制造業(yè)市場分析

制造業(yè)市場分析1.國企改革持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注機(jī)械板塊投資機(jī)會1.1機(jī)械板塊總覽：國有企業(yè)是制造業(yè)堅(jiān)實(shí)力量機(jī)械設(shè)備板塊國/央企及公眾企業(yè)數(shù)量占比超兩成，總市值占比達(dá)到33%。以中信證券行業(yè)分類為依據(jù)，截至2023年3月11日，剔除集體企業(yè)和其他企業(yè)，我們選取585家上市公司對整體機(jī)械行業(yè)板塊進(jìn)行分析：A股兩成以上機(jī)械設(shè)備企業(yè)為國企背景，細(xì)分行業(yè)中，紡織服裝機(jī)械、工程機(jī)械、核電設(shè)備、礦山冶金設(shè)備、油氣裝備等子行業(yè)的國央企比例均在30%以上。從市值來看，央企、地方國有企業(yè)和公眾企業(yè)總市值占比達(dá)到33%，國有企業(yè)成為機(jī)械設(shè)備板塊的堅(jiān)實(shí)力量。國有企業(yè)2016-2021年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)較快復(fù)合增長。以平均數(shù)為度量，2016-2021年國企、央企及公眾企業(yè)營業(yè)收入規(guī)模從54.7億元增長至100.2億元，近五年復(fù)合增速為12.88%；2022Q1-Q3營業(yè)收入平均值為69.8億元，同比-1.68%；歸母凈利潤從2016年的0.9億元增長到2021年的4.1億元，近五年復(fù)合增速達(dá)到36.44%；2022Q1-Q3歸母凈利潤平均值為3.5億元，同比-11.47%。國企/央企承擔(dān)重要任務(wù)，戰(zhàn)略定位明確。我們梳理看到，國企/央企在工程機(jī)械、工業(yè)母機(jī)、油服裝備、培育鉆石、流程工業(yè)/重型裝備、檢驗(yàn)檢測、工業(yè)機(jī)器人、煤機(jī)、軌交裝備、叉車、鋰電設(shè)備、激光設(shè)備等子行業(yè)中均有分布。1.2估值分析：國/央企估值偏低，與經(jīng)營效率較低、所處行業(yè)偏傳統(tǒng)、市場化程度較低等有關(guān)機(jī)械板塊估值處于歷史較低分位，從企業(yè)屬性來看，國央企估值普遍偏低。復(fù)盤2010-2023年3月15日機(jī)械設(shè)備板塊估值，3月15日估值處于PE16.62%、PB20.63%低分位數(shù)，近幾年估值持續(xù)下滑。對比國央企估值與民企估值，剔除負(fù)值后，國企PE（TTM）由2015年高點(diǎn)的97倍下滑至2023年3月的23倍左右，PB從2015年的4.5倍左右下滑至3月15日的不足2倍，整體估值下滑走勢與民企類似，但估值顯著低于民企。機(jī)械板塊中，國有企業(yè)長期估值偏低，我們認(rèn)為有以下三大原因。其一，國有企業(yè)經(jīng)營效率低于民企。從盈利能力來看，以平均值為度量，2016年以來，國企、央企及公眾企業(yè)與民營企業(yè)及外資企業(yè)毛利率走勢類似，民營企業(yè)2021年毛利率為32.39%，同比-2.39pct，凈利率為10.81%，同比+0.66pct；國企、央企及公眾企業(yè)2021年毛利率為21.95%，同比-1.35pct，凈利率為1.39%，同比-0.91pct，毛利率、凈利率均顯著低于民企。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，近五年國企、央企及公眾企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于民企，2021年國企、央企及公眾企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為49.67%，高出民企37.44%超過十個(gè)百分點(diǎn)。其二，國有企業(yè)在機(jī)械板塊傳統(tǒng)細(xì)分子行業(yè)中占比較高，營收增速較民企低。根據(jù)中華人民共和國中央人民政府官網(wǎng)，國有企業(yè)在國有經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮戰(zhàn)略支撐作用，在關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域承擔(dān)起基礎(chǔ)性、保障性功能。在船舶制造、核電設(shè)備、工程機(jī)械、叉車等重大裝備領(lǐng)域，國企數(shù)量多，比重大，承擔(dān)主要發(fā)展職責(zé)，而在光伏設(shè)備、鋰電設(shè)備、服務(wù)機(jī)器人、工業(yè)機(jī)器人及工控系統(tǒng)、激光加工設(shè)備、高空作業(yè)車等新興子行業(yè)中，國企占比較少，營業(yè)收入增速通常低于民營企業(yè)。其三，國有企業(yè)內(nèi)部機(jī)制市場化程度較低。根據(jù)人民網(wǎng)援引經(jīng)濟(jì)參考報(bào)的文章，國有企業(yè)收入分配尚不夠靈活、企業(yè)家精神發(fā)揮還有待加強(qiáng)、關(guān)鍵技術(shù)和管理人才仍有缺口、激勵與約束機(jī)制還需完善。在融入市場經(jīng)濟(jì)方面，很多國有企業(yè)行政化管理色彩濃厚，囿于企業(yè)多年形成的僵化體制機(jī)制，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展管理一定程度上脫離產(chǎn)品價(jià)值規(guī)律和市場競爭規(guī)律要求。部分國有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度還在建設(shè)階段，有的還沒有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)董事會建設(shè)工作，而難以有效踐行任期制和契約化管理改革。市場化的人力資源薪酬體系尚未完全建立，用人機(jī)制缺乏靈活性，使得國有企業(yè)的人才吸引力相對較弱，高素質(zhì)專業(yè)人才、中高層管理人才缺乏。