房地產(chǎn)專題研究：銷售改善盈利尋底

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。房地產(chǎn)房地產(chǎn)華泰研究2023年9月08日│中國內(nèi)地專題研究看好在主流城市有充裕貨值和較強(qiáng)補(bǔ)貨能力的優(yōu)質(zhì)房企中報(bào)呈現(xiàn)出房企整體運(yùn)營仍然處于磨底階段，核心變量仍在需求端。但7月24日以來，需求端政策落地節(jié)奏超市場預(yù)期，全國購房杠桿限制寬松歷史鮮見，更顯力度，我們看好政策對基本面的托底效用，在核心城市有布局的公司有望受益。重點(diǎn)推薦：1）A股開發(fā)：城建發(fā)展、華發(fā)股份、建發(fā)股份、濱江集團(tuán)、萬科A、金地集團(tuán)；2）港股開發(fā)：越秀地產(chǎn)、建發(fā)國際集團(tuán)、華潤萬象生活、濱江服務(wù)、招商積余、萬物云。業(yè)績：保交樓政策推動(dòng)營收同比微增，盈利能力仍在尋底2023年上半年，受益于疫情防控政策放松，一季度銷售回暖，疊加保交樓政策的持續(xù)推進(jìn)，房企結(jié)算節(jié)奏有所提速，總體房企營業(yè)收入小幅增加，其認(rèn)為主要有以下幾方面因素：1.因房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露均發(fā)生在民企，因此民企也成為保交樓政策的焦點(diǎn)；2.民企面臨更為嚴(yán)格的預(yù)售資金監(jiān)管，加速竣工結(jié)算有利于現(xiàn)金回流。從結(jié)算結(jié)構(gòu)來看，盈利空間進(jìn)一步下降。房企在過去兩年現(xiàn)金流持續(xù)承壓，以價(jià)換量成為主流去化戰(zhàn)略，對業(yè)績的影響在今年上半年進(jìn)一步發(fā)酵。國企保有相對溢價(jià)，盈利空間收縮幅度低于民企。銷售：銷售同比增速轉(zhuǎn)正，預(yù)收賬款降幅收窄得益于一季度市場脈沖式復(fù)蘇以及房企對銷售回款的戰(zhàn)略側(cè)重，上半年總體房企銷售現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，2023上半年總體房企銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長7%，較2022全年上升34個(gè)百分點(diǎn)。在結(jié)轉(zhuǎn)提速的背景下，預(yù)收賬款同比降幅也得以收窄。從結(jié)構(gòu)上看，國民企分化仍在加劇：國企銷售現(xiàn)金流同比增速大幅高于民企以及公眾企業(yè)。參考近兩年的擴(kuò)儲(chǔ)節(jié)奏以及質(zhì)量，我們認(rèn)為國企在銷售端口的優(yōu)勢仍會(huì)持續(xù)。擴(kuò)張：受制于資金壓力以及核心區(qū)域拿地難度，去庫存仍為主線上半年房企對于擴(kuò)張的態(tài)度更為謹(jǐn)慎，無論從總投資還是投資強(qiáng)度來看，均在去年基礎(chǔ)進(jìn)一步下滑。中型房企以及民企對于再投資在資金約束下更為謹(jǐn)慎，而另一方面，國企也放緩擴(kuò)張步伐。我們認(rèn)為普遍性的投資力度下降其主要原因在于：1.市場景氣度持續(xù)維持在低位，安全性前置于成長性成為行業(yè)的核心考量；2.國企去年已經(jīng)經(jīng)歷了一輪積極補(bǔ)庫，對于擴(kuò)張的急迫性相對有所緩解；3.雙核拿地戰(zhàn)略成為主流策略，趨同的拿地戰(zhàn)略導(dǎo)致土地市場熱度顯著分化，也加大了核心資源拓展的難度。融資：總體杠桿持續(xù)下降，民企指標(biāo)尚待改善與去庫存相呼應(yīng)，2023上半年房企同樣處于去杠桿階段。有息負(fù)債自22年步入負(fù)增長區(qū)間，2023年上半年同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。其中國企以及公眾企業(yè)在信用優(yōu)勢下基本維持住了負(fù)債規(guī)模，民企繼續(xù)收縮。負(fù)債壓降以及擴(kuò)儲(chǔ)放緩的同時(shí)，疊加一季度銷售的脈沖式復(fù)蘇，房企整體負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，但民企依然承壓，我們認(rèn)為民企現(xiàn)金流壓力的疏解需等待銷售回款的復(fù)蘇趨勢明確以后。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)、部分房企經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)研究員SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究員SACNo.S0570519070001SFCNo.BRD825研究員SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046聯(lián)系人SACNo.S0570122050022chenshen@+(86)2128972228liulu015507@+(86)2128972218linzhengheng@+(86)2128972087+(86)75582492388華泰證券研究所分析師名錄行業(yè)走勢圖房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)(%)滬深3004(3)(10)(16)(23)Sep-22Jan-23May-23Sep-23資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱城建發(fā)展華發(fā)股份建發(fā)股份濱江集團(tuán)萬科A金地集團(tuán)新城控股越秀地產(chǎn)建發(fā)國際集團(tuán)華潤置地中國海外發(fā)展龍湖集團(tuán)中海物業(yè)保利物業(yè)華潤萬象生活濱江服務(wù)招商積余萬物云股票代碼600266CH600325CH600153CH002244CH000002CH600383CH601155CH 123HK 1908HK 1109HK 688HK 960HK 2669HK 6049HK 1209HK 3316HK001914CH2602HK9.0315.3614.7814.6019.03 9.5421.7811.7025.6246.6226.8825.1212.5056.8547.4630.1818.9839.58買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入資料來源：華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。四維梳理A/H股重點(diǎn)上市房企2023半年報(bào)表現(xiàn) 3業(yè)績：保交樓政策推動(dòng)營收同比微增，盈利能力仍在尋底 4營收同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，歸母凈利潤降幅擴(kuò)大 4盈利能力進(jìn)一步下滑 5少數(shù)股東損益占比上升，投資收益小幅增長 7市場景氣度下行導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失同比提升 8銷售管理費(fèi)用率有所下降，大中房企保持費(fèi)用優(yōu)勢 9銷售：銷售同比增速轉(zhuǎn)正，預(yù)收賬款降幅收窄 10擴(kuò)張：受制于資金壓力以及核心區(qū)域拿地難度，去庫存仍為主線 12房企補(bǔ)庫存意愿繼續(xù)下降，民企更甚 12各梯隊(duì)房企仍在持續(xù)去庫存，擴(kuò)表能力尚未修復(fù) 13融資：總體杠桿持續(xù)下降，民企指標(biāo)尚待改善 14融資集中度持續(xù)提升，小型房企融資情況好轉(zhuǎn) 14負(fù)債壓降及銷售回溫促進(jìn)房企財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化 15投資建議 17風(fēng)險(xiǎn)提示 21我們延續(xù)了2022年報(bào)與2023一季報(bào)綜述報(bào)告《新模式新格局的起步之年》（2023/5/8）的分析框架，在A/H股上市房企中挑選47家房企（以下統(tǒng)稱為“總體房企”，其中包括11家龍頭房企、20家中型房企、16家小型房企從業(yè)績、銷售、擴(kuò)張、融資四個(gè)維度，梳理A/H股重點(diǎn)上市房企2023半年報(bào)表現(xiàn)。