軟鏡行業(yè)分析

軟鏡行業(yè)分析國(guó)內(nèi)軟鏡賽道仍為藍(lán)海市場(chǎng)軟性內(nèi)窺鏡系統(tǒng)的構(gòu)成及工作原理根據(jù)鏡體是否能夠彎曲，將內(nèi)窺鏡（Endoscope）分為軟性內(nèi)窺鏡（Flexibleendoscope）和硬管內(nèi)窺鏡（Rigidendoscope）兩大類。軟鏡系統(tǒng)主要包括三個(gè)部分：1、內(nèi)鏡主機(jī)：圖像處理器和光源；2、鏡體：胃鏡、腸鏡；3、其他：CO2送氣裝置、內(nèi)鏡送水泵、監(jiān)視器等。主機(jī)裝備的冷光源發(fā)出的光，經(jīng)鏡體內(nèi)的導(dǎo)光纖維導(dǎo)入受檢體腔內(nèi)，鏡體前端微型圖像傳感器接受到體腔內(nèi)黏膜面反射來(lái)的光，并將其轉(zhuǎn)換為電信號(hào)，監(jiān)視器接受信號(hào)，并顯示出受檢臟器的內(nèi)鏡圖像。全球軟鏡增速高于全球內(nèi)窺鏡行業(yè)增速根據(jù)EvaluateMedtech數(shù)據(jù)，2017年全球內(nèi)窺鏡市場(chǎng)規(guī)模185億美元，2013-2017年復(fù)合增速為3.86%，預(yù)計(jì)2024年達(dá)到283億美元，2017-2024年復(fù)合增速為6.3%，略超全球醫(yī)療器械平均復(fù)合增速5.6%。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2015年全球軟鏡市場(chǎng)規(guī)模約82億美元，預(yù)計(jì)2019年將達(dá)到115億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為9%左右，高于同期全球內(nèi)窺鏡行業(yè)整體復(fù)合增速。根據(jù)中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會(huì)及中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年國(guó)內(nèi)軟性內(nèi)窺鏡銷售規(guī)模53.4億元，隨著消化道早癌篩查的普及和內(nèi)窺鏡新術(shù)式的開(kāi)展，國(guó)內(nèi)軟性內(nèi)鏡市場(chǎng)有望保持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2025年銷售額將達(dá)到81.2億元。消化道領(lǐng)域是軟性內(nèi)窺鏡的主要應(yīng)用市場(chǎng)硬鏡主要通過(guò)外科切口進(jìn)入人體，代表的設(shè)備有胸腔鏡、腹腔鏡、關(guān)節(jié)鏡等；軟鏡通過(guò)人體自然腔道進(jìn)入人體，代表的設(shè)備有消化道內(nèi)鏡、膽道鏡、支氣管鏡等，此外，耳鼻喉、輸尿管、膀胱、宮腔等相對(duì)短直的人體自然腔道兩種類型內(nèi)窺鏡均有。參考眾成數(shù)科統(tǒng)計(jì)的2021年醫(yī)院招投標(biāo)數(shù)據(jù)，各類內(nèi)窺鏡總采購(gòu)金額82.96億元，軟鏡相關(guān)的品類：消化道內(nèi)鏡、支氣管鏡、鼻咽喉鏡、宮腔鏡、膀胱鏡采購(gòu)金額分別為22.24、6.35、4.13、2.60、0.55億元，消化道內(nèi)鏡采購(gòu)金額占軟鏡相關(guān)產(chǎn)品的比重為62%，是軟性內(nèi)窺鏡的主要應(yīng)用市場(chǎng)。消化道內(nèi)鏡目前以診斷術(shù)式為主，治療術(shù)式迅速發(fā)展隨著內(nèi)窺鏡診療技術(shù)的發(fā)展，消化道內(nèi)窺鏡不僅可以幫助醫(yī)務(wù)人員明確診斷，還可以使得醫(yī)生在內(nèi)鏡下進(jìn)行組織活檢、息肉切除、狹窄擴(kuò)張、止血、靜脈曲張?zhí)自⒛懼?、膽道取石等治療術(shù)式。參考日本國(guó)立癌癥研究中心數(shù)據(jù)，不難看出目前內(nèi)窺鏡檢查診斷仍是主要應(yīng)用，但隨著技術(shù)不斷發(fā)展，內(nèi)窺鏡治療項(xiàng)目數(shù)及占比均有明顯提升趨勢(shì)，主要的治療項(xiàng)目為消化道內(nèi)各個(gè)部位的EMR和ESD。