化妝品行業(yè)2023年中期堅守價值龍頭把握低估改善

1請參閱附注免責聲明2請參閱附注免責聲明3請參閱附注免責聲明4請參閱附注免責聲明行業(yè)：美妝個護市場規(guī)模5318億元，22年階段性深蹲蓄力012022年我國美妝個護市場規(guī)模下滑至5318億元，2023年有望恢復增長。中國美妝個護行業(yè)自2017年起加速增長，主要因消費升級+電商驅(qū)動，2020年受疫情影響增速回落至7.5%，2021年恢復至9.8%，2022年在疫情反復、消費力不足下階段性回落，同比-7.1%，2017-2022年CAGR

8%，預計2023年有所反彈。品類端，中國護膚品類占比達52%顯著高于全球，護發(fā)、彩妝品類占比分別為12%、10%。近5年彩妝、嬰童護理、防曬、護膚品類增速均快于大盤。資料來源：歐睿咨詢、國泰君安證券研究圖：我國化妝品行業(yè)2017-2021年高增，2022年階段性深蹲圖：護膚市場最大占比52%，彩妝、嬰童護理增速快9.9%9.9%9.2%8.0%4.4%3.2%4.3%2.6%彩妝嬰童護理防曬護膚口腔護理男士護膚護發(fā)產(chǎn)品沐浴清潔2017-2022CAGR52%10%12%6%3%5%9%3%護膚 護發(fā)產(chǎn)品 彩妝口腔護理 沐浴清潔 嬰童護理男士護膚 其他12.6%9.8%9.2%7.7%6.9%6.4%10.3%13.0%14.8%7.5%-10%5%0%-5%-7.1%20%15%9.8%

10%02,0004,0006,0008,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022中國美妝個護行業(yè)規(guī)模（億元）YOY5請參閱附注免責聲明行業(yè)：2023上半年社零化妝品消費逐步回暖01疫情高峰后消費逐步回暖，2023年1-5月化妝品社零穩(wěn)步增長。2022年受疫情反復、消費力整體偏弱影響，美妝大盤深蹲，化妝品社零增速在3-5月及8-12月持續(xù)為負，2022年全年化妝品社零累計同比-5%。2023年隨著線下人流恢復，消費板塊整體有所復蘇，1-2月化妝品社零同比+4%，淡季維持平穩(wěn)增長，3-5月在去年同期低基數(shù)下實現(xiàn)同比高增，增速分別達+10%、+24%、+12%，1-5月累計同比+9.7%，快于社零大盤增速0.4pct。6月在618大促推動下，預計化妝品零售端維持較快增長。圖：化妝品社零2022年承壓，2023年3月起開始回暖資料來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究同比增速21全年2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-1222全年2023-022023-032023-042023-05社零總額13%7%-4%-11%-7%3%3%5%3%-1%-6%-2%0%4%11%18%13%化妝品14%7%-6%-22%-11%8%1%-6%-3%-4%-5%-20%-5%4%10%24%12%糧油食品11%8%13%10%12%9%6%8%9%8%4%11%9%9%4%1%-1%飲料20%11%13%6%8%2%3%6%5%4%-6%6%5%5%-5%-3%-1%煙酒21%14%7%-7%4%5%8%8%-9%-1%-2%-7%2%6%9%15%9%紡織服裝13%5%-13%-23%-16%1%1%5%-1%-8%-16%-13%-7%5%18%32%18%金銀珠寶30%20%-18%-27%-16%8%22%7%2%-3%-7%-18%-1%6%37%45%24%日用品14%11%-1%-10%-7%4%1%4%6%-2%-9%-9%-1%4%8%10%9%家電音響器材10%13%-4%-8%-11%3%7%3%-6%-14%-17%-13%-4%-2%-1%5%0%家具15%-6%-9%-14%-12%-7%-6%-8%-7%-7%-4%-6%-8%5%4%3%5%汽車8%4%-8%-32%-16%14%10%16%14%4%-4%5%1%-9%12%38%24%6請參閱附注免責聲明行業(yè)：長期看人均消費低、空間廣闊01資料來源：歐睿咨詢、凱度、珀萊雅招股說明書、TNS

Worldpanel

France，國泰君安證券研究55.9247.9中國美國日本韓國人均消費約為海外成熟市場1/4-1/6，長期空間廣，驅(qū)動力為人均消費金額提升。2022年中國人均化妝品消費額僅為56美元，美國、日本和韓國的人均化妝品消費額分別是中國的5.9x、4.2x和4.4x，我國人均消費距成熟市場差距猶大。根據(jù)KANTAR的統(tǒng)計，目前我國年輕女性（15-34歲）人均美妝消費金額顯著高于35歲以上女性，而在歐洲成熟市場則呈相反態(tài)勢（40歲以上女性的人均化妝品消費有望為年輕人群的兩倍以上）。隨著我國人群代際切換與化妝品消費理念的深入，中國化妝品市場的人均消費有望持續(xù)提升，推動行業(yè)大盤持續(xù)擴容。圖：2022年中國人均化妝品消費額僅為成熟國家的1/4-1/6圖：中國與歐美不同年齡人群美妝消費力差異大5.9x332.34.4x4.2x237.51,7131,49998205001,0001,5002,00015-2425-3435-54中國女性人均美妝消費（元）25.140.373.087.30.050.0100.0歐洲女性年人均護膚消費金額（歐元）7請參閱附注免責聲明競爭格局：龍頭國貨份額持續(xù)提升，本土化空間仍大01資料來源：歐睿咨詢，國泰君安證券研究龍頭國貨崛起大勢所趨，本土替代邏輯持續(xù)演繹。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)測算，2020-2022年我國護膚賽道品牌集中度持續(xù)提升，CR10從31%提升至35%，2022年TOP10護膚品牌中國貨占比32%，自2020年以來國貨份額持續(xù)提升，主要得益于珀萊雅、薇諾娜等品牌的快速增長。此外前100名中，相宜本草、HBN、夸迪、潤百顏等國貨品牌均實現(xiàn)20%+增長，本土品牌勢能整體向上。此外，對比日韓等亞洲成熟市場，其前十大護膚品牌絕大多數(shù)為本土品牌，我國本土品牌替代空間猶大。排名2020品牌 零售額2021品牌 零售額2022品牌 零售額20-22GAGR1歐萊雅137歐萊雅156歐萊雅1577%2蘭蔻126蘭蔻150蘭蔻15511%3雅詩蘭黛120雅詩蘭黛141雅詩蘭黛1273%4百雀羚111百雀羚113百雀羚98-6%5玉蘭油87玉蘭油88玉蘭油923%6自然堂84自然堂87自然堂76-5%7SK-Ⅱ62SK-Ⅱ70珀萊雅6834%8海藍之謎47海藍之謎62薇諾娜6634%9玫琳凱47珀萊雅49SK-Ⅱ631%10珀萊雅38薇諾娜49海藍之謎6013%CR1031%33%35%TOP10中 27% 31% 32%國貨占比表：2020-2022年中國護膚行業(yè)TOP10品牌、規(guī)模及增速（單位：億元）日本品牌占比韓國品牌占比