需要說明的是，A股房企與H股房企在現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)上有所區(qū)別，涉及到現(xiàn)金流量表的科目如“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”，“購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”等，以及遇到股上市房企。圖表1：房企分類房企分類龍頭房企11家房企萬科A、綠地控股、保利發(fā)展、招商蛇口、金地集團(tuán)、新城控股、碧桂園、龍湖集團(tuán)、華潤置地、中國海外發(fā)展、綠城中國中型房企20家建發(fā)國際集團(tuán)、中國金茂、美的置業(yè)、越秀地產(chǎn)、華僑城A、華發(fā)股份、首開股份、濱江集團(tuán)、大悅城、中交地產(chǎn)、天健集團(tuán)、城建發(fā)展、信達(dá)地產(chǎn)、光明地產(chǎn)、福星股份、榮安地產(chǎn)、北辰實(shí)業(yè)、新湖中寶、蘇州高新、華遠(yuǎn)地產(chǎn)小型房企16家天地源、南國置業(yè)、城投控股、大名城、中洲控股、京能置業(yè)、光大嘉寶、上實(shí)發(fā)展、浦東金橋、格力地產(chǎn)、深振業(yè)A、西藏城投、中華企業(yè)、華聯(lián)控股、鳳凰股份、順發(fā)恒業(yè)等注：字體加粗房企為H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究龍頭房企中型房企小型房企證券代碼證券簡稱房企屬性證券代碼證券簡稱房企屬性證券代碼證券簡稱房企屬性000002CH萬科A公眾企業(yè)1908HK建發(fā)國際集團(tuán)600665CH天地源600606CH綠地控股公眾企業(yè)0817HK中國金茂002305CH南國置業(yè)600048CH保利發(fā)展3990HK美的置業(yè)600649CH城投控股001979CH招商蛇口0123HK越秀地產(chǎn)600094CH大名城600383CH金地集團(tuán)公眾企業(yè)000069CH華僑城A000042CH中洲控股601155CH新城控股600325CH華發(fā)股份600791CH京能置業(yè)2007HK碧桂園600376CH首開股份600622CH光大嘉寶0960HK龍湖集團(tuán)002244CH濱江集團(tuán)600748CH上實(shí)發(fā)展1109HK華潤置地000031CH大悅城600639CH浦東金橋0688HK中國海外發(fā)展000736CH中交地產(chǎn)600185CH格力地產(chǎn)3900HK綠城中國000090CH600266CH600657CH600708CH000926CH000517CH601588CH600208CH600736CH600743CH天健集團(tuán)城建發(fā)展信達(dá)地產(chǎn)光明地產(chǎn)福星股份榮安地產(chǎn)北辰實(shí)業(yè)新湖中寶蘇州高新華遠(yuǎn)地產(chǎn)000006CH600773CH600675CH000036CH600716CH000631CH深振業(yè)A西藏城投中華企業(yè)華聯(lián)控股鳳凰股份順發(fā)恒業(yè)注：字體加粗房企為H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2023年上半年，受益于一季度銷售回暖，疊加保交樓政策的持續(xù)推進(jìn)，房企結(jié)算節(jié)奏有所提速，總體房企營業(yè)收入小幅增加，其中龍頭房企收入持平，中小房企彈性較大，民企的結(jié)算節(jié)奏快于國企，我們認(rèn)為主要有以下幾方面因素：1.因房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露均發(fā)生在民企，因此民企也成為保交樓政策的焦點(diǎn)；2.民企面臨更為嚴(yán)格的預(yù)售資金監(jiān)管，加速竣工結(jié)算有利于現(xiàn)金回流。從結(jié)算結(jié)構(gòu)來看，盈利空間進(jìn)一步下降。房企在過去兩年現(xiàn)金流持續(xù)承壓，以價(jià)換量成為主流去化戰(zhàn)略，對業(yè)績的影響在今年上半年進(jìn)一步發(fā)酵?？傮w房企歸母凈利潤連續(xù)三年下滑，2023年下滑幅度進(jìn)一步走闊，從企業(yè)性質(zhì)來看，國企和公眾企業(yè)的歸母凈利潤同比降幅均顯著小于民企，尤其是國企同比接近持平，毛利率基本也與去年持平，說明國企在市場上仍然保有相對溢價(jià)，因此盈利空間收縮幅度低于民企。2023上半年總體房企營收同比上升3%，較2022全年提高7個(gè)百分點(diǎn)；龍頭、中型、小型房企分別同比+0%、+16%、+14%，較2022全年+6、+14、+14pct?？傮w房企歸母凈利較2022全年-31、+63、+59pct。其中龍頭房企下滑幅度最大，主要原因在于碧桂園出現(xiàn)了489億的虧損。排除碧桂園的影響，龍頭房企歸母凈利同比從-73%收窄至-3%，優(yōu)于其他規(guī)模房企。國企/民企/公眾企業(yè)營收同比+4%/+14%/-6%，較2022全年+4、+25、-3pct；歸母凈利潤同比-2%/-305%/-24%，較2022全年-47、-244、-2pct。47家房企中，2023上半年業(yè)績虧損的房企合計(jì)11家，較2022全年虧損房企數(shù)增加1盈利同比下降的房企有19家，有17家房企業(yè)績同比實(shí)現(xiàn)增長，較2022全年虧損房企數(shù)總體房企營業(yè)收入同比增速35%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%-10%29%22%22%20%13%3% -4%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究35%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%-10%龍頭房企中型房企小型房企201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究總體房企歸母凈利潤同比增速20%30%20%20%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%14%-1%-18%-48%-65%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%國企民企公眾企業(yè)201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%-100%龍頭房企中型房企小型房企201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究國企民企公眾企業(yè)50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究總體房企毛利率、歸母凈利率、ROE仍在尋底。2023上半年總體房企毛利率為13.9%，較2022全年-4.6、-1.6、+4.4pct?？傮w房企歸母凈利率為2.0%，較2022全年下降1.6個(gè)百分點(diǎn)；龍頭、中型、小型房企歸母凈利率分別為1.7%、2.0%、3.6%，較2022全年-2.7、+3.9、+2.4pct。總體房企ROE為1.2%，同比下滑4.4個(gè)百分點(diǎn)；龍頭、中型、小型房企ROE分別為1.1%，1.8%，0.9%，同比-6.3、+1.0、+0.2pct。盡管房企盈利能力整體下滑，但國企相對優(yōu)勢顯著。2023上半年國企、民企、公眾企業(yè)毛利率分別為20.2%、2.8%、15.1%，較2022全年分別-0.3、-11.8、-0.9pct，歸母凈利率分別為7.4%、-7.9%、3.4%，較2022全年分別+3.1、-10.9、+0.6pct。民企過去因周轉(zhuǎn)效率7.0%，較2022全年分別-3.5、-23.2、-8.3pct。