信德新材-市場前景及投資研究報告：負(fù)極包覆材料領(lǐng)先

證券研究報告化工行業(yè)2022年08月10日信德新材（A20737）深度報告：負(fù)極包覆材料領(lǐng)先企業(yè)1核心提要◆

公司是負(fù)極包覆材料行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)公司自2010年以來深耕負(fù)極包覆材料行業(yè)，當(dāng)前擁有負(fù)極包覆材料核定產(chǎn)能

2萬噸/年，碳纖維可紡瀝青核定產(chǎn)能

5000噸/年。公司當(dāng)前已獲得同意創(chuàng)業(yè)板上市批復(fù)，在新能源轉(zhuǎn)型背景下，隨著新增3萬噸/年的產(chǎn)能投產(chǎn)，公司盈利能力將持續(xù)提升。2022年一季度，公司預(yù)計實現(xiàn)營收1.48~1.58億元，歸母凈利潤2800~3100萬元。我們預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)營收6.82、8.40、9.83億元，凈利潤1.58、2.05、2.71億元?！?/p>

負(fù)極包覆材料行業(yè)：高成長賽道負(fù)極包覆材料是一種可紡瀝青，可以包覆于負(fù)極石墨顆粒表面，提升負(fù)極材料的首充效率，并改善其循環(huán)性能及倍率性能。負(fù)極包覆材料添加量約5%-15%，在負(fù)極材料中的成本占比不到5%。據(jù)我們測算，2025年，負(fù)極包覆材料行業(yè)市場空間約52.3億元，是一個小而美賽道：1）批量穩(wěn)定產(chǎn)出高質(zhì)量產(chǎn)品具備較高的技術(shù)壁壘；2）新能源汽車驅(qū)動下，行業(yè)成長性好，據(jù)測算，2021~2025年，行業(yè)4年復(fù)合增速可達(dá)35%；3）盈利能力強，根據(jù)信德新材招股說明書，公司負(fù)極包覆材料歷史毛利率在45%以上?！?/p>

募資擴(kuò)產(chǎn)市占率加速提升，延伸上游進(jìn)一步降本增效由于碳纖維可紡瀝青和負(fù)極包覆材料產(chǎn)能可等量轉(zhuǎn)換，公司當(dāng)前實際擁有負(fù)極包覆材料產(chǎn)能2.5萬噸/年，2020年市占率達(dá)27%~39%，二梯隊的大連明強、遼寧潤興、遼寧奧義達(dá)產(chǎn)能均僅為0.5萬噸/年，公司規(guī)模效應(yīng)顯著。隨著3萬噸/年新增產(chǎn)能投放，公司市占率將加速提升。下游負(fù)極材料前四大廠商均為公司的主要客戶，隨著負(fù)極材料廠商的積極擴(kuò)產(chǎn)，公司將持續(xù)產(chǎn)銷兩旺。公司新增產(chǎn)能向上游乙烯焦油延伸，在增強公司對原料掌控力的同時，可以提高負(fù)極包覆材料的均一性及產(chǎn)品得率，進(jìn)一步降本增效。公司還前瞻性布局硅碳負(fù)極包覆，研發(fā)AS-G表面束縛材料，目前已處于中試階段?！?/p>

拓展下游瀝青基碳纖維，打造行業(yè)領(lǐng)先的碳基新型材料供應(yīng)商碳纖維性能優(yōu)異，用途廣泛，2021年，無論是進(jìn)口還是國產(chǎn)，均呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。瀝青基碳纖維市場份額占比約8%，其中，通用級瀝青基碳纖維的生產(chǎn)壁壘相對較低，但仍未實現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化。隨著大連信德新材料的投建，公司將致力于以碳纖維可紡瀝青作為原料，研發(fā)、生產(chǎn)并銷售瀝青基碳纖維，爭取實現(xiàn)瀝青基碳纖維的。同時，公司還自主研發(fā)與外部合作共進(jìn)，開展了XD-800可紡中間相瀝青、超級電容器電極材料等應(yīng)用研發(fā)，致力于將公司打造成為行業(yè)領(lǐng)先、品類豐富的碳基新型材料供應(yīng)商。2公司業(yè)績打開成長空間圖表：公司主要產(chǎn)品營收貢獻(xiàn)拆分項目202125000227332022E2023E2024E產(chǎn)能（噸/年）400003417014542496.8938.09%5539550004442114106626.5839.37%5553550005500013682752.5343.74%5985銷售數(shù)量（噸）平均售價（元/噸，不含稅）

14542負(fù)極包覆材料

銷售收入（百萬元）330.5846.17%6714毛利率單噸毛利（元/噸）毛利(百萬元）152.6235000349962720189.2857400417942856246.6879800543322714329.1979800672722442產(chǎn)能（噸/年）銷售數(shù)量（噸）平均售價（元/噸，不含稅）橡膠增塑劑

銷售收入（百萬元）95.20119.3841.24%1178147.4340.00%1085164.2936.67%895毛利率43.91%1194單噸毛利（元/噸）毛利(百萬元）41.8066.0560.987.68%5.0749.2358.9760.24銷售收入（百萬元）銷售成本（百萬元）毛利(百萬元）66.0566.0566.0560.987.68%5.0760.9860.98裂解萘餾分7.68%5.077.68%5.07毛利率銷售收入(百萬元）銷售成本（百萬元）毛利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）491.98292.34199.64137.68682.42438.75243.68157.77840.16529.34310.82205.05982.98588.38394.60270.85合計資料：公司公告，國海證券研究所3目錄◆

公司是負(fù)極包覆材料行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)◆

負(fù)極包覆材料募資擴(kuò)產(chǎn)，市占率加速提升，延伸上游進(jìn)一步降本增效◆

拓展下游瀝青基碳纖維，打造行業(yè)領(lǐng)先的碳基新型材料供應(yīng)商◆

風(fēng)險提示41.1信德新材是國內(nèi)負(fù)極包覆材料領(lǐng)先企業(yè)?

