美國次級貸款危機(jī)的成因及影響

美國次級貸款危機(jī)的成因及影響

在美國次貸危機(jī)爆發(fā)之初，各國貨幣公司普遍通過注入資金來解決市場動蕩。截至2007年9月14日,歐、美、加、澳、日等國央行共向市場注資達(dá)7000多億美元。由于注資有效地緩解了流動性短缺問題,穩(wěn)定了市場,所以,美國、歐盟、日本等主要金融市場國家央行當(dāng)時(shí)的基本判斷都是“危機(jī)已經(jīng)平緩,并將慢慢平息”。IMF也認(rèn)為:“次貸風(fēng)波不會引發(fā)大的混亂”。但進(jìn)入9月以后,隨著次級貸款相關(guān)領(lǐng)域的損失和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步顯現(xiàn),各國對危機(jī)的判斷開始轉(zhuǎn)變。2007年9月18日,美國宣布降息50個基點(diǎn),將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至4.75%,其“目的是為了防止金融市場危機(jī)對總體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響”,這一方面意味著美聯(lián)儲關(guān)于次貸危機(jī)不至于影響到美國經(jīng)濟(jì)實(shí)體的態(tài)度已經(jīng)轉(zhuǎn)變,另一方面也等于承認(rèn)對危機(jī)暴露初期的判斷存在失誤。美聯(lián)儲主席伯南克認(rèn)為,次貸危機(jī)對國際金融業(yè)造成的損失超過了此前“最悲觀的預(yù)期”。英國央行在諾森羅克銀行擠兌風(fēng)潮出現(xiàn)后,開始向市場注資,這意味著英國應(yīng)對此次危機(jī)政策意向的重大轉(zhuǎn)折。IMF也于9月24日指出:“次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融動蕩可能會持續(xù)且深遠(yuǎn),并將減緩全球經(jīng)濟(jì)增長”。10月31日和12月11日,為化解次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn),美聯(lián)儲連續(xù)降息25個基點(diǎn),聯(lián)邦基金利率由4.75%降至4.25%,并承認(rèn)“美國經(jīng)濟(jì)增長近期很可能減緩”,這表明次貸危機(jī)已經(jīng)對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,并遠(yuǎn)沒有結(jié)束。IMF也預(yù)計(jì)“美國的增長率仍將減緩,信貸危機(jī)很可能造成進(jìn)一步后果”。鑒于此,筆者認(rèn)為,必須客觀地分析這次金融危機(jī)產(chǎn)生的深層原因及運(yùn)行機(jī)理,并在此基礎(chǔ)上,對危機(jī)的未來走勢和影響作出理性的判斷及反思。一、次級抵押貸款推動房地產(chǎn)市場整體健康發(fā)展,但促進(jìn)了利率持續(xù)攀升此次危機(jī)起源于美國房地產(chǎn)次級抵押貸款市場。所謂抵押貸款,是指借款人以一定的資產(chǎn)(如房產(chǎn))作抵押所獲得的貸款。在美國,通常將借款人的信用等級劃分為“優(yōu)級”(Prime)、“次級”(Subprime)和介于二者之間的“次優(yōu)級”(AlternativeA,即Alt-A)三類。優(yōu)級貸款市場面向信用額度等級較高、收入穩(wěn)定可靠的優(yōu)質(zhì)客戶;次級抵押貸款市場面向收入證明缺失、負(fù)債較重的客戶,因其信用要求程度不高,許多借貸者不需要任何抵押和收入證明就能貸到款,故風(fēng)險(xiǎn)較高,其貸款利率通常比一般抵押貸款高出2%至3%。2001—2005年,受低利率的貨幣政策影響,美國的房地產(chǎn)市場高度繁榮,美國人購房的熱情急升,由于易得性,次級抵押貸款市場也得到迅猛發(fā)展。到2006年,在美國全部抵押貸款構(gòu)成中“非優(yōu)級”的比重高達(dá)46%,其中次級為21%,次優(yōu)級為25%。從事次級抵押貸款的公司接受借款人的貸款申請后,為了提高資金周轉(zhuǎn)率,與投資銀行一起將次級抵押貸款打包成抵押貸款支持證券(MortgageBackedSecurities,MBS)后出售給投資銀行以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn);投資銀行與抵押貸款公司簽署協(xié)議,要求抵押貸款公司在個人貸款者拖欠還貸的情況下,回購抵押貸款。投資銀行再將抵押貸款進(jìn)一步打包成擔(dān)保債務(wù)憑證(CollateralizedDebtObligation,CDO)出售給保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金或者對沖基金等投資者。銀行還會購買一些信用違約互換合約,即購買一種對抗抵押貸款違約率上升的“保險(xiǎn)”,來進(jìn)一步分散自己的風(fēng)險(xiǎn)。綜上,次級抵押貸款整個利益鏈條就體現(xiàn)在圖1中。從利益鏈條可以看出,只要美國房地產(chǎn)市場保持繁榮,房價(jià)不斷上升,借款人在較低的利率水平下按期交納房貸,房產(chǎn)增值的收益就會分配到鏈條上的各個主體。對借款人(信用較差的普通居民)而言,在預(yù)期房價(jià)會持續(xù)上升的前提下,即使自己到期不能償付房貸,也可以通過出售房產(chǎn)或者再融資來償還債務(wù)。對于次級抵押貸款發(fā)放公司而言,房產(chǎn)升值預(yù)期激發(fā)大量投資者購房投資熱情,貸款成交量增多,使放貸機(jī)構(gòu)獲得的收益激增。房市看漲也使得抵押貸款證券的評估價(jià)格相應(yīng)提高,貸款發(fā)放公司可以獲得更高的利潤。