32%27%22%17%10%8%6%4%2%32%27%22%17%10%8%6%4%2%總體房企毛利率32%31%31%26%21%18%14%12%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究總體房企歸母凈利率14%12%12%12%11%10%7%4%2%0%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究國企民企公眾企業(yè)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究龍頭房企中型房企小型房企42%37%32%27%22%17%12%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%龍頭房企中型房企小型房企201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究國企民企公眾企業(yè)20%15%10%5%0%-5%-10%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究18.4%17.9%15.4%11.4%5.6%1.2%35%26%23%24%21%18.4%17.9%15.4%11.4%5.6%1.2%35%26%23%24%21%總體房企加權(quán)平均ROE20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究龍頭房企中型房企小型房企25%20%15%10%5%0%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%國企民企公眾企業(yè)201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究總體房企少數(shù)股東權(quán)益占比持續(xù)攀升，表外投資收益同比由降轉(zhuǎn)升。2023上半年總體房企少數(shù)股東權(quán)益占凈利潤比重為41.2%，較2022全年上升6.3個(gè)百分點(diǎn)，龍頭、中型、小型房企分別為+44.5%、+37.2%、-26.7%，較2022全年+12.8、-36.3、-72.0pct。總體房企+35%、-88%，較2022全年+30、+80、-90pct。投資收益下降，而且國企下降幅度快于民企，說明國企在合作開發(fā)中的并表主動(dòng)權(quán)提升?？傮w房企少數(shù)股東損益占凈利潤比重41%45%41%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究2022H12023H1(2022H12023H1龍頭房企龍頭房企中型房企小型房企歸母凈利潤龍頭房企中型房企小型房企少數(shù)股東損益7006005004003002001000(100)資料來源：Wind，華泰研究總體房企投資收益同比增速60%50%40%總體房企投資收益同比增速60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40% 4%4%-14%1%-35%54%54%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究國企民企公眾企業(yè)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%-100%龍頭房企中型房企小型房企201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究國企民企國企民企公眾企業(yè)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究市場景氣度下行導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失同比提升2023上半年總體房企資產(chǎn)減值損失為40億元，同比上升377%；龍頭、中型、小型房企計(jì)提資產(chǎn)減值損失為0、19、21億元，分別同比-106%，+434%，+407%。中小型房企資產(chǎn)減值大幅提升。2022年交付問題以及房價(jià)下行壓力進(jìn)一步挫傷房企的資產(chǎn)質(zhì)量，但A股龍頭房企的資產(chǎn)減值影響已經(jīng)開始走弱。400%350%300%250%200%150%100% 50%0%-50%總體房企總體房企377%103%42%26%0%107%201820192020202120222023H1注：此指標(biāo)不含9家H股上市房企資料來源：Wind，華泰研究龍頭房企龍頭房企中型房企小型房企400%300%200%100%0%-100%-200%201820192020202120222023H1注：此指標(biāo)不含9家H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究銷售管理費(fèi)用率有所下降，大中房企保持費(fèi)用優(yōu)勢我們以“（銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用）/銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為口徑，衡量房企的銷售管理費(fèi)用管控能力。2023上半年總體房企銷售管理費(fèi)用率為4.3%，較2022全年下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，龍頭、中型、小型房企2023上半年銷售管理費(fèi)用率分別為4.3%、4.2%、6.0%，較2022全年-1.5、-1.9、-1.0pct。2023上半年房地產(chǎn)市場中，各房企均進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)內(nèi)控校率，提質(zhì)增效，優(yōu)化自身經(jīng)營結(jié)構(gòu)，銷售管理費(fèi)用率有所下降，其中中型房企已達(dá)到各梯隊(duì)最低水平。總體房企銷售管理費(fèi)用率7%6%5%4%3%5.9%4.7%4.7%4.7%4.5%4.5%4.5%4.3%201820192020202120222023H1注：此指標(biāo)不含9家H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究龍頭房企中型房企小型房企8%7%6%5%4%3%201820192020202120222023H1注：此指標(biāo)不含9家H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究20%15%10% 5% 0% -5%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%得益于一季度市場脈沖式復(fù)蘇以及房企對銷售回款的戰(zhàn)略側(cè)重，上半年總體房企銷售現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，在結(jié)轉(zhuǎn)提速的背景下，預(yù)收賬款同比降幅也得以收窄。從結(jié)構(gòu)上看，國民企分化仍在加?。簢箐N售現(xiàn)金流同比增速大幅高于民企以及公眾企業(yè)。參考近兩年的擴(kuò)儲(chǔ)節(jié)奏以及質(zhì)量，我們認(rèn)為國企在銷售端口的優(yōu)勢仍會(huì)持續(xù)。2023上半年總體房企銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長7%，較2022全年上升34個(gè)百分點(diǎn)，龍頭、中型、小型房企分別同比+4%、+16%、+18%，較2022全年+32、+37、2023上半年總體房企預(yù)收賬款同比下降6%，較2022全年上升5個(gè)百分點(diǎn)，龍頭、中型、小型房企分別同比-10%、+9%、-12%，較2022全年+2、+12、+3pct。國企、民企、公眾企業(yè)分別同比+10%、-15%、-27%，較22全年+12、-6、-2pct?？