遼寧信德新材料科技股份有限公司主要從事負(fù)極包覆材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產(chǎn)領(lǐng)域拓展。公司在負(fù)極包覆材料行業(yè)的銷量國內(nèi)領(lǐng)先，產(chǎn)品覆蓋下游主流負(fù)極廠商，2020年市占率達(dá)27%~39%。公司積極開展產(chǎn)學(xué)研合作，緊跟下游客戶新型負(fù)極材料的開發(fā)進(jìn)程，目前已成立遼寧省省級企業(yè)中心及遼寧石油化工大學(xué)兩大產(chǎn)學(xué)研基地，并與多家科研院所及高校建立長期技術(shù)合作關(guān)系。當(dāng)前，公司擁有負(fù)極包覆材料產(chǎn)能2.5萬噸/年，并計劃緊抓新能源發(fā)展趨勢，進(jìn)一步募資擴(kuò)產(chǎn)3萬噸/年。圖表：公司歷史發(fā)展沿革資料：公司公告，國海證券研究所51.1公司積極向產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展?

公司主營產(chǎn)品為負(fù)極包覆材料和碳纖維可紡瀝青，二者的工藝流程相近，區(qū)別僅在于工藝參數(shù)和原料配比的調(diào)整，其中，碳纖維可紡瀝青也可等量轉(zhuǎn)化為負(fù)極包覆材料的生產(chǎn)能力。公司積極向產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展，負(fù)極包覆材料上游為古馬隆樹脂，在大連信德碳材項目投產(chǎn)后，公司可將原料端向上游延伸至更為易得的大宗商品乙烯焦油；另一個全資子公司大連信德新材料建設(shè)完成后，則可將碳纖維可紡瀝青向下延伸至瀝青基碳纖維。圖表：炭黑生產(chǎn)綠色循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈資料：公司公告，國海證券研究所61.2公司業(yè)績高速成長，負(fù)極包覆材料貢獻(xiàn)主要營收?

在下游鋰電池負(fù)極旺盛需求的拉動下，公司負(fù)極包覆材料產(chǎn)銷兩旺，隨著奧晟隆2.5萬噸/年的產(chǎn)能投放，2019年至今，公司業(yè)績維持高速增長。2021年，公司另一主營產(chǎn)品橡膠增塑劑在全球石油價格上漲的支撐下，亦實現(xiàn)較高增幅，2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.92億元，同比+80.88%。2022Q1預(yù)計實現(xiàn)營收1.48~1.58億元，同比+48.81%~+58.86%。?

從構(gòu)成看，2017~2020年，負(fù)極包覆材料和橡膠增塑劑分別約貢獻(xiàn)營收的80%及20%。2021年6月起，對于原第一大供應(yīng)商盤錦富添，公司由直接采購古馬隆樹脂改為向其提供乙烯焦油，委托加工，產(chǎn)品古馬隆樹脂用于生產(chǎn)，副產(chǎn)品裂解耐餾分自行對外銷售。2021年，負(fù)極包覆材料、橡膠增塑劑、裂解耐餾分分別實現(xiàn)營收3.31、0.95、0.66億元，占比67.21%、19.36%、13.43%。圖表：2017-2021年，公司營業(yè)收入及增速圖表：

2017-2021年，公司營業(yè)收入構(gòu)成資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所71.2

主營產(chǎn)品負(fù)極包覆材料歷史毛利率45%以上?

毛利潤方面，負(fù)極包覆材料貢獻(xiàn)公司主要利潤，2021年，負(fù)極包覆材料、橡膠增塑劑、裂解耐餾分分別實現(xiàn)毛利潤1.53、0.42和0.05億元，分別占比76.51%、20.95%、2.54%。?

公司主營產(chǎn)品負(fù)極包覆材料及橡膠增塑劑的毛利率均較高，維持在40%以上。2021年，原材料古馬隆樹脂受原油價格上漲及市場供需緊張影響，單位采購成本上漲21%，致負(fù)極包覆材料毛利率較上年度下降8.85pct，為46.17%。橡膠增塑劑2021

年毛利率上升了

3.66%至43.91%，主要系其單位價格上升

24.41%而單位成本僅上升

16.81%共同作用所致。圖表：2017~2021年，公司毛利潤構(gòu)成圖表：2017~2021年，公司各產(chǎn)品毛利率資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所81.2

2021年，公司歸母凈利潤同比增長59.87%?

