市場化進程、國企改革與地方政府控制公司的經(jīng)濟動機

市場化進程、國企改革與地方政府控制公司的經(jīng)濟動機

一、公司治理結(jié)構—引言過去，企業(yè)管理的研究主要集中在管理結(jié)構與公司績效之間的關系上。雖然取得了很多成果,但這一研究思路忽略了治理結(jié)構背后的更重要、更基本的因素,即公司所處的制度環(huán)境。由于公司總是處于特定的制度環(huán)境中,并且其行為傾向于趨利避害,適應所處環(huán)境,因此,公司治理結(jié)構在很大程度上內(nèi)生于公司所處的制度環(huán)境。了解制度環(huán)境如何影響治理結(jié)構,應當是公司治理研究的基礎(Williamson,2000;陳信元、陳冬華和朱凱,2004;夏立軍和方軼強,2005)。近年來,隨著研究積累及認識加深,公司治理研究已逐漸推進到分析制度環(huán)境與治理結(jié)構之間關系的層面。例如,LaPorta等人的一系列研究發(fā)現(xiàn),一國法律體系對其治理結(jié)構具有重要影響。他們發(fā)現(xiàn),普通法系國家的投資者法律保護程度最高,德國和斯堪的納維亞大陸法系國家的投資者法律保護程度次之,法國大陸法系國家的投資者法律保護程度最低(LaPortaetal,1998),并且,一國投資者法律保護程度與其上市公司股權集中度負相關(LaPortaetal,1999)。Roe(2000)則認為,社會民主主義是造成歐洲上市公司股權高度集中的一個重要因素,其原因是,社會民主主義加劇了公司經(jīng)理與股東的利益沖突,因而股東需要集中股權以監(jiān)督經(jīng)理。Faccio(2006)考察了47個國家中上市公司的政治聯(lián)系情況,研究發(fā)現(xiàn),在腐敗程度越高、限制對外投資越嚴重以及官員行為越不受制約的國家中,具有政治聯(lián)系的公司更為普遍。Leuz和Oberholzer-Gee(2006)以印尼上市公司為例,考察了公司政治聯(lián)系與其融資策略及長期績效的關系,結(jié)果發(fā)現(xiàn),具有政治聯(lián)系的公司進行國外融資的可能性更小,并且當這些公司的政治保護人失去權力時,那些未能順利地與新政府建立政治聯(lián)系的公司,業(yè)績將會下滑,并由此導致其轉(zhuǎn)而增加國外融資。在以中國為背景的研究中,Fan、Wong和Zhang(2007a)以中國上市公司為對象,考察了公司總經(jīng)理的政府任職背景對治理結(jié)構和企業(yè)價值的影響,他們發(fā)現(xiàn),總經(jīng)理的政府任職背景對董事會職業(yè)化程度及企業(yè)價值具有顯著負面影響。Chen、Li和Su(2005)對中國私人控制的上市公司建立政治聯(lián)系的原因和后果進行了研究。他們發(fā)現(xiàn),財政赤字和政府任意行為越嚴重的地區(qū),公司越傾向于建立政治聯(lián)系;并且,具有政治聯(lián)系的公司往往擁有集權式的股權結(jié)構和董事會結(jié)構。Fan、Rui和Zhao(2006)基于中國23個省部級高官腐敗案件,考察了上市公司管理層與腐敗官員的密切聯(lián)系對公司融資結(jié)構的影響。研究發(fā)現(xiàn),在腐敗官員被逮捕之后,相對于和腐敗官員無聯(lián)系的公司來說,和腐敗官員有聯(lián)系的公司負債融資程度明顯下降。Fan、Wong和Zhang(2007b)考察了中國地方政府控制的上市公司建立金字塔式組織結(jié)構的原因和后果。他們發(fā)現(xiàn),在財政赤字越少、失業(yè)率越低、政府更具有長期目標以及市場化進程越快、法治水平越高的地區(qū),地方政府控制的公司與其最終控制人之間的層級越多。他們認為,這主要源自于法律對國有股權轉(zhuǎn)讓的限制,而層級數(shù)的增加是國有股權轉(zhuǎn)讓受到限制時的一種替代性分權方式。從現(xiàn)有文獻來看,關于制度環(huán)境如何影響治理結(jié)構的研究已經(jīng)取得不少進展,這些研究對于理解不同制度環(huán)境中公司治理結(jié)構的形成原因和后果具有重要意義。然而,這一領域的研究尚屬起步階段,相關的很多重要問題尚待深入研究(Roe,2004)。尤其是,關于一國內(nèi)部以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟和新興市場中的制度環(huán)境因素如何影響其治理結(jié)構的研究還很缺乏。