1.3國央企改革進(jìn)程加快，估值有望重塑1.3.1股權(quán)激勵：明確戰(zhàn)略規(guī)劃，提振員工信心我們統(tǒng)計(jì)了部分地方國有企業(yè)股權(quán)激勵情況，包括杭氧股份、徐工機(jī)械、陜鼓動力、贏合科技：公司業(yè)績考核目標(biāo)以凈利潤增速為主，同時(shí)強(qiáng)調(diào)提高企業(yè)市場地位及行業(yè)內(nèi)競爭力，進(jìn)一步增強(qiáng)員工的創(chuàng)造力和工作動力，企業(yè)增長動力強(qiáng)勁。2016-2021年國有企業(yè)人均薪酬趨勢增長。以平均數(shù)為度量，2016年-2021年機(jī)械板塊國企、央企及公眾企業(yè)人均薪酬復(fù)合增速為12%，人均薪酬從2016年的10.53萬元增長至2021年的人均薪酬為18.5萬元，同比增長9.05%，我們認(rèn)為，人均薪酬逐年提升有利于進(jìn)一步提高員工積極性。1.3.2混改加速，引入戰(zhàn)投以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、高效協(xié)作國企混改促進(jìn)企業(yè)提質(zhì)增效，不斷聚焦核心業(yè)務(wù)。國有企業(yè)通過混改充分發(fā)揮戰(zhàn)略投資者資源優(yōu)勢，拓寬銷售渠道，豐富產(chǎn)品戰(zhàn)略布局，使企業(yè)產(chǎn)權(quán)更加清晰。同時(shí)，進(jìn)一步放大國有資本功能，提高國有資本配臵和運(yùn)行效率，優(yōu)化管理團(tuán)隊(duì)及組織架構(gòu)，深化企業(yè)市場化改革，為企業(yè)注入新的發(fā)展動能。杭氧股份引入外部戰(zhàn)投，加快完善特種氣體產(chǎn)品體系，迅速切入半導(dǎo)體領(lǐng)域。公司于2022年12月7日發(fā)布公告，杭氧特氣增資擴(kuò)股以推進(jìn)混合所有制改革，確定A類戰(zhàn)投為原芯公司、B類戰(zhàn)投為杭州微同與科改策源組成的聯(lián)合體；本次增資完成后，杭氧特氣注冊資本將由3000萬元增加至5254萬元，杭氧特氣股權(quán)結(jié)構(gòu)將變?yōu)椋汉佳豕煞莩钟?7.09%、杭州微同持有15.78%、科改策源持有3.16%、杭州原芯持有20.2%、國佑資產(chǎn)持有3.77%；同時(shí)，杭氧特氣持有西亞特電子100%股權(quán)、萬達(dá)氣體100%股權(quán)。特氣公司混改增資引入戰(zhàn)略投資者，同時(shí)收購西亞特電子和萬達(dá)氣體，利于快速填補(bǔ)杭氧特氣在TCS、DCS等電子化學(xué)氣方面的空白，加快完善特種氣體產(chǎn)品體系、實(shí)現(xiàn)稀有氣體產(chǎn)品在半導(dǎo)體領(lǐng)域的快速切入；通過增資擴(kuò)股引入B類戰(zhàn)略投資者，有利于為杭氧特氣改革發(fā)展、整合資源等注入資本及產(chǎn)業(yè)力量。徐工機(jī)械混改紅利持續(xù)釋放，盈利能力穩(wěn)步提升。徐工機(jī)械于2020年9月23日發(fā)布公告，徐工集團(tuán)和徐工有限就混改股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資項(xiàng)目與戰(zhàn)略投資者簽訂相關(guān)協(xié)議，將其持有的徐工有限18.41%、8.59%、6.14%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給江蘇省國信集團(tuán)有限公司、建信金融資產(chǎn)投資有限公司、交銀金融資產(chǎn)投資有限公司，此次增資項(xiàng)目共引入12名戰(zhàn)略投資者參與，投資總額達(dá)147.87億元?；旄耐瓿珊?，股東更加多元化，決策機(jī)制更加完善，有利于激發(fā)企業(yè)活力?；旄穆涞匾詠?，公司銷售凈利潤率從2020年三季度末的4.77%提升至2021年上半年的7.19%，盈利能力明顯提升，后續(xù)受原材料價(jià)格上漲等多種因素影響，凈利率有所回落，但仍然維持在6%+的高位水平。徐工機(jī)械2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入843.3億元，同比增長14.0%，歸母凈利潤56.1億元，同比增長50.6%，混改紅利不斷顯現(xiàn)。1.3.3內(nèi)部梳理、改革，成效顯著以秦川機(jī)床為例，2019年10月，陜西省委省政府任命法士特集團(tuán)董事長嚴(yán)鑒鉑兼任秦川機(jī)床董事長，2021年結(jié)合國企改革三年行動以及其他專項(xiàng)改革任務(wù)，對公司內(nèi)部控制制度體系進(jìn)行了全面的梳理，修訂制度21項(xiàng)，編制制度38項(xiàng)，進(jìn)行組織優(yōu)化、薪酬改革、聚焦主業(yè)、注入資產(chǎn)等系列整改，優(yōu)化了管理流程，完善了內(nèi)部控制體系。2020年公司營業(yè)收入為40.95億元，同比+29.39%，歸母凈利潤為1.53億元，同比+151.38%，2021年歸母凈利潤為2.81億元，同比+83.68%，改革成效顯著。2.我國軍工行業(yè)特色估值體系探索2.1他山之石：從海外軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈估值分析中國特色軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈估值差異2.1.1美國軍貿(mào)獨(dú)步全球，企業(yè)與政府資本深度結(jié)合美國軍售價(jià)值獨(dú)步全球，軍工企業(yè)深度融合資本。根據(jù)SIPRI發(fā)布的2021年“全球軍工百強(qiáng)榜”（以下簡稱Top100軍工公司），2021年，Top100軍工公司中美國共有40家，其軍售價(jià)值合計(jì)達(dá)2991.8億美元，占所有Top100軍工公司的50.5%，高于上榜的其他國家相關(guān)企業(yè)的總和。