海倫司-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-模式重構(gòu)輕裝啟航

證券研究報(bào)告|2023年04月25日海倫司（09869.HK）模式重構(gòu)，輕裝啟航公司研究·

深度報(bào)告社會(huì)服務(wù)·

餐飲Ⅱ投資評(píng)級(jí)：買入（維持評(píng)級(jí)）海倫司：盈利改善與開店加速的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)來臨，維持“買入”評(píng)級(jí)n

酒館行業(yè)：疫情加速行業(yè)出清，海倫司龍頭地位依舊穩(wěn)固ü

復(fù)盤疫情3年，餐飲各賽道均存在出清，2019Q4-2023Q1門店數(shù)CAGR：燒烤（-3.0%）>飲品（-3.1%）>火鍋（-5.5%）>酒館（-7.2%）>整體（-8.8%）>江湖海鮮（-9.6%）>川菜（-10.1%）>快餐（-12.9%）。酒館行業(yè)重線下消費(fèi)場(chǎng)景&氛圍感，賽道出清趨勢(shì)顯著；目前海倫司規(guī)模優(yōu)勢(shì)一騎絕塵，仍未觀測(cè)到成規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而此優(yōu)勢(shì)將持續(xù)鞏固其經(jīng)濟(jì)型酒館的“高性價(jià)比定位”。n

海倫司：連鎖酒館賽道NO.1，股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工，模式重鑄再起航ü

公司定位“年輕人平價(jià)社交平臺(tái)”，始終堅(jiān)持高性價(jià)比定位，我們認(rèn)為公司端變化核心有三：1）門店內(nèi)部?jī)?yōu)化迭代結(jié)束：關(guān)閉培育周期較長(zhǎng)及選址欠佳的門店，2022年分別新開/關(guān)店179/194家，當(dāng)前關(guān)店調(diào)整基本完畢&減值計(jì)提充分；2）轉(zhuǎn)型加盟押注下沉市場(chǎng)，未來與當(dāng)?shù)貍€(gè)體戶合作的輕資產(chǎn)加盟模式（風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)）將成為公司未來主要拓店思路；3）核心管理層股權(quán)綁定充分，授出價(jià)格約10港元，調(diào)動(dòng)二次創(chuàng)業(yè)積極性。n

成長(zhǎng)看點(diǎn)：加盟模式押注下沉市場(chǎng)，保本點(diǎn)降低釋放盈利彈性ü

成長(zhǎng)核心看點(diǎn)在于保本點(diǎn)優(yōu)化與加盟模式押注下沉市場(chǎng)擴(kuò)張。1）單店模型優(yōu)化：基于采購成本規(guī)模效應(yīng)釋放+單店員工數(shù)量?jī)?yōu)化+隨布局下沉人工工資及租金下降+分?jǐn)偪偛抠M(fèi)用的門店數(shù)增加，2023Q1門店現(xiàn)金保本點(diǎn)（不含折舊攤銷）由2021&2022年8000+元下降至6000元左右。2）下沉市場(chǎng)加速擴(kuò)張：未來主要以加盟模式合作拓店（與加盟商共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)），合作提高選址精度、提升開店成功率，我們認(rèn)為2022年公司關(guān)店更多系內(nèi)部管理如選址存在問題所致，行業(yè)容量依舊廣闊，未來5年門店數(shù)看至2400-2700家（較目前增長(zhǎng)空間2.2-2.6倍，年均新開300-400家）。n

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、品牌熱度下滑、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、開店節(jié)奏低于預(yù)期、新店表現(xiàn)不及預(yù)期、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。n

投資建議：盈利改善與開店加速的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)來臨，合理目標(biāo)價(jià)15.95-18.13港元，維持“買入”評(píng)級(jí)ü

2022年公司經(jīng)營(yíng)承壓大幅關(guān)店調(diào)整，致市場(chǎng)對(duì)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性存在一定擔(dān)憂；但公司積極求變、重新確定加盟&輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型方向，我們認(rèn)為公司模式重構(gòu)后下沉擴(kuò)張值得期待；此外公司2022年對(duì)前期選址及經(jīng)營(yíng)不佳的門店采取關(guān)店處理且減值損失計(jì)提充分，資產(chǎn)負(fù)債表壓力釋放充分，2023Q1在靜默門店尚未全部重啟的情況下（387家門店經(jīng)營(yíng)超40天），仍實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.74-0.76億元，我們預(yù)計(jì)2023年有望迎來盈利改善及拓店重啟的戴維斯雙擊拐點(diǎn)。綜合上述觀點(diǎn)，我們審慎樂觀預(yù)期2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為3.90/7.00/9.48億元（原預(yù)測(cè)為4.26/6.46/7.77億元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E估值為36/20/15x，綜合相對(duì)估值和絕對(duì)估值，6-12個(gè)月合理目標(biāo)價(jià)為15.95-18.13港元（對(duì)應(yīng)24年P(guān)E估值為25-29x)，較昨日收盤價(jià)仍有25.9%-43.1%的上升空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。2目錄酒館行業(yè)：疫情加速行業(yè)出清，龍頭地位依舊穩(wěn)固0102

海倫司：連鎖酒館賽道NO.1，輕裝上陣再起航成長(zhǎng)看點(diǎn)：加盟模式押注下沉市場(chǎng)，降本釋放盈利彈性投資建議：預(yù)期迎來盈利改善與開店加速的戴維斯雙擊0304疫情3年以來，酒館行業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)如何？n

各賽道門店數(shù)CAGR（2019Q4—2023Q1）：燒烤（-3.0%）>飲品（-3.1%）

圖1：餐飲行業(yè)不同子賽道門店數(shù)同比增速>火鍋（-5.5%）>酒館（-7.2%）>整體（-8.8%）>江湖海鮮（-9.6%）>川菜（-10.1%）>快餐（-12.9%），三年疫情下餐飲行業(yè)各賽道均存在不同程度出清，酒館行業(yè)門店下滑幅度略優(yōu)于行業(yè)平均水平，燒烤&飲品賽道韌性相對(duì)更強(qiáng)。n

各賽道店效對(duì)比：以2021年同期為比較基準(zhǔn)，2022年初，酒館行業(yè)店效恢復(fù)至21年80%左右，3-5月全國(guó)疫情爆發(fā)，店效同比回落至~50%（排名墊底）；6月以來，各賽道進(jìn)入復(fù)蘇通道，酒館賽道于8月恢復(fù)至100%+，排名行業(yè)中游；2022Q4放開，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)再度承壓，回落至60%+；23年1月起觸底回升至90-100%，排名行業(yè)中游。海倫司恢復(fù)彈性領(lǐng)先于同行，據(jù)我們近期跟蹤，3月海倫司同店日銷已恢復(fù)至2022年同期的104%，海霧里/COMMUNE同期約恢復(fù)至2022年的98%/95%。資料：久謙數(shù)據(jù)庫，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)口徑：由大眾點(diǎn)評(píng)、小程序及品牌官網(wǎng)爬取，涵蓋各賽道全部可得品牌（連鎖、夫妻店等）圖2：餐飲行業(yè)不同子賽道店效恢復(fù)水平（較2021年）n