從以中國為背景的研究來看,雖然近年來研究者已經(jīng)開始關注公司治理結(jié)構的形成原因,但少有研究能夠回答中國上市公司治理結(jié)構的主要方面是怎樣形成的。1Fan、Wong和Zhang(2007b)主要關注上市公司與最終控制人之間的層級數(shù)是如何決定的(層級數(shù)為1相當于政府直接持股,層級數(shù)大于1意味著政府間接持股),本文則進一步考察了上市公司最終控制人政府級別以及政府持股比例的內(nèi)生決定,而這兩者可能是相對層級數(shù)來說更為重要的治理結(jié)構特征。并且,在考察治理結(jié)構的形成原因時,我們不僅考慮了地方政府控制公司的經(jīng)濟動機,還考慮了其政治動機,從而使得中國上市公司治理結(jié)構內(nèi)生決定的理論更加完整。此外,在分析政府持股方式的內(nèi)生決定時,我們還考慮了政府級別、政府持股比例、公司改制上市期間、樣本特殊性等因素對政府持股方式的可能影響,這也是對上市公司與最終控制人之間的層級數(shù)內(nèi)生決定的進一步檢驗。具體而言,本文以中國地方政府控制的上市公司為研究對象,考察各地區(qū)市場化進程差異以及中央政府基于公司規(guī)模和行業(yè)特征采取的“抓大放小”和“戰(zhàn)略調(diào)整”的國企改革策略對公司最終控制人政府級別、政府持股比例以及政府持股方式的影響。2這三方面均與公司股權相關,代表了公司治理結(jié)構中最重要的內(nèi)容。我們認為,地區(qū)市場化進程以及中央政府采取的國企改革策略將分別影響地方政府控制企業(yè)的經(jīng)濟和政治動機,從而影響公司治理結(jié)構安排。本文的實證檢驗結(jié)果支持這一理論,研究結(jié)果有助于進一步了解中國上市公司治理結(jié)構的形成原因,增進關于一國內(nèi)部以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟和新興市場中的制度環(huán)境因素如何影響其治理結(jié)構的研究積累。后文安排如下:第二節(jié)對地區(qū)市場化進程、國企改革策略與公司治理結(jié)構的關系進行理論分析,并提出待檢驗的研究假說;第三節(jié)給出本文的實證檢驗方法;第四節(jié)是實證檢驗結(jié)果及分析;最后一節(jié)給出研究結(jié)論和啟示。二、結(jié)構的理論分析和研究假說本節(jié)結(jié)合中國的有關制度背景,對市場化進程、國企改革策略與公司治理結(jié)構之間的關系進行理論分析,在此基礎上提出待檢驗的研究假說。大體上,市場化進程與公司治理結(jié)構的關系可以由經(jīng)濟收益理論來解釋,而國企改革策略與公司治理結(jié)構的關系可以由政治成本理論來解釋。(一)企業(yè)治理結(jié)構將發(fā)生改變中國傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制的主要弊端在于缺乏競爭和價格機制,無法解決資源配置中的信息和激勵問題。為解決這一問題,中國自1978年以來的市場化改革主要沿著分權化的方向進行,這種分權式改革既包括中央政府向地方政府的經(jīng)濟分權(尤其是財政分權),也包括各級政府向下屬企業(yè)的經(jīng)濟分權(主要是擴大企業(yè)自主權)。政府間的經(jīng)濟分權調(diào)動了各級地方政府發(fā)展地方經(jīng)濟的積極性,而政治上的集權及以GDP為基準的政績考核方式進一步提高了這種積極性(BlanchardandShleifer,2001;周黎安,2004;Jinetal,2005;LiandZhou,2005;王永欽等,2007)。隨著市場化改革的推進,地方政府過多地控制下屬企業(yè)對企業(yè)效率和地方經(jīng)濟的不利影響逐漸顯露出來。為了發(fā)展地方經(jīng)濟,地方政府有動機放松對下屬企業(yè)的控制。放松控制的方式,不僅體現(xiàn)為在生產(chǎn)經(jīng)營計劃、產(chǎn)品銷售、產(chǎn)品價格、投融資等方面擴大企業(yè)的自主權,還體現(xiàn)為企業(yè)治理結(jié)構的改變,如將企業(yè)的控制權下放到下級政府、鼓勵當?shù)氐牡图墑e或限制當?shù)氐母呒墑e政府投資興辦企業(yè)、減少企業(yè)控制權的上收、降低企業(yè)中的國有股權比例、將政府直接持股改為間接持股,等等。3地方政府控制企業(yè)的動機既可能影響到公司上市前的治理結(jié)構安排,也可能影響上市當時和之后的治理結(jié)構調(diào)整。