傮w房企12%12%18%15%7%9%-27%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究總體房企40%30%20%10%0%-10%-20%36%21%21%13%8%-6%-10%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%龍頭房企中型房企小型房企201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究50%40%30%20%10%0%-10%-20%龍頭房企中型房企小型房企201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%國企民企公眾企業(yè)201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%國企民企公眾企業(yè)201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究上半年房企對于擴(kuò)張的態(tài)度更為謹(jǐn)慎，無論從總投資還是投資強(qiáng)度來看，均在去年基礎(chǔ)進(jìn)一步下滑。中型房企以及民企對于再投資在資金約束下更為謹(jǐn)慎，而另一方面，國企也放緩擴(kuò)張步伐。我們認(rèn)為普遍性的投資力度下降其主要原因在于：1.市場景氣度持續(xù)維持在低位，安全性前置于成長性成為行業(yè)的核心考量；2.國企去年已經(jīng)經(jīng)歷了一輪積極補(bǔ)庫，對于擴(kuò)張的急迫性相對有所緩解；3.雙核拿地戰(zhàn)略成為主流策略，趨同的拿地戰(zhàn)略導(dǎo)致土地市場熱度顯著分化，也加大了核心資源拓展的難度。房企補(bǔ)庫存意愿繼續(xù)下降，民企更甚總體購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比降幅收窄，庫存占比仍在下滑。2023上半年總體房企購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比-8%，較2022全年上升15個(gè)百分點(diǎn)；龍頭、中型、小型房企分別同比-4%、-21%、-1%，較2022全年+19、-0、+28pct。國企、民企、公眾企業(yè)分為同比-3%、-26%、-8%，較2022年全年+14%、+0%、+21%。2023上半年“購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”除以“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”總體房企為63%，較2022年底下降13pct；龍頭、中型、小型房企分別為70%、46%、70%，分別較2022全年-10、-20、-9pct。國企、民企、公眾企業(yè)分別為54%、52%、80%，分別較2022全年-20、-16、-1pct。總體房企購買商品接受勞動(dòng)支付的現(xiàn)金25%20%15%10% 總體房企購買商品接受勞動(dòng)支付的現(xiàn)金25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%21%12%9%8%-8%-8%-23%201820192020202120222023H1注：此指標(biāo)不含9家H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%總體房企購買商品現(xiàn)金支出占銷售商品現(xiàn)金流入的比例76%73%73%73%73%73%70%63%201820192020202120222023H1注：此指標(biāo)不含9家H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%龍頭房企中型房企小型房企201820192020202120222023H1注：此指標(biāo)不含9家H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究龍頭房企中型房企小型房企95%90%85%80%75%70%65%60%55%201820192020202120222023H1注：此指標(biāo)不含9家H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%國企民企公眾企業(yè)201820192020202120222023H1注：此指標(biāo)不含9家H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究國企民企公眾企業(yè)95%85%75%65%55%45%35%201820192020202120222023H1注：此指標(biāo)不含9家H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究截至2023上半年末，總體房企存貨占總資產(chǎn)比例為51%，同比-0.8pct，龍頭、中型、小型房企分別為50%、53%和56%，較2022全年-0.8、-1.5、+2.8pct。分房企性質(zhì)來看，國企、民企和公眾企業(yè)分別為52%、51%和49%，較2022全年-1.0、-0.7、+0.7pct。房企存貨水平有所下降，擴(kuò)表能力尚未修復(fù)。55%54%53%52%51%50%總體房企存貨占總資產(chǎn)比例53%52%52%52%52%51%51%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究59%57%55%53%51%49%47%45%53%龍頭房企中型房企小型房企53%55%55%55%55%54%54%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究65%60%55%50%45%40%國企民企公眾企業(yè)201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究與去庫存相呼應(yīng)，2023上半年房企同樣處于去杠桿階段。有息負(fù)債自22年步入負(fù)增長區(qū)間，23年上半年同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。其中國企以及公眾企業(yè)在信用優(yōu)勢下基本維持住了負(fù)債規(guī)模，民企繼續(xù)收縮。負(fù)債壓降以及擴(kuò)儲(chǔ)放緩的同時(shí)，疊加一季度銷售的脈沖式復(fù)蘇，房企整體負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，但民企依然承壓，我們認(rèn)為民企現(xiàn)金流壓力的疏解需等待銷售回款的復(fù)蘇趨勢明確以后。2023上半年總體房企籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入總額5926億元，同比下降8.8%，較2022全年上升6.9個(gè)百分點(diǎn)；龍頭、中型、小型房企分別同比-12.8%、-6.2%、+4.8%，較2022全年+6.0、+8.0、+3.6pct。2023上半年龍頭、中型、小型房企籌資現(xiàn)金流入占比為49%、43%、9%，較2022全年-2.5、+1.5、+1.0pct。總體房企40%25%30%25%20%20%6%10%6%-3%0%-8.8%-10%-16%-10%-20%201820192020202120222023H1注：此指標(biāo)不含9家H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究龍頭房企中型房企小型房企50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%201820192020202120222023H1注：此指標(biāo)不含9家H股上市房企。資料來源：Wind，華泰研究總體房企有息負(fù)債同比-4.4%，龍頭、中型、小型房企分別同比-6.1%、-0.4%、-5.1%。從規(guī)模來看，中型房企微降，龍頭房企和小型房企與中型房企相較降幅更大。2023上半年國有企業(yè)/民營企業(yè)/公眾企業(yè)有息負(fù)債同比-0.1%/-17.6%/1.7%，國有企業(yè)和公眾企業(yè)的信用優(yōu)勢較為明顯?？