DHC（DHC） Pola（Pola）4.4% 3.3%后（LG） 雪花秀（愛茉莉）9.8

8.5Fancl（Fancl）2.9%蒂佳婷（原韓系，雅詩蘭黛收購）2.9SK-II（原日系，寶潔收購）2.7%香奈兒（香奈兒）2.8怡麗絲爾（資生堂）2.7%蘭芝（愛茉莉）2.6蘇菲娜（花王）2.3%悅詩風吟（愛茉莉）2.1珂潤（花王）2.3%艾諾碧（愛茉莉）2.1澳爾濱（高絲）2.1%A.H.C（原韓系，聯(lián)合利華收購）1.9黛珂（高絲）1.9%赫妍（愛茉莉）1.9DUO（蓓安美）1.9%可熠（韓國科技）1.9CR1026.5%CR1036.5%表：日本、韓國TOP10品牌均以本土品牌為主8請參閱附注免責聲明618趨勢：美妝大盤有所回暖，品牌持續(xù)分化01資料來源：星圖數(shù)據(jù)、果集數(shù)據(jù)、青眼、天貓、天下網(wǎng)商、蟬媽媽、國泰君安證券研究618大促美妝大盤回暖，品類需求韌性顯現(xiàn)。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)、果集數(shù)據(jù)，23年618期間綜合電商（不包含直播電商）美容護膚品類銷售額300億元、香水彩妝銷售額106億元，合計預計持平；抖音美妝GMV同比+70%，其中護膚、彩妝、個護家清類目分別同比+62%、+78%、+70%。我們估算綜合+直播電商美妝品類合計實現(xiàn)雙位數(shù)增長，較38促銷有顯著回暖。品牌分化加劇，背后產(chǎn)品策略、公司組織能力差異逐步凸顯。品牌端各價格帶均呈現(xiàn)分化，超高端品牌中赫蓮娜增速預計快于海藍之謎，高端品牌中蘭蔻表現(xiàn)好于雅詩蘭黛，大眾品牌中珀萊雅表現(xiàn)好于歐萊雅、OLAY，背后反應出渠道紅利消退后，各品牌的產(chǎn)品策略、運營能力對品牌的長期發(fā)展重要性越發(fā)凸顯。國貨品牌中，珀萊雅、可復美表現(xiàn)最為亮眼，天貓分別實現(xiàn)80%+、180%+高速增長（公司戰(zhàn)報口徑），此外薇諾娜、潤百顏、璦爾博士、丸美、玉澤等品牌均有邊際改善。護膚彩妝排名品牌增速品牌增速1赫蓮娜574%花西子55%2雅詩蘭黛239%AKF415%3海藍之謎1501%毛戈平163%4蘭蔻358%卡姿蘭88%5珀萊雅133%柏瑞美114%6后30%彩棠52%7韓束280%INTO

YOU334%8SKI-II240%戀火598%9巴黎歐萊雅324%VC-10玉蘭油90%肌膚之鑰865%11資生堂277%圣羅蘭30818%12薇諾娜126%FV135%13可復美229%橘朵243%14奧倫納素63%酵色166%15谷雨133%MAC9268%排名23年618全期22年618全期22年雙11全期同比22年6181歐萊雅歐萊雅歐萊雅持平2蘭蔻雅詩蘭黛雅詩蘭黛+13雅詩蘭黛蘭蔻蘭蔻-14珀萊雅玉蘭油玉蘭油+25玉蘭油ULIKE珀萊雅-16海藍之謎珀萊雅薇諾娜+17赫蓮娜海藍之謎海藍之謎+38SK-II薇諾娜SKI-II新進前十9修麗可雅萌赫蓮娜新進前十10薇諾娜赫蓮娜資生堂-2表：23年618抖音護膚/彩妝Top15及增速表：23年618全期TOP10品牌-2.20%2.90%62%78%70%100%80%60%40%20%0%-20%圖：23年618美妝大盤增速9請參閱附注免責聲明618趨勢：頭部國貨在新產(chǎn)品、新成分上體現(xiàn)出不俗競爭力01資料來源：天貓、李佳琦微信公眾號，國泰君安證券研究頭部國貨高組織效率、快市場反饋，深挖細分需求實現(xiàn)大單品爆發(fā)，持續(xù)搶占份額。外資品牌決策流程長、對本土需求反饋較慢，從23年618李佳琦上播產(chǎn)品看，外資高端品牌上播產(chǎn)品較少，且變化較小。外資大眾品牌歐萊雅、OLAY上播產(chǎn)品較多，覆蓋護膚、彩妝、洗護等多品類。大眾國貨品牌中國，珀萊雅、自然堂、韓束、可復美上播產(chǎn)品增加較為明顯，且包含多款大單品。從銷售表現(xiàn)來看，根據(jù)公司戰(zhàn)報，珀萊雅、可復美旗下多款大單品放量，且新興品牌如可復美憑借“重組膠原蛋白”這一本土優(yōu)勢成分逐步站穩(wěn)腳跟，本土品牌在產(chǎn)品、研發(fā)等更高階維度上展現(xiàn)出不俗競爭力。圖：從超頭上播單品看，大眾國貨推新能力更強 圖：珀萊雅、可復美高附加值明星單品放量品牌產(chǎn)品23年618累計銷量單品GMV同比增速珀萊雅紅寶石面霜50萬+333%雙抗面膜500萬+盒317%源力精華2.030萬+56%早C晚A精華護膚套裝40萬+43%雙抗精華（3.0）100萬+39%紅寶石精華2.050萬+21%可復美膠原棒3500萬支+700%+膠原貼200萬片+130%+類別品牌23年618超頭直播產(chǎn)品數(shù)2023年618環(huán)比雙十一增加產(chǎn)品23年618環(huán)比+/-高奢LAMER4/-1HR4/0CPB4鉆光精華30ml/50ml-2高端蘭蔻11百肽霜50ml-2雅詩蘭黛14白金面霜15ml、UV三抗防曬30ml1SK-II3大紅瓶100g/80g0資生堂3藍胖子防曬50ml1修麗可7色修精華乳液30ml、小銀傘防曬40ml2大眾歐萊雅17美發(fā)臻萃染發(fā)膏、PRO絲泉凈化洗護套裝、真C瓶、小銀管防曬、20眼霜2OLAY10/-1自然堂5洗護發(fā)套組、茶泥面膜、重組膠原蛋白面膜1珀萊雅11雙白瓶精華、源力面霜、紅寶石面膜2.03丸美1二代小紅筆眼霜30g1韓束4雪白瓶36ml、金剛俠面膜2.0版5片*22功能性護膚薇諾娜7屏障修護套裝（屏障霜50g+保濕水120ml)-2夸迪5/-1米蓓爾3元氣小粉霜50g0理膚泉5/-2可復美4膠原乳80ml210請參閱附注免責聲明競爭展望：對標海外，持續(xù)看好國貨龍頭崛起01資料來源：世界銀行、艾瑞咨詢、國泰君安證券研究。*本土品牌份額均參考沙利文數(shù)據(jù)。中國韓國日本人均GDP 1.27萬（2022）1.26萬（1995）、1.23萬（2000）1.16萬（1985）實際GDP增速 5%（2023E）6%（1998-2010）4%（1975-1990）參照韓國21世紀初發(fā)展階段，本土頭部化妝品品牌有望迎來份額提升的黃金時期。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2021年我國本土品牌份額占比47%，顯著低于日本（72%）、美國（54%）、韓國（82%）。當下我國經(jīng)濟發(fā)展水平、化妝品行業(yè)消費趨勢、供給以及企業(yè)技能點均類似韓國21世紀初，特別是中、韓兩國本土化妝品企業(yè)運行效率高，善于及時跟進渠道、營銷以及消費者需求變化，中國化妝品市場有望演繹韓國21世紀初本土頭部化妝品公司份額提升的邏輯。圖：中國與韓國21世紀初較為相似，本土美妝龍頭份額有望提升（美元）化妝品消費趨勢功效化、高端化（1980s）格局趨勢/現(xiàn)狀*M型分化、功效化（2022年起）22年品牌商分化加劇，頭部國牌表現(xiàn)優(yōu)秀；目前本土品牌份額40%+M型分化，功效護膚（90年代末、21世紀初）2000s本土龍頭愛茉莉、LG生活健康份額提升；目前本土品牌份額81%目前本土品牌份額約70%沖擊因素（外部）疫后消費整體弱復蘇、一級資本退潮亞洲金融危機第一次石油危機本土企業(yè)優(yōu)勢①組織：企業(yè)效率最高、反應速度快；②產(chǎn)品：快速跟進能力、配方技術(shù)；③渠道：線上運營能力強。②產(chǎn)品：基于消費者洞察的應用級別產(chǎn)品創(chuàng)新、配方技術(shù)；③文化輸出。①組織：本土企業(yè)效率較高、反應速度快；