例如,據(jù)上市公司年報的披露:“蕪湖港”于2003年上市,在上市之前的2002年,安徽省政府將“蕪湖港”的控股股東蕪湖港務管理局正式下放給蕪湖市政府管理,從而使得“蕪湖港”的最終控制人由安徽省政府變更為蕪湖市政府;“大同水泥”于1997年上市,在上市之后的2001年,山西省政府將“大同水泥”的控股股東山西云岡水泥集團有限公司下放到大同市政府管理,從而使得“大同水泥”的最終控制人由山西省政府變更為大同市政府。4可見,地方政府控制下的上市公司,其治理結(jié)構的決定,內(nèi)生于地方政府控制企業(yè)的動機。而這一動機與當?shù)氐氖袌龌M程密切相關。由于政策、地理、交通、歷史等因素的影響,中國各地區(qū)的市場化進程差異明顯。根據(jù)樊綱、王小魯和朱恒鵬(2003)的研究,市場化進程可以分為五個方面,分別是政府與市場的關系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度以及市場中介發(fā)育和法律制度環(huán)境?？傮w上,在這五個方面,逐漸形成了東部優(yōu)于中部、中部優(yōu)于西部的不平衡格局。那么,這五個方面如何影響政府控制企業(yè)的動機呢?首先,在政府干預市場越少的地區(qū),政府由“干預型”向“服務型”的功能轉(zhuǎn)型可能越快,因而越傾向于和企業(yè)保持適當?shù)木嚯x,并且政府官員從企業(yè)中獲得不當私利的機會也會越少。其次,在非國有經(jīng)濟發(fā)展程度越高的地區(qū),非國有經(jīng)濟提供的就業(yè)機會也越多,從而地方政府通過控制國有企業(yè)實現(xiàn)就業(yè)目標的動機也越弱。第三,在非國有經(jīng)濟發(fā)展程度越高、產(chǎn)品和要素市場越發(fā)達的地區(qū),國有企業(yè)面臨的競爭越強,因而經(jīng)營和維持國有企業(yè)所需的專門知識也越多,成本也越大,而這將減輕地方政府控制國有企業(yè)的動機(JensenandMeckling,1992;張維迎和栗樹和,1998);同時,由于國有企業(yè)面臨的競爭越強,可以用來監(jiān)督國有企業(yè)經(jīng)理的市場信息也越充分,這使得政府對企業(yè)放松控制后的監(jiān)督變得更容易(林毅夫、蔡和李周,1997)。此外,在中介機構發(fā)育和法律執(zhí)行越好的地區(qū),政府官員從企業(yè)中獲得不當私利受到的約束可能越強,地方政府對企業(yè)放松控制后也可以更有效地利用中介和法律系統(tǒng)對國有企業(yè)經(jīng)理實施監(jiān)督。5以上分析意味著,在市場化進程越快的地區(qū),地方政府越愿意、越需要、也越能夠放松其對企業(yè)的控制,即地方政府控制企業(yè)的動機更弱。從本文所要考察的治理結(jié)構來看,放松控制的方式包括政府級別、政府持股比例以及政府持股方式三個方面,因此,我們提出研究假說一:H1:在地方政府控制的上市公司中,公司所處地區(qū)的市場化進程越快,其越可能被低級別政府控制、政府持有的股權比例更低、政府直接持股的可能性更小。(二)國有企業(yè)改革在地區(qū)市場化進程以外,中央政府的國企改革策略也會對地方政府在公司治理結(jié)構安排上的動機和行為產(chǎn)生不可忽視的影響。在國有企業(yè)改革的過程中,一直面臨著兩難:一方面,國有企業(yè)低效率是客觀事實;另一方面,公有制的主體地位不容動搖。為解決這一兩難問題,1995年后,中央政府采取了“抓大放小”和“戰(zhàn)略調(diào)整”的國企改革策略。6“抓大放小”,是指要重點抓好一批大型企業(yè)和企業(yè)集團,充分發(fā)揮它們在國民經(jīng)濟中的骨干作用,同時區(qū)別不同情況,采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營和出售等形式,加快國有小企業(yè)改革改組步伐?！皯?zhàn)略調(diào)整”,是指國有經(jīng)濟需要在涉及國家安全的行業(yè)、自然壟斷的行業(yè)、提供重要公共產(chǎn)品和服務的行業(yè)以及支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術產(chǎn)業(yè)(本文稱之為“管制性行業(yè)”)中的重要骨干企業(yè)中保持控制地位,而在其他行業(yè)和領域(本文稱之為“非管制性行業(yè)”),可以通過資產(chǎn)重組和結(jié)構調(diào)整,集中力量,加強重點,提高國有經(jīng)濟的整體素質(zhì)。