傮w房企40%35%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%-10%28.9%16.3%10.2%-0.3%0.9%-0.3%-4.4%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究龍頭房企中型房企龍頭房企中型房企小型房企40%30%20%10%0%-10%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究171.5%173.3%174.0%162.9%151.3%171.5%173.3%174.0%162.9%151.3%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%國企民企公眾企業(yè)201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)全面優(yōu)化，民企“三道紅線”指標(biāo)尚未改善。2023上半年總體房企凈負(fù)債率為71.5%，較2022年末-2.8pct；龍頭、中型、小型房企分別為65.7%、87.3%、78.7%，龍頭、中型、小型房企分別為66.5%、68.7%、65.5%，較2022全年-1.0、-0.7、-0.5pct。現(xiàn)金短債比為172%，較2022年末+8.5pct，龍頭、中型、小型房企分別為166%、195%、133%，較2022年末+0.5、+33.8、-7.4pct。但民企的財(cái)務(wù)指標(biāo)尚未改善，上述三項(xiàng)指標(biāo)分別為85.6%、67.8%、127.7%，較2022年末+1.9%、+0.2%、-28.6%?？傮w房企凈負(fù)債率95%90%85%80%75%70%65%60%90.2%88.1%81.6%74.3%72.9%71.5%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究總體房企短債覆蓋率184.0%190%184.0%185%180%175%170%165%160%155%150%145%140%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究龍頭房企中型房企小型房企140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究龍頭房企中型房企小型房企230%210%190%170%150%130%110%90%70%50%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究75%74%73%72%71%70%69%68%67%66%65%總體房企扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率72.2%70.8%70.8%69.2%68.0%67.1%71.0%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究國企民企公眾企業(yè)140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究龍頭房企中型房企小型房企76%74%72%70%68%66%64%62%60%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究國企民企公眾企業(yè)80%75%70%65%60%201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究230%210%190%170%150%130%110% 90%70%50%國企民企公眾企業(yè)201820192020202120222023H1資料來源：Wind，華泰研究中報(bào)呈現(xiàn)出房企整體運(yùn)營仍然處于磨底階段，核心變量仍在需求端。但7月24日以來，需求端政策落地節(jié)奏超市場預(yù)期，全國購房杠桿限制寬松歷史鮮見，更顯力度，我們看好政策對基本面的托底效用，在核心城市有布局的公司有望受益。重點(diǎn)推薦：1）A股開發(fā)：城建發(fā)展、華發(fā)股份、建發(fā)股份、濱江集團(tuán)、萬科A、金地集團(tuán)、新城控股；2）港股開發(fā)：保利物業(yè)、華潤萬象生活、濱江服務(wù)、招商積余、萬物云。股票名稱股票代碼投資評級收盤價(jià)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)市值(百萬)(當(dāng)?shù)貛欧N) EPS(元)20222023E2024E2025EPE(倍)20222023E2024E2025E城建發(fā)展華發(fā)股份建發(fā)股份濱江集團(tuán)萬科A金地集團(tuán)新城控股越秀地產(chǎn)建發(fā)國際集團(tuán)華潤置地中國海外發(fā)展龍湖集團(tuán)中海物業(yè)保利物業(yè)華潤萬象生活濱江服務(wù)招商積余萬物云600266CH600325CH600153CH002244CH000002CH600383CH601155CH123HK1908HK1109HK688HK960HK2669HK6049HK1209HK3316HK001914CH2602HK買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入6.7910.0610.7610.3714.00 7.3014.90 9.7920.4533.8517.1817.42 9.4437.6035.0518.8015.2828.009.0315.3614.7814.6019.03 9.5421.7811.7025.6246.6226.8825.1212.5056.8547.4630.1818.9839.5815,32221,29932,33532,266167,03032,95633,60939,40937,747241,382188,033114,82831,02820,80580,0025,19616,20232,997-0.411.222.091.201.901.350.621.282.433.942.133.880.392.010.971.490.561.280.431.281.971.391.511.091.831.022.754.212.273.250.502.521.261.870.731.670.801.432.161.681.561.202.421.123.604.672.593.410.643.181.612.410.882.050.961.632.492.011.661.342.631.284.334.903.013.720.813.892.023.041.052.46-16.547.375.4124.037.027.727.897.404.1224.2117.1733.1711.5827.2920.0815.79 7.86 5.46 7.46 9.27 6.70 8.14 8.81 6.83 7.38 6.95 4.9218.8813.7025.53 9.2320.9315.398.497.034.986.178.976.086.168.025.216.656.094.6914.7510.8519.987.1617.3612.547.076.174.325.168.435.455.677.024.346.345.244.3011.658.8715.935.6814.5510.45資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測股票名稱城建發(fā)展(600266CH)華發(fā)股份(600325CH)建發(fā)股份(600153CH)濱江集團(tuán)(002244CH)最新觀點(diǎn)23H1扭虧為盈，維持“買入”評級公司8月30日發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收97.5億元，同比+16%；歸母凈利潤4.8億元，接近業(yè)績預(yù)告上限，去年同期為虧損3.3億元。我們維持23-25年EPS為0.43/0.80/0.96元的盈利預(yù)測，可比公司平均2023PE為12倍，考慮到公司除了基本面亮眼之外，近期具備北京“一區(qū)一策”、城中村改造等多項(xiàng)正面催化，我們依然認(rèn)為公司合理2023PE為21倍，目標(biāo)價(jià)9.03元，對應(yīng)1倍PB，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：北京區(qū)域市場風(fēng)險(xiǎn)，棚改和一級開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)投資、少數(shù)股東損益占比導(dǎo)致業(yè)績波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月30日點(diǎn)擊下載全文：城建發(fā)展(600266CH,買入):業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)，同業(yè)競爭承諾推進(jìn)23H1歸母凈利潤保持正增長，維持“買入”評級公司8月29日發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收314.8億元，同比+23%；歸母凈利潤19.3億元，同比+2%。