①產(chǎn)品：原料等基礎(chǔ)研究能力強、具備匠心精神；②品牌：本土企業(yè)成立時間久、品牌沉淀深厚；③文化輸出。本土企業(yè)短板①原料等基礎(chǔ)研究弱；②品牌成立時間較短、缺乏沉淀；③文化輸出①原料等基礎(chǔ)研究相對弱；②品牌經(jīng)營略顯短視，渠道擴張激進企業(yè)效率低，行業(yè)變化加快放大劣勢11請參閱附注免責聲明12請參閱附注免責聲明需求趨勢：功效化持續(xù)，重組膠原熱度提升02功效性護膚品市場維持高景氣，重組膠原成分熱度有望提升。年輕化高知群體成為主力群體疊加市場教育逐步成熟，功效護膚成為全球化趨勢，2019-2022年全球功效護膚市場持續(xù)領(lǐng)跑，2021、2022年歐萊雅活性化妝品事業(yè)部營收同比增長均超30%。國貨多憑功效護膚趨勢突圍，打造競爭力突出的大單品，如珀萊雅早C晚A精華、薇諾娜特護霜、潤百顏屏障次拋、可復美膠原棒精華等。功效趨勢下原料重要性顯著提升，重組膠原具備修復、抗衰等功效且膠原成分基礎(chǔ)認知度高，我國重組膠原產(chǎn)業(yè)化全球領(lǐng)先，近年來因資本化及廠商教育，消費者認知度逐步提升，持續(xù)看好其未來前景。資料來源：歐萊雅財報、美麗修行、國泰君安證券研究表：全球市場中活性健康化妝品增速領(lǐng)先細分市場同比增速2019202020212022專業(yè)美發(fā)2.5%-16.0%11.0%5.0%全球大眾化妝品高檔化妝品4.0%10.0%-5.0%-14.0%4.5%16.0%6.0%8.0%活性健康化妝品7.0%2.0%12.0%9.0%專業(yè)美發(fā)5.5%-10.0%22.2%18.3%歐萊雅大眾化妝品高檔化妝品3.7%17.6%-6.2%-7.6%4.5%21.3%14.6%18.6%活性健康化妝品17.1%13.0%30.3%30.6%圖：重組膠原成分熱度提升13請參閱附注免責聲明02 品類趨勢：國貨品牌突圍精華、面霜、眼霜等高階品類資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)、國泰君安證券研究珀萊雅、薇諾娜、夸迪等國貨品牌突圍精華、面霜、眼霜等高階品類，珀萊雅升至精華品類TOP1、薇諾娜位列乳液/面霜品類TOP2。1）乳液面霜：品牌格局相對分散，2022年CR10僅30.3%，其中薇諾娜、歐萊雅、珀萊雅、修麗可、絲塔芙、適樂膚、HBN等主打強功效、且偏大眾價格帶的品牌增長迅猛，國貨品牌薇諾娜、珀萊雅分別位列TOP4、TOP10。2）面部精華：品牌格局相對分散，2022年CR10

36.6%，其中珀萊雅、玉蘭油、海藍之謎、嬌蘭、薇諾娜等品牌增長迅猛，國貨龍頭珀萊雅依靠三款精華類大單品的爆發(fā)，升至類目第一。3）眼部護理：品牌格局相對集中，2022年CR10達45.6%，但三大頭部品牌雅詩蘭黛、歐萊雅、蘭蔻表現(xiàn)較弱，中腰部馬茵朵、珀萊雅、嬌韻詩、CPB等品牌呈上升態(tài)勢，行業(yè)格局有望逐步發(fā)生變化。表：2022年重點品類TOP20品牌趨勢乳液/面霜 面部精華 眼部護理排名 品牌 銷售額（億元）

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市場份額品牌 銷售額（億元）

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市場份額品牌 銷售額（億元）

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市場份額1 希思黎 8.872 雅詩蘭黛 8.413 珂潤 8.004 薇諾娜 7.885 科顏氏 7.816 赫蓮娜 7.547 海藍之謎 7.428 蘭蔻 7.399 歐萊雅 7.0110 珀萊雅 6.3011 修麗可 5.0112 玉蘭油 4.9113 SK-II 4.8414 理膚泉 4.3115 絲塔芙 4.3116 露得清 3.3917 適樂膚 3.0318 倩碧 2.7019 HBN 2.4020 SHISEIDO 2.2211%3.5%3.3%3.2%3.1%3.1%3.0%2.9%2.9%2.8%2.5%2.0%1.9%1.9%1.7%1.7%1.3%1.2%1.1%1.0%0.9%珀萊雅 19.84雅詩蘭黛 16.50修麗可 12.72玉蘭油 12.54海藍之謎 11.47嬌蘭 10.96嬌韻詩 10.93SK-II 10.88夸迪 9.83歐萊雅 7.71蘭蔻 6.58SHISEIDO 5.43薇諾娜 5.16Dr.Ci:Labo 5.01倩碧 4.53雅頓 4.49潤百顏 4.15彤人秘 3.83科顏氏 3.24赫蓮娜 2.75111%5.9%4.9%3.8%3.7%3.4%3.3%3.2%3.2%2.9%2.3%2.0%1.6%1.5%1.5%1.3%1.3%1.2%1.1%1.0%0.8%雅詩蘭黛 12.36蘭蔻 10.34歐萊雅 9.39瑪茵朵 3.22SHISEIDO 2.85珀萊雅 2.35丸美 2.21嬌韻詩 1.86怡麗絲爾 1.82海藍之謎 1.65spa

treatment 1.26肌膚之鑰 1.11AXXZIA 1.05九層樓 0.94萊珀妮 0.9菲洛嘉 0.79畢生之研 0.71A.H.C 0.68修正(醫(yī)藥) 0.66歐珀萊 0.65-20%11.70%9.80%8.90%3.10%2.70%2.20%2.10%1.80%1.70%1.60%1.20%1.10%1.00%0.90%0.90%0.80%0.70%0.60%0.60%0.60%-4%-20%-11%0%-9%5%21%51%62%-13%40%-22%-4%-4%52%38%9%15%-31%-8%42%36%32%-22%121%18%-29%83%-25%-14%18%-14%49%-9%162%0%21%22%20%-14%60%7%-17%2%-46%104%-37%-4%-16%275%-45%44%-22%-59%-19%-26%-17%14請參閱附注免責聲明02 品類趨勢：面膜品類中國貨品牌強勢崛起資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)、國泰君安證券研究薇諾娜、米蓓爾、璦爾博士等國貨品牌強勢突圍面膜品類，化妝水品類中HBN、肌活、伊膚泉、至本表現(xiàn)優(yōu)異，防曬品類中薇諾娜份額提升顯著。4）面膜：品牌格局分散，2022年CR10僅23.9%。因品類屬性偏向于低購買門檻、低粘性，整體品牌格局變化較大，其中頭部品牌歐萊雅維持強勁，薇諾娜、米蓓爾、璦爾博士、相宜本草、夸迪、伊膚泉等國貨品牌強勢突圍。5）化妝水/爽膚水：品牌格局相對分散，