綜合疫情下3年不同賽道門店擴(kuò)張&店效復(fù)蘇彈性數(shù)據(jù)，酒館行業(yè)門店擴(kuò)張韌性弱于燒烤&飲品賽道，但優(yōu)于行業(yè)平均水平；而店效反彈動(dòng)能看，每一輪復(fù)蘇基本位于行業(yè)中游水平，下行周期則往往排名較后。我們認(rèn)為這與酒館行業(yè)的行業(yè)歸屬劃分直接相關(guān)，疫情下酒館行業(yè)管控與酒吧/KTV等同，系最為嚴(yán)格的一類業(yè)態(tài)，而餐+飲較之前者則相對(duì)寬松。其次，飲品、燒烤與外賣適配屬性更強(qiáng)；酒館本身重場(chǎng)景、重氛圍，外賣消費(fèi)空間有限（江湖海鮮、川菜同理）；故疫情局勢(shì)嚴(yán)重時(shí)段，擴(kuò)張&經(jīng)營(yíng)也往往更受壓制。資料：久謙數(shù)據(jù)庫，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)口徑：調(diào)研采樣獲取，采樣主體為大中型購物中心入駐品牌，當(dāng)前大中型商場(chǎng)覆蓋率=18%4酒館行業(yè)：疫情加速行業(yè)出清，龍頭地位依舊穩(wěn)固n

疫情加速酒館行業(yè)出清，目前尚無直接競(jìng)爭(zhēng)&成規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)手出現(xiàn)，海倫司規(guī)模優(yōu)勢(shì)仍明顯。ü

據(jù)久謙數(shù)據(jù)，2019-2022年，酒館行業(yè)門店數(shù)由2019年的6.8萬家減少至2022年的5.3萬家，年均復(fù)合增速為-7.2%，賽道出清明顯。ü

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手層面，選取門店規(guī)模體量大且增速較好的酒館品牌，位居行業(yè)第2-4名的先啟半步顛/胡桃里/貳麻門店規(guī)模達(dá)到200+，但其經(jīng)營(yíng)模式以“餐+酒”為主，與海倫司經(jīng)濟(jì)型酒館定位不存在直接競(jìng)爭(zhēng)；此外，疫情3年以30%+門店增速快速起量的玩夫精釀/漢森熊/貓員外，以及疫情初期與海倫司正面競(jìng)爭(zhēng)的海霧里/耍酒館/Perry’s品牌門店規(guī)模仍位居30-130家區(qū)間，相較海倫司（767家）規(guī)模有限。表1：酒館行業(yè)玩家信息梳理門店數(shù)量分布地覆蓋省份覆蓋城市品牌創(chuàng)立時(shí)間模式清吧客單價(jià)CAGR2019252720203513139811222021

2022布局地域城市等級(jí)海倫司小酒館Helens先啟半步顛小酒館胡桃里音樂酒館貳麻酒館200920182013201420202017201720162013201720122020201420112017201777.6982.68115.89134.9971.3169.9666.1295.1464.7788.0488.7669.43547821433841941061116076744.9%全國(guó)布局，集中湖北、湖南、廣東等東部地區(qū)新一線、二線城市為主26150江湖菜+酒川菜+酒川菜+酒清吧268

237.0%東部地區(qū)布局，集中江浙皖、廣東地區(qū)267

-13.8%全國(guó)布局，集中江浙皖、廣東地區(qū)二線及以上城市為主二線及以上城市為主2430302711191108146904054177402191261188143.6%全國(guó)布局，集中四川、山東、江蘇、河南地區(qū)三線及以下城市居多玩夫精釀-全國(guó)布局，集中內(nèi)蒙古及京津冀地區(qū)37.9%

集中江浙皖地區(qū)各線城市均勻分布二三線城市為主漢森熊啤酒屋貓員外清吧45173620314108520432437410清吧68.3%

僅布局廣東地區(qū)一線城市為主COMMUNE西餐+清吧清吧568131.0%集中廣東、福建、浙江、四川等地21.6%集中四川、重慶、湖北地區(qū)3.1%

集中四川地區(qū)二線及以上城市為主新一線城市為主176339海霧里小酒館耍酒館3836川菜+酒館西餐+清吧清吧4534新一線城市為主33Perry’s4032-7.9%

集中廣東地區(qū)一線城市為主66春麗和金剛小酒館謎森529-

集中湖南、江西地區(qū)新一線及三四線城市為主三線城市為主3188清吧251128

141.0%

集中廣東、廣西地區(qū)20

-25.3%

集中華東及西南地區(qū)2七堂酒館清吧110.8893.2769.548241846201241新一線、二三線為主新一線、二三線為主二線及以上城市為主137188繁·醉花亭小酒館從前的小酒館清吧1195-27.9%

集中北方地區(qū)川菜+酒館9-34.8%

僅布局廣東地區(qū)13資料：公司公告，久謙數(shù)據(jù)庫，窄門餐眼，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5商業(yè)模型PK，經(jīng)濟(jì)型酒館極具競(jìng)爭(zhēng)力n

商業(yè)模型PK：經(jīng)濟(jì)型酒館理論穩(wěn)態(tài)模型盈利能力最佳。表2：連鎖消費(fèi)業(yè)態(tài)單店模型數(shù)據(jù)整理（2019年）ü

若參考疫情前（2019年）海底撈、太二酸菜魚、肯德基、九毛九西北菜、海倫司等品牌單店模型。以2019年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（本口徑定位為扣除原材料、租金、人工成本后的利潤(rùn)率）為例，海倫司（37.5%）>肯德基（36.3%）>太二酸菜魚（32.0%）>九毛九西北菜（25.0%）>海底撈（23.4%）>湊湊（22.0%），經(jīng)濟(jì)型酒館憑借標(biāo)準(zhǔn)化的單店模型（低產(chǎn)品SKU），弱交互的服務(wù)場(chǎng)景（員工結(jié)構(gòu)精簡(jiǎn)），單店模型盈利能力明顯優(yōu)于其余賽道品牌，且后續(xù)伴隨品牌議價(jià)能力上升，租金仍有優(yōu)化空間。太二海底撈九毛九門店概覽240肯德基湊湊海倫司?初始投入（萬）投資回報(bào)期門店面積20079006-14.5900250242500.3-4701635010152500.5303507000.3703500.220平均租金（萬/㎡）員工數(shù)量0.20.312040年人均工資（萬）桌數(shù)6.93511.0786.1-6.5503.76060-?單店損益表圖3：海倫司持續(xù)深耕下沉市場(chǎng)布局老店翻臺(tái)率（海底撈、湊湊）或翻座率4.84.92.3-2.6不適用客單價(jià)（元）單店收入GPM751380105.24403588763783514019937045066%59.0%3.6%64.0%11.0%28.0%25.0%68.6%9.3%63.0%11.0%30.0%22.0%~70%12.5%20.0%37.5%租金9.0%25.0%32.0%人工32.0%23.4%23.0%36.3%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率資料:?公司公告、招股說明書，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：窄門餐眼，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6目錄酒館行業(yè)：疫情加速行業(yè)出清，龍頭地位依舊穩(wěn)固海倫司：連鎖酒館賽道NO.1，輕裝上陣再起航01020304成長(zhǎng)看點(diǎn)：加盟模式押注下沉市場(chǎng)，降本釋放盈利彈性投資建議：預(yù)期迎來盈利改善與開店加速的戴維斯雙擊海倫司：國(guó)內(nèi)連鎖酒館NO.1，定位年輕人社交平臺(tái)n