我們維持23-25年EPS為1.28/1.43/1.63元的盈利預(yù)測?？杀裙酒骄?3PE為7.6倍（Wind一致預(yù)期考慮到公司亮眼的銷售和拿地表現(xiàn)，我們認(rèn)為公司合理23PE為12倍，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.36元（前值13.44元，基于10.5倍23PE），維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策、行業(yè)基本面下行、利潤率下行、投資收益和少數(shù)股東損益占比波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月29日點(diǎn)擊下載全文：華發(fā)股份(600325CH,買入):業(yè)績保持正增長，再融資有望啟動(dòng)銷售投拓積極，供應(yīng)鏈份額收入提升，維持“買入”評級公司8月30日發(fā)布中報(bào)，2023H1實(shí)現(xiàn)營收3834.3億元（YOY+4.8%），歸母凈利19.2億元（YOY-29.6%）。因部分高權(quán)益項(xiàng)目的毛利率降幅略超我們預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為1.97/2.16/2.49元（前值2.30/2.64/3.07元），大型房企和供應(yīng)鏈企業(yè)對應(yīng)23年Wind一致預(yù)期PE均值為11.5/9.0x；考慮多元折價(jià)，我們給予公司23年地產(chǎn)業(yè)務(wù)9.8xPE（折價(jià)15%供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)6.5xPE（折價(jià)28%予以目標(biāo)價(jià)14.78元（前值：17.45元重申“買入”評級。。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售下行風(fēng)險(xiǎn)，大宗價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月31日點(diǎn)擊下載全文：建發(fā)股份(600153CH,買入):銷售投拓積極，供應(yīng)鏈份額收入提升23H1歸母凈利潤保持較快增長，維持“買入”評級公司8月29日發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收270.3億元，同比+153%；歸母凈利潤16.4億元，同比+27%。我們參考公司竣工計(jì)劃和結(jié)轉(zhuǎn)情況，下調(diào)營收和少數(shù)股東損益占比，上調(diào)資產(chǎn)減值損失，預(yù)計(jì)23-25年EPS為1.39/1.68/2.01元（23-25年前值1.45/1.76/2.04元）。可比公司平均23PE（Wind一致預(yù)期）為7.76倍，考慮到公司經(jīng)營表現(xiàn)積極、業(yè)績增長潛力充足，是民營房企中的稀缺優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，我們認(rèn)為公司合理23PE為10.5倍，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至14.60元（前值13.78元，基于9.5倍23PE），維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策、區(qū)域市場、少數(shù)股東損益占比波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月30日點(diǎn)擊下載全文：濱江集團(tuán)(002244CH,買入):保持快速增長，鞏固杭州優(yōu)勢股票名稱最新觀點(diǎn)萬科A地產(chǎn)收入下降但多元化業(yè)務(wù)穩(wěn)增，維持A股“買入”評級(000002CH)公司8月30日發(fā)布中報(bào)，2023H1實(shí)現(xiàn)營收2008.9億元（YOY-2.9%），歸母凈利98.7億元（YOY-19.4%）。因地產(chǎn)開發(fā)結(jié)算量價(jià)走低，我們預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為1.51/1.56/1.66元（前值1.90/2.04/2.17元），A股（000002CH）參考可比公司2023年P(guān)E均值12x（Wind），考慮到公司多元化業(yè)務(wù)有望迎來價(jià)值重估，予以2023年12.6xPE，予以目標(biāo)價(jià)19.03元（前值19.04元H股（2202HK）參考最近一個(gè)季度AH股平均折價(jià)率52.5%，予以A股折價(jià)53%，目標(biāo)價(jià)9.84港幣（前值12.97港幣），維持“增持”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售下滑；公司拿地節(jié)奏低預(yù)期導(dǎo)致可售貨量不足的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月31日點(diǎn)擊下載全文：萬科A(2202HK,增持;000002CH,買入):地產(chǎn)開發(fā)縮量聚焦，多元業(yè)務(wù)穩(wěn)健金地集團(tuán)利潤率壓力仍存，補(bǔ)庫略有改善，維持“買入”評級(600383CH)金地集團(tuán)發(fā)布23年中報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收368.6億元（yoy+31.1%歸母凈利15.3億元（yoy-22.2%）。因債券市場波動(dòng)影響公司擴(kuò)儲(chǔ)節(jié)奏，上半年結(jié)算毛利率有所下降，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為1.09/1.20/1.34元（前值1.37/1.52/1.66元）?？杀裙?3年Wind一致預(yù)期PE均值為8.75倍，給予公司23年8.75倍PE，目標(biāo)價(jià)9.54元（前值9.86元），維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售下滑風(fēng)險(xiǎn)；債券價(jià)格下跌導(dǎo)致融資不暢。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月31日點(diǎn)擊下載全文：金地集團(tuán)(600383CH,買入):利潤率壓力仍存，補(bǔ)庫略有改善新城控股開發(fā)業(yè)務(wù)尚待行業(yè)修復(fù)，商業(yè)穩(wěn)健增長(601155CH)8月30日公司發(fā)布中報(bào)，2023H1實(shí)現(xiàn)營收417.7億元（YOY-2.4%），歸母凈利22.8億元（YOY-24.3%）。我們維持公司2023-2025年EPS分別為1.83/2.42/2.63元的盈利預(yù)測?？杀裙?4年Wind一致預(yù)期PE均值為8.6倍，作為一家財(cái)務(wù)相對穩(wěn)健的民企，公司商業(yè)持續(xù)外拓，雙輪驅(qū)動(dòng)路徑日益清晰，對再融資機(jī)遇的把握加大了公司的財(cái)務(wù)安全性，給予公司24年9倍PE，維持目標(biāo)價(jià)21.78元，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售下滑；三四線商業(yè)地產(chǎn)競爭加劇。