2022年CR10僅34.3%，其中相對平價的國貨品牌HBN、肌活、伊膚泉、至本等增速較快，高端品牌蘭蔻降幅較大。6）防曬：品牌格局相對集中，2022年CR10達47.5%，前兩名Mistine、安熱沙細分品類市場份額均超8%，但除Mistine、薇諾娜實現(xiàn)高增外，其他頭部品牌大都表現(xiàn)平平，屬于新品牌突圍難度較大的品類。表：2022年重點品類TOP20品牌趨勢面膜 化妝水/爽膚水 防曬排名 品牌 銷售額（億元）

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市場份額品牌 銷售額（億元）

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市場份額品牌 銷售額（億元）

銷售額yoy

市場份額1 歐萊雅 13.122 薇諾娜 7.333 珀萊雅 7.064 自然堂 6.495 科顏氏 6.386 蒂佳婷 5.407 赫羅蘭 3.978 MDB 3.759 米蓓爾 3.4910 璦爾博士 3.3911 敷爾佳 3.3912 相宜本草 3.3913 夸迪 2.9214 苾?nèi)R寶 2.7415 Fan

Beauty 2.6516 歐詩漫 2.4517 伊膚泉 2.3718

JMSOLUTION 2.2919 御泥坊 2.2120 A.H.C 2.2175%5.2%2.9%2.8%2.6%2.5%2.1%1.6%1.5%1.4%1.3%1.3%1.3%1.2%1.1%1.1%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%SK-II 4.43蘭蔻 4.38海藍之謎 4.07雅詩蘭黛 3.57科顏氏 3.31茵芙莎 3.21悅木之源 2.97雅漾 2.76rellet 2.62薇諾娜 2.12HBN 1.90理膚泉 1.60肌活 1.59伊膚泉 1.57澳爾濱 1.38至本 1.31HFP 1.15百雀羚 1.06歐緹麗 0.97Dr.Ci:Labo 0.961%4.5%4.5%4.2%3.7%3.4%3.3%3.0%2.8%2.7%2.2%1.9%1.6%1.6%1.6%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%1.0%Mistine 9.40安熱沙 8.16歐萊雅 4.82薇諾娜 4.80蘭蔻 3.78Cosme

黛珂 3.16SHISEIDO 3.14娜麗絲 2.75高姿 1.70玥之秘 1.65A.H.C 1.48珀萊雅 1.46花西子 1.44ISDIN 1.35艾詩普蕊 1.31unny 1.29皚麗 1.19碧柔 1.17FANCL 0.98美膚寶 0.8471%10.3%8.9%5.3%5.3%4.1%3.5%3.4%3.0%1.9%1.8%1.6%1.6%1.6%1.5%1.4%1.4%1.3%1.3%1.1%0.9%112%-43%-18%34%-9%6%0%2%22%83%-15%7%-8%3%26%--21%-36%14650%-33%1%69%6%2%-42%294%-47%21%69%-16%67%-15%-31%473%52%29%-21%93%-62%20%-7%--38%51%-37%104%-19%-25%-48%-9%-11%-45%-55%-4%39%-23%-29%15請參閱附注免責聲明渠道趨勢：持續(xù)去中心化，直播電商維持高增02線上平臺持續(xù)去中心化，抖快等直播電商尚處紅利期。據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2023年618綜合電商、直播電商GMV同比+5%、+28%，抖音、快手等直播電商通過內(nèi)容觸達-直播成交閉環(huán)優(yōu)化渠道效率迅速崛起，當下仍處于高增狀態(tài)，據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，23年618

期間抖音美妝GMV同比+62%。從平臺屬性看，天貓作為貨架形式電商仍為品牌重地，超頭流量端口重要度持續(xù)提升、同時為豐富選品逐步加大國貨合作范圍；京東外資品牌較為強勢，平臺消費者更看重品牌力；抖音持續(xù)高增，外資大舉布局，HR、LAMER等多外資品牌憑借強品牌力發(fā)力達播，起量明顯，同時韓束、丸美等傳統(tǒng)國貨在抖音憑借出色的運營能力和適配的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（套組為主）、精準觸達用戶實現(xiàn)自播放量；快手目前白牌占比較高、主播心智資料來源：星圖數(shù)據(jù)、飛瓜、快手、國泰君安證券研究表：抖快為增量渠道，國際美妝品牌陸續(xù)入駐抖音形式 美妝格局 特點淘系/天貓貨架23年618中TOP10國貨2，成熟格局、比拼產(chǎn)品力渠道成熟、品牌/標價陣地（站外種草站內(nèi)成交）；超頭仍為重要增量來源，逐步加大國貨合作范圍京東 貨架1，品牌力較為重要客群適合強品牌力品牌變現(xiàn)抖音 內(nèi)容/直播增量、內(nèi)容為王變化較快、站內(nèi)種草23年618TOP10國貨 成交為閉環(huán)；外資以較高品牌力通過2，外資逐步引入 達播迅速收割，同時傳統(tǒng)國貨以套組快手 內(nèi)容/直播

觸達目標客群，自播起量 23年618TOP10國貨9，本土及白牌占比相對高增量、客群偏向下沉市場、信任關(guān)系在于主播15%5%8%9%0%5%10%20%15%

23年618TOP10國貨25%30%02000400060008000全網(wǎng)* 綜合電商 直播電商 新零售 社區(qū)團購GMV（億元）yoy明顯。