我國共有8家企業(yè)成為Top100軍工公司，軍售價(jià)值合計(jì)達(dá)1091.4億美元，僅占美國Top軍工公司軍售總值的36.5%。羅山愛在坦克裝甲車輛《特朗普對軍工復(fù)合體的“垂青和扶植”》一文中指出美國軍工產(chǎn)業(yè)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)具有支撐作用，美軍工企業(yè)歷經(jīng)百余年發(fā)展，完成了較為徹底的證券化，形成了金融業(yè)與軍工企業(yè)深度的資本融合。我們關(guān)注美軍工股的估值與運(yùn)營情況，以期對我國軍工企業(yè)價(jià)值重估提供啟示。聚焦美股航空產(chǎn)業(yè)鏈，估值結(jié)構(gòu)提供啟示。基于美國Top100軍工公司主營業(yè)務(wù)與規(guī)模大小，我們最終選取20家美國軍工上市企業(yè)。業(yè)務(wù)范圍涵蓋航空產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游、下游。其中上游企業(yè)專注鈦合金、復(fù)合材料等領(lǐng)域，包括赫氏公司和ATI公司；中游企業(yè)涵蓋航空電子系統(tǒng)、飛機(jī)及發(fā)動機(jī)零部件等細(xì)分行業(yè)，包括霍尼韋爾國際、諾斯羅普-格魯曼、伊頓、TRANSDIGM、L3HARRIS技術(shù)、?？坪娇铡OWMETAEROSPACE、CURTISSWRIGHT、SPIRITAEROSYSTEMS、穆格、杜科蒙和太空電子；下游企業(yè)為軍用、民用飛機(jī)制造商及航空發(fā)動機(jī)生產(chǎn)商，包括雷神技術(shù)、洛克希德馬丁、波音、通用電氣、通用動力和德事隆。2.1.2海外軍企市值受宏觀因素影響大，中游發(fā)展空間遼闊航空產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄嫡w攀升，受宏觀環(huán)境影響有所波動。2022年美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈成分股市值合計(jì)達(dá)9863億美元，較2006年上升42%。成分股市值整體呈上漲趨勢，但我們認(rèn)為由于宏觀環(huán)境變化，成分股市值分別于2008、2018、2020年出現(xiàn)較大幅度下跌，其中，2008年受金融危機(jī)影響，美股全線下跌；2018年第四季度，美股經(jīng)歷頻繁大跌，主要因?yàn)槊纻找娴箳欤袌雠袛嗝绹?jīng)濟(jì)即將陷入衰退；2020年，受新冠疫情影響，美股出現(xiàn)多次熔斷跌停，市場恐慌情緒蔓延。航空產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值結(jié)構(gòu)更迭，中游企業(yè)發(fā)展空間廣闊。2006-2022美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈中游市值占比由12%大幅上升至42%，我們認(rèn)為這表明聚焦飛機(jī)零部件（機(jī)身、機(jī)翼、航空緊固件等）、航空發(fā)動機(jī)零部件（鍛件）、航電設(shè)備和飛機(jī)傳感器等系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈中游企業(yè)將具有廣闊發(fā)展空間。2.1.3不同估值指標(biāo)存差異營收變化幅度較小，整體PS持續(xù)走高。2006-2022美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游營收變化較小，2006年前20大美股營收合計(jì)為4688.4億美元，2022年合計(jì)為4689.6億美元。2008年金融危機(jī)后，美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈整體PS持續(xù)走高，且中游企業(yè)上升幅度更大，2006年中游企業(yè)PS平均為1.52x，2022年上升至3.04x，與此相比，2006年上游和下游企業(yè)PS平均分別為2.58x和1.49x，2022年則分別為2.18x和1.71x，我們認(rèn)為這進(jìn)一步反映出資本市場對中游企業(yè)未來營收增長空間的持續(xù)看好。產(chǎn)業(yè)鏈凈利潤下滑較大，整體PE變動較小。2006-2022美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游凈利潤波動較大，上、下游企業(yè)盈利能力大幅下降，2022年凈利潤分別為104.7和2.57億美元，較2006年分別下降67%和60%，中游企業(yè)盈利能力穩(wěn)步提升，2022年凈利潤為149.7億美元，較2006年上升104.6%。產(chǎn)業(yè)鏈上中下游平均PE出現(xiàn)分化，但整體波動較小，2021年上游企業(yè)PE均為負(fù)值被剔除，2022年上游企業(yè)平均PE為103x，主要由于上游成分股赫氏公司與ATI公司凈利潤回升，但與2019年同期相比差距仍較大，導(dǎo)致平均PE異常。中游企業(yè)2020年平均PE大幅上升達(dá)60x，反映出2020年美股市場出現(xiàn)大幅波動后，軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈中游迎來新一輪價(jià)值重估。下游企業(yè)平均PE波動幅度較小，我們認(rèn)為這主要由于下游雷神技術(shù)、洛克希德馬丁和波音公司等軍工復(fù)合體歷經(jīng)多年發(fā)展，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。2.2“成長與改革”共塑我國優(yōu)勢軍工資產(chǎn)價(jià)值重估成長與改革為我國軍工企業(yè)的投資主線，構(gòu)建我國軍工行業(yè)的特色估值體系應(yīng)將我國軍工行業(yè)的較高成長動力，以及軍品定價(jià)機(jī)制改革、資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵等改革空間納入考量。