2022年比亞迪深度研究系列(二)：海外拓展有望成為第二增長點

211116220216220516211116220216220516220816257.5新能源汽車組比亞迪(002594.SZ)買入（維持評級）公司深度研究市場數據(人民幣)——比亞迪深度研究系列（二） 7,600.41353.39/212.733834公司基本情況(人民幣)項目202020212022E2023E2024E22.59% 4,234216,14238.02%3,045-28.08%448,343438.86%679,05751.46% 33,744902,23932.87%53,40858.28%成交金額(百萬元)攤薄每股收益(元成交金額(百萬元)攤薄每股收益(元) 22.493.20%256.32 7.44% 25.0724.08%22.49 33.0428.38%14000ROE(歸屬母公司)(攤薄)46.2440002000投資邏輯0投資邏輯相關報告2022.10.292.《規(guī)?；M顯，業(yè)績超預期亮眼-相關報告2022.10.292.《規(guī)模化效應盡顯，業(yè)績超預期亮眼-2022.10.183.《業(yè)績亮眼超預期，規(guī)?；躏@-4.《品牌向上帶來量價齊升，智能化接棒2022.7.30出口地區(qū)新能源車競品少，比亞迪優(yōu)勢顯著。商用車塑造品牌形象，乘用車緊隨其上。借助商用車消費基礎積累，公司著眼于海外乘用車市場。洲知名經銷商合作，預計出口重心在歐洲地區(qū)，而歐洲電動車市場目前競爭尚不充分，主要以Tesla、大眾為主，主力車型價格集中在14~35萬人民投資建議chenchuanhong＠2022年公司新能源汽車推出多款車型，產銷量大幅上升，帶動公司業(yè)績大幅增長，預計公司2022-2024年歸母凈利潤為chenchuanhong＠風險提示內容目錄 4 4 4 6 62.先投資后出口，日韓車企出口戰(zhàn)略成效顯著 7 7 8 10 12 13 14 15 17 17圖表目錄 4 4 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 9 9 9 10 10 12 12 12 13 13 14 15 15 16 16 171.1中國汽車出口總體走勢給優(yōu)勢在海外疫情影響下被進一步放大，尤其是芯片短缺對中國汽車出口圖表1：2007-2022.09中國汽車出口情況（萬輛）2502000.中國新能源汽車市場的表現仍然很亮眼。盡管受到疫情的沖擊和全球產業(yè)鏈的雙重壓力，幾乎全球汽車市場都出現了疲軟現象，而中國汽車市場，尤其是新能源車市逆勢而上。9月，我國乘用車出1.2特斯拉為龍頭，頭部車企新能源車出口增加％，特斯拉其他車企.876543210上汽乘用車202201202202202203202204202205202206202207特斯拉其他車企.876543210上汽乘用車202201202202202203202204202205202206202207202208202209圖表3：2022H1部分車企出口量(萬輛)圖表4：2022.01-09頭部車企新能源車出口量(萬輛)9876543210.特斯拉進入海外市場主要采取特許經營和投資建廠兩歐洲75家。投資建廠方面，特斯拉目前在全球共有四大超級工廠和一家主要汽車工廠，支撐起從電池生產到整車總裝，從電動車制造到太陽能電地區(qū)直營店和展廳數量服務中心數量覆蓋區(qū)域-41占比56%，其次是美國和歐洲地區(qū)，歐洲地區(qū)中英國銷量最高，達2.13.Model3作為特斯拉當前銷量最高的車型，正在被逐漸推向全球市場。但圖表6：2022H1特斯拉各國銷量占比歐洲中國4%24%美國其他56%29.10萬31.69萬89.00萬94.00萬46.51萬74.00萬85.28萬48.74萬74.00萬70.48萬38.33萬37.47萬70.76萬70.76萬1.3汽車海外出口市場格局.2018-2021年出口逐步回升，主要是非洲和歐洲的貢獻。近期歐洲市場份圖表8：2018-2021國產車出口地區(qū)及銷量（萬輛）0東南亞占比16%，比利時是從中國進口新能源汽車數量最多的國家。