歷史沿革：國(guó)內(nèi)連鎖酒館NO.1，聚焦年輕客群&平價(jià)社交需求。2005年創(chuàng)始人徐炳忠于老撾開設(shè)首家酒館，2009年在北京五道口開設(shè)國(guó)內(nèi)第一家海倫司小酒館，逐步向全國(guó)輻射擴(kuò)張，并于2021年9月登陸港交所市場(chǎng)。品牌定位為“年輕人平價(jià)社交平臺(tái)”，提供高性價(jià)比、無門檻的普適性社交場(chǎng)所，瓶裝酒基本維持≤10元定位；同時(shí)發(fā)力自有酒飲布局，當(dāng)前自有產(chǎn)品收入占比達(dá)77.4%。截至最新公告日（2023/03/19），公司共經(jīng)營(yíng)749家海倫司門店，其中特許合作/直營(yíng)門店分別126/623家。n

經(jīng)營(yíng)概覽：疫情三年經(jīng)營(yíng)承壓，目前內(nèi)部調(diào)整基本完畢。2018-2022年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.15/5.65/8.18/18.36/15.59億元，CAGR為92.0%；歸母凈利潤(rùn)0.10/0.79/0.70/-2.3/-16.01億元，歸母凈利率8.5%/14.0%/8.6%/-12.5%/-102.7%，其中2022年大幅虧損系股權(quán)激勵(lì)5.03億元+計(jì)提減值損失8.53億元（減值損失源于245家永久閉店（194家已于2022年閉店，另有51家預(yù)計(jì)2023年完成閉店流程）、約100家直營(yíng)門店轉(zhuǎn)加盟及疫情期間靜默門店減值）；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)0.11/0.79/0.76/1.11/-2.45億元，經(jīng)調(diào)利潤(rùn)率9.4%/14.0%/9.3%/6.1%/-15.7%。公司上市之初（2021年9月末）資金充沛，為迅速搶占市場(chǎng)2021年逆勢(shì)擴(kuò)張450家門店，但隨后疫情局勢(shì)趨嚴(yán)疊加選址策略不夠精細(xì)，致經(jīng)營(yíng)端承壓明顯（2022年凈關(guān)店&利潤(rùn)大幅虧損）。目前公司關(guān)店調(diào)整已結(jié)束，并且公司目前已作出新一輪的擴(kuò)張規(guī)劃。圖4：2018-2022年海倫司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)及同比增速圖5：2018-2022年海倫司歸母利潤(rùn)率和經(jīng)調(diào)利潤(rùn)率圖6：2018-2022年海倫司門店數(shù)及開關(guān)店情況資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8經(jīng)營(yíng)回顧：傳統(tǒng)門店經(jīng)營(yíng)效果穩(wěn)健，高線城市門店日銷回暖n

同店日銷&增速：2019-2021年同店日銷中樞約1萬元，2022年承壓階段走低圖7：海倫司同店銷售增速2019-2022年，同店日銷分別為1.0/1.1/0.9/0.7萬元，2019-2021年品牌勢(shì)能逐漸積累，同店日銷維持正增長(zhǎng)，2022年同店增速轉(zhuǎn)負(fù)系疫情反復(fù)&擴(kuò)張略激進(jìn)綜合擾動(dòng)。n

門店日銷：疫情三年日銷逐年走低，但2023年以來反彈明顯1、2019-2022年門店日銷分別為1.04/1.09/0.92/0.70萬元，疫情三年日銷水平逐年走低，核心系酒館行業(yè)是國(guó)家疫情

最為嚴(yán)格的行業(yè)，且偏線下聚會(huì)的業(yè)態(tài)也受到消費(fèi)心態(tài)也受影響，但2023年1-3月門店日銷分別為1.2/1.1/0.9萬元，自底部強(qiáng)勢(shì)反彈。2、2018-2020年品牌二三線城市門店日銷相對(duì)占優(yōu)，2021年起一線城市表現(xiàn)領(lǐng)先，預(yù)計(jì)系擴(kuò)張結(jié)構(gòu)差異所致（高線城市門店接近存量?jī)?yōu)化，低線城市持續(xù)擴(kuò)張節(jié)奏）。3、按開店時(shí)間劃分：2019年及之前開業(yè)的傳統(tǒng)門店經(jīng)營(yíng)效果穩(wěn)健，2021年及2022H1新開門店日銷表現(xiàn)相對(duì)欠佳，預(yù)計(jì)系疫情下選址策略略粗放（主要指2021年所開門店）+門店客流爬坡速度下滑綜合所致。2022H2及時(shí)調(diào)整開店策略，數(shù)據(jù)顯示新店運(yùn)營(yíng)效果顯著。資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表4：海倫司各個(gè)年份開業(yè)門店日銷售額（單位：千元）2020202112.011.811.17.320229.02018年及之前開業(yè)

12.2表3：海倫司各線城市門店日銷售額2019年開業(yè)2020年開業(yè)2021年開業(yè)2022H1開業(yè)2022H2開業(yè)整體9.8（單位：千元）

201820197.820208.5202110.98.720227.66.67.37.02023M12023M22023M310.08.15.95.87.87.0一線城市二線城市三線及以下總計(jì)5.06.35.25.7-----911.79.011.410.910.9--9.4--10.49.212+11+10.99.2資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9開店回顧：2022年放慢腳步專注內(nèi)部調(diào)整，2023年輕裝上陣n

開店節(jié)奏&策略：2018-2021年門店高速擴(kuò)張，2022年關(guān)店調(diào)整&加盟轉(zhuǎn)型，2023年擴(kuò)張押注下沉市場(chǎng)。公司上市后便按下擴(kuò)張加速鍵，2018-2021年分別新開62/93/105/452家門店，疫情之初仍保持逆勢(shì)擴(kuò)張，但2022年全年僅新開179家門店、節(jié)奏顯著放緩。閉店端，2018-2021年關(guān)閉1/3/6/21家門店，閉店率為0.6%/1.2%/1.7%/2.7%，開店成功率極高；2022年內(nèi)外因素疊加承壓下，公司關(guān)閉培育周期較長(zhǎng)及選址欠佳的門店，期內(nèi)新開179家門店（二線城市~30%，三線及以下60%+），關(guān)店194家（50%+為二線城市門店），關(guān)店率25.3%；同時(shí)轉(zhuǎn)型特許合作模式，以輕資產(chǎn)&加盟模式布局下沉市場(chǎng)（期內(nèi)新開加盟門店20+，直營(yíng)轉(zhuǎn)加盟100+）。公司2023年計(jì)劃新開200家門店（另有50家店擴(kuò)建），其中約有160余家布局三線及以下市場(chǎng)，我們認(rèn)為下沉布局與海倫司高性價(jià)比定位相契合+加盟轉(zhuǎn)型適配縣域市場(chǎng)環(huán)境，2022年關(guān)店內(nèi)部調(diào)整結(jié)束后，預(yù)計(jì)2023年將重回開店加速期。n