圖：23年618直播電商增速顯著好于綜合電商1000028%16請參閱附注免責聲明02 渠道趨勢：展望競爭，短兵相接、產(chǎn)品為王資料來源：天貓、國泰君安證券研究隨國際品牌全面布局抖音，階段性競爭加劇，但參照天貓格局變遷，我們認為產(chǎn)品為第一競爭要素，中長期看新國貨龍頭仍有望維持較好表現(xiàn)。我們將天貓渠道美妝品牌競爭分為4個階段：1.0渠道品牌涌現(xiàn)（2012-2014），2.0本土大牌崛起（2015-2017），3.0海外大牌霸榜（2018-2021H1），4.0新國貨崛起（2021H2-至今）。當下在消費者教育逐漸成熟、功效護膚趨勢帶動品牌趨魅的消費趨勢下，新國貨龍頭以產(chǎn)品驅(qū)動在天貓成熟渠道處于上升期，帶動品牌力提升。我們認為不同于貨架電商邏輯抖音兼具內(nèi)容和渠道功能，玩法更復雜多樣，且國貨龍頭對需求的捕捉和產(chǎn)品差異化能力已較此前大幅提升，因此我們認為從中長期看，產(chǎn)品驅(qū)動品牌升級的頭部國貨仍有望在抖音渠道維持較好表現(xiàn)。表：天貓大促化妝品TOP10品牌變化顯示，新國貨龍頭依托差異化產(chǎn)品突圍排名2012雙112013雙112014雙112015雙112016雙112017雙112018雙112019雙112020雙112021雙112022雙111雅詩蘭黛阿芙阿芙百雀羚百雀羚百雀羚蘭蔻歐萊雅歐萊雅歐萊雅歐萊雅2御泥坊美即美即韓束自然堂自然堂玉蘭油蘭蔻玉蘭油雅詩蘭黛雅詩蘭黛3阿芙御泥坊百雀羚歐萊雅歐萊雅蘭蔻歐萊雅雅詩蘭黛雅詩蘭黛蘭蔻蘭蔻4牛爾歐萊雅歐萊雅玉蘭油蘭蔻雅詩蘭黛雅詩蘭黛玉蘭油蘭蔻后珀萊雅5歐萊雅牛爾御泥坊御泥坊一葉子SK-IISK-IISK-II后資生堂Olay6美即百雀羚自然堂膜法世家美寶蓮玉蘭油百雀羚自然堂資生堂薇諾娜薇諾娜7玉蘭油玉蘭油韓束珀萊雅SK-II歐萊雅自然堂百雀羚SK-II玉蘭油LAMER8相宜本草膜法世家玉蘭油韓后佰草集一葉子HFP后雪花秀海藍之謎SK-II9膜法世家雅詩蘭黛膜法世家佰草集卡姿蘭悅詩風吟薇諾娜完美日記薇諾娜赫蓮娜赫蓮娜10蘭芝相宜本草丸美卡姿蘭美迪惠爾資生堂悅詩風吟薇諾娜修麗可SK-II資生堂階段本土淘品牌主導傳統(tǒng)國貨主導海外大牌主導新國貨崛起02 多品牌趨勢：頭部公司多品牌進程迎來突破公司品牌品牌定位重點產(chǎn)品2021年營收（億元）2022營收（億元）2022增速珀萊雅大眾護膚紅寶石精華、雙抗精華38.2952.6437.46%珀萊雅悅芙媞油皮護膚潔顏蜜、油橄欖面膜0.651.87188.27%彩棠專業(yè)彩妝高光修容盤、妝前乳2.465.72132.04%OFF&RELAX高端洗護溫泉密集滋養(yǎng)發(fā)膜、洗發(fā)水0.211.26509.93%薇諾娜敏感肌護膚特護霜、防曬乳、特護精華~4048.8520~30%貝泰妮薇諾娜寶貝嬰童護膚舒潤霜、高保濕霜大幾千萬1.0150-100%AOXMED高端護膚密集賦活多效精華液-小幾千萬-潤百顏功效護膚屏障次拋、HACE次拋12.2913.8513%華熙生物夸迪中高端護膚戰(zhàn)痘次拋、煥顏次拋9.7913.6840%肌活油皮護膚糙米水、糙米面霜4.358.98106%米蓓爾敏感肌護膚粉水、藍繃帶面膜4.26.0544%福瑞達璦爾博士微生態(tài)護膚潔顏蜜、反重力水乳7.4410.5842%頤蓮大眾護膚保濕噴霧、元氣精華6.467.110%丸美股份丸美大眾護膚小金針次拋、小紅筆眼霜15.9413.98-12%戀火彩妝看不見粉底、看不見粉餅0.662.86332%巨子生物可復美功效護膚（修護）膠原敷料、膠原棒次拋、膠原貼8.9816.1380%可麗金功效護膚（抗衰）大魔王涂抹面膜、嘭嘭次拋5.266.1818%韓束大眾護膚（抗衰）紅蠻腰套盒、聚時光水乳、金剛俠面膜16.3112.67-22%上美股份一葉子純凈美妝水乳套裝、面膜、色修精華、211乳霜8.31 請5.3參閱附注免責聲-明36%