近三年，公司歸母凈利潤維持較高增速，2021年，主營產(chǎn)品負(fù)極包覆材料和橡膠增塑劑均產(chǎn)銷兩旺，公司實現(xiàn)凈利潤1.38億元，同比+59.87%。2022年一季度，公司預(yù)計實現(xiàn)凈利潤2800~3100萬元，同比-9.25%~-18.03%。主要系：一方面，在國際油價快速上漲的背景下，公司的原材料乙烯焦油和古馬隆樹脂單價大幅上漲超50%，另一方，一季度公司分別新增研發(fā)費用和募投項目投入導(dǎo)致的財務(wù)費用330、140萬元。圖表：2017~2021年，公司歸母凈利潤資料：

wind，國海證券研究所91.2公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，期間費率優(yōu)化圖表：公司凈利率維持較高水平圖表：公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所圖表：公司期間費率呈下降趨勢圖表：公司流動比率與速動比率資料：wind，國海證券研究所資料：wind，國海證券研究所注：2018、19年管理費率較高系支付員工持股計劃股份所致101.3公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，員工持股助力發(fā)展?

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，實際控制人為尹洪濤、尹士宇父子。截至2022年4月8日，尹洪濤先生直接持有信德新材

37.23%的股份，并通過信德企管擁有公司

8.85%的投票權(quán)，合計擁有公司

46.08%的投票權(quán)；尹士宇先生直接持有公司32.17%的股份。二者合計直接持公司

69.40%的股份，及78.25%的投票權(quán)，較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)利于公司重大決策的實施及長遠(yuǎn)發(fā)展。?

2018年9月，公司成立員工持股平臺信德企管，其合伙人均為信德新材員工，持有信德新材8.85%的股權(quán)，普通合伙人為尹洪濤先生。通過員工持股，公司增強了核心技術(shù)人員的穩(wěn)定性及其與公司發(fā)展目標(biāo)的一致性。圖表：截至2022年4月8日，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料：公司公告，國海證券研究所11目錄◆

公司是負(fù)極包覆材料行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)◆

負(fù)極包覆材料募資擴(kuò)產(chǎn)，市占率加速提升，延伸上游進(jìn)一步降本增效◆

拓展下游瀝青基碳纖維，打造行業(yè)領(lǐng)先的碳基新型材料供應(yīng)商◆

風(fēng)險提示122.1石墨是主要的鋰離子電池負(fù)極材料?

鋰電池主要由正極、負(fù)極、隔膜和電解液構(gòu)成，其本質(zhì)是一種“濃差電池”。以負(fù)極為石墨，正極為LiCoO2的鋰離子電池為例，充電過程中，正極發(fā)生氧化反應(yīng)，即富鋰態(tài)的LiCO2中的鋰離子脫出，嵌入到層狀結(jié)構(gòu)的石墨負(fù)極。同時，外電路中電子從正極傳輸?shù)截?fù)極，以達(dá)到電荷平衡。經(jīng)過一個充電過程，

LiCO2由富鋰態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)樨氫噾B(tài)，石墨負(fù)極則由貧鋰態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)楦讳噾B(tài)。放電過程則反之。?

目前，負(fù)極材料以石墨為主，據(jù)GGII，2021年市占率約98%。石墨是一種層狀晶體，是由無數(shù)個石墨片層在范德華力的作用下堆疊在一起形成，因石墨片層間的范德華力較弱，鋰離子比較容易嵌入石墨層間形成不同階的鋰-石墨層間化合物。石墨層間嵌入的鋰離子帶正電荷，由于離子間的排斥作用，鋰離子并不能無限嵌入，而是排列在石墨層相間的位置上，另一種可能是嵌入到石墨層堆疊產(chǎn)生的缺陷中。圖表：鋰電池構(gòu)成圖表：石墨的表面結(jié)構(gòu)資料：《Important

rolesifgraphene

edges

in

carbon-資料：《瀝青包覆人造石墨用作鋰離子電池負(fù)極材料的研究》based

energy

storage

devices》，國海證券研究所132.1石墨負(fù)極材料易形成SEI膜，且易剝離，對電池性能產(chǎn)生不利影響?

鋰離子電池在首次充放電過程中，電極材料與電解液在固液相界面上發(fā)生反應(yīng)，會形成一層鈍化層，覆蓋于電極材料表面。該鈍化層是一種界面層，是電子絕緣體卻是Li+的優(yōu)良導(dǎo)體，Li+可以自由地通過該鈍化層嵌入或脫出，因此被稱為“固體電解質(zhì)界面膜”(

solidelectrolyte

interface)簡稱SEI膜。SEI膜在形成過程中會消耗富鋰材料中的鋰離子，且其形成不可逆，因此會降低電極材料的首次充放電效率。?

石墨作為鋰電池負(fù)極的另一個缺點是石墨層剝離，一方面，鋰離子與溶劑會共嵌入石墨層間，溶劑發(fā)生還原反應(yīng)產(chǎn)生的氣體會將石墨層剝離；另一方面，由于石墨層間距小于石墨層間化合物間距，充放電循環(huán)過程中不斷地嵌入和脫離也會造成石墨層剝離。石墨層的剝離會導(dǎo)致SEI膜的不斷破壞和生成，不斷增厚的SEI膜會導(dǎo)致石墨電極的不可逆容量增大，循環(huán)性能和倍率性能減弱。圖表：SEI膜示意圖資料：《高效納米儲能材料與器件的基礎(chǔ)研究》142.1瀝青包覆可以提升首充效率、改善循環(huán)性能及倍率性能?

