建發(fā)股份(600153)銷投強勁理性平衡規(guī)模與質(zhì)量的關(guān)系-廣發(fā)證券郭鎮(zhèn),樂加棟,張春娥-20230731

發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值1/25建發(fā)股份(建發(fā)股份(600153.SH)銷投強勁，理性平衡規(guī)模與質(zhì)量的關(guān)系核心觀點：?有流速保障的下沉是規(guī)模與質(zhì)量并進的適當選擇。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，局三四線。品營收度2021A70784463.5%15795 609835.4%2.0320232021A70784463.5%15795 609835.4%2.032023E800995-3.8%565824-7.3%2024E8762879.4%21494 655712.6%2.182025E97294411.0%23873 722710.2%2.40營業(yè)收入(百萬元)增營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)增長率(%)EPS(元/股)7%5062823.0%2.09市盈率(x)市盈率(x)EV/EBITDA(x)5.19%3.05.43.34.79%2.95.53.25.89%3.0數(shù)據(jù)來源：公司財務報表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評級公司評級理價值告日期基本數(shù)據(jù)3-07-31總股本/流通股本(百萬股)總市值/流通市值(百萬元)一年內(nèi)最高/最低(元)85730日日均成交量/成交額(百萬)26.55/262.38相對市場表現(xiàn)36%26%5%-6%07/2209/2211/2201/2303/2305/2307/23 建發(fā)股份滬深300SFCCENoBNN6003639zgfcomggfcomcnSFCCENoBOU62003622hangchunegfcomcn請注意，樂加棟并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。公司深度研究價值價值2/25 8 公司深度研究價值價值3/25表索引 ).....16 公司深度研究價值價值4/25(一)半年度銷售金額新高同比；3年上半年，價齊升的趨H額完成進度63%2,5002,0001,5001,000500020202022%70%60%50%40%30%20%10%0%201420162018H積完成進度55%1,4001,2001,00080060040020002014201620182020202270%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%.0%-20.0%201520162017201820192020202120222023H1銷售面積增速：克而瑞，公司年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司深度研究價值價值5/2580.0%60.0%40.0%80.0%60.0%40.0%20.0% 0.0%-20.0%-40.0%-60.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%Q發(fā)速增速根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年建發(fā)股份全口徑銷售金額在百強房企中位列第名年8年年年年2年H1保利發(fā)展·····················7控股金地集團份8團城控股城控股世茂集團份團9世茂集團控股中國中國團團團產(chǎn)中國世茂集團團團金地集團產(chǎn)金地集團城控股世茂集團························泰禾集團中國金科集團份秀地產(chǎn)團中國金科集團城控股集團泰禾集團份城控股團公司深度研究價值價值6/25團集團集團集團金科集團產(chǎn)························團置地發(fā)集團························份團份產(chǎn)集團························份力地產(chǎn)集團兆業(yè)樂························力地產(chǎn)發(fā)集團························俊發(fā)地產(chǎn)產(chǎn)金輝集團························路勁集團產(chǎn)路勁集團金融街························敏捷集團俊發(fā)地產(chǎn)發(fā)集團發(fā)集團仁恒置地保利置業(yè)金隅集團產(chǎn)路勁集團祥生集團金科集團························發(fā)集團發(fā)集團團························發(fā)集團：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)下半年有強貨源支撐3年上半年銷售進度為2022年全年銷售金額2097億元的63%，相比于2022年同期的39%(2022年上半年/2022年全年)，整體銷售進度提升了23pct，前三。表2：主要企業(yè)上半年銷售進度變化021(億元)022(億元)H1(億元)H度H度H度H進度變動H度變動保利發(fā)展736%709%0%7%1%公司深度研究價值價值7/25份t中國0%t團9%3%9%5%4%秀地產(chǎn)1%t1%t金地集團5%t0%tt建發(fā)展77%8%9%3%城控股3t金融街3%8%集團3%t92tt6：克而瑞，公司營運公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心下半年有強貨源支撐，全年銷售達成目標概率較高。