17資料來源：公司公告，紅國色泰小君象安證券研究 母嬰護理安心霜、爽身粉、潤膚露8.716.55 -25%多家上市公司子品牌培育迎來突破，逐步開啟本土美妝集團品牌矩陣發(fā)展邏輯。2022年起在大盤降速的背景下本土龍頭品牌公司在子品牌的培育上反而迎來突破：珀萊雅旗下彩棠、悅芙媞、OR均實現(xiàn)翻倍以上增長，且實現(xiàn)盈利；華熙生物四大品牌矩陣形成；魯商發(fā)展旗下璦爾博士、丸美股份旗下戀火均迎來快速成長，上美集團多品牌架構(gòu)成熟。我們認為頭部公司多品牌進程迎來拐點主要因：1）龍頭資金實力端優(yōu)勢顯著，相反新銳品牌融資遇冷，影響投入進程；2）在多年的主品牌培育過程中逐步摸索出適合品牌孵化的組織架構(gòu)、運營能力；3）供應鏈、渠道、研發(fā)端有更深積累，對子品牌有穩(wěn)定的賦能支撐。表：重點公司核心子品牌矩陣情況18請參閱附注免責聲明02 多品牌趨勢：頭部公司多品牌進程迎來突破資料來源：公司公告，魔鏡數(shù)據(jù)，國泰君安證券研究AOXMED（貝泰妮）科瑞膚（珀萊雅）Insbaha（珀萊雅）詮潤（福瑞達）薇諾娜寶貝（貝泰妮）悅芙媞（珀萊雅）OR（珀萊雅）戀火（丸美）啟初（上海家化）大水滴（水羊）彩棠（珀萊雅）米蓓爾（華熙）肌活（華熙）頤蓮（福瑞達）玉澤（上海家化）可麗金（巨子生物）一葉子（上美）紅色小象（上美）目前華熙生物、珀萊雅多品牌培育進程較為領(lǐng)先，貝泰妮、丸美等也嶄露頭角，未來子品牌有望成為各公司重要貢獻。我們認為化妝品子品牌培育通常經(jīng)歷以下幾個階段：1）0-1孵化期：不確定性較強，通常為投入期不盈利；2）1-5億成長期：品牌孵化的關(guān)鍵時期，這一階段通常增速較快，產(chǎn)品驅(qū)動屬性強，且有望實現(xiàn)盈虧平衡；3）5-10億放大期：品牌逐步出圈放大，走向成熟，這一階段通常伴隨渠道拓展、盈利優(yōu)化；4）10億+成熟期：基本標志著子品牌孵化成功，可依托自身品牌勢能及產(chǎn)品驅(qū)動實現(xiàn)后續(xù)成長。目前上市公司中，華熙生物四大品牌中有兩個營收10億+、兩個5億+，較為領(lǐng)先；珀萊雅旗下彩棠2022年營收5億+，悅芙媞、OR進入1-5億成長期，且盈利均出現(xiàn)拐點，為良好的子品牌發(fā)展信號；貝泰妮旗下薇諾娜寶貝2022年規(guī)模達1億+，且預計為盈利狀態(tài)，趨勢向好；丸美股份旗下戀火2022年營收2億+，且具備較好利潤率。此外魯商發(fā)展、巨子生物、上海家化、上美股份等在早期即注重多品牌發(fā)展，目前均有2個以上的5億+品牌。未來隨行業(yè)發(fā)展成熟，多品牌矩陣搭建的能力將成為各大集團重要競爭力之一。表：重點上市公司子品牌培育進程0-1億 1-5億 5-10億 10億+潤百顏（華熙）夸迪（華熙）璦爾博士（福瑞達）可復美（巨子生物）韓束（上美）19請參閱附注免責聲明20請參閱附注免責聲明重點公司：堅守龍頭，發(fā)掘小而美在當前渠道紅利消退，消費力整體弱修復的環(huán)境下，美妝品類因其低值、高頻、相對必需、且存在悅己屬性，仍具備需求韌性。但競爭格局上，品牌商分化加劇，開始呈現(xiàn)強者恒強的α屬性。重點推薦：主線一：品牌勢能向好，業(yè)績預計高增的珀萊雅、巨子生物、丸美股份。1）珀萊雅：成功通過大單品打造實現(xiàn)銷售高增及品牌力提升，同時前瞻搭建多品牌矩陣，目前大單品+子品牌同步高增，持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，業(yè)績預計維持高增。2）巨子生物：依托重組膠原蛋白新成分紅利，憑借科學背書及線下多年積淀，在電商渠道實現(xiàn)爆發(fā)式增長，且24年醫(yī)美產(chǎn)品上線有望持續(xù)催化。3）丸美股份：于22年完成電商改革，23年開啟高增，同期集中孵化小紅筆、小金針等大單品，有望演繹渠道驅(qū)動-產(chǎn)品驅(qū)動的邏輯，高增確定性較強。主線二：估值較低、存在明顯邊際改善的水羊股份、福瑞達。1）水羊股份：旗下收購的品牌伊菲丹增長提速，同時因其較好的盈利能力，有望貢獻顯著利潤增量，實現(xiàn)盈利、估值雙升。2）福瑞達：近期完成公司更名，同時地產(chǎn)剝離后組織架構(gòu)逐步理順，有望激發(fā)美妝醫(yī)藥板塊積極性，順應國企改革，化妝品、醫(yī)藥等大健康業(yè)務增長有望提速。主線三：業(yè)績及預期筑底，后續(xù)有望迎來拐點的貝泰妮、上海家化、華熙生物、上美股份、拉芳家化、嘉亨家化、青松股份。其中：1）貝泰妮：Q2人事逐步穩(wěn)定，公司運營優(yōu)化，618線上數(shù)據(jù)邊際改善顯著，Q3、Q4低基數(shù)背景下有望逐季提速。2）華熙生物：組織結(jié)構(gòu)調(diào)整落地，23年以來醫(yī)美業(yè)務高增，化妝品預期觸底后有望回升。3）上海家化、上美股份：Q2低基數(shù)下積極捕捉直播電商、抖音渠道紅利，同比增速較快，期待后續(xù)在產(chǎn)品、組織等維度持續(xù)改善。4）嘉亨家化、青松股份等：美妝代工廠近年來均經(jīng)歷擴產(chǎn)，但23Q1訂單整體仍疲軟，Q2起美妝需求逐漸恢復，上游代工廠訂單有望逐步轉(zhuǎn)好，隨著新產(chǎn)能利用率的提升，代工企業(yè)有望迎拐點。資料來源：公司公告，國泰君安證券研究0321請參閱附注免責聲明珀萊雅：大單品、子品牌齊放量，東方“歐萊雅”崛起表：大單品推出后部分經(jīng)營指標變化情況23Q1及618均表現(xiàn)亮眼，業(yè)績預計高增，當前位置估值低位。23Q1公司營收、利潤分別同比+29%、31%；4月公司公告經(jīng)營數(shù)據(jù)，天貓、抖音平臺GMV合計增速超50%。根據(jù)公司戰(zhàn)報，618期間公司主品牌珀萊雅天貓、抖音、京東分別同比+80%+、80%+、70%+；子品牌彩棠、OR、悅芙媞均實現(xiàn)高增，為Q2業(yè)績高增奠定強勁基礎(chǔ)。未來看點一：主品牌持續(xù)高增，下半年推更高價格帶新品。全年主品牌預計可實現(xiàn)20%+增長，23年H1重點聚焦老品放量，4月重磅推出雙抗精華3.0升級版（未提價），下半年計劃推出400-500更高價格帶的新系列產(chǎn)品，有望持續(xù)品牌升級。未來看點二：子品牌彩棠、悅芙媞、OR同步高增，品牌矩陣齊發(fā)力。2022年公司子品牌迎來發(fā)展拐點，目前已搭建包含護膚-彩妝-洗護的品牌矩陣，其中彩棠、悅芙媞、OR22年均實現(xiàn)翻倍以上高增，收入規(guī)模分別達5.7億、1.9億、1.3億，占公司總營收的14%，2023年子品牌營收占比有望提升至20%左右，貢獻重要新增長點。原有產(chǎn)品大單品戰(zhàn)略執(zhí)行后變化幅度毛利率62-64%2022年毛利率提升至69.7%2020-2022年毛利率提升超5pct凈利率12%左右 2022年凈利率提升至13% 凈利率提升1pct客單價2020年天貓旗 2022年天貓旗艦店客單 2020-2022客單價翻倍艦店為140元 價升至280+元 增長復購率天貓官旗復購 2022年天貓官旗復購率率20%左右 提升至35%左右2020-2022整體+15pct資料來源：公司公告，天貓旗艦店，國泰君安證券研究03表：公司品牌和產(chǎn)品矩陣不斷延伸珀萊雅悅芙媞彩棠INSBAHACORRECTORSOFF&RELAX定位大眾護膚專為年輕肌膚定制新國風化妝師專業(yè)彩妝朋克風小眾彩妝高功效型護膚品高端洗護品牌模模估算2022年規(guī) 52.64億1.87億5.72億小幾千萬小幾千萬1.26億2023E規(guī) 60億+3億+約10億小幾千萬小幾千萬2億+產(chǎn)品圖示22請參閱附注免責聲明03 巨子生物：受益重組膠原紅利，化妝品及醫(yī)美接力高增資料來源：公司招股書，魔鏡、飛瓜，國泰君安證券研究。產(chǎn)品適應癥預計醫(yī)療器械注冊證預計取證時間功效性護膚品用于皮膚修護、抗衰老及美白等功能2022-2024年醫(yī)用傷口修復凝膠用于護理手術(shù)后縫合傷口等非慢性創(chuàng)面第二類2022年6月取證皮膚修復用噴劑敷料用于修復創(chuàng)面第二類2022年Q4重組膠原蛋白無菌敷料用于專業(yè)皮膚護理治療后的皮膚護理第二類2023年Q4重組膠原蛋白婦科修復敷料（外用）用于婦產(chǎn)科非慢性創(chuàng)面第二類2023年Q4重組膠原蛋白肛腸凝膠用于痔瘡創(chuàng)面第二類2023年Q4重組膠原蛋白液體制劑用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下肌膚煥活產(chǎn)品（主要針對面部皮膚）第三類2024Q1重組膠原蛋白固體制劑用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下肌膚煥活產(chǎn)品（主要針對面部皺紋，如抬頭紋、魚尾紋）第三類2024Q1重組膠原蛋白凝膠用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下肌膚煥活產(chǎn)品（主要針對中度至重度的頸紋）第三類2025上半年交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下肌膚煥活產(chǎn)品（主要針對中度至重度法令紋）第三類2025上半年看點一：受益成分紅利，明星單品放量帶動護膚業(yè)務線上高增。公司為重組膠原龍頭，借力成分紅利發(fā)力線上拓展，可復美“膠原棒”次拋、可麗金“大膜王”涂抹面膜等單品放量帶動線上快速增長。據(jù)巨子生物公眾號，23年618期間可復美、可麗金線上全渠道GMV同比增長165%+、70%+，品牌勢能向好?？袋c二：醫(yī)美管線儲備中，后續(xù)有望貢獻第二增長曲線。公司依托原料優(yōu)勢持續(xù)拓展管線，目前在研4款醫(yī)美產(chǎn)品，其中針對面部水光及眉間紋產(chǎn)品有望于24年Q1上市。重組膠原具備抗衰、修復等功效，成分認知基礎(chǔ)好，我們看好其在多廠商教育下成為下一熱點產(chǎn)品，公司具備醫(yī)美渠道基礎(chǔ)，產(chǎn)品上市后有望貢獻第二增長曲線。圖：可復美、可麗金GMV維持較快增長（萬元） 圖：巨子生物醫(yī)美管線儲備豐富4000030000200001000002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05可復美（天貓官旗GMV）可復美（抖音GMV）可麗金（天貓官旗GMV）可麗金（抖音GMV）23請參閱附注免責聲明丸美股份：聚焦大單品、線上化轉(zhuǎn)型，拐點臨近看不見粉底液2021年售出超60萬支22年1-2月售出20萬+支看不見粉餅22年爆款新品上市后屢次斷貨看點一：線上轉(zhuǎn)型陣痛后積極求變，2023Q1起拐點向上。2021年公司積極轉(zhuǎn)型電商并捕捉行業(yè)趨勢較早入局抖音、快手直播，但在嘗試初期未對產(chǎn)品進行精細化區(qū)隔，導致各渠道流量出現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢。2022年公司對各渠道特點及產(chǎn)品屬性進行梳理，在主流渠道天貓、抖音注重大單品打造，目前小金針次拋、小紅筆眼霜等大單品已初具影響力，23Q1公司營收增速恢復至25%，且隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化毛利率提升2pct至68.7%。看點二：子品牌戀火多款產(chǎn)品接連爆發(fā)，有望構(gòu)筑新增長極。公司旗下子品牌戀火于21年下半年重塑后漲勢亮眼，22年實現(xiàn)營收2.86億元，同比+332%，且保持良好盈利能力。22大單品看不見粉底液銷量超

