有色金屬行業(yè)深度分析：提質增效工業(yè)支柱產業(yè)有望迎來價值重估-有色金屬國企改革專題報告 20230818 -安信證券

1有色金屬提質增效，工業(yè)支柱產業(yè)有望迎來價值重估——有色金屬國企改革專題報告段已十年。戰(zhàn)略地位愈發(fā)凸顯，而有色金屬行業(yè)內國企營收占比高，占比近有色金屬作為工業(yè)生產的重要原料，其供應安全性已成為各國關注凸顯了有色金屬行業(yè)的戰(zhàn)略地位。有色金屬的價值，也已在金屬價格中樞的上移中體現出市場對有色金屬的供應風險、需求增長的一定認知。貼提出原材料產地要求、對材料自給率給出遠期目標，捍衛(wèi)資源供國家采取多種資源保護主義政策，進一步增加了有色礦產資源的供加值、高增速轉型，轉向更為廣泛且重要的戰(zhàn)略新興行業(yè)。產業(yè)升的特征。當下中美庫存周期探底，未來需求回暖若迎來共振補庫，對有色金屬央國企來說，在當前宏觀背景下，央國企除了需要提升自身經營能力外，更需要在金屬戰(zhàn)略資源供給的保護和開發(fā)上承擔色。例如中國稀土集團在整合后，國內稀土行業(yè)集中度進一行業(yè)深度分析證券研究報告證券研究報告投資評級領先大市-A維持評級首選股票目標價(元)評級行業(yè)表現有色金屬滬深30031%21%11%1%-9%-19%2022-082022-122023-042023-08升幅%相對收益絕對收益M-1.333M12M-16.7覃晶晶分析師njjessencecomcn相關報告會轉暖，繼續(xù)看周期布局機會終點降息聲漸起，繼加息周期近聲，關注國內重要政策節(jié)點2023-08-1308-0607-3007-2907-23行業(yè)深度分析/有色金屬250.67%。均潤年均復合增長率達72%。金屬價格中樞整體上移抬升毛利率水平；另一方面，財務費用、管理費用、銷售費用率下降提振利潤水，這得益于降杠桿后負債規(guī)模減少、公司治理優(yōu)化后人員效率的基本維持改善趨勢，央國企的銷售能力、存貨管理水平、回款能力√研發(fā)投入強度顯著增加。2019-2022年有色上市央企平均研發(fā)投研發(fā)支出方向，主要在2方面：(1)專精特新示范企業(yè)，聚焦技術攻關和產業(yè)引領(2)上游礦企增強資源儲備，智慧礦山智能化提升/人，年均復合增長率55.6%。央國企通過以混促改、股權激勵、推2023年，“一利五率”的新標準考核體系執(zhí)行后，在有色央國企量、價、利都有望繼續(xù)提升的情況下，未來行業(yè)內央國企的業(yè)務質量預計將迎來進一步改善。我們也進而對比了我國有色行業(yè)領先央國企與海外一流企業(yè)的經營、鋁三個子行業(yè)，做了資源量、產量、和銅子行業(yè)，國企在產儲量等方面仍具成長空間，鋁企未來估值具其次，有色行業(yè)國企通過增加資本開支投資項目、并購重組等方式，行業(yè)集中度進一步提升，且盈利能力明顯增強。資本開支方面：行業(yè)深度分析/有色金屬3從總量上看，支持公司主營業(yè)務和原有產業(yè)鏈環(huán)節(jié)的在建工程項向產業(yè)鏈下游深加工延伸和以投向新能源相關的金屬品種為主，如江西銅業(yè)布局鋰電銅箔、紫金礦業(yè)布局磷酸鐵鋰產線、建設拉果錯鹽湖鋰礦等。融資支持的項目上看同樣，企業(yè)將主要資金用于投資主營業(yè)務(金屬品類上以工業(yè)金屬和貴金屬為主)，從邊際上看，有色央國企以向產業(yè)鏈下游深加工延伸為主，也存在向上游礦并購重組方面：有色行業(yè)央國企通過推進專業(yè)化整合、產業(yè)化整合，將有助于重塑央國企的價值。、清退3種形式。整合方面，當下存在資源整合預期的央國企有中國稀土、山東黃金、云南銅業(yè)、清退已成果顯著，未來這部分清退工作仍將繼續(xù)推進，例如廈門鎢產業(yè)發(fā)展。有色金屬下游應用的多個領域屬于戰(zhàn)略性新興領域，未來重點關注新材料和新能源領域的產業(yè)化整合。例如云海金屬引入云海金屬的實際控制，寶武集團將在新材料產業(yè)和汽車領域助力云我國鎂金屬產業(yè)發(fā)展，寶鋼金屬和云海金屬共同出資的寶鎂項目，將被打造為全球最大的鎂合金生產基有色央國企受益于國企改革，股息提升估值有望迎來重塑新一輪深化提升行動正式啟動之際，有色央國企有望從國企改革中一方面，有色金屬資源的稀缺性在各國對產業(yè)鏈安全日重組和資本開支將促進產業(yè)優(yōu)勢提升和轉型升級，央國企也將在“一利五率”的要求下致力于提升公司的費用管理、公司治理等多方面經營能力，央國企有望迎來ROE等業(yè)績指標的實質性提質增行業(yè)深度分析/有色金屬有色央國企發(fā)放股息的企業(yè)比例及股息率，自2019年以來持續(xù)提企中，發(fā)放股息的企業(yè)數量占比從65.1%提升至67.4%，僅上升2.3pct。有色行業(yè)A股上市央國企中，發(fā)放股息的企業(yè)數量占比從8.1%,上升21.3pct，提升幅度顯著。股息率方面，2019年以來，全部A股上市央國企的平均股息率自1.62%上升至1.91%，同期有色行業(yè)A股上市央國企平均股息率自0.82%上升至企業(yè)盈利能力和現金流的改善，股息的增長將有助于有色央國企的價值得到更基于有色央國企的ROE、股息率、股權激勵和公司股價市盈率分位(40%*ROE+30%*股息率+30%*是否股權激勵)*(1-2018施股權激勵計劃、且綜合評估相對領先的神火股份、廈門鎢業(yè)、中鋼天源和中金黃金。展不及預期，政策執(zhí)行力度不及預期，統(tǒng)計誤差。行業(yè)深度分析/有色金屬內容目錄益 91.1.有色板塊國企分布廣泛歷史悠久，行業(yè)可從國企改革廣泛受益 91.1.1.央企體量龐大多成體系，上市公司具備實力雄厚的背景保障 111.1.2.地方國企既具備政府背景，也便于整合當地優(yōu)勢資源 121.1.3.研究院下屬國企研發(fā)能力強，上市公司技術背景豐富 142.國改進入深化階段十年之際，新一輪深化提升行動正式啟動 152.1.2013年，國企改革進入全面深化階段 152.2.2020-2022年，國企改革三年行動圓滿收官 162.3.2023年，新一輪國改深化提升行動正式啟動 172.3.1.推進央國企并購重組，發(fā)展壯大戰(zhàn)略性新興產業(yè) 182.3.2.經營考核指標體系下，“一利五率”促進央國企提升經營質量 18 92.4.1.宏觀：經濟進入新常態(tài)，中美博弈進入新階段 192.4.2.供應：有色金屬資源供應成焦點，央國企承擔資源戰(zhàn)略使命 202.4.3.需求：有色金屬下游需求產業(yè)升級，央國企致力增強自主可控能力 252.4.4.價格：供給受限新興需求崛起，有色金屬價格中樞抬升 263.并購重組、資本開支打造產業(yè)優(yōu)勢，央國企價值有望重估 273.1.資本開支邊際變化：開拓新能源，一體化延伸 283.2.專業(yè)化整合：整合推動優(yōu)質資源向上市公司匯集，分拆促進子企業(yè)價值重塑 313.2.1.整合：避免同質化競爭，打造產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢 31箔正極材料業(yè)務估值重塑 313.2.3.清退：剝離“兩非”“兩資”資產，有效幫助企業(yè)提升運營效率 323.3.產業(yè)化整合：助力下游戰(zhàn)新產業(yè)，加快產業(yè)升級步伐 334.經營指標體系升級優(yōu)化，“一利五率”助力有色央企 344.1.復盤：經營指標體系優(yōu)化，有色央企經營質量顯著提升 344.2.資產負債率：去杠桿效應明顯，后續(xù)或逐漸企穩(wěn) 35 4.3.1.利：毛利率提升與期間費用率下降共同推動，央企凈利率顯著改善 384.3.2.量：十四五規(guī)劃兼重資源開采和新材料產業(yè)，上下游攜手增量提質 404.3.3.價：金屬價格中樞將進一步抬升 41 4.5.全員勞動生產率：員工激勵多措并舉，管理效能持續(xù)提高 434.5.1.以混促改實施員工持股，激發(fā)企業(yè)內生活力 444.5.2.股權激勵全面鋪開，市場化經營提高經營效率 454.5.3.推進“三能”機制激發(fā)企業(yè)活力，優(yōu)化內控和董事會結構提升決策效率 474.6.現金流：存貨管理和回款能力維持改善趨勢，收入質量更具保障 474.7.對標海外一流，有色國企仍有進一步提質空間 474.7.1.黃金行業(yè)：山東黃金產量提升空間較大，期待未來進一步提質 484.7.2.銅行業(yè)：紫金礦業(yè)儲量領先，具備強增產潛力 494.7.3.鋁行業(yè):中國鋁業(yè)資源儲備領先，估值有望提升 505.結論及投資建議 515.1.有色央國企受益于國企改革，股息提升估值有望迎來重塑 515.2.投資建議 526神火股份：鋁煤量價齊升ROE表現亮眼，股息率上升回饋股東 535.2.2.廈門鎢業(yè)：光伏鎢絲擴產超預期，加速剝離房地產或實現輕裝上陣 545.2.3.