區(qū)別于燃油車出口以亞非拉地區(qū)為主，西歐等發(fā)達國家和地區(qū)成為新能源車出1.4汽車海外出口政策采用零進口稅率，其他發(fā)達國家稅率基本低于10%；中國、巴西等發(fā)展中.零部件與整車方面，核心零部件稅率低于整車進口稅率，以我國為例，整對發(fā)達國家主要是以整車本土生產，直接出口為主，因為發(fā)達整車進口稅率零部件進口稅率0德國0-澳大利亞0整車進口稅率零部件進口稅率0德國0-澳大利亞0020%圖表9：各國汽車進口關稅圖表10：各國整車進口與零部件進口稅率進口國出口國-20%2.50%-2.50%20%-2.50%德國20%-2.50%20%-2.50%20%-來源：中華人民共和國商務部，國金證券研究所來源：中華人民共和國商務部，國金證券研究所2.先投資后出口，日韓車企出口戰(zhàn)略成效顯著2.1以豐田為主，日系車企開始海外布局豐田、本田、日產、三菱等車企陸續(xù)進入我國市場。石油危機帶來的油價上漲，以大排量車為主流的美國汽車市場受創(chuàng)，給日系車帶來機會，1980.日本汽車產業(yè)的海外建設經歷了先出口后投資的發(fā)展順序后，保持了二者協(xié)同的海外發(fā)展方式。日本通過對外直接投資在海外設廠，將一部分汽車海外整車生產主要是在發(fā)展中國家進行組裝生產，主要生產國包括肯尼亞、南非、印度尼西亞、泰國等，主要回避整車進口高關稅的限制定了電子零部件、離合器、座椅等供應商群。在零部件供應體系框架基本圖表11：豐田汽車國際化進程為日本品牌，其中豐田集團銷量最好，占比47.42%，前五銷量占比達80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172圖表13：2021年日本汽車市場競爭格局豐田集團鈴木本田雷諾-日產聯盟馬自達其他品牌..產量22.2萬輛，同比減少28.2%，國圖表14：2004-2021豐田集團各國銷量占比情況40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%美國日本中國美國日本中國印度尼西亞200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021.韓國在汽車首先國產化后，開始大量出口。韓國政府制定汽車專車種生產計劃，要求現代和大宇主攻小轎車，起亞和東亞主攻消防車和5噸以下的貨車，細亞細主攻吉普車，要求汽車生產廠家根據國際轎車市場對轎車需10.27%3.30%3.58%4.46%4.51%73.88%現代-起亞汽車集團寶馬集團戴姆勒集團10.27%3.30%3.58%4.46%4.51%73.88%現代-起亞汽車集團寶馬集團戴姆勒集團雷諾-日產聯盟馬辛德拉其他品牌.韓國車企競爭格局：韓國汽車市場上本土品牌占比總體呈下降趨勢，由圖表15：2004-2021韓國市場車企銷量占比圖表16：2021年韓國汽車市場競爭格局80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%韓國品牌韓國品牌其他品牌.以現代-起亞集團為例的韓系車在韓國本土逐步下降到2021年的18.96%，近年來主要出口至美區(qū)，其中印度出口占比逐年增加，隨著印度乘用車市場的開發(fā)，預計出口圖表17：2004-2021現代-起亞集團各國銷量占比35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%美國美國韓國印度中國200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021隨著國外其他品牌進入本國市場，加劇國內競爭。據韓國國土、基礎設施兩名韓國人中就有一人擁有一輛汽車，國內市場飽和，本土品牌需要進行另一方面也要看品牌國際工廠的建設情況。在今后的出口中，要從簡單的出口貿易模式逐漸發(fā)展成為海外建廠、當地采購零部件、當地銷售的方式，全資投建首個海外乘用車工廠泰國落地。圖表18：比亞迪海外布局進度策略策略投資建廠合作伙伴關系，擬今年年底在瑞典和德國分公司合作，在當地銷售新能源汽車3、海外出口有望成為第二強增長點宣布在法國北部大區(qū)博韋市建立其在歐洲的第二座電動車工廠。