項目風險的衡量與處置

（二）項目風險類別——三個風險層次、兩層風險分散效應（企業(yè)內部資產組合，股東的投資組合）1.項目的特有風險（項目本身的風險）——不宜作為項目資本預算時風險的度量

1）用項目預期收益率的波動性來衡量。

2）通過公司內部的資產組合（第一層分散），單個項目的大部分風險可以在企業(yè)內部分散掉，此時，公司的整體風險會低于單個項目的風險。即單個項目不一定會增加企業(yè)的整體風險。2.項目的公司風險——新項目對公司風險可能產生的增量

1）用項目對于公司未來收入不確定的影響大小來衡量。

第三節(jié)項目風險的衡量與處置1

2）項目的特有風險被公司內部資產組合分散化（第一層分散）的剩余部分，即新項目對企業(yè)現(xiàn)有項目和資產組合的整體風險可能產生的增量。

3）若新項目與企業(yè)現(xiàn)有資產風險相同，則采納新項目不會增加公司風險，或者說新項目沒有公司風險。

3.項目的市場（系統(tǒng)）風險——新項目給股東帶來的風險

項目的特有風險被公司資產多樣化分散（第一層分散）后剩余的公司風險中，有一部分能被股東的資產多樣化組合而分散掉（第二層分散），從而只剩下任何多樣化組合都不能分散掉的系統(tǒng)風險。——理論上與項目分析相關的風險度量，即項目的β值。第三節(jié)項目風險的衡量與處置2（二）項目風險類別——三個風險層次、兩層風險分散效應（企業(yè)內部資產組合，股東的投資組合）第三節(jié)項目風險的衡量與處置3（三）項目風險處置的一般方法——通過風險處置，降低項目的凈現(xiàn)值

1.調整現(xiàn)金流量法——減小凈現(xiàn)值的分子

1）原理：去除現(xiàn)金流量中的風險，依據(jù)肯定當量系數(shù)把不確定的現(xiàn)金流量調整為確定的現(xiàn)金流量，然后用無風險的報酬率作為折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。

其中：αt是第t年現(xiàn)金流量的肯定當量系數(shù)，它在0～1之間。

2）去除方法：用肯定當量系數(shù)將不確定的現(xiàn)金流量換算為確定的現(xiàn)金流量。第三節(jié)項目風險的衡量與處置4肯定當量系數(shù)：不肯定的1元現(xiàn)金流量期望值，相當于使投資者滿意的肯定的金額的系數(shù)，受現(xiàn)金流量風險程度和投資者風險偏好的影響。

4）優(yōu)點

i.時間價值（分母）和風險價值（分子）分別進行調整；

ii.對不同年份的現(xiàn)金流量，可以根據(jù)風險的差別用不同的肯定當量系數(shù)調整。第三節(jié)項目風險的衡量與處置52.風險調整折現(xiàn)率法——加大凈現(xiàn)值的分母

1）原理：將風險因素加入折現(xiàn)率，對高風險項目，采用較高的折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值

2）缺點

i.用單一的折現(xiàn)率同時完成風險調整和時間調整

ii.夸大遠期現(xiàn)金流量的風險第三節(jié)項目風險的衡量與處置63.調整現(xiàn)金流量法與風險調整折現(xiàn)率法的比較

1）兩種方法都將使凈現(xiàn)值變小

i.調整現(xiàn)金流量法減小凈現(xiàn)值的分子（現(xiàn)金流量）

ii.風險調整折現(xiàn)率法加大凈現(xiàn)值的分母（折現(xiàn)率）

2）折現(xiàn)率必須與現(xiàn)金流量相匹配

i.無風險的現(xiàn)金流量用無風險折現(xiàn)率折現(xiàn)——調整現(xiàn)金流量法

ii.有風險的現(xiàn)金流量用包含風險因素的折現(xiàn)率折現(xiàn)——風險調整折現(xiàn)率法

3）實務中，根據(jù)項目的系統(tǒng)風險調整折現(xiàn)率（資本成本），用項目的特有風險調整現(xiàn)金流量。第三節(jié)項目風險的衡量與處置7【例題23·單選題】下列說法不正確的是（）。