中鋼天源：磁材檢驗雙輪驅動，混改股權激勵激發(fā)企業(yè)活力 555.2.4.中金黃金：唯一黃金央企上市公司，利潤增長提供豐厚分紅 565.3.風險提示 56圖表目錄圖1.2021年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收(億元) 9圖2.2021年有色金屬礦采選業(yè)企業(yè)營收(億元) 9 4 7 28 33 圖50.有色金屬上市企業(yè)資產負債率中位數(%) 36 37 圖69.“十四五”原材料工業(yè)發(fā)展規(guī)劃五項具體目標 41圖70.有色金屬上市企業(yè)研發(fā)投入強度均值(%) 42圖71.有色金屬上市企業(yè)研發(fā)投入強度中位數(%) 42圖72.有色金屬上市央企勞動生產率均值(元/人) 44圖73.有色金屬上市央企勞動生產率中位數(元/人) 44 圖79.有色金屬上市企業(yè)營業(yè)現金比率均值(%) 47 圖81.山東黃金和巴里克黃金產量對比(噸) 49圖82.山東黃金和巴里克黃金ROE對比(%) 49圖83.紫金礦業(yè)和自由港麥克莫蘭產量對比(萬噸) 50圖84.紫金礦業(yè)和自由港麥克莫蘭ROE對比(%) 50 51圖86.中國鋁業(yè)和美國鋁業(yè)ROE對比(%) 51 圖88.有色金屬上市央國企平均股息率(%) 51 圖91.廈門鎢業(yè)ROE(%) 55 圖94.中鋼天源ROE(%) 55圖95.中金黃金ROE和銷售凈利率(%) 56 56 43 行業(yè)深度分析/有色金屬控股企業(yè)營收非國有控股企業(yè)營收控股企業(yè)營收非國有控股企業(yè)營收1.有色板塊國有資本占比高，或從國企改革深度受益1.1.有色板塊國企分布廣泛歷史悠久，行業(yè)可從國企改革廣泛受益有色金屬行業(yè)內國企營收占比大，國有企業(yè)改革利好有色金屬行業(yè)發(fā)展。有色金屬行業(yè)是泛。2021年，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收總央企是指實際控制人為國資委/中央國家機關/中央國有企業(yè)的上市公司，地方國企是指實際控制人為地方國資委/地方政府的上市公司，民營企業(yè)是指實際控制人為個人/境外的上市公司，集體企業(yè)是指實際控制人為地方企業(yè)聯(lián)合會、地方村委會的上市公司。另外，在統(tǒng)計圖1.2021年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收(億元)328,9328,916,26%國有控股企業(yè)營收非國有控股企業(yè)營收950,3104%,圖2.2021年有色金屬礦采選業(yè)企業(yè)營收(億元)1,3191,319,43%1,774,7%從有色金屬行業(yè)央國企的分布規(guī)律來看，單個央國企集團常擁有多個上市公司平臺，利于研究院下屬公司及其他央國企分布情況公司名稱公司屬性系系別市值市值(億元)三年歸母凈利潤CAGR實際控制人2022ATTM1100.8568.7275.42161.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會58.558.5434.3232.6086.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會1082.9025.8324.44138.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會511.8711.2011.82125.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會237.4313.1312.41118.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會282.0642.1240.2019.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會524.9624.8023.6717.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會1149.0534.0833.1139.0%湖南省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會94.0941.5035.9354.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會72.8718.7018.9850.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會179.1650.9954.3076.0%方永義110.0540.7353.7126.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會37.3267.3173.65-35.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會3313.8875.521117.5522.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會1140.8726.3526.7555.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會行業(yè)深度分析/有色金屬10團業(yè)能國務院國有資產監(jiān)督管理委員會福建省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會福建省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會-41.0%53.0%111.0%96.45270.22189.18171.5918.6816.8859.3720.3222.45337.9012.3812.2678.0%安徽省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會111.0941.9057.6592.0%安徽省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會金鉬股份387.5229.0318.33171.0%陜西省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會159.2428.5831.8224.0%陜西省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會689.0811.5010.9861.0%江西省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會135.7027.1927.0717.0%江西省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會209.3017.2717.4410.0%廣東省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會126.6754.5380.92114.0%廣東省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會157.5519.8123.15-國務院國有資產監(jiān)督管理委員會140.0222.9039.0958.0%梅小明1429.2311.7313.88-2.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會219.11-25.53-8.36-國務院國有資產監(jiān)督管理委員會242.47157.91-14.18-70.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會67.53-4.94-4.50-國務院國有資產監(jiān)督管理委員會73.20-5.64-5.23-國務院國有資產監(jiān)督管理委員會152.51-14.96-9.73-國務院國有資產監(jiān)督管理委員會77.5028.8729.1830.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會136.8013.07122.25-38.