為了防止后續(xù)分析產(chǎn)生歧義，我們選取了一些企業(yè)作為我們的股票池。我們同時(shí)依據(jù)軍工產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)不同企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，將股票池內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行了分類。2.1.1當(dāng)前國內(nèi)軍工航空鏈公司相對估值分析①觀察池企業(yè)屬性分析：安全屬性+認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)門檻高，鑄就了軍工行業(yè)內(nèi)國企占主導(dǎo)地位。國防軍工行業(yè)需要國家傾注大量資源保證其發(fā)展，屬于戰(zhàn)略屬性較重的行業(yè)。國企包括中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)，公眾企業(yè)則是介于國企和民企之間的一種合辦企業(yè)類型。我們可以看出，2023年初國企在軍工行業(yè)中屬于中堅(jiān)力量，企業(yè)數(shù)量占比超過了50%，且國企向來具有規(guī)模較大資金雄厚的特征，央企的總市值占比甚至超過了72%。究其原因，國防軍工屬于直接關(guān)系國家安全的行業(yè)，除了上游的原材料加工和中游的鍛件加工等少數(shù)公司是民營企業(yè)外，下游的主機(jī)加工廠清一色的全是國企，并且民企想要進(jìn)入軍工領(lǐng)域，必須拿到“軍工四證”，需要進(jìn)行保密認(rèn)證、許可認(rèn)證等一系列過程，搜狐網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示整個(gè)軍工四證全部申請的周期平均為3-4年。②我國軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈央地民企估值變化分析：2018年前地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)估值高溢價(jià)，隨著小核心、大協(xié)作、寓軍于民行業(yè)趨勢變化，民企產(chǎn)值與國企利潤率均提升。上市地方國有企業(yè)PE值在17年為458.33倍顯著高于別的所有權(quán)企業(yè)，地方國有企業(yè)一直到19年163.39倍仍顯著高于其他性質(zhì)企業(yè)，而央企、民企這兩者的PE區(qū)別不大。但地方國有企業(yè)和其他所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的PE值在這五年內(nèi)差距逐漸縮小，且整體均呈下降態(tài)勢，國企的下降尤其突出，中央國企從17年的205.64倍逐步下降到21年的67.98倍。軍工板塊內(nèi)國企的凈利潤率在17-21年均保持穩(wěn)定上升態(tài)勢，地方國有企業(yè)從7.39%一路上漲至15%，央企5.78%上升至10.15%，民企則沒有明顯趨勢。地方國有企業(yè)和民企之間的PE在2020年之后基本無差，而央企和民企則在2018年之后就沒有了明顯的區(qū)別。究其原因，2017年軍民融合進(jìn)入實(shí)質(zhì)性實(shí)踐階段，17年來下游主機(jī)廠持續(xù)推進(jìn)“小核心大協(xié)作”，即將之前的原材料加工和鍛件加工等產(chǎn)業(yè)鏈外包給民營企業(yè)，自身主要負(fù)責(zé)集成和裝機(jī)，該舉措在提高民企產(chǎn)值的同時(shí)，增加了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)各節(jié)點(diǎn)企業(yè)的專業(yè)化程度，分工協(xié)作抬高了主機(jī)加工廠的利潤率。③國內(nèi)軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)估值分析：軍工產(chǎn)業(yè)鏈下游估值偏高，下游國企業(yè)績持續(xù)性和稀缺性鑄就高估值。從全產(chǎn)業(yè)鏈視角來看軍工行業(yè)內(nèi)的估值差異，主機(jī)廠的PE對其他產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)處于更高水平，且數(shù)值較為穩(wěn)定，平均為70倍。隨后，將企業(yè)按照主營業(yè)務(wù)進(jìn)行上下游的分類，上游包括碳纖維、鈦合金、高溫合金等原材料制作加工業(yè)務(wù)、中游包括鍛件制造和元器件加工，下游包括主機(jī)加工廠、分系統(tǒng)研發(fā)、機(jī)加工等業(yè)務(wù)。軍工板塊內(nèi)，明顯存在著下游估值高且穩(wěn)定，中游次之，下游估值最低且波動性較大，且下游的凈利潤率自17年3.7%穩(wěn)步增長至21年的4.55%，中游凈利潤率也從7.44%穩(wěn)步增長至17.00%，而上游的凈利潤率則波動較大。究其原因，下游以沈飛西飛為代表的國有企業(yè)都隸屬于中國航空工業(yè)集團(tuán)有限公司，作為“小核心大協(xié)作”的“核心”，下游機(jī)加工廠具有較強(qiáng)的不可替代性和稀缺性。2.1.2軍品定價(jià)機(jī)制改革將為主機(jī)廠帶來更高盈利空間軍工主機(jī)廠利潤率有望迎提升。在原先的成本加成定價(jià)機(jī)制下，軍工企業(yè)僅賺取單一的5%利潤率，一方面利潤率水平較低，另一方面固定利潤率也使得企業(yè)缺乏降低生產(chǎn)成本的動力。定價(jià)機(jī)制改變后，不同的軍工行業(yè)、軍工產(chǎn)品可根據(jù)采購方式、市場狀態(tài)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等方面的差異采用不同的定價(jià)方式，最終得到的軍品價(jià)格更加合理。另外，軍工企業(yè)在價(jià)格制定中的參與度及決定權(quán)有所提高，企業(yè)更有動力加強(qiáng)成本管控、追求技術(shù)進(jìn)步、提高產(chǎn)品質(zhì)量。