單顆石墨呈現(xiàn)不規(guī)則的顆粒狀，且具有層狀斷面和不規(guī)則的凹陷位置，經(jīng)過瀝青包覆后，石墨層狀斷面消失，變?yōu)楸容^光滑規(guī)則的球形，同時粒徑分布更加均一。包覆層的存在可以避免石墨表面與電解液的直接接觸，既能避免鋰離子與溶劑的共嵌入，抑制電解液分解，又能增加電池容量，改善循環(huán)性能。研究表明，碳包覆后，與石墨相比，首次效率可由90%提高至95%。?

另一方面，石墨晶體中的石墨片層為有序排列，呈各向異性，而瀝青中的碳原子層是無序排列的，由于各向同性，其與電解液的相容性更好，疊加較大的層間距，更加利于鋰離子的快速脫嵌，提高倍率性能。以不同倍率下可逆容量與0.1C下可逆容量比來衡量，當(dāng)倍率低于2C時，包覆后不同倍率下的容量明顯提升，且包覆量低于8

mass%時，改善更為明顯。因此，鋰電池負(fù)極包覆材料是大多數(shù)鋰電池負(fù)極材料

生產(chǎn)廠家的重要原材料，其質(zhì)量大約占鋰電池負(fù)極材料的

5%-15%（質(zhì)量占比數(shù)據(jù)根據(jù)每個下游客戶的工藝不同，生產(chǎn)的產(chǎn)品類型不同，略微有所不同）。圖表：石墨和包覆石墨的掃描電鏡微觀表征圖表：不同包覆量碳包覆石墨的倍率性能倍率性能（%）包覆比例0.1C容量（mass

%)（mAh/g）C0.5C/C0.1C

C0.5C/C0.2C

C0.5C/C0.3C

C0.5C/C0.4C02320.7358.3371.2351.2335.0339.667.681.985.783.179.580.040.953.565.953.058.156.120.924.835.224.827.128.76.99.4510.210.09.98111412.3資料究所：《鋰離子電池球形石墨負(fù)極材料倍率性能研究》，國海證券研資料：《水性溶瀝青改性石墨界面增強電極材料活性的研究》注：（a)-(c)是人造石墨，（e)-(g)是包覆石墨，放大倍數(shù)依次為1000、5000、30000倍152.2全球鋰電池出貨量快速提升?

隨著全球能源轉(zhuǎn)型加速，鋰電池出貨量持續(xù)高速增長，據(jù)EV

Tank

，2021年，全球鋰電池出貨量為562.4GWh，同比大幅增長91.0%，2016至2021年復(fù)合增速達(dá)35%。從構(gòu)成看，在新能源車銷量拉動下，動力電池出貨量最大且增速最高，2021年，全球動力電池，儲能電池及小型電池出貨量分別為371.0GWh、

66.3GWh、

125.1GWh，同比分別+134.7%、+132.6%、+16.1%。?

據(jù)GGII預(yù)測，2022年全球新能源汽車產(chǎn)量有望達(dá)到850萬輛，對應(yīng)動力電池需求超650GWh；2025年，全球動力電池出貨量將達(dá)1550GWh，2030年有望達(dá)3000GWh，年均復(fù)合增速近35%，為鋰電池及其上游負(fù)極材料帶來持續(xù)且廣闊的成長空間。圖表：全球鋰電池出貨量快速提升資料：

EVTank

，國海證券研究所162.2新能源汽車驅(qū)動下，我國動力電池出貨量快速增長?

2014年以來，中國一直是全球最大的鋰離子電池生產(chǎn)和制造國家。在雙碳背景下，2021年，新能源車銷量大幅增長165%，達(dá)351萬輛，且滲透率亦不斷提升，2022年上半年增至21.5%。隨著消費者購買習(xí)慣的養(yǎng)成，新能源車銷量有望維持快速增長。?

在新能源汽車的驅(qū)動下，2021年，我國動力鋰電池出貨量大幅提升183%達(dá)226GWh，根據(jù)GGII，2022年動力鋰電池出貨量將維持高增，預(yù)測達(dá)450GWh，對負(fù)極包覆材料需求形成有效支撐。圖表：我國新能源汽車和滲透率加速提升圖表：

2016-2022年中國動力鋰電池出貨量及預(yù)測資料：中國汽車工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所資料：GGII，國海證券研究所172.2我國負(fù)極材料產(chǎn)量占全球92%，生產(chǎn)企業(yè)集中且積極擴(kuò)產(chǎn)?

據(jù)鑫欏資訊，2021年，全球負(fù)極材料產(chǎn)量為87.88萬噸，同比+63%，其中，我國生產(chǎn)負(fù)極材料81.09萬噸，同比+76%，在全球市占率由85%進(jìn)一步提升至92%。?

我國負(fù)極材料企業(yè)集中度較高，據(jù)鑫欏資訊，

2021年CR7

高達(dá)78%，其中，公司A、杉杉、紫宸、凱金年度出貨量均突破8萬噸。在旺盛需求的驅(qū)動下，企業(yè)積極擴(kuò)充，據(jù)GGII不完全統(tǒng)計，2022年上半年，負(fù)極材料開工項目已達(dá)16個，合計達(dá)227.6萬噸。圖表：2021年，我國負(fù)極材料產(chǎn)量占全球92%圖表：

2021年，我國負(fù)極材料出貨量CR7達(dá)78%資料：ICC鑫欏資訊，國海證券研究所資料：ICC鑫欏資訊，國海證券研究所182.2負(fù)極材料出貨量持續(xù)高增?