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會63.1127.1428.299.0%國務院國有資產監(jiān)督管理委員會145.1617.1218.54156.0%中國科學院75.3340.7437.8553.0%陜西省財政廳321.5829.7829.9671.0%陜西省財政廳19.0226.0025.3751.0%陜西省財政廳中國地質科學院礦產綜合利用研究所223.1314.0023.29122.0%中華人民共和國財政部金業(yè)北方銅業(yè)安泰科技金貴銀業(yè)豫光金鉛宜安科技鑫科材料常鋁股份閩發(fā)鋁業(yè)北礦科技華陽新材羅平鋅電地方國企中央國企地方國企地方國企地方國企地方國企地方國企地方國企中央國企地方國企地方國企3351.37896.541122.38340.57296.68257.57116.35136.12104.22101.0567.4282.2044.0540.2843.0735.8628.9622.3323.6116.7214.9890.094.508.6119.1328.5977.2617.0847.87-40.3619.341353.041.22-11.4771.8234.69-60.18-9.9817.3116.7781.944.758.8863.9531.0880.9119.1150.11-41.5315.30-769.9853.56-10.8782.2635.92-32.60-11.8675.0%168.0%-26.0%360.0%95.0%40.0%12.0%51.0%158.0%43.0%-17.0%-55.0%26.0%--11.0%32.0%-36.0%上杭縣財政局內蒙古自治區(qū)人民政府山東省人民政府資產監(jiān)督管理委員會商丘市人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會青海省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會云南省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會云南省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會新疆維吾爾自治區(qū)人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會山西省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會國務院國有資產監(jiān)督管理委員會郴州市人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會濟源產城融合示范區(qū)國有資產監(jiān)督管理局株洲市人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會三臺縣國有資產監(jiān)督管理辦公室濟南市人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會上饒市國有資產監(jiān)督管理委員會國務院國有資產監(jiān)督管理委員會羅平縣國有資產監(jiān)督管理委員會111.1.1.央企體量龐大多成體系，上市公司具備實力雄厚的背景保障國務院國資委控股的集團公司體量龐大、歷史悠久，上市公司擁有實力雄厚的背景保障。勢。目前在有色金屬板塊，國務院國資委所控制的企業(yè)資產已形成五礦系、中鋁系、中金系、有研系四梁八柱”覆蓋廣泛。中國五礦集團成立于1950年，是以金屬礦產為核心主業(yè)、由中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)，國有資本投資公司試點企業(yè)。集團業(yè)務體系龐大，以金屬礦產、冶金建設、貿易物流、金融地產為“四司，其控股的有色板塊的A股上市公司包括中鎢高新(000657.SZ)和株冶集團 持股中國稀土(000831.SZ)。同時，五礦集團還通過五礦有色參股廈門鎢業(yè)(600549.SH)及其子公司廈鎢新能(688778.SH)。圖3.中國五礦集團有色板塊上市公司分布√中國鋁業(yè)集團是目前全球第一大氧化鋁供應商和電解鋁供應商。集團成立于2001年，2018年被國務院國資委確定為國有資本投資公司試點企業(yè)。中鋁集團是中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)，主要從事礦產資源開發(fā)和有色金屬冶煉等，是目前全球第一大氧化鋁供 (601600.SH)和云南銅業(yè)(000878.SZ)，2022年中國鋁業(yè)增持云鋁股份(000807.SZ)12圖4.中國鋁業(yè)集團有色板塊上市公司分布家黃金管理局、中國黃金總公司，目前是中國黃金行業(yè)的唯一一家中央企業(yè)。集地質勘探、礦山開采、選礦冶煉等多業(yè)務為一體，擁有完整的上下游產業(yè)鏈，在我國及“一帶一路”重要成礦區(qū)帶規(guī)劃了25個黃金及有色生產基地，金、銅保有資源量及礦產品產量均居中國 K過湖南黃金集團參股湖南黃金(002155.SZ)?！讨袊醒锌萍技瘓F是技術實力極為雄厚的有色金屬高新技術企業(yè)。集團前身為北京有色職工4100余人，累計獲得國家級和省部級科技成果獎勵1100余項，擁有授權中國專利和重大工程提供了一大批新材料、新技術。集團在有色金屬板塊及相關產業(yè)的主要上市公司包括有研粉材(688456.SH)、有研新材(600206.SH)和有研硅(688432.SH)等。圖5.中國黃金集團上市公司分布圖6.中國有研科技有色板塊上市公司分布1.1.2.地方國企既具備政府背景，也便于整合當地優(yōu)勢資源地方政府及地方國資委控股的國企具有地方特色，上市公司發(fā)展可以整合當地優(yōu)勢資源因鎢系、江銅系、廣晟系和陜西有色系等。作為地方經濟的中流砥柱，地方國企在當地重大√銅陵有色集團是新中國最早建設起來的銅工業(yè)基地，向下一體化培育電子銅箔領軍企業(yè)。13發(fā)展，包括有色金屬產業(yè)、化工產業(yè)、裝備制造產業(yè)三大主業(yè)，另外還發(fā)展了科研設計、地產開發(fā)、建筑安裝、井巷施工和工程監(jiān)理等其他產業(yè)。集團由安徽省國資委實際控制，集團下設上市公司銅陵有色(000630.SZ)，公司向下一體化銅箔業(yè)務由銅冠銅箔(301217.SZ)獨立上市，AA以順應鋰電產業(yè)鏈的高速發(fā)展?！探縻~業(yè)集團是中國大型陰極銅生產商及品種齊全的銅加工產品供應商。公司成立于1979年，肩負當時國家賦予的“擺脫我國銅工業(yè)落后面貌，振興中國銅工業(yè)”使命。經過在銅礦業(yè)務多年的專業(yè)與專注，已成為中國大型陰極銅生產商及品種齊全的銅加工產品供應商。目前，公司多元化的礦業(yè)業(yè)務包括銅、金、稀土、銀、鉛、鋅、鎢、錸、碲等多品業(yè)基地。2017年集團完成公司制改革成為國有獨資公司，由安徽省國資委實際控制，2019年上市公司江西銅業(yè)(600362.SH)戰(zhàn)略并購貴金屬礦業(yè)企業(yè)恒邦股份(002237.SZ)，成為雙上市平臺企業(yè)。圖7.銅陵有色集團有色板塊上市公司分布圖8.江西銅業(yè)集團有色板塊上市公司分布集團成立于1999年，經過24年的改革發(fā)展，已成長為以礦產資源、電子信息為主業(yè)，環(huán)保、工程地產、金融協(xié)同發(fā)展的大型跨國企業(yè)集團。集團是是廣東省屬國有獨資重點企業(yè)，冶煉和深加工一體化生產的企業(yè)中金嶺南(000060.SZ)，以及主營稀土礦開采冶煉分離的廣晟有色(600259.SH)。此外，集團還是中國電信的第二大股東。目前廣晟集團礦業(yè)板塊布在4大洲9個國家，鉛鋅份(601958.SH)，和寶鈦集團直屬的寶鈦股份(600456.SH)，分別主營鉬、鈦兩種小金的以鈦及鈦合金為主的專業(yè)化稀有金屬生產科研基地，主導產品鈦材年產量位居世界同類14圖9.廣晟控股集團有色板塊上市公司分布圖10.陜西有色集團有色板塊上市公司分布政府部門下屬研究院控制的國有企業(yè)研發(fā)能力強，上市公司擁有豐富的技術背景。在有色金屬板塊，研究院下屬國企主要包括西部材料、西部超導、天力復合、北京三環(huán)控股和盛2149.SZ)和天力復合(873576.BJ)。西部材料擁有西北有色研究院和中航科技集團背景，西部材料是主要從事稀有金屬材料的研發(fā)、生產和銷售的新材料行業(yè)的領軍企業(yè)。公司是由重點科研院所轉制設立并上市的高新技術企形成了鈦及鈦合金加工材產業(yè)、層狀金屬復合材料產業(yè)、稀貴金屬材料產業(yè)、金屬纖維及制品產業(yè)、稀有金屬裝備制造產業(yè)、鎢鉬材料及制品產業(yè)、鈦材高端日用消費品及精密加工制造產業(yè)等八大業(yè)務領域，已發(fā)展成為規(guī)模較大、品種齊全的稀有金屬材料深加工研發(fā)生產基地。天力復合是西北有色研究院實控的國內層狀金屬復合材料領軍企業(yè)。公司專業(yè)從事層狀金屬復合材料研發(fā)生產，擁有世界一最早致力于爆炸復合技術研究的單位，產品廣泛領域。圖11.