2023年污水處理行業(yè)研究報(bào)告

2023年污水處理行業(yè)研究報(bào)告目錄一、水資源現(xiàn)狀：資源匱乏、污染嚴(yán)重，環(huán)境欠賬逼迫投資加速 PAGEREFToc357068933\h31、我國(guó)水資源匱乏，供需矛盾日漸尖銳 PAGEREFToc357068934\h32、污水排放量持續(xù)增加，污水處理能力存在缺口 PAGEREFToc357068935\h43、政策強(qiáng)力推動(dòng)，投資開(kāi)始落實(shí) PAGEREFToc357068936\h5二、污水處理技術(shù)：MBR將為主流，傳統(tǒng)技術(shù)也仍有用武之地 PAGEREFToc357068937\h81、污水處理技術(shù)比較 PAGEREFToc357068938\h82、國(guó)內(nèi)膜生物反應(yīng)器MBR技術(shù)市場(chǎng)需求預(yù)測(cè) PAGEREFToc357068939\h10（1）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)現(xiàn)狀 PAGEREFToc357068940\h11（2）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求預(yù)測(cè) PAGEREFToc357068941\h12三、污水處理上市公司：利潤(rùn)率高低由當(dāng)?shù)厮畠r(jià)決定 PAGEREFToc357068942\h131、污水處理上市公司現(xiàn)狀 PAGEREFToc357068943\h132、地方污水處理費(fèi)決定企業(yè)利潤(rùn) PAGEREFToc357068944\h163、自來(lái)水調(diào)價(jià)期再次來(lái)臨 PAGEREFToc357068945\h17四、污水處理行業(yè)投資策略 PAGEREFToc357068946\h181、碧水源 PAGEREFToc357068947\h182、洪城水業(yè) PAGEREFToc357068948\h193、興蓉投資 PAGEREFToc357068949\h20一、水資源現(xiàn)狀：資源匱乏、污染嚴(yán)重，環(huán)境欠賬逼迫投資加速1、我國(guó)水資源匱乏，供需矛盾日漸尖銳2023年我國(guó)水資源總量為2.33萬(wàn)億立方米，占世界可利用水資源總量的6.66%，人均水資源1730立方米，僅為世界平均水平的四分之一。我國(guó)水資源人均占有量低于1000立方米“水稀缺”閾值的省份達(dá)到11個(gè)。主要集中在北方地區(qū)，其中北京、天津、河北、寧夏四省人均水資源占有量不足200立方米。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。注：西藏、青海兩省由于人均水資源較多，不再列入。2、污水排放量持續(xù)增加，污水處理能力存在缺口2023年全國(guó)污水排放總量617.3億噸，同比增加4.7%，截至2023年我國(guó)建成投運(yùn)城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施3184個(gè)，平均處理水量1.06億立方米/日，年處理量為387.6億噸。資料來(lái)源：環(huán)保部污水處理量占污水排放總量的比例由2023年的35.6%增加到60.7%，近40%的廢水未經(jīng)處理直接排放的江、河、湖、海中，對(duì)地表水體造成巨大污染，致使近年來(lái)水污染事件層出不窮，直接威脅到人民的正常生活和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。3、政策強(qiáng)力推動(dòng)，投資開(kāi)始落實(shí)隨著近幾年我國(guó)水資源短缺、水體污染事件頻發(fā)等矛盾的日益尖銳，政策層面越來(lái)越重視水務(wù)行業(yè)的發(fā)展，國(guó)務(wù)院各部委相關(guān)政策頻發(fā)，我們將一些影響較大、涉及范圍較廣的重要政策整理于下表。國(guó)務(wù)院各部委發(fā)布了10余項(xiàng)相關(guān)政策，多項(xiàng)政策均明確指出了“十四五”期間我國(guó)水務(wù)行業(yè)發(fā)展目標(biāo)。此外，政策對(duì)地方政府干部考核更為嚴(yán)厲，明確提出了“環(huán)保一票否決制”，足見(jiàn)政策層面的強(qiáng)大推動(dòng)力度和推動(dòng)的決心。