我們認為建發(fā)股份銷售金額在較或為Q3~4的貨源強支撐1,4001,2001,0008006004002000500%400%300%200%100%0%-200%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2線可售貨值未來或聚焦在23Q46005004003002001000536424264238201203176165353599594259 68412300100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q2一線可售貨值(億元)二線可售貨值(億元)三線可售貨值(億元)一二線貨值比重公司深度研究價值價值8/25(一)上半年拿地金額力度位列主流前2根據(jù)中指院信息統(tǒng)計，2023年上半年，建發(fā)股份拿地建面為502萬方，同比增長65%；拿地金額為660億元，同比增長7%，整體拿地金額力度50%，較2022年拿地金額力度水平略增2pct。相比于主流房企的表現(xiàn)，建發(fā)股份2023年年拿地金額規(guī)t表3：建發(fā)股份拿地金額規(guī)模及力度在主流房企中位列第二銷售金額(億元)銷額同比拿地金額(億元)拿地金額力度(%)額拿地yoy23H1.7%7%0%份688%保利發(fā)展5738202986862%秀地產(chǎn)11%團136中國662%1%金地集團78%6%-10%6%8%-10%548%870%-17%%-15%城控股88%0-17%集團%%-18%%05-17%控股2300%10金科股份%00%008%40%0043000股30%0世茂集團1%400居樂集團%00%500公司深度研究價值價值9/25地產(chǎn)%00500本6646備注：拿地金額力度=拿地金額/銷售金額；超額拿地金額力度=企業(yè)拿地金額力度-樣本拿地金額力度1,6001,4001,2001,0008006004002000140%120%100%801,6001,4001,2001,00080060040020000%201220142016201820202022新增土地建面(萬方)拿地建面/銷售建面(右，1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201220142016201820202022140%120%100%80%60%40%20%0%拿地金額(億元)拿地金額/銷售金額(右，%)2017-2021年來，建發(fā)股份投資以廣為主、能級下沉；這個階段建發(fā)股份年拿地城3年上半年，建發(fā)股份拿地城市數(shù)略有增加，由2022年的17城增加至2023年上年的23城，其中有3個城市為年內(nèi)新進入城市(分別為麗水、嘉興、東莞)；相，依然會進行適當?shù)耐卣?，?：建發(fā)股份2023年上半年新進入麗水、嘉興、東莞拿地城市數(shù)(個)67653)111011213432二線(個)333299(個)232349857單城市拿地額(億元)億元).2.6.3.4二線(億元).7.8(億元).5.1：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司深度研究價值價值10/25線整體拿地比重接近50%；長三角三線包含臺州、徐州、嘉興，三城合計拿地金額%，較2022年末提升27pct。十大類區(qū)域表現(xiàn)看，則主要聚焦在東部核心一二線城市，占比約為60%。從結(jié)構(gòu)的拆解看，我們認為建發(fā)股份整體拿地策略整體仍以聚焦為主，聚焦大本營、聚焦長三角等經(jīng)濟核心帶；但聚焦中多了一絲拼搏，在整體投資偏謹慎的行業(yè)背景下，公司對于好城市、好地段不放棄，首次進入了麗水、嘉興、東莞三城。表5：拿地聚焦底部核心一二線市H合計(億元)037一線(億元)00二線(億元)092三線(億元)8占比7%比%長三角(億元)225珠三角(億元)00000環(huán)渤海(億元)90003中部(億元)362西部(億元)407海西(億元)77%2%0%0%珠三角占比%占比%%%%0%%6%5%類區(qū)域8096公司深度研究價值價值11/256.0%9.6%40.0%20.7%51.3%84.3%51.7%6.0%9.6%40.0%20.7%51.3%84.3%51.7%25.6%27.6%29.2%25.0%54.2%35.0%16.7%062西部二線(億元)000000200元)540267261047883002700%%%%：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)有流速保障的下沉是規(guī)模與質(zhì)量并進的適當選擇(1)建發(fā)股份自21年二季度以來，拿地毛利率持續(xù)改善上，2023年上半年，建發(fā)股份所獲取50塊項目中，約有29%的項目到的項目拿地毛利率低于20%，其中拿地毛利率低于20%的項目占比從22年末的25%壓降至23年上半年的17%。另外，從拿地毛利率的指標表現(xiàn)看，自21Q4以來，建的水平，整體拿地質(zhì)量提升較為明顯。比提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21H121H222H21H121H222H123H120%-30%持續(xù)改善30.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2公司深度研究價值價值12/2530%25%20%15%10%5%0%從建發(fā)股份的分線拿地毛利率表現(xiàn)看，三四線城市拿地毛利率明顯高于二線城市拿地毛利率。從12家主要企業(yè)拿地分線毛利率的表現(xiàn)看，同樣呈現(xiàn)出三四線拿地毛利率高于重點城市(重點城市主要是集中供地22城的核心城市)拿地毛利率的表現(xiàn)。