A.調整現(xiàn)金流量法的折現(xiàn)率包括風險

B.調整現(xiàn)金流量法對時間價值和風險價值分別進行調整

C.風險調整折現(xiàn)率法用單一的折現(xiàn)率同時完成風險調整和時間調整

D.風險調整折現(xiàn)率法可能夸大遠期現(xiàn)金流量的風險第三節(jié)相對價值法【正確答案】A

【答案解析】調整現(xiàn)金流量法的折現(xiàn)率應該是無風險利率，以和無風險現(xiàn)金流量相匹配，選項A錯誤；調整現(xiàn)金流量法對時間價值（分母）和風險價值（分子）分別進行調整，選項B正確；風險調整折現(xiàn)率法用單一的折現(xiàn)率同時完成風險調整和時間調整，可能夸大遠期風險，選項C、D正確。8

二、項目系統(tǒng)風險的衡量和處置

（一）加權平均資本成本（實體現(xiàn)金流量法）與權益資本成本（股權現(xiàn)金流量法）

1.實體現(xiàn)金流量法：以企業(yè)實體為背景，確定項目對企業(yè)實體現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)的加權平均成本為折現(xiàn)率。

2.股權現(xiàn)金流量法：以股東為背景，確定項目對股權現(xiàn)金流量的影響，以股權資本成本作為折現(xiàn)率。

第三節(jié)項目風險的衡量與處置9【例題24·計算題】某初創(chuàng)公司共有資產100萬元，其中股東投資50萬元，必要收益率為20%，向債權人借入1年期借款50元，利率為10%；公司將全部資產投資于一個期限為1年的項目，預計1年后可獲得稅后營業(yè)現(xiàn)金凈流量120萬元；公司所得稅率為40%。分別用實體現(xiàn)金流量法和股東現(xiàn)金流量法計算該投資項目的凈現(xiàn)值。第三節(jié)相對價值法10（1）實體現(xiàn)金流量法：

加權平均資本成本＝10%×（1－40%）×50%＋20%×50%＝13%

NPV實體＝120÷（1＋13%）－100＝6.1947（萬元）

（2）股權現(xiàn)金流量法：

初始投資股權現(xiàn)金流量＝－50（萬元）

1年后的債務現(xiàn)金流量＝50＋50×10%×（1－40%）＝53（萬元）

1年后的稅后營業(yè)股權現(xiàn)金流量＝120－53＝67（萬元）

NPV股權＝67÷（1＋20%）－50＝5.8333（萬元）第三節(jié)相對價值法113.實體現(xiàn)金流量法與股權現(xiàn)金流量法比較

1）兩種方法計算的凈現(xiàn)值沒有實質區(qū)別，都反映投資項目所能帶來的股東財富的增量

例如，【例題24】中，兩種方法下的凈現(xiàn)值的終值相同，都是7萬元：

實體現(xiàn)金流量法下NPV的終值＝6.1947×（1＋13%）＝7（萬元）

股權現(xiàn)金流量法下NPV的終值＝5.8333×（1＋20%）＝7（萬元）

這7萬元，就是該項目的預期收益20萬元，超過債權人要求的固定收益（稅后利息）3萬元和股東的必要收益10萬元之后的剩余部分，是股東財富的增量。

2）折現(xiàn)率應當反映現(xiàn)金流量的風險

i.實體現(xiàn)金流量只受經營風險（投資及經營決策）影響，不包含財務風險（實體現(xiàn)金流量不受籌資決策影響），因而加權平均資本成本較低；

ii.股權現(xiàn)金流量包含財務風險（股權現(xiàn)金流量受籌資決策影響），因而股權資本成本較高。第三節(jié)項目風險的衡量與處置123）折現(xiàn)率的選用應與所折現(xiàn)的現(xiàn)金流量相一致

i.實體現(xiàn)金流量包括債務現(xiàn)金流量和股權現(xiàn)金流量，必須用體現(xiàn)債權人和股東的共同必要收益率的加權平均資本成本去折現(xiàn)；

ii.股權現(xiàn)金流量必須用股東的必要收益率（權益資本成本）去折現(xiàn)。

4）增加債務不一定會降低加權平均成本

盡管債務成本低于股東權益，但增加債務會導致財務風險上升，引起股權資本成本的提高，抵消增加債務的好處。

5）實體現(xiàn)金流量法比股權現(xiàn)金流量法簡潔

i.股權資本成本受財務風險與經營風險雙重影響，難以估計

ii.實體現(xiàn)金流量不受籌資決策的影響第三節(jié)項目風險的衡量與處置13例如，假設【例題24】中，公司改變資本結構，將股權資本減少到40萬元，將負債增加到60萬元，公司的投資與經營決策不變。假設由于財務風險上升，股權資本成本提高到30%，債務利率不變。則該項目在實體現(xiàn)金流量法和股權現(xiàn)金流量法下的凈現(xiàn)值分別為：