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月31日點(diǎn)擊下載全文：新城控股(601155CH,買入):開發(fā)收縮商業(yè)穩(wěn)增，負(fù)債平穩(wěn)壓降越秀地產(chǎn)銷售增速領(lǐng)先行業(yè)，投資能力與意愿兼具；維持“買入”(123HK)公司8月25日發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收321.0億元，同比+2.6%；核心凈利潤21.5億元，同比+0.8%。毛利率17.8%，同比下降3.4個(gè)百分點(diǎn)?？紤]公司結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏放緩，毛利率有所承壓，我們下調(diào)公司2023-25E歸母凈利潤至4110/4519/5169百萬元（前值4113/4741/5283百萬元），同時(shí)公司股份由于供股增長30%，下調(diào)2023-25EEPS為1.02/1.12/1.28元，可比公司平均23PE為8.0倍（Wind一致預(yù)期），考慮到公司積極且持續(xù)的投資行為以及更為優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備，領(lǐng)先行業(yè)的銷售增速，認(rèn)為公司合理23PE為10倍，目標(biāo)價(jià)11.70港幣（前值15.16港幣），維持“買入”評風(fēng)險(xiǎn)提示：單城市經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，股東支持力度下降風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月26日點(diǎn)擊下載全文：越秀地產(chǎn)(123HK,買入):充?，F(xiàn)金強(qiáng)化投資能力建發(fā)國際集團(tuán)1H23：經(jīng)營業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)；維持“買入”(1908HK)公司發(fā)布1H23業(yè)績：營收244億元，同比+44%；毛利潤37億元，同比+46%，對應(yīng)毛利率15.2%，同比+0.2pct；歸母凈利潤12.8億元，同比+52%。我們維持原有的收入和毛利率假設(shè)，但考慮以股代息增加的股本對股東權(quán)益的攤薄影響，調(diào)整2023-25EEPS的預(yù)測至2.75/3.60/4.33元（前值：2.92/3.83/4.60）。參考可比公司2023EPE估值7.5倍（Wind一致預(yù)期考慮到公司市場化管理機(jī)制帶來的管理效能提升和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃使管理層和股東利益深度捆綁，我們認(rèn)為公司2023E合理PE估值為8.7倍，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至25.62港幣（前值：25.52港幣），維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）母公司建發(fā)房產(chǎn)支持減少帶來的風(fēng)險(xiǎn)。2）海西區(qū)域銷售下行風(fēng)險(xiǎn)。3）行業(yè)銷售下行風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月26日點(diǎn)擊下載全文：建發(fā)國際集團(tuán)(1908HK,買入):銷售高質(zhì)量增長，拿地保持高強(qiáng)度華潤置地1H23：業(yè)績質(zhì)量穩(wěn)步提升；維持“買入”(1109HK)公司發(fā)布中報(bào)業(yè)績：營收730億，同比基本持平，核心凈利113億，同比+11%，得益于高毛利的經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入占比同比+6.5pct至25.1%，公司凈利穩(wěn)步提升。我們維持營收和毛利率假設(shè)不變，對應(yīng)23-25EEPS為4.21/4.67/4.90元?？杀裙?3EPE均值8.6倍（Wind一致預(yù)期考慮公司強(qiáng)大的不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營能力和融資優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司合理23EPE為10.3倍，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至46.62港幣（前值：44.89港幣維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)收入增速不及預(yù)期；2)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)情況不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月31日點(diǎn)擊下載全文：華潤置地(1109HK,買入):向新模式轉(zhuǎn)型的地產(chǎn)樣板中國海外發(fā)展1H23：價(jià)值創(chuàng)造能力依舊，市場地位保持領(lǐng)先；維持“買入”(688HK)公司發(fā)布1H23業(yè)績：營收892億，同比-14%；毛利率22.6%，同比-0.85pct；核心歸母凈利138億，同比-7%（剔除業(yè)務(wù)合并收益影響后），對應(yīng)歸母核心凈利潤率15.5%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平?？紤]公司的結(jié)轉(zhuǎn)情況，我們維持公司23-25EEPS為2.27/2.59/3.01元?？杀裙酒骄?023EPE均值為10.0倍(Wind一致預(yù)期)，考慮公司目前財(cái)務(wù)狀況良好，開發(fā)業(yè)務(wù)保持領(lǐng)先地位，疊加非房開業(yè)務(wù)保持增長軌跡，我們認(rèn)為公司合理2023EPE為11.0倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)調(diào)整至26.88港幣（前值：26.33港幣），維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）結(jié)轉(zhuǎn)收入及利潤率不及市場預(yù)期；2）銷售增速不及市場預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月29日點(diǎn)擊下載全文：中國海外發(fā)展(688HK,買入):市場地位保持領(lǐng)先免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。股票名稱最新觀點(diǎn)龍湖集團(tuán)1H23：非開發(fā)業(yè)務(wù)穩(wěn)中有進(jìn)，收入迎來結(jié)構(gòu)性改善；維持“買入”(960HK)公司發(fā)布1H23業(yè)績：1）總營收同比-35%至620億元，其中物業(yè)開發(fā)收入同比-40%至499億元，租金收入同比+8%至63億元，物業(yè)及其他業(yè)務(wù)同比+13%至58億元；2）毛利率同比+1.2pct至22.4%，核心歸母凈利同比+0.6%至65.9億元?？紤]開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)的情況，我們下調(diào)收入和毛利率假設(shè)，調(diào)整公司2023-25EEPS至3.25/3.41/3.72元（前值：3.85/4.10/4.54）?？