門店分布：核心布局二線及以下城市。截至2022年底，公司一線/二線/三線及以下/中國(guó)香港地區(qū)分別經(jīng)營(yíng)80/372/314/1家門店，分別占比10.4%/48.5%/40.9%/0.1%，二線及以下城市門店占比達(dá)到89.4%（較2019年疫情前+3.7pct）。圖8：2022年公司直營(yíng)&加盟店圖9：海倫司各線城市門店分布圖10：海倫司門店地域分布?資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：窄門餐眼，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理10管理層分析：管理層迭代注入新鮮血液，股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)積極性n

2022年初管理層換屆，高管團(tuán)隊(duì)注入新鮮血液。公司2022年4月26日發(fā)布公告，為投入更多時(shí)間至私人事務(wù)，趙波（原任高級(jí)副總裁、負(fù)責(zé)信息技術(shù)研發(fā)，34歲）、趙?。ㄔ胃呒?jí)副總裁、負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)發(fā)展，47歲）將退任執(zhí)行董事，同時(shí)推舉蔡文君（營(yíng)運(yùn)副總監(jiān)，33歲）、余臻為（CFO，29歲）執(zhí)行董事，我們認(rèn)為公司高管團(tuán)隊(duì)的迭代更新、注入新鮮血液，有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。n

經(jīng)營(yíng)底部推出股權(quán)激勵(lì)，調(diào)動(dòng)核心管理層經(jīng)營(yíng)積極性，授出價(jià)格約10港元。2021年6月（上市前），公司向高級(jí)管理層、董事及雇員（主要包括區(qū)域經(jīng)理、BD部門經(jīng)理等核心員工）共授出2680萬股股份；上市以來，公司共進(jìn)行3次股權(quán)激勵(lì)，分別于2022年1月、2022年7月、2022年10月授出673萬股、1247萬股、5299萬股限制性股份，2022全年合計(jì)股份支付金額達(dá)5.03億元，估算授出價(jià)格約10港元，公司于經(jīng)營(yíng)極端艱難的情形下以股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)對(duì)核心員工的綁定，我們認(rèn)為此舉對(duì)管理層經(jīng)營(yíng)積極性調(diào)動(dòng)將起到有效調(diào)動(dòng)作用；此次股權(quán)激勵(lì)后，公司激勵(lì)池中股權(quán)已經(jīng)基本全部授出。表5：公司股權(quán)授出情況表6：公司管理層持股情況（截至2022年6月30日）授出日期授予對(duì)象承授人王振鵬先生股份數(shù)目9,999,6113,100,38913,700,00013,476董事姓名職位身份/權(quán)益性質(zhì)所持股份數(shù)量861,000,0001,253,476持股占比67.96%高級(jí)管理層創(chuàng)始人、主席、執(zhí)行董

全權(quán)信托創(chuàng)辦人、受事、行政總裁徐炳忠先生控法團(tuán)權(quán)益2021.06.18

董事雇員12名董事實(shí)益擁有人28名雇員全權(quán)信托創(chuàng)辦人，可影響受托人行使酌情

16,054,976權(quán)的方式胡文榜先生蔡文君女士

執(zhí)行董事，運(yùn)營(yíng)副總裁1.37%1.27%0.09%孫文憑先生2,9072022.01.16

雇員周星星先生1,000全權(quán)信托創(chuàng)辦人，可影響受托人行使酌情

16,054,976權(quán)的方式950名非關(guān)連承授人承授人（尚未公布名單）6,708,23612,469,015雷星女士余臻女士執(zhí)行董事兼總經(jīng)理2022.07.062022.10.31根據(jù)上市公司首次公開發(fā)售后限制性股份單位計(jì)劃授予余臻女士的受限制股份承授人（尚未公布名單）33,801,834執(zhí)行董事，首席財(cái)務(wù)官1,166,667資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：周星星先生及孫文憑先生為重大附屬公司一名董事的堂兄弟，且胡文榜先生為本公司另一間重大附屬公司的一名董事的兄弟，彼等均為本集團(tuán)僱員。資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理11目錄酒館行業(yè)：疫情加速行業(yè)出清，龍頭地位依舊穩(wěn)固海倫司：連鎖酒館賽道NO.1，輕裝上陣再起航01020304成長(zhǎng)看點(diǎn)：加盟模式押注下沉市場(chǎng)，降本釋放盈利彈性投資建議：預(yù)期迎來盈利改善與開店加速的戴維斯雙擊成長(zhǎng)看點(diǎn)1：加盟模式分?jǐn)偨?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，單店優(yōu)化效果顯現(xiàn)n

加盟模式成熟，押注下沉市場(chǎng)。上市之初公司以直營(yíng)模式擴(kuò)張，但疫情下公司表8：海倫司門店單店現(xiàn)金保本點(diǎn)測(cè)算轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)思路，嘗試加盟&輕資產(chǎn)擴(kuò)張思路。最早于2022年5月在湖北利川市開設(shè)首家海倫司·越門店，與當(dāng)?shù)匚飿I(yè)方合作開設(shè)加盟門店；2022年下半年，公司加大加盟試點(diǎn)力度，將100+直營(yíng)門店轉(zhuǎn)為加盟模式，并新開業(yè)20+加盟店，現(xiàn)加盟門店模型已基本打磨成熟，未來將成為主要擴(kuò)張思路。此輪優(yōu)化后，2023Q1門店經(jīng)營(yíng)初見成效，整體/同店日銷分別0.90/1.12萬元，同比+21%/+6%。單位：萬元23年Q10.612021&2022年0.85保本點(diǎn)單店日收入保本點(diǎn)單店年收入

以365天計(jì)算22431132-35%，采購成本規(guī)模效應(yīng)逐漸釋放原材料成本人工成本72109n

直營(yíng)VS加盟模式：1）輕資產(chǎn)投入，加盟方投入硬裝成本，海倫司投入軟裝及設(shè)備（占初期總投入70%左右），較直營(yíng)投資更輕；2）分工模式，公司層面輸出管理，加盟商負(fù)責(zé)維持當(dāng)?shù)仃P(guān)系；3）布局選址重縣域城市，加盟門店由公司與當(dāng)?shù)睾献鬟x址，降低下沉市場(chǎng)拓店及選址難度；4）稅率優(yōu)化，預(yù)計(jì)公司層面稅率將由直營(yíng)門店的25%下降至22%（含6%加盟收入稅及15%企業(yè)所得稅）。14-20%，21&22年正常門店年銷450萬，人工占比20%；23Q1標(biāo)準(zhǔn)門店員工成本約4.5萬/月，預(yù)計(jì)系裁員&布局下沉市場(chǎng)影響549021年單店員工約13人（超額儲(chǔ)備），22年降低到10人左右，現(xiàn)約為9人員工人數(shù)911n

單店保本點(diǎn)優(yōu)化：基于采購成本規(guī)模效應(yīng)釋放+單店員工數(shù)量?jī)?yōu)化+隨布局下沉人工工資及租金下降+分?jǐn)偪偛抠M(fèi)用的門店數(shù)增加，2023Q1門店現(xiàn)金保本點(diǎn)（不包含折舊攤銷）的單店?duì)I業(yè)額由2021&2022年的8000+元下降至6000元左右。單人月工資0.500.6821&22年正常門店年銷450萬

，

租

金

占

比

1

3

.