我們對(duì)主要的稅務(wù)相關(guān)政策中提出的投資規(guī)模及指標(biāo)做了如下整理：“十四五”期間，全國(guó)城鎮(zhèn)新增污水處理規(guī)模4569萬(wàn)立方米/日，計(jì)劃總投資1040億元。全部建成后，所有設(shè)市城市均建有污水處理廠，縣縣具有污水處理能力，全面提升全國(guó)污水處理服務(wù)水平?！笆奈濉逼陂g，全國(guó)將城鎮(zhèn)建設(shè)污水管網(wǎng)15.9萬(wàn)公里，全國(guó)城鎮(zhèn)新增污水配套管網(wǎng)總投資達(dá)1852億元?！笆奈濉逼陂g城鎮(zhèn)污水處理廠排放標(biāo)準(zhǔn)，將由二級(jí)提高到一級(jí)B，部分地區(qū)甚至需達(dá)到一級(jí)A或更嚴(yán)，規(guī)劃范圍內(nèi)的城鎮(zhèn)升級(jí)改造污水處理規(guī)模2611萬(wàn)立方米/日，計(jì)劃總投資137億元?！笆奈濉逼陂g，全國(guó)規(guī)劃建設(shè)污水再生利用設(shè)施規(guī)模2676萬(wàn)立方米/日，全部建成后，我國(guó)城鎮(zhèn)污水再生利用設(shè)施總規(guī)模接近4000萬(wàn)立方米/日，有效緩解用水矛盾。二、污水處理技術(shù)：MBR將為主流，傳統(tǒng)技術(shù)也仍有用武之地1、污水處理技術(shù)比較污水處理技術(shù)發(fā)展至今，已經(jīng)形成了許多成熟的技術(shù)，二級(jí)(強(qiáng)化)生物處理工藝是目前國(guó)內(nèi)外應(yīng)用非常廣泛的城市污水處理工藝，其中使用最普遍的當(dāng)屬活性污泥法及其相關(guān)的衍生技術(shù)。我國(guó)現(xiàn)有城市污水處理廠的處理工藝主要采用一下幾種：傳統(tǒng)活性污泥法、氧化溝法、厭氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）。其中氧化溝法、A2/O法和SBR法在新占有相當(dāng)大的比重，是我國(guó)現(xiàn)階段城鎮(zhèn)污水處理的三大傳統(tǒng)主流工藝技術(shù)。在上世紀(jì)60年代年美國(guó)率先提出MBR（膜生物反應(yīng)器）的概念，第一座使用MBR法的污水處理廠于1967年由美國(guó)的Dorr-Oliver公司建成。MBR是一種由膜分離單元與生物處理單元相結(jié)合的新型水處理技術(shù)。采用的膜結(jié)構(gòu)型主要為平板膜和中空纖維膜，按膜孔徑與超濾技術(shù)劃分。在一般情況下的污水處理過(guò)程中，相較于傳統(tǒng)活性污泥法，以MBR為代表的膜處理技術(shù)在有著諸多優(yōu)點(diǎn)，膜處理技術(shù)占地更小、穩(wěn)定性更高、處理效果好，活性污泥法要達(dá)到同樣的處理效果還需要對(duì)出水進(jìn)行深度處理。但這并非表明膜處理法優(yōu)于傳統(tǒng)方法，膜處理法初期投資比傳統(tǒng)活性污泥法高20%左右，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用也高10%左右。只有根據(jù)不同的進(jìn)水、排水條件進(jìn)行適當(dāng)?shù)倪x擇，才能夠獲得最高的污水處理性價(jià)比。2、國(guó)內(nèi)膜生物反應(yīng)器MBR技術(shù)市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)2023年9月，《高性能膜材料科技發(fā)展“十四五”專項(xiàng)規(guī)劃》正式發(fā)布，相關(guān)部門(mén)啟動(dòng)編制的《分離膜“十四五”發(fā)展規(guī)劃》（草案）也已制定完成。根據(jù)政策的各項(xiàng)指標(biāo)，我們可以預(yù)測(cè)分析：“十四五”期間，自來(lái)水分離膜處理市場(chǎng)需求將達(dá)12億元，而污水處理及再生水生物膜處理市場(chǎng)則可達(dá)上百億元。從國(guó)外對(duì)膜技術(shù)的整個(gè)市場(chǎng)預(yù)測(cè)看，國(guó)外相當(dāng)看好這項(xiàng)技術(shù)以及中國(guó)市場(chǎng)。根據(jù)美國(guó)商業(yè)信息公司從2023年到2023年2月發(fā)表的商業(yè)報(bào)告,對(duì)世界與中國(guó)膜技術(shù)發(fā)展的預(yù)測(cè)如表3所示，中國(guó)的MBR技術(shù)市場(chǎng)是世界增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域和地區(qū)之一。