西北有色研究院旗下企業(yè)股東結構√由具備中科院物理所背景的北京三環(huán)控股，中科三環(huán)(000970.SZ)是中國稀土永磁產制造商之一。公司主要從事稀土永磁材料和新15入國際釹鐵硼高端應用√盛和資源(600392.SH)是國內稀土行業(yè)獨具特色的混合所有制上市公司。公司由中國地質科學院礦產綜合利用研究所直屬、四川省地質礦產(集團)有限公司參股，主要從事選礦、稀土冶煉分離、稀土金屬加工等生產環(huán)節(jié)已經形成了獨特的工藝技術，氟碳鈰礦少技進步一等獎。圖12.中科三環(huán)股東結構圖13.盛和資源股東結構2.國改進入深化階段十年之際，新一輪深化提升行動正式啟動2.1.2013年，國企改革進入全面深化階段改革的40余年歷程，改革開放后國企改革先后經歷了改革國企經營管理方式、改革國有企善國有資產管理體制，以管資本為主加強國有資產監(jiān)管，我國國有企業(yè)改革進入到全面深16圖14.國企改革歷史沿革院印發(fā)《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》后，此后一系列配套文件陸續(xù)出臺，構成了體框架和四梁八柱。國企改革以“1+N”政策體系為主的頂層設計基本完成。隨著改革的持續(xù)深入推進，國有企業(yè)煥發(fā)出新活力，展現了新氣象。然而，改革不平衡、落實不到位的情況依然存在，一些重點難點問題還沒有完全解決。為更好推動國企改革N補齊短板，黨中央決定實施國企改革三年行動。進一步落實2015年以來提出的國企改革“1+N”政策體系和頂層設計四次會議通過了《國企改革三年行動方案(2020－2022年)》，自此國企改革的全面深化更受益于國企改革三年行動，有色金屬行業(yè)企業(yè)生產治理效率得到提升。變動+4.6pct和+0.8pct。17壓延加工業(yè)額分別為743.5億元和2571.5億元，相圖15.十種有色金屬產量十種有色金屬:產量噸 000000086420-2圖17.有色金屬采選業(yè)期間費用情況有色金屬礦采選業(yè)營收億元有色金屬礦采選業(yè)三費億元有色金屬礦采選業(yè)三費費率右軸00002017201820192020202120220%圖19.有色金屬采選業(yè)利潤和利潤率有色金屬礦采選業(yè)利潤億元有色金屬礦采選業(yè)利潤率右軸002017201820192020202120220%圖16.采礦業(yè)和有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)產能利用率用率% 采礦業(yè)產能利用率%002016201720182019202020212022圖18.有色金屬冶煉及加工業(yè)期間費用情況有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)營收有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)三費有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)三費費率右軸000000%0%201720182019202020212022圖20.有色金屬冶煉及加工業(yè)利潤和利潤率000有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤億元有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤率右軸2017201820192020202120220%00%《求是》發(fā)表的《當前經濟工作的幾個重大問題》文章中作出重大部署，國資國企將全面部署，以提高企業(yè)核心競爭力和增強核心功能為18格局中發(fā)揮更大作用。中央政治局委員、國務院副總理張國清強調，要完善國企考核評價機制，引導國企從技術供給和需求牽引雙向發(fā)力，強化科技創(chuàng)新和成果強。要優(yōu)化國有經濟布局結構，促進國企突出主業(yè)、聚焦實業(yè)，發(fā)展壯大新興產業(yè)，加快傳統(tǒng)產業(yè)轉型升級，更好服務建設現代化產業(yè)健全以管資本為主的國資監(jiān)管體制，推動國企提升公司治理現代化水平、構建新型經營責全收入分配機制、完善市場化運營機制。要全面加強國企黨的領導和黨的建設，人員隊伍建設，落實全面從嚴治黨要求，以釘2.3.1.推進央國企并購重組，發(fā)展壯大戰(zhàn)略性新興產業(yè)委黨委書記翁杰明表示，央企重組將專業(yè)化整合與產業(yè)化整合兩手抓，一是提高企業(yè)集中度，增強集約化管理；二是立足推進戰(zhàn)略性新興產業(yè)的發(fā)展，向全社會的各類所有制企業(yè)高上市公司質量暨并購重組工作專題會指出，下一步中央企業(yè)要以上市公司為平臺開展并展戰(zhàn)略性新興產業(yè)，強化與產業(yè)鏈上各類所有制企業(yè)協(xié)同合作，抓緊打造一批具有國際競外要加大傳統(tǒng)產業(yè)轉型升級力度，推進傳統(tǒng)產業(yè)高端化、智能化、綠色化，推動制造業(yè)與互聯(lián)網、大數據、人工智能等技術融合，推進碳達峰方案落地。下，“一利五率”促進央國企提升經營質量資委建立了中央企業(yè)經營考核指標。近年來央企經營指標體系不斷迭代優(yōu)化，國資委探索業(yè)率”指標，進一步提出“兩增一控三提高”的總體要求，并通過預算管理和業(yè)績考核等工和推進各項重點工作。23年主要經營指標由原來的“兩利四率”調整為“一利五率”，并提出了“一增一穩(wěn)四提升”GDP業(yè)績；資產負債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”即凈資產收益率、研發(fā)經費投入強度、全“一利五率”的經營指標相比過往，更注重企業(yè)經營質量，有望帶動央企經營情況的進一對企業(yè)盈利質量的考核更全面，將營業(yè)收入利潤率指標調整為營業(yè)現金比率指標，更關注企業(yè)在經營中的現金流質量。另外保留了資產負債率、研發(fā)經費投入強度、全員勞動生產的杠桿水平的情況下，持續(xù)提升盈利水平和經濟效益。19圖21.央企經營考核指標變化使得兩國博弈進入了新階段。在此背景下，有色金屬作為關鍵礦產原料，供應鏈安全也加了礦產資源的供應風險。而金屬資源在下游多個戰(zhàn)新行業(yè)的廣泛應用，與其不可再生和其極強的稀缺性共存，決定了有色金屬行業(yè)的戰(zhàn)略地位。央國企在行業(yè)中，不僅僅需要提上承擔重要角色。段新興產業(yè)。過去十年間，我國經濟增速從高速增長轉向中高速增長。2022年，我國GDP不變價實現同比增長3%，今年初十四屆全國人大政府工作報告指出，2023年GDP增長預期目標為5%左右。過去的投資主力軍，傳統(tǒng)產業(yè)，在前期的大規(guī)模開發(fā)建設后，已相對飽和，新興產業(yè)成為投資需求的新增長方向。而從外部環(huán)境來看，美國利率水平出現大幅抬升，中美差距的縮小，也使得兩國博弈進入此前的低利率水平，在政策利率大幅上升的影響下升至4%附近，使得中美利差出現了逆轉。美元指數整體上行，對人民幣匯率形成一定壓力。另外，中美之間的經濟體量差距也維持縮小的趨勢，以GDP現價作比，過去十年間，中美GDP之比自2013年的0.58升至2022年的0.68，這一背景下，中美兩國的博弈也進入了新階段。另外就經濟周期而言，從經濟領先指標上看，中國OECD綜合領先指標顯示已于去年四季度見底回升，進入復蘇區(qū)間，美國則仍在探底過程中，今年二季度略有回升，整體仍存在一定的衰退預期。011007040110070401100704011007040110011007040110070401100704011007040110070401100704011007040110070401121110090807060504030201中間價:美元兌人民幣:月:平均值圖22.中美經濟周期走向錯位OECD綜合領先指標:中國點105.0000OECD綜合領先指標:美國點.0000.000000轉月:平均值月% 美國:國債收益率:10年:月:平均值月%000GDPGDP現價圖25.美元指數整體上行美國:美元指數:月:平均值1110.00007.0000.00006.000080.0000000屬資源供應成焦點，央國企承擔資源戰(zhàn)略使命大國競爭的新焦點。關鍵礦產供應鏈部分傳統(tǒng)工業(yè)金屬的應用得到拓展，如銅、鋁等，部分新興產業(yè)及高科技產業(yè)發(fā)展中，稀土、鋰、鈷、鎳等金屬也被廣泛應用，s“關鍵礦產”在美國《能源法》中被定義為對經濟或國家安全至關重要，且供應鏈容易受到干擾，且在產品制造中發(fā)揮重要作用的非燃料礦產或礦產材料，美國《能源法》規(guī)定該s國關鍵材料清單的金屬或礦物依據《通脹削減法案》將獲得稅收減免。其中，從中期來看 成為關鍵加。