5

%

；23Q1標(biāo)準(zhǔn)門店租金成本約4.2萬/月，預(yù)計(jì)系租金議價(jià)能力提升&布局下沉市場(chǎng)影響表7：直營(yíng)門店VS加盟門店模型對(duì)比原直營(yíng)門店現(xiàn)加盟門店注釋租金成本5056前期投入優(yōu)化：加盟商投入硬裝成本（標(biāo)準(zhǔn)店約40萬），公司投入軟裝及設(shè)備成本（標(biāo)準(zhǔn)店約80萬）前期投入12080單店收入400140140400

假設(shè)直營(yíng)&加盟門單店?duì)I收與費(fèi)用一致140

加盟門店一般以單店?duì)I收流水的27%抽成，該部分108

作為公司加盟費(fèi)收入水電等雜費(fèi)3636現(xiàn)金利潤(rùn)門店層面成本費(fèi)用合計(jì)公司所得利潤(rùn)212291假

設(shè)

總

部

費(fèi)

用

1

億

元

，23Q1與21&22年分別按照800/500家門店分?jǐn)偪偛抠M(fèi)用132413所得門店利潤(rùn)基礎(chǔ)上扣除總部費(fèi)用及折舊攤銷總部費(fèi)用1320折舊攤銷16公司稅前利潤(rùn)稅率103.525%79.5利潤(rùn)總額利潤(rùn)率0022%

加盟稅率優(yōu)化：直營(yíng)門店計(jì)提25%企業(yè)所得稅，加62

盟門店計(jì)提6%加盟收入稅及15%企業(yè)所得稅0.0%0.0%公司稅后利潤(rùn)78資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算13成長(zhǎng)看點(diǎn)1：加盟模式押注下沉市場(chǎng)布局，單店優(yōu)化效果顯現(xiàn)n

店型對(duì)比：目前海倫司分為標(biāo)準(zhǔn)店、大店、旗艦店表9：海倫司各店型業(yè)績(jī)彈性測(cè)算?三種店型。標(biāo)準(zhǔn)店100%

120%大店100%

120%旗艦店日銷恢復(fù)程度80%3200.91204080%4001.11905780%

100%

120%ü

標(biāo)準(zhǔn)店，門店面積300-400㎡，單店投入約110-120萬元，正常經(jīng)營(yíng)狀況下單店年收入350-450萬元，單店桌位數(shù)38-47張，配置9-10名員工；單店收入（萬元）單店日銷（萬元）前期投入（萬元）4004801.3120405006001.6190575601.5300907001.9300908402.3300901.1120401.419057ü

大店，門店面積450-600㎡，單店投入約180-200萬元，單店年收入450-600萬元，單店桌位數(shù)60-95張，配置13名員工；加盟商投入（硬裝&）公司投入（軟裝&設(shè)備等）單店面積（㎡）808080133550801335508013355080210700120702107001207021070012070350403504035040桌位數(shù)（張）ü

旗艦店，門店面積600-800㎡，單店投入300+萬元，單店年收入600-300萬元，單店桌位數(shù)95-137張，配置17名員工。人均消費(fèi)（元）707070707070??????????毛利（萬元）22470%9653928070%1205333670%1445328070%1206235070%1506242070%1806239270%1689849070%2109858870%25298毛利率（%）n

我們對(duì)海倫司三種店型，以加盟模型進(jìn)行收入、業(yè)績(jī)測(cè)算，假設(shè)單店日銷分別達(dá)到當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況的80%/100%/120%，則標(biāo)準(zhǔn)店對(duì)應(yīng)單店稅后凈利潤(rùn)45/62/79萬元，大店54/75/96萬元，旗艦店75/105/134萬元。原材料成本（萬元）人工成本（萬元）單店員工數(shù)（人）租金成本（萬元）雜費(fèi)（萬元）99131313171717483648485454548989893636363636363636??????????n

我們認(rèn)為海倫司轉(zhuǎn)加盟經(jīng)營(yíng)后所帶來的增長(zhǎng)空間主門店層面現(xiàn)金利潤(rùn)（萬元）門店層面利潤(rùn)率（%）公司流水抽成比例（%）公司所得加盟收入（萬元）攤銷（萬元）8727%27%8614336%27%1081619942%27%1301612832%27%1082719840%27%1352726845%27%1622716930%27%1514226738%27%1894236543%27%22742要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：ü

門店投資回報(bào)率顯著優(yōu)化：據(jù)我們測(cè)算，海倫司直營(yíng)/加盟標(biāo)準(zhǔn)店型投資回報(bào)率為65%/78%，加盟模式下，門店抗風(fēng)險(xiǎn)能力邊際提升。16總部費(fèi)用（萬元）公司層面稅前利潤(rùn)（萬元）公司層面稅后利潤(rùn)（萬元）131313131313131313ü

打開下沉市場(chǎng)選址空間，增加開店成功率：同當(dāng)?shù)厝撕献鬟x址，下沉市場(chǎng)拓店難度顯著下降，預(yù)期新模式下海倫司將迎來拓店提速。588010179699612396971351051721344562547575資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算14成長(zhǎng)看點(diǎn)2：模式重構(gòu)、押注下沉市場(chǎng)，門店空間看至2400-2700家n

測(cè)算思路：選用人口數(shù)衡量開店空間，而未選用經(jīng)濟(jì)發(fā)表10：海倫司門店空間測(cè)算思路（按照人口）展水平（GDP）的原因在于海倫司為高性價(jià)比酒館品牌，其品牌定位與下沉市場(chǎng)客群需求更為契合，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)不一定能容納更多海倫司門店。城市海倫司門店數(shù)常住人口（萬人）

單門店覆蓋人口數(shù)（萬人）門店數(shù)預(yù)測(cè)一線城市上海?276???2489218918811768?9252北京3651254846ü

1）整理一線/新一線/二線/三線/四線各城市品牌最新門店數(shù)（截至2023/04/07）、常住人口數(shù)，計(jì)算單個(gè)門店覆蓋的人口數(shù)；其中一線/新一線/二線城市分別參照深圳/長(zhǎng)沙/南昌，三線城市參考標(biāo)準(zhǔn)為漳州&九江，四線城市為十堰&鄂州。廣州1537?231533939深圳37新一線城市成都??20953212122013161365128512629429178重慶2143711945杭州西安1462849ü