即使借款人違約,貸款公司也可以通過拍賣增值的抵押房產(chǎn)而回籠貸款本息。對投資銀行及各類機(jī)構(gòu)投資者而言,由于MBS獲得美國政府國民抵押貸款協(xié)會(GinnieMae,吉利美)、美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FannieMae,房利美)及美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司(FreddieMac)等政府性機(jī)構(gòu)的擔(dān)保,其信用評級較高。尤其在較低的利率水平下,持有抵押貸款債權(quán)的主要風(fēng)險(xiǎn)似乎都規(guī)避了。上述因素使得抵押貸款支持證券受到各類投資者的青睞,其價(jià)格持續(xù)看漲,從而使得投資銀行及各類投資者的收益得到提高。但當(dāng)美國房地產(chǎn)市場走向蕭條且利率提高之后,情況就發(fā)生了變化。2004年6月到2006年6月,美聯(lián)儲17次調(diào)高利率,將聯(lián)邦基金利率從1%提高到5.25%。而據(jù)美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司的估算,大約有近90%的次級抵押貸款采取可調(diào)整利率的形式,利率的大幅攀升加重了購房者的還貸負(fù)擔(dān)。2006年第2季度以后,美國住房市場開始大幅降溫,房價(jià)持續(xù)下跌,購房者難以將房屋出售或者通過抵押獲得再融資,最終導(dǎo)致拖欠債務(wù)比率和喪失抵押品贖回權(quán)比率劇增。根據(jù)美國房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)查機(jī)構(gòu)RealtyTrac公司2007年8月21日發(fā)布的調(diào)查報(bào)告,7月份美國家庭喪失抵押品贖回權(quán)的報(bào)告總數(shù)為17.96萬例,比2006年同期驟增了93%。借款人違約意味著次級貸款利益鏈條從源頭上發(fā)生了斷裂,風(fēng)險(xiǎn)沿著利益鏈條開始蔓延。首先,發(fā)放次級抵押貸款的公司不可能把手中的抵押貸款完全證券化。由于借款人的不能償付,使得次級貸款出現(xiàn)呆賬、壞賬,放貸公司成為首當(dāng)其沖的受害者。2007年4月,美國第二大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司(NCFC)申請破產(chǎn)保護(hù);很多抵押貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)大規(guī)模裁員及利潤下滑的局面。8月,美國房地產(chǎn)投資信貸公司(AHM)也宣布申請破產(chǎn)保護(hù)。違約率的上升使得抵押貸款證券的信用風(fēng)險(xiǎn)增加,信用評級機(jī)構(gòu)調(diào)低了相關(guān)的MBS與CDO的信用評級。抵押債權(quán)的市場價(jià)值大幅縮水,一方面造成投資銀行自身購買的CDO資產(chǎn)價(jià)值下降,另一方面,在CDO價(jià)值縮水的情況下,商業(yè)銀行要求對沖基金增加保證金或者提前償還貸款。與此同時(shí),一旦對沖基金出現(xiàn)嚴(yán)重虧損,投資人要求贖回的壓力也會劇增。在多重壓力下,對沖基金只能通過出售持有的其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來增加流動資金,這又進(jìn)一步降低了對沖基金的收益率,從而促使出資人要求贖回和貸款者要求提前償還;再加上市場的“羊群效應(yīng)”,加大了對自身其他資產(chǎn)的拋售壓力,引起對沖基金賬面上的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步縮水。很多基金公司因此宣布破產(chǎn)解散,停止贖回或嚴(yán)重虧損。2007年7月,美國貝爾斯登旗下的兩家對沖基金瀕臨瓦解;2007年8月,澳大利亞麥格理銀行宣布旗下兩只高收益基金面臨25%的損失;法國最大銀行巴黎銀行也宣布暫時(shí)停止旗下三只對沖基金的贖回,全球的大部分股指暴跌,美國次級貸款危機(jī)在其他國家蔓延。房價(jià)的下跌和利率的升高,導(dǎo)致次級貸款借款人大量違約,使風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)依次轉(zhuǎn)移到資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者,這是美國次級貸款危機(jī)產(chǎn)生并蔓延的直接原因。繼續(xù)往前追溯,自2001年“9·11事件”之后,為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,美聯(lián)儲連續(xù)13次降息,將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由6%降到2003年1月的1%,這是近30年之內(nèi)的最低水平并一直保持到2004年6月之前。由于融資成本較低,低利率貨幣政策極大地刺激了房地產(chǎn)市場的繁榮,2001年到2005年美國房價(jià)連續(xù)五年大幅攀升,在保持穩(wěn)健的季比增長的同時(shí),2005年第2季度年比增長達(dá)到13.64%,為歷史最高水平。深入研究,不難發(fā)現(xiàn),多年以來美國房地產(chǎn)市場在虛假繁榮的外表下泡沫化程度其實(shí)十分嚴(yán)重。首先來看近幾年美國房價(jià)與居民可支配收入的對比。2001年第1季度到2007年第2季度的數(shù)據(jù)表明,美國近年來房價(jià)的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于居民可支配收入的增長速度。