100

萬支、收入近1億元；同時新增看不見粉餅、蹭不掉粉底液、看不見氣墊、看不見精油粉餅等多款單品，構(gòu)筑第二增長極。資料來源：公司公告，品牌天貓官旗，國泰君安證券研究03圖：公司毛利率2022年以來大幅改善 圖：子品牌戀火接連推出爆品68.3%

68.3%

68.2%

66.2%

64.0%

68.4%

68.7%80%60%40%20%0%銷售毛利率銷售凈利率20%0%-20%-40%圖：丸美股份23Q1營收恢復較快增長40%24.6%642082020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1營業(yè)總收入同比(%)24請參閱附注免責聲明貝泰妮：23Q2呈現(xiàn)邊際改善，當前價值低估、彈性凸顯內(nèi)部人事、組織落地，Q2經(jīng)營邊際改善。公司內(nèi)部組織及人員調(diào)整已經(jīng)完成，23年4月起線上渠道處于快速恢復階段，618期間天貓渠道GMV預計實現(xiàn)雙位數(shù)穩(wěn)健增長，抖音渠道接近翻倍高增。23Q3、Q4在低基數(shù)背景下有望逐季提速，參考股權(quán)激勵目標，當前對應23、24年估值僅為30x、24x，價值低估，隨銷售改善彈性有望凸顯?？袋c一：主品牌進行產(chǎn)品聚焦，屏障系列有望貢獻增量。主品牌薇諾娜4月在全渠道上新屏障系列，主打敏感肌人群的日常維穩(wěn)需求，與特護霜搭配延長消費者使用薇諾娜產(chǎn)品的周期。同時公司加強渠道運營及營銷投放，4月及618期間線上增速改善。同時公司線下渠道逆勢高增，專柜渠道于23年618期間增長98%，有望推動主品牌23Q2增長提速。看點二：子品牌矩陣搭建，有望厚積薄發(fā)。公司在子品牌定位及商業(yè)模式的選擇上高度契合現(xiàn)有能力，均采用的線下培育-線上放量的發(fā)展模式，目前薇諾娜寶貝已步入1-10的快速發(fā)展階段；AOXMED于22年上市，探索國貨高端化路徑。品牌薇諾娜薇諾娜寶貝BeautyAnswersAOXMED貝芙汀定位敏感肌屏障修護專業(yè)嬰幼兒護理專業(yè)精準術(shù)后修護高奢抗衰專注痘肌科學護膚主要 各類護膚品、彩 乳霜、洗護產(chǎn)品 妝和醫(yī)療器械 產(chǎn)品水、面膜、精華等精華、水 護膚品、食乳等 品等產(chǎn)品圖示資料來源：公司公告，各品牌官網(wǎng)，國泰君安證券研究0322%圖：與同業(yè)公司相比線下渠道逆勢高增 表：公司品牌和產(chǎn)品矩陣不斷延伸48%21%-13%37%-18%60%40%20%0%-20%-40%貝泰妮萊雅珀丸美股份上海-家3%化2022年線上增速-30%2022年線下增速25請參閱附注免責聲明03 華熙生物：醫(yī)美有望高增，關(guān)注護膚業(yè)務邊際改善看點一：醫(yī)美業(yè)務歷經(jīng)兩年調(diào)整，潤致放量有望帶動板塊收入高增。公司醫(yī)美業(yè)務經(jīng)歷2021、2022兩年調(diào)整后理順打法，潤致微交聯(lián)產(chǎn)品主打合規(guī)長效基礎(chǔ)水光，235號等細分規(guī)格構(gòu)建面部分層抗衰解決方案，潤致放量有望帶動醫(yī)療器械板塊實現(xiàn)快速增長，我們預計23Q1公司藥械板塊營收實現(xiàn)40%增長，全年有望維持高增態(tài)勢。看點二：功能性護膚品組織架構(gòu)調(diào)整逐步落地，后續(xù)關(guān)注邊際改善。公司四大品牌逐步成型，2022年起成立中臺加強對品牌端控制，23年四大品牌定位逐步區(qū)隔，圍繞各自定位推出新品，有望加強對外競爭力、減少內(nèi)部重合度。過往超頭直播對公司增長助力較為明顯，后續(xù)公司將加大自主營銷比例，以產(chǎn)品帶動品牌內(nèi)生增長，后續(xù)關(guān)注線上數(shù)據(jù)邊際改善。資料來源：公司公告、天貓，國泰君安證券研究品牌潤百顏夸迪米蓓爾BM肌活2022營收體量（億）13.8513.686.058.98品牌定位皮膚維穩(wěn)修護凍齡抗初老敏感肌油皮護膚核心技術(shù)及成分INFIHA英菲智配玻尿酸5D玻尿酸、CT50皮膚微生態(tài)、pH-電解質(zhì)維穩(wěn)、修復-調(diào)理、強韌-新生技術(shù)等量膚定制的活性成分、靶向傳遞的管控技術(shù)品牌價格帶100-599158-128859-35959-3392023主要新品修光棒次拋抗垮眼霜藍繃帶涂抹面膜2.0多酸凍膜定價379/30支498/20g208/165g169/120g概念/功效抗氧化、修復光損傷抗衰敏肌急救，修復煥亮控油清痘圖：公司四大品牌定位逐步區(qū)隔，圍繞品牌定位推新40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%圖：公司醫(yī)療器械板塊經(jīng)歷調(diào)整后有望快速增長50.0%0246820202021