實體現(xiàn)金流量法：

加權平均資本成本＝10%×（1－40%）×60%＋30%×40%＝15.6%

NPV實體＝120÷（1＋15.6%）－100＝3.8062（萬元）

股權現(xiàn)金流量法：

初始投資股權現(xiàn)金流量＝－40（萬元）；

1年后的債務現(xiàn)金流量＝60＋60×10%×（1－40%）＝63.6（萬元）

1年后的稅后營業(yè)股權現(xiàn)金流量＝120－63.6＝56.4（萬元）

NPV股權＝56.4÷（1＋30%）－40＝3.3846（萬元）

可以看出，在實體現(xiàn)金流量法下，資本結構（籌資決策）對實體現(xiàn)金流量沒有影響，只影響加權平均資本成本，從而實現(xiàn)了投資決策與籌資決策的相分離；而股權現(xiàn)金流量法下，資本結構（籌資決策）將影響股權現(xiàn)金流量的確定，比實體現(xiàn)金流量法繁瑣。第三節(jié)項目風險的衡量與處置14【例題25·多選題】計算投資項目的凈現(xiàn)值可以采用實體現(xiàn)金流量法或股權現(xiàn)金流量法。關于這兩種方法的下列表述中，正確的有（）。

A.計算實體現(xiàn)金流量和股權現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，應當采用相同的折現(xiàn)率

B.如果數(shù)據(jù)的假設相同，兩種方法對項目的評價結論是一致的

C.實體現(xiàn)金流量的風險小于股權現(xiàn)金流量的風險

D.股權現(xiàn)金流量不受項目籌資結構變化的影響第三節(jié)相對價值法15【正確答案】BC

【答案解析】實體現(xiàn)金流量法下的凈現(xiàn)值應使用加權平均資本成本作為折現(xiàn)率，而股權現(xiàn)金流量法下的凈現(xiàn)值應使用權益資本成本作為折現(xiàn)率，選項A錯誤；兩種方法計算的凈現(xiàn)值沒有實質區(qū)別，都反映投資項目所能帶來的股東財富的增量，選項B正確；實體現(xiàn)金流量不包含財務風險（實體現(xiàn)金流量不受籌資決策影響），其風險小于股權現(xiàn)金流量，選項C正確；股權現(xiàn)金流量受籌資決策（財務風險）影響，選項D錯誤。第三節(jié)相對價值法16（二）使用（公司）加權平均資本成本的條件

1.項目的風險與企業(yè)當前資產的平均風險相同——經營風險相同

2.公司繼續(xù)采用相同的資本結構為新項目籌資——財務風險相同

（三）投資項目系統(tǒng)風險的衡量——類比法

1.類比法（替代公司法）：尋找一個經營業(yè)務與待評估項目類似（經營風險相同）的上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的β值（β權益）作為待評估項目的β值。

2.面臨問題：替代公司與本企業(yè)具有不同的資本結構（財務風險），即β權益含有財務杠桿第三節(jié)項目風險的衡量與處置173.調整步驟

1）卸載可比企業(yè)財務杠桿，即去除替代公司的β權益中的財務風險（或消除籌資決策的影響），得到不含財務杠桿（不含財務風險、不受籌資決策影響）的β資產。β資產是假設全部用權益資本融資的β值，只受經營風險（資產的風險）的影響。

β資產＝β權益÷[1＋（1－所得稅稅率）×（負債/權益）]

2）加載目標企業(yè)財務杠桿

β權益＝β資產×[1＋（1－所得稅稅率）×（負債/權益）]

3）根據(jù)得出的目標企業(yè)的β權益計算股東要求的報酬率

股東要求的報酬率（CAPM）＝無風險利率＋β權益×風險溢價

4）計算目標企業(yè)的加權平均資本成