如圖2所示,只有在2001年第3季度和2002年第1季度和2006年房地產(chǎn)市場開始不景氣之后,二者才略有拉近的跡象。其余時(shí)間,也就是美國房地產(chǎn)市場繁榮的階段里,房價(jià)增長速度遠(yuǎn)高于可支配收入的增長速度。甚至在可支配收入出現(xiàn)負(fù)增長的情況下,房價(jià)還是出現(xiàn)了加大漲幅。如2005年第1季度,可支配收入增長3.3%,房價(jià)卻增長了12.8%;2005年第3季度,可支配收入降低1.2%,房價(jià)卻達(dá)到12.5%的增長。根據(jù)摩根士丹利的統(tǒng)計(jì),美國房地產(chǎn)市場價(jià)值與GDP之比,1945年為65%,1960年為100%,1980年為120%,1990年為130%,2000年為130%,2005年達(dá)到180%。這些數(shù)據(jù)說明,美國房地產(chǎn)市場的泡沫化程度嚴(yán)重,房價(jià)上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了經(jīng)濟(jì)和收入水平等基本層面的支撐,其繁榮是不可能持續(xù)的,只要宏觀經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化(如加息)或者投資者抽身離去,房價(jià)泡沫必將破裂。其次,從出租房屋空置率來看,美國房地產(chǎn)市場存在嚴(yán)重泡沫。理論上,如果住房市場的需求旺盛,出租房屋空置率就應(yīng)該隨著對住房需求的增加而降低。但事實(shí)并非如此,在美國房價(jià)陡增期間,出租房屋空置率竟然在逐年升高。其中2001年第1季度為8.2%,到了2005年第1季度則達(dá)到了10.1%。這說明大多數(shù)人購買住房并不是為了居住,而是基于對房價(jià)上升的預(yù)期所作的投資(或投機(jī))。這些投資者購買房產(chǎn)之后用來出租或者等房價(jià)上漲后再賣出,結(jié)果導(dǎo)致租房市場上的供給明顯過剩。投機(jī)者這種過度的炒作,使房價(jià)哄抬上漲,市場風(fēng)險(xiǎn)增加。次級貸款公司接受價(jià)值被高估或者說被泡沫化的房產(chǎn)作為抵押,大肆信貸擴(kuò)張,貸款機(jī)構(gòu)紛紛推出零首付、零收入與資產(chǎn)證明、僅付利息、負(fù)攤銷等做法向那些信用差、負(fù)債累累甚至是沒有收入證明的人提供抵押貸款,并且允許采用浮動利率形式。貸款機(jī)構(gòu)將存在信貸泡沫的抵押貸款經(jīng)過處理賣給了投資銀行,而投資銀行對次級抵押貸款進(jìn)行證券化處理,層層打包成CDO之后賣給投資者,結(jié)果市場的杠桿作用又導(dǎo)致虛擬資本價(jià)值過度膨脹,這些充滿了泡沫與風(fēng)險(xiǎn)的抵押貸款證券產(chǎn)品等于是將房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步放大的產(chǎn)物。隨著利率的提高,房地產(chǎn)融資的成本逐漸提高,脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的泡沫資產(chǎn)一旦開始向真實(shí)價(jià)值回歸,就必然導(dǎo)致泡沫的破裂,利益鏈條也就變成了危機(jī)傳導(dǎo)鏈條。所以,虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度膨脹,產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫終將破滅,這才是次貸危機(jī)產(chǎn)生的根本原因。二、美國次級抵押貸款市場風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀學(xué)術(shù)界與政界對次貸危機(jī)的未來走勢存在著不同的看法:一種是抱著樂觀的態(tài)度,認(rèn)為美國目前的經(jīng)濟(jì)基本層面完好,央行注資已經(jīng)使得市場趨于穩(wěn)定,危機(jī)會漸漸平息。另一種是悲觀的看法,認(rèn)為可能會引起激烈的全球性金融危機(jī),并會引起美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類似于1929—1933年的大蕭條,全球經(jīng)濟(jì)將陷入大的衰退。筆者認(rèn)為,這兩種觀點(diǎn)都有失偏頗。持第一種觀點(diǎn)的人,一方面,沒有考慮到次級抵押貸款市場風(fēng)險(xiǎn)還將陸續(xù)顯現(xiàn)和暴露。2006年美國的次級貸款為6000億美元,由于貸款機(jī)構(gòu)往往采用“2—18”政策,即前兩年是固定利率,其后18年執(zhí)行浮動利率,所以,隨著浮動利率的實(shí)施,借款人還款壓力劇增,會進(jìn)一步加大次級貸款的違約率。這無疑會加劇房地產(chǎn)市場的動蕩,危機(jī)的誘因還沒完全顯露或者消除,危機(jī)不可能漸漸平息。另一方面,就目前次級抵押貸款利益鏈條上各方的損失而言,在中期內(nèi)也是需要逐漸恢復(fù)和消化的,很多損失和風(fēng)險(xiǎn)并沒有完全暴露出來,現(xiàn)在表面上看似乎是一種“尚不穩(wěn)定的平靜狀態(tài)”。美聯(lián)儲在注資之后市場基本穩(wěn)定的情況下依然連續(xù)降息,就表明次貸危機(jī)隱患還遠(yuǎn)沒有消除。對于后者,應(yīng)該看到,當(dāng)今美國乃至全球的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與1929年相比已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也大不相同。