2020年，中航沈飛凈利率已首次超過5%，我們認(rèn)為，軍工主機(jī)廠未來利潤率仍具有較大的提升空間。2.1.3資產(chǎn)注入推動產(chǎn)融結(jié)合，整合資源提升市場化經(jīng)營水平短期估值切換+長期治理改善，資產(chǎn)注入推動軍工企業(yè)基本面質(zhì)變。資產(chǎn)注入是我國軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化最重要方式，通過資產(chǎn)注入軍工企業(yè)可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整合或主營業(yè)務(wù)模式的改變，其中，短期影響主要為一二級價(jià)差帶來的估值切換，而長期來看則可以整合業(yè)務(wù)資源、拓寬融資渠道及通過規(guī)范治理、激勵考核等提升市場化經(jīng)營水平。2.1.4股權(quán)激勵提質(zhì)增效，業(yè)績提升效果顯著股權(quán)激勵是軍工國企長效發(fā)展的重要路徑之一。軍工國企股權(quán)激勵主要考核目標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增速及ΔEVA?？紤]到軍工行業(yè)的計(jì)劃性，收入端由下游需求決定，因此以利潤和收益為核心的考核目標(biāo)選擇可讓企業(yè)通過提質(zhì)增效的手段來提高股東回報(bào)率。此外，中航西飛、中航沈飛、中航重機(jī)、中航光電、四創(chuàng)電子均發(fā)布了10年有效期的長期股權(quán)激勵計(jì)劃，彰顯了軍工國企長期高質(zhì)量經(jīng)營的決心?！笆萆斫◇w”聚焦主業(yè)，經(jīng)營困境逐步反轉(zhuǎn)。軍工國企以股權(quán)激勵為抓手，剝離低效資產(chǎn)、鞏固主業(yè)地位，通過業(yè)務(wù)布局的持續(xù)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)利潤反轉(zhuǎn)。中航重機(jī)剝離燃機(jī)、新能源、部分液壓民品等低效業(yè)務(wù)，并依托兩次定增項(xiàng)目聚焦航空鍛造主業(yè)，歸母凈利迅速提高；中航沈飛轉(zhuǎn)讓貴飛、沈飛民機(jī)、上海公司等股權(quán)，并收購增資吉航，整合主機(jī)廠資源，凈利、ROE等指標(biāo)逐步提升；振華科技壓縮或退出通信整機(jī)、汽車動力電池等低效業(yè)務(wù)，聚焦新型電子元器件，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績快速增長。研發(fā)驅(qū)動、品類拓展，國企龍頭積極把握機(jī)遇、成果顯著。軍工國企依托股權(quán)激勵提高員工積極性，推動研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目有效實(shí)施，高質(zhì)量發(fā)展根基牢固。中航光電堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動，高速及高壓連接器產(chǎn)品性能領(lǐng)先，公司積極布局5G、新能源汽車及軍工市場，乘勢迎來業(yè)績拐點(diǎn)。振華科技積極把握行業(yè)景氣，依托高研發(fā)投入成為被動元器件多品類龍頭，此外公司布局半導(dǎo)體分立器件、厚膜混合集成電路等主動元器件。2.2多指標(biāo)構(gòu)建我國特色軍工估值體系構(gòu)建我國特色軍工估值體系應(yīng)考慮到我國軍工產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)企業(yè)的較大差異。應(yīng)用杜邦三分解（凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)）來衡量企業(yè)的運(yùn)營效率，其中，分析中上游配套企業(yè)時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考察凈利率指標(biāo)，而對于下游主機(jī)廠，則需重點(diǎn)考慮資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化。2.2.1中上游核心配套企業(yè)估值方法：以成長空間確定PE估值軍工中上游環(huán)節(jié)往往較為市場化，核心企業(yè)對應(yīng)較大成長空間。依托經(jīng)營管理改善、產(chǎn)品品類拓展、軍民融合、國產(chǎn)替代、軍貿(mào)等邏輯驅(qū)動，軍工中上游企業(yè)往往對應(yīng)較高的成長空間。對于市場化環(huán)節(jié)，考慮PE估值方法，其中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域高速成長型企業(yè)及相對低估的優(yōu)質(zhì)國企。2.2.2下游主機(jī)廠估值方法：考慮PS估值及利潤率改善空間當(dāng)前我國軍工主機(jī)廠企業(yè)仍有較大利潤改善空間。基于總裝企業(yè)成本加成的定價(jià)機(jī)制及激勵手段較差等原因，目前我國主機(jī)廠企業(yè)利潤率仍處較低水平。例如，美國洛〃馬公司2021年凈利率9.42%，而中航西飛2021年凈利率僅2.00%，我們認(rèn)為，隨著軍品定價(jià)改革的逐步推進(jìn)、股權(quán)激勵的實(shí)施，下游主機(jī)廠企業(yè)的凈利率或?qū)⒂瓉砀纳?。以中航西飛為例，假設(shè)2021年P(guān)S不變，而凈利率提升至8%時(shí)，中航西飛PE估值僅28倍。2.2.3考慮資產(chǎn)注入預(yù)期的備考PE估值法“備考估值”指標(biāo)用于基于資產(chǎn)注入預(yù)期的企業(yè)進(jìn)行估值。其中，備考市值=當(dāng)前市值+（收購資產(chǎn)對價(jià)+配套融資額）/增發(fā)股價(jià)折扣；備考利潤=當(dāng)前凈利潤+收購資產(chǎn)凈利潤；而備考PE=備考市值/備考利潤。3.