銅、鋁、金、鎳、鎢、錫、鉬、銻、鈷、鋰、稀土、鋯。表2：美國、歐盟、澳大利亞、中國關鍵礦產、關鍵原材料清單匯總國家或地區(qū)更新年份關鍵礦產/原材料數量關鍵礦產/原材料清單美國202250關鍵礦產：鋁、銻、砷、重晶石、鈹、鉍、鈰、銫、鉻、鈷、鏑、鉺、銪、螢石、釓、鎵、鍺、石墨、鉿、鈥、銦、銥、鑭、鋰、釕、釤、鈧、鉭、碲、鋱、銩、錫、鈦、鎢、釩、鐿、釔、鋅和鋯美國2023/2020-2025關鍵材料：鏑、釹、鎵、石墨、鈷、鋱和銥2020-2025臨界關鍵材料：鋰、鈾、電工鋼、鎳、鎂、鉑、碳化硅鏑、銥、釹、鐠、鋱2025-2035臨界關鍵材料：鈾、銅、電工鋼、硅、鋁、氟歐盟202334石,鎂,金屬硅,重晶石,鎵,錳,鍶,鈹,鍺,天然石墨,鉭,鉍,鉿,鈮,鈦金屬,硼/硼酸鹽,氦,鉑族金屬,鎢,鈷,重稀土元素,磷酸鹽巖,釩,銅,鎳澳大利亞202226銦,鋰,鎂,錳,鈮,鉑族元素,稀土元素,錸,鈧,硅,鉭,鈦,鎢,釩,鋯國201624、鋰、稀土、鋯；非金屬礦產磷、鉀鹽、晶質石墨、螢石資料來源：USGS,美國能源部，歐盟委員會,澳大利亞政府資源部，安信證券研究中心圖26.美國關鍵材料短期風險評估圖27.美國關鍵材料中期風險評估美國和歐盟分別頒布了《通脹削減法案(IRA)》和《關鍵原材料法案(CRMA)》，均體現了對關鍵礦產供應鏈的重視。IRA對電動汽車提供的稅收補貼要求了電池的原材料來源、組件表3：美國、歐盟資源供應相關法案國家或地區(qū)相關法案關鍵條款美國通脹削減法案(IRA)針對購買電動汽車提供稅收補貼，要求：2)2023年至少50%的電池組件是在美國、加拿大和墨西哥制造或組裝的，歐盟關鍵原材料法案(CRMA)1)歐盟關鍵原材料的提取能力應至少滿足歐盟年消耗量的10%2)關鍵原材料的加工能力至少占歐盟年消耗量的40%3)關鍵原材料的回收能力至少占歐盟年消耗量的15%4)在任何相關加工階段，對每種戰(zhàn)略原材料的消耗中來自單一第三國的比例不超過65%其次，有色金屬資源分布的不均勻，和一些國家的資源保護主義，增加了礦產資源的供應險。GS由于部分資源型國家在基礎設施、工業(yè)體系建設等方面競爭力不足，當地政府在礦產管理往往出現保護主義傾向。資源保護主義的國家往往會采取(1)實施高稅率的稅收政策，提制外國企業(yè)的持股比例，或強制要求戰(zhàn)略，控制原礦的出口，要求關鍵礦產表4：有色金屬資源保護主義傾向政策政策類型政策舉例礦業(yè)特許使用費、權益金、從價稅2023年，智利通過了修訂后的礦業(yè)特許權使用費法案(1)對年銷量超過5萬噸的銅企征收1%的統(tǒng)一稅率從價稅(2)對年銷量超過5萬噸的銅企，收取額外的與采礦利潤直接相關的特許權使用費(3)按階梯收取的礦業(yè)經營稅，法案為礦企設定了最高稅負限額，為采礦經營應稅收入的46.5%限制外國企業(yè)持股比例2023年初，智利總統(tǒng)宣布將采用國家與私人部門合資的方式促進當地鋰產業(yè)的發(fā)展推行產業(yè)鏈本土化戰(zhàn)略最后，金屬礦產資源稀缺性日益凸顯，例如銅面臨著長期且嚴峻的供需缺口。以銅為例，銅在銅礦品位下降、銅礦開采需要高資金投入、銅礦新勘探成本高企且耗時長礦銅礦商在投資新項目時，將資本支出的重點放在延長已投產的高品位、盈利項目的礦山壽探資本支出高、啟動時間長、開發(fā)難然而，銅的需求則可能在未來迎來翻倍式增長，銅供需矛盾突出，稀缺性凸顯。銅作為需求不斷增長，到2040年全球銅需求將增加一倍以上。圖28.銅精礦產量及增速情況ICSG:全球礦山產量千噸同比8.0%20,000.00%%5,000.00-2.0%圖30.銅資本開支及增速情況00銅礦企業(yè)資本開支(億美元)MA5資本開支增速(右軸)%-10.0%0.0%圖29.2022年前十大銅礦資本開支項目圖31.銅資本開支及銅價情況 銅礦企業(yè)資本開支(億美元)000000ergWind當下各國資源保護政策增強，而金屬資源在下游多個戰(zhàn)新行業(yè)的廣泛應用，與其不可再生和其極強的稀缺性共存，愈發(fā)凸顯了有色金屬行業(yè)的戰(zhàn)略地位。央國企在行業(yè)中，不僅僅需要提升自身的經營能力，更需要在金屬戰(zhàn)略資源供給的保護和開發(fā)上承擔重要角色。國基地建設，在有條件地區(qū)投資布局產業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)產能儲備。我們以中國稀土為例。在稀土市場上，中國是全球最大的稀土生產國，是全球主要的稀土出口國之一。中國鋁業(yè)集團有限公司、中國五礦集團有限公司、贛州稀土集團有限公司引入中國鋼研科團資源科技股份有限公司”，證券簡稱由“五礦行業(yè)深度分析/有色金屬29%中國稀土重組后，國內稀土行業(yè)集中度進一步提升，而行業(yè)內的整合仍在持續(xù)推進中。在2022年工信部公布的共兩批稀土冶煉總指標中，中國稀土集團、中國北方稀土集團分別擁國稀土資源整合工作進入到了一個嶄新的階段，有利于進一步提高我國稀土產業(yè)集中度和夯中國稀土集團整合后，稀土供給格局愈加有序。隨著稀土大集團整合的深入推進，國內供給格局進一步優(yōu)化，稀土資源供給可控能力顯著提升。稀土行業(yè)能夠在集團的進一步整合術攻關，推進資源綠色高效開發(fā)利用，有效等系列難題。圖32.中國稀土集團戰(zhàn)略重組歷程圖33.中國稀土股權結構圖34.2022年稀土資源分布情況3%3%1%圖35.2022年稀土國內冶煉指標分布2%2%5%64%行業(yè)深度分析/有色金屬下游需求產業(yè)升級，央國企致力增強自主可控能力過去，有色金屬的應用場景往往更多的在于傳統(tǒng)的地產相關的建筑、家電等。在當下產業(yè)多個戰(zhàn)略性新興產業(yè)的上游，在光伏、風電、鋰電池等新興領域的下游需求提升，有色金屬的下游產業(yè)結構向著高附加值、高增速轉型。。高溫合金生產的主要原材料?！绦〗饘傧掠晤I域各有所長，例如鉬下游的特優(yōu)鋼、鎢下游的硬質合金和數控刀具、鎵下等，均屬于戰(zhàn)略性新興領表5：有色金屬高增速、高附加值下游新興產業(yè)領域分布情況金屬領域需求占比新興產業(yè)細分領域相關產業(yè)增速銅電力46%光伏、風電電子%鋰電池R交通運輸新能源汽車鋁交通運輸23%新能源汽車電力電子光伏、鋰電池鋅交通運輸新能源汽車基建3%高鐵錫錫焊48%光伏鎳電池%三元前驅體CAGR合金及鑄造4%鎳基高溫合金鈷消費電子動力電池0%40%三元前驅體、鈷酸鋰前驅體高溫合金%鈷基高溫合金鋰電池4%鋰電池R鉬合金結構鋼特種不銹鋼合金工具鋼9%24%%合金結構鋼特種鋼合金工具鋼鈦航空航天航空航天海洋工程%海洋工程鎢硬質合金9%硬質合金刀具、數控刀具鎵LED無線通訊9%半導體器件銻玻璃光伏玻璃鍺光導纖維4%光纖太陽能電池鍺晶片需求隨著人工智能、軍工、航空航天等新興產業(yè)的發(fā)展，新材料領域往往在貿易摩擦下面臨“卡脖子”問題，關鍵的設備、零部件、材料等的國產替代重要性大大提升。研發(fā)具備國產替代效應的新材料是我國發(fā)展新興產業(yè)的重要一環(huán)?！丁笆奈濉痹牧瞎I(yè)發(fā)展規(guī)劃》指增強產業(yè)鏈供應鏈自主可控能力。央國企通過增加投資更多向戰(zhàn)略新興產業(yè)布局、自主研發(fā)產業(yè)升級等方式，支持戰(zhàn)新產業(yè)發(fā)展，包括關鍵材料的國產有色金屬行業(yè)中，有研新材、中鎢高新等央國企致力于進口替代問題，增強自主可控能力。√有研新材在集成電路產業(yè)的濺射靶材領域填補了國內空白。在數字經濟驅動下，集成電量持續(xù)增長。有研新材的集成電路先進制程用大尺寸超高純銅合金靶材通過世界一流集成電路企業(yè)驗證并批量供貨，鉭靶、鈷靶、鎳鉑靶均取得突破，其中12英寸鉭靶陸續(xù)通過知名客戶驗證，實現替代?！讨墟u高新是中國最大的硬質合金綜合供應商之一，致力刀具的進口替代和攻破“卡脖子”銑刀、復合材料PCD銑刀、復合材料鉆孔刀具突破技術瓶樞抬升或對未來供應增加形成限制；從需求端來看，產業(yè)升級背景下，有色金屬的應用場景正在從傳統(tǒng)的地產建筑、家電等，轉向光伏、風電、鋰電池等新興領域；從庫存周期來看，當下中美庫存周期探底，未來需求回暖若迎來共振補庫，0201121110090807060504030201121110090807060504030201 2009/010/021/032/043/054/065/076/087/098/100201121110090807060504030201121110090807060504030201 2009/010/021/032/043/054/065/076/087/098/109/110/122/013/02020712051003080106110409020712053.并購重組、資本開支打造產業(yè)優(yōu)勢，央國企價值有望重估圖37.金屬價格指數波動中中樞上移00.000B圖38.中美庫存周期共振探底貨:同比% 美國:全部制造業(yè):存貨量:季調:同比%0000圖39.