MBR技術(shù)是當(dāng)今世界公認(rèn)的最先進(jìn)的污水資源化技術(shù)，可以同時(shí)解決水污染與水資源短缺問(wèn)題。在水環(huán)境日益惡化和水資源短缺日益嚴(yán)重雙重壓力下，我國(guó)政府加大了“節(jié)能減排”和“生態(tài)建設(shè)”力度，為M日日技術(shù)在我國(guó)的大規(guī)模普及應(yīng)用提供了千載難逢的機(jī)會(huì)。（1）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)現(xiàn)狀據(jù)統(tǒng)計(jì)，至2023年底國(guó)內(nèi)用于污水處理和中水回用的MBR技術(shù)項(xiàng)目約9億元;而可以為客戶提供污水處理與污水資源化整體技術(shù)解決方案大規(guī)模項(xiàng)目MBR技術(shù)的公司有:國(guó)內(nèi)2家、國(guó)外7家;可以提供中小規(guī)模項(xiàng)目的MBR技術(shù)與服務(wù)的公司有:國(guó)內(nèi)約30家、國(guó)外10家。可見(jiàn)該領(lǐng)域擁有較高的技術(shù)壁壘，竟?fàn)幮赃€不夠強(qiáng)?；谖覈?guó)目前的水資源污染嚴(yán)重、水資源短缺的嚴(yán)重形勢(shì)，特別是它們已經(jīng)開(kāi)始嚴(yán)重制約我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和影響人們的正常生活，因此環(huán)境污染防治特別是水環(huán)境領(lǐng)域的保護(hù)已經(jīng)成為我國(guó)各級(jí)政府的施政國(guó)策，國(guó)家為此發(fā)布了一系列政策與措施。環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)將是我國(guó)今后數(shù)十年內(nèi)最朝陽(yáng)的產(chǎn)業(yè)，并具有巨大現(xiàn)實(shí)而廣闊的市場(chǎng)前景。（2）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)2023年我國(guó)新增MBR項(xiàng)目的日處理能力約為40萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率僅為1%，2023年新增項(xiàng)目的日處理能力在360萬(wàn)噸左右，市場(chǎng)需求100億元以上，占污水處理市場(chǎng)的份額達(dá)到8%。根據(jù)中國(guó)水網(wǎng)刊載的資料計(jì)算，國(guó)內(nèi)MBR市場(chǎng)需求將保持50%-70%的增速高速增長(zhǎng)，2023年市場(chǎng)需求將達(dá)到300億元，占市場(chǎng)份額27%，進(jìn)入主流工藝技術(shù)的行列。總的來(lái)說(shuō)，在污水處理行業(yè)中，除了已經(jīng)發(fā)展較為成熟的傳統(tǒng)處理方法外，MBR技術(shù)等在國(guó)內(nèi)還擁有巨大發(fā)展空間的技術(shù)有著更誘人的發(fā)展?jié)摿?是一個(gè)需要中國(guó)和全世界企業(yè)進(jìn)一步研發(fā)的行業(yè)。三、污水處理上市公司：利潤(rùn)率高低由當(dāng)?shù)厮畠r(jià)決定1、污水處理上市公司現(xiàn)狀我國(guó)目前有眾多水務(wù)上市公司，其經(jīng)營(yíng)范圍包括污水處理、供水、水務(wù)工程、水處理設(shè)備等水務(wù)業(yè)務(wù)，另外還涉及房地產(chǎn)、道路收費(fèi)和固廢處理等非水務(wù)業(yè)務(wù)。整體上來(lái)說(shuō)，各公司經(jīng)營(yíng)的水務(wù)業(yè)務(wù)主要為以下4個(gè)部分：污水處理業(yè)務(wù)、供水業(yè)務(wù)、水務(wù)工程和水務(wù)設(shè)備業(yè)務(wù)。在22家水務(wù)上市公司中涉及污水處理業(yè)務(wù)的有15家。共有7家公司將水務(wù)業(yè)務(wù)的重點(diǎn)放在污水處理上，污水處理業(yè)務(wù)占水務(wù)業(yè)務(wù)的比例超過(guò)60%。其中巴安水務(wù)、萬(wàn)邦達(dá)、陽(yáng)晨B股、碧水源4家公司營(yíng)業(yè)收入全部來(lái)源于污水處理業(yè)務(wù)。