美國擁有著眾多優(yōu)秀的實(shí)體企業(yè),危機(jī)顯露后,第二、三季度美國GDP增長仍然達(dá)到3.8%和3.9%,這說明爆發(fā)劇烈的金融危機(jī)進(jìn)而出現(xiàn)類似于1929年的大蕭條的觀點(diǎn)是不符合客觀事實(shí)的。那么,美國次級貸款危機(jī)未來的走勢到底如何,是驟然惡化,抑或是漸漸平息,筆者認(rèn)為,應(yīng)該從以下兩個方面來分析。美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的次貸危機(jī)分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ),是第一性的。次貸危機(jī)未來走勢如何,關(guān)鍵要看對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響。筆者通過研究美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)指標(biāo)發(fā)現(xiàn),情況并不樂觀。(1)美國住房供給降低資金來源壓力加大,信貸收縮,兩現(xiàn)在,美國房地產(chǎn)市場一片低迷,私人住宅的準(zhǔn)售、在建和竣工單元數(shù)在2006年8月—2007年8月一直縮減。即便如此,也并未從供給層面對房價(jià)產(chǎn)生影響,房價(jià)依然在下跌。其原因就在于次級貸款危機(jī)造成對借款人的信貸緊縮和對未來房價(jià)下跌的預(yù)期,使得住房需求相對于供給降低而言產(chǎn)生更大程度的縮減,2007年8月新屋銷售量比7月減少8.3%,與上年同期相比,則減少了21.2%。按照IMF的估計(jì),2008年將有8000億到1萬億美元的浮動利率抵押貸款到期,如果出現(xiàn)較嚴(yán)重的違約或者喪失抵押品贖回權(quán)的情況,將會有更多的房屋在更加低廉的價(jià)格上出售。而且,今年喪失抵押品贖回權(quán)而被銀行收回的房屋,最終還是要在市場上銷售;那些“炒樓花”的投機(jī)者,面對房價(jià)下跌的局面,理性的做法也是盡快拋售,上述因素都會對未來美國房價(jià)產(chǎn)生向下的壓力。筆者認(rèn)為,由次級貸款危機(jī)所引發(fā)的次級和其他抵押貸款市場上的信貸緊縮,對住房需求產(chǎn)生致命打擊,美國房價(jià)還要繼續(xù)下跌。而房價(jià)如果繼續(xù)下跌,危機(jī)的直接誘因勢必會繼續(xù)凸顯,從而誘發(fā)危機(jī)的進(jìn)一步惡化。(2)對gdp貢獻(xiàn)率低房價(jià)持續(xù)下跌,住房資產(chǎn)萎縮,財(cái)富縮減效應(yīng)必然會對消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。根據(jù)統(tǒng)計(jì)資料,占美國GDP三分之二以上、對經(jīng)濟(jì)增長起決定作用的個人消費(fèi)支出已經(jīng)出現(xiàn)下滑。2007年第2季度僅增長1.4%,增幅遠(yuǎn)低于第1季度的3.7%,是2005年以來的最小增幅。而且,對GDP的貢獻(xiàn)率也由第1季度的2.56%降為第2季度的1.0%。住房和汽車等耐用品消費(fèi)也在劇減,第2季度增長僅為1.7%,遠(yuǎn)低于第1季度的8.8%,對GDP的貢獻(xiàn)也由第1季度的0.67%降至0.14%。其實(shí),受次級貸款危機(jī)的影響,諸多領(lǐng)域的信貸都開始緊縮,這大大削減了美國以信貸為主要方式的消費(fèi)。次貸危機(jī)爆發(fā)后,美國零售行業(yè)銷售總額由5月的3591.92億美元、6月的3438.96億美元,降至7月的3392.34億美元。批發(fā)行業(yè)銷售總額也由5月的3734.35億美元、6月的3667.46億美元降至7月的3551.46億美元。相應(yīng)地,零售業(yè)庫存銷售比從5月的1.37上升到7月的1.43,批發(fā)行業(yè)庫存銷售比則由5月的1.05升至7月的1.12,這些指標(biāo)都說明美國消費(fèi)在全線萎縮。(3)住房資產(chǎn)價(jià)值總額受房地產(chǎn)市場不景氣的影響,美國住宅類投資從2006年就開始劇減,出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)增長。2007年,伴隨次級貸款危機(jī)的顯現(xiàn),劇減趨勢持續(xù),其中第1季度為-16.3%,第2季度為-11.8%,第3季度為-20.1%,對GDP的貢獻(xiàn)分別為-0.93%、-0.62%和-1.05%。從2006年3月開始,在建的住房資產(chǎn)價(jià)值總額也在萎縮。2007年7月為5298.21億美元,8月降至5221.02億美元,降幅為1.5%。這就產(chǎn)生了一個惡性循環(huán),房地產(chǎn)市場的不景氣和次級貸款問題的顯露,使得在建住房價(jià)值萎縮,投資者對住宅類商品的投資熱情驟減,而住宅類投資的下滑,已經(jīng)對GDP產(chǎn)生向下的壓力。(4)月至2018年8月美國新訂單價(jià)值總額為5.2.根據(jù)美國人口統(tǒng)計(jì)局于2007年10月4日公布的數(shù)據(jù),美國制造業(yè)也出現(xiàn)了大幅度下滑的局面。8月美國制造業(yè)耐用品裝船價(jià)值總額為2166億美元,比7月減少35億美元,減幅為1.6%;制造業(yè)非耐用品裝船價(jià)值總額為2014億美元,比7月減少32億美元,減幅為1.6%。而8月未完成訂單價(jià)值總額為7635億美元,比7月增加了9億美元,增幅為1.2%。制造業(yè)的前景似乎也不容樂觀。從新訂單來看,制造業(yè)將面臨進(jìn)一步下滑的趨勢。8月的新訂單價(jià)值總額為4207億美元,比7月減少144億美元,減幅為3.3%。