2）以各線城市中當(dāng)前布局較為成熟（體現(xiàn)在單個(gè)門店覆蓋的人口數(shù)較少）的城市為參考，選取一線/新一線/二線/三線/四線城市的參考標(biāo)桿城市，并假設(shè)未來5年，該線其他城市亦可擴(kuò)張到參考城市的相應(yīng)水平進(jìn)行測(cè)算。武漢48451蘇州3215348鄭州24182738647南京5235天津1373102410549545151長(zhǎng)沙2738ü

3）分別參照各線標(biāo)桿城市的單個(gè)門店覆蓋的人口數(shù)，東莞1766439寧波15435計(jì)算各城市未來五年的預(yù)計(jì)門店數(shù)。佛山9612407936ü

4）其他城市（主要為五線城市及中國(guó)香港地區(qū)），假合肥12894735青島1026225213707030167-128111346529-38設(shè)門店數(shù)增速與四線城市增速持平。二線城市三線城市四線城市其他203107571174773545428254ü

根據(jù)測(cè)算，未來5年（截至2028年）海倫司門店數(shù)有望達(dá)到2400-2500家，較目前還有2.2-2.4倍增長(zhǎng)空間。合計(jì)--2443資料：第七次人口普查公報(bào)、《2022城市商業(yè)魅力排行榜》、窄門餐眼、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理15成長(zhǎng)看點(diǎn)2：模式重構(gòu)、押注下沉市場(chǎng)，門店空間看至2400-2700家n

測(cè)算思路：因當(dāng)前地級(jí)市布局仍較少，公司指引未來發(fā)力三線及以下城市百強(qiáng)縣布局，且考慮到縣級(jí)市地區(qū)較高線城市少有大型商業(yè)體及商圈，故拆分為商業(yè)體拓店+下沉市場(chǎng)百強(qiáng)縣拓店兩部分預(yù)期進(jìn)行測(cè)算。ü

1）整理一線/新一線/二線/三線/四線各城市品牌最新門店數(shù)（截至2023/04/07）、商業(yè)體數(shù)量（數(shù)據(jù)窄門餐眼，含各地購物中心、美食街等）、百強(qiáng)縣數(shù)量及當(dāng)前已布局的百強(qiáng)縣數(shù)量，計(jì)算單個(gè)門店對(duì)應(yīng)商業(yè)體數(shù)量。其中一線/新一線/二線城市分別參照深圳/長(zhǎng)沙/南昌，三線城市參考標(biāo)準(zhǔn)為漳州&九江，四線城市為十堰&鄂州。ü

2）商業(yè)體部分拓店預(yù)期：以各線城市中當(dāng)前布局較為成熟（體現(xiàn)在單個(gè)門店對(duì)應(yīng)商業(yè)體數(shù)較少）的城市為參考，選取一線/新一線/二線/三線/四線城市的參考標(biāo)桿城市，并假設(shè)未來5年，該線其他城市亦可擴(kuò)張到參考城市的相應(yīng)水平進(jìn)行測(cè)算。分別參照各線標(biāo)桿城市的單個(gè)門店對(duì)應(yīng)商業(yè)體數(shù)，計(jì)算各城市未來五年的預(yù)計(jì)門店數(shù)。ü

3）百強(qiáng)縣部分拓店預(yù)期：目前品牌已覆蓋34個(gè)縣級(jí)市，共于縣級(jí)市開設(shè)51家門店，此處假設(shè)未來五年每個(gè)百強(qiáng)縣覆蓋1-2家門店。ü

4）其他城市（主要為五線城市及中國(guó)香港地區(qū)），假設(shè)門店數(shù)增速與四線城市增速持平。ü

根據(jù)測(cè)算，未來5年（截至2028年）海倫司門店數(shù)有望達(dá)到2600-2700家，較目前還有2.4-2.6倍增長(zhǎng)空間。表11：海倫司門店空間測(cè)算思路（按照商圈及縣級(jí)市布局）海倫司門店數(shù)城市商業(yè)體數(shù)量（含購物中心、美食街等）百強(qiáng)縣數(shù)量

已布局縣級(jí)市數(shù)量

市區(qū)單門店對(duì)應(yīng)商業(yè)體數(shù)

商圈部分門店空間

百強(qiáng)縣部分門店空間

門店數(shù)預(yù)測(cè)市區(qū)門店數(shù)

縣級(jí)市門店數(shù)一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市其他8501221214014401062612-020372710601011714818767148067840874030643513818770154471242181269184981519981112-5343833合計(jì)69750-10034-24981492648資料：窄門餐眼、賽迪顧問縣域經(jīng)濟(jì)研究中心、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理16目錄酒館行業(yè)：疫情加速行業(yè)出清，龍頭地位依舊穩(wěn)固海倫司：連鎖酒館賽道NO.1，輕裝上陣再起航01020304成長(zhǎng)看點(diǎn)：加盟模式押注下沉市場(chǎng)，降本釋放盈利彈性投資建議：預(yù)期迎來盈利改善與開店加速的戴維斯雙擊估值復(fù)盤n

海倫司于2021年9月10日正式登陸港交所，截止4月13日收盤價(jià)為12.08港元，市值153億港元。復(fù)盤海倫司上市以來股價(jià)走勢(shì)：圖11：上市至今海倫司股價(jià)復(fù)盤ü

深度回調(diào)期（2021.09-2021.10）：上市初期公司經(jīng)營(yíng)受到疫情和開學(xué)季雙重影響，股價(jià)處于震蕩區(qū)間；進(jìn)入10月份后，港股餐飲板塊受到海底撈關(guān)店、奈雪的茶發(fā)布盈利預(yù)警等負(fù)面消息影響，板塊情緒普遍低落；且市場(chǎng)擔(dān)憂公司競(jìng)爭(zhēng)格局惡化（部分地區(qū)遭遇同業(yè)價(jià)格戰(zhàn)），股價(jià)深度回調(diào)。ü

經(jīng)營(yíng)恢復(fù)期（2021.11-2022.01）：經(jīng)過10月份的深度調(diào)整，公司股價(jià)相比上市時(shí)回撤接近40%，估值性價(jià)比凸顯；四季度公司開店穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)看好發(fā)展前景，疊加進(jìn)入滬深港通催化，股價(jià)階段反彈。ü

承壓下跌期（2022.02-2022.04）：2月23日公司發(fā)布盈利預(yù)警，預(yù)計(jì)2021年凈虧損2.1-2.3億元；3月初上海疫情再度爆發(fā)，隨后華東地區(qū)普遍進(jìn)入封控階段，門店經(jīng)營(yíng)受到持續(xù)擾動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)于餐飲行業(yè)的預(yù)期再次悲觀。資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理18估值復(fù)盤ü

股價(jià)反彈期（2022.05-2022.06）：經(jīng)過3、4月份的大跌，公司股價(jià)相比上市初期下跌超過60%，國(guó)務(wù)院辦公廳為刺激消費(fèi)印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》，推出五大方面20項(xiàng)重點(diǎn)舉措促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)，為市場(chǎng)注入強(qiáng)心劑；6月初上海解封，消費(fèi)情緒逐漸回升。圖12：上市至今海倫司股價(jià)復(fù)盤ü