加上此前的日本、美國、巴西等工廠，這家以高端新能源車切入國外市場的中國品圖表19：比亞迪海外工廠布局產品及配套設施產品：純電動巴士系列、后期計劃增加更多純電動車型產品：純電動巴士系列、純電動卡車系列配套設施：研發(fā)、產品設計中心、培訓中心及售后服產品：純電動巴士系列、純電動卡車系列、純電動叉車系列產品：純電動巴士系列、純電動卡車系列、純電動叉車系車輛等模具研發(fā)和生產。前身為日本最大的汽車沖壓模具廠商產品：純電動卡車系列、純電動卡車系列產品：純電動卡車系列、純電動卡車系列泰國有限公司與WHA偉華集團大眾有限公司簽約，正式簽署土地認購、建廠相關協(xié)議。這標志著比亞迪全資投建的首個海外乘用車工廠正式在泰國落地，企業(yè)全球化進程開啟嶄新篇章。年初抵達澳大利亞。同時，公司在不同的區(qū)域采取不同的投放策略，以滿足當地的消費偏好，獲得競爭優(yōu)勢，例如澳大利亞、日本等地主要投放右圖表20：比亞迪乘用車海外市場布局地區(qū)車型自營/合作經銷商門店渠道數量Atto3、海豹、海獅及環(huán)亞合眾(柬埔寨)貿易有預計到2025年開設//////圖表21：2021.01-2022.10比亞迪出口量(輛)03.2出口地區(qū)競爭格局.歐洲電動車市場目前競爭尚不充分：歐洲作為全球汽車市場大本營，一直車企品牌為Tesla、寶馬、奔馳；而前三的電動車型銷量為ModelY、圖表22：2021-2022.09西歐電動車廠商銷量(輛)圖表22：2021-2022.09西歐電動車廠商銷量(輛)2022.1-9月均.2022.1-9月均80006000400020000900080007000600050004000300020000ID3，以及斯柯達EnyaqiV合計月銷1.1萬。比亞迪歐洲車型元Plus圖表24：22.01-09西歐新能源車銷量頭部車型.公司主要競爭力在于其純電動車的續(xù)航里程優(yōu)勢，與售價相同的大眾相比，汽車，與當地歐洲汽車相比，動力相當，能耗更低。圖表25：比亞迪部分車型出口價格圖表26：比亞迪歐洲車型及23年銷量預測車型車型價格（歐元€)月銷（預計）月銷（預計）海豹海豹3.8萬（27.6萬RMB）RMB）7.2萬（52.4萬RMB）7.2萬（52.4萬RMB）3.3海外產品定位中高市場，訂單火爆定價49.85萬元。比亞迪海外定價策略與其他國內品牌以價換量策略有所.今年以來，面對全球經濟變局，比亞迪憑借過去在海外開展電動大巴的團隊、經銷商以及售后服務網絡，基本覆蓋前期海外團隊的所有成本以及前.即使比亞迪海外售價高于國內，但海外銷量仍取得不俗成績。以向挪威銷出口至新西蘭的Atto車型已經銷售一空。一方面由于出口輸費用增加導致銷售成本增加，另一方面也是由于比亞迪產品技術具有競圖表27：比亞迪部分車型國內外價格車型國內價格(元)國外價格（元）21.48-32.98萬35-44萬25.99-35.9925.99-35.99萬49.85萬20.41萬26.31萬23.97萬45.8萬52.39萬3.4出口機遇與挑戰(zhàn)以上，但日韓本土品牌目前銷售的車型以燃油車居多，日韓車企在混動、威政府要求2025年禁止銷售燃油車，說明新能源汽車在挪威市場仍有發(fā)圖表28：2021年各國新能源汽車市場滲透率冰島 丹麥 荷蘭 瑞士奧地利 英國 法國愛爾蘭新西蘭新加坡 71190%40.90%74.90%80.00%66%70.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%根基深厚，國內受眾面大，比亞迪作為外來品牌，如何快速獲得日本消費者的喜愛具有不確定性；另一方面，特斯拉較比亞迪更早進入日韓等市場，味著比亞迪要想搶占國外新能源汽車市場，首先要面臨特斯拉的挑戰(zhàn)與威脅。特斯拉作為新能源汽車市場的龍頭企業(yè)，有著更高的單車均價以及品圖表29：海外主要車企23-24年新車規(guī)劃車企20232024奧迪特斯拉現代起亞3.5未來出口預測.各國家及地區(qū)新能源車市場增長方面，歐洲地區(qū)新能源車預計從21年圖表30：2021-2023E部分地區(qū)新能源車市場增長（萬輛）4000全國擁有超過40多家分銷商門店以及完善的售后服務網絡，可為當地終端圖表31：比亞迪、RSA以及車主合影圖表32：比亞迪與LouwmanGroup簽約儀式和線下門店結合的方式，為公司提供銷售及售后服務。