其中耐用品新訂單價(jià)值總額為2193億美元,比7月減少112億美元,減幅為4.9%;非耐用品新訂單價(jià)值總額為2014億美元,比7月減少32億美元,減幅為1.2%。(5)月升與9月上升根據(jù)美國勞工部2007年10月5日公布的家庭調(diào)查數(shù)據(jù),8月美國失業(yè)人數(shù)為709.7萬人,9月為720.7萬人。次級貸款危機(jī)顯現(xiàn)以后,失業(yè)率呈逐步惡化趨勢,其中5、6月都為4.5%,7、8月升為4.6%,9月則繼續(xù)上升為4.7%。建筑行業(yè)和制造業(yè)的就業(yè)情況更為惡化。2007年第3季度美國建筑行業(yè)就業(yè)人數(shù)由第2季度的766.5萬人降為763.0萬人。其中7月就業(yè)人數(shù)為764.9萬人,8月降為762.7萬人,9月繼續(xù)降至761.3萬人。制造業(yè)第3季度就業(yè)人數(shù)由第2季度的1406.4萬人降至第3季度的1401.0萬人。其中7月就業(yè)人數(shù)為1404.6萬人,8月降為1400.1萬人,9月繼續(xù)降至1398.3萬人。就業(yè)情況惡化,使失業(yè)者或面臨失業(yè)威脅的貸款購房者的還貸能力進(jìn)一步萎縮,從而加重了次級貸款危機(jī)的嚴(yán)重性。風(fēng)險(xiǎn)的傳遞、放大機(jī)制會更多(1)下一個風(fēng)險(xiǎn)集中的領(lǐng)域會是哪里?從次級貸款利益鏈條來看,次級貸款機(jī)構(gòu)認(rèn)為通過資產(chǎn)證券化的方式轉(zhuǎn)移了自身的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而放松了審貸標(biāo)準(zhǔn);投資銀行、評級機(jī)構(gòu)等證券中介機(jī)構(gòu)為了贏得業(yè)務(wù)獲得利潤,降低了自身的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn),向市場兜售不合格的證券化產(chǎn)品;養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為有對沖基金來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而弱化了對所投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求,而對沖基金信息不透明的特性使得市場對對沖基金化解風(fēng)險(xiǎn)的手段和能力并不清楚。在這一系列復(fù)雜的金融創(chuàng)新鏈條上,市場風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的界限被逐漸模糊了,究竟是誰持有最大風(fēng)險(xiǎn)的證券產(chǎn)品無法判斷。在市場環(huán)境好的情況下,一切運(yùn)轉(zhuǎn)正常。一旦市場環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),這一連串的“打包”最終會給誰帶來災(zāi)難性的后果,具有很大的不確定性。從這次危機(jī)顯露的過程來看,基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)直接傳遞到證券化產(chǎn)品的持有者,對沖基金不但沒有發(fā)揮承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)的作用,相反由于市場約束的弱化,對沖基金實(shí)際上加劇了危機(jī)的損失。如果次級貸款借款人喪失抵押品贖回權(quán)的比率進(jìn)一步惡化,鏈條上誰會是下一個最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者,而且造成的損失會有多大,這是決定危機(jī)走勢的關(guān)鍵因素。更進(jìn)一步還會發(fā)現(xiàn),當(dāng)前美國整個金融領(lǐng)域信貸條件嚴(yán)格、風(fēng)險(xiǎn)重新評價(jià),以往寬松條件下的信貸風(fēng)險(xiǎn)也將陸續(xù)浮出水面。除了次級抵押貸款,美國是否存在“次級汽車貸款”或者“次級信用卡”,這些潛在風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大,到底誰會是接下來“踩在雷區(qū)上的人”,如果他們也將陸續(xù)破產(chǎn),情況會怎么樣,也具有不確定性。(2)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞、放大機(jī)制會有多大彈性?從此次危機(jī)顯露后迅速在全世界蔓延的路徑來看,證券化和全球化使得風(fēng)險(xiǎn)的傳遞變得國際化了。在信息不透明的情況下,無法辨別誰是“持有炸彈的人”的時(shí)候,投資者理性的做法就是遠(yuǎn)離“有可能持有炸彈的人”,這就進(jìn)一步加大了風(fēng)險(xiǎn)傳遞的范圍。次級抵押貸款本來只占到美國全部抵押貸款的10%左右,但卻通過風(fēng)險(xiǎn)杠桿作用將危機(jī)迅速傳遞到利益鏈條的各個環(huán)節(jié),在全球范圍內(nèi)造成金融動蕩。所以,如果風(fēng)險(xiǎn)再次顯露,會被市場傳遞或者放大的彈性有多大,也是決定危機(jī)走勢的重要因素。總之,從目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域來看,盡管市場動蕩表面上已經(jīng)趨于穩(wěn)定,但次貸危機(jī)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)對美國經(jīng)濟(jì)造成了一定程度的沖擊,但并不會出現(xiàn)所謂的毀滅性打擊。