在15家涉足污水處理業(yè)務(wù)的公司中單位污水處理成本與收入都相差較大，企業(yè)毛利也有較大差距;污水處理成本為0.48-0.97元/噸，平均成本0.61元/噸；15家公司所在地區(qū)的污水處理費(fèi)為0.64-3.03元/噸，平均污水處理費(fèi)為1.21元/噸；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率介于22.60.-68.09%，平均利潤(rùn)率41.87%。其中，重慶水務(wù)營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均最高，武漢控股營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最低。由這15家公司的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的數(shù)據(jù)可以分析出，它們的線性相關(guān)性并不高，也就是說(shuō)水務(wù)公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)在利潤(rùn)率方面并沒(méi)有得到體現(xiàn)。2、地方污水處理費(fèi)決定企業(yè)利潤(rùn)污水處理公司的主要收入來(lái)源于當(dāng)?shù)厮U納的污水處理費(fèi)，重慶市政府2023年決定采購(gòu)重慶水務(wù)污水處理服務(wù)的結(jié)算價(jià)格為3.43元/立方米，使得當(dāng)年污水處理業(yè)務(wù)毛利率從26.69%提升到68%，增長(zhǎng)156%?？梢?jiàn)污水處理費(fèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響作用。地方污水處理收費(fèi)與相關(guān)公司污水處理業(yè)務(wù)毛利有著強(qiáng)相關(guān)性。全國(guó)主要城市居民生活用水平均價(jià)格增速緩慢，遠(yuǎn)低于CPI增速，由2023年的1.32元/噸上漲至2023年5月1.90元/噸，復(fù)合增長(zhǎng)率3.76%;污水處理費(fèi)由2023年的0.45元/噸上升至2023年5月的0.77元/噸，復(fù)合增長(zhǎng)率6.18%;工業(yè)綜合用水價(jià)格由2.58元/噸上升至3.68元/噸，復(fù)合增長(zhǎng)率僅為3.61%。3、自來(lái)水調(diào)價(jià)期再次來(lái)臨自03年以來(lái)我國(guó)共經(jīng)歷過(guò)三次自來(lái)水價(jià)格大范圍調(diào)整，分別是05年、08年以及10年。從這三次水價(jià)調(diào)整幅度來(lái)看，大部分城市居民用水價(jià)調(diào)整幅度在10%-20%之間，工業(yè)、行政用水價(jià)調(diào)整幅度在30%左右。從調(diào)價(jià)的周期性來(lái)看，13年內(nèi)將有很大可能迎來(lái)新的一批調(diào)價(jià)熱潮。事實(shí)上，從12年下半年開(kāi)始，各地區(qū)就紛紛開(kāi)始了進(jìn)行水價(jià)提價(jià)的相關(guān)討論與會(huì)議，部分城市已經(jīng)召開(kāi)了水價(jià)聽(tīng)證會(huì)或已經(jīng)提價(jià)。四、污水處理行業(yè)投資策略隨著近幾年電價(jià)、人工的連續(xù)上漲以及我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的上升，水價(jià)上調(diào)已經(jīng)是一個(gè)確定的趨勢(shì)，全國(guó)各地也紛紛開(kāi)始了水價(jià)上調(diào)的程序，新一輪水價(jià)調(diào)整密集期已經(jīng)到來(lái)。作為“美麗中國(guó)”概念的核心組成，污水處理板塊也越來(lái)越收到資本市場(chǎng)關(guān)注，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，現(xiàn)金流充足，對(duì)于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的疲軟也有一定的抵抗性。再考慮到水價(jià)上調(diào)為相關(guān)公司帶來(lái)的業(yè)績(jī)上的增長(zhǎng)推動(dòng)作用，我們認(rèn)為污水處理板塊在之后的一到兩年內(nèi)將再次得到快速發(fā)展，結(jié)合之前對(duì)各水務(wù)公司業(yè)績(jī)的比較分析，我們建議投資者關(guān)注以下股票：碧水源、洪城水業(yè)、興蓉投資。