杀裙?023EPE均值為6.4倍（Wind一致預(yù)期考慮到公司長期穩(wěn)健的運(yùn)營能力和前瞻的經(jīng)營性業(yè)務(wù)布局，我們認(rèn)為公司合理2023EPE為7.0倍，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至25.12港幣（前值：32.17港幣），維持“買入”風(fēng)險(xiǎn)提示：管理層變更帶來的經(jīng)營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)下行削弱公司融資能力；銷售增速和非開發(fā)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月19日點(diǎn)擊下載全文：龍湖集團(tuán)(960HK,買入):收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化中海物業(yè)23H1歸母凈利潤同比快速增長，維持“買入”評級(2669HK)公司8月21日發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收71.6億港幣，同比+23%；歸母凈利潤7.3億港幣，同比+39%，高于我們對于2023全年歸母凈利潤增速的預(yù)測（+29%）。我們維持23-25年EPS為0.50/0.64/0.81港幣的盈利預(yù)測?？杀裙酒骄?023PE為20倍（Wind一致預(yù)期），考慮到公司持續(xù)兌現(xiàn)進(jìn)取的“十四五”增長目標(biāo)，以及優(yōu)異的市拓表現(xiàn)，我們認(rèn)為公司合理2023PE為25倍，目標(biāo)價(jià)12.50港幣（前值13.00港幣，基于26倍2023PE維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱，市拓規(guī)模和盈利能力下行風(fēng)險(xiǎn)，社區(qū)增值服務(wù)不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月21日點(diǎn)擊下載全文：中海物業(yè)(2669HK,買入):利潤再創(chuàng)佳績，市拓快速增長保利物業(yè)23H1歸母凈利潤同比+22%，維持“買入”評級(6049HK)公司8月22日發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收71.4億元，同比+11%；歸母凈利潤7.6億元，同比+22%。我們維持23-25年EPS為2.52/3.18/3.89元的預(yù)測，預(yù)計(jì)25年EPS為3.89元?？杀裙酒骄?023PE為21倍（Wind一致預(yù)期考慮到外部環(huán)境影響下公司成長速度有所放緩，我們收窄估值溢價(jià)，認(rèn)為公司合理2023PE為21倍，目標(biāo)價(jià)56.85港幣（前值71.92港幣，基于25倍2023PE），維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱，市拓規(guī)模和盈利能力下行，社區(qū)增值服務(wù)不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月23日點(diǎn)擊下載全文：保利物業(yè)(6049HK,買入):深耕非住業(yè)態(tài)，管理效能提升華潤萬象生活23H1歸母凈利潤保持較快增長，維持“買入”評級(1209HK)公司8月30日發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收67.9億元，同比+28%；歸母凈利潤14.0億元，同比+36%；中期派息率同比+7.9pct至35.8%。我們維持23-25年EPS為1.26/1.61/2.02元的盈利預(yù)測?？杀裙酒骄?023PE為18倍（Wind一致預(yù)期），考慮到公司亮眼的業(yè)績表現(xiàn)、商管板塊的競爭壁壘和物管板塊的快速拓展，我們認(rèn)為公司合理2023PE為35倍，目標(biāo)價(jià)47.46港幣（前值47.47港幣，基于33倍2023PE），維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，收購整合風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期，利潤率不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月30日點(diǎn)擊下載全文：華潤萬象生活(1209HK,買入):商管強(qiáng)勁復(fù)蘇，業(yè)績快速增長濱江服務(wù)23H1營收同比快速增長，維持“買入”評級(3316HK)公司8月25日發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收11.9億元，同比+43%；歸母凈利潤2.3億元，同比+21%?？紤]到公司毛利率有所下滑，我們下調(diào)5S增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)毛利率預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年EPS至1.87/2.41/3.04元（前值1.98/2.58/3.31元）?？杀裙酒骄?023PE為16倍（Wind一致預(yù)期），雖然公司質(zhì)地較優(yōu)，但規(guī)模較小、二級市場流動(dòng)性偏低，我們認(rèn)為公司合理2023PE為15倍，目標(biāo)價(jià)30.18港幣（前值38.38港幣，基于17倍2023PE），維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，市拓規(guī)模和盈利能力下行風(fēng)險(xiǎn)，5S增值服務(wù)不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月26日點(diǎn)擊下載全文：濱江服務(wù)(3316HK,買入):營收快速增長，裝修業(yè)務(wù)持續(xù)放量招商積余23H1扣非業(yè)績同比快速增長，維持“買入”評級(001914CH)公司8月24日發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收69.8億元，同比+24%；歸母凈利潤4.2億元，同比+27%；扣非歸母凈利潤3.8億元，同比+47%。我們維持23-25年EPS為0.73/0.88/1.05元的盈利預(yù)測?？杀裙?3年平均PE為19倍（Wind一致預(yù)期），考慮到公司非住宅競爭壁壘突出，我們依然認(rèn)為合理23PE估值水平為26倍，目標(biāo)價(jià)18.98元，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱，盈利能力下行，輕重資產(chǎn)分離不及預(yù)期，整合不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月24日點(diǎn)擊下載全文：招商積余(001914CH,買入):扣非業(yè)績快速增長，市拓保持韌性萬物云23H1歸母凈利潤恢復(fù)穩(wěn)健增長，維持“買入”評級(2602HK)公司8月24日發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收160.2億元，同比+12%；歸母凈利潤10.0億元，同比+14%；EBITDA18.6億元，同比+20%?？紤]到公司在管飽和收入的增長低于我們預(yù)期，我們下調(diào)營收預(yù)測，預(yù)計(jì)公司23-25年EPS為1.67/2.05/2.46元（前值1.75/2.25/2.83元）?？杀裙酒骄?023PE為20倍（Wind一致預(yù)期考慮到公司蝶城戰(zhàn)略仍處于驗(yàn)證階段，且二級市場交易流動(dòng)性偏弱，我們收窄估值溢價(jià)，認(rèn)為公司合理2023PE為22倍，目標(biāo)價(jià)39.58港幣（前值51.87港幣，基于26倍2023PE維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱的風(fēng)險(xiǎn)，“蝶城”推進(jìn)、收并購項(xiàng)目經(jīng)營表現(xiàn)、科技板塊和社區(qū)增值服務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月25日點(diǎn)擊下載全文：萬物云(2602HK,買入):提升派息比率，蝶城加速推進(jìn)資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。行業(yè)政