至于今后次級貸款危機(jī)到底會使美國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)多大幅度的震蕩,還要取決于以上幾個層面的不確定性因素相互作用的最終結(jié)果。三、美國次貸危機(jī)的反思通過深入分析次貸危機(jī)產(chǎn)生的原因,并結(jié)合已經(jīng)顯現(xiàn)的影響及危機(jī)爆發(fā)后各國的應(yīng)對手段,筆者認(rèn)為有以下幾個問題應(yīng)該引起反思。(一)推進(jìn)資產(chǎn)證券化應(yīng)避免盲目性從左往右觀察次級抵押貸款利益鏈條,會發(fā)現(xiàn)它實(shí)際上也是抵押貸款證券化的過程。在不否認(rèn)金融創(chuàng)新促進(jìn)美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展以及使各方投資者獲得收益等好處的前提下,資產(chǎn)證券化實(shí)際上為美國打造了這樣一個次級抵押貸款利益鏈條:一旦借款人不能按期繳納房貸而出現(xiàn)遲付、違約或者喪失抵押品贖回權(quán)的情況,由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)首先使得次級貸款發(fā)行機(jī)構(gòu)由于持有次級抵押貸款出現(xiàn)惡化而遭受損失或者破產(chǎn);然后,投資銀行與各類對沖基金等投資者手中持有的以次級債形式發(fā)行的MBS或者CDO,由于信用風(fēng)險(xiǎn)加大,會遭到信用評級公司調(diào)低信用等級,使其市場價(jià)值大幅縮水,這給投資者造成巨大損失。此外,原本采取杠桿經(jīng)營,憑借所持有的CDO作為抵押向商業(yè)銀行申請貸款的投資者,將必須向商業(yè)銀行增加保證金或者提前償還貸款,同時(shí)還要面對出資人要求提前贖回債券的壓力,承受不住壓力的投資者就會出現(xiàn)虧損、停止贖回或者宣布破產(chǎn)的情況。上述危機(jī)傳遞過程表明,在抵押貸款證券化的過程中,利益鏈條上的各方并不是在充分防范信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得收益,而是企圖把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他環(huán)節(jié)來獲得酬金。結(jié)果,信用風(fēng)險(xiǎn)分散變成風(fēng)險(xiǎn)防范缺失,出現(xiàn)了危機(jī)沿著利益鏈條節(jié)節(jié)擴(kuò)散的局面。由此我們得出以下兩點(diǎn)結(jié)論:一是資產(chǎn)證券化本身難以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)防范的重任。次貸危機(jī)表明,資產(chǎn)證券化只是力爭在模型上做到了風(fēng)險(xiǎn)分散的完備性,而不是針對市場做到風(fēng)險(xiǎn)防范的有效性。從理論上講,只要利益鏈條上的各方都履行自己的義務(wù),資產(chǎn)證券化將是一種近乎完美的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模式。但資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品,如MBS或者CDO等,畢竟是在市場中實(shí)現(xiàn)交易的,必然會受到市場這一外生變量的約束。市場環(huán)境是在不斷變化的,如出現(xiàn)了次貸危機(jī)中房價(jià)下跌與利率提高導(dǎo)致借款人出現(xiàn)違約的情況;或者由于市場利率變動導(dǎo)致發(fā)行人提前償付債券;或者由于匯率、法律和政策等方面的因素,使得投資者的預(yù)期收益發(fā)生變化等。上述市場變動并不是資產(chǎn)證券化模型所能主宰的變量,但卻可以使資產(chǎn)證券化的利益鏈條發(fā)生斷裂或者扭曲,從而引發(fā)危機(jī)。所以,在多變的市場環(huán)境中如何完善資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及防范機(jī)制,是今后資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中必須思考并加以解決的重要問題。二是推進(jìn)資產(chǎn)證券化應(yīng)避免盲目性。資產(chǎn)證券化并不意味著什么樣的資產(chǎn)都可以證券化。首先,根據(jù)定義,資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但未來具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池,通過對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組,并以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持,在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。這意味著證券化的資產(chǎn)必須具備一個先決條件,即能產(chǎn)生可預(yù)見的未來現(xiàn)金流。也就是說,雖然資產(chǎn)證券化表面看起來是以資產(chǎn)為支撐,但實(shí)際上卻是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的,“證券化”的不是資產(chǎn)本身,而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。以房地產(chǎn)抵押貸款證券化為例,借款者每個月繳納的房貸,是抵押貸款證券(MBS)產(chǎn)生的載體,MBS證券的定價(jià)實(shí)質(zhì)上也就是將抵押房產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的過程。