2021年，我國負(fù)極材料出貨量達(dá)72萬噸，同比+97%，近五年復(fù)合增速達(dá)44%。根據(jù)GGII預(yù)測，2025年負(fù)極材料出貨量將增至145萬噸。?

經(jīng)過多年的發(fā)展和技術(shù)的進(jìn)步，負(fù)極材料已經(jīng)從單一的人造石墨發(fā)展到了以天然石墨、人造石墨為主，中間相碳微球、軟碳/硬碳、硅碳合金等多種負(fù)極材料共存的局面。據(jù)GGII，2021年，人造石墨、天然石墨和硅基負(fù)極出貨量分別為60.5、10.1、1.1萬噸，分別占比84%、14%和2%?；诔杀九c性能的綜合考慮，人造石墨因循環(huán)性能好、安全性能相對占優(yōu)，在動力電池市場得到廣泛應(yīng)用；而天然石墨性價比較高，容量、低溫等性能較好，主要應(yīng)用在消費電子電池市場和動力電池市場。圖表：2015~2025年，我國負(fù)極材料出貨量及預(yù)測圖表：幾種鋰電池負(fù)極材料性能對比比容量（mAh/g）循環(huán)壽命（次）負(fù)極材料細(xì)分首次效率安全性

快充特性天然石墨人造石墨340-370310-36090%93%94%30%99%60%60%10001000100010一般一般一般一般最高差一般一般一般差碳系負(fù)極鈦酸鋰中間相碳微球

300-340石墨烯鈦酸鋰硅400-600165-17080030000200最好差合金系負(fù)極錫600200差差資料：GGII，國海證券研究所資料：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國海證券研究所192.22021~2025年，負(fù)極包覆材料復(fù)合增速可達(dá)35%?

根據(jù)公司招股說明書，人造石墨與天然石墨分別取負(fù)極包覆材料添加量11.88%和10.21%，并考慮11%的損耗率，預(yù)計2022年，全球負(fù)極包覆材料需求約14.0萬噸，至2025年可達(dá)32.7萬噸，2021~2025年，4年復(fù)合增速為35%。按照1.6萬元/噸的市場價測算，對應(yīng)市場空間約52.3億元。圖表：2021~2025年全球負(fù)極包覆材料需求預(yù)測2021年E574389210180842022年E8205572023年E10997392024年E19041179662鋰電池裝機量（GWh）動力動力：國內(nèi)動力：海外307409527250330420517消費9195100105儲能66119191306489其他345274100131裝機-產(chǎn)量調(diào)整（備貨系數(shù)）鋰電池產(chǎn)量（GWh）負(fù)極需求量（萬噸）人造石墨占比人造石墨需求量（萬噸）負(fù)極包覆材料需求量（萬噸）天然石墨占比天然石墨需求量（萬噸）負(fù)極包覆材料需求量（萬噸）負(fù)極包覆材料需求總量（萬噸）yoy1.20688761.209841081.2013191451.2017431921.20228425185%6485%9286%12588%16890%2268.512.115%16.21.816.514%20.32.322.113%24.02.729.810%25.12.815%11.41.39.814.043%22.418.834%30.024.832%39.732.732%52.3市場空間（億元）15.6資料：GGII，公司公告，國海證券研究所202.2負(fù)極廠商向上游負(fù)極包覆材料延伸動力弱?

根據(jù)翔豐華及信德新材的招股說明書，以人造石墨負(fù)極為例，原材料成本、石墨化委外加工成本及其他成本分別約占比30%、60%、10%，其中，負(fù)極包覆材料約占原材料成本的10%，即總成本的3%左右，占比較小，產(chǎn)商缺乏向上游延伸動力。另一方面，負(fù)極包覆材料為化工反應(yīng)過程，主要位于化工園區(qū)，而負(fù)極材料廠商大多位于石墨產(chǎn)業(yè)園區(qū)，如向上延伸存在行政審批障礙，因此，當(dāng)前并無負(fù)極生產(chǎn)廠商向上游進(jìn)行延伸產(chǎn)能。圖表：人造石墨負(fù)極成本構(gòu)成資料：信德新材招股說明書，翔豐華招股說明書，國海證券研究所212.3緊抓行業(yè)趨勢積極擴(kuò)產(chǎn)，市占率有望進(jìn)一步提升?

負(fù)極包覆材料行業(yè)屬于電池產(chǎn)業(yè)鏈中上游比較細(xì)分的行業(yè)，目前行業(yè)參與者較少，主要為信德新材、大連明強、德國呂特格、遼寧奧億達(dá)、新疆中碳、

遼寧潤興、遼寧鴻宇。公司為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，據(jù)招股說明書，2020

年市場占有率在

27%-39%之間。競爭對連明強、遼寧潤興，遼寧奧億達(dá)產(chǎn)能均為0.5萬噸/年，而當(dāng)前公司擁有負(fù)極包覆材料產(chǎn)能2.5萬噸/年，并計劃擴(kuò)產(chǎn)3萬噸/年，是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多可以提供足量、穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的廠家，議價能力較強，規(guī)模效應(yīng)顯著。隨著新增產(chǎn)能投產(chǎn)，公司市占率將進(jìn)一步提升。?