據悉，其位于阿姆地化資源以及優(yōu)質平臺有助于比亞迪汽車快速打入當地市場，并樹立品牌質的本土化資源和成熟的經銷商體系，旗下擁有230多家經著歐洲各大經銷商線下門店的推廣，歐洲地區(qū)銷量預計飛速提升。圖表33：2022E-2024E比亞迪各區(qū)域出口預測（萬輛）圖表34：比亞迪海外出口銷量(預測，萬輛)國家(地區(qū))歐洲20澳洲258亞洲4其他地區(qū)136總計54、盈利預測與投資建議5、風險提示.整車行業(yè)競爭加劇。新進入廠商、新的車型增多，存在行業(yè)競爭加劇的風附錄：三張報表預測摘要損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主營業(yè)務收入127,739156,598216,142448,343679,057902,239貨幣資金12,65014,44550,45782,015117,012170,512增長率22.6%38.0%107.4%51.5%32.9%應收款項52,50451,12946,40593,005146,948203,313主營業(yè)務成本-106,924-126,251-187,998-375,813-559,877-739,242存貨25,57231,39643,35576,372118,090157,600%銷售收入83.7%80.6%87.0%83.8%82.4%81.9%其他流動資產16,24114,63425,89325,16935,07244,179毛利20,81430,34628,14572,530119,181162,998流動資產106,967111,605166,110276,561417,122575,604%銷售收入16.3%19.4%13.0%16.2%17.6%18.1%%總資產54.7%55.5%56.2%63.5%70.0%74.5%營業(yè)稅金及附加-1,561-2,154-3,035-6,277-9,507-12,631長期投資7,3669,07012,31013,36013,86014,360%銷售收入1.2%1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%固定資產60,11860,69681,499105,627123,082138,718銷售費用-4,346-5,056-6,082-14,481-22,001-25,894%總資產30.7%30.2%27.6%24.3%20.7%18.0%%銷售收入3.4%3.2%2.8%3.2%3.2%2.9%無形資產18,59616,82319,85318,40819,37220,209管理費用-4,141-4,321-5,710-10,626-16,026-21,293非流動資產88,67589,412129,670158,972178,883197,053%銷售收入3.2%2.8%2.6%2.4%2.4%2.4%研發(fā)費用-5,629-7,465-7,991-17,261-26,619-35,187%銷售收入4.4%4.8%3.7%3.9%3.9%3.9%息稅前利潤（EBIT）5,13711,3505,32723,88545,02867,992%總資產45.3%44.5%43.8%36.5%30.0%25.5%資產總計195,642201,017295,780435,533596,005772,657短期借款應付款項49,08042,98927,81361,18823,188121,84068,284179,15780,220268,73494,432353,776%銷售收入4.0%7.2%2.5%5.3%6.6%7.5%其他流動負債15,96017,43026,27644,24069,38694,267財務費用-3,014-3,763-1,787-1,808-3,353-3,556流動負債108,029106,431171,304291,681418,340542,474%銷售收入2.4%2.4%0.8%0.4%0.5%0.4%長期貸款11,94814,7458,74412,74415,24419,244資產減值損失-636-1,858-1,246-1,647-1,293-1,549其他長期負債13,06315,38711,48810,81810,4349,523公允價值變動收益10-5147404040負債133,040136,563191,536315,242444,018571,240投資收益-1,328-572-146-200-200-200普通股股東權益56,76256,87495,070109,816140,162188,192 %稅前利潤n.an.an.an.an.an.a其中：股本2,7282,7282,9112,9112,9112,911營業(yè)利潤2,3127,0864,63220,27040,22262,727未分配利潤21,05624,45726,45641,21371,559119,589營業(yè)利潤率1.8%4.5%2.1%4.5%5.9%7.0%少數股東權益5,8397,5809,17510,47511,82513,225營業(yè)外收支稅前利潤2,431-2036,8834,518-5420,21640,06262,567負債股東權益合計195,642201,017295,780435,533596,005772,657利潤率1.9%4.4%2.1%4.5%5.9%6.9%比率分析所得稅-312-869-551-2,507-4,968-7,7582019202020212022E2023E2024E所得稅率12.8%12.6%12.2%12.4%12.4%12.4%每股指標凈利潤2,1196,0143,96717,70935,09454,808每股收益0.5921.5521.0465.63711.59118.346少數股東損益5041,7809221,3001,3501,400每股凈資產20.80620.84732.65737.72348.14764.646歸屬于母公司的凈利潤1,6144,2343,04516,40933,74453,408每股經營現金凈流5.40316.63922.48811.28725.07433.042 凈利率1.3%2.7%1.4%3.7%5.0%5.9%每股股利0.0600.1560.1050.5681.1671.847回報率現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率2.84%7.44%3.20%14.94%24.08%28.38%2019202020212022E2023E2024E總資產收益率0.83%2.11%1.03%3.77%5.66%6.91%凈利潤2,1196,0143,96717,70935,09454,808投入資本收益率3.35%8.53%3.37%10.27%15.79%18.80%少數股東損益5041,7809221,3001,3501,400增長率非現金支出10,47614,37715,35418,63524,54431,695主營業(yè)務收入增長率-1.78%22.59%38.02%107.43%51.46%32.87%非經營收益3,7773,5601,9402,7645,4496,255EBIT增長率-9.94%120.93%-53.07%348.38%88.52%51.00%營運資金變動-1,63121,44144,206-6,2517,9073,430凈利潤增長率-41.93%162.27%-28.08%438.86%105.64%58.28%經營活動現金凈流14,74145,39365,46732,85872,99496,189總資產增長率0.55%2.75%47.14%47.25%36.84%29.64%資本開支-20,214-11,515-36,517-42,877-42,722-47,677資產管理能力投資-736-1,739-3,304-1,250-500-500應收賬款周轉天數133.299.265.459.062.065.0其他68-1,190-5,582-200-200-200存貨周轉天數88.682.372.675.078.079.0投資活動現金凈流-20,881-14,444-45,404-44,327-43,422-48,377應付賬款周轉天數81.494.7112.7112.0112.0112.0股權募資22,80037,314000固定資產周轉天數141.3127.2103.462.047.438.8債權募資9,879-24,490-17,00648,28014,47517,633償債能力其他-3,770-3,918-3,145-4,772-8,603-11,621凈負債/股東權益93.