1、碧水源2023年碧水源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.72億元，同比增長(zhǎng)72.66%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.62億元，同比增長(zhǎng)63.27%。公司在國(guó)內(nèi)膜技術(shù)領(lǐng)域及污水資源化領(lǐng)域處于領(lǐng)軍者地位，不僅提供水處理技術(shù)整體解決方案，同時(shí)生產(chǎn)和提供核心設(shè)備膜與膜組器。近年來(lái)公司的核心業(yè)務(wù)不斷壯大發(fā)展，并拓展至國(guó)內(nèi)多個(gè)地區(qū),其中公司業(yè)務(wù)涉及的北京地區(qū)、環(huán)太湖地區(qū)部分城市及環(huán)滇池地區(qū)的最近一次自來(lái)水調(diào)價(jià)都在09年左右，近期內(nèi)再次調(diào)價(jià)的可能性很大。2、洪城水業(yè)2023年洪城水業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入10.42億元，比去年同期增長(zhǎng)4.87%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1.18億元，比去年同期下降0.67%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)1.00億元，比去年同期增長(zhǎng)2.01%。公司12年完成污水處理量為45881萬(wàn)立方米，比去年同期增長(zhǎng)3.04%。公司污水處理業(yè)所在地南昌市，南昌市上次水價(jià)調(diào)整時(shí)間是09年8月。南昌市政府近期也已經(jīng)開(kāi)始了水價(jià)調(diào)整的討論，水價(jià)近期上調(diào)是大概率事件。污水處理業(yè)務(wù)占公司總營(yíng)收50.17%，污水處理費(fèi)的提升將對(duì)公司業(yè)績(jī)起到極大的促進(jìn)作用。3、興蓉投資2023年興蓉投資收入21.52億元，同比增長(zhǎng)9.7%，其中污水處理業(yè)務(wù)占32.92%；歸屬母公司凈利潤(rùn)7.26億元，同比增長(zhǎng)21.2%，EPS為0.63元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)所在地成都市的污水處理服務(wù)費(fèi)結(jié)算價(jià)格每3年核定一次，首期污水處理服務(wù)的結(jié)算價(jià)格執(zhí)行時(shí)間為2023年1月1日至2023年12月31日，結(jié)算價(jià)格為1.62元/立方米，污水處理服務(wù)第二期結(jié)算價(jià)格執(zhí)行時(shí)間為2023年1月1日至2023年12月31日，第二期結(jié)算價(jià)格確定為1.53元/立方米。污水業(yè)務(wù)雖處理量增長(zhǎng)6.2%，但受單價(jià)下調(diào)5.5%影響，凈利下降5.1%。公司現(xiàn)金流充足，污水項(xiàng)目穩(wěn)健擴(kuò)張，同時(shí)公司第二期污水處理結(jié)算價(jià)格執(zhí)行時(shí)間已經(jīng)過(guò)半，第三期污水處理費(fèi)用將有所提升是大概率事件，因此我們認(rèn)為公司在下半年內(nèi)將逐漸再次步入投資者的視線。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷(xiāo)體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷(xiāo)和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門(mén)的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買(mǎi)者與使用者分離”導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷(xiāo)等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民營(yíng)企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營(yíng)企業(yè)不僅打敗了國(guó)企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營(yíng)企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落