換言之,在國有企業(yè)改革上,中央政府根據(jù)公司規(guī)模和行業(yè)特征采取了不同策略,即鼓勵對小規(guī)模、非管制性行業(yè)的國有企業(yè)放松控制,而限制對大規(guī)?；蚬苤菩孕袠I(yè)的國有企業(yè)放松控制。這些國企改革策略作為中央全會的政治決定,自然會對地方政府的國企改革動機和行為產(chǎn)生影響。由于中央政府采取這些國企改革策略,地方政府對大規(guī)模公司或管制性行業(yè)的公司放松控制的政治成本,將會高于其對小規(guī)模公司或非管制性行業(yè)的公司放松控制的政治成本,因此地方政府將會保留對大規(guī)模或管制性行業(yè)的公司更高程度的控制。當然,在政治成本以外,地方政府也會考慮其放松企業(yè)控制權的經(jīng)濟收益。在公司規(guī)模上,大規(guī)模公司因管理復雜性相對較高,對經(jīng)營管理的專門知識具有更高的需求,這將使得地方政府對大規(guī)模公司放松控制的經(jīng)濟收益較高,從而放松控制的動機較強。在行業(yè)管制性特征上,由于上述管制性行業(yè)的公司面臨的競爭相對較弱,經(jīng)營管制性行業(yè)的公司所需的專門知識較少,這使得地方政府對管制性行業(yè)的公司放松控制的經(jīng)濟收益較低,從而放松控制的動機較弱。但是,鑒于“抓大放小”和“戰(zhàn)略調(diào)整”的國企改革策略是中央政府的政治決定,政治動機將是地方政府對大規(guī)模公司或管制性行業(yè)公司放松控制的主要考慮因素。因此,我們預期,地方政府對大規(guī)模公司或管制性行業(yè)的公司放松控制的程度更低。放松控制的方式,同樣可以表現(xiàn)在政府級別、持股比例或持股方式上。因此,我們提出研究假說二:H2:在地方政府控制的上市公司中,大規(guī)模公司(相對小規(guī)模公司)、管制性行業(yè)的公司(相對非管制性行業(yè)的公司)更可能被高級別政府控制、政府持有的股權比例更高、政府直接持股的可能性更大。三、研究設計(一)樣本公司的篩選由于中國上市公司自2001年年報起開始披露最終控制人資料,而本文需要利用這一信息,因此我們以2001年至2003年末所有上市公司作為初選樣本。然后對其依次執(zhí)行如下篩選程序:(1)剔除最終控制人不詳?shù)墓?。最終控制人是指對上市公司擁有最大股權比例的最終股東。本文需判斷上市公司是否最終由政府控制以及由哪一級政府控制,因此只要根據(jù)上市公司披露的最終控制人資料無法確定是政府控制還是非政府控制,或者無法確定是哪一級的政府控制,我們就認定其最終控制人不詳。(2)剔除中央政府控制的公司。這類公司不便考察各地區(qū)市場化進程對治理結(jié)構的影響,根據(jù)研究目標,剔除這類公司。(3)剔除非政府控制的公司。本文考察公有產(chǎn)權情況下的治理結(jié)構決定,非政府控制的上市公司與本文研究目標不符。(4)剔除注冊地在西藏的公司。本文使用的各地區(qū)市場化進程指數(shù)來自于樊綱、王小魯和朱恒鵬(2003),但他們未編制西藏地區(qū)相應數(shù)據(jù),因此剔除這些公司。經(jīng)過上述程序,最后獲得1674家樣本公司,這些公司最終被各級地方政府控制,其中2001、2002和2003年的公司數(shù)分別為556家、561家和557家。表1是樣本篩選過程。上市公司最終控制人類型數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年度報告中“股本變動及股東情況”逐一整理而得,年度報告則來自中國證監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)。若公司最終控制人可確定為自然人、職工持股會、民營企業(yè)、村辦企業(yè)、街道企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級的政府部門、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)或外資企業(yè),則認定其為非政府控制。7若最終控制人為縣級或縣級以上各級政府的有關政府機構,則認定其為相應級別的政府控制。這些做法與夏立軍和方軼強(2005)一致。在政府持股比例上,本文將其(第一大股東持股比例)分為不低于30%(代表政府持股比例高)和低于30%(代表政府持股比例低)兩種情況。8這樣界定的理由是,在持股比例低于30%時,作為第一大股東的地方政府通常難以單獨、有效地控制公司。