在下游鋰電出貨高速增長的背景下，公司開工率基本維持100%以上高位，同時積極擴(kuò)產(chǎn)。在下游負(fù)極材料亦積極擴(kuò)產(chǎn)的背景下，公司產(chǎn)銷規(guī)模有望持續(xù)增長。2021年，公司生產(chǎn)并銷售負(fù)極包覆材料2.44和2.27萬噸，同比+62.84%、40.32%。圖表：公司產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先（萬噸/年）圖表：2017~2021年，公司開工率維持高位，產(chǎn)銷量持續(xù)增長資料：公司招股說明書，國海證券研究所資料：公司招股說明書，國海證券研究所222.3高溫負(fù)極包覆材料銷售占比提升?

公司負(fù)極包覆材料產(chǎn)品按照軟化點和結(jié)焦值為主要指標(biāo)，可分為低溫、中溫、中高溫和高溫負(fù)極包覆材料四種。材料的軟化點越高，對應(yīng)的結(jié)焦值越高，雜質(zhì)含量少，進(jìn)而包覆效果更好，且負(fù)極材料的倍率性能越佳，相應(yīng)產(chǎn)品的附加值也越高。2021年高溫負(fù)極包覆材料的銷售均價為16171元/噸，高于低溫負(fù)極包覆材料。?

下游負(fù)極廠商可根據(jù)所需產(chǎn)品型號進(jìn)行采購，同時，公司亦可根據(jù)客戶產(chǎn)品設(shè)計要求對參數(shù)進(jìn)行調(diào)整，按需定制。因性能更加優(yōu)異，公司銷售的產(chǎn)品中，高溫負(fù)極包覆材料的銷售金額及銷售數(shù)量占比均呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，2021年，高溫負(fù)極包覆材料銷售金額占比為51%，較2020年提高4個百分點。圖表：公司負(fù)極包覆材料產(chǎn)品分類圖表：高溫負(fù)極包覆材料的銷售金額占比呈上升趨勢軟化點結(jié)焦值2021年銷售均價元/噸規(guī)格℃%低溫負(fù)極包覆材料中溫負(fù)極包覆材料中高溫負(fù)極包覆材料高溫負(fù)極包覆材料[110,170)[170,220)[220,270)[270,280)25-49.950.0-63.063.1-73.974.0-80.012011126701456816171資料：公司招股說明書，國海證券研究所資料：公司招股說明書，國海證券研究所232.3公司是前四大負(fù)極材料廠商的主要供應(yīng)商，具備先發(fā)優(yōu)勢和認(rèn)證壁壘?

鋰電池負(fù)極行業(yè)呈“四大多小”的競爭格局，其中前四大廠

商依次為公司A、杉杉股份、江西紫宸和凱金能源。公司自2011年起便與以上前四大廠商陸續(xù)建立了合格供應(yīng)商制度，是其負(fù)極包覆材料的主要供應(yīng)商，并在其中兩家的供應(yīng)量超過

50%。?

下游負(fù)極生產(chǎn)商對原材料供應(yīng)商的認(rèn)證周期為6到12個月，且對其產(chǎn)能規(guī)模、供應(yīng)保證能力及批次穩(wěn)定性具有較高的要求。公司與領(lǐng)先負(fù)極材料生產(chǎn)商的合作歷史長達(dá)5~10年，已建立起良好的口碑和粘性，考慮到負(fù)極包覆材料僅占負(fù)極生產(chǎn)成本的3%左右，公司已構(gòu)筑起明顯的先發(fā)優(yōu)勢和認(rèn)證壁壘。圖表：公司是下游負(fù)極材料市場前四大生產(chǎn)商的主要供應(yīng)商2021年負(fù)極出貨量及市占率是否建立合格供應(yīng)商制度2021年毛利貢獻(xiàn)序號主要客戶主要銷售產(chǎn)品合作歷史占比負(fù)極包覆材料/橡膠增塑劑12江西紫宸杉杉股份9.7萬噸，12%10.1萬噸，12%是是2013年至今2012年至今34.25%11.90%負(fù)極包覆材料/橡膠增塑劑3公司A16.6萬噸，21%

負(fù)極包覆材料負(fù)極包覆材料/是2016年至今12.92%45凱金能源山東華邑11%是否2011年至今2021年開始5.07%1.17%65.31%橡膠增塑劑橡膠增塑劑/裂解萘餾分合計資料：信德新材招股說明書，各公司公告，

ICC鑫欏資訊，國海證券研究所242.3上游延伸至乙烯焦油進(jìn)一步降本增效?

負(fù)極包覆材料主流技術(shù)路線包括煤基可紡瀝青和石油基可紡瀝青兩種技術(shù)路線，公司采用石油基可紡瀝青技術(shù)路線，上游原料為道路瀝青和古馬隆樹脂。?

為適應(yīng)下游旺盛需求，公司積極擴(kuò)充，募投新建“3萬噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級建設(shè)項目”，新項目將新增合計3萬噸負(fù)極包覆材料及碳纖維可紡瀝青產(chǎn)能，同時將上游原料由當(dāng)前的古馬隆樹脂進(jìn)一步延伸至乙烯焦油。與古馬隆樹脂相比，乙烯焦油是價格更低且更易得的大宗商品，而公司位于全國七大石化產(chǎn)業(yè)基地之一的大連長興島化工園區(qū)，具有一定的資源優(yōu)勢。采用乙烯焦油為原料，一方面，可以優(yōu)化當(dāng)前供應(yīng)商集中度過高的現(xiàn)狀，增強公司對上游原料的掌控力；另一方面，還可提高負(fù)極包覆材料的均一性及產(chǎn)品得率，進(jìn)一步降本增效。圖表：負(fù)極包覆材料產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸至乙烯焦油圖表：乙烯焦油市場價與公司古馬隆樹脂采購單價對比（元/噸）資料：公司招股說明書，國海證券研究所資料：公司招股說明書252.3研發(fā)AS-G表面束縛材料，前瞻性布局硅碳負(fù)極包覆?