消化道內(nèi)鏡診療有助于癌癥早篩，提高患者生存率以結(jié)直腸癌進(jìn)展為例，大腺癌、重度非典型增生階段是黃金早診階段，早期篩查可以有效降低結(jié)直腸癌的發(fā)生率和死亡率，提高患者生存率。內(nèi)鏡下黏膜切除術(shù)(Endoscopicmucosalresection，EMR)：在息肉下注射溶液，抬升息肉部位使之遠(yuǎn)離更深層的組織，用套圈固定并移除息肉。內(nèi)鏡下黏膜剝離術(shù)(Endoscopicsubmucosaldissection，ESD)：適用于體積過(guò)大，以致不易被EMR移除的息肉，在息肉下注射溶液后，用手術(shù)電刀切下并移除息肉。開(kāi)展內(nèi)窺鏡早篩后，日韓胃癌死亡率逐年下降日本于1960年代開(kāi)展X光放射成像胃癌篩查，并于1983年根據(jù)《老年健康服務(wù)法》（HealthServiceLawfortheAged）發(fā)展成為全國(guó)性的癌癥篩查計(jì)劃，1990年代，內(nèi)窺鏡替代X光放射成像成為臨床胃癌篩查的主要方式，并作為推薦方案進(jìn)入2014年版本的日本胃癌篩查指南。2019年，日本已經(jīng)接受內(nèi)窺鏡篩查的城市中，參與篩查率大約在24%，內(nèi)窺鏡占比66%。韓國(guó)于1996-2005年實(shí)施了第一個(gè)國(guó)家癌癥控制十年計(jì)劃。在2001年隨著篩查指南的確立，韓國(guó)成立了國(guó)家癌癥篩查計(jì)劃（NationalCancerScreeningProgram，NCSP），醫(yī)保為40歲及以上的人群提供兩年一次的免費(fèi)胃癌篩查服務(wù)，可以選擇X光放射成像（UGIS）或內(nèi)窺鏡篩查。根據(jù)NCSP數(shù)據(jù)庫(kù)，胃癌的篩查比例從2002年的7.40%提升至2016年的51.9%，選擇內(nèi)窺鏡篩查的比例從2002年的31.15%提升至2017年的86.30%?；谌毡竞晚n國(guó)20多年的胃癌早篩行動(dòng)，胃癌患者能夠在更早階段被發(fā)現(xiàn)，相應(yīng)的年齡矯正后死亡率呈逐年下降趨勢(shì)。國(guó)產(chǎn)軟鏡企業(yè)實(shí)現(xiàn)多維度技術(shù)突破軟鏡行業(yè)高壁壘，進(jìn)口替代空間較大參考頭豹研究院《2021年中國(guó)醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備行業(yè)概覽》數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)主要醫(yī)療設(shè)備均已形成一定的國(guó)產(chǎn)化替代，而內(nèi)窺鏡行業(yè)由于其較高的技術(shù)壁壘，國(guó)產(chǎn)化率較低，硬鏡僅為7%左右，軟鏡僅為5%左右。根據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，2018年奧林巴斯占據(jù)65%的全球軟鏡市場(chǎng)份額，賓得和富士分別占據(jù)14%的市場(chǎng)份額，三家日本企業(yè)壟斷了全球軟鏡超過(guò)90%的份額。軟鏡設(shè)備核心技術(shù)我們梳理匯總了軟鏡設(shè)備核心技術(shù)，大體可以分為兩類：1、壁壘相對(duì)較低，國(guó)內(nèi)企業(yè)基本可以達(dá)到，例如：成像鏡頭采用非球面鏡頭，圖像傳感器采用CMOS，光源采用LED光源等；2、壁壘相對(duì)較高，國(guó)內(nèi)企業(yè)正在努力或剛剛實(shí)現(xiàn)突破，例如：鏡身的被動(dòng)彎曲、強(qiáng)力傳導(dǎo)、可變硬度，圖像增強(qiáng)技術(shù)，無(wú)線供電、激光信號(hào)傳輸技術(shù)等。圖像傳感器：日企壟斷上游CCD，幫助日本軟鏡企業(yè)建立壟斷圖像傳感器是光信號(hào)轉(zhuǎn)化為電信號(hào)，使內(nèi)窺鏡顯示器清晰成像的核心元件，主要有電荷耦合器件（charge-coupleddevice,CCD)和互補(bǔ)金屬氧化物半導(dǎo)體圖像傳感器（ComplementaryMetal-Oxide-SemiconductorImageSensor，CMOS）兩種。CCD和CMOS上每個(gè)像素塊均有光電二極管，將光子轉(zhuǎn)換為電荷，CCD將電荷轉(zhuǎn)移到邊緣讀出端，在讀出端同時(shí)轉(zhuǎn)換為電壓，再由模擬數(shù)字轉(zhuǎn)換器（ADC）轉(zhuǎn)換為數(shù)字信號(hào)；CMOS每個(gè)像素塊都集成了放大器，每個(gè)像素塊均輸出電壓。