在持股方式上,若公司第一大股東為政府部門或類似機構,如國有資產(chǎn)管理局、財政局、國有資產(chǎn)管理委員會,那么界定為政府直接持股,否則界定為政府間接持股。上市公司第一大股東名稱和持股比例數(shù)據(jù)來自CSMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫。表2是樣本公司的治理結(jié)構情況。從中可見,省級、市級和縣級政府控制的公司比例分別為42.89%、43.49%和13.62%,政府持股比例高和低的公司比例分別為75.87%和24.13%,政府直接持股和間接持股的公司比例分別為13.44%和86.56%。這說明,大部分地方政府控制的上市公司最終被省級和市級政府控制、政府持股比例高并且由政府間接持股。從表2還可以看出,公司最終控制人的政府級別越高,政府持股比例高的可能性越大,并且省級政府控制的公司中政府直接持股的可能性最小。從表2中各年度間的變化來看,政府直接持股的比例逐年降低,到2003年末僅有10.23%的樣本公司為政府直接持股。樊綱、王小魯和朱恒鵬(2003)根據(jù)大量的統(tǒng)計和調(diào)查資料,采用“主因素分析法”,編制出中國各地區(qū)1999年和2000年市場化相對進程指標。這一指標涉及五個方面,分別是政府與市場的關系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度以及市場中介發(fā)育和法律制度環(huán)境。9由于各地區(qū)市場化相對進程在不同年度間相對穩(wěn)定,本文采用他們報告的2000年度數(shù)據(jù),指數(shù)越大代表地區(qū)市場化進程越快。從圖1可見,市場化進程各分指標與市場化進程指標呈正相關關系,但不完全一致。市場化進程最快和最慢的分別是廣東和新疆,且廣東的市場化進程指數(shù)是新疆的兩倍多,這也說明各地區(qū)市場化進程差異明顯。另外,其他數(shù)據(jù)如公司注冊地址、行業(yè)類型、總資產(chǎn)以及上市時間等數(shù)據(jù)來自CSMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫,我們對數(shù)據(jù)進行了抽樣核對。本文數(shù)據(jù)處理使用Stata8.0計量分析軟件進行。(二)#4.8.9#音頻接口根據(jù)上文分析,我們構建下面三個多元回歸模型以檢驗本文的兩個研究假說:模型(1):Descend=β0+β1*IndexMrk+β2*ReguSize+β3*ReguInd+β4*Develop+β5*HaveBH+β6*List9700+β7*List0103+β8*Year02+β9*Year03+ε模型(2):Disperse=β0+β1*IndexMrk+β2*ReguSize+β3*ReguInd+β4*City+β5*Province+β6*Develop+β7*HaveBH+β8*List9700+β9*List0103+β10*Year02+β11*Year03+ε模型(3):Indirect=β0+β1*IndexMrk+β2*ReguSize+β3*ReguInd+β4*City+β5*Province+β6*Disperse+β7*Develop+β8*HaveBH+β9*List9700+β10*List0103+β11*Year02+β12*Year03+ε其中,β0為截距,β1—β12為系數(shù),ε為殘差。模型中各變量的含義如下:1.公司第一大股東持股方式Descend為序數(shù)變量,代表公司最終控制人的政府級別,當公司最終被省級、市級和縣級政府控制時,該變量分別取值為1、2和3;Disperse為啞變量,代表政府持股比例,若公司第一大股東持股比例低于30%,該變量取值為1,否則為0;Indirect為啞變量,代表持股方式,若公司第一大股東為政府部門或類似機構,如國有資產(chǎn)管理局、財政局、國有資產(chǎn)管理委員會,即政府直接持股,則該變量取值為0,否則為1。由于Descend是序數(shù)變量,而Disperse和Indirect是兩值啞變量,模型(1)采用OrderedLogit回歸分析方法,而模型(2)和模型(3)采用Logit回歸分析方法。為減輕可能的異方差問題,所有回歸結(jié)果的Z值都經(jīng)過Huber-White穩(wěn)健標準誤差調(diào)整。2.管制性行業(yè)regusityIndexMrk是公司注冊地所在省、自治區(qū)或直轄市的市場化相對進程指數(shù)。