t30%25%20%15%10%5%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q235%2021202223H12021得(2)下沉三線城市并非特立獨行，多數(shù)資源布局在東部核心城市三四線拿地金額占比為21%，主要房企在三四線拿地金額占比超過20%的分別為萬表6：主要房企2023年上半年拿地金額城市能級分布保利發(fā)展地口份國團茂團秀地產(chǎn)份金地集團合計6%2%5%2%1%：中指院，公司營運公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心72%，其中東部核心一二線占比60%、東部核心三四線占比12%；結(jié)構(gòu)比例上以東公司深度研究價值價值13/25表7：主要房企2023年上半年拿地金額十大類區(qū)域分布保利發(fā)展地口份國團茂團秀地產(chǎn)份金地集團合計%%%線線線市：中指院，公司營運公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：東部核心城市=東部核心一二線+東部核心三四線分省份表現(xiàn)看，在四省兩市(江蘇、浙江、福建、廣東+北京、上海)中，建發(fā)股份的拿地金額占比為86%，在主要房企中建發(fā)股份四省兩市的拿地金額占比位列前表8：主要房企2023年上半年拿地金額分省分布保利發(fā)展A口份國團茂團秀地產(chǎn)份金地合計%%%公司深度研究價值價值14/25%%%福建%%肅%%疆%：中指院，公司營運公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心占比10%，若按照省份區(qū)域劃分，福建三四線占比10%、江蘇及取18個樣本)，除漳州薌城區(qū)2023P01地塊周邊1KM范圍有11個競品外，其余三，銷售上也會有一定的幫助。公司深度研究價值價值15/25椒江區(qū)心海北地塊2023WR003南城雅園地塊桐鄉(xiāng)振東地塊新羅區(qū)2023拍-6號地塊荔城區(qū)PS拍-2022-18椒江區(qū)心海北地塊2023WR003南城雅園地塊桐鄉(xiāng)振東地塊新羅區(qū)2023拍-6號地塊荔城區(qū)PS拍-2022-18號石獅市2023S-12號地塊城廂區(qū)PS拍-2022-04號地塊荔城區(qū)PS拍-2023-1號地塊三經(jīng)開區(qū)XDG-2023-12號地塊新吳區(qū)XDG-2023-11號地塊塔南林聰路2023P01號地塊蓮都區(qū)2023[24]號地塊2023P02號地塊2023P01號地塊泉山區(qū)2023-3號地塊臺州椒江區(qū)青啤地塊漳州龍文區(qū)2023P02號地塊漳州薌城區(qū)2023P01號地塊100%80%60%40%20%0%120%0%0%建發(fā)保利萬科綠城金茂金地5：建發(fā)股份三線城市項目周邊1KM范圍內(nèi)競品少(競品數(shù)量：個)86420(3)區(qū)域深耕能力提升，在13個四省兩市的城市中市占率提升至2.1%為公司地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的主要貢獻源，而建發(fā)房產(chǎn)的二級業(yè)務主要在建發(fā)國際集團這個市)的表現(xiàn)看：歸首公司深度研究價值價值16/25市規(guī)模在22年下降17%30,00025,00020,00015,00010,0005,00002015201620172018201920202021202250%40%30%20%10%0%-20%：四省兩市：江蘇、浙江、福建、廣東、上海、北京13個城市銷售規(guī)模逆勢增長6%6005004003002001000140%120%100%60050040030020010000%201720182019202020212022建發(fā)國際在13建發(fā)國際在13個四省兩市的銷售規(guī)模(億元)占率不斷提升2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201720182019202020212022(4)福建大本營的產(chǎn)品溢價力高表9：建發(fā)在福建部分城市的項目均價及溢價率表現(xiàn)(價格單位：元/平米)市湖印象、勵歐玖頌西湖、大唐三木印象西湖印象、勵歐玖頌西湖、大唐三木印象西公司深度研究價值價值17/253.00%2.50%2.00%1.50%13.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%、京都壹品苑光城云墅、天悅蓮馨：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心供應鏈業(yè)務上半年預期弱表現(xiàn)建發(fā)股份自成立之初即以貿(mào)易和物流為核心業(yè)務，2006年公司意識到傳統(tǒng)貿(mào)易行業(yè)anceTrading規(guī)劃供應鏈運營解決方案；2020年公司持續(xù)深化“專業(yè)化”經(jīng)營戰(zhàn)略，制定了“四公司已逐步形成上控資源、下控渠道，中間提供物流、金融、信息等增值服務的經(jīng)應鏈運營商。相比于傳統(tǒng)貿(mào)易行業(yè)，供應鏈運營商經(jīng)營更為穩(wěn)健，但盈利來源有所區(qū)分。傳統(tǒng)貿(mào)易商盈利主要依靠價差，貿(mào)易商大多自行采購囤貨，比較少提前鎖定下游訂單或價格，盈利波動和風險敞口較大，業(yè)務的收入和利潤隨著大宗商品價格波動；而供應鏈運營商主要通過對產(chǎn)業(yè)鏈的上下游客戶提供定制化、專業(yè)化的供應鏈服務并據(jù)此收取服務費，利潤率表現(xiàn)穩(wěn)定，風險敞口較小。