有色金屬行業(yè)存貨同比增速處于低位規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):產成品存貨:有色金屬冶煉和壓延加工業(yè):同比200圖40.有色金屬礦采選業(yè)國有企業(yè)比例增加國有控股有色金屬礦采選業(yè)企業(yè)單位數規(guī)模以上有色金屬礦采選業(yè)企業(yè)單位數國有控股有色金屬礦采選業(yè)企業(yè)數占比右軸00%0.0%圖41.有色金屬礦采選業(yè)國企利潤向好國有控股有色金屬礦采選企業(yè):利潤均值億元國有控股有色金屬礦采選企業(yè):利潤總額億元右軸0.030025020050000當前各國對于資源稀缺性的認知提升，同時國內面臨有色金屬下游產業(yè)升級的大趨勢，央國企在積極通過多種資本開支方式進行產業(yè)鏈上下游的整合延伸，以及金屬品類的拓展。另外，有色行業(yè)央國企通過并購重組，推進提高企業(yè)集中度的專業(yè)化整合，以及推進促進中央企業(yè)提高上市公司質量暨并購重組工作專題會，提出中央企業(yè)要以上市公司為平臺開功能。3.1.資本開支邊際變化：開拓新能源，一體化延伸針對有色央國企上市公司的資本開支方向，我們統(tǒng)計了兩個口徑的數據來觀察公司的資本(2)我們對資本開支方向，做了2類邊際變化的跟蹤，分別是:(1)產業(yè)升級背景下，產業(yè)鏈是否存在延伸布局；(2)雙碳背景下,金屬品類是否存在拓展。公司主營業(yè)務和原有產業(yè)鏈環(huán)節(jié)的在預算投向的邊際變化方面，有色央國企以向產業(yè)鏈下游深加工延伸和以投向新能源相關的金屬品種為主。央國企再融資資主營業(yè)務(金屬品類上以工業(yè)金屬和貴金屬為主)，邊際變化上看，有色央國企以向產業(yè)鏈下游深加工延伸為主，也存在向上游礦產端延伸，開拓新金屬品種(1)產業(yè)鏈：有色行業(yè)的央國企愈發(fā)注重資源優(yōu)勢，持續(xù)發(fā)力布局產業(yè)鏈上游的礦產開發(fā)、金屬冶煉等領域，運用股權收購和現金購買等方式，通過控股產業(yè)鏈上游公司，向產業(yè)鏈上游的金額合計約為540億元，占同時期行業(yè)內央國企再融資總額的(2)金屬品類：有色行業(yè)央國企以投入工業(yè)金屬和貴金屬品種為主。自2018年1月至51.96%，包括中國鋁業(yè)收購中鋁礦業(yè)、包頭鋁業(yè)等公司股權，紫金礦業(yè)收購卡莫阿Timok金礦上部寬帶采選工程，株冶集團收購湖南水口山股權等；投行業(yè)深度分析/有色金屬檢圖42.有色金屬上市央國企再融資支持項目產業(yè)鏈分布 5.16%注：數據統(tǒng)計時間范圍為2018年1月-2023年6月圖43.有色金屬上市央國企再融資支持項目金屬品種分布新材料1.96%注：數據統(tǒng)計時間范圍為2018年1月-2023年6月現了產業(yè)升級或金屬品類拓展的變化。以向下游深加工環(huán)節(jié)延伸居多，比較典型的是江西銅業(yè)布局鋰電銅箔、廣晟有色建設釹鐵硼永磁材料項目、云鋁股份布局硅鋁383億元，占總預算的92.5%。原有主營業(yè)務部分占比較大,主要因維持性資本開支的存在，及(2)雙碳背景下金屬品類的拓展：央國企在開拓新的金屬品種業(yè)務上，以投向新能源領算的鹽湖鋰礦等。公司在原來的主營業(yè)務的在建工程總額為2506億元，占總預算的原來主營業(yè)務的在建工程總額分別為8億元和341億元，占比分別為2.3%和97.7%。行業(yè)深度分析/有色金屬圖44.有色金屬上市央國企在建工程項目拓展產業(yè)鏈情況延展產業(yè)92.5%注：數據統(tǒng)計范圍為2022年年報圖45.有色金屬上市央國企在建工程項目拓展業(yè)務領域情況域7%注：數據統(tǒng)計范圍為2022年年報(1)產業(yè)升級背景下的產業(yè)鏈延伸：央國企向下游深加工環(huán)節(jié)延伸仍居多，包括廣晟有色建設釹鐵硼永磁材料項目、北方銅業(yè)投資壓延銅帶箔和覆銅板項目。另外，央國總項目金額的5.3%，向產業(yè)鏈上游延伸的項目資本開支為33億元，占總項目金額的4.8%，而投向原有主營業(yè)務(以主營業(yè)務新/擴建、項目技改、基礎設施建設等)(2)雙碳背景下金屬品類的拓展：央國企在開拓新的金屬品種業(yè)務上，以投向小金屬為算的3.8%，其中新項目以小金屬為主，如西部黃金收購百源豐、科邦錳業(yè)、蒙新天霸布局錳業(yè)務等。公司在原來的主營業(yè)務的在建工程總額為659億元，占總項目金圖46.有色金屬上市央國企再融資支持項目拓展產業(yè)鏈情況業(yè)鏈下游業(yè)鏈下游5.3%%8%圖47.有色金屬上市央國企再融資支持項目拓展業(yè)務領域情況域原來的主96.2%總結來看，未來，央國企將在原有的產業(yè)鏈環(huán)節(jié)，及原來的主營金屬品種投入之余，在產業(yè)鏈方面，或將更多向下游深加工環(huán)節(jié)延伸，實現自身產業(yè)一體化。而向上礦產端延伸將更多依托與股票增發(fā)、可轉債發(fā)行等方式進行融資支持。在金屬品種方面，或將更多向鋰行業(yè)深度分析/有色金屬3.2.專業(yè)化整合：整合推動優(yōu)質資源向上市公司匯集，分拆促進子企業(yè)價值重塑專業(yè)化整合，是并購重組的一種重要形式，主要指企業(yè)通過橫向整合，實現“一企一業(yè)、專業(yè)化整合的最主要形式，是央國企開展企業(yè)之間同一業(yè)務或同質業(yè)務的整合，以有效避整合，固鏈、補鏈、強鏈、塑鏈，打造全產鋁行業(yè)的協(xié)同效應。我們總結，包括中國稀土、山東黃金、云南銅業(yè)、西部黃金等有色金表6：有色金屬上市央國企資源整合預期情況集團上市公司公司性質整合預期核心資源整合預期完成的時間中國稀土集團中國稀土央企中稀永州新材(由五礦稀土江華興華新材料有限公司更名而來)稀土金屬冶煉預計將在中國稀土定增完成后注入。山東黃金集團山東黃金地方國企青海山金礦業(yè)有限公司、嵩縣天運礦業(yè)有限責任公司、海南山金礦業(yè)有限公司、山東盛大礦業(yè)有限公司、山東天承礦業(yè)有限公司、山東黃金金創(chuàng)集團有限公司多個金礦探礦權和采礦權中國銅業(yè)集團云南銅業(yè)央企中國銅業(yè)旗下中鋁礦業(yè)國際擁有的秘魯子公司境外銅礦資源企業(yè)在承諾出具之日(2022年11月)起一年內，在中鋁礦業(yè)國際或秘魯子公司具備明顯盈利能力的情況下新疆有色金屬工業(yè)(集西部黃金地方國企新疆美盛礦業(yè)有限公司70%股權新疆美盛的主要資產是卡特巴阿蘇金銅多金屬礦探礦權/資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心子企業(yè)分拆上市，銅箔正極材料業(yè)務估值重塑除了公司間的整合外，央國企還會采取對部分業(yè)務或子企業(yè)進行分拆上市，以提高融資能力，也有助于公司不同業(yè)務板塊的估值重塑。政策上，國資委支持上市公司子企業(yè)分拆上市，新興業(yè)務的獨立有助企業(yè)估值重塑。2022業(yè)務獨立性和成長性、分拆后的治理安排和管理成本等因素統(tǒng)籌考慮，支持有利于理順業(yè)務架構、突出主業(yè)優(yōu)勢、優(yōu)化產業(yè)布局、促進價值實現的子企業(yè)分拆上市。央國企將子企過去三年間，有色行業(yè)中，銅陵有色、廈門鎢業(yè)和江西銅業(yè)分別將電解銅箔業(yè)務、正極材。這些業(yè)務均為新興業(yè)務，分拆上市將促進新產業(yè)子公司的價值增值，提高原上市公司的綜合競爭力。表7：有色金屬上市央國企子公司分拆上市一覽原上市公司分拆子公司名稱上市時間(擬)上市板塊分拆子公司主營產品分拆子公司所屬證監(jiān)會行業(yè)募集資金投資項目銅陵有色銅冠銅箔2022-01-27創(chuàng)業(yè)板PCB銅箔、鋰電池銅箔、銅扁線等制造業(yè)-計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)銅陵有色銅冠銅箔年產2萬噸高精度儲能用超薄電子銅箔項目(二期)；高性能電子銅箔技術中心項目廈門鎢業(yè)廈鎢新能2021-08-05科創(chuàng)板材料、氫能材料等制造業(yè)-電氣機械和器材制造業(yè)年產40,000噸鋰離子電池材料產業(yè)化項目(一、二期)江西銅業(yè)江銅銅箔申報階段創(chuàng)業(yè)板電子電路銅箔、鋰電銅箔制造業(yè)-計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)噸/年電解銅箔改擴建項目冠銅箔主營PCB銅箔和鋰電銅箔兩大類產品，分別主要應用于電子信息產業(yè)和新能源汽車領分拆上市后，成為廈門鎢業(yè)下屬鋰離子電池正極材料業(yè)務的獨立上市平臺，進一步加大對新能源核心技術的投入。