我國建筑行業(yè)特色估值體系研究3.1對標(biāo)海外，國內(nèi)建筑企業(yè)估值偏低，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流需要改善國內(nèi)建筑公司估值顯著低于海外建筑公司。以美股建筑公司為例，國內(nèi)上市建筑企業(yè)估值明顯偏低，截至2023/3/16，國內(nèi)建筑行業(yè)市盈率為9.12倍，市凈率為0.96倍，均明顯低于美股建筑工程行業(yè)市盈率18.91倍，市凈率1.98倍。國內(nèi)外大建筑企業(yè)對比來看，截至2023/3/16，八大建筑央企整體市盈率為6.92倍，明顯低于德國的豪赫蒂夫市盈率11.75倍和法國的萬喜市盈率16.24倍；而八大建筑央企整體市凈率為0.70倍，同樣明顯低于豪赫蒂夫市凈率6.44倍和萬喜市凈率2.56倍。國內(nèi)建筑公司成長性更穩(wěn)定，且盈利能力整體較強(qiáng)。以美股建筑公司為例，美股建筑公司營收和歸母凈利潤增速波動較大，而國內(nèi)建筑企業(yè)營收持續(xù)增長，歸母凈利潤增速更穩(wěn)定。盈利能力方面，2010-2021年國內(nèi)建筑公司整體ROE持續(xù)高于美股建筑公司，但是有下降趨勢，且與美股公司的差距逐漸減?。粐鴥?nèi)建筑企業(yè)銷售凈利率整體同樣基本好于美股建筑公司，但是2021年美股建筑公司的銷售凈利率為2.87%，而國內(nèi)建筑公司為2.83%，這是2011年之后美股建筑公司銷售凈利率首次超過國內(nèi)建筑公司。因此，我們認(rèn)為國內(nèi)建筑公司不能放松對盈利能力的重視，仍需繼續(xù)改善和提高。海外建筑公司現(xiàn)金流情況整體好于國內(nèi)。以美股建筑公司為例，2017年以來，美股建筑公司的現(xiàn)金流情況持續(xù)好于國內(nèi)，具體來看，2021年美股建筑企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入為3.86%，高于國內(nèi)建筑公司的0.89%；美股建筑企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/經(jīng)營活動凈收益為88.46%，高于國內(nèi)建筑公司的27.00%.國內(nèi)建筑公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高于海外，但海外建筑公司非流動資產(chǎn)占比高于國內(nèi)。以美股建筑公司為例，2010-2021年國內(nèi)建筑公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高于美股，但國內(nèi)建筑公司資產(chǎn)負(fù)債率有下降趨勢，由2010年的78.43%下降至2021年的74.10%，而美股建筑公司資產(chǎn)負(fù)債率有上升趨勢，由2010年的49.38%上升至70.52%，中美建筑公司資產(chǎn)負(fù)債率差距逐漸減小。非流動資產(chǎn)占比方面，美股建筑公司持續(xù)高于國內(nèi)建筑公司，且兩者均有上升趨勢，美股/國內(nèi)建筑公司非流動資產(chǎn)占比分別由2010年的42.36%/21.98%上升至2021年的52.06%/37.03%。3.2建筑國企利潤貢獻(xiàn)大、市值低，估值提升空間大建筑國企利潤貢獻(xiàn)與市值占比不匹配，且估值偏低。截至2023/3/16，建筑行業(yè)A股上市公司中，建筑國企（中央國有+地方國有）共計(jì)69家，約占建筑企業(yè)總數(shù)的42%，不到一半，但2022年前三季度卻貢獻(xiàn)了行業(yè)約95%的凈利潤；截至2023/3/16，建筑國企市值合計(jì)1.64萬億元，占比約80%，低于其貢獻(xiàn)的凈利潤占比。此外，建筑央國企當(dāng)前在行業(yè)中的估值水平顯著偏低，截至2023/3/16，最新PE/PB僅8.13/0.86倍，明顯低于民企的27.15/1.90倍，也低于行業(yè)整體估值的9.12/0.96倍；且從估值歷史走勢上看，2010年之后建筑央國企估值持續(xù)低于民企。建筑國企成長能力相對民企更為穩(wěn)定。2010-2021年，建筑國企營收持續(xù)保持正增長，且相對民企來說增速更為穩(wěn)定；歸母凈利潤方面，除2012年建筑國企歸母凈利潤稍有下降外，其余年份均保持增長，且增速相比民企同樣更為穩(wěn)定。建筑國企盈利能力相對民企有所增強(qiáng)。從凈資產(chǎn)收益率來看，自2015年開始，建筑國企的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)高于民企；從銷售凈利率來看，近10年建筑國企的銷售凈利率穩(wěn)中有增，2021年銷售凈利率為3.04%，相比2010年上升0.49個(gè)pct。此外，建筑國企相對民企的凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率之差逐漸上升，盈利能力相對民企有所增強(qiáng)。建筑國企現(xiàn)金流情況不容樂觀。2010-2021年期間，建筑國企的經(jīng)營現(xiàn)金流情況2016年達(dá)到最好，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/經(jīng)營活動凈收益均達(dá)到最高水平，之后幾年指標(biāo)有所惡化，2021年達(dá)到2012年以來最低值，現(xiàn)金流情況不容樂觀。建筑國企資產(chǎn)負(fù)債率和非流動資產(chǎn)占比均高于民企。2010-2021年期間，建筑國企資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高于民企，但有下降趨勢，且與民企之前的差距有所縮小；非流動資產(chǎn)占比同樣持續(xù)高于民企，并且近年來有上升趨勢，與民企之間的差距也有所擴(kuò)大。3.3“中特估”背景下，建筑央國企估值提升進(jìn)行時(shí)3.3.1國資委加強(qiáng)央企經(jīng)營指標(biāo)引領(lǐng)，2023年新增ROE和現(xiàn)金流考核國資委不斷完善央企經(jīng)營指標(biāo)考核體系，2023年新增ROE和現(xiàn)金流考核。