建發(fā)股份供應鏈業(yè)務凈利率的變化客戶、大資源、大小20年制定“四大專業(yè)集團+五大事業(yè)部”價差+服務費模式并存，服務費模式逐步占大頭06年開始向供應鏈運營商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型0.00%0607080910111213141516171819202122公司深度研究價值價值18/252014Q22014Q320142014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2類業(yè)務單季度收入同比增速與鋼鐵價格指數(shù)季度同比呈現(xiàn)高度相關(guān)性；在現(xiàn)，在鋼材價格指數(shù)同比強勢的階段，供應鏈業(yè)務單季度同比增速具備較強的彈性，從14年一季度至23年一季度的數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，弱勢階段，供應鏈業(yè)務單季度收入20：供應鏈業(yè)務單季度收入同比與鋼鐵價格指數(shù)季度同比高度相關(guān)100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%21：供應鏈業(yè)務單季度收入同比與鋼鐵價格指數(shù)季度同比高度相關(guān)19017015013011090705090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006-062008-022009-102011-062013-022014-102016-062018-022019-102021-06如果以年度角度看，在大宗商品價格指數(shù)走弱的階段，建發(fā)股份供應鏈業(yè)務往往可公司深度研究價值價值19/25。建發(fā)股份具備較強的風控能力、體系化的產(chǎn)業(yè)鏈服務能力、渠道優(yōu)勢及較高的客戶凈利潤較22Q1歸母凈利潤增長5.1%，歸母凈利率較22Q1調(diào)整后歸母凈利率提升0.02pct?？紤]到建發(fā)股份產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)以鋼材等冶金材料為主，而這部分又與經(jīng)濟周期有一定相關(guān)性，上半年鋼材等表現(xiàn)較弱，預期建發(fā)股份供應鏈業(yè)務在上半年的表現(xiàn)或處Q下降11.4%，而公司供應鏈Q較23Q1環(huán)比也會有所下行，按照鋼鐵價格指數(shù)的環(huán)別-15%、+7%；全年供應鏈業(yè)務收入預期為6509億元，同比-7%。速2,5002,0001,5001,000500045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1源：公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心歸母凈利潤及增速8642021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q140%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%公司深度研究價值價值20/25四、盈利預測和投資建議局的供應鏈運營服務商，具備較強的精細化管理，短期雖受經(jīng)濟周期影響有所下土儲豐厚、未結(jié)算資源有較強支撐度。兩者結(jié)合，預計公司未來仍具備較強的成計公司：元、7081億元、7846億元；(2)房地產(chǎn)業(yè)務：預計公司房地產(chǎn)業(yè)務23-25年營收增速分別為+10%、+12%、682億元、1883億元。為8010億元、8763億元、9729億元，增速分別為%、+9.4%、+11.0%；預計公司23-25年歸母凈利潤分別為58.24億元、65.57億元、72.27億元，增速分別為-7.3%、+12.6%、+10.2%。XPB690：盈利拆分位：億元EEE29.49同比(%)供應鏈業(yè)務44994同比(%)產(chǎn)業(yè)務9.14同比(%).7%6537601.97同比(%)%.8%供應鏈業(yè)務同比(%)產(chǎn)業(yè)務212451同比(%)%.60.04公司深度研究價值價值21/25同比(%)供應鏈業(yè)務.14同比(%)%%產(chǎn)業(yè)務38745同比(%)%%).2%.2%供應鏈業(yè)務產(chǎn)業(yè)務%%：公司年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心GR居前四，但PE_TTM為5.55X、PB_LF不到0.8X，整體估值水平較主要公司而言較低，估值性價比較高；同時從股息率的角度看，建發(fā)股份股息率7.1%，股息率較強的吸引力。表11：主要企業(yè)估值、分紅表現(xiàn))母)母)母速母凈比例4-13%貿(mào).91.86.2%份嶼中國.2%秀地產(chǎn)40團.94.82%7.5%40-13%.4%.4%-19%%-167%-172%12-3-19%74.7%金地集團建發(fā)展-191%0-金融街84城控股03公司深度研究價值價值22/254.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0廈門信達五礦發(fā)展浙商中拓遠大控股廈門象嶼中儲股份廈門國貿(mào)物產(chǎn)中大建發(fā)股份五、風險提示(一)供應鏈業(yè)務風險(二)房地產(chǎn)銷售不及預期或政策調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)周期性波動較大，具有明顯的需求推動與政策導向特點，政策及市場波(三)海外投資風險供應鏈業(yè)務的開展不確定性增加。公司深度研究價值價值23/2521A21A22A23E24E21A22A23E24E21A22A23E24E25E及預付存貨程款及預收債券歸屬母公司股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益68368578257681306250,45923699152203,042,160465,541863152447423124501,25923,4751735458