票市場(chǎng)國內(nèi)因素看量：政策變化使得從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)走向新興產(chǎn)業(yè)國外因素看價(jià)：政治博弈改變了09年以來全球資金流動(dòng)以及商品股票反饋機(jī)制57可整理ppt行業(yè)配置的實(shí)踐操作：產(chǎn)業(yè)興衰及其規(guī)律一般產(chǎn)業(yè)分類包括了新興產(chǎn)業(yè)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)和成熟產(chǎn)業(yè)，從轉(zhuǎn)型角度看，我們分為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（周期、金