近年來國資委不斷完善中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)考核體系，加強(qiáng)經(jīng)營指標(biāo)引領(lǐng)，推動中央企業(yè)提高核心競爭力，加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，建設(shè)世界一流企業(yè)。2020年，首次形成“兩利三率”指標(biāo)體系，包括凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度。2021年，為引導(dǎo)中央企業(yè)提高生產(chǎn)效率，增加了全員勞動生產(chǎn)率指標(biāo)，完善為“兩利四率”。2022年，針對“兩利四率”指標(biāo)，進(jìn)一步提出“兩增一控三提高”的總體要求，“兩增”，就是利潤總額和凈利潤增速要高于國民經(jīng)濟(jì)增速；“一控”，就是資產(chǎn)負(fù)債率要控制在65%以內(nèi)；“三提高”，就是營業(yè)收入利潤率要再提高0.1個(gè)百分點(diǎn)、全員勞動生產(chǎn)率再提高5%、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入要進(jìn)一步提高。2023年，國資委進(jìn)一步優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系為“一利五率”，新增凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)現(xiàn)金比率作為央企考核指標(biāo)，提出了“一增一穩(wěn)四提升”的年度經(jīng)營目標(biāo)，“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP增速，力爭取得更好業(yè)績；“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定在65%左右，將“資產(chǎn)負(fù)債率控制在65%以下”調(diào)整為“穩(wěn)定在65%左右”；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動，央企行動進(jìn)行時(shí)。2023年3月3日國務(wù)院國資委召開會議，對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動進(jìn)行動員部署，提出要牢牢把握做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)這一根本目標(biāo)，用好提升核心競爭力和增強(qiáng)核心功能這兩個(gè)途徑，以價(jià)值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手，加快建成世界一流企業(yè)；要突出效益效率，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，聚焦全員勞動生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)增加值率等指標(biāo)，有針對性地抓好提質(zhì)增效穩(wěn)增長，切實(shí)提高資產(chǎn)回報(bào)水平。據(jù)中國中鐵微信公眾號，2023年3月7日，中國中鐵已召開市值提升暨提高上市公司質(zhì)量工作推進(jìn)會，形成5類28項(xiàng)工作任務(wù)分解到各業(yè)務(wù)部門，從管理理念、價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值傳遞、價(jià)值實(shí)現(xiàn)等多維度推動中國中鐵系多平臺上市公司質(zhì)量提升工作的落實(shí)落地和估值回升。3.3.2積極推進(jìn)股權(quán)激勵，建筑央國企市值提升動力增強(qiáng)建筑央國企積極實(shí)施股權(quán)激勵，市值提升動力增強(qiáng)。在國企改革三年行動期間，越來越多建筑央國企積極實(shí)施股權(quán)激勵，其中中國化學(xué)、中國中鐵、中國建筑、中國海誠、中材國際、四川路橋等建筑央國企股權(quán)激勵已經(jīng)落地，中國交建、中鋼國際、陜西建工股權(quán)激勵正在有序?qū)嵤┻^程中。除四川路橋外，各公司業(yè)績考核目標(biāo)均設(shè)臵凈資產(chǎn)收益率目標(biāo)，而中鋼國際還涉及到有關(guān)現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入，以及四川路橋涉及到應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的目標(biāo)，可以看到建筑央國企越來越重視高質(zhì)量發(fā)展。此外，2023年3月3日國務(wù)院國資委部署國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動時(shí)，明確提出把價(jià)值創(chuàng)造導(dǎo)向體現(xiàn)到有效激勵約束各方面，加快建立科學(xué)評價(jià)體系，更大力度實(shí)施以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的中長期激勵等。我們預(yù)計(jì)后續(xù)未實(shí)施股權(quán)激勵的建筑央國企將會繼續(xù)進(jìn)行積極的探索。3.3.3基礎(chǔ)設(shè)施REITS助力建筑央國企存量資產(chǎn)盤活，形成良性投資循環(huán)建筑央企提高ROE，需要凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升雙管齊下。