根據(jù)研究假說一,這一變量應與因變量顯著正相關。在后文的穩(wěn)健性分析中,我們還將分別考察市場化進程五個方面的分指數(shù)與因變量之間的關系,以了解市場化進程與治理結(jié)構之間關系的穩(wěn)定性。這些分指數(shù)包括政府與市場關系指數(shù)、非國有經(jīng)濟發(fā)展指數(shù)、產(chǎn)品市場發(fā)育指數(shù)、要素市場發(fā)育指數(shù)、中介發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)。ReguSize為公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù),代表公司規(guī)模,用以考察國企改革的“抓大放小”策略對治理結(jié)構的影響。ReguInd為啞變量,代表公司所屬行業(yè)的管制特征,當公司屬于管制性行業(yè)時,該變量取值為1,否則為0。該變量用以考察國企改革的“戰(zhàn)略調(diào)整”策略對治理結(jié)構的影響。根據(jù)國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整的原則,我們將“涉及國家安全的行業(yè)、自然壟斷的行業(yè)、提供重要公共產(chǎn)品和服務的行業(yè)以及支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術產(chǎn)業(yè)”界定為管制性行業(yè),具體包括以下行業(yè):采掘業(yè)(B);石油、化學、塑膠、塑料(C4);金屬、非金屬(C6);電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)(D);交通運輸、倉儲業(yè)(F);信息技術業(yè)(G)。括號內(nèi)為中國證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》所確定的行業(yè)代碼。根據(jù)研究假說二,ReguSize和ReguInd應與因變量顯著負相關。3.政府級別對社區(qū)矯正治理結(jié)構的影響Develop為公司注冊地所在省、自治區(qū)或直轄市當年人均GDP的自然對數(shù),用以控制各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度差異對因變量的影響。由于宏觀經(jīng)濟變量(如經(jīng)濟發(fā)展程度與市場化進程)之間往往相關性較高,將該變量納入模型,有助于更好地分離出市場化進程對治理結(jié)構的影響,防止出現(xiàn)偽回歸問題。HaveBH用以控制公司發(fā)行B股或H股的情況,若當年末公司已發(fā)行B股或H股,則該變量取值為1,否則為0。由于B股或H股的發(fā)行要求以及發(fā)行后的國際影響與A股存在很大差異,而這些差異可能導致發(fā)行B股或H股的公司在治理結(jié)構上與僅發(fā)行A股的公司存在差異,因此在模型中納入這一控制變量。在模型(2)和模型(3)中,增加了City和Province這兩個控制變量,以控制政府級別對政府持股比例和政府持股方式的可能影響。當公司最終被市級政府控制時,City取值為1,否則為0;當公司最終被省級政府控制時,Province取值為1,否則為0。政府級別對政府持股比例的影響,有兩種可能的方向,一是高級別地方政府有可能更加重視其社會性目標,或者其控制的企業(yè)面臨的競爭壓力更小,因而可能在企業(yè)中保持更高的股權比例,以實現(xiàn)其社會性目標;二是高級別政府在股票發(fā)行額度制下容易爭取到更多的流通股發(fā)行額度,從而政府持股有的非流通股占全部股份的比例更低。政府級別對持股方式的影響,可能是因為高級別地方政府控制的上市公司較多,為了提高管理效率,而傾向于通過設立國有資產(chǎn)經(jīng)營公司等方式間接持股。在模型(3)中,還進一步加入了Disperse這一變量,以控制政府持股比例對持股方式的影響,該變量的含義與模型(2)中相同。加入該變量可以在一定程度上考察政府持股比例和持股方式這兩種放松控制方式是否存在替代效應。List9700和List0103是啞變量,用以控制公司上市期間對治理結(jié)構的可能影響。當公司于1997年至2000年間上市,List9700取值為1,否則為0;當公司于2000年之后上市,List0103取值為1,否則為0。