2022營收（億元）2023Q1yoy26請參閱附注免責聲明03 福瑞達：剝離地產(chǎn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，化妝品板塊厚積薄發(fā)圖：福瑞達化妝品品牌矩陣豐富看點一：擬剝離地產(chǎn)轉(zhuǎn)型大健康業(yè)務，治理結(jié)構(gòu)有望理順。公司公告擬將房地產(chǎn)業(yè)務相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至控股股東魯商集團，10月底前完成交割，地產(chǎn)剝離后有望帶來現(xiàn)金回流，同時公司更名“福瑞達”，未來將聚焦大健康業(yè)務發(fā)展、地產(chǎn)剝離后有望理順組織架構(gòu)和內(nèi)部激勵機制，化妝品等高增長板塊迎來發(fā)展機遇。看點二：多品牌多產(chǎn)品驅(qū)動，研發(fā)基礎(chǔ)深厚下期待產(chǎn)品發(fā)力。23Q1公司化妝品業(yè)務營收同比+13%，其中璦爾博士、頤蓮、其他品牌實現(xiàn)收入2.43、1.71、0.59億元，同比+8%、6%、84%，頤蓮補水噴霧、璦爾博士微晶水等明星單品表現(xiàn)較好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動Q1化妝品毛利率63%同比+1.3pct。璦爾博士、頤蓮618合作超頭李佳琦，面膜、噴霧產(chǎn)品上播，流量端口增加+運營穩(wěn)健下有望持續(xù)較快增長。品牌理念2022營收（億元）主要產(chǎn)品價格區(qū)間（元）璦爾博士肌膚微生態(tài)平衡護理10.6潔顏蜜、益生菌水乳、香蕉面膜、反重力水乳、前導精華、閃充精華68-518頤蓮專注玻尿酸7.1玻尿酸補水噴霧、玻尿酸分體面膜、元氣精華、小黑瓶精華79-496伊帕爾汗定位香氛護膚，深耕高品質(zhì)薰衣草-太空薰衣草修護精華液、薰衣草面膜、薰衣草洗護/沐浴露118-600善顏“一人一方”的高端量膚定制護膚-舒顏多效精華蜜、逆齡緊致水乳套裝、透明質(zhì)酸液態(tài)飲168-1000詮潤弱敏肌修復千萬級別B5修復精華50-239資料來源：天貓、公司公告，國泰君安證券研究5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%圖：公司注重研發(fā)投入、研發(fā)基礎(chǔ)深厚（2022年）7.0%6.0%0.001.002.003.004.005.00貝泰妮 珀萊雅

華熙生物

上海家化

丸美股份

福瑞達研發(fā)費用（億元） 研發(fā)費用率27請參閱附注免責聲明水羊股份：主品牌優(yōu)化升級，子品牌有望貢獻新增長極資料來源：伊菲丹天貓旗艦店，魔鏡數(shù)據(jù)，飛瓜數(shù)據(jù)，國泰君安證券研究2023年公司收購的品牌伊菲丹增長提速，預計全年增速超50%，同時因其較好的盈利能力，有望貢獻顯著利潤增量，隨自有品牌勢能向好、盈利優(yōu)化，公司有望盈利、估值雙升?？袋c一：收購品牌伊菲丹增長加速，有望貢獻業(yè)績增量。公司于2022年7月完成對高端護膚品牌伊菲丹的收購，交易完成后公司積極引入新產(chǎn)品，逐步加大在小紅書、抖音等社媒平臺投放力度，推動品牌增長提速。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，2023年1-4月伊菲丹天貓+抖音平臺GMV合計約1.37億元，同比增長約131%，較2022年增長加速。看點二：公司自有品牌逐步止跌，業(yè)績拐點確立。公司原有自有品牌、代理業(yè)務兩大業(yè)務板塊在經(jīng)過一年多的調(diào)整后逐步走入正規(guī)。主品牌御泥坊完成產(chǎn)品更迭，新品起量有望帶動品牌止跌回升、盈利優(yōu)化。大水滴等子品牌維持高增且已實現(xiàn)盈利，公司利潤彈性有望凸顯。034%50%0%-50%-100%75%100%150%192%

194%200%250%350%300%800070006000500040003000200010000天貓銷售額（萬元）天貓yoy抖音銷售額（萬元）抖音yoy天貓+抖音（萬元）天貓+抖音yoy圖：伊菲丹2023年上半年增長加速 圖：伊菲丹現(xiàn)有兩大核心單品28上海家化：品牌、渠道逐步理順，2022觸底后有望修復資料來源：公司公告、國泰君安證券研究圖：2021年起公司毛利率、費用率均有優(yōu)化看點一：2022年因疊加疫情擾動業(yè)績預計觸底，2023年邊際修復可期。2022年公司受疫情擾動、特渠改革、超頭合作暫停等多重因素影響，業(yè)績預計筑底。至22年底超頭停播、特渠改革等因素已完全消化，且公司品牌、渠道逐步理順，銷售/管理費用持續(xù)優(yōu)化，2023年有望在較輕包袱的狀態(tài)下持續(xù)前行，Q2在上年低基數(shù)、玉澤、佰草集等護膚品牌迎來邊際改善等大背景下，有望迎來拐點。看點二：公司品牌矩陣完善，消費大盤承壓下具備較強韌性。公司為國內(nèi)少有的擁有護膚、個護家清、母嬰等多品類多品牌矩陣的美妝集團，在經(jīng)濟下行背景下更偏剛需的個護家清品類韌性凸顯，22Q3六神品牌高增30%+，23年美容護膚品類呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，中長期看品牌矩陣有望保障經(jīng)營穩(wěn)定性，當前市值絕對價值凸顯。環(huán)節(jié)具體變化內(nèi)容研發(fā)推進品牌-研發(fā)PMO一對一的溝通服務模式，研發(fā)與品牌共背KPI產(chǎn)品 精簡SKU，注重核心新品打造2022年2月份所有電商業(yè)務部門合并成新的在線渠道

渠道部門，明確了四大業(yè)務前臺、四大業(yè)務中臺部門數(shù)字化推進了各方面數(shù)字駕駛艙，將業(yè)務拆解到細分業(yè)務單元并實現(xiàn)可視化表：上海家化對各環(huán)節(jié)進行改革0361.26%64.93%62.79%

61.88%55.89%58.73%57.12%

61.20%4.06%6.01%7.57%

7.33%6.12%8.49%6.64%

11.64%0%20%40%60%80%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023Q1毛利率凈利率銷售費用率 管理費用率請參閱附注免責聲明29請參閱附注免責聲明上美股份：韓束抖音放量、一葉子轉(zhuǎn)型，看好2022觸底后修復資料來源：公司公告、飛瓜、魔鏡，國泰君安證券研究03250%200%150%100%50%0%050001000015000200002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04天貓官旗GMV（萬元）抖音GMV（萬元）合計yoy1316138510897332-50%0%01020 50%2022紅色小象一葉子yoy2020韓束其他品牌紅色小象yoy2021一葉子韓束yoy其他品牌yoy看點一：多品牌國貨龍頭，市場反應靈敏，看好疫后業(yè)績改善。公司品牌矩陣豐富度同業(yè)領(lǐng)先，目前以形成覆蓋護膚、母嬰、洗護三大品類的多品牌矩陣，公司放權(quán)的事業(yè)部架構(gòu)是多品牌管理的核心，充分激勵、內(nèi)外雙模式建立人才梯隊，使得市場反饋較為靈敏、曾多次捕