板塊調(diào)整期（2022.07-2022.10）：2022年下半年，全國(guó)疫情持續(xù)反復(fù)，餐飲板塊整體處于下行階段，且公司進(jìn)入關(guān)店調(diào)整階段，7月29日公司發(fā)布盈利預(yù)警，2022H1預(yù)計(jì)凈虧損2.9-3.1億元，虧損幅度擴(kuò)大。ü

預(yù)期復(fù)蘇期（2022.10-2023.02）：進(jìn)入四季度，公司優(yōu)化單店模型，盈利能力有所提升；11月11日，中央發(fā)布疫情防控的“二十條”措施，疫情放開的預(yù)期增加，12月初全國(guó)防疫基本放開，市場(chǎng)預(yù)期感染高峰過后海倫司等高彈性標(biāo)的將率先迎來復(fù)蘇，期內(nèi)公司股價(jià)漲幅超200%。ü

承壓回調(diào)期（2023.02至今）：2月以來，公司跟隨港股大盤有所回調(diào)，3月發(fā)布業(yè)績(jī)公告，年內(nèi)凈虧損16.01億元，全年關(guān)閉179家門店；疊加年后消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏略低于市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)階段回調(diào)。資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理19盈利預(yù)測(cè)表12：海倫司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)單位：千元一、收入端收入n

我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：ü

收入端：2020202120222023E2024E2025E（1）直營(yíng)：門店方面，預(yù)計(jì)2023-2025年門店數(shù)微降，分別為591/588/582家；單店日銷方面，2023-2025年單店日銷分別為1.10、1.08、1.06萬元。817,945

1,835,616

1,559,308

2,405,155

2,887,681

3,234,90344.8%

124.4%

-15.1%

54.2%

20.1%

12.0%812,877

1,835,108

1,547,988

2,206,133

2,323,809

2,263,365收入-yoy1、直營(yíng)門店數(shù)33710.95,068147829.250806417.059111.058810.858210.6（2）加盟：加盟門店將為公司未來主要擴(kuò)張思路，門店方面，預(yù)計(jì)2023-2025年分別凈開200、350、400家，期末門店326、676、1076家；單店日銷方面，2023-2025年單店日銷分別為1.15、1.14、1.13萬元。單店日銷2、加盟11,320126199,023326563,872676971,5381076門店數(shù)日銷--7.011.511.411.3ü

成本端：二、成本端1、直營(yíng)（1）直營(yíng)：1）考慮上游產(chǎn)業(yè)鏈布局規(guī)模效應(yīng)+高毛利自有產(chǎn)品布局深化，預(yù)計(jì)原材料成本占比逐步下滑，2023-2025年分別為31.5%、31.0%、30.9%；2）疫情后經(jīng)營(yíng)企穩(wěn)+人員結(jié)構(gòu)優(yōu)化+數(shù)字化進(jìn)展，預(yù)計(jì)人工成本占比小幅下滑，假設(shè)2023-2025年人工成本占比分別為23.3%、22.4%、22.3%；3）考慮收入端企穩(wěn)回升+租金議價(jià)能力提升，假設(shè)2023-2025年使用權(quán)資產(chǎn)折舊占比分別為13.1%、12.5%、12.4%。所用原材料及耗品%雇員福利及人力服務(wù)開支%使用權(quán)資產(chǎn)折舊%直營(yíng)部分稅前利潤(rùn)2、加盟-33.2%-21.9%-12.9%60,545-31.4%-31.7%-12.0%27,780-36.0%-64.4%-31.5%-23.3%-13.1%347,282-31.0%-22.4%-12.5%466,859-30.9%-22.3%-12.4%473,975-20.3%-858,554折攤費(fèi)用46,4806,620127,82015,621220,78024,026加盟門店所分?jǐn)偟目偛抠M(fèi)用加盟部分稅前利潤(rùn)145,923420,431726,731（2）加盟：假設(shè)對(duì)加盟門店以27%營(yíng)業(yè)額流水進(jìn)行抽成，軟裝及設(shè)備成本以5年期進(jìn)行攤銷，總部費(fèi)用以收入占比進(jìn)行分?jǐn)?。所得稅抵?（開支）年內(nèi)利潤(rùn)-26,89570,07275,752-4.3%-53,15015,322

-116,361

-205,005

-271,107-230,000

-1,601,150390,470390,470259.5%700,323700,32379.4%947,637947,63735.3%經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)yoy111,23046.8%-244,879-320.2%資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)20盈利預(yù)測(cè)n

盈利預(yù)測(cè)結(jié)果：按照上述假設(shè)條件，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為24.05億元、28.88億元、32.35億元，同比增速分別為54.2%、20.1%、12.0%；歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為3.90億元、7.00億元、9.48億元；同比增速259.5%、79.4%、35.3%；對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.31元、0.55元、0.75元。表14：海倫司盈利預(yù)測(cè)敏感性分析表13：海倫司未來三年盈利預(yù)測(cè)表利潤(rùn)表（百萬元）營(yíng)業(yè)收入20222023E2024E2025E202215595622023E240575802024E288889502025E323510000樂觀預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入（百萬元）（+/-%）1,559-15%-1601--2,44757%2,96321%3,33713%營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)稅金及附加銷售費(fèi)用0凈利潤(rùn)（百萬元）（+/-%）4808121,07933%130%0.3869%142518553665767576217612661583637攤薄EPS-1.260.640.85管理費(fèi)用中性預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)費(fèi)用營(yíng)業(yè)收入（百萬元）（+/-%）1,559-15%-1601--2,40554%2,88820%3,23512%投資收益001035資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變動(dòng)其他收入004570凈利潤(rùn)（百萬元）（+/-%）39070094879120451402699080318117160124%0.3179%35%攤薄EPS-1.260.550.75營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(1528)(89)(1616)(15)0悲觀預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)外凈收支利潤(rùn)總額營(yíng)業(yè)收入（百萬元）（+/-%）1,559-15%-1601--2,36352%2,81319%3,13511%5141230908209012312830所得稅費(fèi)用凈利潤(rùn)（百萬元）（+/-%）306595826少數(shù)股東損益歸屬于母公司凈利潤(rùn)119%0.2494%39%(1601)390700948攤薄EPS-1.260.470.65資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)21相對(duì)估值：給予2024年25-30x估值水平，目標(biāo)價(jià)15.7-18.8港元表15：同類公司相對(duì)估值對(duì)比代碼簡(jiǎn)稱股價(jià)EPS（人民幣元）PE2023E總市值PEG2024E投資評(píng)級(jí)買入2023/4/2520222023E0.312024E2025E0.7520222024E20.302025E