廈鎢新能首發(fā)募投項目，公司海璟基地年產40000噸鋰離子電池材料產業(yè)化項目(一、二期)于2022年實現全部產能建設。另外廈鎢新能在2022年8月電子電路銅箔和鋰電銅箔，電子電路銅箔主要應用于印制電路板，鋰電銅箔主要運用于鋰電池。江銅銅箔招股說明書顯示，江銅銅箔電解銅箔產能3萬噸/年，含電子電路銅箔產能茲銅箔有限公司四期2萬噸/年電解銅箔改擴建項目及補充流動資金。公司四期項目及上饒行動中取得了顯著成果，未來這部分清退工作仍將繼續(xù)推進。于國有企業(yè)集中優(yōu)勢資源，輕裝前行。國資委表示，將持續(xù)推進低效無效資產和非主業(yè)非優(yōu)勢業(yè)務退出，做好產能過剩行業(yè)整合，促進產業(yè)調整升級。廈門鎢業(yè)為集中資源，專注于鎢鉬、新能源材料和稀土三大核心業(yè)務的發(fā)展，已決定退出房地產業(yè)務。公司正在積極推進房地產業(yè)務的剝離事宜，包括項目推介及接受意向方的盡利潤總額-4.37億元，若公司成功實現對房地產業(yè)務的剝離，有望進一步增強企業(yè)的盈利能圖48.廈門鎢業(yè)房地產業(yè)務股權架構圖3.3.產業(yè)化整合：助力下游戰(zhàn)新產業(yè)，加快產業(yè)升級步伐產業(yè)化整合，主要指立足推進戰(zhàn)略性新興產業(yè)的發(fā)展，建設產業(yè)集群。產業(yè)化整合不僅在央企和國企內部，同時還要突破現有領域，用市場化的方式進行股權合作，共同推動國家的現代化產業(yè)發(fā)展。有色金屬下游應用的多個領域屬于戰(zhàn)略性新興領域，未來重點關注新材料和新能源領域的有色企業(yè)產業(yè)化整合。戰(zhàn)略性新興領域包括第一代信息技術、節(jié)能環(huán)保、新能源、生物、高端裝備、新材料和新能源汽車七大板塊，這些行業(yè)的上游多為有色金屬行業(yè)。先進材料產業(yè)是先進制造業(yè)的基礎，黨的二十大報告也明確要推動戰(zhàn)略性新興產業(yè)融合集群發(fā)展，并將新材料作為新的增長引擎。未來重點關注在國產替代及雙碳背景下，新材料和新能源我們以云海金屬引入寶武集團為例。云海金屬是鎂行業(yè)領先企業(yè)，具備鎂完整產業(yè)鏈。云海金屬具有從“白云石開采-原鎂冶煉-鎂合金熔煉-鎂合金精密鑄造、變形加工-鎂合金再生回鏈。寶鋼金屬和云海金屬共同出資寶鎂項目，寶鎂項目將被打造為全球最大的鎂合金生產基地。輕合金有限公司。安徽寶鎂擬投資建設從礦石到深加工產品的完整產業(yè)鏈，打造世界領先。云海金屬引入中國寶武集團全資子公司寶鋼金屬作為控股股東，交易完成后將實現國資對資產監(jiān)督管理委員會下發(fā)《關于寶鋼金屬有限公司收購南京云海特種金屬股份有限公司有不超過6200萬股股份的成為公司控股股東。云海金屬引入寶鋼控股，將可以充分發(fā)揮寶鋼金屬與云海金屬的優(yōu)勢，通過構建科學高效的決策機制，有利于提升和挖掘云海金屬上市公司的潛力，促進公司未寶武集團將在新材料產業(yè)和汽車領域助力云海金屬。一方面，寶武集團新材料產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)的市場資源，具備強大的汽車市的滲透。這不僅有助于企業(yè)的發(fā)展，更有助于有力推進我國鎂金屬產業(yè)發(fā)展。寶鋼金屬有限公司董事長王強民曾表示，寶鋼金屬全面進入鎂產業(yè)，將致力于推動金屬鎂從小金屬躍升為大宗圖49.云海金屬引入寶鋼金屬后，將充分發(fā)揮雙方優(yōu)勢助力企業(yè)發(fā)展金屬行業(yè)上市央國企，尤其是央企的經營表現，其去杠桿效應明顯，研發(fā)投入強度顯著增加，利潤維持增長、凈資產收益率和全員勞動生產率、營業(yè)現金比率均顯著提升。2023年，“一利五率”的新標準考核體系執(zhí)行后，未來行業(yè)內央國企的業(yè)務質量有望進一步改善。2019年國資委探索建立央企經營指標體系且后續(xù)持續(xù)迭代的背景下，央企的經營質量持續(xù)尋求改善?；凇耙焕迓省敝笜?，我們復盤了有色行業(yè)上市央國企的各項經營指標的變率穩(wěn)步下降。2019年以來，央企去杠桿這得益于降杠桿后負債規(guī)模減少、公司治理優(yōu)化后人員效率的抬升、及宏觀環(huán)境下融資成多個方面。術攻關和產業(yè)引領(2)上游礦企增強資源儲備，智慧礦山智能化提升開采效率。改善，2019-2022年，自6.84%上升至8.64%。其中有色行業(yè)央企存貨周轉率和應收賬款周轉率也基本維持改善趨勢，反映出央國企的銷售能力、存貨管理水平、回款能力均有提選用凈利潤+折舊+稅金+員工薪酬計算。據我們計算，2019-2022年，有色金屬央企的平均全員勞動生產率已自15.29萬元/人升至58.43萬元/人，年均復合增長率55.6%。一大批企業(yè)特別是國有上市公司以混促改，完善公司治理，提高股權激勵助力有色金屬企業(yè)實現各類價值創(chuàng)造指標，利好企業(yè)轉化改制過程中的動能激發(fā)。公司治理方面，央國企也在積極提升企業(yè)管理效能。4.2.資產負債率：去杠桿效應明顯，后續(xù)或逐漸企穩(wěn)應明顯。2022年，有色金屬行業(yè)上市央企資產負債率中位數已低于民營企業(yè)和地方國企，大部分央企資產負債率已降至65%以下。2019-2022年，央企資產負債率均值自60.44%降至或主要因紫金礦業(yè)和山東黃金分別進行了大規(guī)模資產收購，抬高了地方國企的整體負債水65%以內調整為保持穩(wěn)定，我們預計未來央圖50.有色金屬上市企業(yè)資產負債率中位數(%)50圖51.有色金屬上市央企平均有息負債及有息負債率央企平均有息負債百萬元央企平均有息負債率00000.000080.0%40.0%20.0%圖52.有色金屬上市地方國企平均有息負債及有息負債率00.000.004000.000.00070.0%68.0%64.0%62.0%58.0%56.0%%橫向來看，有色金屬行業(yè)上市央企平均利潤復合增速領先于上市地方國企。2019-2022年，有色金屬行業(yè)央企、地方國企、民營企業(yè)平均利潤年均復合增長率分別為72%，65%，200%。地方國企由于頭部效應弱于央企，大部分地方國企的利潤提升絕對值相對不大。地方國企如天華新能、贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)在2019-2022年利潤復合增長率分別達到408.8%，258.8%速。在一利五率的要求下，有色金屬上市央企有望繼續(xù)保持其利潤增速水平。經營考核目標明確以來，利潤持續(xù)維持正增長。央企中，利潤提升絕對值(2022年利潤總額-2018年利潤總額)最大的是中國鋁業(yè)、云鋁股份、云南銅業(yè)；利潤提升幅度(2022年利潤總額/2018年利潤總額)最大的是西藏礦業(yè)、盛和資源、中國鋁業(yè)；除了與公司主營金營管理優(yōu)化也有顯著提升，如中國鋁業(yè)持續(xù)鞏固擴圖53.有色金屬上市企業(yè)利潤均值增速 央企利潤均值增速0%201720182019202020212022圖54.有色金屬上市央國企利潤均值增速00000000央企利潤均值地方國企利潤均值央企利潤均值增速右軸地方國企利潤均值增速GDP增速右軸-100%201720182019202020212022ROEE健增長故均值相對落后，民企ROE因天齊鋰業(yè)、江特電機、永興材料等能源金屬板塊公司ROEE運用杜邦分析，我們認為，有色行業(yè)央企在降杠桿的同時，通過提升業(yè)務盈利水平和運營水平來看，2019年以來央企銷售凈利0.0%0.0%30.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%201720182019202020212022圖59.有色金屬上市央企杜邦分析-平均資產周轉率央企平均營業(yè)收入增速右軸央企平均資產總額增速右軸央企平均資產周轉率0%201820192020202120220%-10.0%圖58.有色金屬上市央企杜邦分析-銷售凈利率均值凈利率均值20182019202020212022圖60.有色金屬上市央企杜邦分析-平均權益乘數央企平均權益乘數央企平均總資產右軸央企平均總權益右軸%%201720182019202020212022未來在各央企降本增效持續(xù)開展，有效控制費用，有色金屬價格整體中樞上移有望進一步提高毛利率的影響下，央企凈利率的改善趨勢有望持續(xù)。而行業(yè)和企業(yè)在具有成長性的十四五目標下，量上的增長將有力助力企業(yè)的業(yè)績成長。4.3.1.利：毛利率提升與期間費用率下降共同推動，央企凈利率顯著改善進一步對凈利率做拆分，我們分析了央企毛利率和期間費用率的表現，我們發(fā)現，凈利率的上升，毛利率的提升和期間費用率下降的貢獻均顯著?！