硅基負(fù)極是新一代鋰電材料，主要是指石墨摻硅復(fù)合材料，摻雜產(chǎn)品包括硅碳（Si/C）負(fù)極材料及硅氧（SiO/C）負(fù)極材料，據(jù)GGII，主流摻硅比例在5%-6%。與石墨相比，其具有更高的比容量與更長的使用壽命。2021年，硅基負(fù)極出貨量為1.1萬噸，同比+83.3%，據(jù)GGII預(yù)測，2025年，其出貨量可達(dá)2.2萬噸，四年復(fù)合增速18.9%。?

公司前瞻性布局硅碳負(fù)極包覆領(lǐng)域，針對硅材料因反復(fù)充放電易剝離的特性，開發(fā)出了AS-G表面束縛材料，可以改善碳材料對硅材料的親和性，提升負(fù)極材料性能，并將硅負(fù)極材料的膨脹系數(shù)控制在合理水平。同時，公司還研發(fā)AS-G材料專用設(shè)備，優(yōu)化AS-G材料生產(chǎn)工藝包。目前AS-G表面束縛材料正處于生產(chǎn)定性階段，運行情況良好。圖表：我國硅基負(fù)極出貨量及預(yù)測資料：GGII，國海證券研究所262.4橡膠增塑劑能改善橡膠多種性能，70%用于輪胎生產(chǎn)?

橡膠的增塑，是指在橡膠的大分子之間加入小分子物質(zhì)，減弱橡膠分子鏈之間的作用力，從而降低玻璃化轉(zhuǎn)變溫度，改善橡膠的可塑性和流動性，方便后續(xù)加工過程中的擠出、壓延等操作。橡膠增塑劑的加入還能夠提高橡膠的低溫柔韌性，降低橡膠的硬度和定伸應(yīng)力，提高伸長率如改善橡膠的耐磨性能和抗?jié)窕阅艿?，因此在橡膠行業(yè)中扮演著極其重要的工作。?

石油系增塑劑因與橡膠的相容性好而被廣泛應(yīng)用于許多類型的橡膠化合物中，是橡膠加工中使用最多的增塑劑之一，在輪胎生產(chǎn)中的用量僅次于生膠和補強填料（炭黑或白炭黑），占生膠用量的10%~15%。根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，國內(nèi)近90%的橡膠助劑應(yīng)用與汽車相關(guān)，其中橡膠助劑產(chǎn)量的70%用于輪胎生產(chǎn)。圖表：橡膠增塑劑分類資料：《環(huán)保脂肪酸酯類增塑劑在白炭黑填充SSBR/BR中的應(yīng)用研究》，國海證券研究所272.4中長期看，我國橡膠助劑行業(yè)產(chǎn)量仍將維持穩(wěn)步增長?

經(jīng)過10余年的快速發(fā)展，我國橡膠助劑行業(yè)已經(jīng)形成了品種門類齊全、性能指標(biāo)可靠、結(jié)構(gòu)相對合理、工藝技術(shù)先進(jìn)、安全環(huán)?？煽氐漠a(chǎn)業(yè)體系，目前產(chǎn)量占全球橡膠助劑總產(chǎn)量的75%左右。由于疫情擾動以及油價高位，2021年，我國橡膠助劑產(chǎn)量實現(xiàn)137.03萬噸，銷售額達(dá)289億元，出口額92億元，同比分別+11%、+32%、+90%。?

未來，隨著中國人均GDP增長，中國汽車市場規(guī)模仍將穩(wěn)步提升，推動橡膠助劑行業(yè)產(chǎn)銷持續(xù)增長。根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會助劑分會編制的橡膠助劑“十四五”發(fā)展規(guī)劃預(yù)測，到2025年我國橡膠助劑行業(yè)總產(chǎn)量將達(dá)到173萬噸，總銷售收入將超過280億元，年均增長率為4.5%左右。圖表：2011~2021年，我國橡膠助劑行業(yè)產(chǎn)量及銷售額平穩(wěn)增長資料：中橡協(xié)橡膠助劑專業(yè)委員會

，國海證券研究所282.4公司橡膠增塑劑產(chǎn)銷率維持高位?

公司橡膠增塑劑為副產(chǎn)品，隨著產(chǎn)能提升，橡膠增塑劑產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長，且產(chǎn)銷率維持高位。由于產(chǎn)量不大，定價主要跟隨市場，與石油價格呈現(xiàn)較強的相關(guān)性。2021年，由于石油價格上漲幅度較高，橡膠增塑劑價格隨之上升，公司加大銷量，共銷售橡膠增塑劑3.5萬噸，同比+138%。?