這兩個變量的回歸系數(shù)分別代表了1997年至2000年間上市、2000年之后上市的公司相對1997年之前上市的公司,在治理結(jié)構上的差別。設置這兩個控制變量,主要是因為中國的股票發(fā)行制度先后經(jīng)歷了“總量控制、劃分額度”階段(1997之前)、“總量控制、限報家數(shù)”階段(1997年至2000年期間)和“核準制”階段(2000年之后),而股票發(fā)行制度的變化可能會影響公司改制上市時地方政府調(diào)整公司治理結(jié)構的動機和受到的約束。Year02和Year03為啞變量,用以控制公司治理結(jié)構的年度間差異。當樣本公司屬于2002年度時,Year02取值為1,否則為0;當樣本公司屬于2003年度時,Year03取值為1,否則為0。表3給出了檢驗模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果(樣本數(shù)均為1674)。10四、試驗結(jié)果及分析(一)地區(qū)市場化進程的內(nèi)生性問題表4給出了模型(1)的OrderedLogit回歸分析結(jié)果,從左至右分別報告了“全樣本”、“剔除深圳和上海公司”以及“工具變量法”三種情況。從“全樣本”回歸結(jié)果可見,在控制了其他變量的影響后,Descend與IndexMrk在0.01以下水平顯著正相關,與ReguSize和ReguInd在0.01以下水平顯著負相關。這說明,在市場化進程越快的地區(qū),公司被低級別地方政府控制的可能性越高;大規(guī)模公司、管制性行業(yè)公司被高級別地方政府控制的可能性更大。這一結(jié)果支持研究假說一和研究假說二中關于政府級別的判斷。此外,Descend與Develop在0.01以下水平顯著負相關,可能是因為經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū),地方政府放松對企業(yè)控制的經(jīng)濟壓力越小。Descend與HaveBH在0.05以下水平顯著負相關,說明發(fā)行B股或H股的公司被高級別政府控制的可能性更大。這可能是因為,高級別地方政府在獲得B股或H股的發(fā)行權上更有優(yōu)勢,或者發(fā)行B股或H股的公司被地方政府放松控制的可能性較低。由于在改革開放和國企改革上,深圳和上海的做法相對其他地區(qū)比較特殊,并且深圳和上海是兩個證券交易所的所在地,深圳和上海的公司在治理結(jié)構上可能有別于其他地區(qū)。同時,在樣本公司中,注冊于深圳和上海的公司比較多。為了避免研究結(jié)果的出現(xiàn)只是由于深圳和上海的公司引起的,我們對剔除深圳和上海公司的情況進行了分析。表4中“剔除深圳和上海公司”部分報告了這一結(jié)果。從中可見,Descend仍然與IndexMrk在0.01以下水平顯著正相關,與ReguSize和ReguInd仍然在0.01以下水平顯著負相關。這說明,IndexMrk、ReguSize和ReguInd對政府級別的影響,不是由于深圳和上海樣本公司的特殊性引起的。Descend與Develop、HaveBH仍然負相關,但回歸系數(shù)不顯著,說明這兩個變量上的結(jié)果受深圳和上海的公司影響較大。雖然市場化進程可能影響地方政府控制公司的動機,但地方政府的國企改革行為也可能反過來影響市場化進程,為了減輕地區(qū)市場化進程變量的內(nèi)生性問題,我們采用以下啞變量作為地區(qū)市場化進程的工具變量:若公司注冊在深圳、珠海、汕頭、廈門、海南、大連、秦皇島、天津、煙臺、青島、連云港、南通、上海、寧波、溫州、福州、廣州、湛江、北海、營口這些經(jīng)濟特區(qū)或沿海開放城市的所在省級行政區(qū)域內(nèi),則取值為1,否則為0。自上世紀70年代末以來,中央政府對部分地區(qū)首先實施了改革開放政策,由此在很大程度上造成了各地區(qū)市場化進程的不同。這種政策差異主要基于地理位置,表現(xiàn)為沿海地區(qū)的改革開放先于其他地區(qū),而理論上,地理位置不直接影響本文所考察的政府級別、政府持股比例和政府持股方式。因此,這一啞變量適合作為地區(qū)市場化進程的工具變量。11我們采用這一工具變量對模型(1)進行了二階段回歸,表4的“工具變量法”部分報告了回歸結(jié)果。從中可見,Descend仍然與IndexMrk在0.01以下水平顯著正相關,與ReguSize和ReguInd仍然在0.01以下水平顯著負相關。這說明,在控制了市場化進程的內(nèi)生性問題后,市場化進程和國企改革策略對政府級別的影響依然存在。