對八大建筑央企資產(chǎn)收益率進(jìn)行杜邦分析發(fā)現(xiàn)，2010-2021年期間雖然其凈利率有上升趨勢，但是由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)降低，所以近年八大建筑央企的資產(chǎn)收益率處于2010-2021時(shí)間區(qū)間的低點(diǎn)，加之2023年國資委要求中央企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定，八大建筑央企提高ROE一方面需要繼續(xù)提高凈利率，一方面也要提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。國家持續(xù)支持基礎(chǔ)設(shè)施REITs有效盤活存量資產(chǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為我國金融體制改革的重大創(chuàng)新金融工具之一，能有效盤活存量資產(chǎn)，形成良性投資循環(huán)，提升直接融資比重，降低企業(yè)杠桿率。自2020年4月30日證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》開始，發(fā)改辦投資（2020）586號文、（2021）35號文、（2021）958號文、（2021）1048號文以及2022年1月29日財(cái)政部稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》持續(xù)支持基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推進(jìn)。2022年5月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，以及11月證監(jiān)會與國資委發(fā)布《關(guān)于支持中央企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券的通知》，均提出支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行REITs。大建筑央企特許經(jīng)營資產(chǎn)規(guī)模大，基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行潛力大。大建筑央企中，從規(guī)模來看，中國電建、中國交建、中國中鐵三家的特許經(jīng)營資產(chǎn)規(guī)模最大，截至2022H1分別達(dá)到2350、2245、1268億元，從占比情況來看，中國電建、中國核建、中國交建的特許經(jīng)營資產(chǎn)在總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)中占比最高，或?qū)⒅苯邮芤嬗诨A(chǔ)設(shè)施REITs的推進(jìn)，后續(xù)有可能會在REITs方面發(fā)力。其中比較突出的中國交建，截至2022年上半年，公司特許經(jīng)營權(quán)類進(jìn)入運(yùn)營期項(xiàng)目33個(gè)（另有22個(gè)參股項(xiàng)目），累計(jì)投資金額2286.68億元；并且于2022年4月成功發(fā)行全國規(guī)模最大、央企首單高速公路公募REITs-“華夏中國交建高速REIT”。3.3.4戰(zhàn)略性重組/專業(yè)化整合做大做強(qiáng)，建筑央國企價(jià)值有望再挖掘建筑央國企戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合力度加大，提高核心競爭力。2023年1月12日，國務(wù)院國資委召開地方國資委負(fù)責(zé)人會議，提出2023年要著力推進(jìn)國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，持續(xù)推動國有資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，進(jìn)一步突出實(shí)業(yè)、聚焦主業(yè)，深入推進(jìn)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合。此外，按照中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議部署，2023年國資央企同樣將深入推進(jìn)國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大專業(yè)化整合力度。2022-2023開年以來，建筑央國企戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合大事頻頻，均有利于做優(yōu)做大國有資本，進(jìn)一步強(qiáng)化核心競爭優(yōu)勢，我們認(rèn)為建筑央國企的價(jià)值有望得到再次發(fā)掘。3.3.5一帶一路十周年，建筑央國企估值提升有望迎來催化“一帶一路”主題性機(jī)會，建筑央企作為工程出海主力軍有望核心受益。今年是一帶一路倡議提出十周年，截至目前，已有151個(gè)國家、32個(gè)國際組織與中國簽署了200余份共建“一帶一路”合作文件。從海外收入規(guī)模來看，2021年八大建筑央企海外收入規(guī)模顯著高于四大國際工程公司，比如中國交建、中國建筑、中國電建、中國中鐵、中國鐵建海外收入分別達(dá)到948.40、892.84、675.45、547.87、469.66億元，中材國際、北方國際、中工國際、中鋼國際海外收入分別為132.73、72.15、28.00、23.58億元。2021年八大建筑央企海外收入合計(jì)共占當(dāng)年中國對外承包工程業(yè)務(wù)完成額的44.81%，是我國工程出海的主力軍，有望核心受益“一帶一路”主題性行情。具體到八大建筑央企各個(gè)公司海外收入占比來看，2021年中國化學(xué)海外收入占比最大，為20.42%，其次是中國電建，海外收入占比為15.04%。建筑央企海外收入和新簽訂單逐漸恢復(fù)。收入端來看，2022H1八大建筑央企（不含中國中冶）海外收入同比增速為16.17%，相比2020年的-6.82%和2021年的7.61%，海外收入增速繼續(xù)好轉(zhuǎn)。新簽訂單方面，八大建筑央企（不含中國中冶）2022Q2以來海外累計(jì)新簽訂單合計(jì)同