根據(jù)公司規(guī)劃，隨著新增產(chǎn)能投產(chǎn)，橡膠增塑劑產(chǎn)能可達(dá)7.98萬噸，按最近兩年銷售均價2453元/噸，平均毛利率42%計算，在滿產(chǎn)滿銷情況下，可為公司帶來營收1.96億元，毛利潤8200萬元。圖表：公司橡膠增塑劑產(chǎn)銷率維持高位圖表：橡膠增塑劑售價與石油價格呈正相關(guān)資料：wind，公司公告，國海證券研究所資料：公司招股說明書，國海證券研究所注：公司價格為年度平均值，不含稅29目錄◆

公司是負(fù)極包覆材料行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)◆

負(fù)極包覆材料募資擴(kuò)產(chǎn)，市占率加速提升，延伸上游進(jìn)一步降本增效◆

拓展下游瀝青基碳纖維，打造行業(yè)領(lǐng)先的碳基新型材料供應(yīng)商◆

風(fēng)險提示303.1碳纖維性能優(yōu)異，用途廣泛?

碳纖維是將聚丙烯腈（PAN）、瀝青等有機纖維在1000~3000℃高溫的惰性環(huán)境中，分解碳化成的無機高分子纖維材料，其碳含量在90%以上。碳纖維具有超高的導(dǎo)電能力，且抗腐蝕、耐磨損、耐高溫、質(zhì)量輕，能在2000℃高溫惰性環(huán)境下保持強度不變，被廣泛應(yīng)用于風(fēng)電葉片、體育休閑、航空航天、等各領(lǐng)域。?

按照制備原料的種類不同，碳纖維可分為PAN基碳纖維、瀝青基碳纖維、粘膠基碳纖維和酚基碳纖維。其中，PAN基碳纖維因其原料

豐富，且抗拉強度更加優(yōu)越，其市場份額最高，達(dá)90%以上；瀝青基碳纖維的主要優(yōu)勢為性價比高且導(dǎo)電性能優(yōu)良，但其下游應(yīng)用相對較少，尚處于產(chǎn)業(yè)化初期，市場份額占比約8%左右。圖表：2021年，全球碳纖維下游應(yīng)用圖表：碳纖維分類資料：

《2021年全球碳纖維復(fù)合材料市場報告》

，國海證券研究所資料：《瀝青基碳纖維的制備與性能研究》，國海證券研究所313.1通用級瀝青基碳纖維的生產(chǎn)壁壘相對較低，但仍未實現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化?

瀝青基碳纖維可分為通用級瀝青基碳纖維和高性能瀝青基碳纖維，分別由各向同性瀝青和具有各向異性結(jié)構(gòu)的中間相瀝青制備而成。通用級瀝青基碳纖維主要用于民用市場，如保溫隔熱材料，或制成復(fù)合材料，如用于取代石棉、水泥等非結(jié)構(gòu)材料增強。?

瀝青基碳纖維的制備流程主要包括可紡瀝青的調(diào)制、熔融紡絲、預(yù)氧化、碳化及石墨化四步。其中，高性能瀝青基碳纖維的生產(chǎn)壁壘較高，且美國日本對我國長期實行碳纖維技術(shù)封鎖和產(chǎn)品壟斷，我國的高性能瀝青基碳纖維生產(chǎn)技術(shù)仍有待突破。而通用型瀝青基碳纖維盡管壁壘相對較低，但行業(yè)仍未實現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，國內(nèi)外廠商產(chǎn)能基本均在百噸級別，產(chǎn)能規(guī)模較小，且極為分散，下游需求暫不穩(wěn)定。圖表：瀝青基碳纖維的制備流程資料：《瀝青基碳纖維制備及應(yīng)用研究進(jìn)展》，國海證券研究所323.22021年，我國瀝青基碳纖維市場規(guī)模約8.26億元，同比+55.8%?

由于性能優(yōu)異且下游應(yīng)用廣泛，近幾年，我國碳纖維的總需求高速增長，2021年，中國碳纖維的總需求為62379噸，同比+27.7%。其中，我國供應(yīng)量為29250噸，進(jìn)口量為33129噸，無論是進(jìn)口還是國產(chǎn)碳纖維，均呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。?

據(jù)賽奧碳纖維技術(shù)

，2021年，我國碳纖維市場規(guī)模為15.88億美元，假設(shè)瀝青基碳纖維市占率為8%，按照

1美元=6.5元人民幣匯率，則2021年，我國瀝青基碳纖維市場規(guī)模約8.26億元，同比+55.8%。圖表：2015~2021年中國碳纖維總需求圖表：中國瀝青基碳纖維市場空間（萬元）資料研究所：

《2021年全球碳纖維復(fù)合材料市場報告》，公司招股說明書，國海證券資料：《2021年全球碳纖維復(fù)合材料市場報告》，國海證券研究所333.3公司積極向下游瀝青基碳纖維拓展?

碳纖維可紡瀝青與負(fù)極包覆材料的工藝相近，區(qū)別僅在于工藝參數(shù)和原料配比的調(diào)整。碳纖維可紡瀝青可等量轉(zhuǎn)化為負(fù)極包覆材料的生產(chǎn)能力，且無須對設(shè)備進(jìn)行技改或其他改進(jìn)工作，因此，公司可根據(jù)實際需求，進(jìn)行靈活調(diào)整。根據(jù)規(guī)劃，公司擁有5000噸/年碳纖維可紡瀝青產(chǎn)能，并計劃擴(kuò)產(chǎn)6677噸/年?，F(xiàn)階段，由于較高的技術(shù)壁壘，能實現(xiàn)瀝青基碳纖維工業(yè)化生產(chǎn)的下游國內(nèi)客戶較少。在此背景下，公司憑借多年深耕和一體化優(yōu)勢，設(shè)立全資子公