(二)市場化進程對政府持股比例的影響在后文的分析中,我們均報告“全樣本”、“剔除深圳和上海公司”以及“工具變量法”三種情況的結(jié)果。其中,“工具變量法”均指采用和表4中相同的市場化進程工具變量進行分析。表5給出了模型(2)的Logit回歸分析結(jié)果。從其中的“全樣本”部分可見,Disperse與IndexMrk在0.05以下水平顯著正相關,與ReguSize在0.05以下水平顯著負相關,與ReguInd在0.01以下水平顯著負相關。這說明,在市場化進程越快的地區(qū),政府持有的股權比例更低;大規(guī)模公司、管制性行業(yè)公司中,政府持有的股權比例更高。在“剔除深圳和上海公司”以及“工具變量法”部分的結(jié)果中,Disperse與IndexMrk依然顯著正相關,與ReguSize和ReguInd依然顯著正相關。這說明,市場化進程和國企改革策略對政府持股比例的影響,在考慮了深圳和上海公司的特殊性以及市場化進程的內(nèi)生性問題后依然存在。這些結(jié)果支持研究假說一和二中關于政府持股比例的判斷。此外,在表5的三部分結(jié)果中,Disperse與City負相關但不顯著,與Province顯著負相關,說明市級政府持有的股權比例與縣級政府沒有顯著差異,而省級政府持有的股權比例更高。這一結(jié)果支持政府級別對持股比例影響的第一種解釋,即高級別地方政府有可能更加重視其社會性目標,如就業(yè)、社會形象等,或者其控制的企業(yè)面臨的競爭壓力更小,因而可能會在企業(yè)中保持更高的股權比例,以實現(xiàn)其社會性目標。Disperse與HaveBH顯著負相關,說明在發(fā)行B股或H股的公司中,政府持有的股權比例更高,即控制B股或H股公司的地方政府更加注重對股權比例的控制。Disperse與List9700和List0103均顯著負相關,說明在后期上市的公司中,政府持有的股權比例更高。這可能是因為,地方政府持有較高股權比例的公司更多地在后期上市。(三)國有企業(yè)和政府間接持股方式indirc的研究表6給出了模型(3)的Logit回歸分析結(jié)果。從中可見,在“全樣本”部分,Indirect與IndexMrk在0.10以下水平顯著正相關,在“剔除深圳和上海公司”部分沒有顯著關系,而在“工具變量法”部分顯著負相關。這說明,市場化進程對政府持股方式的影響,與深圳和上海樣本公司的特殊性以及市場化進程變量的內(nèi)生性有關。這一結(jié)果不支持研究假說一和研究假說二關于政府持股方式的判斷,可能是因為地方政府控制公司的動機主要體現(xiàn)在政府級別和持股比例上,而不是持股方式上。這一結(jié)果與Fan、Wong和Zhang(2007b)關于上市公司與最終控制人之間層級數(shù)的研究結(jié)果也不一致,這可能是由于兩項研究的樣本、控制變量、對特殊地區(qū)樣本的考慮以及工具變量的不同所致,同時也說明市場化進程與政府持股方式的關系,還有待更深入、更有說服力的研究設計來考察。在表6的三部分結(jié)果中,Indirect均與ReguSize在0.01以下水平顯著正相關,與ReguInd沒有顯著關系。這說明,大規(guī)模公司被政府間接持股的可能性更高,而管制性行業(yè)和非管制性行業(yè)的公司被政府間接持股的可能性沒有顯著差異。這一結(jié)果不支持研究假說一和研究假說二關于政府持股方式的判斷?？赡艿脑蚴?中央政府“抓大放小”或“戰(zhàn)略調(diào)整”的國企改革策略關注的主要是政府級別和持股比例,而不是持股方式。此外,表6的三部分結(jié)果中,Indirect均與City沒有顯著關系,而與Province均在0.01以下水平顯著正相關,這說明縣級和市級政府的持股方式?jīng)]有顯著差異,而省級政府間接持股的可能性更高。其原因可能是,單個省級政府相對單個縣級或市級政府控制的上市公司數(shù)目更多,為了更有效地進行管理,更可能采用間接持股的方式。Indirect與Disperse沒有顯著關系,一定程度上說明國有股權可轉(zhuǎn)讓性和政府間接持股之間不是非此即彼的替代性放松控制方式。其理由是,政府持有的股權比例越高,意味著國有股權轉(zhuǎn)讓受到的限制越大,如果政府間接持股是國有股權轉(zhuǎn)讓受到限制時的替代性放松控制方式,那么應當觀察到Indirect與Disperse顯著負相關。Indirect與List9700和List0103均顯著正相關,說明在后期上市的公司中,政府間接持股的可能性更高。(四)相關變量與因變量的關系為考察研究結(jié)果的穩(wěn)健性,我們