由于工作原理的差異，CCD均一性更好，信噪比更低，但同時(shí)也帶來(lái)功耗更高、良品率更低、成本更高的缺陷。索尼、松下、夏普等日本企業(yè)壟斷了上游CCD行業(yè)，進(jìn)而幫助日本軟鏡企業(yè)建立全球壟斷。圖像傳感器：CMOS迭代CCD，幫助國(guó)產(chǎn)軟鏡打破日系壟斷CMOS技術(shù)的不斷優(yōu)化升級(jí)，成像質(zhì)量不斷提升。參考iSuppli數(shù)據(jù)，2011年CMOS傳感器已經(jīng)占據(jù)全球銷售額的73%、全球發(fā)貨量的92%，CMOS逐漸成為圖像傳感器的主流技術(shù)。因?yàn)镃MOS制造壁壘相對(duì)較低，不易被壟斷，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，非日系企業(yè)也能夠參與競(jìng)爭(zhēng)。參考YoleDéveloppement數(shù)據(jù)，2020年，國(guó)內(nèi)企業(yè)豪威科技、格科微、恩特微分別占據(jù)11%、3%、2%的銷售額市場(chǎng)份額。隨著CMOS迭代CCD，上游核心元件壟斷局面被打破，造就國(guó)產(chǎn)軟鏡企業(yè)打破日系壟斷的契機(jī)。圖像增強(qiáng)技術(shù)：圖像增強(qiáng)技術(shù)協(xié)助臨床醫(yī)生辨別病灶內(nèi)窺鏡圖像增強(qiáng)技術(shù)大體可分為三類，染料染色法、光學(xué)染色法、數(shù)碼/電子染色法三大類，本質(zhì)上都是通過(guò)提高正常組織和病變組織的顏色對(duì)比度，使得臨床醫(yī)生更容易辨別病灶。染料染色：常用染料有亞甲藍(lán)、甲苯胺藍(lán)、結(jié)晶紫，染料量不容易控制，影響內(nèi)窺鏡保養(yǎng)，較少獲得廣泛應(yīng)用；光學(xué)染色：利用濾光器獲得特定波長(zhǎng)光，以及不同組織的吸收特性，提高組織的對(duì)比度，NBI為代表技術(shù)；電子染色：通過(guò)軟件后期處理，提高圖像對(duì)比度，F(xiàn)ICE、I-SCAN為代表技術(shù)。國(guó)產(chǎn)軟鏡領(lǐng)軍企業(yè)——澳華內(nèi)鏡公司持續(xù)引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)軟鏡實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破公司成立于1994年，一直專注于內(nèi)窺鏡領(lǐng)域，經(jīng)過(guò)20多年的專注于創(chuàng)新，突破了內(nèi)窺鏡光學(xué)成像、圖像處理、鏡體設(shè)計(jì)、電氣控制等領(lǐng)域的多項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)，具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在國(guó)外廠商處于市場(chǎng)壟斷地位的軟性內(nèi)窺鏡領(lǐng)域占有一席之地，產(chǎn)品已進(jìn)入德國(guó)、英國(guó)、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定董事長(zhǎng)顧康與總經(jīng)理顧小舟為公司實(shí)際控制人，且為小洲光電的實(shí)際控制人，截至2022年三季報(bào)，兩人直接和間接持有公司31.36%股權(quán)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司目前共有8家一級(jí)子公司，1家全資孫公司W(wǎng)ISAP，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)內(nèi)鏡主機(jī)、鏡體、耗材一體化生產(chǎn)線布局。公司積極綁定核心人才，充分執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)1、IPO之前激勵(lì)2017年公司在小洲光電層面對(duì)29名中高管理層員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，員工以零交易對(duì)價(jià)受讓小洲光電68%股權(quán)，并約定了6年的服務(wù)期限，股權(quán)于2018年1月完成工商變更登記，小洲光電目前持有公司股份比例2.35%。