那么,安全、穩(wěn)定的現(xiàn)金流就成為開展資產(chǎn)證券化的重要前提。反言之,能帶來安全、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),才是可證券化的資產(chǎn)。所以,在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的背景下,科學(xué)地選擇優(yōu)良資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,做到不盲目開展資產(chǎn)證券化,將有利于在源頭上規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)。(二)流動性過剩近年來,隨著金融自由化和金融創(chuàng)新的不斷深化,虛擬經(jīng)濟(jì)得到迅猛發(fā)展,各類金融資產(chǎn)迅速膨脹。根據(jù)國際清算銀行的報(bào)告,全球2004年共發(fā)行了1570億美元的CDO,2005年發(fā)行2490億美元,2006年發(fā)行4890億美元,2007年第1季度發(fā)行規(guī)模高達(dá)2500億美元。虛擬經(jīng)濟(jì)通過提高社會資本的配置效率,進(jìn)而提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。不可否認(rèn),美國次級抵押貸款正是通過資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新手段推動了持續(xù)多年的房地產(chǎn)市場的繁榮。但虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生畢竟源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需求,無論虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展多快、規(guī)模多大,其基礎(chǔ)仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì),實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)存在和發(fā)展的根本。而且,虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是通過將儲蓄有效地轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的資本實(shí)現(xiàn)的,而虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與投機(jī)活動始終是共存的。因?yàn)?虛擬經(jīng)濟(jì)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn),很容易吸引大批資金滯留于虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)行投機(jī)活動,如果投機(jī)過度,就會引致虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長需求,這會引致諸如股票或者房地產(chǎn)等長期資產(chǎn)的價(jià)格迅速膨脹。資產(chǎn)價(jià)格泡沫一旦破裂,便會引發(fā)金融危機(jī)并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。實(shí)際上,虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度膨脹,最終產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的源頭還在于流動性過剩。從根本上說,流動性過剩是潛在投資者手中的現(xiàn)金或隨時(shí)可以變現(xiàn)的金融資產(chǎn)“過?！薄．?dāng)過多的流動性追逐有限的投資機(jī)會,就自然造成了資產(chǎn)價(jià)格虛擬膨脹,產(chǎn)生泡沫。由于流動性過剩而造成的資產(chǎn)泡沫是不可能具有可持續(xù)性的,一旦市場環(huán)境發(fā)生變化,或者風(fēng)險(xiǎn)顯露并導(dǎo)致危機(jī)出現(xiàn),流動性將極易由過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槎倘?。以次貸危機(jī)為例,在風(fēng)險(xiǎn)還未顯露之時(shí),資產(chǎn)證券化為投資者提供了高收益、低風(fēng)險(xiǎn)且流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn),這使得投資者愿意更多地持有諸如MBS或CDO等金融資產(chǎn)而不是現(xiàn)金之類的流動性資產(chǎn)。在貨幣供給給定的條件下,潛在投資者不愿持有更多貨幣,便出現(xiàn)了流動性過剩?？墒?一旦借款人出現(xiàn)大面積違約,貸款機(jī)構(gòu)資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難,只能靠動用在銀行的信用額度來獲得資金,得不到資金融通的貸款機(jī)構(gòu)只有倒閉。這樣一來,投資者手中的證券都不好賣或者賣不出去了,企圖通過銷售證券獲得資金變得極其困難。此時(shí)大家都想把手中的證券賣掉,換取現(xiàn)金,市場上出現(xiàn)了對流動性的全面追逐,流動性過剩在極短的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)變成流動性短缺,從而加速資產(chǎn)泡沫的破裂與危機(jī)的傳導(dǎo)。