（億元）9869.HK餐飲上市公司9922.HK6862.HK0520.HK9987.HKSBUX.OMCD.N海倫司12.76-1.260.55-36.3814.991620.3??????????九毛九海底撈呷哺呷哺百勝中國(guó)星巴克麥當(dāng)勞百勝餐飲墨式燒烤?17.2418.785.990.030.290.480.570.760.731.150.95446.7056.08-31.7328.6817.8142.6931.9027.6526.8843.0131.2919.8022.7012.7736.1726.6725.0723.4535.3125.2413.1417.349.272511,047650.30.90.32.01.42.41.61.61.32買入買入-0.337.280.300.410.57增持487.60108.1910.0323.3472.7035.43288.0811.8427.9280.2140.60350.8813.4932.9386.9046.30427.6358.8235.5129.9231.3255.15101.9331.7322.6223.1320.5728.9720.852,0381,2432,136387增持20.9767.1930.41224.67無評(píng)級(jí)無評(píng)級(jí)無評(píng)級(jí)無評(píng)級(jí)292.06YUM.N138.33CMG.N1,800.00497均值資料

：Wind，Bloomberg，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：呷哺呷哺、九毛九、海倫司、百勝中國(guó)、海底撈業(yè)績(jī)均為國(guó)信社服預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，星巴克、麥當(dāng)勞、百勝餐飲、墨式燒烤為Bloomberg一致預(yù)期；上表港股公司單位為港元，美股公司單位為美元橫向?qū)Ρ犬?dāng)前上市港股及美股餐飲公司的估值表現(xiàn)，2024/2025年行業(yè)平均估值中樞為25x/21x，海倫司2024/2025年估值水平分別為20x/15x，PE估值低于行業(yè)平均水平，我們預(yù)計(jì)原因一方面在于品牌2022年關(guān)閉179家門店，關(guān)店節(jié)奏略高于前期市場(chǎng)的預(yù)期，另一方面是當(dāng)前國(guó)內(nèi)外缺少可參考的酒館賽道龍頭標(biāo)的，故市場(chǎng)對(duì)于品牌成長(zhǎng)性產(chǎn)生一定顧慮。但公司積極求變、重新確定加盟&輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型方向，我們認(rèn)為公司模式重構(gòu)后下沉擴(kuò)張值得期待；此外公司2022年對(duì)前期選址及經(jīng)營(yíng)不佳的門店采取關(guān)店處理且減值損失計(jì)提充分，資產(chǎn)負(fù)債表壓力釋放充分，預(yù)計(jì)2023年有望迎來盈利改善及拓店重啟的戴維斯雙擊拐點(diǎn)。綜合上述觀點(diǎn)，給予海倫司2023年P(guān)E估值25-30x估值水平（與墨式燒烤持平），對(duì)應(yīng)公司合理股價(jià)為15.69-18.82港元，較當(dāng)前收盤價(jià)12.76港元有22.9%-47.5%的增長(zhǎng)空間。若未來下沉市場(chǎng)加盟模型不斷驗(yàn)證，同店恢復(fù)數(shù)據(jù)向好，拓店節(jié)奏邊際加速，我們預(yù)計(jì)估值仍有上行空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。22投資建議：合理價(jià)值區(qū)間15.95-18.13港元，維持“買入”評(píng)級(jí)n

根據(jù)以上主要假設(shè)條件，絕對(duì)采用FCFE、FCFF估值方法，得到公司的合理價(jià)值區(qū)間為15.95-18.13港元。表16：資本成本假設(shè)無杠桿Beta表17：FCFF絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析（元）WACC變化1.2

T24.00%8.75%1.19?7.7%41.6530.1123.8219.8517.1315.1413.638.2%28.9222.8819.0816.4714.5713.1111.978.70%22.0018.3515.8414.0112.6211.5210.649.2%17.6515.2413.4912.1511.1010.259.559.7%14.6712.9811.7010.699.88無風(fēng)險(xiǎn)利率1.85%

Ka6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.00%

有杠桿Beta12.76

Ke公司股價(jià)（港元）發(fā)行在外股數(shù)（百萬）股票市值(E，百萬港幣)債務(wù)總額(D)8.98%95.85%4.15%8.70%5.0%1267

E/(D+E)16166

D/(D+E)700

WACC永續(xù)增長(zhǎng)率變化9.20Kd3.00%

永續(xù)增長(zhǎng)率（10年后）8.64資料：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所假設(shè)資料：wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析n

投資建議：盈利改善與開店加速的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)來臨，合理目標(biāo)價(jià)15.95-18.13港元，維持“買入”評(píng)級(jí)ü

2022年公司經(jīng)營(yíng)承壓大幅關(guān)店調(diào)整，致市場(chǎng)對(duì)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性存在一定擔(dān)憂；但公司積極求變、重新確定加盟&輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型方向，我們認(rèn)為公司模式重構(gòu)后下沉擴(kuò)張值得期待；此外公司2022年對(duì)前期選址及經(jīng)營(yíng)不佳的門店采取關(guān)店處理且減值損失計(jì)提充分，資產(chǎn)負(fù)債表壓力釋放充分，2023Q1在靜默門店尚未全部重啟的情況下（387家門店經(jīng)營(yíng)超40天），仍實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.74-0.76億元，我們預(yù)計(jì)2023年有望迎來盈利改善及拓店重啟的戴維斯雙擊拐點(diǎn)。綜合上述觀點(diǎn)，我們審慎樂觀預(yù)期2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為3.90/7.00/9.48億元（原預(yù)測(cè)為4.26/6.46/7.77億元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E估值為36/20/15x，綜合相對(duì)估值和絕對(duì)估值，6-12個(gè)月合理目標(biāo)價(jià)為15.95-18.13港元（對(duì)應(yīng)24年P(guān)E估值為25-29x)，較昨日收盤價(jià)仍有25.9%-43.1%的上升空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。23風(fēng)險(xiǎn)提示1、估值的風(fēng)險(xiǎn)：我們采取絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法計(jì)算得出公司的合理估值在15.95-18.13港元之間，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計(jì)算而來的，特別是對(duì)公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)資本成本（WACC）的計(jì)算、TV增長(zhǎng)率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定均在一定程度含有主觀判斷，可能存在對(duì)公司未來收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)估計(jì)偏樂觀，導(dǎo)致估值偏樂觀等風(fēng)險(xiǎn)。2、疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)：疫情感染高峰過后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇通道中，但仍存在短期疫情擾動(dòng)的可能性，若2023年局部地區(qū)出現(xiàn)疫情二次復(fù)發(fā)，預(yù)計(jì)同店恢復(fù)將會(huì)再次受損。此外，疫情三年消費(fèi)者購買意愿及消費(fèi)能力均受到一定程度影響，經(jīng)歷疫情放開初期的短期沖動(dòng)消費(fèi)后，預(yù)計(jì)消費(fèi)水平將有所回落。4、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。耗壳皝砜?，公司現(xiàn)有門店盈利能力非常強(qiáng)勁，但行業(yè)基本無新進(jìn)壁壘，所以未來若有行業(yè)新進(jìn)者從事經(jīng)濟(jì)型酒館相關(guān)業(yè)務(wù)且規(guī)?？焖倨鹆浚瑒t在客流分流影響下可能會(huì)影響公司盈利能力。5、品牌熱度下滑：目前公司依托營(yíng)銷手段，建立起20-30歲年齡群的消費(fèi)者，未來若品牌熱度