2021年8月公司完成核心員工專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，持股比例2.215%，覆蓋除董事長(zhǎng)顧康、總經(jīng)理顧小舟外45名核心員工，持有資管計(jì)劃64.19%股權(quán)，即核心員工通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，間接持有公司1.42%股權(quán)。2、IPO之后激勵(lì)2022年，公司授予66位高管與核心員工股權(quán)激勵(lì)，共計(jì)250萬(wàn)股，授予價(jià)格22.50元/股，占當(dāng)前總股本的1.87%。公司處于快速成長(zhǎng)期，費(fèi)用率較高2019年銷售費(fèi)用率下降明顯，主要是執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，不構(gòu)成單項(xiàng)履行義務(wù)的運(yùn)輸費(fèi)調(diào)整計(jì)入營(yíng)業(yè)成本。整體而言，公司目前仍處于發(fā)展初期，銷售推廣力度、研發(fā)投入持續(xù)增加，因而期間費(fèi)用率從2019年的47.69%上升至2022年前三季度的67.17%。公司處于快速成長(zhǎng)期，目前費(fèi)用率較高，利潤(rùn)率較低。我們認(rèn)為隨著公司最新款產(chǎn)品AQ-300逐漸放量，公司收入規(guī)模擴(kuò)大后，凈利潤(rùn)率將有明顯提升。醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)以公開(kāi)招標(biāo)為主，企業(yè)仍享有自主定價(jià)權(quán)藥品采購(gòu)已逐漸演變?yōu)閯?chuàng)新藥醫(yī)保談判+仿制藥集中帶量采購(gòu)+其他采購(gòu)模式的形式，耗材集中帶量采購(gòu)面也在不斷擴(kuò)大，相關(guān)企業(yè)已經(jīng)不再享有自主定價(jià)權(quán)。醫(yī)療設(shè)備目前以公開(kāi)招標(biāo)采購(gòu)為主，受集中帶量采購(gòu)相關(guān)政策影響較小。公司產(chǎn)品銷售模式以經(jīng)銷為主，代銷為輔經(jīng)銷：充分利用經(jīng)銷商的區(qū)位優(yōu)勢(shì)與渠道資源，縮短終端醫(yī)院的開(kāi)發(fā)周期，提高對(duì)終端醫(yī)院的響應(yīng)速度，提升服務(wù)能力。在經(jīng)銷商收到商品并簽收后，取得收款權(quán)利時(shí)確認(rèn)商品銷售收入，公司經(jīng)銷收入占比在70-80%之間。代銷：代銷商簽收時(shí)不立即確認(rèn)收入，控制權(quán)歸公司所有；代銷商向下游銷售后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移，根據(jù)代銷商提供的代銷清單確認(rèn)收入，公司代銷收入占比在10-20%之間。2017年起，公司選擇西南、西北等內(nèi)窺鏡新興市場(chǎng)作為重點(diǎn)拓展區(qū)域，開(kāi)始探索代銷模式，借助代銷商拓展終端用戶市場(chǎng)。公司收入目前以境內(nèi)為主，境外預(yù)期恢復(fù)高速增長(zhǎng)公司目前收入以國(guó)內(nèi)為主，2021年國(guó)內(nèi)收入占比接近70%；國(guó)外收入主要是境外主體的外銷業(yè)務(wù)以及德國(guó)子公司W(wǎng)ISAP的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)主要采用經(jīng)銷或直銷ODM模式。隨著市場(chǎng)不斷推廣、品牌影響力的提高，境內(nèi)AQ-200、AQ-100、VME-2800中高端產(chǎn)品銷售占比逐年提升，并且由于外銷增值稅優(yōu)惠以及國(guó)外經(jīng)銷商相比國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商多承擔(dān)售后服務(wù)功能，境外產(chǎn)品定價(jià)及毛利率略低于境內(nèi)產(chǎn)品，因而近幾年國(guó)內(nèi)收入增長(zhǎng)略快于海外。