即使在危機(jī)爆發(fā)的初期注入流動性資產(chǎn)可以暫時(shí)平穩(wěn)市場,也不意味著就能真正有效地解決危機(jī)。次貸危機(jī)爆發(fā)后各國央行普遍采用注資的方式來解決市場的流動性短缺問題,這是沿著次級貸款利益鏈條的一種反向操作,只是解決了利益鏈條的后部問題,還不是解決危機(jī)的關(guān)鍵所在。有觀點(diǎn)認(rèn)為,此次危機(jī)與1998年LTCM危機(jī)極其相似,當(dāng)時(shí)政府就是通過注資將問題加以最終解決的。但此次次貸危機(jī)與LTCM的一個重要區(qū)別就在于,可能會出現(xiàn)220萬個喪失抵押品贖回權(quán)的家庭,這是償付能力而不是流動性的問題。所以,放寬流動性實(shí)際上也僅是將市場過渡到一種“不穩(wěn)定的平靜”狀態(tài),不會解決在更加嚴(yán)格的信貸條件下借款人的償付能力問題。(三)反周期、反危機(jī)、寬松貨幣政策的影響2000年科技股泡沫破滅之后,美國經(jīng)濟(jì)陷入低迷。為了刺激投資和消費(fèi),拉動美國經(jīng)濟(jì)增長,防止衰退,美聯(lián)儲通過降低利率開始實(shí)施寬松的貨幣政策。反周期、反危機(jī)的貨幣政策的確給美國帶來了連續(xù)多年的經(jīng)濟(jì)增長,但同時(shí)也造成了美國房地產(chǎn)市場的虛假繁榮與消費(fèi)者的過度消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,寬松的貨幣政策下充裕的貨幣供應(yīng)量使得商業(yè)銀行出現(xiàn)普遍的流動性過剩。如前所述,過剩的流動性資產(chǎn)如果流向股票市場與房地產(chǎn)市場,就意味著過多的流動性資產(chǎn)追逐有限的投資機(jī)會,自然會造成資產(chǎn)價(jià)格上漲。資產(chǎn)價(jià)格上漲刺激著投資者的投資預(yù)期,投資者增加,投資需求變大。與此同時(shí),寬松的貨幣政策也使得銀行銀根松動,大量低成本的資金沉淀在銀行體系,導(dǎo)致銀行有著巨大的貸款沖動。而資產(chǎn)價(jià)格上漲進(jìn)一步提高了銀行資本的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和諸如房產(chǎn)等抵押品的價(jià)值,也使其抱有樂觀的預(yù)期。這些因素提高了銀行的放貸能力,也降低了抵押信貸的風(fēng)險(xiǎn),刺激著銀行或者放貸機(jī)構(gòu)不斷擴(kuò)大對資本品市場的信用供給,這反過來就進(jìn)一步助長資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)?？梢哉f,在樂觀預(yù)期的刺激下,信用過度擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲相互刺激,促使資產(chǎn)價(jià)格泡沫逐步生成。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升遠(yuǎn)遠(yuǎn)失去實(shí)際增長因素支撐時(shí),資產(chǎn)價(jià)格的變化僅僅取決于投資者對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力及其預(yù)期。價(jià)格增長一旦超出投資者對資產(chǎn)價(jià)格的最大風(fēng)險(xiǎn)承受能力及預(yù)期,就意味著資產(chǎn)價(jià)格上升階段結(jié)束或者說是資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的開始。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂,由于投資者與銀行體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)加大,悲觀的市場預(yù)期使得投資和信用供給都出現(xiàn)下滑。二者相互刺激加速資產(chǎn)泡沫的破滅,引發(fā)金融危機(jī),最終使經(jīng)濟(jì)趨于蕭條。綜觀整個過程,起初反周期、反危機(jī)的寬松貨幣政策在資產(chǎn)泡沫的形成和膨脹階段無疑起到推波助瀾的作用。從較長時(shí)期來看,貨幣政策并沒有根除或者制止金融危機(jī)的爆發(fā),實(shí)際上只是延緩了危機(jī)或衰退的到來。即使是資產(chǎn)泡沫破滅并引發(fā)金融危機(jī)之后,貨幣政策對于危機(jī)的處理能力也是有其局限性的。首先,央行無法對資產(chǎn)泡沫到底有多大作出判斷,因?yàn)橘Y產(chǎn)本身的基礎(chǔ)價(jià)格到底應(yīng)該是多少就是很難估算及衡量的。既然無法知道泡沫到底有多大,就不可能確定貨幣政策的實(shí)施幅度及速度。其次,運(yùn)用貨幣政策來平復(fù)危機(jī)、抑制泡沫的成本很難確定。運(yùn)用貨幣政策來干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí),也會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響。緊縮性的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能比泡沫破滅帶來的危害更大;寬松的貨幣政策在有效緩解由于危機(jī)造成流動性短缺的同時(shí),有可能造成下一輪資產(chǎn)泡沫的形成及流動性過剩。所以,即使能確定泡沫的程度,貨幣政策仍然很難在實(shí)施的同時(shí)不損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。(四