堂史矫妫?019年以來，有色行業(yè)央企平均銷售毛利率從9.41%升至11.25%，上升貴金屬毛利率整體提高，期間毛利率水平存在波動，主要對應中金黃金毛利水平受到黃金份、云鋁股份毛利率增長顯著，中色股份主要受益于對兩頭在外，且毛利率較低的市場化貿易業(yè)務嚴格管控，云鋁股份主要受益于云南省優(yōu)惠電價下的成本優(yōu)勢及鋁價的整體上行;能源金屬毛利率在2021年和2022升影響。未來，隨著有色金屬價格整體圖61.有色金屬上市央企毛利率均值9.50%9.00%.50%202020212022圖62.有色金屬上市央企毛利率均值-分品種央企工業(yè)金屬央企貴金屬央企金屬新材料央企小金屬%%%2017201820192020202120220%2.45pct，費用的下降也為央企凈利率改善提供了重要力量。其中平均財務費用率自2.14%.27%，下降0.83pct，平均研發(fā)費用率自數年的大幅資產減值損失后，已基本卸下包袱輕裝上陣。圖63.有色金屬上市央企平均銷售期間費用率率.00%.00%%00%5.00%4.00%0%00%201720182019202020212022圖64.有色金屬上市央企總資產減值損失央企總資產減值損失百萬元央企總凈利潤百萬元000.000.00000.00000.00圖65.有色金屬上市央企平均財務費用率0%0%0%0%201720182019202020212022圖67.有色金屬上市央企平均研發(fā)費用率0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%20182019202020212022圖66.有色金屬上市央企平均銷售費用率銷售費用率201720182019202020212022圖68.有色金屬上市央企平均管理費用率管理費用率20182019202020212022十四五規(guī)劃兼重資源開采和新材料產業(yè)，上下游攜手增量提質行業(yè)的增量提質勾畫了藍圖。保障和引領制造業(yè)高質量發(fā)展的能力將明顯增強，另外新材料產業(yè)規(guī)模將持續(xù)提升，占原材料工業(yè)比重將明顯提高。字化轉型效應凸顯，體系安全化基礎更加扎實。指出，為提高資源保障能力，將加大鐵礦石、銅、鉀等緊缺性礦產資源探礦力度，積極開建穩(wěn)定開放的資源保障體系，形成一批國內一流的大型重點礦產開發(fā)企業(yè)，實施戰(zhàn)略性礦源基地。以及再生方面，將開發(fā)“城市礦山”資源，支持優(yōu)勢企業(yè)建立大型廢鋼及再生鋁、銅、鋰、鎳、鈷、鎢、鉬等回收基基礎材料高端產品質量穩(wěn)定性、可靠性、適用性明顯提升，部分前沿新材料品種實現量產圖69.“十四五”原材料工業(yè)發(fā)展規(guī)劃五項具體目標分企業(yè)來看，央國企積極制定公司十四五規(guī)劃，給出具有成長性的生產經營目標?！滔掠蝸砜矗灾袖撎煸礊槔?，公司制定的“十四五”發(fā)展戰(zhàn)略與規(guī)劃對各業(yè)務均給出了平“世界一流”。隨著美聯(lián)儲政策利率升至高位，通脹的回落使得進一步加息必要性下降。貨幣緊縮對實體經濟的影響逐漸顯現，增強市場衰退預期，我們看好下半年黃金價格進一步上漲。遠期而積極，黃金價格有望維持強勢并再創(chuàng)新高。工業(yè)金屬：銅價受益于長期供應受限，產能天花板下鋁價易漲難跌觀上，國內持續(xù)處在弱復蘇狀態(tài)，海外在美國經濟韌性和通脹仍偏高的狀態(tài)下維持高利率，但銅鋁均維持在低庫存水平顯示其供需。√銅：供給端，新礦山增產緩慢，資本開支不足限制供應，銅礦品位的衰減進一步增加了開采成本，需求端，能源轉型背景下銅需求長期仍在上升，供需緊俏格局下銅價中樞勢將力供行業(yè)深度分析/有色金屬能源金屬：電動化趨勢明確，供給趨松但存高成本支撐52.6%，由于供給端釋放節(jié)奏略有滯后，需求端磷酸鐵鋰及三元排產逐月增加，短期鋰價或較大，供給或趨于寬松，不過由于新增供給多為費)依次為902、1416澳元/噸)，預計鋰價將回歸至合理區(qū)間。稀土磁材：稀土價格有望長期處于景氣區(qū)間供給端，國內配額有序釋放，海外東南亞略有增量，其他地區(qū)近幾年增量或有限。需求端，C呈現復蘇態(tài)勢，工業(yè)電機、機器人-橫向來看，2022年央企的研發(fā)投入強度均值已顯著超過民營企業(yè)和地方國企。2022年有色圖70.有色金屬上市企業(yè)研發(fā)投入強度均值(%)圖71.有色金屬上市企業(yè)研發(fā)投入強度中位數(%)00有色金屬行業(yè)的央國企研發(fā)支出方向，主要在2方面：(1)專精特新示范企業(yè)，聚焦技術攻關和產業(yè)引領(2)上游礦企增強資源儲備，智慧礦山智能化提升開采效率。布創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)和專精特新示范企業(yè)名單，其中多家有色行業(yè)央國企在列。這些企業(yè)相關的上市公司在過去5年來，大部分無論是研發(fā)費用比例，還是研發(fā)費用總額均顯著提高。示范企業(yè)將聚焦科技創(chuàng)新，引領行業(yè)創(chuàng)新形成差異化優(yōu)勢。國資委在“國有企業(yè)創(chuàng)建世界一流專業(yè)領軍示范企業(yè)推進會”會議上曾部署，示范企業(yè)要著營有色金屬的上游礦企，如紫金礦業(yè)、山東黃金等，近年來將研發(fā)投入投向智慧礦山方向以極推進“機械化換人、自動化減人”工程，逐步打造一批信息化、智能化礦山。紫金山金銅礦濕法廠啟動的井下電機車無人駕駛建設項目，目前可實現11臺電機車聯(lián)動無人自動行行業(yè)深度分析/有色金屬礦業(yè)”的發(fā)展方向，加快機械化向數字化轉型的表8：有色金屬行業(yè)入圍創(chuàng)建世界一流專精特新示范企業(yè)、相關上市公司及研發(fā)費用情況上市公司研示示范企業(yè)相相關上市公司示示范企業(yè)業(yè)務及技術優(yōu)勢2022年上市公司研發(fā)費用比例%發(fā)發(fā)費用比例變化(2018-2022)上上市公司研發(fā)費用變動(2018-2022)%ppct鍺金屬產能、產量國內第一，中鋁集團旗下唯一入圍云南馳宏國際鍺業(yè)有限公司馳宏鋅鍺全資子公司的企業(yè)。0.220.12160%四氯化鍺制備技術的企業(yè)。國內硬質合金行業(yè)內唯一的國家重點實驗室、國家首株洲硬質合金集團有限公司中鎢高新全資子公司批認證的技術中心。3.171.03137%軋輥等高端硬質合金產品國產化。寧夏東方鉭業(yè)股份有限公司東方鉭業(yè)國內最大鉭、鈮產品研發(fā)制造基地，集鉭鈮濕法冶金、火法冶金及其制品加工的全產業(yè)鏈企業(yè)。中國有色礦業(yè)集團有限公司唯一入選企業(yè)。內“零的突破”。4.323.20247%定南大華新材料資源有限公司中國稀土集團下屬企業(yè)公司“拳頭”產品為高純氧化鑭、高純氧化釔，在高純光學材料市場中占有率持續(xù)上升，在高純光學材料市場中占有率持續(xù)上升。0.45-0.12223%有研粉末新材料股份有限公司有研粉材發(fā)展目標是成為世界一流的金屬粉體材料供應商。3.290.1361%中國北方稀土(集團)高科技股份有限公司北方稀土形成了白云鄂博礦稀土選礦、混合稀土精礦濕法冶金、稀土金屬及合金熔鹽電解、釹鐵硼永磁材料等稀土工業(yè)主流生產技術。奠定了我國稀土產業(yè)工業(yè)化技術的堅實基礎。0.680.30379%福建省長汀金龍稀土有限公司廈門鎢業(yè)全資子公司主業(yè)為稀土冶煉分離及稀土功能材料精深加工。形成了稀土礦開采-稀土分離-稀土金屬-精深加工(發(fā)光材料、磁性材料)一條較為完整的產業(yè)鏈。3.59-1.0093%河南豫光金鉛集團有限責任公司豫光金鉛第一大股東引領中國鉛銅冶煉實現六次革命性升級，推動鉛工業(yè)實現資源循環(huán)高效利用。0.680.631577%“水花金”、鎳鉑靶材等一批“卡脖子”關鍵技術產云南省貴金屬新材料控股集團有限公司貴研鉑業(yè)全資子公司品成功實現國產替代進口，鎳鉑靶材被國家博物館選中進駐展覽。稀貴金屬材料基因工程項目獲批國家大0.740.25258%數據產業(yè)試點示范項目。云南錫業(yè)股份有限公司錫業(yè)股份主營錫、銅、鋅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦和冶煉及錫的深加工，錫銦儲量居全球第一，是我國領先、世界先進的以錫為主有色金屬全產業(yè)鏈企業(yè)。0.420.0862%主要從事硫酸鎳、氯化鎳、氧化亞鎳等鎳化學品的開金川集團鎳鹽有限公金川集團全資子公發(fā)和生產。其與金川集團下游的蘭州金通儲能動力新司司材料有限公司、南通瑞翔新材料有限公司配套形成了較為完整的電池材料產業(yè)鏈。青海西部鎂業(yè)有限公司西部礦業(yè)控股公司聚焦鹽湖鎂資源開發(fā)應用，成立鹽湖鎂資源技術開發(fā)工程研究中心，建成了全球首套、連續(xù)化、高品質、規(guī)模生產高純氫氧化鎂、氧化鎂與鎂砂生產線。