隨著海外疫情逐漸穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)公司境外收入將恢復(fù)高速增長(zhǎng)。國(guó)產(chǎn)軟鏡領(lǐng)軍企業(yè)——開(kāi)立醫(yī)療超聲業(yè)務(wù)為穩(wěn)健主業(yè)，積極探索內(nèi)窺鏡核心技術(shù)開(kāi)立醫(yī)療創(chuàng)立于2002年，2017年在創(chuàng)業(yè)板上市，主要產(chǎn)品包括醫(yī)用超聲診斷設(shè)備、醫(yī)用電子內(nèi)窺鏡設(shè)備及耗材等。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)陳志強(qiáng)與創(chuàng)始人、總經(jīng)理吳坤祥各自分別持股22.37%，兩人為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司44.74%股份，兩人為公司實(shí)際控制人，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。核心管理人員專業(yè)背景出身，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定姚錦鐘先生是我國(guó)超聲儀器工業(yè)的先行者和奠基人之一，自上世紀(jì)六十年代開(kāi)始從事超聲儀器的研究開(kāi)發(fā)與制造，歷任汕頭超聲儀器研究所所長(zhǎng)、汕頭超聲電子儀器公司副總經(jīng)理、總工程師，2002年主導(dǎo)創(chuàng)立了公司前身開(kāi)立有限。核心管理團(tuán)隊(duì)均為工程相關(guān)專業(yè)背景，且大部分有汕頭超聲儀器研究所任職經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)人員較為穩(wěn)定。持續(xù)股權(quán)激勵(lì)，健全員工獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制2022年3月4日，公司第二次授予限制性股票，向符合條件的186名激勵(lì)對(duì)象授予706.4萬(wàn)股第二類限制性股票，占公司股本總額的1.64%，授予價(jià)格為15.55元/股。激勵(lì)方案業(yè)績(jī)考核目標(biāo)以2020年度剔除商譽(yù)減值和股份支付費(fèi)用后的凈利潤(rùn)為基數(shù)，2022-2024年增長(zhǎng)率分別不低于35%、60%、85%；或者以2020年毛利潤(rùn)7.73億元為基數(shù)，2022-2024年增長(zhǎng)率分別不低于35%、65%、95%。業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，醫(yī)用內(nèi)窺鏡板塊已成為第二增長(zhǎng)曲線2019年以前，公司核心主業(yè)為彩超、B超的超聲業(yè)務(wù)，2020年終止了盈利能力較差的B超業(yè)務(wù)；2019年受到醫(yī)?？刭M(fèi)、軍委后勤保障部3年禁入處罰等影響、2020年受到海外疫情影響，超聲板塊經(jīng)歷了兩年下滑，2021年由于海外逐漸放開(kāi)疫情管控措施，海外業(yè)務(wù)回歸正常增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021年彩超板塊實(shí)現(xiàn)9.46億元收入，同比增長(zhǎng)20.61%，恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)；醫(yī)用內(nèi)窺鏡板塊2013年開(kāi)始貢獻(xiàn)收入，到2021年，醫(yī)用內(nèi)窺鏡板塊實(shí)現(xiàn)4.28億元收入，同比增長(zhǎng)39.03%，近幾年持續(xù)快速放量，由于規(guī)模效應(yīng)，毛利率逐步提升至70%。費(fèi)用結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，現(xiàn)金流質(zhì)量較高公司2019年大規(guī)模擴(kuò)建內(nèi)窺